Capacent är ett managementkonsultbolag med cirka 100 anställda som specialiserar sig på att implementera verksamhetsförändringar hos sina kunder. Målsättningen är att ge kunden dubbelt så bra resultat på hälften så lång tid jämfört med ifall kunden försökte göra det själv. Bolaget bedriver sin verksamhet inom hela Norden förutom Island. för 2016 blev något svagare än väntat. Mycket berodde dock på jämförelsen med ett starkt Q2 2015. Då jämförelsen med andra halvåret 2015 kan bli något lättare och mot bakgrund av en relativt god konjunktur höjer vi vår resultatprognos för 2016 med cirka 1 miljon kronor. Capacents verksamhet utvecklas i grunden positivt. Capacent har historiskt varit starka inom industrin, men har de senaste åren breddat sig mot bland annat detaljhandels- och spelföretag med t.ex. uppdrag kopplat till business intelligence, och med tjänster som fokuserar på kundernas intäktsförmåga (kundfokusering, prissättning och paketeringstjänster). De frågor som uppkommer är ofta likartade på ett övergripande styrningsplan, oavsett bransch. Den finländska marknaden är fortsatt svag och avvaktande, men utgör endast omkring 15% av koncernens omsättning, medan Sverige motsvarar ca 85% för närvarande. en nuvärdesvärdering av Capacents bedömda framtida kassaflöden. En jämförelsevärdering med andra konsultbolag visar att rabatten har ökat till i genomsnitt omkring 22 procent mätt på ett genomsnitt av fyra olika multiplar.
Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot mindre aktieägare är också väsentliga kriterier. Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.
Capacent är ett svenskt managementkonsultbolag med cirka 100 anställda. Geografiskt fokus ligger på Norden och verksamhetsmässigt fokus är att implementera de strategier som företagen tagit fram, ibland med hjälp av rena strategikonsulter. Ambitionen är att nå dubbelt så bra resultat på hälften så lång tid jämfört med ifall kunden skulle göra jobbet själv. Företaget är så pass säkra på sin egen förmåga att skapa värde att en del av intäkterna kommer av så kallade success fees, det vill säga är resultatbaserade. Kunderna är oftast medelstora nordiska företag med 1-10 miljarder kronor i omsättning. Capacent är inte nischat mot någon särskild bransch, men är däremot enbart inriktade mot företag i den privata sektorn. Industrin har historiskt varit bolagets kärnverksamhet, men på senare år har en breddning skett mot övriga tjänstesektorn. Målet är att ha långa kundrelationer som resulterar i återkommande försäljning. I nuläget har de god kundspridning och är inte beroende av någon enskild storkund. Historiskt sett har Capacent förvärvat för att utöka sitt kompetensområde och för geografisk expansion. Förvärven har även gett skalfördelar i form av ökad förhandlingsstyrka vid prisförhandlingar, delade fasta kostnader, en mer diversifierad kundportfölj med mera. Bolaget har jobbat mot Norge under många år men har ännu inget kontor där en norsk expansion vore därför en naturlig utgångspunkt för framtida förvärv. Capacents verksamhet delar många kännetecken med det typiska konsultföretaget: Ett mycket lågt kapitalbehov som tillåter bolaget att dela ut nästan hela överskottet. Vidare är beroendet av personalens kompetens högt vilket bidrar till höga personalkostnader (i storleksordningen 75 80 procent av omsättningen). På 1990-talet var ABB mer av ett konglomerat med en mycket bred verksamhet. Därför utvecklade de en intern konsultverksamhet för att upprätthålla effektivitet i de olika affärsenheterna. Med tiden så fick det tidigare interna konsultbolaget allt fler externa uppdrag. I början av 2000- talet när ABB avyttrade en mängd olika affärsområden så föll det sig naturligt att knoppa av även konsultverksamheten. År 2002 köpte cheferna för konsultbolaget sig loss från ABB och idag finns ingen väsentlig affärsrelation mellan ABB och Capacent. Från år 2002 följde en period av geografisk expansion från hemmamarknaden i Sverige till Finland samt förvärv av konsulter med diverse olika specialiseringar.
I början på oktober 2015 började Capacents aktie handlas på First North. I samband med detta skedde flera förändringar i ägarstruktur och styrelsen. Det fanns flera motiv till listningen bland annat var det tänkt att höja bolagets profil för kunder och potentiella anställda, förenkla för en storägare att sälja sina aktier, förenkla förvärv med egna aktier med mera. Nedan är en bild som överblickar nyckelhändelser i Capacents historik och den finansiella utvecklingen. Notera att EBITDA:n innan år 2015 inte är justerad för det nyligen införda incitamentsprogrammet. Capacent har ett bonussystem, där i snitt ungefär 20 procent av de anställdas ersättning är rörlig. Ingångsjobben ger ingen bonus och därefter ökar den rörliga delen av den totala ersättningen. Utöver bonussystemet finns ett incitamentsprogram som innebär att Capacent delar ut 20 procent av resultatet före finansiella kostnader, skatt, av och nedskrivningar (EBITDA) till de anställdas pensionsdepå. Pengarna används till att köpa Capacent-aktier via börsen som sedan inte skall avyttras under pågående anställning. Tanken bakom incitamentsprogrammet är att de anställda i högre utsträckning ska lockas till att se sin karriär hos Capacent som långsiktig, mer privatekonomiskt lönsam samt att de ska bli mer engagerade i bolagets lönsamhet. Historiskt har Capacents personalomsättning legat omkring 15 procent per år förhoppningen är att incitamentsprogrammet skall sänka den siffran. Omsättningen minskade med cirka 5 procent i andra kvartalet 2016 jämfört med motsvarande period förra året. Samtidigt föll rörelseresultatet med cirka 21 procent under motsvarande period. Rörelsemarginalen ligger dock fortfarande över 10 procent och bortsett från Finland finns inga tydligt svaga marknadssegment för bolaget. För att nå ett rörelseresultat på 15,2 miljoner kronor för helåret 2016 behöver koncernen tjäna in ca 6,5 miljoner kronor under andra halvåret. Det är ungefär i nivå med fjolårets utfall, där vi dock tror på en något bättre Q3 och aningen svagare Q4 jämfört med 2015.
Vi tycker att ett stort ägande bland ledning och styrelse är särskilt viktigt för en konsultfirma, där de anställdas kompetens är en så stor del av vad företaget har att erbjuda och dessutom kan vara svåra att ersätta. Det är lätt hänt att konsulterna tar ut hela överskottet i form av lön utan att lämna kvar någon avkastning till aktieägarna. Denna problematik minskar när cheferna har intresse av att hålla de anställdas löner under kontroll. Vi har sammanställt några av de mest relevanta storägarna i nedan tabell. Av ovannämnda skäl är vi positiva till att de högst uppsatta i ledningen har väsentliga aktieinnehav. Edvard Björkenheim tillträdde som vd i början på 2014 efter att ha jobbat i den finländska organisationen i åtta år. Joakim Hörwing har jobbat på Capacent sedan 1998 under ABB-eran. Henrik Trepp var styrelseordförande för Capacent fram till sommaren 2015. Per Granath är vd för vårdföretaget Humana och har tidigare bl.a. varit vd för konsultbolagen Intellecta samt vice VD för Scandiaconsult. Per valdes in som styrelseledamot på bolagsstämman den 28 april 2016. Thomas Lundström är chef över verksamheten i Finland. Eftersom så få aktier omsätts samtidigt som ovannämnda incitamentsprogram kan antas ta bort aktier för 2-5 miljoner kronor per år så riskerar Capacent-aktien att drabbas av låg likviditet. Bolagets huvudägare har dock ställt en garanti för incitamentsprogrammet så att aktier alltid finns att tillgå för programmet. Huvudägarna kan då tvingas sälja sina aktier. I samband med listningen på First North byttes en del av styrelsen ut. CFO och näst största ägare Joakim Hörwing sitter i styrelsen. Förutom Per Granath valdes styrelseproffset Cecilia Lager in till Capacents styrelse i april 2016.
Baserat på information från Source Consulting ltd uppskattar Capacent att den nordiska marknaden exklusive Island för managementkonsultering för bolag med över 50 anställda uppgår till ungefär 2,4 miljarder euro. Lägg därtill de mindre bolagen så är vi sannolikt uppe i storleksordningen 2,5 3 miljarder euro. Även om stora delar av de 2,5-3 miljarderna euro säkert ligger utanför Capacents kärnområde så är det i alla fall inte marknadens storlek som begränsar Capacents tillväxt. Marknadens tillväxttakt för de olika länderna bedöms till mellan 1,4 procent och 5,5 procent, att jämföra med BNP:s tillväxt mellan 0,9 och 2,7 procent. Den långsamma tillväxten står Finland för medan övriga länder ligger i den övre delen av spannet. Finlands makroekonomiska inbromsning på senare tid bidrog till stor del till att 2013 var Capacents resultatmässigt svagaste år under det senaste decenniet. Konsulter gynnas av att det händer saker - även om det händer negativa saker kan en kund behöva ta in konsulter för kostnadsbesparing. Problemen uppstår när kunderna blir lamslagna och mest väntar in bättre tider, vilket hände främst i Finland men även Sverige under år 2013. Större makrohändelser som exempelvis Brexit kan potentiellt vara ett annat exempel som leder till passivitet hos kunderna. Capacent möter framför allt konkurrens från stora anglosaxiska konsulter med global räckvidd. Dessa inkluderar konsultdivisionerna för de fyra stora revisionsbyråerna (Ernst & Young, PwC, Deloitte och KPMG), de tre stora amerikanska strategikonsulterna i premiumsegmentet (McKinsey, Bain och Boston Consulting Group) och andra stora managementkonsultbyråer såsom Accenture och Cap Gemini med flera. Vi värderar Capacent utifrån diskonterade kassaflöden (DCF-värdering) och en multipelvärdering. Dessutom tittar vi på den resulterande direktavkastningen. Vi prognostiserar Capacents framtida ekonomiska framtida förutsättningar fram till år 2020. I vårt prognosarbete är det viktigt att inte dra för stora växlar på enstaka kvartals avvikelser från den mer långsiktiga trenden. Precis som att vi inte tolkade tredje kvartalets nära-noll-resultat som en katastrof för kommande års lönsamhet antar vi inte heller att det fjärde kvartalet är representativt framöver.
Några nyckelantaganden: Omsättningen växer med 5 procent årligen mellan år 2017 och 2020. Vi justerar upp våra prognoser för EBITDA-marginalen till i genomsnitt cirka 10 procent. Diskonteringsräntan är satt till 11 procent Den långsiktiga tillväxten antas bli 2 procent per år. Summan av nuvärdet av kassaflödena ger bolagsvärdet. Adderas sedan nettokassan erhålls värdet på det egna kapitalet, vilket dividerat med antal utestående aktier ger en riktkurs för aktien. Vi kompletterar DCF-värderingen med en multipelvärdering. De flesta globala konsultbolagen är privatägda i en delägarskapsstruktur där de mest seniora i organisationen (partners) äger aktier snarare än externa investerare. Sannolikt är syftet bland annat att undvika tidigare nämnda problematik kring att de anställda annars tar ut allt överskott. Resultatet blir att det inte finns särskilt många direkta konkurrenter som är börsnoterade och som vi därför kan jämföra med. Vi delar upp våra jämförelsebolag ( Peers ) i Management-konsulter och IT- och teknikkonsulter. IT- och teknikkonsultering ligger utanför Capacents verksamhetsområde, men de bolagen är svenska och närmare Capacent i storlek. Management-konsulterna är mer lika Capacent i sin verksamhet, men har ett annat geografiskt fokus och en helt annan storleksordning på sin organisation.
Undantaget BTS sticker ut som ett särskilt bra jämförelsebolag därför att det är svenskt, har samma storleksordning som Capacent och i likhet med Capacent har fokus mot implementering av strategier. Vi jämför bolagens börsvärde justerat för nettokassan ( Enterprise value eller EV) med bolagets försäljning och EBITDA under de senaste tolv månaderna samt den förväntade försäljningen och EBITDA:n för nästa helår. Siffrorna för jämförelsebolagen är tagna från Bloomberg, med undantag för de prognosticerade siffrorna för BTS och Capacent där vi använder våra egna siffror. Capacent har en rabatt mot jämförelsebolagen som ökat något sedan vår senaste analys. Vi tycker dock att en viss rabatt är befogad av följande skäl: Capacent är ett mindre företag First North är inte förknippat med samma kvalitet på bolag som större listor Aktien har en svag likviditet, som kan sjunka ytterligare i takt med att personal och ledning köper på sig mer via incitamentsprogram. Bolaget gjorde ett svagt resultat 2013 (nettomarginal kring 1 procent)
Capacents ledning har en tydlig ambition om att dela ut så mycket pengar som möjligt. Detta beror sannolikt delvis på att ledande befattningshavare själva äger en stor andel av aktierna. Men bolaget saknar också investeringsbehov och en alltför stor kassa kan skapa en onödig känsla av trygghet och nöjdhet med status quo. Eventuella framtida förvärv kommer att finansieras med villkorade aktier snarare än likvida medel, därför att risken med att förvärva personberoende verksamheter med kontant betalning är att ägarna till förvärvsobjektet tar sina pengar och sedan försvinner iväg med sina kunder. Resultatet är att Capacent är ett högutdelande bolag. Under år 2016 mer än dubblades utdelningen till 5 kronor per aktie eller totalt 13,2 miljoner kronor. Detta leder till en mycket hög direktavkastning om drygt 8 procent på vår riktkurs. Eftersom vi inte är övertygade om att Capacent kan upprätthålla en så hög utdelning blir riktkursen något lägre än vad den annars skulle varit. Utdelningen är ungefär 800 000 kronor högre än 2015 års nettoresultat, som i sig var väldigt stark ur ett historiskt perspektiv. Utdelningen var dock marginellt lägre än årets totala kassaflöde. Capacents utdelningspolicy är mer flexibel än de flestas och ett särskilt starkt år kan leda till enstaka år med hög utdelning. Många andra bolag föredrar att se en jämn och stadig positiv utveckling. Även om direktavkastningen lär vara fortsatt hög och utgör en slags stötdämpare för hur lågt aktiekursen kan sjunka ser vi inte det i sig som ett tillräckligt starkt argument för att köpa aktien. Våra prognoser utgår från att resultatsvackan i Q2 2016 endast är tillfällig. Trendmässigt pekar kurvorna ned just nu (om än svagt). Det skulle kunna pressa aktiekursen ytterligare den närmaste tiden under nivån 55 kr,. Om den nivån passeras på undersidan ser vi aktien som köpvärd., i så fall med rekommendationen Öka. Givet dagens avstämningskurs på 58,75 kr kvarstår dock vår Behåll-rekommendation tills vidare.
Birger Jarl Securities AB, www.jarlsecurities.se, nedan benämnt Jarl Securities, publicerar information om bolag och däribland analyser. Informationen har sammanställts utifrån källor som Jarl Securities bedömer som tillförlitliga. Jarl Securities kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av Jarl Securities. Jarl Securities ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investeringar i finansiella instrument ger möjligheter till värdestegringar och vinster. Alla sådana investeringar är också förenade med risker. Riskerna varierar mellan olika typer av finansiella instrument och kombinationer av dessa. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning. Jarl Securities har inget ekonomiskt intresse avseende det som är föremål för denna analys. Jarl Securities har rutiner för hantering av intressekonflikter, vilket säkerställer objektivitet och oberoende.