Uppddragsanalys* 3:e november 2005 Addnode (ANOD.ST) IT-koncern under uppbyggnad Bolagen i Addnodekoncernen har ledande ställningar inom respektive nisch. Flertalet av bolagen har långvariga relationer med stora och stabila kunder, vilket borgar för stabilitet och god lönsamhetspotential. Redeyes värdering av Addnode visar att bolaget värderas med en rabatt relativt andra noterade ITkonsulter. Vår motiverade kurs för aktien är 28 kronor. Addnode är ett bra alternativ för den investerare som vill ha en exponering mot IT-sektorn med lägre risk relativt övriga noterade IT-konsulter. Möjligheten till ytterligare förvärv utgör dessutom en krydda i aktien. Lista: O-listan Börsvärde: 370 MSEK Bransch: IT VD: Bo Strandberg Styrelseordf: Per Hallerby Aktiekurs, SEK 24 22 20 18 16 14 12 10 Kursutveckling Addnode 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 nov dec jan mar apr maj jun jul aug sep okt nov Addnode OMX Volym, tusen Redeye Rating Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Nyckeltal Fakta 2003 2004 2005p 2006p 2007p Omsättning, MSEK 196,4 322,1 566,6 584,9 614,2 Tillväxt 64% 76% 3% 5% Ebit 3,0 11,2 52,5 47,5 48,9 Res. F. Skatt 3,4 12,1 54,6 50,6 53,3 Nettoresultat 20,1 12,3 44,7 39,5 37,2 Nettomarginal 10,2% 3,8% 7,9% 6,8% 6,1% EPS 1,17 0,72 2,60 2,30 2,16 P/E 18,4 30,1 8,3 9,4 9,9 EV/EBITDA 22,3 11,0 4,2 4,5 4,4 P/S 1,9 1,1 0,7 0,6 0,6 EV/S 1,6 1,0 0,6 0,5 0,5 Aktiekurs, SEK 21,5 Antal aktier m 17,2 Börsvärde, MSEK 370 Nettoskuld -108 Free float % 32% Oms/dag/1000 55 Analytiker: Magnus Dagel magnus.dagel@redeye.se * Disclaimer This research report is ordered by and paid for by the company that is analysed herein or by another party who may be acting as financial advisor to the company and/or offering to sell securities in the company. The fee for this report is agreed upon in advance and is not in any way subject to the conclusions of the research report. The aim of this report is to provide an independent view of the company analysed. The information in the report is based upon sources that Redeye judges as reliable. Redeye cannot guarantee the accuracy or completeness of the information. Redeye cannot guarantee that forecasts and estimates are accurate. Redeye accepts no liability for any direct or consequential losses arising from the use of this report. This report may not be reproduced except for personal use. Redeye AB, Styckjunkargatan 1, 114 35 Stockholm. Tel 08-545 013 30. Fax 08-545 013 49. E-post: info@redeye.se
Definitioner Verksamheten Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/ marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer: This research report is ordered by and paid for by the company that is analysed herein or by another party who may be acting as financial advisor to the company and/or offering to sell securities in the company. The fee for this report is agreed upon in advance and is not in any way subject to the conclusions of the research report. The aim of this report is to provide an independent view of the company analysed. The information in the report is based upon sources that Redeye judges as reliable. Redeye cannot, however, guarantee the accuracy or completeness of the information. The conclusions in this report are based on assumptions about future performance or events. Redeye can therefore not guarantee that forecasts and estimates are accurate. While this report is meant to be a tool to help investors make investment decisions, it is not a solicitation to buy or sell any security mentioned in the report. Investors are urged to search for other relevant material and to consult with a financial advisor before making investment decisions. Redeye accepts no liability for any direct or consequential losses arising from the use of this report. This report may not be reproduced except for personal use. 2
Sammanfattning Addnode är en koncern som tillhandahåller olika typer av IT-tjänster och består av de fyra specialiserade affärsområdena Financial, Industrial, Media och Technology. Affärsidén är att genom självständiga dotterbolag erbjuda bransch- och teknologispecifika IT-lösningar som effektiviserar och utvecklar kundens affärsmöjligheter. Strategin är att bygga en nordisk ITkoncern där vart och ett av koncernbolagen skall vara bland de ledande och mest lönsamma i respektive segment. Nackdelen med Addnodes struktur är att de många olika bolagen gör det svårt att bedöma den totala tillväxt- och lönsamhetspotentialen. Det finns även en viss skepsis på marknaden mot noterade bolag med konglomerat- och investmentbolagsstruktur. Addnode har som ambition att bygga ett stort företag med en omsättning över en miljard kronor. För att nå upp över en miljard i omsättning krävs att ett eller två nya affärsområden förvärvas samt ytterligare kompletteringsförvärv görs. Möjligheterna till förvärv är goda då det finns många mindre IT-bolag som skulle passa bra i Addnodes struktur. Möjligheterna till förvärv stärks även av att Addnode har en kassa på 121 MSEK. Redeyes jämförande värdering mot mindre och medelstora noterade IT-konsulter indikerar att Addnode värderas med en rabatt på drygt 30 procent, vilket vi inte tycker är motiverat. Jämförelsevärderingen indikerar en kurs på Addnode kring 30 kronor. Vår kassaflödesvärdering indikerar en aktiekurs på 28 kronor, vilket vi anser vara ett motiverat värde på aktien. Givet att fler av koncernbolagen förbättrar sin lönsamhet och fler lyckade förvärv genomförs finns det på sikt ytterligare värderingspotential i aktien. Då Addnode är ett diversifierat IT-konglomerat bestående av flera mindre delar får viktiga händelser i de enskilda bolagen en begränsad påverkan på värderingen av hela koncernen. På lång sikt är den viktigaste värdedrivaren att koncernen som helhet kan visa upp stigande intäkter samt stabila och gradvis förbättrade marginaler. Den viktigaste värdedrivaren på kort sikt är ytterligare förvärv. Addnode är ett bra alternativ för den investerare som vill ha en exponering mot IT-sektorn med lägre risk relativt övriga noterade IT-konsulter. Möjligheten till ytterligare spännande förvärv utgör dessutom en intressant krydda i aktien. 3
Addnode - en IT-koncern under uppbyggnad IT-konglomerat med fristående dotterbolag Addnode är en IT-koncern bestående av fyra specialiserade affärsområden med fristående bolag som verkar under egna varumärken. Bolaget är ett konglomerat och det finns få direkta synergier mellan de olika affärsområdena. Affärsidén är att genom självständiga dotterbolag erbjuda bransch- och teknologispecifika IT-lösningar som effektiviserar och utvecklar kundens affärsmöjligheter. Strategin är att bygga en nordisk ITkoncern där vart och ett av koncernbolagen skall vara bland de ledande och mest lönsamma i respektive segment. Gemensam finansiell plattform för fortsatt tillväxt Grundtanken med Addnode är att ge mindre IT-bolag med stabila verksamheter och god lönsamhetspotential en gemensam plattform för fortsatt tillväxt. Synergierna mellan de olika affärsområdena ligger främst i en central finansfunktion som hanterar och optimerar de finansiella flödena och en gemensam börsnotering. För att få full frihet i hanteringen av de finansiella flödena är målsättningen att alla dotterbolag skall vara ägda till 100 procent. Utifrån en gemensam finansiell plattform skall respektive affärsområde expanderas genom organisk tillväxt och förvärv. Utöver de fyra befintliga affärsområdena finns en ambition att addera ytterligare ett eller två områden. Bolaget har som ambition att ta en aktiv roll i en konsolidering av den nordiska IT-sektorn och bygga ett bolag med mer än en miljard kronor i omsättning. Kriterierna för affärsområdena är att de skall ha en omsättning på 100 MSEK med potential att växa till 500 MSEK. Den finansiella målsättningen är att koncernen skall ha en EBITA-marginal på 7-10 procent över en konjunkturcykel. Addnodekoncernen Affärsområde Bolag Anställda Oms. 9m Verksamhet Financial 70 148,8 SIX 60 Informationssystem för finansmarknaden SIX Finansinfo 10 Finansiell information i Danmark Industrial 90 94,4 Technia 90 Systemlösningar för PLM Media 110 103,8 Datacenter Sthlm 30 Drift av IT-tjänster Knowledge partner 25 Utbildning och användarstöd inom IT Teknik i Media 60 IT-tjänster inom mediasektorn TIM Trading Återförsäljare inom IT Technology 120 79,7 Cartesia 40 IT-lösningar inom geografi och positionering Linewise 12 Talsvarstjänster Mogul 55 Internetkonsult Prosilia 14 IT-lösningar inom logistik 4
Ursprung i ett antal verksamheter ägda av Bonnier Historia Det första steget i byggande av Addnode togs 2003 då den havererade internetkonsulten Adera förvärvade Cartesia och Teknik i Media, vilka Bonnier hade majoritetsägande i. Förvärvet var ett s.k. omvänt förvärv där Bonnier blev huvudägare i Adera. Därefter har ytterligare bolag förvärvats och det senaste större steget i skapandet av dagens koncern togs under hösten 2004 då Technia och verksamheterna inom affärsområdet Financial förvärvades. För att slippa associeras med den fallerade verksamheten i Adera ändrades bolagsnamnet till Addnode under våren 2004. Bygget av Addnode har drivits av Bonnier och bolagets nuvarande ledning har sin bakgrund inom Bonnierkoncernen. De ägarmässiga banden till Bonnier upphörde i september 2005 då Bonniers aktier i Addnode förvärvades av BAF Infodata som blev ny huvudägare. I Adera och vissa andra förvärvade bolag fanns stora ackumulerade förluster som Addnode kommer att kunna använda för avdrag mot kommande vinster för att minimera skattebetalningarna. I balansräkningen har företaget redovisat underskottsavdrag till ett värde 22,7 MSEK som bolaget med stor sannolikhet kommer att kunna utnyttja. Totalt har bolaget 410 MSEK i förlustavdrag. Svårt att kombinera tillväxt med en ledande nischställning En plattform för mindre IT-bolag En grundtanke bakom strukturen i Addnode är att det är svårt för mindre nischade IT-bolag att växa kraftigt med bibehållen lönsamhet. För att växa ordentligt krävs oftast att verksamheten breddas, vilket är svårt att göra med bibehållen marginal. En breddning av verksamheten innebär också att konkurrensbilden ändras och stora aktörer som WM-Data, TietoEnator och de stora internationella IT-konsulterna dyker upp som konkurrenter. Ett dilemma för många mindre och medelstora noterade konsultbolag är att de är för stora för att kunna vara nischade och fokuserade samtidigt som de är för små för att kunna konkurrera med de stora aktörerna. Det är inte heller motiverat för mindre konsultbolag att vara noterade då noteringskostnaderna är relativt stora och äter upp en betydande del av nettoresultatet. Genom Addnode ges mindre nischade IT-bolag en stark finansiell plattform för fortsatt framgångsrik verksamhet. Nackdelen med Addnodes struktur med de många olika bolagen gör att det blir svårt att bedöma den totala tillväxt- och lönsamhetspotentialen. Det finns även en viss skepsis mot noterade bolag med konglomerat- och investmentbolagsstruktur. 5
Affärsområde Financial Affärsområde Financial består av SIX och SIX Finansinformation som förvärvades från Bonnier i samband med förvärvet av Technia under hösten 2004. SIX har cirka 50 anställda och tillhandahåller terminalsystem för finansiell information som distribueras i realtid till kunder inom den finansiella sektorn. Dessutom distribueras finansiell information till kunders intranät och hemsidor. SIX Finansinformation har 15 anställda, är baserat i Köpenhamn och levererar finansiell information från de nordiska börserna till aktörer inom media, banker och finansiella institutioner. Utöver SIX ingår också ett 51-procentigt ägande i konsultbolaget Codesense som har fem anställda. Bolaget utvecklar skräddarsydda lösningar kring SIX:s olika tjänster. Addnode har en option på att förvärva resterande del av Codesense och målsättningen är att bolaget skall integreras i SIX. Affärsmodellen baseras på löpande abonnemang Affärsmodell Huvudprodukten för SIX är SIX Trader som innehåller realtidsinformation om aktier, räntor och valutor samt historisk data och säljs på abonnemang. SIX Trader innehåller även nyhetstjänster där finansiella nyheter från nyhetsbyrån Direkt är den viktigaste produkten. För större kunder har SIX ramavtal som omfattar ett stort antal abonnemang på SIX Trader och andra produkter och tjänster. Även SIX:s tjänster för intranät och websidor samt SIX Finansinformations tjänster säljs på abonnemangsbasis. Fördelen med abonnemangsmodellen är att den ger stabila och återkommande intäkter. Ökad kostnadsmedvetenhet och färre mäklare begränsar marknaden Marknad och kunder Den finansiella marknaden i Norden gick igenom en kraftig nedgång under de första åren på 2000-talet, vilket drabbade SIX hårt. Nedgången medförde dessutom att kostnadsmedvetandet hos kunderna ökade. Idag har finansbranschen återhämtat sig och efterfrågan på SIX:s produkter har ökat i takt med att kunderna börjar anställa och viljan att investera i informationssystem ökar. En långsiktig trend är dock att fler och fler privatpersoner börjar handla aktier över Internet och många finansiella aktörer börjar använda system för direktmarknadshandel, vilket medför att antalet professionella mäklare och därmed den potentiella marknaden för SIX Trader minskar. SIX:s tillväxtmöjligheter stärks dock av att bolaget kommer att lansera EDGE, en ny version av SIX Trader, i slutet av året. Huvudkonkurrenterna till SIX är Reuters och Ecovision. I Sverige har SIX en stark ställning på terminalsidan med 90 procent av de större finansiella aktörerna på kundlistan. Engagemanget hos respektive kund varierar dock, hos några kunder har endast en viss avdelning SIX:s produkter, andra 6
kunder som exempelvis Föreningssparbanken och Nordea har omfattande avtal. Redeyes bedömning är att SIX har omkring 45 procent av den svenska terminalmarknaden. SIX har sin starkaste ställning i Sverige, i Finland har Ecovision en ledande ställning och i Norge och Danmark är Reuters relativt starka. Inom tjänster för finansiell data till företag har SIX en stark ställning i Sverige. Det samma gäller även SIX Finansinformation som har flera större tidningar bland kunderna, dessutom har bolaget flera av de ledande tidningarna i övriga Norden som kunder. Begränsad tillväxt men goda lönsamhetsförutsättningar Bedömning Den senaste tidens återhämtning på finansmarknaden har förbättrat förutsättningarna för affärsområdet. Ökad kostnadsmedvetenhet bland kunderna och en långsiktig trend mot allt färre professionella mäklare begränsar dock de långsiktiga tillväxtmöjligheterna. Sammantaget bedömer Redeye att det blir en begränsad tillväxt de kommande åren. Marknadsnedgången har tidigare pressat lönsamheten och tvingat affärsområdet att dra ned sina kostnader, dessutom har den förlustgenererande verksamheten i Aloc Bonnier avyttrats (vilket förklarar den negativa tillväxten 2006). Redeyes bedömning är att kostnaderna nu ligger på en nivå som bör möjliggöra en långsiktig rörelsemarginal runt 10 procent. Financial 2004 9m 2005* 2005P* 2006P Omsättning 19,3 130,3 169,3 157 Tillväxt im -7% Rörelseresultat 1 4 9 14 Rörelsemarginal 5% 3% 5% 9% *Omsättningen och resultatet är rensat för en reavinst på 18,5 MSEK Tillgång till Direkt är en viktig framgångsfaktor för SIX Trader När det gäller terminallösningar, som är det största segmentet i affärsområdet, har SIX en stark ställning i Sverige sedan lång tid tillbaka med SIX Trader. En viktig konkurrensfördel gentemot internationella aktörer som Reuters är att SIX har lokalt anpassat innehåll i sina produkter. En viktig del i det lokala innehållet är nyheter från nyhetsbyrån Direkt som är den ledande aktören inom börsnyheter i Sverige. SIX och Direkt har ett strategiskt men icke-exklusivt samarbetsavtal, SIX är dock den enda kunden mot terminalmarknaden och står för majoriteten av Direkts omsättning. Skulle en konkurrent få tillgång till Direkts nyhetstjänster skulle det innebära en försämrad marknadsposition för SIX. Redeye bedömer att risken är liten att Direkt skulle börja samarbeta med en annan aktör då de två bolagen har en lång gemensam historia och det fortfarande finns en viss ägarkoppling mellan bolagen. Direkt ägs av BAF Infodata som har ett strategiskt ägande på 24 procent i Addnode. 7
Affärsområdet Industrial Affärsområdet Industrial är det mest renodlade affärsområdet och består enbart av Technia, som förvärvades hösten 2004. Technia tillhandahåller lösningar inom segmentet Product Life Management (PLM), vilket innebär hantering av all typ av produktrelaterad data under hela produktlivscykeln. För stora tillverkande företag är det viktigt att ha en noggrann dokumentation kring produkterna från utvecklingsfasen tills att de tas ur produktion och uppföljare introduceras. För att hantera och administrera all information kring en produkt under hela produktlivscykeln används ett PLM-system. Bland de större globala leverantörerna av PLM-system återfinns IBM, UGS, PTC och MatrixOne, dessutom har några av de stora leverantörerna av affärssystem som SAP moduler för PLM. Technia samarbetar sedan lång tid tillbaka med MatrixOne. Technia har 90 anställda i Stockholm, Göteborg, Oslo och Espoo. Leverantör av helhetslösningar för PLM Långa och omfattande projekt Affärsmodell Technias affärsmodell är att agera helhetsleverantör av PLM-lösningar baserade på MatrixOnes system. I helhetsåtagandet ingår att Technia genomför förstudier, agerar återförsäljare av systemlicenser, hanterar implementation och integration, utbildning, support samt andra relaterade tjänster. En ny kundrelation inleds vanligtvis med en installation i mindre skala inom en enhet hos kunden, därefter görs större installationer samt installationer i ytterligare enheter eller en global utrullning. Ett normalt projekt löper vanligtvis mellan två till fem år och har en budget på 2 till 10 miljoner kronor. Andelen licens- och underhållsintäkter är runt 50 procent och majoriteten av licensintäkterna fördelas till de första två åren. Technia strävar efter långvariga kundrelationer och för de flesta av kunderna genomför bolaget kontinuerligt nya projekt. Då PLM-system är omfattande och komplexa installationer ligger det i kundens intresse att ha långsiktiga leverantörsrelationer. Nackdelen för Technia är att komplexiteten gör att upphandlingarna blir omfattande och det tar lång tid att komma till avslut om nya projekt. Ledande ställning på den nordiska marknaden Marknad och kunder I takt med att produktlivscyklerna har blivit kortare och kraven på dokumentation har ökat har PLM-system blivit en allt viktigare IT-funktion för tillverkande bolag. Då produktutveckling är en central verksamhet och PLM-system en viktig funktion är konjunkturkänsligheten relativt låg jämfört med andra IT-segment. Technia har varit mycket framgångsrika på 8
Nokia, Ericsson och SonyEricsson är de viktigaste kunderna den svenska marknaden och enligt bolaget uppgår marknadsandelen till drygt 20 procent av en marknad värd runt 500 MSEK. Huvudkonkurrenterna på den svenska marknaden är IBM, TietoEnator och WM-data. Technias kunder återfinns inom High Tech & Electronics, Machinery & Automotive samt Life Science. Viktigaste området är High Tech & Electronics som stod för ca 60 procent av omsättningen 2004 och de viktigaste kunderna i segmentet är Nokia, Ericsson och SonyEricsson. Andra viktiga kunder är Scania, Mölnlycke och GE Healthcare. Historiska rörelsemarginaler kring 20 procent Bedömning Förutom en stark ställning i Sverige har Technia gjort viktiga inbrytningar i Norge och Finland. Tack vare att Technia är en nischaktör helt fokuserad på PLM har bolaget lyckats nå en stark position i Norden i konkurrens med betydligt större aktörer. Technias nordiska etablering har skett med bibehållen lönsamhet och bolaget har tidigare lyckats nå rörelsemarginaler runt 20 procent. Under 2002 och 2003 genomförde bolaget ett antal stora uppdrag med omfattande licensförsäljningar som drog upp omsättningen och resultatet. Idag har antalet stora uppdrag med omfattande licensförsäljningar minskat. Technia har dock lyckats parera en lägre nivå på licensförsäljningen genom att öka konsultbeläggningen. Långsiktig marginal på 15 procent är ett rimligt antagande Redeyes bedömning är att Technia kan komma att nå upp till de historiska marginalerna under enskilda kvartal men att de blir svåra att nå över en längre period. Technia har dock en stark ställning på marknaden, effektiv organisation och långvariga kundrelationer med stora aktörer, vilket bidrar till en stark lönsamhetspotential. Vår bedömning är att en långsiktig rörelsemarginal på knappt 15 procent är ett rimligt antagande. Industrial 2004 9m 2005 2005 2006 Omsättning 14,4 94,4 129,4 145 Tillväxt im 12% Rörelseresultat 1,3 12,9 17,9 20 Rörelsemarginal 9% 14% 14% 14% Technias framgångsrika samarbete med MatrixOne har resulterat i att Norden är en av de marknader i Europa där MatrixOne har störst marknadsandel. Nackdelen med samarbetet med MatrixOne är att det är svårt att komma in på kunder som redan använder sig av ett annat PLMsystem. Technia är dock inte bunden till MatrixOne utan skulle kunna utföra projekt med ett annat PLM-system. Problemet är dock att det är svårt att övertyga en kund om att bolaget även kan hantera andra system då referensinstallationer på andra system saknas. En möjlighet att bredda verksamheten till andra PLM-system kan vara att förvärva en kompletterande verksamhet. 9
Affärsområde Media Affärsområdet består av fyra bolag varav Teknik i Media, Teknik i Media Trading och Datacenter Stockholm har ett gemensamt ursprung. Teknik i Media är ursprungligen ett konsultbolag grundat i Malmö. År 2000 gick bolaget samman med DN:s dataavdelning och bildade dagens bolag. Teknik i Media är ett IT-konsultbolag med inriktning mot media. Bolaget har expertkompetens inom IT-tjänster relaterat till tidningsproduktion. Bland kunderna återfinns flera av nordens ledande tidningar och större outsourcingavtal finns med Sydsvenska Dagbladet och Västerbottenkuriren. Bolaget har 60 anställda i Helsingborg, Köpenhamn, Malmö, Stockholm, Oslo och Umeå. Datacenter Stockholm är ett nybildat bolag, verksamheten ingick ursprungligen i Teknik i Media och ansvarade för hosting och drift av olika kunduppdrag. Bolaget har fyra datahallar på tre orter i Sverige. Tidigare var drift av DN:s system det största uppdraget men efter tekniska problem som orsakade driftstopp och problem för DN förlängdes inte kontraktet. Syftet bakom bildandet av ett eget bolag för verksamheten är att minska profileringen mot media för att öka möjligheten att vinna uppdrag i andra sektorer. Utöver kunduppdrag hanterar bolaget mycket intern drift inom Addnodekoncernen. Bolaget har 30 anställda. Teknik i Media Trading är en mindre enhet som agerar som återförsäljare av IT-produkter mot framför allt mediasektorn. Verksamheten baseras på ett webbaserat inköpssystem. Pågående strukturomvandling i tidningsbranschen Stark position i den nordiska tidningssektorn Det pågår en strukturomvandling inom tidningsbranschen där Internet och gratistidningar får en allt större betydelse. Strukturomvandlingen medför ett effektiviseringsbehov, vilket driver efterfrågan på nya IT-lösningar som kan sänka kostnader och koppla samman innehållet i tidningen till webben. Tidningsbranschen är dock en relativt konservativ bransch och införandet av nya system tar tid och är oftast en känslig fråga då det vanligtvis innebär uppsägningar. När det gäller de mindre regionala tidningarna i Sverige pågår det en konsolideringsprocess där fristående aktörer integreras i större konstellationer. Den pågående konsolideringsprocessen medför att många aktörer avvaktar innan beslut om större IT-investeringar tas. Redeyes bedömning är att Teknik i Media med tillhörande bolag har en stark position inom den svenska och nordiska tidningssektorn. Störst 10
tillväxtmöjligheter på kort sikt anser vi finns bland de mindre tidningarna i Sverige och tidningar i övriga Norden. På lite längre sikt tror vi även att det finns tillväxtmöjligheter bland de större aktörerna som idag inte är kunder. I och med att den ägarmässiga kopplingen till Bonnierkoncernen nu är bruten ökar möjligheterna för uppdrag bland konkurrerande koncerner. Knowledge Partner Det fjärde bolaget i affärsområde Media är Knowledge Partner som erbjuder IT-relaterade utbildningar till företag och eftergymnasiala utbildningar. Även hos detta bolag finns en viss koppling till Teknik i Media som hade en mindre utbildningsverksamhet som Knowledge Partner tog över i samband med förvärvet. Bolaget har 25 anställda i Malmö och Kalmar. Svag tillväxt- och lönsamhetspotential i Knowledge Partner Knowledge Partner är en relativt liten aktör och resultatutvecklingen är starkt beroende av att bolaget inkluderas i de offentliga upphandlingarna kring eftergymnasiala utbildningar. Den finansiella utvecklingen i bolaget har varit svag och Redeye har svårt att se någon större lönsamhets- och tillväxtpotential i verksamheten. Vår bedömning är att det bästa alternativet vore att avyttra bolaget. Överkapacitet inom Datacenter Stockholm belastar resultatet Bedömning Med undantag för Knowledge Partner har affärsområde Media goda tillväxtmöjligheter i Norden i takt med att strukturomvandlingen i tidningsbranschen fortgår. Det förlorade outsourcingkontraktet med DN innebär dock att Datacenter Stockholm har en viss överkapacitet som idag belastar resultatet under 2005. Nya avtal har dock skrivits med DN som omfattar en rad olika tjänster utöver drift. Redeyes bedömning är att affärsområdet har potential att nå en rörelsemarginal strax över tio procent men för att lyckas med detta krävs att bolaget lyckas vinna nya större outsourcinguppdrag. Redeyes prognos bygger på att affärsområdet lyckas vinna nya större outsourcinguppdrag under 2006. Media 2004 9m 2005 2005 2006 Omsättning 176,1 103,8 137,8 153 Tillväxt -18% -22% 11% Rörelseresultat 17,2 5,1 7 12 Rörelsemarginal 10% 5% 5% 8% Mindre kompletteringsförvärv i Danmark och Norge Teknik i Media gjorde ett mindre förvärv i maj då sju IT-konsulter förvärvades från Atex i Norge och Danmark. Atex är ett ledande annonshanteringssystem som används av flera stora nordiska tidningar. Utöver liknande mindre förvärv finns möjligheten att ta över hela ITavdelningar från främst mindre regionala tidningar i Norden. 11
Affärsområde Technology Affärsområde Technology är den mest fragmenterade delen av Addnode och består av fyra bolag som vart och ett är för små för att bilda ett eget affärsområde. Tidigare utgjorde Cartesia ett eget affärsområde men ansågs vara för litet och inordnades under Technology. I affärsområdet ingår följande bolag: IT-konsult med fokus på systemintegration och java-lösningar Mogul Mogul är en IT-konsult med inriktning mot systemintegration och javabaserade lösningar inom applikationer och kommunikationslösningar för informationshantering via Internet. Bolaget har en bakgrund inom sökmotorer och en stor del av uppdragen är relaterade till sökfunktioner och databaser online. Mogul har även en egen sökmotor som utgör en viktig del i produkterbjudandet. Ett annat viktigt område är CRM-lösningar där företaget har en stark ställning. Bland de större kunderna återfinns Eniro, Dun & Bradstreet och Skandiabanken. Mogul har cirka 60 anställda i Stockholm och Malmö. Mogul är en nischad IT-konsult med målsättning att vara ledande inom sina områden och strategin är att växa i takt med att marknaden växer. Efter flera svåra år med omfattande förluster har marknaden nu stabiliserats och bolagets fokuserade strategi har börjat ge effekt. Mogul är idag lönsamt och Redeyes bedömning är att bolaget bör kunna nå en rörelsemarginal runt tio procent, vilket är en bra marginal jämfört med de flesta noterade ITkonsulter. GIS-lösningar till skogsindustrin och offentlig sektor Cartesia Cartesia är ett IT-företag som tillhandahåller produkter och lösningar inom geografisk informationsbehandling och positioneringsteknik. Bolaget levererar lösningar baserade på egna programvaror och ledande externa teknikplattformar. De viktigaste kunderna är Vägverket, kommuner och de stora aktörerna inom skogsindustrin. Konkurrensen består av ett stort antal mindre aktörer och Cartesia är en av de större aktörerna i branschen. Bolaget har 45 anställda i Lycksele, Gävle och Stockholm. Cartesia har långa och stabila kundrelationer och de flesta uppdragen är omfattande och löper över en lång tid, vilket gör att bolaget har relativt stabila och konjunkturokänsliga intäkter. Intäkterna fördelar sig mellan konsulttjänster, licensintäkter för egna och externa programvaror samt service och support. En viss variation i intäkterna finns dock beroende på vilken fas större projekt befinner sig i och när nya projekt inleds. 12
Omstrukturering genomförd med ökad lönsamhet som följd Tillväxtpotentialen i bolaget ligger i att förvärva mindre aktörer för att komma åt nya kunder. Dessutom finns möjligheten att genom kompletterande förvärv expandera in i Finland och Norge. Lönsamheten i bolaget har tidigare dragits ned på grund av satsningar inom nya områden. Under 2004 genomfördes en omstrukturering som innebar att vissa verksamheter lades ned och en fokusering på färre tjänster och produkter skedde. Omstruktureringen har resulterat i ett lönsamt bolag och Redeyes bedömning är att bolaget bör kunna nå en rörelsemarginal strax under tio procent. Linewise Linewise utvecklar system för talsvarstjänster för fast och mobil telefoni. Bolaget har installerat system hos en rad större svenska aktörer. Affärsmodellen bygger på löpande licens- och underhållsintäkter från befintliga kunder samt installations- och konsultintäkter för nya projekt och uppgraderingar. Bland kunderna finns Tele2, SF och SPP. Bolaget har ingen egen säljorganisation utöver VD:n utan all försäljning sker via Mogul. Bolaget har tolv anställda i Uppsala och Stockholm. Lönsammaste delen inom Addnode Tack vare stora installationer som fortsätter att generera starka intäkter har Linewise haft en hög lönsamhet. Under 2004 hade bolaget en rörelsemarginal på 20 procent. I slutet av 2004 förvärvades en tjänsteplattform och ett antal kunder från ett call-centerföretag. Linewise är något av en udda fågel i Addnode då det är en liten del vars verksamhet skiljer sig på de flesta punkter från övriga bolag i koncernen. Bolaget är dock bland de mest lönsamma delarna i koncernen och bör betraktas som en stabil kassako. En viss tillväxtpotential finns i att förvärva mindre verksamheter liknande det som skedde 2004, att bygga ett stort bolag bedömer vi som mindre troligt. Ett mer troligt scenario är att bolaget på sikt säljs givet att priset är rätt. Prosilia Det senaste tillskottet till Addnode är Prosilia som förvärvades i september 2005. Bolaget har spetskompetens inom logistiksystem och bland kunderna återfinns FMV, AFA och BTJ/Seelig. Verksamheten består av tjänster och applikationsutveckling kring ett javabaserat logistiksystem och Progress, ett ledande databassystem. Bolaget har 14 anställda i Stockholm och Karlstad. Prosilias verksamhetsområde ligger nära Moguls och förvärvet ger Addnode tillgång till nya kunder inom ett område som bedöms ha goda tillväxtmöjligheter. Prosilia är lönsamt idag och förväntas bidra positivt till koncernens lönsamhet. Bolaget kommer att utgöra ett eget bolag inom 13
affärsområdet Technology tre år framöver då det finns en tilläggsköpeskilling som baseras på resultatutvecklingen. På sikt är målsättningen att verksamheten skall integreras med Mogul. Branschspridning och lönsamhet skapar stabilt affärsområde Bedömning Det gemensamma för bolagen inom affärsområdet Technology är att de är mindre bolag nischade mot specifika segment. En annan gemensam nämnare är lönsamhet, långvariga kundrelationer och att en stor del av omsättningen består av intäkter från produkter eller programvaror. Undantaget är Mogul som är mer att likna vid en traditionell IT-konsult, även om bolaget har en egen programvara och säljer vissa externa produkter. De långvariga kundrelationerna och exponeringen mot flera olika branscher gör att affärsområdet sammanlagt har en god stabilitet i intäkterna. Branschspridningen tillsammans med bolagens underliggande lönsamhet gör att även resultatet bör följa en stabil utveckling. Den höga tillväxten 2006 förklaras av förvärvet av Prosilia: Technology 2004 9m 2005 2005 2006 Omsättning 112,2 79,7 111,7 130 Tillväxt -2% 0% 16% Rörelseresultat 3,8 7,2 10 13 Rörelsemarginal 3% 9% 9% 10% Fler kompletteringsförvärv är att vänta När det gäller affärsområdets framtida utveckling bedömer Redeye att fler mindre förvärv som kompletterar Mogul är att vänta. När det gäller Cartesia anser vi att en större satsning bör göras i Finland, där det finns en omfattande skogsindustri. En expansion i Finland och eventuellt Norge kompletterat med mindre förvärv i Sverige skulle skapa ett ledande nordiskt bolag som kan utgöra ett eget affärsområde i Addnode. Finns det inte möjlighet att expandera Cartesia via förvärv anser Redeye att det bästa alternativet är att avyttra verksamheten. 14
Förvärvsdriven tillväxt är att vänta Minst ett nytt affärsområde krävs för att nå omsättningsmålet En investering i Addnode är en investering i ett bolag under uppbyggnad. Dagens Addnode kommer att omsätta 567 MSEK i år enligt vår prognos och för att nå ambitionen om en miljard i omsättning krävs att ett eller två nya affärsområden förvärvas samt ytterligare kompletteringsförvärv göras. Högst prioritering bör ett förvärv av ytterligare ett affärsområde ha, vilket vi tror kommer att ske under första halvåret 2006. Förutom nya affärsområden bör kompletteringsförvärv till Mogul och Cartesia ligga högt på prioriteringslistan. På lite längre sikt bör det även vara aktuellt med kompletteringsförvärv till Technia och SIX. Goda möjligheter till ytterligare förvärv Möjligheterna till förvärv är goda då det finns många mindre IT-bolag som skulle passa bra i Addnodes struktur. Förvärvsmöjligheterna stärks av att Addnode har en kassa på 121 MSEK. Om bolagets resultatutveckling förbättras och stabila kassaflöden genereras kan det även bli möjligt att lånefinansiera förvärv. Kriterierna för potentiella förvärv är att bolagen har en stark ställning i sina segment och kan prestera en rörelsemarginal motsvarande koncernmålet på 7-10 procent över en konjunkturcykel. Förutom att framtida förvärv håller hög kvalitet är det viktigt att de sker till attraktiva priser. Då Addnode inte strävar efter att nå skalfördelar genom stora organisationer utan är ute efter att förvärva mindre kvalitetsbolag som kan stå på egna ben har bolaget tiden på sin sida och kan noga utvärdera potentiella förvärv. En förvärvsiver liknande den som många IT-bolag visade upp runt millenieskiftet är inte önskvärd, utan det viktigaste är att förvärvstillväxten sker kontrollerat med fokus på att maximera värdetillväxten i koncernen. Ledningen har stor erfarenhet av förvärv Addnode är ett nybildat bolag utan längre historia och det är ännu för tidigt att bedöma hur väl koncernledningen lyckats integrera och styra de förvärvade bolagen. När det gäller framtida förvärv är en investerare utlämnad till Addnodeledningens förmåga och kompetens. Nuvarande VD:n Bo Strandberg och tidigare VD:n och nuvarande styrelseledamoten Lars Save har tidigare lett uppbyggnaden av Bonnier Affärsinformation och har stor erfarenhet av att göra förvärv och bygga upp och leda större ITkoncerner. Sammantaget har Redeye stort förtroende för Addnodeledningens förmåga att framgångsrikt genomföra fler intressanta förvärv. 15
Addnode ett stabilt IT-konglomerat Långa relationer med stabila kunder Ett kännetecken för de flesta av bolagen i Addnodekoncernen är långa relationer med stora och stabila kunder. Kundrelationerna tillsammans med en bred branschexponering gör att Addnode är ett relativt stabilt bolag jämfört med de flesta noterade IT-konsulter. Fristående dotterbolag under egna namn En viktig skillnad mot andra IT-bolag är att Addnodes bolag fortsätter att verka under de egna namnen och i befintliga organisationer. Namnet Addnode är endast ett varumärke mot aktiemarknaden. Det finns flera större IT-bolag som har som strategi att integrera mindre förvärv i befintliga organisationer under ett gemensamt varumärke för att nå synergier. Risken med denna strategi är att det förvärvade bolaget tappar den egna kulturen och profilen mot kunderna och en tidigare ställning som ledande nischaktör går förlorad. Även om Addnode är en koncern med stabila intäkter där tillväxten främst skall ske genom förvärv finns det en viss underliggande organisk tillväxt. Den organiska tillväxten sker dels tack vare att respektive bolags marknader växer och dels att bolagens fokuserade strategi resulterar i ökade marknadsandelar. Nedan följer en sammanställning av våra prognoser. Sammanfattning prognoser 2004 9m 2005 2005P 2006P Financial* Omsättning 19,3 148,8 187,8 157 Rörelseresultat 1 22,5 27,5 14 Industrial Omsättning 14,4 94,4 129,4 145 Rörelseresultat 1,3 12,9 17,9 20 Media Omsättning 176,1 103,8 137,8 153 Rörelseresultat 17,2 5,1 7,1 12 Technology Omsättning 112,2 79,7 111,7 130 Rörelseresultat 3,8 7,2 10,2 13 Centralt Omsättning 0,2 0 0 0 Rörelseresultat -12-7,2-9,7-11 Total omsättning 322,2 426,7 566,7 585 Tillväxt 76% 3,2% EBIT 11,3 40,5 53 48 EBIT-marginal 3,5% 9,5% 9,4% 8,2% Resultat efter finansiella poster 12,1 41,5 54,3 50,5 Resultat efter skatt 12,3 32,8 41,8 40,4 Nettomarginal 4% 8% 7% 7% *inklusive reavinst på 18,5 i 9m och 2005 16
Tillväxt på 10% 2006 rensat för bolagsförsäljning Ovanstående prognos är exklusive eventuella förvärv. Jämförelsen mellan 2005 och 2006 störs av att Aloc Bonnier såldes under andra kvartalet 2005, vilket resulterade i en reavinst på 18,5 miljoner kronor och minskade omsättningen med 55 miljoner på årsbasis. Rensat för Aloc Bonnier blir tillväxten 10 procent under 2006. Nedan följer en summering av styrkorna och svagheterna i Addnode: Styrkor Bred verksamhet, då bolagen i koncernen spänner över ett brett spektrum av branscher sprids riskerna och den totala konjunkturkänsligheten minskar. Ledande ställning, majoriteten av koncernbolagen har ledande ställningar inom respektive bransch. Lönsamhet, alla koncernbolag har genomfört nedskärningar och andra lönsamhetsförbättrade åtgärder och är idag lönsamma. Detta gäller även Media där omstruktureringskostnader på 0,9 MSEK togs under det tredje kvartalet. Förvärvsmöjligheter, Addnode har tack vare sin struktur och starka kassa goda möjligheter att genomföra intressanta förvärv i den nordiska IT-sektorn. Svagheter Begränsade tillväxtmöjligheter, möjligheterna till långsiktig tillväxt inom respektive affärsområde begränsas av att det är svårt att bli större och samtidigt vara en mindre lönsam nischaktör. Förvärvsrisk, det finns en risk att framtida förvärv inte blir lyckade och resulterar i alltför stor utspädning och försämrad lönsamhet. Begränsad historik, då Addnode i sin nuvarande form endast har funnits ett år saknas historiska data, vilket försvårar en bedömning av bolaget. Oklar profil, då Addnode består av flera olika delar är det svårt för utomstående att analysera och bedöma verksamheten. Det finns även en viss skepsis på aktiemarknaden mot bolag med konglomeratstruktur. 17
Värdering Stabilare intäktsmodeller än de noterade IT-konsulterna Jämförande värdering Addnode är ett IT-konglomerat bestående av bolag som utför olika typer av IT-relaterade tjänster inom en rad olika branscher. Ett enkelt sätt att värdera Addnode är att jämföra bolaget med andra noterade IT-konsulter på stockholmsbörsen. En sådan jämförelse är dock inte helt rättvis då endast Mogul och Teknik i Media har intäkts- och affärsmodeller som liknar traditionella IT-konsulter. SIX, Datacenter Stockholm och Linewise har affärsmodeller som bygger på kontrakterade licens-, drift- och abonnemangsintäkter, vilka är betydligt mer stabila än projektbaserade konsultintäkter. Technia och Cartesia kombinerar konsultintäkter med en betydande del licens- och produktintäkter, dessutom har båda bolagen långa och omfattande kontrakt med stabila kunder. Nedanstående figur ger en bild av Redeyes uppskattning av intäktsfördelningen i Addnode. Intäktsfördelning 2005 Övrigt 4% Varor 8% Licens & abonnemang 39% Drift tjänster 15% Konsulttjänster 34% 18
Nedan finns en sammanställning över tillväxt, lönsamhet och värdering av ett antal mindre noterade IT-konsulter. Värt att notera är att värderingsmultiplarna skulle bli högre om de större konsulterna WM-Data, TietoEnator och Teleca samt det mest lönsamma bolaget, HiQ, inkluderas i jämförelsen. Bolag Tillväxt EBIT-marginal P/E just ex gw EV/Sales 2005e 2006e 2005e 2006e 2005e 2006e 2005e 2006e AcandoFrontec 5% 9% 7% 7% 12,6 10,4 0,7 0,7 Cybercom 25% 10% 7% 9% 16,5 12,4 0,8 0,8 Sigma 54% 12% 8% 9% 18,1 13,1 1,0 0,9 Resco 22% 11% 4% 5% 15,9 12,1 0,4 0,4 Connecta 23% 14% 10% 11% 14,3 11,1 0,9 0,8 Semcon 18% 13% 6% 7% 14,4 11,3 0,7 0,6 Knowit 34% 34% 9% 9% 17,2 11,8 0,9 0,7 Medel 26% 15% 7% 8% 15,6 11,7 0,8 0,7 Median 23% 12% 7% 9% 15,9 11,8 0,8 0,7 Addnode* 76% 3% 7% 8% 8,9 9,5 0,5 0,4 *P/E och EBIT-marginal för 2005 är justerat för reavinsten på 18,5 MSEK Jämförelsevärdering 2005P 2006P Omsättning Addnode 567 585 EV/S konsultbolag 0,8 0,7 Implicit EV Addnode 437 409 Nettoskuld -108-108 Implicit värdering Addnode 545 518 Källa: Redeye Rabatt på 30% relativt noterade ITkonsulter Nettoresultat* 37 51 P/E konsultbolag 15,6 11,7 Implicit värdering Addnode 580 593 *Justerat för goodwill och reavinst Slutsatsen från ovanstående tabell är att om Addnode värderas enligt samma principer som de mindre IT-konsulterna skulle bolagsvärdet vara betydligt högre än dagens börsvärde på 370 miljoner kronor. Idag värderas Addnode med en rabatt på drygt 30 procent räknad på medelvärdet i relativvärderingen. Omotiverat låg värdering, indikerad kurs på 30 kronor Redeyes bedömning är att det inte är motiverat med en så pass stor rabatt relativt jämförelsebolagen då Addnode har liknande lönsamhet och dessutom har en högre stabilitet i lönsamheten än jämförelsebolagen. Även när det gäller tillväxt har Addnode lika bra förutsättningar som jämförelsebolagen, den låga tillväxten 2006 beror på att omsättning och reavinst för Aloc Bonnier finns med i omsättningen för 2005. Justerat för förvärv är prognosen för den organiska tillväxten tio procent år 2006. Sammantaget är vår slutsats att Addnode har en omotiverat låg värdering jämfört med de noterade IT-konsulterna och att jämförelsevärderingen indikerar en kurs på drygt 30 kronor. 19
Antagande DCF-värdering Riskpremie 10% Beta 1,0 Riskfri ränta 4% Avkasting på eget kapital 14,0% WACC 13,9% Skattesats 28% Långsiktig tillväxt 4,0% Långsiktig EBITDA-marginal 10% Kassaflödesvärdering I vår kassaflödesvärdering har vi utgått från att Addnode totalt växer med tre procent nästa år. För 2007 räknar vi med att den organiska tillväxten blir fem procent, då vi tror att den allmänna efterfrågan på IT-tjänster avtar något. För år 2008 tror vi på en något högre tillväxt. För efterföljande år räknar vi med en gradvis fallande tillväxttakt som slutar i ett långsiktigt tillväxtantagande på fyra procent. När det gäller lönsamheten räknar vi med en EBITDA-marginal på 13 procent för 2005 som inkluderar en reavinst på 18,5 MSEK. För 2006 räknar vi med en marginal på tolv procent som gradvis avtar i en långsiktig marginal på tio procent. Justerat för reavinsten innebär vårt antagande att genomförda omstruktureringar resulterar i att Addnode lyckas öka rörelseresultatet från 2006 och framåt. Redeyes övriga värderingsantaganden framgår av tabellen intill. Sammantaget indikerar vår kassaflödesvärdering en motiverad aktiekurs på 28 kronor, vilket motsvarar ett bolagsvärde på 482 MSEK. Idag handlas Addnodes aktie till 21,5 kronor motsvarande ett bolagsvärde på 370 MSEK. Större kundordrar får begränsat genomslag i värderingen Värdedrivare Då Addnode är ett diversifierat IT-konglomerat bestående av flera mindre delar får viktiga händelser i de enskilda bolagen en begränsad påverkan på värderingen av hela koncernen. På lång sikt är den viktigaste värdedrivaren att koncernen som helhet kan visa upp stigande intäkter samt stabila och gradvis förbättrade marginaler. På kort sikt kan dock kundordrar i Cartesia, Technia och SIX innebära en viss värderingspotential. Nya större kontrakt inom mediesektorn för Datacenter Stockholm och Teknik i Media är också starka värdedrivare då det visar på att affärsmodellen håller och att omstruktureringen av mediebranschen fortgår. Den viktigaste värdedrivaren på kort sikt är ytterligare förvärv. Fler mindre förvärv liknande Prosilia är att vänta inom kort. Under nästa år förväntar vi oss också att Addnode adderar ytterligare ett affärsområde till koncernen. 20
Investeringsslutsats Värderingspotential i aktien Vår jämförande värdering visade på att Addnode är undervärderad relativt de mindre och medelstora noterade IT-konsulterna. Redeyes bedömning är att den kraftiga rabatten jämfört med konsulterna inte är motiverad och att det därmed finns en värderingspotential i aktien. Även vår kassaflödesvärdering indikerar att aktien är lågt värderad och att det finns utrymme för en kursuppgång. Att Addnode är lågt värderat framgår också vid en enkelt EV/EBITAvärdering. Dagens börsvärde på 370 MSEK justerat för nettokassan på 108 MSEK ger ett värde på rörelsen (EV) på 262 att jämföras med EBITAprognosen för 2005 på 44 MSEK (justerat för reavinsten på 18,5). Ett EV/EBITA på 6 är lågt för de flesta bolag, särskilt bolag med Addnodes tillväxt- och lönsamhetspotential. Sammantaget är vår bedömning att 28 kronor är en motiverad kurs för Addnodes aktie. Givet att flera av koncernbolagen kan förbättra sin lönsamhet och lyckade förvärv genomförs finns det på sikt ytterligare värderingspotential i aktien. Begränsad kännedom om Addnode En förklaring till den låga värderingen av Addnode kan vara konglomeratstrukturen och bolagets bakgrund. Bolag med konglomeratstruktur är svåra att analysera och brukar oftast betraktas med misstänksamhet av marknaden. Addnode har sitt ursprung i den havererade IT-konsulten Adera och namnet Addnode togs först i början av 2004. Bakgrunden i Adera och att bolaget i dess nuvarande form bara har funnits omkring ett år gör att få har kännedom om verksamheten och tillväxt- och lönsamhetspotentialen i dagens Addnode. I takt med att fler och fler av koncernbolagen utvecklas positivt och den totala lönsamheten stiger kommer kännedomen om bolaget att öka, vilket kommer att återspeglas i värderingen. Bra investeringsalternativ i IT-sektorn Addnode är ett bra alternativ för den investerare som vill ha en exponering mot IT-sektorn med lägre risk relativt övriga noterade IT-konsulter. Möjligheten till ytterligare spännande förvärv utgör dessutom en intressant krydda i aktien. 21
Bolagsbeskrivning AddNode är en IT-koncern som erbjuder bransch- och teknologispecifika ITlösningar som effektiviserar och utvecklar kundernas affärsverksamheter. AddNode prioriterar långa och varaktiga kundrelationer så att varje levererad lösning tillför kontinuerligt och tydligt mervärde. Aktiekursens utveckling Förändring, % 1 månad -1% 3 måndader 4% 12 månder 62% 2005 20% Resultaträkning, MSEK 2003 2004 2005P 2006P 2007P Tillväxt & lönsamhet 2003 2004 2005P 2006P 2007P Intäkter 196,4 322,1 566,6 584,9 614,2 Försäljningstillväxt 64% 76% 3% 5% Summa rörelsekostnader -182,4-293,8-493,0-515,9-543,2 V/A-tillväxt -39% 264% -12% -6% EBITDA 14,0 28,4 73,7 69,0 71,0 Tillväxt eget kapital 59% 15% 11% 10% Avkastning på eget kapital (ROE) 7% 16% 12% 10% Avskrivningar -6,4-10,1-10,2-10,5-11,1 Rörelsemarginal, (EBITDA) 7,1% 8,8% 13,0% 11,8% 11,6% Avskr. av immateriella tillg. -4,6-7,1-11,0-11,0-11,0 Nettomarginal 10,2% 3,8% 7,9% 6,8% 6,1% EBIT 3,0 11,2 52,5 47,5 48,9 Kapitalstruktur 2003 2004 2005P 2006P 2007P Soliditet 58% 48% 49% 53% 57% Ränteintäkter 0,9 1,9 2,5 3,6 4,9 Skuldsättningsgrad 3% 1% 2% 2% 2% Räntekostnader -0,5-1,0-0,4-0,5-0,5 Nettoskuld, MSEK -36,1-58,1-112,0-154,4-201,6 Resultat före skatt 3,4 12,1 54,6 50,6 53,3 Sysselsatt kapital, MSEK 125,5 342,0 382,3 412,5 440,6 Kapitalets omsättningshastigh 1,6 0,9 1,5 1,4 1,4 Skatt 16,7 0,2-9,8-11,1-16,1 Värdering 2003 2004 2005P 2006P 2007P Nettoresultat 20,1 12,3 44,7 39,5 37,2 P/E 18 30 8 9 10 P/S 1,9 1,1 0,7 0,6 0,6 Balansräkning, MSEK 2003 2004 2005P 2006P 2007P EV/EBITDA 22 11 4 5 4 Tillgångar EV/S 1,6 1,0 0,6 0,5 0,5 Omsättningstillgångar EPS 1,17 0,72 2,60 2,30 2,16 Likvida medel 40,4 63,5 120,5 163,1 210,6 Relativvärdering P/E 05 P/E 06 EV/S 05 EV/S 06 Kundfodringar 45,4 104,7 113,3 105,3 92,1 AcandoFrontec 12,6 10,4 0,7 0,7 Andra fordringar 6,9 8,1 7,9 8,2 8,6 Sigma 18,1 13,1 1,0 0,9 Förutbetalda kostnader 10,7 25,3 45,3 46,8 49,1 Resco 15,9 12,1 0,4 0,4 Lager 1,5 4,9 5,7 5,8 6,1 Knowit 17,2 11,8 0,9 0,7 Summa omsättningstillgångar 104,8 206,5 292,8 329,2 366,6 Aktiestruktur Antal, milj Procent Anläggningstillgångar BAF Infodata 4,1 23,9% Inventarier 12,1 23,5 22,7 23,4 24,6 Staffan Hanstorp 2,1 12,3% Finansiella anläggningstillgångar 29,3 38,5 38,5 38,5 38,5 Jonas Gejer 2,1 12,3% Goodwill 35,7 199,8 199,8 199,8 199,8 Magnus Fredlund 0,7 3,9% Övriga immateriella tillgångar 2,5 77,5 66,5 55,5 44,5 Staffan Johansson 0,7 3,9% Summa anläggningstillgångar 79,7 339,3 327,5 317,2 307,4 Mats Åkesson 0,7 3,8% Håkan Lindberg 0,2 1,0% Summa tillgångar 184,5 545,8 620,3 646,5 674,0 Johan Petrini 1,1 6,1% Lars Save 0,1 0,9% Skulder Övriga, ca 5700 5,5 31,9% Kortfristiga skulder Summa 17,2 100% Leverantörsskulder 15,7 31,5 56,7 58,5 61,4 Aktien Upplupna kostn&förutbet int 30,1 104,6 113,3 105,3 98,3 SIX-kod ANOD.ST Övriga icke ränteb skulder 13,1 67,6 68,0 70,2 73,7 Lista O-listan Kortfristiga räntebärande skulder 2,9 2,5 5,7 5,8 6,1 Kurs,SEK 21,5 Summa kortfristiga skulder 61,9 206,2 243,6 239,8 239,5 Antal aktier, milj 17,2 Långfristiga skulder 1,4 2,8 2,8 2,8 2,8 Börsvärde, MSEK 370 Summa skulder 77,2 284,7 314,5 301,2 291,5 Börspost 500 Bolagsledning Eget kapital Bo Strandberg, Koncernchef Bundet eget kapital 84,5 219,7 219,7 219,7 219,7 Johan Rost, Affärsområdeschef Financial Fritt eget kapital 22,8 41,4 86,1 125,6 162,8 Staffan Hanstorp, Affärsområdeschef Industrial Summa eget kapital 107,3 261,1 305,8 345,3 382,5 Mats Åkesson, Affärsområdeschef Media Summa skulder och eget kapita 184,5 545,8 620,3 646,5 674,0 Urban Näsman, Affärsområdeschef Technology Styrelse Kassaflöde, MSEK 2004 2005P 2006P 2007P Per Hallerby, ordförande Intäkter 322,1 566,6 584,9 614,2 Lars Save Rörelsekostnader -293,8-493,0-515,9-543,2 Håkan Sehlstedt Avskrivningar -10,1-10,2-10,5-11,1 Per Malmström Amorteringar -7,1-11,0-11,0-11,0 Håkan Lindberg EBIT 11,2 52,5 47,5 48,9 Anna-Lena Axberger skatt på EBIT 0,2-9,5-10,5-15,0 Nästkommande rapportdatum NOPLAT 11,4 42,9 37,0 33,9 Bokslutskommuniké 17-feb-06 Avskrivningar 9,3 10,2 10,5 11,1 Årsredovisning 2005 apr-06 Amortering 8,3 11,0 11,0 11,0 Delårsrapport, första kvartalet 04-maj-06 Bruttokassaflöde 29,0 64,1 58,5 56,0 Analytiker Redeye Förändring i rörelsekapital 13,2-5,0-2,1-9,5 Magnus Dagel magnus.dagel@redeye.se Investeringar -55,4 9,4 11,3 12,2 Redeye AB Styckjunkarg 1 Bruttoinvestering -42,2 4,4 9,1 2,7 114 35 Stockholm Fritt kassaflöde 71,2 59,7 49,4 53,3 08-545 013 30 22