Juridiska fakultetsnämnden YTTRANDE Dnr SU 302-1134-06 2006-08-11 Finansdepartementet Remiss: Värdepappersmarknadsutredningens huvudbetänkande En ny lag om värdepappersmarknaden (SOU 2006:50) och slutbetänkandet En ny lag om värdepappersmarknaden supplement (SOU 2006:74) Juridiska fakultetsnämnden vid Stockholms universitet, som anmodats yttra sig i rubricerade ärende, får härmed anföra följande. Fakultetsnämnden har all respekt för den belastning som för närvarande råder på finans- och justitiedepartementen, men invänder mot att skyldigheten att avge remissyttrande till tre viktiga förslag till reglering på värdepappersmarknaden har givits under semestertider. Den valda remisstiden har inneburit stora svårigheter avseende kommunikation med kollegor och berörda parter, och vidare hinder mot samvaro med familj. Genom förslaget SOU 2006:50 En ny lag om värdepappersmarknaden skall Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/39/EG av den 21 april 2004 om marknader för finansiella instrument, MiFID, införas i svensk rätt. Lagen föreslås träda ikraft 1 november 2007 och skall ersätta lagen (1991:981) om värdepappersrörelse och lagen (1992:543) om börs- och clearingverksamhet som då skall upphöra att gälla. 1. Generella synpunkter Fakultetsnämnden anser att Värdepappersmarknadsutredningens förslag till ny lagstiftning i huvudsak överensstämmer väl med vad som krävs för införlivande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/39/EG av den 21 april 2004 om marknader för finansiella instrument ( MiFID ). Nämnden anser emellertid att den tid som står till buds för implementering av den nya lagstiftningen är alldeles för kort och innebär en avsevärd risk för de finansiella marknaderna. I Sverige bereds vidare för närvarande samtidigt tre viktiga förslag till reglering på värdepappersmarknaden. Utöver föreliggande förslag bereds dels ytterligare ett EU-direktiv, dels ett förslag till en ny lag om fondkommission. I SOU 2006:6 föreslås regler för införande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/109/EG av den 15 december 2004 om harmonisering av insynskraven angående upplysningar om emittenter vars värdepapper är upptagna till handel på en reglerad marknad, Öppenhetsdirektivet. Reglerna föreslås träda ikraft den 1 april 2007. För-
sid. 2 slaget till ny lag om fondkommission (SOU 2005:120) föreslås träda ikraft 1 november 2007. Fakultetsnämnden vill framhålla att det hade varit fördelaktigt att ta ett gemensamt grepp och i högre grad än som skett samordna de nämnda lagstiftningsarbetena. Fakultetsnämnden vill i detta sammanhang betona vikten av att all lagstiftning på värdepappersmarknaden omfattas av en homogen begreppsapparat. Vidare bör dubbelreglering undvikas, de nämnda förslagen överlappar varandra till vissa delar. Oklarhet råder även genom att det föreligger vissa sakliga olikheter mellan utredningarnas förslag. Slutligen medför olika tider för ikraftträdande ett omfattande merarbete genom att omfattande lagändringar skall göras (i synnerhet i lagen om börs- och clearingverksamhet) för att gälla i endast sju månader, varefter lagen om värdepappersmarknaden föreslås införas. Fakultetsnämnden vill därmed betona vikten av samordning mellan MiFID och Fondkommissionsutredningens förslag. 2. Nordisk samordning Fakultetsnämnden vill vidare framhålla vikten av nordisk samordning av lagstiftningen inom det aktuella området. En nordisk samordning är särskilt viktig på värdepappersmarknaden, eftersom de nordiska marknaderna successivt integreras med varandra. Av särskild betydelse är det faktum att utländska investerare, i huvudsak de institutionella, i allt större utsträckning ser Norden som en gemensam marknad snarare än att se de nationella marknaderna var för sig. Värdepappersinstituten driver dessutom verksamhet i flera nordiska länder. En integration har redan skett av börsverksamheten, eftersom börserna i Stockholm, Helsingfors och Köpenhamn och i de baltiska länderna drivs av samma ägare, OMX AB, som också tillhandahåller handelssystem och regelverk för börserna i Oslo och Reykjavik. Från och med oktober 2006 införs en gemensam nordisk börslista med noterade bolag. Även inom området för clearing och avveckling av avistahandel i värdepapper finns troligen inom kort ett gemensamt nordiskt system. Integrationen mellan de nordiska marknaderna kräver en samordnad nordisk lagstiftning avseende värdepappersmarknaden, inte minst för att konkurrenskraften skall kunna stärkas. 3. Terminologi Genom MiFID införs i svensk lagtext en rad nya definitioner och begrepp, och inte minst av denna anledning bör vikten av en enhetlig terminologi i all lagstiftning avseende värdepappersmarknaden betonas. Värdepappersmarknadsutredningen har så långt det varit möjligt sökt följa MiFID:s terminologi, vilket är viktigt med hänsyn till att en så enhetlig terminologi som möjligt medlemsstaterna emellan bör eftersträvas. Förhållandet medför att vissa begrepp klingar obekanta och emellanåt som en något obekväm direktöversättning från det engelska språket. Begreppet participant har översatts som deltagare, där det tyska begreppet marknadsdeltagare (Marktteilnehmer) möjligen hade varit mer lämpligt. Begreppet admitted to trade har översatts till upptagen till handel, där en direkt översättning, d.v.s. godkänd för handel kunde ha varit lämpligare. Begreppsapparaten kring de finansiella instrumenten är vidare sådan att begreppen i vissa fall är lätta att blanda ihop. Skuldebrev förenade med optionsrätt till teckning av aktie utges av det emitterande bolaget självt och optionsmomentet i sådana instrument utgör s.k. teckningsoptioner. En sådan teckningsoption ger, precis som beteckningen anger, rätt till teckning av aktie, vilket innebär att aktien ges ut, emitteras, av bolaget. Teckningsoptionen skall dock särskiljas från de nästan likalydande köp- respektive säljoptionerna, vilka avser redan utgivna aktier eller annan underliggande tillgång. I utred-
sid. 3 ningen (avsnitt 4.2.5) anges att warranter utfärdas av någon annan än den som emitterat den underliggande tillgången, vilket skiljer warranten från exempelvis en teckningsoption. Emellertid bör här i klargörande syfte påpekas att detsamma gäller för andra köp/säljoptioner än warranter. I utredningen har i lagtexten använts omväxlande enkla (t.ex. 15 kap. 11 ) och dubbla (t.ex. 1 kap. 11 ) pronomen, och i övervägandedelen används enkla pronomen. Fakultetsnämnden vill betona vikten av att dubbla pronomen används i statliga utredningar och i lagtext. I annat fall bör lagtexten i vart fall vara konsekvent. Begreppet fondpapper finns inte i MiFID och skall enligt utredningens förslag inte ingå i definitionen av finansiella instrument i lagen om värdepappersmarknaden. I stället införs en definition av överlåtbara värdepapper utformad som i MiFID. Uttrycket fondpapper används emellertid på olika håll i både lagar och t.ex. enskilda institutioners placeringsbestämmelser och liknande, och begreppet används frekvent i andra samtida lagförslag. (Se exempelvis i författningskommentaren till 4 kap. 2 i de föreslagna ändringarna till lagen om handel med finansiella instrument. I förslaget till införande av öppenhetsdirektivet anges att direktivet skall tillämpas generellt för emittenter vars värdepapper är upptagna till handel på en reglerad marknad, artikel 1 i direktivet, och att de värdepapper som omfattas är liksom i prospektdirektivet i stort sett alla former av fondpapper med undantag för fondandelar och för penningmarknadsinstrument med en löptid på mindre än tolv månader.) Definitionerna av finansiella instrument och fondpapper bör ersättas med hänvisningar till definitionen av finansiella instrument i den nya lagen om värdepappersmarknaden eller i vissa fall en beskrivning av de finansiella instrument som avses. 4. Reglerad marknad - MTF En nyhet är begreppet Mulitlateral Trading Facility, MTF. En MTF är en investeringstjänst, medan begreppet reglerad marknad i sin tur närmast motsvarar börsverksamhet. Reglerade marknader kommer efter lagens ikraftträdande vara de nuvarande två börserna Stockholmsbörsen och Nordic Growth Market Equity samt, sannolikt, den auktoriserade marknadsplatsen Aktietorget. En viktig skillnad mellan börs och auktoriserad marknadsplats är att det för en auktoriserad marknadsplats saknas bestämmelser för krav på medlemmar, dvs. deltagare i handeln, vilket innebär att det i princip ankommer på marknadsplatsen själv att bestämma vilka aktörer som får bli medlemmar. Aktietorget måste för att uppfylla kraven för en reglerad marknad uppfylla de strängare kraven på, och fakultetsnämnden vill framföra att Aktietorget för att erhålla auktorisation som börs bör åläggas att ansöka om omauktorisation, och inte automatiskt uppgraderas till reglerad marknad enligt MiFID. Med börs avses enligt den i utredningen angivna definitionen operatören, d.v.s. det företag som beviljats tillstånd att driva marknaden, medan en reglerad marknad avser själva marknadsplatsen. Omfattningen får betydelse dels för tillämpningen av MiFID, dels för en rad andra direktiv. Endast instrument som upptagits till handel på en reglerad marknad omfattas exempelvis av de strängare kraven på information i enlighet med prospektoch öppenhetsdirektiven. Den huvudsakliga skillnaden mellan en reglerad marknad och en MTF är enligt utredningen att en svensk reglerad marknad drivs enligt de bestämmelser i lagen som gäller
sid. 4 för en sådan (tredje avdelningen) och en svensk MTF drivs enligt andra regler (andra avdelningen). En annan skillnad är att en marknadsplats kan vara en reglerad marknad även om köp- och säljintressen inte leder till avslut inom systemet. En reglerad marknad skulle således kunna fungera så att köp- och säljintressen i och för sig angavs men att den reglerade marknaden bara möjliggör sammanförandet och själva avslutet sker utanför systemet, t.ex. i ett bilateralt avtal mellan köpare och säljare. Definitionen väcker frågan om fallet är detsamma avseende en MTF. I utredningen (s. 216) anges att systemet för att utgöra en MTF skall vara tillgängligt för flera det skall vara multilateralt och sammanföra ett flertal köp- och säljintressen. Definitionen av en reglerad marknadsplats är emellertid densamma som för en MTF. Av utredningen framgår inte tillräckligt tydligt vilka krav som ställs på en marknadsplats för att reglerna för en MTF skall omfatta handeln på en marknadsplats, dvs. denna skall utgöra en MTF, vilket innebär en legal osäkerhet. Ett värdepappersinstitut som systematiskt organiserar sin internhandel så att den sker under marknadsplatsliknande former bör betraktas som MTF-verksamhet. Förslaget kan tolkas som att valfrihet råder avseende MTF-status, varför det bör tydliggöras under vilka förutsättningar ett värdepappersinstitut måste söka tillstånd som MTF. 5. Upptagen till handel / Inregistererade noterade onoterade värdepapper I Sverige används för närvarande olika beteckningar för olika former för notering av ett värdepapper. Ett finansiellt instrument kan enligt utredningen tas upp till handel på en reglerad marknad eller en MTF (se t.ex. s. 30). I utredningen klargörs att begreppet upptagen till handel skall ersätta det nu gällande begreppet noterad, och begreppet noterad i olika böjningsformer har i ett stort antal bestämmelser bytts ut mot begreppet upptagen till handel. Det framgår inte klart av förslaget huruvida ett värdepapper som handlas på en MTF skall omfattas av begreppet upptagen till handel. Begreppet noterad har hittills varit förbehållet finansiella instrument som handlas på börs eller auktoriserad marknadsplats, och finansiella instrument som handlats på andra marknadsplatser, såsom Göteborgslistan och First North, benämns onoterade eller listade finansiella instrument (eller bolag ). Bolag som uppfyller de strängare kraven för notering som anges i direktiv betecknas i sin tur inregistrerade. I utredningen konstateras att vid utgången av 2004 befanns knappt 20 procent av börsbolagen på A-listan och resten på O-listan. Här bör för att visa på skillnaden mellan noterade och inregistrerade bolag tilläggas att marknadsvärdet för de A-listade bolagen, som samtliga är inregistrerade, vid tidpunkten utgjorde drygt 2 000 000 000 000 SEK jämfört med drygt 600 000 000 000 SEK för de O-listade bolagen, samtliga noterade och inte inregistrerade. Vissa ställningstaganden avseende A- respektive O-listan är inte relevanta vid den föreslagna tidpunkten för ikraftträdande eftersom den nordiska börslistan lanseras i oktober 2006. Fakultetsnämnden vill framhålla att det är av stor vikt att en terminologisk distinktion görs mellan finansiella instrument som handlas på en reglerad marknad och andra marknadsplatser, samt om bolagen uppfyller kraven för inregistrering, på den grunden att investerare på ett lättillgängligt sätt skall kunna identifiera i vilken utsträckning den aktuella handeln omfattas av det investerarskydd som lagstiftningen för respektive form för handel utgör. Det är således viktigt att ange beteckningar för de olika nivåer på vilka handel med värdepapper kan ske i avsikt att tydliggöra för investerare och andra aktörer
sid. 5 vilka regelverk handel med ett instrument omfattas av, i synnerhet om ett värdepapper är noterat eller onoterat. Vidare bör ett annat begrepp än notering användas för värdepapper som handlas på en MTF, möjligen listat. Även här är det av vikt att en samordning av begreppsapparaten görs mellan de nordiska länderna. 6. Behov av tydliga regler för en MTF Ovan har nämnts behovet av klarare regler avseende vad som krävs för att en marknadsplats skall utgöra en MTF. Oklarhet råder emellertid även avseende de regler som skall gälla för en operatör av en MTF. I direktivets preambel 55 anges Genom en översyn av direktiv 93/6/EEG bör det fastställas vilka minimikapitalkrav reglerade marknader bör uppfylla för att bli auktoriserade, och därvid beakta den särskilda karaktären hos de risker som är förenade med sådana marknader.. Det är dock oklart var kravet på minimikapital för MTF regleras. 7. Investerarskydd vid handel över en MTF Fakultetsnämnden vill framhålla vikten av att det på bolag vars instrument skall handlas på en MTF ställs vissa grundläggande krav på genomlysning. Vidare finns behov av regler för transparens och sanktioner avseende bolag vars värdepapper handlas på en MTF. Bestämmelser om handelsstopp och avnotering av ett värdepapper från en MTF finns endast när ett värdepapper avnoterats från en reglerad marknad i ett annat land inom EES (22 kap. 3 ). I utredningen konstateras att de svårigheter som är förknippade med att skapa en uppsättning genomlysningsregler som är optimal för alla som handlar på värdepappersmarknaderna talar för att det bör lämnas stort utrymme för marknaderna själva att utforma dessa regler. Fakultetsnämnden vill i anslutning härtill återigen mot bakgrund av dels behovet av åskådliggörande och tydlighet, dels betydelsen av den internationella integrationen av marknadsplatser betona vikten av en homogen regelstruktur. De nya reglerna syftar till att skapa ett fullgott investerarskydd genom de krav på information som ställs upp. Kraven gäller emellertid endast de bolag vars värdepapper är noterade på en reglerad marknad. Utredningen föreslår att endast ett allmänt hållet lämplighetskrav ställs upp för upptagande till handel på en MTF. Utredningens utgångspunkt är att lag och föreskrifter i princip bör innehålla detaljerade regler endast för reglerade marknader. Den kvalitetsstämpel som det innebär att leva upp till de högt ställda krav som gäller när instrument är upptagna till handel på en reglerad marknad bör enligt utredningen vara förbehållen just dessa instrument. I utredningen konstateras vidare att det knappast varit avsikten att kraven för upptagande i sig skulle utgöra ett skydd för investerare eller marknadens integritet. Att ett visst instrument lever upp till aldrig så högt ställda krav på spridning och historisk information leder inte i sig till att investerarna får den information de behöver eller till att marknadsmissbruk och andra oegentligheter kan förhindras. Detta tas i stället omhand i de andra regelkomplex som blir tillämpliga när ett instrument väl är upptaget till handel på en reglerad marknad, t.ex. prospektdirektivet, marknadsmissbruksdirektivet, öppenhetsdirektivet osv. Det är också dessa regler, och inte kraven för upptagande till handel i sig, som kan utgöra ett hinder för att ta upp värdepapper utgivna av mindre företag till handel på en reglerad marknad. I anslutning härtill finns anledning att betona behovet av skydd för de bolag som inte omfattas av det skyddsnät som de nämnda regelverken
sid. 6 utgör. Professionella aktörer kan förväntas ha förmåga att själva ta ansvar för vilken information de anser sig behöva för sina investeringsbeslut och själva kunna avgöra om de informationskrav som gäller på en viss MTF räcker för att de ska vilja delta i handeln. Lagkraven för sådan handel kan därmed vara mindre stränga än om icke-professionella aktörer deltar. MTF:en bör då ha regler som gör att investerare kan få tillgång till relevant information om de instrument som handlas. Av samma skäl är det viktigt att regler avseende övervakning av en marknad skall finnas även om denna är en MTF. Den åligger därmed den som driver en MTF att ställa krav på emittentens informationsgivning. Nämnden vill emellertid framhålla vikten av att lägre krav på information ställs för värdepapper som handlas på en MTF än på en reglerad marknad, exempelvis inte takeovereller flaggningsregler, eftersom konkurrenskraften för nordiska MTF:er annars skulle minska i ett internationellt perspektiv. 8. Dokumentationskrav Enligt direktivet kan medlemsstaterna nationellt precisera dokumentationskraven beträffande de tjänster där detaljbestämmelser saknas i genomförandeåtgärderna, och utredningen föreslår att regeringen eller den myndighet regeringen bestämmer får rätt att utfärda föreskrifter avseende kraven på dokumentation. Mot bakgrund av internationaliseringen av handeln vill fakultetsnämnden framhålla vikten av att sådana krav på dokumentation utformas i samarbete med representanter för andra medlemsstater. 9. Sanktioner I utredningen föreslås Finansinspektionen få besluta att en varning eller en anmärkning mot ett svenskt värdepappersinstitut, en börs eller en clearingorganisation ska förenas med en straffavgift. Straffavgiften ska fastställas till lägst fem tusen kr och högst femtio miljoner kr. Avgiften tillfaller staten. Den enskildes möjlighet till kompensation skulle öka ytterligare genom att de belopp som inflyter avsätts för detta ändamål. Staten kan anses utgöra bärare av de intressen som normeringen avser skydda, och influtna belopp kan även användas för att bidra till finansieringen av tillsynen och marknadsövervakningen. Dessa metoder ryms möjligen inte inom det nya direktivet. Fakultetsnämnden vill vidare betona angelägenheten av att handel med värdepapper omfattas av ett praktiskt fungerande investerarskydd. Man kan ifrågasätta om skyddssyftet med lagstiftningen kan uppnås genom endast offentligrättslig normgivning. Som komplement skulle möjligheten att framställa civilrättsliga skadeståndskrav på ett bättre sätt uppnå åsyftat skydd. En rätt till skadestånd är en viktig faktor i uppbyggnaden av den tilltro till värdepappersmarknaden som regleringen syftar till. Sverige är en av de få medlemsstater som inte infört bestämmelser om civilrättsligt ansvar för de inblandade parterna. Ansvaret för värdepappersinstitut som genom sina handlingar åsamkat sin kund skada har vidare i svensk praxis ofta bortfallit eller mildrats (se t.ex. NJA 1995 s 693). Domstolarnas syn på finansiella placeringar tycks vara att alla investeringar är riskfyllda, och att avsaknaden av en uttrycklig garanti medför ansvarsfrihet för de inblandade. Som exempel kan nämnas ett uttalande i en dom från Stockholms tingsrätt, Mål nr T 2-469-96 (1998-06-23):
sid. 7 Bankens ansvar begränsas av det risktagande som kunden får anses ha givit sig in på genom att satsa kapital i riskpapper. Handel med värdepapper och valutor innebär alltid ett mer eller mindre stort risktagande för dem som deltar. De som gör sådana affärer utsätter sig för risker att göra förluster, även om önskemålet och syftet självfallet är att göra vinst. Ofta anförs att ansvar för en skada som uppstår kan komma i fråga enligt 2 kap. 2 skadeståndslagen (1972:207), SkL, enligt vilken bestämmelse den som vållar ren förmögenhetsskada genom brott skall ersätta skadan. I praxis har emellertid bestämmelsen sällan ansetts omfatta ett värdepappersinstituts ansvar gentemot investerare. Ett exempel utgör rättsfallet T 532-99 från Hovrätten över Skåne och Blekinge, dom 2004-05-06. Målet rörde ansökan från ett bolags anställda om befrielse från betalningsansvar för lån som tagits för att köpa konvertibler i bolaget då det emitterande bolaget kort därefter försatts i konkurs. Långivaren hade vid emissionen även rollen som emissionsbank. Domstolen hade som förstahandsgrund att pröva om förhållandet mellan konvertibeltecknare och emissionsbank är inomobligatoriskt, men menade att rättsförhållandet mellan emissionsbank och skadelidande investerare inte är av inomobligatorisk karaktär. Domstolen prövade därefter om 2 kap. då gällande 4, nu 2, SkL, är tillämplig i sådana fall. I tingsrättens dom uttalades att även om vissa rättspolitiska skäl, som käranden gjort gällande, skulle tala för en utvidgning av skadeståndsansvaret i ett fall som det förevarande var konsekvenserna av en sådan utvidgning svåra att överblicka och borde därför inte ske genom rättspraxis utan i stället lagstiftningsvägen. 1 Det torde inte vara helt främmande att ta in bestämmelser av civilrättslig karaktär i lagen om värdepappersmarknaden trots att denna huvudsakligen är näringsrättslig. En motsvarande reglering återfinns exempelvis i lagen (1998:1497) om kontoföring av finansiella instrument. 10. Övrigt I övrigt vill fakultetsnämnden göra departementet uppmärksam på följande punkter: Varför omfattas inte värdepappersinstitut, som också är kreditinstitut, av kravet på att ha ansvarsförsäkring, jfr 3 kap. 10? Eftersom termen finansiella instrument (1 kap. 4 ) ges en vidare betydelse än dagens särskilt vad avser OTC-derivat bör en fullständig uppräkning i avsnittet C i bilagan 1 till direktivet införas i lagen om värdepappersmarknaden. 2 kap 1 punkten 6: Beskrivningen i föreslagen lagtext är lite snävare än motsvarande skrivning i direktivet. I direktivet används termen garantigivning för finansiella instrument medan föreslagen lagtext anger garantigivning vid emissioner. Det är angeläget att lagen inte i förhållande till MiFID begränsar möjligheten till garantigivning för finansiella instrument i den mån sådan garantigivning skulle gälla även i andra fall än vid emissionsverksamhet. 8 kap 15 : I den föreslagna lagtexten saknas upplysning om att information kan lämnas i standardiserad form i följande två fall, a) om en tjänst eller produkt inte passar kunden och b) om kunden inte lämnat information så att institutet kan göra passandebedömningen. 11 kap 1 punkten 2: Denna punkt utelämnar det fall då börs driver en MTF, vilket 1 Se även det liknande fallet NJA 1999 s. 304, inte heller i det fallet var banken ansvarig.
sid. 8 omfattas av MiFID vilket bör ändras. 11 kap 6 : Lagen nämner här endast värdepappersinstitut som driver MTF och utelämnar marknadsoperatör, t ex en reglerad marknad, som också kan få driva MTF.