Alternativa investeringsfonder och organs skadeståndsansvar - En regleringsteknisk röra? Hanna Tsikhanava

JURIDISKA INSTITUTIONEN Stockholms universitet Alternativa investeringsfonder och organs skadeståndsansvar - En regleringsteknisk röra? Hanna Tsikhanava Examensarbete i associationsrätt, 30 hp Examinator: Jessica Östberg Stockholm,Vårterminen 2016

Sammanfattning Framställningen utreder frågor om ansvar i externt förvaltade alternativa investeringsfonder som är bildade på aktiebolagsrättslig grund. Såväl fonder som deras förvaltare faller idag under fondrättslig reglering som dock inte tar någon hänsyn till att fonderna samtidigt tillämpar ABL. Utredningen i den aktuella uppsatsen påvisar att lagstiftaren inte har tänkt närmare på konsekvenser med en sådan ordning. Särskilt påtagligt blir det i frågor om ansvar gentemot investerarna. Bolagets styrelse utgör ett subjekt som enligt ABL har befogenheter att besluta i bolagets ekonomiska angelägenheter. Av uppsatsens diskussion framgår att en sådan kompetens ska ankomma exklusivt på den externa förvaltaren. Eftersom det inte finns någon uttrycklig begränsning av styrelsens befogenheter, kan styrelsen alltjämt besluta om hur fondens förmögenhet ska investeras. Som lagstiftningen ser ut idag ska styrelsens ansvar i aktiebolagsrättsliga fonder prövas enligt ABL, vilket innebär att investeringsförluster inte omfattas av styrelsens ersättningsskyldighet. Fondförvaltare har å andra sidan ett långtgående ansvar gentemot investerarna som dessutom omfattar förluster till följd av olämpliga investeringar. Detta skapar i sin tur risk att ansvaret övervältras på fondförvaltaren. Av allt att döma är dock förvaltarens ansvar begränsat till att endast omfatta situationer då denne själv genomför investeringar i strid med lagbestämmelser. Följden av detta är att investerarna inte får ett fullgott skydd som den aktuella fondregleringen avser att skapa. Sammantaget kan sägas att det i praktiken handlar om en särskild typ av aktiebolag som på grund av sin specialverksamhet inte ska följa alla i ABL gällande regler. En nödvändig förutsättning för att undvika negativa konsekvenser för investerarna är att införa en uttrycklig begränsning av styrelsens befogenheter och i övrigt anpassa lagstiftningen till den särskilda verksamhetstypen. 2

INNEHÅLLSFÖRTECKNING 1. INLEDNING... 7 1.1 BAKGRUND... 7 1.2 SYFTE OCH FRÅGESTÄLLNING... 8 1.3 METOD OCH MATERIAL... 8 1.4 AVGRÄNSNINGAR... 10 1.5 DISPOSITION... 11 2. FONDER OCH DESS REGLERING... 12 2.1 ORGANISATION AV FONDER... 12 2.1.1 Historisk bakgrund... 12 2.1.2 Fondsparandets funktion... 12 2.1.3 Grundmodellen... 12 2.1.4 Fond... 13 2.1.5 Fondförvaltare... 13 2.1.5.1 Extern respektive intern förvaltare 14 2.1.6 Förvaringsinstitut... 15 2.2 TYPER AV FONDER UTIFRÅN DEN RÄTTSLIGA FORMEN... 15 2.2.1 Kontaktuella fonder... 15 2.2.2 Associationsrättsliga fonder... 16 2.3 TYPER AV FONDER UTIFRÅN INVESTERINGSFÖREMÅLET... 17 2.3.1 Värdepappersfonder... 17 2.3.2 Reglering av värdepappersfonder... 18 2.3.2.1 UCITS-direktivet 18 2.3.2.2 Lagen om värdepappersfonder 18 2.3.3 Alternativa investeringsfonder... 19 2.3.4 Reglering av alternativa investeringsfonder... 20 2.3.4.1 Centrala risker med AIF-förvaltares verksamhet samt skäl bakom AIFM- direktivet 21 2.3.4.2 Tillämpningsområde för AIFM-direktivet 23 2.2.6.3 Syfte bakom LAIF 23 2.2.6.4 Sammanfattning av AIF regleringens funktion 24 2.4 NÄRMARE OM VISSA ASSOCIATIONSRÄTTSLIGA FONDER... 24 2.4.1 Fastighetsfonder... 25 2.4.2 Riskkapitalfonder... 25 2.4.3 Risker för fastighets- och riskkapitalfonder utifrån AIFM-direktivet 26 2.5 SAMMANFATTNING... 27 3. DET AKTIEBOLAGSRÄTTSLIGA SKADESTÅNDSSYSTEMET... 28 3

3.1 INLEDNING... 28 3.2 ALLMÄNT OM SKADESTÅND I AKTIEBOLAG... 28 3.2 DET INTERNA SKADESTÅNDSANSVARET... 31 3.2.1 Styrelsens uppgifter och plikter... 31 3.2.2 VD:s uppgifter och plikter... 31 3.3 DET EXTERNA SKADESTÅNDSANSVARET... 32 3.3.1 Direkt skada... 32 3.3.2 Indirekt skada... 33 3.4 SAMMANFATTNING AV DET AKTIEBOLAGSRÄTTSLIGA SKADESTÅNDSSYSTEMET... 34 4. ANSVAR ENLIGT LAIF... 36 4.1 INLEDNING... 36 4.2 ALLMÄNT... 36 4.2 SKADETYPER OCH DESS RELEVANS FÖR FRÅGESTÄLLNINGEN... 37 4.3 NÄRMARE OM ANSVARSFÖRUTSÄTTNINGAR ENLIGT 8 KAP. 28 LAIF... 38 4.3.1 Strikt eller culpaansvar?... 38 4.3.2 Motsvarande begränsning av skadeståndsansvar vid indirekt skada som i ABL?... 39 4.4. SAMMANFATTNING AV ANSVARET ENLIGT LAIF... 41 5. KOMPETENS ATT FATTA INVESTERINGSBESLUT I EN AB-AIF 42 5.1 INLEDNING... 42 5.2 ALLMÄN OCH SPECIALLAGSTIFTNING... 42 5.3 BEDÖMNING UTIFRÅN SYSSLOMANNASKAP... 45 5.3.1 Sysslomannaskap och dess betydelse i rättsliga sammanhang... 45 5.3.2 Sysslomannens plikter... 46 5.3.3 Ansvar gentemot huvudmannen... 47 5.3.4 Tillämpning av sysslomannaregler i förevarande fall... 48 5.4 BEDÖMNING UTIFRÅN ABL... 49 5.4.1 Delegering av uppgifter i aktiebolag... 49 5.4.2 Följden av delegering... 50 5.5 SAMMANFATTNING AV KOMPETENSFÖRDELNINGEN... 51 6. DISKUSSION OM ANSVAR ENLIGT LAIF... 53 7. AVSLUTANDE KOMMENTARER... 57 KÄLLFÖRTECKNING 4

FÖRKORTNINGAR AB-AIF Alternativ investeringsfond i form av aktiebolag ABL Aktiebolagslag (2005:551) AIF AIFM-direktiv Dir. ESMA FI Alternativ investeringsfond Europaparlamentets och rådets direktiv 2011/61/EU av den 8 juni 2011 om förvaltare av alternativa investeringsfonder samt om ändring av direktiv 2003/41/EG och 2009/65/EG och förordningarna (EG) nr 1060/2009 och (EU) nr 1095/2010 Kommittédirektiv Europeiska värdepappersmarknadsmyndigheten Finansinspektionen FRL Försäkringsrörelselag (2010:2043) AIF-förvaltare Förvaltare av alternative investeringsfond HB Handelsbalk (1736:0123 2) HD JT KamR KommL LAIF LBF LVF Prop. Högsta domstolen Juridisk Tidskrift Kammarrätten Kommissionslag (2009:865) Lag (2013:561) om förvaltare av alternativa investeringsfonder Lag (2004:297)om bank och finansieringsrörelse Lag (2004:46) om värdepappersfonder Proposition SkL Skadeståndslag (1972:207) SOU SVCA SvTJ Statens offentliga utredningar Svenska riskkapitalföreningen (Swedish Private Equity & Venture Capital Association) Svensk Juristtidning UCITS-direktiv Europaparlamentets och rådets direktiv 2009/65/EG av den 13 juli 2009 5

om samordning av lagar och andra författningar som avser företag för kollektiva investeringar i överlåtbara värdepapper VD Verkställande direktör 6

1. Inledning 1.1 Bakgrund En kontraktuell fond är inte ett juridiskt subjekt och kan därför inte förvärva rättigheter eller åta på sig skyldigheter. Istället betraktas fonden som en form av samäganderätt där den gemensamma förmögenheten förvaltas av en uppdragstagare. Relationer mellan parterna i en sådan rättslig konstruktion styrs genom avtal. Ett alternativ till kontraktuella investeringsfonder är associationsrättsliga fonder där parternas inbördes förhållanden styrs av associationsrättslig reglering. 1 I Sverige saknas en särskild reglering för associationsrättsliga fonder och lagstiftaren har vid flera tillfällen vägrat att införa förevarande fondform i svensk rätt. Skälet till detta är enligt uttalanden i förarbetena att det skulle innebära alltför stora förändringar i de nuvarande associationsrättsliga regelverket. Skillnader mellan kapital i fonder och aktiekapital i aktiebolag har tagits som utgångspunkt för bedömningen. Den svenska lagstiftaren ansåg nämligen att begreppet fond förutsatte öppenhet, det vill säga att dess andelar i stort sett kan säljas och köpas när som helst, vilket inte en associationsrättslig fondform kan eftersom kapitalet i regel är fixerat. 2 Att medge ständiga förändringar i bolagets aktiekapital skulle enligt regeringens bedömning varit främmande för svensk aktiebolagsrätt. 3 Lagstiftarens ovilja att införa associationsrättsliga fonder i svensk rätt kan förklaras av att fondlagstiftningen i övrigt helt har inriktats på öppna fonder, det vill säga fonder där investerare när som helst kan träda in och ut ur verksamheten. 4 Rättssubjekt som slutna riskkapitalfonder och fastighetsfonder betraktades fram till 2013 som vanliga aktiebolag. 5 Rättsläget förändrades i och med att EU-kommissionen antog direktivet om förvaltare av alternativa investeringsfonder (AIMF-direktivet) som har implementerats i svensk rätt genom lag (2013:561) om förvaltare av alternativa investeringsfonder (LAIF). Reglerna i direktivet är tillämpliga på alla fonder som inte är värdepappersfonder, oavsett om de är bildade på associationsrättslig, kontraktsrättslig eller trustliknande grund och oavsett om 1 Prop. 1974:128, s. 95 ff. 2 A. prop., s. 95 ff.; SOU 2002:56, s. 501. 3 A. bet., s. 509 f. 4 Hanqvist, s. 177 ff. 5 A. a., s. 192 ff. 7

de är slutna eller öppna. 6 I och med implementeringen av direktivet i svensk rätt har vissa aktiebolag kommit att omfattas av begreppet fond, medan dess förvaltare omfattas av fondmarknadens reglering. Oavsett detta tillämpar rättssubjekten aktiebolagslagen (2005:551) (ABL). En sådan aktiebolagsrättslig fond har en egen beslutför styrelse som kan fatta olika beslut som rör fonden, och i olyckliga fall sådana beslut som är till skada för investerarna. Skadeståndsskyldigheten för en styrelse enligt det aktiebolagsrättsliga regelverket är emellertid mycket begränsad, vilket i sin tur innebär att investerarna har svårt att ställa styrelsen till ansvar för investeringsförluster. LAIF å andra sidan är uppbyggd på så sätt att förvaltaren har ett långtgående ansvar gentemot investerarna. Det föreligger med andra ord en stor skillnad mellan skadeståndsskyldigheten enligt ABL och LAIF. Förhållandet mellan dessa lagar är emellertid högst oklart, vilket skapar en osäkerhet för alla parter i den aktuella relationen. 1.2 Syfte och frågeställning Mot bakgrund av att en externt förvaltad aktiebolagsrättslig fond har två i princip oberoende organ som kan agera för fondens räkning, och att dessa organ omfattas av olika regelverk, syftar uppsatsen till att klargöra hur dessa regelverk samspelar med varandra i frågor om ansvar gentemot investerarna. Syftet med uppsatsen är vidare att utreda och belysa eventuella brister med den nuvarande lagstiftningen, och om möjligt föreslå eventuella förändringar. För att uppnå syftet och besvara frågeställningen kommer huvudsakligen tre frågor att utredas: Vilka förutsättningar gäller för fondförvaltarens ansvar enligt LAIF? Hur ser kompetensfördelning ut mellan förvaltaren och fondens styrelse i fråga om rätten att fatta investeringsbeslut? Hur påverkar kompetensfördelningen ansvaret för respektive organ, särskilt i fråga om investerarnas möjligheter att nå framgång med sin skadeståndstalan? 1.3 Metod och material Arbetsmetoden kommer inledningsvis vara rättsdogmatik då gällande rätt i frågor om reglering av fondverksamhet och ansvarssystemet i aktiebolag kommer att fastställas och systematiseras. 7 Den beskrivande delen om fonder, dess organisation och struktur är i stort sett begränsad till författningstext, svenska förarbeten och de bakomliggande direktiven. Därutöver 6 Se AIFM-direktivet, skäl 6 samt art 2.2 b; Hanqvist, s. 177. 7 Jfr Sandgren, s. 43. 8

kommer viss fakta från en branschorganisation och visst utländskt material att användas för att bland annat redogöra för olika begrepp. Sådant material saknar en rättskälleställning och används främst i informationssyfte. 8 Det aktiebolagsrättsliga ansvarssystemet kommer att beskrivas med hjälp av rättskälleläran med tyngdpunkten på tolkningar som har gjorts i doktrinen. Ansvarsfrågor i associationsrättsliga fonder har aldrig aktualiserats, dels eftersom regleringen endast varit gällande i ett fåtal år, dels eftersom ekonomin inte har haft någon allvarlig nedgång sedan LAIF infördes. Rättspraxis på området saknas helt, och någon större uppmärksamhet i doktrin har dessa frågor inte fått. På grund av detta kommer allmän skadeståndsrätt och allmänna principer behöva tillämpas för att kunna fastställa vilken typ av ansvar som faktisk gäller för fondförvaltare, och vad detta närmare innebär. I fråga om kompetensfördelning kommer tre instrument att tillämpas. Först görs en prövning utifrån lagstiftningssystematik då förhållandet mellan allmän och speciallagstiftning diskuteras. Finansinspektionens tolkning av rättsläget kommer därutöver att användas som underlag för resonemanget. Vidare kommer ledning sökas inom sysslomannarättsliga principer mot bakgrund av att förvaltare agerar som uppdragstagare gentemot fonden. Slutligen förs en diskussion utifrån ABL och principer om delegering av uppgifter inom ett bolags organisation. De första två frågorna kommer således att besvaras genom systematisering av rätten. Systematiseringen bygger på identifiering av rättsliga samband, likheter och principer och ingår i den rättsdogmatiska metoden. 9 Sista frågan kommer att besvaras genom att resultatet från kompetensbedömningen tillämpas på förutsättningar för skadeståndsansvar för respektive organ. Det kommer därmed diskuteras huruvida kompetensfördelningen påverkar ansvaret. Särskilt kommer ersättningsmöjligheter för investerares skada till följd av investeringsförluster enligt LAIF respektive ABL att beaktas. Eftersom den rättsdogmatiska metoden endast utgår ifrån ett begränsat antal källor, 10 kommer en rättsanalytisk metod att tillämpas i de delar som rör den tredje frågeställningen. Uppsatsens analys kommer att åskådliggöra brister i fondlagstiftningen, särskild avseende investerarskyddet som regelverket avser att skapa. Avslutningsvis kommer en kortare diskussion de lege ferenda att föras. 8 Jfr Sandgren, s. 44. 9 A.a., s. 43. 10 A. a., s. 43. 9

Det sagda innebär att arbetets beskrivande del avser att skapa underlag för att besvara och analysera frågeställningen för att sedan belysa brister och föreslå ändringar. Arbetet har således ett vidare syfte än rättsdogmatik. Användning av andra källor än de traditionella, samt utvärdering av lagstiftning är vad som karakteriserar den rättsanalytiska metoden. 11 Fastställande av gällande rätt, det vill säga den rättsdogmatiska arbetsmetoden, utgör ett led i den rättsanalytiska metoden. 12 Det bör vidare framhållas att arbetet saknar en tydligt avgränsad analysdel, utan analytiska resonemang förekommer löpande i texten i samband med behandling av samtliga tre frågor. 1.4 Avgränsningar Framställningen kommer att begränsas till att behandla ansvarsfrågor i externt förvaltade fonder. För att skapa bättre förståelse för problematiken kommer en överblick över fondverksamheten och dess reglering ges. Uppsatsen kommer vidare att begränsas till att behandla alternativa investeringsfonder i form av aktiebolag som inte är specialfonder. Det är huvudsakligen riskkapitalfonder och fastighetsfonder som i detta hänseende är av störst praktiskt och kommersiellt intresse i Sverige. 13 Viss information om dessa fondtyper kommer att ges. Framställningen gör inte något anspråk på att behandla gränsdragningsproblematiken i huruvida en företeelse faller inom definitionen för alternativ investeringsfond. Uppsatsen är vidare begränsad till att utreda det externa skadeståndsansvaret som åvilar bolagsledningen respektive fondförvaltaren gentemot investerarna. Det interna ansvaret gentemot bolaget som sådant kommer därmed inte behandlas i större utsträckning än för att hitta ledning i fråga om ansvarsfördelningen mellan förvaltaren och bolagets styrelse. Förutsättningar för skadestånd i allmänhet kommer att behandlas översiktligt och läsaren förväntas ha en viss kunskap om grundläggande begrepp inom skadeståndsrätten. Kontraktsrätten lämnas helt utanför denna framställning. Utgångspunkten för uppsatsen är svensk rätt. Även om utländska aktörer på den svenska fondmarknaden omfattas av regleringen kommer de inte att behandlas närmare. Eftersom lagstiftningen har sin grund i EU-rättsligt regelverk kommer detta utgöra grunden för klar- 11 Sandgren, s. 45 f. 12 A. a., s. 46 13 Se Hanqvist, s. 179. 10

görandet av rättsläget. Av utrymmesskäl kommer dock inte någon komparativ belysning av lösningar i andra jurisdiktioner göras. För närvarande pågår arbetet med implementering av UCITS V-direktivet i svensk rätt. En särskild utredning under namnet 2014 års fondutredning har nyligen avslutat sitt arbete och överlämnat två betänkanden för vidare behandling. Uppdraget innefattade även en utredning om behovet att komplettera fondlagstiftningen med associationsrättsliga bestämmelser för att eventuellt reglera fonder som är bildade på associationsrättslig grund. 14 Slutbetänkandet En hållbar, transparent och konkurrenskraftig fondmarknad (SOU 2016:45) med förslag att införa en särskild lag för att reglera associationsrättsliga fonder lades fram i slutet av juni 2016. Vid den aktuella tidpunkten var arbetet med denna uppsats nära sitt slut. Av denna anledning kommer slutbetänkandet inte att beaktas. Delbetänkandet UCITS V En uppdaterad fondlagstiftning (SOU 2015:62) som har varit tillgänglig sedan arbetets början kommer däremot att användas som rättskälla. 1.5 Disposition Uppsatsen är indelad i sju kapitel. Inledningsvis kommer en redogörelse för fondens organisation göras (kapitel 2). I samma kapitel ges en beskrivning av reglering på området. Vidare behandlas vissa fonddistinktioner huvudsakligen sådana som är aktuella för uppsatsens frågeställning. Framställningen övergår sedan till att beskriva det aktiebolagsrättsliga ansvarssystemet (kapitel 3) samt utreda ansvarsförutsättningar i LAIF (kapitel 4). Vidare kommer uppsatsens andra frågeställning avseende kompetensfördelning mellan bolagsstyrelse och fondförvaltare att behandlas (kapitel 5). Därefter problematiseras och diskuteras förutsättningar för ansvar med beaktande av kompetensfördelningen (kapitel 5 för fondens styrelse respektive kapitel 6 för fondförvaltaren). Sist kommer avslutande reflektioner avseende uppsatsens frågeställning lämnas, inbegripet utvärdering av lagstiftningen utifrån investerarskyddsskälet (kapitel 7). 14 Dir 2014:139, s. 7. 11

2. Fonder och dess reglering 2.1 Organisation av fonder 2.1.1 Historisk bakgrund Fondens rättsliga konstruktion har sina rötter i trustbegreppet från det anglosachsiska rättssystemet. En trust uppstår genom att en person överlämnar en sak eller förmögenhet till en trustee som förvaltar den mottagna egendomen för ett bestämt ändamål, eller till förmån för en annan person. Den formella äganderätten tillkommer trusteen samtidigt som den genom trusten berättigade har ett anspråk på att uppdraget fullgörs. Fullgörandet innefattar återbetalning eller återlämnande av såväl den ursprungliga förmögenheten som av en eventuell uppkommen avkastning, samt en skyldighet att agera i den berättigades intresse. Strukturen har sedermera utvecklats till en kollektiv investeringsform i och med att flera personer börjat ansluta sig till samma trust. 15 2.1.2 Fondsparandets funktion Tanken bakom fondsparandet är att investerare erhåller fördelar i form av större riskspridning och mindre kostnader i och med att kapitalet placeras i en gemensam förmögenhetsmassa och förvaltas av en uppdragstagare. På detta sätt kan även den som innehar mindre kapital få bättre lönsamhet med lägre risker. 16 På grund av sin kompetens och kunskap har uppdragstagaren förmåga att fatta investeringsbeslut för att skapa god avkastning. Investerarna bär däremot de ekonomiska riskerna för det investerade kapitalet. Riskerna är emellertid mindre på grund av den kunskap som uppdragstagaren besitter, än om investerarna själva skulle besluta hur kapitalet bör investeras. 17 2.1.3 Grundmodellen Grundmodellen för fondverksamhet är tänkt som en triangel där ägarna investerar sitt kapital i en fond vars tillgångar förvaras i ett förvaringsinstitut och som administreras av en förvaltare. 18 Samtliga parter i triangeln är fristående från varandra. Fondstruktur är bara en rättslig konstruktion för att samla kapital och hålla investeringar; fonden saknar egen rätts- 15 SOU 1969:16, s. 50 ff. samt SOU 2002:56, s. 209. 16 SOU 1969:16, s. 51. 17 SOU 2002:56, s. 128. 18 Zetzsche, s. 13. 12

kapacitet eftersom alla beslut i samband med förvaltning fattas av en förvaltare. 19 Skillnader i grundmodellen förekommer idag beroende på vilken typ av fond det är fråga om. Däremot ska det i princip alltid finnas någon som utför funktioner som förvaltare och förvaringsinstitut. 2.1.4 Fond I enlighet med grundmodellen befinner sig själva fonden i mitten av triangeln och ägs av ett antal, oberoende av varandra, investerare. En sparare behöver inte ta hänsyn till andra sparare som äger andelar i fonden. Antalet andelar bestäms av hur mycket medel som investeras i fonden, och minskar när en investerare väljer att sluta spara och säljer tillbaka sina andelar till fonden. På motsvarande sätt ökar antalet andelar när nya investerare köper in sig i fonden. Det utgör en betydlig skillnad jämfört med ett aktiebolag, där antalet aktier är begränsat och vars värde bestäms med hänsyn till bolagets tillgångar och framtidsutsikter. 20 Det som kännetecknar en fond är således dess kollektiva placeringsform för avkastningsändamål. Vad som rättsligt sett utgör en fond beror i allra högsta grad på dess struktur och typ. Närmare om olika fondtyper kommer att redogöras för senare i detta kapitel. 2.1.5 Fondförvaltare Kännetecknande för en fond är att förvaltningen sker av någon annan än andelsägarna. 21 Denna funktion utförs av en fondförvaltare som utses till att förvalta fondens förmögenhet samt agera för fondens räkning i alla frågor som rör fonden. Vad som utgör förvaltning är emellertid inte helt klart. Någon närmare definition finns inte att hitta i den svenska regleringen. Endast en kort förklaring med hänvisning till det bakomliggande direktivet ges i förarbetena. I enlighet med detta bör med förvaltning förstås att utföra portföljförvaltning eller riskhantering för en eller flera fonder. Med portföljförvaltning avses att fatta och genomföra investeringsbeslut, och med riskhantering att hantera risker som uppstår i verksamheten på ett i lagbestämmelser angivet sätt. 22 I uppgifter som ankommer på fondförvaltare ingår utöver själva förvaltningen även marknadsföring, försäljning respektive inlösen av andelar och administrativa uppgifter, samt därmed sammanhängande åtgärder, se exempelvis 1 kap. 1 p. 11 LVF. Med administrativa 19 Impack assessment, s. 6. 20 SOU 2002:56, s. 129; jfr dock slutna fonder, se närmare i avsnitt 2.2.2. 21 Jfr Hanqvist, s. 193. 22 Prop. 2012/13:155, s. 197. 13

åtgärder avses bland annat övervakning av att tillämpliga bestämmelser följs, värdering och prissättning, tjänster inom juridik och rådgivning, fördelning av intäkter och emission. 23 Fondförvaltare får inte ägna sig åt annan verksamhet utöver det som hänger samman med ovan nämnda uppgifter. Eftersom en förvaltare agerar för fondens räkning ska denne bära det juridiska ansvaret gentemot fonden och dess investerare. Ansvaret kommer generellt sett till utryck i relevanta lagbestämmelser. 24 Uppdragsavtal preciserar därutöver ansvaret och kan i förekommande fall begränsa lagbestämmelsens tillämpning. 25 Dispositiva regler har dock stor betydelse vid tolkning av avtal och därmed vid bedömningen av förvaltarens ansvar. 26 Fondmarknadens regelverk uppställer krav på tillstånd från behörig myndighet för att få förvalta en fond. För tillstånd krävs bland annat att den som avser att utöva förvaltning är ett svenskt aktiebolag eller europabolag med säte här i landet, se exempelvis 2 kap. 1 och 6 LVF. För alternativa investeringsfonder finns det under vissa förutsättningar möjlighet att bli registrerad som förvaltare istället för att söka tillstånd, se närmare 2 kap. 1-3 LAIF. 2.1.5.1 Extern respektive intern förvaltare Fondförvaltning kan ske på två olika sätt, något som till stor del är beroende av vilken rättslig struktur som fonden i fråga har. Kontraktuella fonder kan exempelvis inte förvaltas på ett annat sätt än externt. En extern förvaltare är generellt sett en från fonden fristående juridisk person som har utsetts att utföra förvaltning av fondens tillgångar. 27 I fråga om associationsrättsliga fonder, som i sig utgör självständiga rättssubjekt, kan både intern och extern förvaltning förekomma. Begreppet intern förvaltare betyder att fonden själv sköter sin förvaltning; sådana fonder benämns ibland som självförvaltande fonder. Det innebär således att styrelse har fått tillstånd att själv utöva förvaltning enligt föreskrivna regler. En förutsättning är dock att fondens legala struktur möjliggör att så kan ske. 28 23 Se en fullständig exempellista på administrativa uppgifter i bilaga II, UCITS- direktivet. 24 Prop. 2012/13: 155, s. 198. 25 Skadeståndsbestämmelse i 8 kap. 28 2 st. LAIF är dispositiv i förhållande till professionella investerare. 26 Lehrberg, s. 17 f och s. 30 f. 27 Prop. 2012/13:155, s. 198 och s. 204. 28 A. prop., s. 198. 14

2.1.6 Förvaringsinstitut Med förvaringsinstitut anses en bank eller ett kreditinstitut som förvarar fondens tillgångar samt utför in- och utbetalning. 29 Skyldigheten att utse förvaringsinstitut för varje fond ankommer på förvaltaren. 30 Syftet med att hålla tillgångarna åtskilda är att det ska utgöra en ytterligare kontrollfunktion för hur medlen används. Förvaringsinstitut som får instruktioner om att göra en utbetalning, ska först göra en prövning av äganderätten till förmögenheten. Det sker vanligtvis på grundval av handlingar som förvaltare eller fonden tillhandahåller. 31 Ett annat skäl att särskilja tillgångar från övrig verksamhet är behovet att säkerställa andelsägarnas investeringsskydd. Går fondförvaltare eller fonden i konkurs kommer andelsägarna ändå att få sitt kapital återbetalt. 32 2.2 Typer av fonder utifrån den rättsliga formen 33 En av distinktionerna som finns för olika typer av fonder är beroende av den rättsstruktur som kapitalförvaltningen sker i. Fonder delas i detta avseende in i associationsrättsliga och kontraktsrättsliga typer. 34 EU-rättslig lagstiftning på området medger tre juridiska former för hur fonder får vara uppbyggda: associationsrättslig form, kontraktsrättslig form samt struktur som bygger på trustbegreppet. 35 2.2.1 Kontaktuella fonder Kontraktuella fonder bygger på tanken att förhållandet mellan förvaltare och andelsägare regleras i ett avtal. 36 Själva fonden är som nämnts inledningsvis en förmögenhetsmassa och inte en juridisk person. Rättsligt sett betraktas kontraktuella fonder som en slags specialiserad samäganderätt där den gemensamma förmögenheten förvaltas av, och förvaras hos externa uppdragsgivare. Formellt ägs tillgångarna inte av fonden utan gemensamt av alla andelsägare. Transaktioner utförs inte heller av fonden utan av förvaltare i fondens namn och för fondandelsägarnas räkning. 37 Eftersom fonden saknar rättskapacitet är det ett krav att det alltid ska 29 LVF 1 kap. 1 p. 15. 30 Se 1 kap. 6 b p 2. LVF och 9 kap. 1 LAIF. 31 Prop. 2012/13:155, s. 175. 32 SOU 2012:67, s. 640. 33 Se en fullständig redogörelse för olika distinktioner i Hanqvist s. 134 ff. 34 Hanqvist, s. 140. 35 AIFM-direktivet, skäl 6; UCITS-direktivet, artikel 1.3. 36 Hanqvist, s. 140. 37 SOU 2015:62, s. 69. 15

finnas en fondförvaltare som agerar på fondens vägnar. 38 Investerares äganderätt till fondförmögenheten separeras på så vis från fondens förvaltning. Äganderätten är dock begränsad till den ekonomiska rätten att få sin andel inlöst. På motsvarande sätt har andelsägare inget ansvar avseende förpliktelser gentemot tredje man, och inte heller något ansvar gentemot varandra. Istället har förvaltaren fått en stor roll som inbegriper de befogenheter som vanligtvis följer med äganderätten. Andelsägare saknar rätt att bestämma över fonden och dess tillgångar utan ska förlita sig på förvaltaren. 39 För att tillförsäkra tilliten har andelsägare fått rätt till skadestånd gentemot fondförvaltaren om andelsägaren skulle lida någon skada genom förvaltarens handlande. 40 2.2.2 Associationsrättsliga fonder Associationsrättsliga fonder kännetecknas av att de är uppbyggda efter associationsrättslig struktur såsom aktiebolag, handelsbolag eller ekonomiska föreningar. Själva fonden är således en juridisk person som ska förhålla sig till relevant associationsrättslig lagstiftning. 41 När det gäller fonder i form av aktiebolag menar regeringen att fondlagstiftningen inte påverkar bolagets rättsliga ställning. Ett aktiebolag ska alltid följa alla regler som finns uppställda i ABL. Inte heller aktiebolagets rättshandlingsförmåga begränsas av den omständighet att bolaget bedriver fondverksamhet. Lagstiftaren gör dessutom ingen skillnad i fråga om internt och externt organiserade fonder. Samtidigt uppställs det ett krav att förvaltaren ska leva upp till samtliga tillämpliga i LAIF regler oavsett fondens rättsliga form. 42 Regeringens bedömning kan starkt ifrågasättas inte minst med hänsyn till att det finns ett antal lagkonflikter mellan ABL och LAIF. För en närmare redogörelse hänvisas till en sammanställning som har gjorts av Hanqvist. 43 Ett exempel på motsägelser mellan de aktuella lagstiftningarna kan dock nämnas här. I förarbetena till LAIF anges att fonder utgör företag för kollektiva investeringar, där andelsägarna som grupp inte ska ha kontroll eller bestämmanderätt över verksamheten. 44 Enligt ABL har aktieägarna rätt att utse bolagets styrelse och därigenom utöva bestämmande inflyttande i flertalet olika avseende. 45 I praktiken finns alltjämt ingen begränsning av den 38 A. bet., s. 60. 39 Jfr SOU 2002:56, s. 174. 40 A. bet., s. 168. 41 A. bet., s. 166 f.; prop. 2012/13:155 s. 185. 42 SOU 2012:56, s. 276; prop. 2012/13:155, s. 185. 43 Hanqvist, s. 285. 44 Prop. 2012/13: 155, s. 193; Hanqvist, s. 179; ESMA, Riktlinje om nyckelbegrepp i direktivet, VI.12.c; lagkommentar till 1 kap. 2 LAIF, Karnov, 2016-05-27. 45 Se t.ex. Sjöman, s. 49; prop. 1975:103, s. 245. 16

sistnämnda principen i associationsrättsliga fonder. Det kan föranleda intressekonflikter mellan investerarna och fondförvaltare om hur verksamheten ska drivas. 46 Identifiering och hantering av dessa och andra intressekonflikter ankommer däremot på fondförvaltaren enligt 8 kap. 19 LAIF. Det kan därvid ifrågasättas huruvida en sådan betungande börda bör ankomma på förvaltaren med hänsyn till att lagstiftaren inte erbjuder några möjligheter att begränsa aktieägares inflyttande i AB-AIF:er. En annan slutsats som kan dras är att det således inte är självklart att associationsrättsliga fonder ska följa samtliga regler i ABL på samma sätt som vanliga aktiebolag. En vidare diskussion om förhållandet mellan lagarna förs i i avsnitt 5.1. 2.3 Typer av fonder utifrån investeringsföremålet 2.3.1 Värdepappersfonder Svenska värdepappersfonder förekommer, som berörts, endast i kontraktsrättslig form där själva fonden inte är en juridisk person. Ett krav är följaktligen att fonden förvaltas av en extern förvaltare. 47 Det som utmärker värdepappersfonder är att deras investeringshorisont är begränsad till en viss typ av finansiella tillgångar. De utgörs av överlåtbara värdepapper, såsom aktier och obligationer, fondandelar och andra penningsmarknadsinstrument. Värdepappersfonder får härmed inte investera i fastigheter och råvaror. Ytterligare en begränsning är särskilda förutsättningar för hur disponering av tillgångar får ske. Begränsningen tar sikte på principen om riskspridning. Lagtexten anger i vilken andel av olika typer av tillgångar som fonden får placera kapital. Exempelvis får maximalt 5 % av fondens förmögenhet placeras i värdepapper eller penningsmarknadsinstrument som emitteras av ett och samma organ. 48 Vidare kännetecknas värdepappersfonder av att de i stort sett är öppna för allmänheten. Innebörden av detta krav är att ingen ska få nekas att förvärva andelar i fonden. 49 Eftersom andelsägarna i värdepappersfonder vanligtvis är konsumenter så tillförsäkras dem rätten att när som helst återfå sitt investerade kapital av fonden. Andelsägarna i värdepappersfond ska även löpande få viss bestämd information. 50 46 Intressekonflikter berörs även i avsnitt 2.3.3. 47 SOU 2002:56, s. 166. 48 UCITS-direktivet, art. 52. 49 Dock finns det värdepappersfonder som vänder sig till en begränsad krets av investerare, de så kallade specialfonder, se vidare prop. 2012/13:155, s. 174. 50 KamR i Sundsvall, mål nr 665-669-14. 17

Sammanfattningsvis kan en värdepappersfond beskrivas som en öppen för allmänheten kontaktuell företeelse, vars andelar kan lösas in på begäran, och som placerar sina tillgångar i överlåtbara värdepapper eller liknande likvida tillgångar, samt förvaltas externt på ett sätt som innebär att principen om riskspridning följs. 2.3.2 Reglering av värdepappersfonder 2.3.2.1 UCITS-direktivet Öppna fonder som erbjuds till allmänheten har relativt länge varit föremål för reglering inom EU. Idéen att harmonisera lagstiftning materialiserades i och med att det första UCITSdirektivet presenterades 1985. Under nästkommande år har flera kompletterande regler tillkommit med ändringar huvudsakligen avseende placeringsreglerna, fondförvaltares verksamhet, gränsöverskridande verksamhet, ersättningspolicy, sanktioner för förvaringsinstitut och dess funktioner. 51 De sistnämnda ändringarna har ännu inte implementerats i svensk rätt. Motiven bakom UCITS-direktiven har varit att etablera minimiregler för tillstånd och tillsyn över fondförvaltare i syfte att uppnå harmonisering samt skapa och upprätthålla investerarskydd. Harmonisering uppnås bland annat genom ett så kallat marknadsföringspass. Fondförvaltare som uppfyller kraven i direktivet får fritt marknadsföra och sälja fondandelar i alla medlemsstater. Investerarskyddet återspeglas i andelsägares rätt att när som helst lösa in fondandelar, samt i fondförvaltarens skyldighet att tillämpa principer om riskspridning. 52 2.3.2.2 Lagen om värdepappersfonder Före tillkomsten av lagstiftningen reglerades fondandelsägares och förvaltares inbördes rättigheter och skyldigheter genom sysslomannarättsliga regler i 18 kap. handelsbalken (1736:01232) (HB). Därutöver fick man göra tolkning av det avtal som förelåg parterna emellan. I övrigt ansågs gälla vad som följde av allmänna rättsgrundsatser. Regleringen tillkom för att klargöra rådande oklarheter och tillförsäkra trygghet för fondspararna. 53 Lagen bygger i stort sett på UCITS-direktiven, men medger endast kontraktsrättsliga fonder som är öppna för in-och utträde. 54 Det finns således två huvudsakliga motiv bakom den svenska regleringen. 51 SOU 2010:78, s. 103 ff. 52 A. bet., s. 104; Klebeck, s. 79. 53 SOU 1969:19, s. 80; SOU 2002:56, s. 167; Prop. 1974:128, s. 38. 54 SOU 2010:78, s. 106 f. 18

Dels har LVF införts för att implementera EU-regelverket, dels för att skapa investerarskydd. Syftet med att reglera fondmarknaden i övrigt utvecklas senare i avsnitt 2.2.6. 2.3.3 Alternativa investeringsfonder Definitionen av en alternativ investeringsfond anges i 1 kap. 2 LAIF och motsvarar artikel 4.1.a i AIFM-direktivet. Följande sex grundläggande kriterier ska vara uppfyllda för att en företeelse ska omfattas av definitionen: 1) företag som har bildats för kollektiva investeringar, 2) tar emot kapital, 3) från ett antal investerare, 4) för att investera i enlighet med en fastställd investeringspolicy, 5) till förmån för dessa investerare, och 6) ingen UCITS-fond. Begreppet företag har i förevarande fall en bred betydelse och inbegriper även sådana företeelser som inte utgör en juridisk person. Enligt ESMA:s riktlinjer ska dock definitionen inte omfatta företag med ett visst kommersiellt eller industriellt ändamål. 55 Det ska således handla om ett icke-verksamhetsdrivande företag vars huvudsakliga verksamhetsföremål är att investera kapital i tillgångar för avkastningsändamål. Frågan avgörs på grundval av företagets faktiska verksamhet; de företag som investerar kapital vid sidan om sin egentliga verksamhet omfattas inte av definitionen. 56 Begreppet kollektiva investeringar innebär en annan skillnad mellan fonder och vanliga företag. Skillnaden gör sig gällande i att fondandelsägarna saknar en löpande bestämmanderätt och kontroll över den dagliga förvaltningen i företaget. 57 Det som skiljer en AIF från en värdepappersfond är att den förstnämnda inte behöver vara öppen för allmänheten. Däremot föreskrivs det att kapitalet ska tas emot från ett antal investerare. Språkligt sett indikerar rekvisitet att det faktiskt ska finnas minst två investerare. Enligt regeringen ska dock bedömningen göras varken utifrån det faktiska eller det tilltänkta antalet investerare. Det som avgör är istället huruvida det finns en begränsning i lag, fondbestämmelse eller bolagsordning som förhindrar företaget att ha mer än en investerare. 58 55 ESMA, Riktlinje om nyckelbegrepp i direktivet; se FI Dnr 12-12289 avseende de europeiska tillsynsmyndigheternas riktlinjer och deras rättsliga ställning i Sverige. 56 Lagkommentar till 1 kap. 2, Karnov. 57 ESMA Riktlinjer om nyckelbegrepp i direktivet, VI.12.c; lagkommentar till 1 kap. 2, Karnov; prop. 2012/13:155, s. 193, Hanqvist, s. 179. 58 Prop. 2012/13:155, s. 193. 19

Avseende rekvisitet tar emot kapital är det en förutsättning att kapitalet är externt. Därigenom undantas olika företeelser som har skapats av en begränsad krets personer med någon annan relation till varandra. Ett exempel är en aktiesparklubb som har bildats av arbetskamrater. I fråga om fastställd investeringspolicy åsyftas en grundläggande plan som har beslutats och dokumenterats, och som begränsar fondförvaltarens handlingsförmåga i förhållande till kapitalet. 59 Investeringar ska vidare ske till förmån för investerarna. Det ska således inte finnas något annat syfte med verksamheten. Bolag som använder kapitalet för att driva en viss rörelse, och därigenom skapar avkastning åt aktieägarna, undantas på så sätt från att tillämpa regelverket. Även olika typer av stiftelse som har sitt huvudsakliga verksamhetsföremål i att samla in kapital till något annat ändamål än att ge investerarna avkastning, faller utanför begreppet AIF. 60 Genom det sjätte kriteriet undantas investeringskonstruktioner som har bildats för kollektiva investeringar och som investerar i tillgångar med placerings-restriktioner enligt UCITS-direktivet. 61 En AIF har således en mycket bredare placerings-horisont som omfattar olika slags investeringsföremål såsom fastigheter, infrastruktur och råvaror. 62 Det kan även noteras att specialfonder som i stort sett motsvarar värdepappersfonder med undantag för investeringspolicy har tidigare varit reglerade i samma lag som värdepappersfonder, men omfattas numera av LAIF. Även bolagsrättsliga företeelser vars verksamhetsföremål är att gynna investerarna genom att investera i enlighet med en fastställd investeringspolicy, såsom riskkapitalbolag och fastighetsfonder, ska numera förhålla sig till regelverket. 63 En närmare beskrivning av dessa företag återges i avsnitt 2.3. 2.3.4 Reglering av alternativa investeringsfonder Allmänt gäller att ett säkert och effektiv finansiellt system är en förutsättning för ett välfungerande samhälle. Omfördelning av sparande, hantering av finansiella risker och effektivt betalningsväsende är finanssystemets huvudsakliga uppgifter. Uppgifterna utförs av olika företag, varför systemets effektivitet i allra högsta grad är beroende av hur dessa aktörer utför sina funktioner. Finansiella företag är därför oftast föremål för reglering som syftar till att säkerställa finanssystemets huvuduppgifter. 64 På grund av bindningar mellan finansiella institut 59 Finansinspektionens promemoria Frågor och svar om det nya regelverket, s. 4. 60 Lagkommentar till 1 kap. 2 LAIF, Karnov, 2016-05-30. 61 Prop. 2012/13:155, s. 194 ff. 62 Se närmare om olika investeringsföremål, prop. 2012/13:155, s. 173 ff. 63 Se Hanqvist, s. 179. 64 Falkman, s. 31 ff. 20

finns det dessutom risk att störningar som träffar exempelvis någon del av det finansiella systemet sprids vidare till andra delar av systemet och medför negativa effekter för hela samhällsekonomin. 65 En annan viktig utgångspunkt för finansmarknadsreglering är således behovet att hantera systemrisker och skydda samhället från konsekvenser som en finanskris kan medföra. 66 Efter finanskrisen som utbröt 2008 har EU-kommissionen inlett ett omfattande lagstiftningsprogram i syfte att skapa ett lämpligt regelverk för och tillsyn över alla relevanta aktörer på finansmarknadsområdet. Att AIF-förvaltare var bland dem vars verksamhet ansågs nödvändigt att reglera hade inget att göra med deras medverkan till finanskrisens uppkomst. Tvärtom menade kommissionen att det inte fanns några anledningar att tro att fondverksamheten kunde anses ha bidragit till krisens uppkomst. Istället menade kommissionen att finanskrisen tydliggjorde vilken roll som fondförvaltarna hade inom den finansiella sektorn. Därutöver utpekades en rad risker förknippade med förvaltarnas verksamhet. 67 2.3.4.1 Centrala risker med AIF-förvaltares verksamhet samt skäl bakom AIFM-direktivet Direktivet anger flera skäl att reglera förvaltare av alternativa investeringsfonder. Det första skälet tar hänsyn till att deras verksamhet befaras kunna bidra med att sprida och förstärka risker i det finansiella systemet. Fondförvaltarna ansvarar nämligen för en betydande del av investerade tillgångar och står för en stor del av handel med finansiella instrument inom unionen. Förvaltarna använder dessutom olika strategier som kan vara sårbara. Riskspridningsfaktor i det finansiella systemet omnämns för vissa typer av fonder, huvudsakligen hedgefonder men även råvarufonder, som använder finansiell hävstång. Med finansiell hävstång menas enligt 1 kap. 11 LAIF en metod genom vilken en AIF-förvaltare ökar exponeringen för en förvaltad alternativ investeringsfond genom lån av kontanter eller värdepapper, eller med användning av derivatinstrument eller på något annat sätt. Risker, som användning av denna metod kan medföra, kopplas egentligen till systemviktiga banker som tillhandahåller finansiering för fonderna. Dåliga investeringsstrategier kan leda till förluster i fonder, varför bankerna kan gå miste om återbetalningar på utlånade medel. Erfarenheter från den senaste finanskrisen har visat att brister i samordning och segmenterad reglering leder till att risker, 65 Falkman, s. 32 f. 66 A. a., s. 31 f. och 56 f.; prop. 2012/13:155, s. 170. 67 SOU 2012:67, s. 246 f.; Impact assessment, s. 8. 21

med ursprung på en nationell marknad, snabbt kan sprida sig till andra marknader. 68 Hantering av risker samt kontroll över investeringsstrategier kräver i sin tur ett säkert och effektivt system. Ett sådant system kan enligt EU-kommissionen skapas genom en gemensam reglering för registrering av och tillsyn över AIF-förvaltarna. 69 Det gemensamma regelverket anses kunna möjliggöra insamling och utbyte av information om användning av finansiell hävstång, som i sin tur förefaller kunna hjälpa behöriga myndigheter, ESMA och Europeiska systemrisknämnden att kontrollera riskspridning i systemet. 70 Det andra skälet att reglera fondförvaltarna inom alternativa investeringar är viljan att skapa offentlig insyn och inflyttande på marknaden för företagskontroll, den så kallade riskkapitalmarknaden. Förvaltarna befaras kunna påverka denna marknad bland annat på grund av felaktiga incitament vid förvaltning av portföljföretag. 71 Det tredje skälet som omnämns i direktivet är behovet att skapa en inre marknad med ett harmoniserat och konsekvent ramverk för reglering av och tillsyn över AIF-förvaltare. 72 Med anledning av att fondverksamheten ofta är gränsöverskridande skulle skillnader i nationella regleringar förhindra utvecklingen för de finansiella produkter som tillhandahålls av AIFförvaltare. 73 Mindre konkurrens på en splittrad marknad medför därtill nackdelar för konsumenter i jämförelse med en gemensam marknad. 74 Utöver de risker som nämns ovan har även investerarskydd identifierats som ett riskområde inom fondmarknaden för alternativa investeringar. Luckor i informationen om bland annat investeringspolicy och interna rutiner leder till att placerarna har svårt att förstå investeringsrisker och strategier samt att utvärdera resultatet. Även intressekonflikter och bristfällig fondförvaltning motiverar behovet att tillförsäkra investerarskyddet genom reglering. 75 68 Impact assessment, s. 17. 69 AIFM-direktivet, skäl 2 och 3. 70 Prop. 2012/13:155, s. 172. 71 AIFM-direktivet, skäl 53; prop. 2012/13:155, s. 172. 72 AIFM-direktivet, skäl 4. 73 Prop. 2012/13:155, s. 171f. 74 Heinemann, s. 2 ff. 75 Impact assessment, s. 19; prop. 2012/13:155, s. 171. 22

2.3.4.2 Tillämpningsområde för AIFM-direktivet Tillämpningsområdet för AIFM-direktivet är begränsat till att omfatta enheter vars normala verksamhet består i förvaltning av alternativa investeringsfonder. Direktivet anger att det inte avser att reglera själva fonderna utan deras förvaltare. En sådan reglering skulle strida mot proportionalitetsprincipen med hänsyn till att det finns ett stort antal olika strukturer av fondportföljer som förvaltas av AIF-förvaltare. Medlemsstaterna får således i fortsättningen anta och tillämpa högre krav för fonder i enlighet med sina nationella lagstiftningar. 76 I den svenska utredningen anges däremot att direktivet reglerar själva fonderna, om än bara i begränsad utsträckning. 77 Utredningen torde syfta på självförvaltande fonder, ett begrepp som berörts i avsnitt 2.1.5.1. Tillämpningsområdet är vidare begränsat på så sätt att det exkluderar bland annat pensionsfonder, centralbanker och myndigheter som förvaltar fonder med anknytning till social- och pensionssystemet, samt företag som tillhandahåller värdepapperisering eller försäkringskontrakt. 78 2.3.4.3 Syfte bakom LAIF Förutom att lagen avser att implementera AIFM-direktivet och således uppnå de mål som ställs på EU-nivå, hänvisar förarbetena generellt till behovet att reglera fondmarknaden i svensk rätt. Fonder anses utföra två av de huvuduppgifter som generellt ankommer på finansmarknaden. Genom att spara kollektivt får investerarna bättre riskspridning och genom placering av medel i underliggande tillgångar sker omfördelning av kapital. 79 Fondprodukterna är emellertid komplexa och svåra att utvärdera samtidigt som de har stor privatekonomisk betydelse. Med anledning härtill finns ett behov att reglera fondandelägares och fondförvaltares inbördes rättigheter och skapa en balansgång mellan komplexiteten och investerares intresse. På grund av fondsparandens kollektiva karaktär har det ansetts nödvändigt att förhindra att vissa investerare gynnas på bekostnad av andra. Genom regleringen är det möjligt att säkerställa att fondförvaltare handlar i andelsägares gemensamma intresse. 80 I fråga huruvida aktörer inom fondmarknaden kan orsaka systemrisker har även den svenska lagstiftaren konstaterat att så inte är fallet. Anledningen till detta är att fondsparandet har en 76 AIFM-direktivet, skäl 10. 77 SOU 2012:67, s. 243. 78 AIFM-direktivet, skäl 8. 79 SOU 2002:56, s. 240. 80 Prop. 2012/13:155, s. 170 23

liten påverkan på betalningssystemet och kreditgivning, samt att fondförvaltare saknar så kallade självförstärkande kopplingar till varandra eller andra aktörer på finansmarknaden. De erfarenheter som finns sedan tidigare visar däremot på att bristande investeringsstrategier och hög belåning av portföljstillgångar kan leda till stora kreditförluster för banker som består fonden med lån. Det kan i sin tur leda till instabilitet i hela systemet. Förarbeten till tidigare lagstiftning för fondverksamheten har påpekat att ansvaret för utlåning och dess kontroll rimligen bör ligga på kreditgivaren och tillsynsmyndigheter. 81 Trots att kommissionen i detta hänseende lägger visst ansvar på fonder så anser den svenska lagstiftaren att investerarskyddet utgör det avgörande motivet för att reglera fondsparandet. 82 2.3.4.4 Sammanfattning av AIF regleringens funktion Regleringens funktion bör sammanfattas dels med utgångspunkt i motiven för direktivet, dels i motiven att reglera fondmarknaden i svensk rätt. Direktivet avser att skapa ett instrument för tillsynsmyndigheter att övervaka och kontrollera AIF-förvaltare med, särskilt dem som använder finansiell hävstång och kan bidra med att förstärka systemrisker. 83 Insyn i riskkapitalmarknad och behov att skapa en inre marknad för fondförvaltare för att främja och underlätta dess gränsöverskridande verksamhet har också motiverat direktivets tillkomst. Från svenskt perspektiv har investerarskydd utpekats som syfte i samband med tillkomsten av lagstiftning för värdepappersfonder och bör anses följa med som skäl till reglering av AIF:er. 84 2.4 Närmare om vissa associationsrättsliga fonder Både UCITS- och AIFM-direktiven medger fondernas organisation på associationsrättslig grund. 85 Beträffande värdepappersfonder finns det inte några kollisioner mellan associationsrättslig och fondrättslig lagstiftning. Anledningen härtill är att associationsrättsliga värdepappersfonder inte är tillåtna enligt svensk rätt. Annorlunda förhåller sig på området för alternativa investeringar. Regeringen kunde inte underlåta att införa bestämmelser i AIFMdirektivet som träffar vissa utpekade typer av företag. Härvid är det frågan om riskkapitaloch fastighetsfonder. 81 SOU 2002:56, s. 240 f. samt prop. 2002/03:150, s. 126 f. 82 Prop. 2012/13:155, s. 170. 83 AIFM-direktivet, skäl 49; prop. 2012/13:155, s. 172. 84 Avseende syfte bakom den ursprungliga regleringen prop. 1974:128, s. 38. 85 AIFM-direktivet, skäl 4; SOU 2002:56, s. 166. 24

Riskkapital- och fastighetsfonder som är etablerade i Sverige är byggda på associationsrättslig grund. För fastighetsfonder är en aktiebolagsform vanligast. Riskkapitalfonder använder i regel kommanditbolag som rättslig struktur, men förekommer i aktiebolagsrättslig form. 86 Både riskkapitalbolag och fastighetsfonder faller numera inom definitionen fond. Förvaltare av dessa företag, eller i förekommande fall själva företagen, måste således följa reglerna i LAIF. Den omständigheten att exempelvis riskkapitalbolag utför också en annan typ av verksamhet, såsom rådgivning, planering av företagsstrukturer i portföljbolag, hindrar inte att bolaget träffas av definitionen för en AIF. 87 Uppsatsens frågeställning berör problematiken som är aktuell för dessa typer av företag. Det kan därför vara relevant med en närmare redogörelse. 2.4.1 Fastighetsfonder Föremålet för investeringar i förevarande fondtyper är fastigheter eller andra fonder som investerar i fastigheter (fond-i-fond). Fastigheter anses vara en stabil produkt att investera i, men denna stabilitet kan lätt påverkas av fondens skuldsättningsgrad eller av en eventuell nedgång i ekonomin. 88 Strukturen fond-i-fond används bland annat av denna anledning för att skapa bättre riskspridning för investerarna. En annan funktion för fastighetsfonder är att ge investerarna exponering mot fastighetsmarknaden genom att placera i aktier i noterade fastighetsbolag. 89 Svenska fastighetsfonder riktar sig i regel mot en begränsad krets professionella och institutionella investerare. Inträde och utträde i dessa företag som i andra slutna fonder är begränsade. 90 2.4.2 Riskkapitalfonder Begreppet riskkapital är ett samlingsnamn för investeringar i andelar som ger innehavaren äganderätt i ett bolag. Riskkapitalfonder är beteckning på företag med en begränsad livslängd och som bildas för att investera i onoterade företag eller noterade företag som avnoteras efter förvärvet. Syftet är således att kanalisera investeringar bland annat i värdepapper. Riskkapitalfonder är slutna till formen varför andelar inte kan lösas in på begäran. Istället likvideras fonden efter att en i förväg bestämd tidshorisont för kapitalinvesteringar har löpt ut. Vid 86 Prop. 2012/13:155, s. 176. 87 A. prop., s. 195 f.; AIFM-direktivet, bilaga I, punkt 2 c. 88 Zetzsche, s. 12. 89 Prop. 2012/13:155, s. 177. 90 SOU 2002:56, s. 503. 25