Skapa egen bull & bear mall: Radera bilderna från mallen och klipp och klistra in din egna tabell

Independent Equity Analysis 2 Analysts: John Kleven Falck & Victor Björk Lindström 206-03-4 2 2 Skapa egen bull & bear mall: Radera bilderna från mallen och klipp och klistra in din egna tabell Futura storlekz 9. Ni kan flytta varje figur var för sig. Om rubriken inte passar under figuren kan man flytta den hur man vill. SJR in Scandinavia BULL OR BEAR ANALYSIS

Introduction Bull or Bear Analysis 4 4 Value Drivers Quality of Earnings Risk Profile Quality of Management Stark tillväxt med CAGR på 2.4% kombinerat med på 0% Under de senaste 5 åren uppgick SJR:s genomsnittliga omsättningstillväxt till 2.4%. Parallellt med detta lyckades SJR bibehålla en EBITmarginal runt 0% vilket är betydligt högre än branschsnittet på cirka 4%. Attraktiv direktavkastning på 6.7 % Stark kassa på 46 % av totala tillgångar möjliggör utdelningsandel om 95.6 % för 205 års resultat, vilket ger 7.40 kr per aktie. 206E och 207E estimeras direktavkastningen stiga till 7.4 % respektive 8.8 % utifrån dagens aktiekurs. Detta kan jämföras med nuvarande branschsnitt på cirka 4.6 %. Potentiell uppsida på 85 % I ett bull-case ger en DCFanalys, baserat på de kommande 5 åren, ett nuvärde på 203 kr, vilket motsvarar en uppsida på 85 % utifrån dagens aktiekurs. Under samma tidshorisont ger ett base-case ett nuvärde per aktie på 38 kr, en uppsida på 26 %. Stort insiderägande på 45 % ingjuter förtroende Totalt äger insynspersoner 45 % av aktierna. VD Per Ogunro äger totalt 35.9 % av befitliga aktier varav 300 000 A- aktier vilket ger honom 63.8 % av rösterna. Ledning och styrelse besitter relevanta erfarenheter för verksamheten. Vidare tyder deras stora ägarandel på att aktieägarnas intressen är högsta prioritet. MSEK 700 000 600 000 500 000 400 000 300 000 200 000 00 000 - Value Drivers Omsättning EBIT 4% 2% 0% 8% 6% 4% 2% 0% ANALYTIKER John Kleven Falck Victor Björk Lindström Adress Hemsida www.analystgroup.se SJR Aktiekurs 0.0 v. 0 högsta / lägsta 4/09.25 Antal aktier 3 500 000 Börsvärde (MSEK) 385 Nettoskuld (MSEK) 0.8 EV (MSEK) 385.8 Sektor Bemanning Lista / kortnamn First North/SJR B Nästa rapport 206-05-7 UTVECKLING månad 9.73 % 3 månader -0.90 % år 3.04 % YTD -2.65 % HUVUDÄGARE Per Ogunro o 35.9 % Avanza Pension.5 % Fredrik Lidberg 5.7 % PSG Small Cap 5.3 % Nordnet Pensionsförsäkring AB.5 % LEDNING CEO Per Ogunro Styrelseordförande Björn Sprängare INSYNSHANDEL NAMN FÖRÄNDRING TOTALT 30/2/5 23/2/5 09/2/5 3/08/5 6/07/5 0/07/5 08/07/5 08/07/5 john.kleven.falck@analystgroup.se Victor.bjork.lindstrom@analystgroup.se AG Equity Research AB Skeppargatan 4 4 52 Stockholm +300 3 200 +300 2 900 +200 2 600 +500 2 400 +274 900 +90 626 +36 536 +200 400 Hög direktavkastning Begränsad operationell risk Förtroendeingivande ägarstruktur Stark tillväxt och hög Utveckling av nya affärsområden

Investment Thesis Ännu ett rekordår med omsättningstillväxt på 0.7 % och på 0. % Under senaste decenniet har SJR årligen ökat sin omsättning respektive CAGR för de fem senaste åren 2.4 %. Parallellt med detta har SJR bibehållit en stabil på runt 0 %. Företagets målsättning är att nå 500 MSEK i omsättning inom 2-4 år. I ett base-case där den genomsnittliga omsättningstillväxten bibehålls kommer SJR uppnå denna målsättning inom 3 år. Rekrytering är SJR:s mest lönsamma affärsområde. En följd av interna satsningar på detta område har andelen av den totala omsättningen ökat från % Q4 204 till 5 % Q4 205. Efterfrågan av rekryteringsuppdrag korresponderar vanligtvis med det rådande konjunkturläget och det är sannolikt att SJR:s höga rekryteringsandel ökar eller åtminstone bibehålls under nästkommande år. Genomsnittlig rekryteringsandel i branschen ligger på 5-7 % och detta illustrerar till stor del varför SJR har betydligt högre EBITmarginal än sina konkurrenter. Direktavkastning på 6.67 % förväntas växa till 7.4 % 206E SJR har en utdelningspolicy där minst 60 % av vinster går till utdelning. Lågt rörelsekapitalbehov kombinerat med stark kassa på 46 % av totala tillgångar bäddar för betydligt högre utdelningsandel än policyns gräns. Årets utdelningsandel beräknas till 95.57 % vilket innebär en utdelning om 7.4 kr/aktie. Baserat på rådande aktiekurs gäller således en direktavkastning på 6.67 %. Förutsatt att SJR bibehåller sin genomsnittliga omsättningstillväxt och 205 års vinstmarginal på 8.2 %, samtidigt som de delar ut 95 % av vinsten, blir den estimerade utdelningen 8.24 kr/aktie för 206 års resultat och 9.75 kr/aktie för 207 års resultat. Den estimerade direktavkastningen blir således cirka 7.4 % 206 respektive 8.8 % 207. Under de senaste 5 åren har SJR i snitt delat ut 94 % av vinsten, vilket kan jämföras med branschsnittet på 74 %. I dagsläget är det inte troligt att SJR gör förvärv eller andra större investeringar och detta talar för att den höga utdelningsandelen på kort sikt kvarstår. 4% 2% 0% 8% 6% 4% 2% 0% 200A 20A 202A 203A 204A 205A 206E 207E SJR Direktavkastning Branschsnitt Business Summary Branschtillväxt på 4 % SJR är ett tjänsteföretag som är verksamma inom bemanningsbranschen. Bemanningsbranschen påverkas av rådande konjunktur och enligt Konjunkturinstitutets prognos från december 205 har Sverige fortsatt högkonjunktur framöver. Därutöver väntas tjänstesektorn växa fram till 2035, med bemannings- och konsultbranschen i spetsen. Under Q-Q3 205 växte bemanningsbranschen i sin helhet ca 4 %. Inom ekonomi och finans (som SJR är nischade mot) ökade omsättningen 7 % under samma period vilket talar för att SJR är verksamma på en attraktiv marknad. Utifrån SJR:s tillväxt är slutsatsen att SJR tappar marknadsandelar under Q-Q3 205. År 204 var SJR:s omsättningstillväxt betydligt högre än branschens. Sammantaget tyder detta på att SJR:s tillväxt är volatil gentemot branschens och att verksamheten på kort sikt inte nödvändigtvis korresponderar med branschutvecklingen. Låg operationell risk SJR strävar efter långsiktiga relationer med kunder och de flesta uppdragen sträcker sig över minst 6 månader; långa kontrakt innebär säkra och trygga intäkter. Konkurrensen inom bemanningsbranschen är relativt hård, men då SJR verkar på en nischad marknad undviker de flertalet konkurrenter. Avmattning av bemanningsbranschen, alternativt en lågkonjunktur skulle givetvis kunna påverka försäljningen negativt. Däremot bör det beaktas att SJR historiskt sett klarat sig bra under lågkonjunkturer, vilket kan exemplifieras av att SJR lyckades bibehålla en på över 3 % under senaste finanskrisen. Under samma period låg branschsnittet på -7.26 %. Detta tyder på att SJR är ett stabilt bolag med begränsad operationell risk. 45 % insiderägande inger förtroende Grundaren tillika VD Per Ogunro äger 35.9 % av aktierna i bolaget och 300 000 av dessa är A-aktier. Detta ger honom 63.8 % av rösterna och kontroll över bolaget. Fredrik Lidberg, vice VD, äger 5.7 % av aktierna. Majoriteten av ledningen och styrelsen har varit verksamma länge inom företaget. Vidare har styrelseordförande Björn Sprängare bland annat varit VD för Trygg Hansa/SPP samt varit styrelseordförande för LKAB under 4 år. Kompetenta frontfigurer som dessutom själva har investerat i bolaget ingjuter förtroende och känslan att aktieägarnas intressen är av högsta prioritet. Nya affärsområden bäddar för tillväxt Dotterbolaget SW, som huvudsakligen rekryterar och hyr ut tjänstemän, gjorde ett starkt 205 och växte med 35 %. I en intervju med VD Per Ogunro från feb 206 nämns att SW har en hög utvecklingspotential och att de planerar att lansera nya affärsområden i bolaget. Under 205 lanserades en IT-satsning och under 206 siktar de på ett även nischa sig mot HR och försäljning, vilket skulle diversifiera tjänsteerbjudandet och sannolikhet öka tillväxten. Vidare har Ogunro påtalat att SJR prioriterar vinst framför tillväxt. Med det uttalandet i beaktning är det rimligt att dra slutsatsen att SJR är väl rustat för att utveckla nya affärsområden, utan att engångskostnader skjuts i höjden och vinstmarginalen minskar. Trots vinstprioritering och hög utdelningsandel har SJR under de senaste 5 åren lyckats växa med en CAGR på 2.4 %, vilket talar för goda framtidsutsikter. SJR in Scandinavia AB är ett bemanningsföretag specialiserat inom ekonomi, bank och finans. Företaget erbjuder huvudsakligen konsultuthyrning, rekrytering samt karriärvägledning och verksamheten bedrivs i Sverige. Koncernen består av moderbolaget SJR och de helägda dotterbolagen SW in Scandinavia och Ogunsens.

Långsiktig tillväxt i FCFF Valuation DCF ger en möjlig uppsida på 85 % Utifrån DCF-analys (se sida 5) med WACC på 3 % har SJR i ett base-case en möjlig uppsida på cirka 26 %. Detta är baserat på att SJR lyckas nå sin målsättning om 500 MSEK i omsättning inom 3 år genom en omsättningstillväxt på 2.4 % och EBITmarginal på 0. %. I ett bear-case där omsättningstillväxten och försämras blir nedsidan runt 28 %. I ett bull-case är den möjliga uppsidan 85 %. I detta scenario lyckas SJR öka sin tillväxt och förbättra en tack vare en fortsatt stor andel rekrytering samt en lyckad satsning inom nya affärsområden. Följaktligen når de 500 MSEK i omsättning tidigare än om 3 år. Med historiskt goda marginaler och tillväxt är ett bear-casescenario mindre troligt. Något som skulle kunna utlösa ett bear-case är att konjunkturen utvecklas sämre än vad som prognosticerats. Det som talar för SJR är att de även i dåliga tider har lyckats bibehålla relativt goda marginaler, vilket indikerar att de även i en ny lågkonjunktur bör lyckas hålla sin tillväxt och marginaler någorlunda stabila. Satsningen på nya affärsområden och den förhållandevis stora andelen rekrytering talar också för bättre marginaler framöver. Den historiska goda förmågan att leverera starka resultat talar för att SJR på -5 års sikt bibehåller den operativa effektiviteten. Således är sannolikheten för ett base-case hög. Om SJR till följd av lyckade satsningar på nya affärsområden, en ökning av rekryteringandelen och fortsatt rådande högkonjunktur ser även möjligheterna för ett bull-case lovande ut. Multipelvärdering ger möjlig uppsida på 33-47 % Idag handlas SJR till P/E 4.2. SJR kommer troligen bibehålla sin och vinstmarginal, vilket kommer bidra till en högre EPS på 9.4 som ger ett forward P/E på.9 per 206E. Utifrån branschsnittet för P/E ges ett motiverat aktiepris på 46 kr och en uppsida på 33 %. Med tanke på SJR:s konkurrensfördelar gentemot sina konkurrenter, som bland annat innefattar deras höga marginaler, tillväxt och direktavkastning, går det att motivera att SJR åtminstone bör uppnå branschsnittet för denna värderingsmultipeln. Poolia Uniflex Wise Group Ework Median SJR P/E 5,7 5,3 3,2 22,3 5,5 4,2 EV/EBIT 3,8 9, 9,4 6,6 5,2 9,5 Kassa 2,% 3,% 5,6%,3% 2,6% 0,7% 9,0% 4,0% 0,0% 5,0% 9,5% 46,0% Direktavkastning 3,6% 6,6% 5,6% 4,8% 5,2% 6,6% Vinstmarginal 2,0% 2,% 4,%,0% 2,% 8,2% ROE 20,3% 27,6% 23,2% 53,2% 25,4% 49,5% Omsättning/anställda i TSEK 488, 379,0 057,9 28682,5 773,0 592,4 Pers.kostn./anställda i TSEK 438,4 353,9 659,4 27978,4 548,9 420,0 Oms.anställd/kostn. anställd,,07,60,03,4,4 Även EV/EBIT på 9.5 indikerar att SJR är undervärderat gentemot peers. Då SJR förväntas öka eller åtminstone bibehålla sin kommer rörelseresultatet 206E förbättras. Detta ger en estimerad EV/EBIT multipel kring 9 samt motiverat aktiepris på 62 kr. Uppsida utifrån en EV/EBIT multipel blir följaktligen ca 47 %. Utöver fördelaktiga multiplar jämfört med konkurrenterna har SJR också hög direktavkastning som leder till en attraktiv totalavkastning. Dessutom har SJR stark kassa och med ROE över medianen kan man som aktieägare förvänta sig en god avkastning på sin investering. Operativt är SJR idag lika effektiva som sina konkurrenter, sett till omsättning per anställd över kostnad per anställd. Sammantaget är SJR ett undervärderat bolag och handlas till en rabatt gentemot sina konkurrenter. Vid en långsiktig placeringshorisont på mellan -5 år finns det en stor potentiell uppsida och således bör SJR ses som en attraktiv investering. I känslighetanalysen nedan ges en överblick över hur aktiekursen skulle utvecklas vid förändringar av WACC/omsättningstillväxt och den långsiktiga tillväxten i FCFF/en. Känslighetsanalys utifrån base-case Omsättningstillväxt 38 0,40%,40% 2,40% 3,40% 4,40% 9,0% 84 98 6 40 76 9,60% 92 07 27 54 93 0,0% 00 6 38 67 2 0,60% 08 25 49 8 228,0% 6 35 60 95 246 Känslighetsanalys utifrån base-case WACC 38 % 2% 3% 4% 5% 5,55% 47 24 07 94 83 6,55% 75 42 20 03 9 7,55% 29 69 38 6 00 8,55% 298 2 63 33 2 9,55% 488 288 204 58 29

SWOT & Rating Strengths Stark omsättningstillväxt. Stor andel rekryteringsintäkter driver höga marginaler. Gedigen erfarenhet i ledning och styrelse som dessutom är tungt investerade med kontroll över bolaget. Långa kontrakt medför inlåsningseffekter av intäkter och finansiell stabilitet. Weaknesses Beroende av nyckelpersoner, främst VD som själv grundade bolaget. Trots historiskt goda resultat under sämre tider följer verksamheten konjunkturen. Opportunities Threats Fortsatt högkonjunktur i enlighet med KI:s prognos. Fortsatt god efterfrågan efter konsulter och rekryteringstjänster inom ekonomi och finans. Stark trend för tjänstesektorn fram till 2035, enligt SCB. Svagare konjunktur än den som prognostiseras av KI. Avmattning av branschen kan leda till minskad omsättning och lönsamhet. Etablering av nya konkurrenter som nischar sig mot samma segment som SJR. Rating 4 4 3 Value Drivers Quality of Earnings Risk Profile Quality of Management Overall view Hög direktavkastning och stark omsättningstillväxt driver caset på lång sikt. Nya affärsområden kan driva omsättningen ytterligare men i övrigt saknas större triggers på kort sikt. Under de senaste 5 åren har SJR haft en kring 0 %, en vinstmarginal kring 8 %, och en utdelning som vuxit från 4 till 7.4 kr per aktie, vilket motsvarar en ökning på 85 %. Det finns ett fåtal vitala nyckelpersoner i bolaget vilket också bör ses som en underliggande risk. SJR:s verksamhet är exponerat mot bemanningsbranschen och följer konjunkturen. Däremot har bolaget levererat goda resultat även under sämre tider vilket drar upp betyget. Stort insiderägande och erfarna frontfigurer inger förtroende. Företagets grundare är idag VD och kontrollerar bolaget med över 60 % av rösterna. Vidare har SJR:s styrelseordförande tidigare bland annat varit VD för Trygg Hansa. SJR in Scandinavia AB är ett stabilt bolag med hög potentiell uppsida. Hög direktavkastning i kombination med stark tillväxt och hög vinstmarginal leder till en attraktiv långsiktig investering.

DCF TSEK Base-case År 206 207 208 209 2020 Oändlighets värde Period 2 3 4 5 Omsättning 370 246 46 56 467 759 525 762 590 956 Tillväxt % 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% EBIT 37 395 42 032 47 244 53 02 59 687 0,% 0,% 0,% 0,% 0,% Av-& nedskrivningar 740 956 2 98 2 47 2 777 EBITDA 39 35 43 988 49 442 55 573 62 464 NOPLAT 30 07 33 739 37 922 42 624 47 90 Förändring rörelsekapital (4 037) (6 887) (7 74) (8 700) (9 779) Investeringar ( 58) ( 722) ( 935) (2 75) (2 445) FCFF 24 462 25 30 28 246 3 749 35 686 704 67 Diskonteringsfaktor 0,88 0,78 0,69 0,6 0,54 Nuvärde FCFF 2 647 9 68 9 576 9 472 9 369 Oändlighetsvärde 382 438,3 Summa nuvärde FCFF 99 745,36 Nettoskuld 800 Enterprise Value 482 983 Aktiepris 38 TSEK Bear-case År 206 207 208 209 2020 Oändlighets värde Period 2 3 4 5 Omsättning 370 246 407 270 447 997 492 797 542 077 Tillväxt % 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% EBIT 33 322 36 654 40 320 44 352 48 787 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% Av-& nedskrivningar 740 956 2 98 2 47 2 777 EBITDA 35 062 38 60 42 58 46 823 5 564 NOPLAT 26 893 29 64 32 6 35 93 39 550 Förändring rörelsekapital (4 037) (6 887) (7 74) (8 700) (9 779) Investeringar ( 58) ( 722) ( 935) (2 75) (2 445) FCFF 2 338 2 006 22 936 25 038 27 326 356 05 Diskonteringsfaktor 0,88 0,78 0,69 0,6 0,54 Nuvärde FCFF 8 883 6 45 5 896 5 356 4 83 Oändlighetsvärde 93 279,77 Summa nuvärde FCFF 8 46,59 Nettoskuld 800 Enterprise Value 275 496 Aktiepris 79 TSEK Bull-case År 206 207 208 209 2020 Oändlighets värde Period 2 3 4 5 Omsättning 370 246 49 859 476 20 539 920 62 269 Tillväxt % 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% EBIT 42 208 47 864 54 278 6 55 69 799,4%,4%,4%,4%,4% Av-& nedskrivningar 740 956 2 98 2 47 2 777 EBITDA 43 948 49 820 56 476 64 022 72 576 NOPLAT 33 708 38 22 43 37 49 05 55 666 Förändring rörelsekapital (4 037) (6 887) (7 74) (8 700) (9 779) Investeringar ( 58) ( 722) ( 935) (2 75) (2 445) FCFF 28 53 29 603 33 64 38 229 43 442 09 589 Diskonteringsfaktor 0,88 0,78 0,69 0,6 0,54 Nuvärde FCFF 24 95 23 84 23 35 23 447 23 578 Oändlighetsvärde 592 470,83 Summa nuvärde FCFF 8 438,7 Nettoskuld 800 Enterprise Value 7 70 Aktiepris 203

Disclaimer Ansvarsbegränsning Dessa analyser, dokument och all annan information som härrör från AG Equity Research AB (Vidare Analyst Group) är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor, uppgifter och kunniga personer som Analyst Group bedömer som tillförlitliga. Analyst Group kan dock aldrig garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka alltid innehåller en osäkerhet och bör användas försiktigt. Analyst Group kan därför aldrig garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Detta innebär att investeringsbeslut baserat på information från Analyst Group, någon medarbetare eller person med koppling till Analyst Group alltid fattas självständigt av investeraren. Dessa analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group är avsedd att vara ett av flera redskap vid investeringsbeslut rörande alla former av investering oberoende av vilken typ av investering det rör sig om. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material och information samt konsultera en finansiell rådgivare inför alla investeringsbeslut. Analyst Group frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group. Intressekonflikter och opartiskhet För att säkerställa Analyst Groups oberoende har Analyst Group inrättat interna regler för analytiker, utöver detta så har alla analytiker undertecknat avtal i vilket de är skyldiga att redovisa alla eventuella intressekonflikter. Dessa har utformats för att säkerställa att Finansinspektionens föreskrifter och allmänna råd om investeringsrekommendationer riktade till allmänheten samt hantering av intressekonflikter (FFFS 2005:9) efterlevs. För fullständiga regler för våra analytiker se: www.analystgroup.se/ansvarsbegransning Bull and Bear- Rekommendationer Rekommendationerna i form av bull alternativt bear syftar till att förmedla en övergripande bild av Analyst Groups åsikt. Rekommendationerna är utarbetade genom noggranna processer bestående av kvalitativ research och övervägning samt diskussion med andra kvalificerade analytiker. Definition Bull Bull är en metafor för en positivt inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en positiv framtidsutveckling för bolaget. Definition Bear Bear är en metafor för en pessimistisk inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en negativ framtidsutveckling för bolaget. Övrigt Analyst Group har ej mottagit betalning eller annan ersättning för att göra analysen. Analytikerna äger inte aktier i bolaget. Upphovsrätt Denna analys är upphovsrättsskyddad enligt lag och är AG Equity Research AB egendom ( AG Equity Research AB 204-205). Delning, spridning eller motsvarande till en tredje part är tillåtet under förutsättning att analysen delas i oförändrad form.