Nr, november 06 Independent Equity Analysis Bulls & Bears Rubrik Rubrik Rubrik Rubrik Rubrik Rubrik Rubrik Rubrik Skapa egen bull & bear mall: Radera bilderna från mallen och klipp och klistra in din egna tabell Futura storlekz 9. Ni kan flytta varje figur var för sig. Om rubriken inte passar under figuren kan man flytta den hur man vill.
Om Bulls & Bears AG Bulls & Bears är ett helt nytt koncept från Analyst Group. I AG Bulls & Bears ger vi våra läsare möjligheten att ta till sig våra analytikers mest framstående investeringsidéer inom småbolagsvärlden. Investeringsidéerna består av en sidas grundläggande analys, där våra analytiker redogör för de främsta anledningarna till varför bolaget är ett intressant investeringscase, och en kortare reflektion över bolagets värdering. I slutet av utskicket väljer vi på Analyst Group ut de mest intressanta Bull picks och Bear picks med en kortare motivering till våra val. Innehåll Swedencare Sid 3 Götenehus Group Sid 4 Papilly Sid 5 AG Bull picks Sid 6 AG Bear picks Sid 7 Disclaimer Sid 8 Rating Företag Sammanfattning 4 Swedencare Götenehus Group Papilly Bolaget är inne i en expansionsfas där de genom organisk tillväxt samt flertalet väl genomförda förvärv, ökade omsättningen med 76% under årets tre första kvartal. Bolaget handlas trots detta till ett EV/EBITDA på 8 för 07E, vilket ger en uppsida på cirka 45% mot dagens kurs. Byggbolaget GHUS beräknas öka omsättningen med 7 % under Q3 07E och nå toppnivån på 005 MSEK från senaste högkonjunkturen 007, tack vare hög underliggande tillväxt och gynnsamma makrofaktorer. Vidare estimeras en förbättrad EBIT-marginal till följd av satsningen mot flerbostadshus, där marginaler är högre. För Q3 07E värderas GHUS till EV/EBIT om 7,0, vilket ger en uppsida om 36 % från dagens nivåer. Med en estimerad burnrate om 4,48 MSEK under H 06 krävs en omsättningsökning från 6 tsek (05) till 8,4 MSEK 06 för att nå break-even och undvika nyemission. VD Erik Lissners aktieinnehav, om ca %, är lågt, och under H 06 har inga intäkter redovisats. Papillys intäktsmodell är volymbaserad samtidigt som priset är lågt och andelen återkommande intäkter är mycket låga. Bolaget kommer enligt nuvarande estimat behöva återfinansieras under Q 07. Ratingsystem
Swedencare AG-view Bolaget är inne i en expansionsfas där de genom organisk tillväxt samt flertalet väl genomförda förvärv, ökade omsättningen med 76% under årets tre första kvartal. Bolaget handlas trots detta till ett EV/EBITDA på 8 för 07E, vilket ger en uppsida på cirka 45% mot dagens kurs. Omsättningstillväxt på 83 %. Djurhälsobolaget Swedencare omsatte 3 438 tsek Q3 06, vilket kan jämföras med 7 33 tsek Q3 05. Bruttomarginalen ökade under samma period från 7, % till 84,4 % och EBITDA-marginalen gick från 4,6 % till 35, %. Tillväxten har drivits av strategiska förvärv samt en stark försäljningstrend av befintliga produkter på redan etablerade marknader. Under nästkommande kvartal förväntas bolaget lansera både egenutvecklade produkter och förvärvobjektens produktportföljer via sina distributörer. Swedencare har som finansiellt mål att ha en EBITDA-marginal som överstiger 30 % samt omsätta 00 MSEK 00. Detta skulle innebära en CAGR om ca 40 %. Med en nuvarande tillväxttakt som vida överstiger detta, samt Swedencares historiskt beprövade strategi, kan de finansiella målen anses vara konservativt lagda. Breddning av produktportföljen. För tillfället står en produkt, ProDen PlaqueOff, för drygt 80 % av intäkterna. Patentet för denna går ut 0. Ledningen har tydligt visat att de ämnar bredda utbudet genom att bygga egna varumärken och förvärva befintliga. Det kommer skydda bolagets vinster från framtida patentutgångar. Humanisering av husdjur. I västvärlden har det länge pågått en trend där husdjur ses som en familjemedlem istället för egendom. Detta får konsumenterna att spendera allt mer på sina djur. Trenden har spridit sig till Asien, där västerländska livsstilsinfluenser gjort husdjur till en statussymbol, vilket har skapat en stark marknadstillväxt för husdjursprodukter. Förväntningarna är särskilt höga på Kina och Indien, och i det senare fallet väntas marknaden växa med 7 % per år fram till 0. Swedencare satsar hårt på dessa marknader och har positionerat sig för att kapitalisera på denna trend. Ledning med 68,53 % insiderägande. Ledningen har mångårig erfarenhet av att driva bolag inom sektorn. Insiderägandet är högt där VD Håkan Lagerberg äger 6,8 % av aktierna. Styrelsen, inklusive VD, äger 68,53 % av de utstående aktierna. Ägarlistan i övrigt är välmeriterad där veteraner som Investors fd VD Börje Ekholm, näringslivstoppen Anders Lönner, finansmannen Staffan Persson, samt Investor Growth Capitals tidigare VD Thomas Eklund finns med. EV/EBITDA på 8 samt EV/Sales på 5,3 för 07E. Jämfört med bolag med liknande tillväxttakt, värderas Swedencare fortfarande relativt lågt. Förutsatt att bolaget når sina finansiella mål för 07, med en EBITDA-marginal som överstiger 30 % och en omsättning på över 80 MSEK, hamnar EBITDA-resultatet på 4 MSEK. Det skulle innebära att bolaget handlas till ett EV/EBITDA på 8,0, givet dagens aktiekurs, samt ett P/E tal på 3,5. Detta finansiella scenario får ses som troligt, till och med konservativt, med tanke på bolagets historiska tillväxt och dess pipeline. De stora satsningarna i framförallt Asien, men också i Europa och i USA är viktiga värdedrivare och framtida potentiella kursdrivare. Bibehåller Swedencare sina nuvarande värderingsmultiplar, finns en uppsida på drygt 45 % om bolaget når sina finansiella mål 07. Patentutgången och osäkerheten däromkring kan dämpa entusiasmen och nyckeltal i linje med bolag med liknande tillväxt kan vara svåra att nå. Beroende på hur varumärket står sig samt hur produktportföljsdiversifieringen går, kan utfallet svinga ordentligt. Men givet den växande marknaden och ledningens skicklighet finns värdeökningar i framtiden att hämta och investeringsobjektet ses som attraktivt. MSEK 50 000 00 000 Omsättning och EBITDA-marginal 3% Nyckeltal 06E 07E 08E 50 000 % EV/EBITDA 6,5 8,7 00 000 % P/E 34,6 3,5 6,5 50 000 - % -8% EV/SALES 8,5 5,3 3,8 AG Equity Research AB Riddargatan 35 4 57 Stockholm Analysts: Mark Siostedt, Alex Winström Äger inte aktier i bolaget
Götenehus Group AG-view Byggbolaget GHUS beräknas öka omsättningen med 7 % under Q3 07E och nå toppnivån på 005 MSEK från senaste högkonjunkturen 007, tack vare hög underliggande tillväxt och gynnsamma makrofaktorer. Vidare estimeras en förbättrad EBIT-marginal till följd av satsningen mot flerbostadshus, där marginaler är högre. För Q3 07E värderas GHUS till EV/EBIT om 7,0, vilket ger en uppsida om 36 % från dagens nivåer. Gynnsamt marknadsklimat med hög underliggande efterfrågan. Boverkets senaste prognos för byggbehovet i juni 06 är att efterfrågan av nya bostäder bedöms vara 440 000 till 00, vilket innebär en genomsnittlig årstakt om 88 000 nya bostäder. Under 05 påbörjades byggnation av ca 45 000 bostäder, varav 9 000 var småhus. Således krävs nästintill en fördubbling av nyproducerade bostäder för att tillgodose behovet. Efterfrågan på nyproduktion av bostäder påverkas av räntenivån och enligt Riksbankens prognos oktober 06 fortsätter minusräntan fram till år 00, dock förväntar sig flera banker att räntan höjs tidigare. Bedömningen är således att det gynnsamma marknads-klimatet för nyproduktion av bostäder framgent kommer fortsätta, vilket skapar goda förutsättningar till omsättningstillväxt för GHUS. De nya amorteringskraven gör undantag för första fem åren vid nyproduktion vilket skapar incitament att investera i nyproducerade bostäder. Strategiska satsningen mot flerbostadshus förbättrar EBITmarginalen. I takt med att efterfrågan av flerbostadshus har ökat samtidigt som behovet av nya småhus ligger på en historiskt låg nivå valde VD, Claes Hansson, i samband med besparingsåtgärderna 03 att bredda verksamheten genom att satsa på nyproduktion av flerbostadshus. Satsningen innebär att det mer lönsamma segmentet projektutveckling får allt större andel av omsättningen. EBIT-marginalen för Q3 06 R är 5,46 % och det är segmenteten projektutveckling som driver en fortsatt förbättring av EBIT-marginalen. Bolagets projektutveckling har historiskt i högkonjunktur haft en EBIT-marginal mellan 6-8 % och vid jämförelse av peers inom projektutveckling har de tvåsiffriga EBITmarginaler. I takt med att GHUS etablerar sig inom flerbostadshus är bolagets EBIT-marginalmål på 8% inom räckhåll. Nyrekrytering tyder på god marknadstro. Bolaget har under året ökat antalet medarbetare från 77 till 07 vid utgången av Q3. Det tyder på att GHUS ser en ökad efterfrågan och förbereder sig för ökade volymer under Q4 och 07, dock kan ökade personalkostnader påverka EBIT-marginalen negativt på kort sikt. Etablerat varumärke och 43,6 % insiderägande. GHUS är ett välrenommerat varumärke och har funnits sedan 93. Bolagets VD, Claes Hansson har suttit på sin post sedan 006 och är även styrelseledamot i Svenskt Näringsliv. Hansson innehar 800 000 aktier, motsvarande 0,9 % av aktiekapitalet, samt 350 000 teckningsoptioner. Största ägare är Erik Hemberg via bolag som under januari 06 förvärvade ca 3, miljoner aktier och totala innehavet uppgår nu till 9,% av aktiekapitalet. Totalt äger styrelse och ledning 43,6 % av GHUS, vilket inger förtroende och ger incitament till fortsatt värdeskapande. Handlas till EV/EBIT 7,0 för Q3 07E, motiverar 36 % uppsida. För Q3 06 R är omsättningen 858,7 MSEK, vilket innebär en omsättningstillväxt på 35,9 %. För Q3 07E R estimeras att tillväxten stabiliseras kring 7 % vilket är mer i linje vad GHUS haft historiskt under högkonjunktur. Det innebär att bolaget når samma omsättning som senaste högkonjunkturen 007. Omsättningstillväxten drivs till stor del av den höga underliggande efterfrågan. EBIT-marginalen för Q3 06 R är 5,46 % vilket är nära den toppnotering på 5,64 % som bolaget hade 007. För Q3 07E R estimeras en EBITmarginal på 6, % vilket motsvarar toppnoteringen 007 korrigerat för den ökade andelen av de mer lönsamma segmentet projektutveckling i relation till omsättningen. Med en EV/EBIT på 7,0 för Q3 07E anses värderingen attraktiv givet bolagets höga tillväxt och stigande marginaler. I dagsläget handlas GHUS till EV/EBIT på 9,79 Q3 06, vilket ger en uppsida på 36 %. MSEK 00 000 800 600 400 00 0 8% 6% 4% % 0% -% -4% -6% -8% R 007 Q3 06 Q3 07E Omsättning MSEK 005 858,7 005 Omsättningstillväxt %,% 35,9% 7% Projektutveckling % av omsättning 39,4% 5,7% 55% EBIT-marginal 5,64% 5,46% 6,% EV/EBIT 8,0 9,79 7,0 Omsättning AG Equity Research AB Riddargatan 35 4 57 Stockholm EBIT-marginal Analyst: William Celsing Äger aktier i bolaget
Papilly AB AG-view Med en estimerad burnrate om 4,48 MSEK under H 06 krävs en omsättningsökning från 6 tsek (05) till 8,4 MSEK 06 för att nå break-even och undvika nyemission. VD Erik Lissners aktieinnehav, om ca %, är lågt, och under H 06 har inga intäkter redovisats. Papillys intäktsmodell är volymbaserad samtidigt som priset är lågt och andelen återkommande intäkter är mycket låga. Bolaget kommer enligt nuvarande estimat behöva återfinansieras under Q 07. 4 Konkursaktuell storägare. QV Invest, som äger 4, % av bolaget, har nyligen beslutat om att lösa in ett konvertibellån från 05 där aktier tecknas till ett pris om 6,75kr/aktie, motsvarande en premie om ca 00 %. Konverteringen innebär att 444 444 nya aktier emitteras och Papilly tillförs 3 MSEK i likvider. QV Invest har utöver det en fordran genom ytterligare ett konvertibellån som tecknades i början av 06. QV Invest har har av borgenär begärts i konkurs under oktober och bolaget har kallat till extrastämma i slutet av december. Vid stämman kommer bland annat beslutas om kontrollbalansräkning ska upprättas och i sådana fall om likvidation ska ske. I fallet av en eventuell likvidation skulle det kunna leda till att konkursboet kräver in det senaste konvertibellånet, vilket skulle anstränga Papillys finansiella situation. Dock skulle en likvidation dröja något om det skedde och utgör inte en akut kortsiktig risk. Aktuell insiderförsäljning och låga incitamentsnivåer för ledningen. Sedan börsintroduktionen av bolaget har Ulf Söderberg, storägare och styrelseledarmot, minskat sitt innehav från 5,4 % till 5,6 %, varav stora delar av avyttringarna har skett i år. Nyligen avyttrade Söderberg 50 000 aktier i bolaget till en marknadsrabatt om 7 % mot nuvarande kurs. Vidare har Papilly ett svagt insiderägande i ledningen. VD Erik Lissner äger ca % av bolagets aktier medan Ulf Söderberg är den enda i bolagets ledning och styrelse som har ett större aktieinnehav. Utöver det innehar VD:n Erik Lissner en lön om ca,5 MSEK per år vilket kan sättas i relation till kassan som uppgick till 5.6 MSEK vid utgången av juni. Det svaga insiderägandet i kombination med VD:ns lön ger låga incitament för ledningen. Nuvarande burnrate indikerar återfinansiering i Q 07. Under H 06 beräknas Papillys burnrate uppgå till 4.48 MSEK. Beräkningen baseras på historiska kassaflöden och inkluderar tillkommande kostnader för anställningen av en ny försäljningschef. Omsättningstillgångarna uppgick till 6.8 MSEK per sista juni vilket ger Papilly ett beräknat överskott om.70 MSEK vid 06 års utgång. Vidare beräknas kassan ta slut i februari med nuvarande burnrate. Detta inkluderar inte de 3 MSEK som eventuellt kan tillkomma genom aktuellt inlösen av ett konvertibellån. I mars väntar även en räntekostnad om.5 MSEK från konvertibellånet. Räntan, som utgår till konvertibelägarna, uppgår till 0 %. Räntesatsen kan anses vara något hög med hänsyn till dagens ränteklimat. Månatliga abonnenter behöver öka från ca 55 till 7067 för att täcka de löpande kostnaderna. I nuvarande takt kommer återfinansiering behöva ske under januari eller februari för att täcka de löpande kostnaderna. I dessa estimat beräknas intäkterna från kontraktet som slöts i maj uppgå till ca 37 TSEK över en halvårsperiod. Inkluderat intäkterna för nuvarande kontrakt estimeras att Papilly går med förlust om 0.70 MSEK i månaden. Då priset på Papillys tjänst är 99 kr/mån skulle detta kräva 5 869 betalande abonnenter under första perioden och 7 067 abonnenter under H för att täcka rörelsekostnaderna. Total omsättning sedan tjänsten lanserades 05 har uppgått till ca 87 TSEK, motsvarande ca 55 abonnenter i månaden. Volymberoende intäktsmodell. Papilly innehar en volymbaserad intäktsmodell där ett abonnemang för 99 kr i månaden utan bindningstid erbjuds till privatpersoner. Bristen av bindningstid utgör ett problem då risken är att vid en tillfällig period av god hälsa är det lätt av avsluta abonnemanget. På grund av detta minskar sannolikheten för återkommande intäkter. Skuldtyngd balansräkning där skuldsättningsgraden uppgår till 670 %. Balansräkningen utgörs till 68 % av immateriella tillgångar, där den största delen består av balanserade utvecklingsutgifter. Avskrivningstakten för dessa är 5 år, vilket kommer belasta resultatet och urholka det egna kapitalet om inte motsvarande intäkter kan genereras. Skulle planenliga avskrivningar följas skulle dessa belasta resultatet negativt med ca.533 MSEK nästa år, vilket kan ställas i relation till det egna kapitalet som vid utgången av Q 06 uppgick till.59 MSEK. Konvertibellånet som togs i början av 06 har ökat skuldsättningsgraden som uppgår till 670 %. Samtidigt uppgick balanslikviditeten vid Q 06 till 7 %, vilket kan anses vara lågt med hög burnrate och negativa kassaflöden. TSEK 000 500 000 500 0 Burnrate MSEK juli-6 aug-6 sep-6 okt-6 nov-6 dec-6 jan-7 feb-7 mars- 7 Personalkostnader Röresekapitalbehov Kassa 6 000,00 5 000,00 4 000,00 3 000,00 000,00 000,00 - ( 000,00) ( 000,00) (3 000,00) MSEK Balansräkningen, Skuldsida/Tillgångssida 5 0 5 0 5 0 03 04 05 Q 06 Immateriella tillgångar Omsättningstillgångar exkl. kassa Kassa/Bank Eget Kapital Kortfristiga skulder Långfristiga Skulder AG Equity Research AB Riddargatan 35 4 57 Stockholm Analyst: Sebastian Lindeborg & Henrik Sundström Äger inte aktier i bolaget
AG Bull picks Portfolio Aktie Bull Rating Analysdatum Ingångsvärde (SEK) Förändring (%) Ad City Media 3 06-0-9 98,5 0% Stille 06-0-9 39 5% MSC Group 3 06-0-9,3 0% Novus Group International 06-0-9 3,6 -% Swedencare 06--8 7,0 0 Uppdatering av portföljen Ad City Media och Stille har utvecklats bäst av innehaven med en uppgång på 0 % respektive 5 %. Båda bolagen levererade Q3-rapport som var i linje och till och med något över vår förväntan. MSC Group har utvecklas sidledes till följd av en Q3-rapport uppvisade en omsättningstillväxt om 46 % men även en ökad förlust och därav estimeras att MSC Group först 07 kan uppvisa lönsamhet. Vi ställer oss fortfarande positiva till bolaget härrörande en låg värdering med ett EV/S på 0,7 och potentiell trigger i from av förvärv. Novus är det bolag som har utvecklats svagast med en nedgång på -%. Bolaget redovisade ett resultat före skatt på,8 MSEK, vilket var en konsekvens av den utökade personalstyrkan. Med anledning av att omsättningen ökade med,6 % i jämförelse med föregående år i kombination med att VD guidar om ett positivt resultat för verksamhetsåret är vi fortsatt positiva till Novus. Swedencare Bolaget uppvisar en omsättningstillväxt om 76 % och härrörande från en gedigen pipeline med nya produkter och integration av förvärvobjektens produktportfölj estimeras bolaget att bibehålla en hög tillväxttakt framgent. Högt insiderägande om 68,53 % i kombination med välrenommerade ägare i form av bland annat Börje Ekholm, Anders Lönner och Staffan Persson ingjuter förtroende. På 07E värderas bolaget till EV/EBITDA på 8, vilket indikerar en uppsida om 45 % från nuvarande nivåer.
AG Bear picks Portfolio Aktie Bear Rating Analysdatum Ingångsvärde (SEK) Förändring (%) Papilly 4 06-0-9,8 0% Uppdatering av portföljen Papilly Bolaget estimeras behöva en omsättningsökning från nuvarande 78 TSEK 05 till 8,4 MSEK 06 för att nå break-even och hittills har inga intäkter redovisas under 06. Med en burn-rate om 4,48 MSEK per halvår och en kassa på 5,6 MSEK estimeras bolaget behöva återfinansieras under Q 07. Storägaren Ulf Söderberg har succesivt minskat sitt innehav från 5,4 % till 5,6 % sedan börsintroduktionen, detta i kombination med ett i övrigt svagt insiderägande och höga löner till VD ger låga incitament för ledningen och styrelsen. 3
Disclaimer Ansvarsbegränsning Dessa analyser, dokument eller annan information härrörande AG Equity Research AB (vidare AG) är framställt i informationssyfte, för allmän spridning, och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analyserna är baserade på källor och uppgifter samt utlåtanden från personer som AG bedömer tillförlitliga. AG kan dock aldrig garantera riktigheten i informationen. Alla estimat i analyserna är subjektiva bedömningar, vilka alltid innehåller viss osäkerhet och bör användas varsamt. AG kan därmed aldrig garantera att prognoser och/eller estimat uppfylls. Detta innebär att investeringsbeslut baserat på information från AG eller personer med koppling till AG, alltid fattas självständigt av investeraren. Dessa analyser, dokument och information härrörande AG är avsett att vara ett av flera redskap vid investeringsbeslut. Investerare uppmanas att komplettera med ytterligare material och information samt konsultera en finansiell rådgivare inför alla investeringsbeslut. AG frånsäger sig allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av material härrörande AG. Intressekonflikter ochopartiskhet För att säkerställa Analyst Groups oberoende har Analyst Group inrättat interna regler för analytiker, utöver detta så har alla analytiker undertecknat avtal i vilket de är skyldiga att redovisa alla eventuella intressekonflikter. Dessa har utformats för att säkerställa att KOMMISSIONENS DELEGERADE FÖRORDNING (EU) 06/958 av den 9 mars 06 om komplettering av Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 596/04 vad gäller tekniska standarder för tillsyn för de tekniska villkoren för en objektiv presentation av investeringsrekommendationer eller annan information som rekommenderar eller föreslår en investeringsstrategi och för uppgivande av särskilda intressen och intressekonflikter efterlevs. För fullständiga regler för våra analytiker se: www.analystgroup.se/ansvarsbegransning Bull and Bear- Rekommendationer Rekommendationerna i form av bull alternativt bear syftar till att förmedla en övergripande bild av Analyst Groups åsikt. Rekommendationerna är utarbetade genom noggranna processer bestående av kvalitativ research och övervägning samt diskussion med andra kvalificerade analytiker. Definition Bull Bull är en metafor för en positivt inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en positiv framtidsutveckling för bolaget. Definition Bear Bear är en metafor för en pessimistisk inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en negativ framtidsutveckling för bolaget. Övrigt AG har inte mottagit betalning eller annan ersättning för att göra analysen.. Innehavsredovisning Mark Siöstedt: Inga aktier eller andra finansiella instrument i de analyserade bolagen. Alex Winström: Inga aktier eller andra finansiella instrument i de analyserade bolagen. William Celding: äger aktier i Götenehus Group Henrik Sundström: Inga aktier eller andra finansiella instrument i de analyserade bolagen. Sebastian Lindeborg: Inga aktier eller andra finansiella instrument i de analyserade bolagen. Analysen har ingen planerad uppdatering. Upphovsrätt Denna analys är upphovsrättsskyddad enligt lag och är AG Equity Research AB egendom ( AG Equity Research AB 04-06). Delning, spridning eller motsvarande till en tredje part är tillåtet under förutsättning att analysen delas i oförändrad form.