Under de kommande åren kommer demografin att fortsätta pressa ned räntorna globalt. Detta kan leda till svällande balansräkningar, finansiell instabilitet och utmana centralbanker. Nu när det gått tio sedan finanskrisen ligger räntorna i många avancerade ekonomier fortfarande kvar på låga nivåer. Tendensen under 2016 och 2017 med något stigande räntor kom av sig under 2018. Idag är de 10-åriga statsobligationerna i Tyskland och Sverige tillbaka på nära 0 procent, medan motsvarande i USA ligger omkring 2,5 procent med anledning av en något hetare ekonomi och mer expansiv finanspolitik. I denna analys har vi tittat på hur den demografiska utvecklingen kan påverka räntorna under de kommande åren. 1 Det finns de som hävdar att den långsiktiga trenden inom den demografiska utvecklingen kommer att innebära slutet på den 30 år långa starka utvecklingen för statsobligationer och att investerare bör förbereda sig för högre räntor på lång sikt. Men efter en närmare titt på saken finns det en del som tyder på att denna slutsats kan ha varit förhastad. Ofta börjar tankegångarna om relationen mellan demografisk utveckling och räntor med en enkel version av livscykeln. Eftersom äldre människor tenderar att spendera mer än vad de tjänar, förväntas ett åldrande samhälle hålla ned det sammantagna sparandet, vilket i sin tur leder till högre räntor. Man kan säga att när efterfrågan är låg måste man helt enkelt betala mer ränta för att attrahera sparare. Därmed har en del ekonomer kommit fram till att under de kommande åren kommer den åldrande befolkningen i avancerade länder att trycka upp räntorna. Goodhart and Pradhan (2017) argumenterar att de demografiska trenderna kommer att få realräntor att stiga framöver. De hävdar att under de närmaste åren kommer ett åldrande samhälle att hålla ned sparandet och få upp jämviktsrealräntan. Men enligt Bank of Englands analyser är denna slutsats förhastad. Lisack et. al. (2017) ger två argument mot uppfattningen att de demografiska trenderna kommer att trycka upp räntorna. Dels kommer den fortsatt stigande medellivslängden att tvinga hushåll i arbetsför ålder att spara ännu mer för att kunna bekosta en längre pension. Analytiker: Andreas Wallström, Head of Forecasting, andreas.wallstrom@swedbank.se, +46 700 93 07 1 Detta är en översättning av Global: Longer lives lower yields (publ. 21/3-2019). disclosures at the end of this document 1
Och vidare påverkas räntorna snarare av förmögenhetsstocken än flödet med sparande. Eftersom förmögenhetsstocken vanligtvis är högre för äldre människor kommer ett åldrande samhälle att öka den sammantagna förmögenhetsnivån, vilket i sin tur kommer att sätta press nedåt på räntor. Sammanfattningsvis kommer Lisack et. al (2017) fram till att demografin står bakom 75 % av minskningen på 200 punkter för de globala realräntorna sedan 1980. Vidare är deras slutats att även framdeles kommer den demografiska utvecklingen att fortsätta hålla ned räntorna. Mer specifikt förväntas det att år 2050 kommer den demografiska utvecklingen ha fått räntorna att sjunka med ytterligare 0,4 procentenheter. Även om sätten som den demografiska utvecklingen inverkar på räntorna är många, verkar den stigande medellivslängden vara av särskild betydelse. Carvalho et. al. (2016) når slutsatsen att den stigande medellivslängden nästan helt förklarar de senaste årtiondenas sjunkande realräntor. Därmed är det tydligt att effekten från en ökad medellivslängd väger tyngre än de äldres minskade sparande. Enligt Rachel and Smith (2017) beror de globalt sjunkande realräntorna mellan 1980 och 2015 på sekulära variabler som trendmässig tillväxt, inkomstklyftor och demografisk utveckling. Deras slutsats är att den demografiska utvecklingen är en viktig del, men inte hela förklaringen bakom de sjunkande räntorna. Dessutom hävdar dessa faktorer kommer att hålla realräntorna globalt på ungefär samma nivåer fram till 2030, medan demografin i sig förväntas lyfta räntorna något med 0,40-0,50 procentenheter. Det finns även studier för enskilda länder. Sudo and Takizuka (2018) menar att demografin ligger bakom en väsentlig del av de senaste årtiondenas sjunkande räntor. De hävdar även att med nuvarande befolkningsprognos kommer det inte att ske några stora förändringar under de kommande decennierna, men att demografin kommer trycka ned räntorna ytterligare. Detta stämmer även överens med Han (2019) vars slutsats är att demografins negativa effekt på räntorna har förstärkts under de senaste åren och med nuvarande befolkningsprognoser kommer det att finnas ett fortsatt nedåttryck på räntorna fram till 2040. Faktum är att den demografiska utvecklingen under det kommande årtiondet kommer att pressa ned räntorna i hela Asien, däribland Kina och Indien. Arlanalp et. al (2018) drar slutsatsen att befolkningsutsikterna i asiatiska ekonomier kan få ned räntorna med 1 2 procentenheter under det kommande årtiondet. I euroområdet har ECB (Ferraro et. al., 2017) kommit fram till att demografin kommer att tynga ned räntorna under de kommande åren. De konstaterar att den demografiska utvecklingen kommer att dra ned både korta och långa realräntor inom euroområdet fram till 2025; och deras slutsats är att den ökade försörjningsbördan för äldre kommer att dra ned korta och långa realräntor med 1,2 och 0,5 procentenheter. I en färsk studie från ECB (december 2018) framgår det att enligt nuvarande utsikter kan det förväntas att den demografiska utvecklingen i euroområdet kommer att trycka ned realräntorna med 0,25 0,5 procentenheter till 2030. Studien konstaterar även rejäla skillnader mellan länder inom euroområdet. disclosures at the end of this document 2
Sammantaget tyder mycket på att sekulära krafter, bland annat demografisk utveckling, kommer att fortsätta pressa ned realräntorna framdeles. Med det sagt kan emellertid nominella långa räntor öka, vilket till exempel kan orsakas av högre inflation eller tillväxtutsikter. Och ekonomisk politik har betydelse. Främst i USA där Fed krymper balansräkningen samtidigt som staten har stora budgetunderskott, trycker den ekonomisk politiken just nu upp räntorna. Dock är detta mer sannolikt konjunktursvängningar inom den nuvarande trenden, än början på en ny trend. Ekonomisk politik kan också inverka på den demografiska utvecklingen och därmed den långsiktiga räntetrenden. Men exempelvis högre födelsetal, eller öppnade gränser för arbetskraftsinvandring, har sannolikt inte ha någon större betydelse i detta hänseende eftersom det inte påverkar den viktigaste demografiska faktorn: medellivslängden. Däremot skulle åtgärder för en senare pensionsålder kunna vara relevanta då behovet av att spara inför ålderdomen minskar och därmed väger det upp effekten från stigande medellivslängd. Samtidigt krävs politiska åtgärder med global verkan för att de ska påverka de globala räntorna på sikt, dvs. åtgärder i ett enskilt land skulle inte ha nämnvärd inverkan. Om låga räntor är här för att stanna under en längre tid kommer det ha stora konsekvenser för samhället i sin helhet. Vi kan förvänta oss växande balansräkningar, dvs. högre värden på både tillgångar och skulder hos stater, företag och hushåll, och därtill alla tillhörande risker. Sannolikt kommer makrotillsyns-åtgärder ta en allt större plats på den ekonomisk-politiska arenan. Centralbanker kommer att ställas inför sina egna utmaningar. Det kommer bli vanligare att penningpolitiken begränsas av den lägre gränsen för styrräntor, vilket kan medföra problem med att stimulera ekonomin under en nedgång. Detta har lett till förslag på högre inflationsmål eller någon form av prisnivåmål. Federal Reserve ser just nu över möjligheterna till att införa ett prismålnivå. Det kommer sannolikt också bli allt vanligare med stora balansräkningar hos centralbankerna, där kvantitativa lättnader eller åtstramningar blir ett stående inslag i penningpolitiken (Bernanke, 2016). Men låga räntor kan även ge ny kraft till diskussionerna om centralbankernas inflationsmål. Det kan ses som mindre lämpligt att behålla nuvarande inflationsmålspolitik då de växande balansräkningarna kommer att utgöra större risker för ekonomin. Det är möjligt att centralbanker kommer lägga större vikt på att undvika stora kriser på grund av skarpa svängningar i tillgångspriser och skulder, istället för att försöka styra prisinflationen till 2 %. Enligt Riksbanken ligger en normal styrränta inom intervallet 2,5 till 4,0 procent, dvs. väsentligt högre än dagens -0,25 procent. Bland ekonomer råder ett brett samförstånd om att ekonomin just nu ligger över sin potential, arbetsmarknaden är stark och inflationen ligger nära målet. Därför när man endast tittar på de ekonomiska variablerna verkar styrräntorna vara på väg mer nedåt än uppåt. Om analyserna ovan om globala räntor har rätt innebär det dessutom att till och med den lägre gränsen för detta intervall kan bli svår att nå. Att hålla fast vi nuvarande räntenivåer kan visa sig vara kostsamt. Detta kan tillsammans med balanserade budgetar, eller till och med stabil skuldsättningsgrad mot BNP, vara ett ett recept till recession enligt Rachel and Summers (2019). För att undvika en sekulär stagnation måste regeringar och centralbanker, enligt denna studie, godta ökande skuldnivåer, leva med realräntor nära nollstrecket och införa strukturella åtgärder som främjar investeringar eller minskar sparande. Detta kommer sannerligen att vara en utmaning för svenska myndigheter och politiker. disclosures at the end of this document 3
Arslanalp, Lee and Rawat (2018), Demographics and Interest Rates in Asia, IMF Working Paper, WP/18/172. Bernanke (2016), Should the Fed keep its balance sheet large? Ben Bernanke s Blog at Brookings. Brand, Bielecki and Penalver (2018), The natural rate of interest: estimates, drivers, and challenges to monetary policy ECB Occasional Paper Series, No 2017 /December 2018. Carvalho, Ferrero and Nechio (2016), Demographics and real interest rates: Inspecting the mechanism, European Economic Review, 88, 208-226. Del Negro et. al. (2018), Global Trends in Interest Rates, Federal Reserve Bank of New York Staff Reports, 2018(866). Ferrero, Gross and Neri (2017), On secular stagnation and low interest rates: demography matters, ECB Working Paper Series No 2088, July. Goodhart and Pradhan (2017), Demographics will reverse three multi-decade global trends, BIS Working Papers No 656, August. Han, F (2019), Demographics and the Neutral Rate of Interest in Japan, IMF Working Paper Series, WP/19/31. Lisack, Sajedi and Thwaites (2017), Demographic trends and the real interest rate, Bank of England, Staff working paper No. 701, December. Rachel and Smith (2017), Are Low Real Interest Rates Here to Stay?, International Journal of Central Banking, Vol 13 No 3., September. Rachel and Summers (2019), On Falling Neutral Real Rates, Fiscal Policy, and the Risk of Secular Stagnation, Brookings Papers on Economic Activity, BPEA Conference Drafts, March, 2019. Sudo and Takizuka (2018), Population Aging and the Real Interest Rate in the Last and Next 50 Years, Bank of Japan Working Paper Series No. 18-E-1, January. disclosures at the end of this document 4
Swedbank Macro Research, a unit within Large Corporates & Institutions, bases the research on a variety of aspects and analysis. For example: A fundamental assessment of the cyclical and structural economic, current or expected market sentiment, expected or actual changes in credit rating, and internal or external circumstances affecting the pricing of selected FX and fixed income instruments. Based on the type of investment recommendation, the time horizon can range from short-term up to 12 months. Recommendations in FX and fixed income instruments are done both in the cash market and in derivatives. Recommendations can be expressed in absolute terms, for example attractive price, yield or volatility levels. They can also be expressed in relative terms, for example long positions versus short positions. Regarding the cash market, our recommendations include an entry level and our recommendation updates include profit and often, but not necessarily, exit levels. Regarding recommendations in derivative instruments, our recommendation include suggested entry cost, strike level and maturity. In FX, we will only use options as directional bets and volatility bets with the restriction that we will not sell options on a net basis, i.e. we will only recommend positions that have a fixed maximum loss The analyst(s) responsible for the content of this report hereby confirm that notwithstanding the existence of any such potential conflicts of interest referred to herein, the views expressed in this report accurately reflect their personal views about the securities covered. The analyst(s) further confirm not to have been, nor are or will be, receiving direct or indirect compensation in exchange for expressing any of the views or the specific recommendation contained in the report. This report by Macro Research, a unit within Swedbank Research that belongs to Large Corporates & Institutions, is issued by the Swedbank Large Corporates & Institutions business area within Swedbank AB (publ) ( Swedbank ). Swedbank is under the supervision of the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen). In no instance is this report altered by the distributor before distribution. In Finland this report is distributed by Swedbank s branch in Helsinki, which is under the supervision of the Finnish Financial Supervisory Authority (Finanssivalvonta). In Norway this report is distributed by Swedbank s branch in Oslo, which is under the supervision of the Financial Supervisory Authority of Norway (Finanstilsynet). In Estonia this report is distributed by Swedbank AS, which is under the supervision of the Estonian Financial Supervisory Authority (Finantsinspektsioon). In Lithuania this report is distributed by Swedbank AB, which is under the supervision of the Central Bank of the Republic of Lithuania (Lietuvos bankas). In Latvia this report is distributed by Swedbank AS, which is under the supervision of The Financial and Capital Market Commission (Finanšu un kapitala tirgus komisija). This document is being distributed in the United States by Swedbank AB (publ) and in certain instances by Swedbank Securities U.S. LLC ( Swedbank LLC ), a U.S registered broker dealer, only to major U.S. institutional investors, as defined under Rule 15a-6 promulgated under the US Securities Exchange Act of 1934, as amended, and as interpreted by the staff of the US Securities and Exchange Commission. This investment research is not intended for use by any person or entity that is not a major U.S institutional investor. If you have received a copy of this research and are not a major U.S institutional investor, you are instructed not to read, rely on or reproduce the contents hereof, and to destroy this research or return it to Swedbank AB (publ) or to Swedbank LLC. Analyst(s) preparing this report are employees of Swedbank AB (publ) who are resident outside the United States and are not associated persons or employees of any US registered brokerdealer. Therefore the analyst(s) are not subject to Rule 2711 of the Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) or to Regulation AC adopted by the U.S Securities and Exchange Commission (SEC) which among other things, restrict communications with a subject company, public appearances and personal trading in securities by a research analyst. Any major U.S Institutional investor receiving the report, who wishes to obtain further information or wishing to effect transactions in any securities referred to herein, should do so by contacting a representative of Swedbank LLC. Swedbank LLC is a U.S. broker-dealer registered with the Securities and Exchange Commission and a member of Financial Industry Regulatory Authority and the Securities Investor Protection Corporation. Its address is One Penn Plaza, 15th Fl., New York, NY 10119 and its telephone number is 212-906-0820. For important U.S. disclaimer, please see reference: http://www.swedbanksecuritiesus.com/disclaimer/index.htm In the United Kingdom this communication is for distribution only to and directed only at "relevant persons". This communication must not be acted on or relied on by persons who are not "relevant persons". Any investment or investment activity to which this document relates is available only to "relevant persons" and will be engaged in only with "relevant persons". By "relevant persons" we mean persons who: Have professional experience in matters relating to investments falling within Article 19(5) of the Financial Promotions Order. Are persons falling within Article 49(2)(a) to (d) of the Financial Promotion Order ("high net worth companies, unincorporated associations etc"). Are persons to whom an invitation or inducement to engage in investment activity (within the meaning of section 21 of the Financial Services and Markets Act 2000) in connection with the issue or sale of any securities may otherwise lawfully be communicated or caused to be communicated. All information, including statements of fact, contained in this research report has been obtained and compiled in good faith from sources believed to be reliable. However, no representation or warranty, express or implied, is made by Swedbank with respect to the completeness or accuracy of its contents, and it is not to be relied upon as authoritative and should not be taken in substitution for the exercise of reasoned, independent judgment by you. Be aware that investments in capital markets such as those described in this document carry economic risks and that statements regarding future assessments comprise an element of uncertainty. You are responsible for such risks alone and we recommend that you supplement your Decision-making with that material which is assessed to be necessary, including (but not limited to) knowledge of the financial instruments in question and the prevailing requirements as regards trading in financial instruments. Opinions contained in the report represent the analyst's present opinion only and may be subject to change. In the event that the analyst's opinion should change or a new analyst with a different opinion becomes responsible for our coverage of the company, we shall endeavor (but do not undertake) to disseminate any such change, within the constraints of any regulations, applicable laws, internal procedures within Swedbank, or other circumstances. If you are in doubt as to the meaning of the recommendation structure used by Swedbank in its research, please refer to Recommendation structure. Swedbank is not advising nor soliciting any action based upon this report. If you are not a client of ours, you are not entitled to this research report. This report is not, and should not be construed as, an offer to sell or as a solicitation of an offer to buy any securities. To the extent permitted by applicable law, no liability whatsoever is accepted by Swedbank for any direct or consequential loss arising from the use of this report. In Swedbank Research, a unit within LC&I, internal guidelines are implemented in order to ensure the integrity and independence of the research analysts. Research reports are independent and based solely on publicly available information. The analysts are not permitted, in general, to have any holdings or any positions (long or short, direct or via derivatives) in such Financial Instruments that they recommend in their investment analysis. The remuneration of staff within the Swedbank Research department may include discretionary awards based on the firm s total earnings, including investment banking income. However, no such staff shall receive remuneration based upon specific investment banking transactions. An investment recommendation is normally updated twice a month. This material may not be reproduced without permission from Swedbank Research, a unit within Large Corporates & Institutions. This report is not intended for physical or legal persons who are citizens of, or have domicile in, a country in which dissemination is not permitted according to applicable legislation or other Decisions. Produced by Swedbank Research, a unit within Large Corporates & Institutions, Stockholm. Swedbank LC&I, Swedbank AB (publ), SE-105 34 Stockholm. Visiting address: Malmskillnadsgatan 23, 111 57 Stockholm. disclosures at the end of this document 5