Eric Hedman Nicklas Malmberg. Kandidatuppsats 15 hp Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet HT 2017 Datum för inlämning:

Ägarförhållanden och utdelningspolitik - En studie om hur ägarkoncentration och röstdifferentierade aktier påverkar utdelningsnivåer hos svenska börsnoterade bolag Kandidatuppsats 15 hp Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet HT 2017 Datum för inlämning: 2018-01-12 Eric Hedman Nicklas Malmberg Handledare: Katarzyna Cieslak

Sammandrag Syftet med denna uppsats är att undersöka hur ägarkoncentration och röstdifferentierade aktier påverkar utdelningsnivåer hos svenska börsnoterade bolag. Detta görs med hjälp av två regressionsmodeller. Hypoteserna baseras på agentteorin och utgår från potentiella konflikter mellan dels ledning och ägare och dels majoritetsägare och minoritetsägare. Undersökningen, baserad på 498 observationer under perioden 2014 2016, finner likt tidigare studier stöd för ett negativt samband mellan ägarkoncentration och utdelningsnivån. Dessutom finner studien stöd för att utdelningsnivån minskar ju större skillnaden är mellan största ägarens andel av röster och andel av kapital. Studien bidrar till ökad förståelse för hur ägarkoncentration och röstdifferentierade aktier påverkar utdelningsnivån på den svenska marknaden. Nyckelord: ägarkoncentration, utdelningsnivå, röstdifferentierade aktier, agentteori, största ägare.

Innehållsförteckning 1. Inledning... 3 1.1 Bakgrund... 3 1.2 Syfte... 5 1.3 Disposition... 5 2. Teori... 6 2.1 Utdelning... 6 2.2 Röstdifferentierade aktier... 7 2.3 Principal-agent-teori typ 1 Ledning vs. Ägare... 7 2.3.1 Tidigare studier... 9 2.4 Principal-agent-teori typ 2 Majoritetsägare vs. Minoritetsägare... 10 2.4.1 Tidigare studier... 10 3. Metod... 12 3.1 Datainsamling... 12 3.2 Urval... 13 3.3 Regressionsmodeller... 13 3.4 Beroende variabel: Utdelningsnivå... 14 3.5 Oberoende variabler... 15 3.5.1 Ägarkoncentration... 15 3.5.2 Wedge... 15 3.6 Kontrollvariabler... 16 3.6.1 Storlek... 16 3.6.2 Lönsamhet... 17 3.6.3 Skuldsättningsgrad... 17 3.7 Multikollinearitet... 17 3.8 Metoddiskussion... 18 3.9 Hantering av data... 18 4. Resultat och analys... 20 4.1 Deskriptiv statistik... 20 4.2 Regressionsresultat... 24 4.2.1 Hypotesprövning - H1a och H2a... 24 4.2.2 Hypotesprövning - H1b och H2b... 27 5. Diskussion... 29 5.1 Slutsats... 29 5.2 Studiens tillförlitlighet... 30 5.3 Förslag till framtida forskning... 31 Referenslista... 32 2

1. Inledning 1.1 Bakgrund Det pågick en utdelningsfest på stockholmsbörsen 2017. SEB, Volvo, Tele2, Assa Abloy och Electrolux, listan är lång på företag som under 2017 ökade sin utdelning (Alestig, 2017). Alla var dock inte bjudna. Flera bolag som exempelvis H&M och Telia visade på minskade utdelningsnivåer under 2017 (Alestig, 2017). Investeringsmöjligheter och lönsamhet kan vara potentiella faktorer som påverkar utdelningar inom ett företag. Men vilka är det egentligen som bestämmer företagets utdelningsnivå och vad för ytterligare drivkrafter står bakom beslutet? I Sverige är det ägarna som fattar beslut om utdelningar på bolagsstämman. Efter att styrelsen lagt fram förslag på utdelning är det upp till bolagsstämman att godkänna eller förkasta förslaget (ABL, 2005:551). Frågor om ägarförhållanden samt vilka motiv som finns till utdelningar inom ett företag kan därmed uppstå och vara av intresse för befintliga såväl som framtida investerare. Att ägarförhållanden tycks påverka företagets utveckling och styrning är något som tidigare forskning visat (Short, 1994). Jämförande studier pekar dessutom på att förhållanden som företags ägarkoncentration skiljer sig länder emellan. Faccio et al. (2002) beskriver det angloamerikanska systemet som ett marknadsbaserat system som karaktäriseras av spridd ägarkoncentration samt högt investerarskydd. Enligt författarna kan det kontinentala europeiska systemet, som Sverige är en del av, istället beskrivas som ett kontrollbaserat system som karaktäriseras av lägre nivåer av investerarskydd och mer koncentrerat ägande. Morck et al. (2005) understryker detta faktum och beskriver hur Sverige skiljer sig då ägarkoncentrationen är högre i jämförelse med anglo-amerikanska länder. Flertalet studier som behandlat ämnet utdelningspolitik har menat på att en avgörande faktor kan vara konflikten mellan de som styr och de som har kontroll över företaget (Gugler & Yurtoglu, 2003; Kumar, 2006; Mancinelli & Ozkan, 2006; Ramli, 2010; Harada & Nguyen, 2011). Två typer av sådana konflikter går att urskilja. Den ena handlar om den intressekonflikt som kan uppstå mellan ledning och ägare som ger upphov till så kallade agentkostnader (Jensen & Meckling, 1976). Under förutsättning att både ägarna och ledningen är nyttomaximerare samt att ägandet och styrandet är separerade, finns det goda skäl att anta att ledningen inte alltid kommer att agera för ägarnas bästa. Att ledningen ser till sitt egenintresse samt dess preferenser för att bevara och använda kapital på ett sätt som 3

gynnar dem tyder på en mindre utdelningsnivå. I denna kontext kan hög ägarkoncentration innebära påtryckningar för att öka utdelningarna då större ägare har mer incitament och större möjlighet att mildra agentkonflikter med ledningen jämfört med om ägandet är spritt. Eftersom att utdelningar innebär att ledningen får exempelvis mindre kapital att allokera på dåliga investeringar och handla på ett sätt som går emot aktieägarnas intresse kan agentkostnader minimeras (Jensen & Meckling, 1976). Studier har genomförts som stödjer detta och visar på positivt samband mellan ägarkoncentration och utdelningsnivå (Kumar, 2006; Ramli, 2010). Studier finner även ett positivt samband mellan nyttjandet av röstdifferentierade aktier och utdelningsnivå (Jordan et al., 2013). Det är dock möjligt att agentkonflikten mellan ledning och ägare inte är lika närvarande i Sverige med tanke på att investeringsbeslut i Sverige primärt fattas av styrelsen och huvudägarna, snarare än ledningen som i det angloamerikanska systemet. Nya studier har uppmärksammat den andra konflikten som den mellan majoritetsägare och minoritetsägare. Enligt teorin kan majoritetsägare använda sin makt och bedriva sin verksamhet för privat vinning på minoritetsägarnas bekostnad (Shleifer & Vishny, 1997). Ett exempel på hur ägare kan befästa sin bestämmande roll i företag på den svenska marknaden är den frekventa användningen av röstdifferentierade aktier såsom A och B aktier (Cronqvist & Nilsson, 2003). Stora ägare kan likt ledningen ha incitament att extrahera privata fördelar från kapital och tillgångar som står under deras kontroll, vilket talar för minskade utdelningar. Majoritetsägare kan använda företagens tillgångar för att driva investeringsstrategier som ger dem personliga fördelar med kontroll, såsom tillväxt eller diversifiering, utan att gynna minoritetsägare. En högre ägarkoncentration kan därför enligt denna teori resultera i mindre utdelningar eftersom att majoritetsägarna har incitament att använda kapitalet för egennytta, istället för att dela ut som alla ägare, även minoritetsägare, får ta del av. Flertalet studier stödjer denna teori och har visat ett negativt samband mellan ägarkoncentration och utdelningsnivå (Gugler & Yurtoglu, 2003; Mancinelli och Ozkan, 2006; Harada & Nguyen, 2011) samt mellan nyttjandet av röstdifferentierade aktier och utdelningsnivå (Pindao et al., 2012; Amoako-Adu et al., 2014). Som ovanstående studier visar skiftar resultaten avseende hur ägarkoncentrationen samt nyttjandet av röstdifferentierade aktier påverkar utdelningsnivån hos företagen på olika marknader. Å ena sidan skulle utdelning kunna vara en del i att minska agentkostnader där stora ägare kan kontrollera att ledningen handlar på ett, för ägarna, fördelaktigt sätt. Å andra 4

sidan är det möjligt att storägare utnyttjar sin makt att använda företagets resurser för privat vinning på minoritetsägarnas bekostnad. Med tanke på Sveriges relativt sett höga ägarkoncentration, samt att kunskapsläget gällande huruvida ägarkoncentration och nyttjandet av röstdifferentierade aktier påverkar utdelningsnivåer på den svenska marknaden är bristfällig, gör att vi finner det motiverat att undersöka hur ägarkoncentration respektive röstdifferentierade aktier påverkar utdelningsnivån hos svenska börsnoterade bolag. 1.2 Syfte Syftet med denna uppsats är att studera huruvida det föreligger ett samband mellan ägarförhållanden och utdelningsnivå. Mer specifikt ämnar studien undersöka hur ägarkoncentration och nyttjandet av röstdifferentierade aktier påverkar utdelningsnivåer hos svenska börsnoterade bolag. 1.3 Disposition I avsnitt två presenteras uppsatsens teoretiska referensram och tidigare relevanta studier. Utifrån teorin och tidigare forskning formuleras uppsatsens hypoteser. Därefter förklaras och motiveras uppsatsens metod i avsnitt 3. I metodavsnittet sker även operationalisering av teorin. Avsnitt fyra presenterar uppsatsens resultat och tillhörande analys utifrån den teoretiska referensramen. Slutligen, i avsnitt fem, presenteras uppsatsens slutsatser och diskussion om uppsatsens validitet och reliabilitet samt förslag på framtida forskning. 5

2. Teori I följande avsnitt presenteras uppsatsens teoretiska referensram samt tidigare studier som undersökt hur ägarkoncentration och nyttjandet av röstdifferentierade aktier påverkar utdelningsnivå. Utöver utdelningsteori är det framför allt agentteorin som ligger till grund för att analysera studiens resultat och är uppdelad i två olika principal-agent-problem. Den ena konflikten är den mellan ledning och ägare medan den andra konflikten är den mellan majoritetsägare och minoritetsägare. Teorin och tidigare forskning mynnar ut i fyra hypoteser som ämnar prövas. 2.1 Utdelning Utdelning definieras i A dictionary of accounting (2016) som utdelning av en andel av företagets vinst till aktieägarna. Utdelningen uttrycks normalt som ett belopp per aktie baserat på aktiens nominella värde. Bolagets styrelse lägger fram ett förslag och ägarna tar beslut om hur mycket de ska betala ut till aktieägarna samt hur mycket ska behållas i verksamheten. Utdelningen kan således variera från år till år. Flertalet studier har utförts kring utdelningens relevans och åsikterna är delade. Modigliani och Miller (1961) argumenterar för utdelningens irrelevans och hävdar att på en effektiv marknad är investerare indifferenta mellan avkastning genom utdelning eller värdetillväxt. Författarna tar sin teoretiska utgångspunkt i ett scenario där varken agentkostnader, transaktionskostnader eller skatter finns. Utifrån detta scenario resulterar ökade utdelningar idag till lägre resultat i framtiden med tanke på att möjligheterna till investeringar minskar. Detta leder i sin tur till att aktieägarnas förmögenhet är oförändrad eftersom att en utdelning av en viss summa idag motsvarar att avstå nuvärdet av samma summa utdelningar i framtiden. Den enda faktorn som enligt författarna driver utdelningar borde således vara företagets investeringsmöjligheter, som är kopplade till företagets livscykel. Lintner (1956) understryker å andra sidan utdelningens relevans och beskriver faktorer som påverkar företagens beslut om utdelningspolitik och hur marknaden reagerar på förändring i utdelning. Bland annat argumenterar författaren för en konservativ marknad där investerare lägger en premie på stabil utdelningsnivå. Brav et al. (2005) beskriver hur företag strävar efter att hålla en jämn utdelningsnivå på grund av en den konservativa marknaden som skapar en asymmetrisk marknadsreaktion vid minskade utdelningsnivåer. Becker et al. (2011) visar att 6

det kan finnas andra drivkrafter bakom företagets utdelningsnivå. Författaren utförde en studie som visar att ett visst klientel föredrar hög utdelningsnivå vilket indikerar att faktorer som inte är direkt relaterade till företaget, i detta fall geografiska och demografiska, kan öka ett företags utdelningsnivå. 2.2 Röstdifferentierade aktier Svenska bolag har möjlighet att föreskriva att aktier av olika värde ska kunna ges ut (ABL, 2005:551). Röstdifferentierade aktier innebär att det finns en skillnad i värde mellan rösträtt och andelar av kapital inom ett företag som åtskiljs genom exempelvis A och B aktier (Bolagsverket, 2017). Röstdifferentierade aktier kan därmed bidra till en ökad maktskillnad mellan majoritetsägare och minoritetsägare. Orsaken till att företag använder sig av olika röstvärden är ofta för att skydda ägarnas inflytande över företaget vid en kapitalökning (Bolagsverket, 2017). Idag använder sig ungefär 66% av svenska börsnoterade bolag av röstdifferentierade aktier (Organization for Economic Cooperation and Development, 2011). 2.3 Principal-agent-teori typ 1 Ledning vs. Ägare Bortsett från de klassiska drivkrafterna som kan tänkas påverka utdelning som diskuterats i förgående avsnitt har forskning visat att agentkonflikter inom företag kan påverka utdelningsnivå. Jensen & Meckling (1976) beskriver en agentrelation som ett kontrakt mellan principalen och agenten, det vill säga mellan ägarna och ledningen. Principalen anställer agenten i syfte att utföra tjänster och fatta beslut å företaget vägnar. Intressekonflikter mellan ägarna och ledningen kan ge upphov till så kallade agentproblem. Det kan med andra ord uppstå situationer där företagsledningen inte handlar för ägarnas bästa utan snarare ser till sitt egenintresse. Dessa intressekonflikter kan minimeras med hjälp av lämpliga incitament, exempelvis bonusar, och övervakningsmekanismer som minskar ledningens möjlighet att handla på ett sätt som avviker från ägarnas intresse. Det kan därför vara svårt för ägarna att, helt utan kostnader, garantera att ledningen vid varje tillfälle gör det optimala valet från ägarnas perspektiv. Vidare menar författarna att det är uppdelningen mellan ägande och kontroll inom ett företag som direkt kopplar till agentproblemet och som ger upphov till intressekonflikter mellan ägarna och ledningen. (Jensen & Meckling, 1976) Detta är något som även Shleifer & Vishny (1997) framhäver i sin beskrivning av agentteorin. Grunden i agentproblemet är separationen mellan ägande och kontroll inom ett företag. 7

Författarna beskriver hur ledningen inom ett företag införskaffar kapital i syfte att investera i verksamheten eller att sälja av sina andelar av företaget. Å ena sidan kan ägarna behöva ledningens kompetens för att generera vinst på kapitalet. Å andra sidan kan ledningen behöva ägarnas kapital för att överhuvudtaget ha möjlighet att göra investeringar. Frågan är hur ägarna kan vara säkra på att ledningen handlar på ett sätt som är tillfredsställande ur deras perspektiv och inte utifrån ledningens personliga intressen? I denna kontext innebär alltså agentproblemet att ägarna har svårt att säkerställa att deras kapital används på ett tillfredsställande sätt och inte blir bortkastat på, för deras del, dåliga investeringar. Exempel på sådana investeringar kan vara att ledningen säljer företagets tillgångar, till ett företag med personliga kopplingar till ledningen, för ett lägre pris än det rådande marknadsvärdet (Shleifer & Vishny, 1997). Shleifer & Vishny (1986) skriver hur spritt ägande inom ett företag kan innebära att ingen ägare finner det lönsamt att kontrollera ledningens prestationer, vilket ger upphov till freerider problemet. Problemet innebär att en viss ägare inte ser någon anledning att lägga ner mer resurser på att kontrollera ledningen än någon annan. Detta eftersom att även de ägare som inte kontrollerar ledningen gynnas av de ägare som lägger ner resurser på bevakning av ledningen. Problemet kan lösas med hjälp av hög ägarkoncentration eftersom att större ägare har tillräckligt med andelar i företaget för att ha incitament att övervaka den befintliga ledningen (Shleifer & Vishny, 1986). Som beskrivit ovan kan det finnas en risk att investeringar speglar ledningens egna intressen snarare än ägarnas. Jensen (1986) beskriver vidare mer konkret varför ledningen som en följd av detta föredrar att behålla kapitalet snarare än utdelningar samt varför ägare föredrar utdelningar framför att behålla kapitalet inom företaget. Från ett aktieägarperspektiv kan kapital inom företaget visserligen innebära en minskad risk vid oförutsägbara händelser. Samtidigt leder utdelningar till minskade resurser under ledningens kontroll vilket också minskar dess makt samt möjlighet att allokera kapital på ett ineffektivt sätt. Som en konsekvens av detta ökar dessutom sannolikheten för mer kontroll av ledningen när företaget behöver införskaffa nytt kapital från externa finansiärer som banker. Att ledningen tvingas söka externa finansiärer leder till en starkare granskning från banker och övriga kapitalmarknaden enligt författaren. Enbart intern finansiering undviker denna övervakning från externa aktörer och därför kan utdelningar vara ett medel för ägarna att kontrollera 8

ledningen. Hög ägarkoncentration kan i denna kontext tala för högre utdelningar och därmed minska risken för att ledningen handlar för privat vinning (Jensen, 1986). 2.3.1 Tidigare studier Ett företags utdelningsnivå kan påverkas av ägarkoncentrationen, menar flera studier (Gugler & Yurtoglu, 2003; Kumar, 2006; Mancinelli & Ozkan, 2006; Ramli, 2010; Harada & Nguyen, 2011). Ramli (2010) undersökte hur ägarkoncentration påverkar utdelningspolitik gällande företag i Malaysia. Studien visar ett positivt samband där företag tenderar att ha högre utdelningsnivå ju större ägarkoncentrationen är. Kumar (2006) undersökte istället den indiska marknaden och finner att ägarskapet är en viktig variabel som påverkar utdelningspolitiken. Författaren finner stöd för ett positivt samband mellan utdelningsnivån och ägarkoncentration. Bland annat finner författaren att hög ägarkoncentration vid institutionellt ägande har positiv effekt på utdelningsnivån. Sambandet förklaras som att starka ägare vill dela ut mer i syfte att minska agentkonflikter mellan ledning och aktieägare. Jordan et al. (2013) undersökte även utdelningspolitik hos företag där röstdifferentierade aktier förekommer. Bland annat undersöker författarna hur skillnaden i rösträtt och kapitalrätt hos största ägaren påverkar utdelningsnivån. Författarna fann ett positivt samband där utdelningsnivån ökar ju högre skillnaden mellan rösträtt och kapitalrätt är. Förklaringen till detta är, enligt författarna, att företag som nyttjar röstdifferentierade aktier betalar ut mer till ägarna i form av utdelning som ett verktyg för att attrahera investerare. Utdelningsnivån kommuniceras därmed som ett löfte från största ägaren till investerarna i syfte att mildra potentiella agentkonflikter inom företaget. Det positiva sambandet mellan ägarkoncentration och utdelningsnivå har alltså förklarats som den del av agent-principal-problemet där ledningen använder företagets tillgångar på ett sätt som går emot ägarnas intressen och där utdelning därmed kan användas som ett medel att mildra agentkonflikten mellan ledning och aktieägare. Även företag som använder sig av röstdifferentierade aktier kan använda utdelning som ett sätt att mildra eventuella agentkonflikter inom företaget. I linje med detta formuleras följande hypoteser: H1a: Det finns ett positivt samband mellan ett företags ägarkoncentration och utdelningsnivå H1b: Det finns ett positivt samband mellan nyttjandet av röstdifferentierade aktier och utdelningsnivå 9

2.4 Principal-agent-teori typ 2 Majoritetsägare vs. Minoritetsägare Shleifer & Vishny (1997) tar upp vad som kan beskrivas som en annan typ av agentproblem. Istället för att agentkostnader uppstår på grund av olika intressen mellan ledning och investerare diskuterar författarna agentkostnader som uppstår när största ägare har olika intressen kontra mindre aktieägare. För att en maktfull ägare ska vara gynnsam för resterande aktieägare kan det antas att båda parters intressen bör vara analoga. Med tanke på den största ägarens makt kommer distributionen av likvida medel påverkas av denne (Shleifer & Vishny, 1997). Enligt författaren kan ägarkoncentration nå en viss nivå då största ägaren har så pass mycket makt att företagets medel används för att generera privat vinning istället för att distribuera kapital som även gynnar mindre aktieägare. La Porta et al. (2000) konkretiserar problemet och menar att majoritetsägare som kontrollerar företagets kapital kan använda företagets tillgångar för olika ändamål som går emot minoritetsägarnas intressen. De kan genom sin makt exempelvis sälja tillgångar till sig själva eller andra företag de kontrollerar till förmånliga priser, ge för höga löner eller i övrigt använda tillgångarna på ett sätt som ger dem personliga fördelar. Det finns därför incitament för stora ägare att behålla kapitalet och avstå från utdelningar som alla aktieägare får ta del av (La Porta et al., 2000). 2.4.1 Tidigare studier Harada & Nguyen (2011) studerade den japanska marknaden och fann ett negativt samband mellan ägarkoncentration och utdelningsnivå. Att hög ägarkoncentration associeras med lägre utdelningsnivåer förklarar författarna som en konsekvens av intressekonflikt mellan majoritets - och minoritetsägare som beskrivits av Shleifer & Vishny (1997). Mancinelli och Ozkan (2006) undersöker sambandet mellan ägarförhållanden och utdelningspolitik på företag listade på Milanobörsen. Författarna valde Italien för landet är bra exempel på ett civilrättsland där ägarkoncentrationen är hög. Resultatet visar även det ett negativt samband mellan hög ägarkoncentration och utdelningsnivån. Författarna bekräftar tesen att om det finns privat vinning för största aktieägarna att hålla likvida medel inom företaget kommer företagets utdelningsnivå påverkas negativt. Gugler & Yurtoglu (2003) studerade även relationen mellan stora och små ägare genom att analysera utdelningsnivån i Tyskland. Författarnas resultat pekar på att ju större andel av företagets röster som den största ägaren innehar desto lägre är utdelningsnivån. 10

Pindao et al. (2012) menar att det visserligen finns en överhängande risk att stora ägare utnyttjar sin ställning när deras röstandel överstiger deras andel av kapital. Författarna argumenterar dock för att utdelning kan motverka exproprieringen av mindre ägare då kapital förflyttas från storägarnas kontroll och på så sätt reducerar agentkonflikten mellan majoritets och minoritetsägare. När total andel av röster och kapital skiljer sig kan majoritetsägare således frivilligt plädera för utdelningar i syfte att undvika disciplinära åtgärder från minoritetsägare och på så sätt mildra konflikten mellan dessa. Tvärtemot vad författarna förväntade sig visade dock deras studie ett negativt samband mellan användandet av röstdifferentierade aktier och utdelningsnivå, där utdelningsnivån minskar ju större skillnaden är mellan ägarnas rösträtt och kapitalrätt. Detta indikerar på att företagens största ägare använder sig av röstdifferentierade aktier som en kontrollmekanism i relation till de mindre ägarna, vilket resulterar i en lägre utdelningnivå (Pindao et al., 2012). Amoako-Adu et al. (2014) undersökte också hur användning av röstdifferentierade aktier påverkar utdelningspolitiken på den amerikanska marknaden. Studiens resultat visar på en minskad utdelningsnivå hos företag som använder sig av röstdifferentierade aktier jämfört med företag som endast tillämpar en typ av aktieslag. Resultatet indikerar att ägare med hög andel av företagets röster men låg andel kapital isolerar mer kapital inom företaget för privat vinning. Ovanstående studier har således visat på ett negativt samband mellan ägarkoncentration och utdelningsnivå, framförallt i de studier som undersökt ägarkoncentrationens påverkan på utdelningsnivån i Europa. Det negativa sambandet har förklarats som den del av agentprincipal-problemet där majoritetsägare använder företagets tillgångar på ett sätt som går emot minoritetsägarnas intressen. Detta problem mellan majoritets- och minoritetsägare har även kunnat visas hos företag som använder sig av röstdifferentierade aktier, där majoritetsägare använder röstdifferentierade aktier som en kontrollmekanism i relation till de mindre ägarna. I linje med detta formuleras följande hypoteser: H2a: Det finns ett negativt samband mellan ett företags ägarkoncentration och utdelningsnivå H2b: Det finns ett negativt samband mellan nyttjandet av röstdifferentierade aktier och utdelningsnivå 11

3. Metod Denna studie använder sig av en kvantitativ samt deduktiv forskningsmetod i syfte att undersöka effekter av ägarkoncentration och nyttjandet av röstdifferentierade aktier på utdelningsnivåer. Att studien antar en deduktiv ansats innebär att frågeställningarna som ska testas bygger på tidigare teori och forskning (Saunders et al., 2012:48). För att studera hur utdelningsnivån påverkas av ägarkoncentrationen och nyttjandet av röstdifferentierade aktier sätts regressionsmodeller upp i likhet med tidigare studier (Gugler & Yurtoglu, 2003; Kumar, 2006; Mancinelli & Ozkan, 2006; Ramli, 2010; Harada & Nguyen, 2011; Jordan et al., 2013). Metodavsnittet visar hur datainsamlingen gått till, vilka urval som gjorts, beskrivning av regressionsmodellen, beroende - och oberoende variabler samt kontrollvariabler. Metodavsnittet avslutas med en metoddiskussion samt hantering av data. 3.1 Datainsamling Information gällande finansiella data hämtas från Thomas Reuters Eikon och inkluderar följande mått: Dividend per share (DPS), Earnings per share (EPS), Common shares outstanding (WC05301), Total Assets (WC02999), Total Debt (WC03255), Revenue (WC01001), Total capital (WC03998), EBIT (WC18191), Industry (INDG/INDM). Den finansiella informationen går även att finna i respektive företags årsredovisning. Detta innebär att den finansiella informationen redan existerar och att det följaktligen hämtas in i form av sekundärdata. De variabler som inhämtats bygger på tidigare studier (Gugler & Yurtoglu, 2003; Kumar, 2006; Mancinelli & Ozkan, 2006; Ramli, 2010; Harada & Nguyen, 2011; Jordan et al., 2013). All data hämtas in för åren 2014, 2015 och 2016. Data om ägarkoncentration hämtas in för åren 2014, 2015 och 2016 från SIS Ägarservice (Sundqvist, 2014, 2015, 2016). I de fall då information om ägarkoncentration saknas hämtas kompletterande data in manuellt från företagens årsredovisningar. Även data avseende förekomsten av röstdifferentierade aktier hämtas primärt från SIS Ägarservice samt kompletteras med information från respektive företags årsredovisningar vid behov. Datainsamlingen baseras på samtliga företag som är listade på Nasdaq OMX Stockholm vid årsslut för respektive år. Den insamlade data som behandlar ägarkoncentration, finansiella mått samt förekomsten av röstdifferentierade aktier för undersökningsperioden sammanställs i Microsoft Excel. Efter sammanställning bearbetas data och multipla regressionsanalyser genomförs i statistikprogrammet SPSS. 12

3.2 Urval Undersökningen utgår som tidigare nämnt från samtliga börsnoterade svenska bolag på Nasdaq OMX Stockholm under perioden 2014 2016. Likt Mancinelli & Ozkan (2006) exkluderas samtliga banker och försäkringsbolag ur urvalet på grund av de avvikande redovisningsstandarder som råder inom branschen. Även företag som ej är registrerade i Sverige exkluderas eftersom studien ämnar undersöka ägarkoncentrationen hos svenska bolag. Likt Mancinelli & Ozkan (2006) exkluderas även företag som överhuvudtaget inte delar ut samt företag med en negativ utdelning/resultat-ratio. Harada & Nguyen (2011) samt Mancinelli & Ozkan (2006) menar att noll- samt negativa värden kan påverka regressionsresultaten oproportionerligt mycket och leder till snedvridna resultat. Därmed exkluderas dessa värden från urvalet. Vidare sker ett mindre antal bortfall då tillfredsställande data ej kunnat samlas in. Exempel på varför tillfredsställande data ej kunnat samlas in kan vara för att vissa företag nyligen noteras och att finansiell information således var bristfällig. Tabell 1 Slutgiltigt urval Antal observationer Företag noterade på Nasdaq OMX Stockholm 775 - Banker + försäkringsbolag -15 - Utländska företag -70 - Delar ej ut -165 - Ej tillfredställande data -12 - Negativ utdelningsratio -15 Slutgiltigt urval 498 3.3 Regressionsmodeller I syfte att studera hur utdelningsnivån påverkas av ägarkoncentration respektive nyttjandet av röstdifferentierade aktier används regressionsanalyser. För att besvara uppsatsens hypoteser sätts två regressionsmodeller upp. Valet av regressionsmodeller och variabler bygger på tidigare relevanta studier (Gugler & Yurtoglu, 2003, Kumar, 2006, Mancinelli & Ozkan, 2006, Harada & Nguyen, 2011, Pindao et al., 2012; Jordan et al., 2013). Uppsatsens två regressioner med förklarande variabler illustreras nedanför: 13

Regressionsmodell 1 DIVpay =! + "1OWNC + "2lnSIZE + "3LEV + "4PROFIT + "5INDSUTRYdummy + "6YEARdummy + "7REPURCHASEdummy + # Regressionsmodell 2 DIVpay =! + "1WEDGE+ "2lnSIZE + "3LEV + "4PROFIT + "5INDSUTRYdummy + "6YEARdummy+ "7REPURCHASEdummy + # Tabell 2 Definition av variabler DIVpay OWNC WEDGE SIZE LEV PROFIT INDUSTRYdummy YEARdummy REPURCHASEdummy Utdelningsnivå uttryckt i utdelning/resultat eller utdelning/omsättning Andel totala röster som den största ägaren innehar Skillnaden mellan största ägarens andel av röster och kapital Företagets totala tillgångar naturligt logaritmerade (LN) Företagets skuldsättningsgrad mätt i totala skulder/eget kapital Företagets lönsamhet uttryckt i return on assets (ROA) Dummyvariabel för industri som vid företagets industritillhörighet får värdet 1 och vid resterande industrikategorier får värdet 0 Dummyvariabel för år som vid observationsåret får värdet 1 och vid resterande år får värdet 0 Dummyvariabel för återköp. Företag som under observationsperioden gör återköp får värdet 1 och företag som ej gör återköp får värdet 0 Regressionsmodell 1 ämnar besvara H1a och H2a medan regressionsmodell 2 ämnar besvara H1b och H2b. Den teoretiska referensramen argumenterar för vilka resultat som kan förväntas av regressionsmodellerna, det vill säga vilken riktning som de oberoende variablerna ägarkoncentration (OWNC) samt skillnaden mellan största ägarens andel av röster och andel av kapital (WEDGE) bör få. 3.4 Beroende variabel: Utdelningsnivå Den beroende variabeln DIVpay definieras som totala mängden utdelat kapital till aktieägarna och mäts genom två mått: Utdelning/resultat Utdelning/omsättning 14

Utdelning/resultat är det vanligaste måttet när utdelning ska mätas och har använts av flertalet tidigare studier (La Porta, 2000; Mancinelli & Ozkan, 2006). Det kan dock uppstå viss problematik vid användning av måttet eftersom det kan påverkas av redovisningsstandarder och kan manipuleras (La Porta et al., 2000). I likhet med La Porta et al. (2000) används därför även utdelning/omsättning eftersom att försäljning är mått som är mindre beroende av redovisningsstandard och som är betydligt svårare att manipulera. I syfte att öka robustheten används därmed två olika mått på utdelningsnivå. Anledning varför utdelning/aktie eller liknande mått inte används är på grund av att andra faktorer då kan påverka, som exempelvis antalet utestående aktier. 3.5 Oberoende variabler 3.5.1 Ägarkoncentration I likhet med tidigare studier definieras ägarkoncentration (OWNC) som andel totala röster som den största ägaren innehar (Gugler & Yurtoglu, 2003; Mancinelli & Ozkan, 2006). Trots att det anses ovanligt att ägarkoncentration ändras kortsiktigt samlas data om ägarkoncentration in för varje enskilt år i syfte att öka studiens robusthet. Således hämtas data om den största ägarens andel av totala röster in från respektive företag och år. Ett alternativt mått på ägarkoncentration skulle kunna vara andel av kapital, men då andelen av totala röster är det som ger kontroll och möjlighet att påverka beslut i praktiken, inte minst när det kommer till utdelning, används detta mått på ägarkoncentration. 3.5.2 Wedge Som tidigare nämnt har svenska bolag en möjlighet att föreskriva aktier av olika värde, vilket innebär att det finns en skillnad mellan rösträtt och andelar av kapital inom ett företag. Ett vanligt förekommande sätt att mäta hur effekten av röstdifferentierade aktier påverkar utdelningsnivån och potentiella agentkonflikter inom ett företag är skillnaden mellan den största ägarens rösträtt och kapitalrätt (De Cesari, 2011). I likhet med tidigare studier används denna variabel (WEDGE) för att testa studiens andra hypotes. Variabeln definieras som största ägarens andel av röster subtraherat med största ägarens andel av kapital (Pindao et al., 2012; Jordan et al., 2013). Wedge beskriver därmed hur starkt nyttjandet av röstdifferentierade aktier är, det vill säga i hur stor utsträckning ägaren cementerar sin maktposition med hjälp av röstdifferentierade aktier. Ett företag med en hög wedge nyttjar effekten av röstdifferentierade aktier mer än företag med en låg wedge. Vid undersökningen 15

av vår andra regression kommer, likt Jordan et al. (2013), endast urvalet av företag som använder sig av röstdifferentierade aktier att användas. Anledningen är att undersökningen ämnar fånga upp effekten wedge har på utdelningsnivån vilket försvåras när bolag som ej använder sig av röstdifferentierade aktier, och därmed har wedge värdet 0, inkluderas. 3.6 Kontrollvariabler I syfte att öka studiens tillförlitlighet samt minimera risken att ett samband mellan den oberoende och beroende variabeln beror på andra variabler används kontrollvariabler (Saunders et al., 2012:174). Data för kontrollvariablerna inhämtas från Thomas Reuters Eikon för respektive år. De kontrollvariabler som undersöks är storlek (SIZE), lönsamhet (PROFIT) och skuldsättningsgrad (LEV) då tidigare studier finner stöd för att dessa variabler kan påverka utdelningsnivåer (Fama & French, 2001; Fama & French, 2002; Gugler & Yurtoglu, 2003; Mancinelli & Ozkan, 2006; Harada & Nguyen, 2011). Utöver dessa kontrollvariabler inkluderas i likhet med tidigare studier även dummyvariabler för industri (INDUSTRYdummy) samt år (YEARdummy) i syfte att kontrollera för branschspecifika effekter och tid (Gugler & Yurtoglu, 2003; Mancinelli & Ozkan, 2006). Dummyvariabeln industri kategoriseras baserat på Nasdaq OMX Stockholms branschindelning. Observationerna delas in i en av följande sju kategorier: Konsumentvaror, konsumentservice, industri, hälsovård, råvaror, finans samt teknik. Av de tidigare nämnda studierna använder ingen av författarna återköp som en kontrollvariabel. Eftersom återköp kan antas vara ett substitut till utdelning inkluderas en dummyvariabel för de företag som utfört återköp (REPURCHASEdummy) under den undersökta perioden. I följande stycken beskrivs respektive kontrollvariabel. 3.6.1 Storlek Tidigare studier visar att storleken (SIZE) på ett företag kan påverka utdelningsnivån (Fama & French, 2001; Gugler & Yurtoglu, 2003; Mancinelli & Ozkan, 2006; Harada & Nguyen, 2011). Fama & French (2001) fann ett positivt samband mellan företagsstorlek och företagets utdelningsnivå. Författarna förklarar sambandet som en konsekvens av att större företag har minskad risk för att gå i konkurs samt stabilare resultat jämfört med mindre företag, vilket har en positiv effekt på utdelningsnivån. Det finns olika sätt att mäta ett företags storlek. Mancinelli & Ozkan (2006) använder företagets totala omsättning medan Gugler & Yurtoglu (2003) menar att företagets totala logaritmerade tillgångar är ett lämpligt mått att mäta ett 16

företagets storlek. Genom att logaritmera minskar snedfördelningen och ökar sannolikheten för en mer normalfördelad variabel. Företagets logaritmerade tillgångar som ett mått på storlek används även av Harada & Nguyen (2011). I likhet med dessa studier hämtas således data om företagens logaritmerade totala tillgångar för att mäta storleken. Då fullständig data för företagens tillgångar finns tillgängligt samt att vår studie tar hänsyn till företagets omsättning i den beroende variabeln utdelning/omsättning är totala tillgångar ett lämpligt mått på företagets storlek i denna studie. 3.6.2 Lönsamhet Tidigare forskning har pekat på lönsamhet (PROFIT) påverkar företagens utdelningsnivå (Fama & French, 2002; Harada & Nguyen, 2011). Fama & French (2002) finner att lönsamhet har en positiv effekt på utdelningsnivå då lönsamma företag är mer kapabla till att dela ut jämfört med företag med lägre lönsamhet. I likhet med dessa studier mäts i denna undersökning lönsamhet genom räntabilitet på totalt kapital (ROA). 3.6.3 Skuldsättningsgrad Ytterligare en variabel som tidigare studier funnit påverka utdelningsnivå är företagets skuldsättningsgrad (LEV) (Gugler & Yurtoglu, 2003; Mancinelli & Ozkan, 2006; Harada & Nguyen, 2011). Samtliga författare har funnit ett signifikant negativt samband mellan skuldsättningsgrad och utdelningsnivå. Sambandet förklaras genom att kostnaderna är högre hos företag med högre skuldsättningsgrad som en följd av att företagen tar in externa finansiärer, och därmed förväntas företag med högre skuldsättningsgrad inte ha samma möjlighet till utdelning (Mancinelli & Ozkan, 2006). Skuldsättning kan också vara ett sätt att minska agentproblem då det fria kassaflödet till ledningens förfogande reduceras (Jensen, 1986). I likhet tidigare studier används totala skulder dividerat med eget kapital som ett mått på skuldsättningsgrad (Gugler & Yurtoglu, 2003; Mancinelli & Ozkan, 2006; Harada & Nguyen, 2011). 3.7 Multikollinearitet Vid användning av multipel linjär regression finns det en risk att två eller flera av de oberoende varaiblerna korrelerar med varandra. Detta kallas för multikollinearitet och är problematiskt då det kan leda till felaktiga samband med den beroende variabeln. Hög multikollineraitet innebär svårigheter att avgöra huruvida den oberoende variabeln faktiskt 17

påverkar den beroende variabeln. Multikollinearitet kan med fördel mätas genom måttet variance inflation factor (VIF). Ju lägre VIF-värde desto mindre multikollinearitet råder. Ett VIF-värde som överstiger 10 anses vara en indikation på att multikollinearitet råder (Andersson et al., 2007: 119). Fullständiga tabeller över VIF-värden presenteras i resultatavsnittet. 3.8 Metoddiskussion En styrka med studien är att all data som används finns tillgänglig och andra som ämnar replikera studien bör således få samma resultat, vilket ökar studiens reliabilitet. Data angående ägarkoncentration anses vara tillförlitlig. Flertalet av de andra studier som behandlat ämnet ägarkoncentration och utdelning har utgått från att ägarkoncentrationen är konstant över flertalet år. Ägarkoncentrationen för denna studie har dock samlat in ägarkoncentration på årsbasis vilket bör öka tillförlitligheten då eventuella stora förändringar av ägarkoncentration över år tas i beaktning och adderar därmed till studiens robusthet. Antal observationer i studien är 498. Ett större urval hade kunnat öka sannolikheten för att få ett tillförlitligt resultat, samtidigt som ett alldeles för stort urval kan öka risken för att sambanden är signifikanta oavsett vad som studeras (Saunders et al., 2012:513). Att företag som överhuvudtaget inte delar ut har exkluderats från urvalet baseras på att få en mer normalfördelad data. Harada & Nguyen (2011) samt Mancinelli & Ozkan (2006) menar att nollvärden påverkar regressionsresultaten oproportionerligt mycket och leder till ett snedvridet resultat. Därmed utesluts dessa värden från datan. Då bortfall på grund av brist på data är relativt låg anses antalet observationer vara tillfredsställande. Liksom tidigare studier finns det alltid risk för att det uppstår endogenitetsproblem kring ägarförhållanden. Genom att ignorera det faktum att företagen kan välja sin ägarstruktur tillsammans med sin ekonomiska politik, så som utdelningspolitik, kan regressioner överskatta eller underskatta den verkliga effekten av ägarkoncentrationen på företagets utbetalningspolitik. Det kan därmed inte till fullo uteslutas att det råder omvänd kausalitet. 3.9 Hantering av data Kvantitativ rådata som inte bearbetats kan ge lite information om det som avses att undersökas (Saunders et al., 2016:496). Ett viktigt antagande är att det datamaterial som 18

används är normalfördelad och därmed behöver datamaterialets fördelning undersökas för att kunna dra rimliga slutsatser av de statistiska undersökningar som används. Ett sätt att studera detta är att studera skevhet och kurtotis (Saunders et al., 2016:518). Skevhet kan uppstå om datan innehåller många extremvärden och ett mått som anses acceptabelt är värden mellan - 0,5 och 0,5. Kurtosis beskriver istället sannolikheten för extremvärden där värden mellan 1 och -1 anses vara lämpligt. I syfte att begränsa de extrema värdena och dess effekter på normalfördelningen i den statistiska datan används winsorizing där de mest extrema värdena ersätts. Mer konkret ersätts de extrema värdena vid den 5:e respektive 95:e percentilen i syfte att minska dessa värdens påverkan på resultatet (Gujarati, 2003). Likt Isakov & Weisskopf (2015) sätts utdelningsnivån till 100% ifall företag betalar ut mer än 100% av deras resultat eller omsättning för att få en mer rättvisande utdelningsratio. Som tidigare nämnt logaritmeras även totala tillgångar i syfte att få en mer normalfördelad variabel. 19

4. Resultat och analys I följande avsnitt presenteras studiens resultat. Till att börja med presenteras deskriptiv statistik över studiens variabler. Därefter redovisas uppsatsens resultat utifrån studiens regressionsmodeller med tillhörande analys. 4.1 Deskriptiv statistik Tabell 3 Deskriptiv statistik Medel Median Min Max Stdev. Skevhet Kurtosis Utdelning/ Resultat 0,555 0,512 0,036 1 0,272 0,208-0,997 Utdelning/ Omsättning 0,076 0,041 0,011 0,287 0,080 1,447 0,851 Ägarkoncentration 0,310 0,267 0,03 0,9 0,191 0,978 0,338 Skuldsättningsgrad 0,345 0,336 0 1,772 0,269 0,814 1,463 Storlek (Mkr) 23 391 4 301 67,5 384 527 53 044 4,396 22,172 ROA 0,107 0,095 0,03 0,243 0,057 0,93 0,168 Wedge 0,089 0 0 0,458 0,124 1,259 0,596 N=498 Deskriptiv statistik över regressionsmodellernas variabler efter winsorizing. Variabeln Storlek uttrycks i ickelogoritmerade värden. Dummyvariabler för industri, år och återköp presenteras ej. I tabell 3 redovisas deskriptiva data och innehåller värden efter winsorizing. Tabellen redogör bland annat för variablernas medelvärde och median. Det totala antalet observationer uppgår till 498. Tabellen över deskriptiva data innehåller värden efter winsorizing och redogör bland annat för variablernas medelvärde och median. Den beroende variabeln utdelning/resultat har ett medelvärde på 0,555 vilket betyder att företag som delar ut i snitt har en utdelningsnivå på 55,5% av sin vinst och dess värden för skevhet och kurtotis är godtagbara (0,208 och -0,997). Värden för variabeln företagsstorlek är icke-logaritmerade och som tabellen visar har företagen i snitt totala tillgångar på cirka 23,5 miljarder kronor med ett minimivärde på 67,5 miljoner kronor och ett maxvärde på cirka 384,5 miljarder kronor. Som kan noteras är värden för skevhet och kurtosis relativt höga innan logaritmering. Företagsstorlekens värde för skevhet och kurtotis är dock godtagbara efter logaritmering (0,047 och -0,851). Vidare går det att se att ett företags största ägare i snitt har 31 % av företagets totala röster. I syfte att få en tydligare bild hur deskriptiv data skiljer sig företag emellan delas data upp efter hög respektive låg ägarkoncentration (wedge), vilket går att utläsa i tabell 4 respektive 20

tabell 5. De observationer vars ägarkoncentration (wedge) ligger över medianen anges som hög ägarkoncentration (wedge) medan de observationer vars ägarkoncentration (wedge) ligger under medianen anges som låg ägarkoncentration (wedge). Tabellen redogör bland annat för variablernas medelvärde och median. Tabell 4 Deskriptiv statistik ägarkoncentration Låg ägarkoncentration (1) Hög ägarkoncentration (2) Medel Median Min Max Stdev. Medel Median Min Max Stdev. T-test Utdelning/Resultat 0,571 0,541 0,036 1 0,277 0,539 0,490 0,057 1 0,267-0,035 Utdelning/ 0,086 0,044 0,011 0,287 0,086 0,066 0,035 0,011 0,283 0,072-0,018*** omsättning Skuldsättningsgrad 0,340 0,332 0 1,501 0,265 0,350 0,343 0 1,772 0,274 0,010 (2)-(1) Storlek (Mkr) 22 223 3714 67,5 384 517 55 580 24 558 5220 92 369 066 50 466 2 335 ROA 0,108 0,095 0,03 0,243 0,057 0,106 0,094 0,03 0,243 0,056-0,002 N=249 N=249 Deskriptiv statistik över regressionsmodellernas variabler efter winsorizing. Urvalet är uppdelat baserat på observationer som är över respektive under medianen för ägarkoncentration. Dummyvariabler för industri, år och återköp presenteras ej. I kolumnen t-test presenteras differensen mellan variablernas medelvärden samt signifikansnivån. *** = Signifikant på 0,01- nivån. ** = Signifikant på 0,05-nivån. * = Signifikant på 0,1-nivån. Baserat på t-testet är en differens signifikant. Vid variabeln utdelning/omsättning kan en signifikant negativ differens urskiljas mellan hög och låg ägarkoncentration, det vill säga företag med hög ägarkoncentration har en lägre utdelning jämfört med företag med en låg ägarkoncentration. Den beroende variabeln utdelning/omsättning har ett medelvärde på 0,086 hos företag med låg ägarkoncentration och ett medelvärde på 0,066 hos företag med hög ägarkoncentration. Differensen är signifikant på 0,01-nivån. Detta tyder på att företag med låg ägarkoncentration i snitt delar ut 8,6% av sin omsättning medan företag med hög ägarkoncentration i snitt delar ut 6,6% av sin omsättning. 21

Tabell 5 Deskriptiv statistik wedge Låg wedge (1) Hög wedge (2) Medel Median Min Max Stdev. Medel Median Min Max Stdev. T-test Utdelning/Resultat 0,581 0,587 0,1 1 0,285 0,539 0,513 0,135 1 0,270-0,041 Utdelning/ omsättning (2)-(1) 0,084 0,045 0,012 0,266 0,080 0,074 0,034 0,012 0,27 0,077-0,011 Skuldsättningsgrad 0,363 0,371 0 0,985 0,262 0,327 0,391 0,056 0,985 0,261-0,036 Storlek (Mkr) 32 927 521 110 384 517 70 752 32 705 13 845 232 322 314 60 074-221 ROA 0,108 0,095 0,027 0,358 0,063 0,117 0,079 0,035 0,3 0,08 0,009 N=127 N=128 Deskriptiv statistik över regressionsmodellernas variabler efter winsorizing. Urvalet är uppdelat baserat på observationer som är över respektive under medianen för wedge. Dummyvariabler för industri, år och återköp presenteras ej. I kolumnen t-test presenteras differensen mellan variablernas medelvärden samt signifikansnivån. *** = Signifikant på 0,01-nivån. ** = Signifikant på 0,05-nivån. * = Signifikant på 0,1-nivån. I tabell 5 delas urvalet upp baserat på oberoende variabeln wedge. Urvalet har minskat eftersom att endast bolag som tillämpar röstdifferentierade aktier studeras i modellen. De observationer vars wedge ligger över medianen anges som hög wedge medan de observationer vars wedge ligger under medianen anges som låg wedge. Tabellen redogör bland annat för variablernas medelvärde och median. Baserat på t-testet finnes inga signifikanta differenser och därmed kan inte indikationer på eventuella samband urskiljas. Deskriptiv data som presenteras i tabell 4 ger indikationer på att det kan föreligga ett negativt samband mellan ägarkoncentration och utdelningsnivå medan tabell 5 saknar indikationer på ett samband mellan wedge och utdelningsnivå. Dock kan inte endast ett univariat test användas som underlag för att besvara hypoteserna och därmed används regressionsmodeller. Innan regressionsresultatet presenteras i avsnitt 4.2 diskuteras korrelationen mellan undersökningens variabler presenterade i tabell 6. 22

Tabell 6 Korrelationsmatris (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) Ägarkoncentration (1) 1 Utdelning/ Resultat (2) -0,096* 1 Utdelning/ Omsättning (3) -0,100* -0,018 1 Skuldsättningsgrad (4) 0,015-0,257** -0,034 1 ROA (5) -0,010 0,021 0,336** -0,343** 1 Storlek (6) 0,050-0,185** 0,150** 0,382** -0,301** 1 Wedge (7) 0,648** -0,007 0,007-0,017 0,033 0,126** 1 Korrelationsmatris över undersökningens variabler efter winsorizing. Definitioner av variablerna återfinns i tabell 2. *** = Signifikant på 0,01-nivån. ** = Signifikant på 0,05-nivån. * = Signifikant på 0,1-nivån. I tabell 6 beskrivs korrelationen mellan variabler som ingår i studien. Korrelationen har värdet mellan 1 och -1 där det förstnämnda är perfekt positiv korrelation och det sistnämnda är perfekt negativ korrelation. Som kan noteras i tabellen råder en negativ signifikant korrelation mellan utdelning/resultat och ägarkoncentration. Det råder även en negativ signifikant korrelation mellan utdelning/omsättning och ägarkoncentration. Det värdet som står ut är den positiva korrelationen mellan ägarkoncentration och wedge (0,648). Det starka sambandet är väntat eftersom wedge bygger på relationen mellan största ägarens rösträtt samt andel av kapitalet samtidigt som ägarkoncentration definieras som största ägarens rösträtt. Den starka korrelationen konfirmerar att det är aktuellt, likt Jordan et al. (2013), att undersöka relationen mellan utdelningsnivå och wedge i en separat regression. Vidare visar korrelationsmatrisen att utdelning/resultat har en negativ signifikant korrelation med skuldsättningsgrad och storlek. Det råder även en positiv signifikant korrelation mellan utdelning/omsättning samt ROA och storlek. Skuldsättningsgrad har en signifikant negativ korrelation med ROA samt en signifikant positiv korrelation med storlek. ROA har i sin tur en signifikant negativ korrelation med storlek. Som tidigare nämnt utförs VIF-test i samband med undersökningen för att försäkra sig om att multikollinearitet inte råder, vilket redovisas i tabell 7 och tabell 8. 23

4.2 Regressionsresultat 4.2.1 Hypotesprövning - H1a och H2a Tabell 7 Utdelning/Resultat Utdelning/Omsättning Variabel b VIF b VIF Ägarkoncentration -0,119** (0,057) Skuldsättningsgrad -0,171*** (0,047) ROA -0,193 (0,213) Storlek 0,001 (0,007) Konstant 0,736*** (0,117) Återköpsdummy 0,002 (0,025) 1,015-0,040*** (0,012) 1,359-0,028*** (0,010) 1,226 0,488*** (0,046) 1,547 0,004*** (0,002) -0,038 (0,025) 1,161-0,007 (0,006) Årsdummy Inkluderad Inkluderad 1,015 1,359 1,226 1,547 1,161 Branchdummy Inkluderad Inkluderad Justerad R2 F-värde 0,208 11,019*** Justerad R2 F-värde 0,560 49,610*** N=498 Resultat för genomförd regressionsmodell med de beroende variablerna utdelning/resultat respektive utdelning/omsättning. Inom parentes visas den ostandardiserade regressionskoefficientens standardfel. *** = Signifikant på 0,01-nivån. ** = Signifikant på 0,05-nivån. * = Signifikant på 0,1-nivån. I tabell 7 framgår att regressionsmodellen med utdelning/resultat som beroende variabel har ett justerat R2 på 0,208. Detta mått visar hur stor andel av variationen i den beroende variabeln som förklaras av de oberoende variablerna. Således förklaras 20,8% av variationen i utdelningsnivå av denna regressionsmodell. Den multipla regressionsmodellen med utdelning/resultat som beroende variabel visar att det föreligger ett negativt statistiskt signifikant samband mellan ägarkoncentration och utdelningsnivå. Detta är i linje med Gugler & Yurtoglu (2003), Mancinelli & Ozkan (2006), & Harada & Nguyen (2011). Det negativa sambandet kan förklaras som en konsekvens av agent-principal-problem typ 2 där majoritetsägare använder företagets tillgångar på ett sätt som går emot minoritetsägarnas intressen. Majoritetsägare kan ha incitament att extrahera privata fördelar från kapital och tillgångar som står under deras kontroll, vilket talar för minskade utdelningar. En högre ägarkoncentration resulterar därför i mindre utdelningar eftersom att de har incitament att använda kapitalet för egennytta, istället för att dela ut som 24