31 Oktober 2017 1 3 2 1 0 ANALYTIKER Erik Dante Ivarsson Haqués John Fabian Johnsson Brandl Lopez TagMaster Aktiekurs 2,07 52v högsta / lägsta 2,74 / 1,07 Antal aktier 201389269 Börsvärde (MSEK) 439.1 Nettoskuld (MSEK) -4,0 EV (MSEK) 428,9 Sektor Lista / kortnamn Industrivaror och Tjänster First North / TAGM Nästa rapport 27/03-2018 UTVECKLING 1 månad 6.44 % 3 månader -12.96 % 1 år 106.73 % YTD 90.27 % AKTIEKURS 1år (SEK) HUVUDÄGARE % Ålandsbanken AB 16.64 % CTM Invest AB 11.73 % LMK Ventures AB 10.13 % Familjen Hamilton/Lewenhaupt 9.37 % Jan Westlund 4.78 % Avanza Pension 3.49 % LEDNING Verkställande direktör Styrelseordförande FINANCIAL FORECAST Äger inte aktier I bolaget Äger inte aktier I bolaget Jonas Svensson Rolf Norberg SEKm 2015A 2016A 2017E 2018E Omsättning 78.9 114.4 180 216 EBITDA 2,7 3,9 18,2 24,8 EBITDA-marginal i % 3.4 % 3.4 % 17 % 19 % EV/EBITDA 145,4x 110,8x 23,1x 12,7x EV/S 5x 3,8x 2,3x 1,5x MSEK 250 200 150 100 50 0 Omstruktureringsarbeten bedöms öka EBITDA-marginal med 6.5 %-enheter för 2018. TagMasters koncern består av de tre mindre bolagen CitySync, CA-Traffic och Balogh. Under 2017 påbörjades en konsolidering för CA-Traffic och CitySync samt omstruktureringsarbete för Balogh. Effektiviseringar estimeras bidra till en utökad EBITDAmarginal om 6.5 %-enheter för 2018. Förvärv estimeras bidra med en omsättningstillväxt år 2018 om 16 %. TagMaster har under Q3 2017 tecknat en avsiktsförklaring om förvärv av det franska bolaget Magsys. Om förvärvet följer enligt planer bör Magsys förvärvas vid slutet av 2017 och till år 2018 estimeras det ge en omsättningstillväxt om 16 %. Stark underliggande marknadstillväxt kombinerat med utökade investeringar. TagMaster är verksamma på de två marknaderna Rail-Solutions och Traffic-Solutions som enligt TagMasters undersökningar estimeras växa med 6.5 % fram till 2021. Även investeringar i infrastruktur för TagMasters geografiska segment antas öka. Sammantaget estimeras en omsättningstillväxt om 20 % för 2018. Få och stora kunder skapar osäkerhet. Under 2016 utgjorde de 5 största kunderna 45 % av den totala omsättningen, varav den största stod för 23 %. Utöver detta, präglas Rail-segmentets affärer av volatilitet, där en enda order utgjorde 20 % av omsättningen i Railsegmentet för 2017 TTM. För att motarbeta detta utförs förändringsarbeten i syfte att bredda kundbasen. Uppsida om 16,8 % för 2018. En värdering baserad på en viktning mellan DCF-värdering och Sum of The Parts ger en indikativ uppsida om 16,8 % för 2018. Totala omsättningen och EBITDA-marginal 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2015A 2016A 2017E 2018E Balogh CITYSYNC CA-Traffic Magsys EBITDA-% marginal 6 6 7 7 Värdedrivare Quality of earnings Ledning & styrelse Risknivå
Investeringscase 2 TagMaster utvecklar, marknadsför och säljer radiofrekvensbaserade produkter och system (RFID) samt kameror med IR-teknologi som möjliggör avläsning av nummerskyltar (ANPR). Företaget har två affärsområden, Traffic Solutions (parkeringsgarage, prioritering av kollektivtraffik och betalvägar) samt Rail Solutions (identifiering avtåg och bussar). Omstruktureringar estimeras utöka EBITDA-marginal med 6,5 %-enheter 2018. År 2015 påbörjade TagMaster en förvärvsstrategi och består idag av de tre förvärvade dotterbolagen Balogh, CitySync samt CA-Traffic. Under 2017 har omstruktureringar inom koncernen påbörjats, bland annat genom att konsolidera CitySync och CA-Traffic. Enligt VD:ns uttalande kommer konsolideringen minska personalkostnaden för CitySync med 5 MSEK, motsvarande 15 %. Effektiviseringar antas även minska COGS med 5 % för både CA-Traffic och CitySync. Under 2017 har även Balogh genomfört omstruktureringar där personalstyrkan har minskats med 26 %. Detta förväntas ge utslag 2018 och öka EBITDA-marginalen med 6.3 %- enheter. Sammantaget estimeras konsolideringseffekterna för CA-Traffic och CitySync samt förändringsarbetet i Balogh öka EBITDA-marginalen med 6.5 %-enheter vilket resulterar i en EBITDA-marginal om 13.4 % 2018. Fördelning av omsättning Rail-solutions Traffic- Solutions Balogh 78.2 % CitySync 21.8 % 25.0 % CA-Traffic 45.8 % Magsys 20.8 % Omsättning 2017E 64 MSEK 120 MSEK Förvärv estimeras bidra med omsättningstillväxt om 16 %. TagMaster har under Q3 2017 tecknat en avsiktsförklaring för att förvärva det franska förtetaget Magsys. Bolaget är verksamt inom Traffic-Solutions och har sin kundbas i Frankrike. Förutsatt ett framgångsrikt förvärv, skulle Magsys bidra med 25 MSEK i omsättning 2017E, motsvarande en tillväxt om 16 %-enheter. Priset för Magsys har ännu inte gjorts publikt. Förutsatt att förvärvet görs på samma multipel som TagMaster i dagsläget är värderade till (P/S 0,21), kan förvärvet göras utan anskaffande av nytt kapital. Marknadstillväxt om 12 % och investeringar i infrastruktur bäddar för framtida tillväxt. Enligt en studie av UNIFE från 2016 estimeras den underliggande marknaden för Rail- och Traffic-segmenten erhålla en årlig CAGR om 6.5 % fram till år 2021. I och med TagMasters exponering mot både Traffic- och Rail-segmenten skapas en riskspridning. Detta är av vikt då Rails-segmentet uppfattas som volatilt och differentieringen bedöms kunna minska fluktuationer i omsättningen framgent. Rail-segmentet är beroende av investeringar i infrastruktur utförda av dess geografiska marknader. Detta då Railssegmentet främst gör affärer med statliga organ. För att ta del av framtida investeringar, är det viktigt att bredda den geografiska kundbasen. Delvis för att minska konjunkturkänslighet som präglar investeringar i infrastruktur men även för att utöka marknadsandelar. TagMasters geografiska marknader ökade deras investeringar i infrastruktur med 17 % under 2016, vilket framgent väntas bestå. Sammantaget estimeras en omsättningstillväxt om 20 % under 2018. Fördelning av omsättning för geografiska segment 2016 24 % 13 % 63 % EMEA Asien Amerika Teknikledande på nischad marknad. TagMasters teknikledande position har möjliggjorts genom att årligen investera 16 % av omsättningen i FoU. I snitt har deras konkurrenter Roper Tech och Transcore investerat 5.7 % av deras årliga omsättning i FoU. Historiskt sett har TagMasters investeringar skapat möjligheter till lanseringar av nya produkter och tekniker. Vidare bedriver TagMaster en förvärvsstrategi som inriktar sig mot små teknikledande bolag. Strategin har legat till grund för bland annat förvärvet av Balogh, vilka enligt SWERIG är sedda som teknikledande inom signalering av tågsystem. Förlust av en betydande kund kan ge negativa konsekvenser för koncernen. Under 2016 utgjorde de 5 största kunderna 45 % av TagMasters totala omsättningen, varav den största stod för 23 %. Således kan förlusten av en betydande kund få stora konsekvenser för koncernen. Dock bedöms denna riskfaktor att minska framgent i och med nämnda förändringsarbeten som även syftar till att bredda kundbasen. Försäljningen inom Rail-segmentet är att bedömas som volatilt. Under Q3 2017 utfördes en affär med kinesiska Tramway, affären stod för hela 20 % av Rail-segmentets totala försäljning under 2017 TTM. TagMaster bedöms som konjunkturkänsliga på grund av att affärer främst görs med statliga organ där deras spenderade grundas i deras investeringar i infrastruktur. (1) UNIFE Worl Rail Market Study, 2016 (2) Swedish Rail Industry Group, SWERIG
Värdering 3 Metodologi: Värderingen baseras på en viktning mellan en DCF-värdering och en Sum Of The Parts som tilldelats en viktning om 50 % vardera. En WACC har satts till DCF:en på 11.4 %, Cost of Equity till 9,9 % samt Terminal Growth till 3 %. Sum Of The Parts används också då befintliga dotterbolag är att betrakta som olika och en Sum of The Parts ger en mer rättvis värdering. Balogh förvärvades av TagMaster 2016 och stod samma år för 65 % av omsättningen inom Rail-segmentet. Sedan förvärvet genomfördes har omstruktureringsarbeten pågått vilket minskade personalstyrkan med 26 % och antas ge effekt under 2018. Den kraftiga omsättningstillväxten 2017 kommer sig av orderingångar från kinesiska Tramway. Omsättningstillväxt framgent sätts till 20 % till grund av interna mål som får anses rimliga med tanke på tillväxtstrategin och underliggande marknad. Balogh (MSEK) 2017E 2018E Omsättning 50 60 Omsättningstillväxt 66.0 % 20.0 % EBITDA 4,8 9,6 EBITDA-marginal 9.60 % 16.0 % CitySync är främst verksamma inom Traffic Solutions där de antas bidra med ca. 25 % av omsättningen för Trafficsegmentet för 2017 och 2018. CitySync är under konsolidering där de integreras med CA-Traffic vilket estimeras minska personalkostnader med 5 MSEK för 2018. Till grund av effektiviseringar antas även COGS minska med 5 %-enheter för 2018. CitySync (MSEK) 2017E 2018E Omsättning 54,4 65,4 Omsättningstillväxt 10 % 20 % EBITDA 7,3 11,2 EBITDA-marginal 7.40 % 17.0 % CA-Traffic förvärvades 2017 och är således det senaste tillskottet till koncernen. Bolagets konsolidering med CitySync antas skapa stordriftsfördelar och således minska COGS med 5 %. Då CA-Traffic kommer att operera som ett komplement till CitySync antas omsättningstillväxten vara lägre änovanstående och estimeras till 5 % för 2018. Magsys väljs att inkluderas i värderingen då båda parter har uttalat sig positivt angående förvärvet. Då inga siffror förutom estimerad omsättning har blivit offentliga är det svårt att uttala sig om dessa. Tillväxt är likt de andra dotterbolagen satt till 20 %. Magsys (MSEK) 2017E 2018E Omsättning 25 30 Omsättningstillväxt - 20.0 % I en Sum Of The Parts värdering är multiplarna satta efter ett snitt av bolaget peers och kategoriserade efter vilket segment de är aktiva inom. CitySync som är verksamma inom både Traffic och Rails har därför fått sin targetmultipel vikta mellan de två segmenten. Samtliga dotterbolag har tilldelats EV/EBITDA som target-multipel förutom Magsys där P/S används då EBITDA inte är offentliggjort än. Magsys targetmultipel är även den satt efter ett snitt för segmentet de är verksamma inom. 2018E MSEK Target-multipel Part-value Balogh 16,3 156,5 CitySync 16,2 181,4 CA-Traffic 16,1 66,1 Magsys 0,84 (P/S) 25,2 SOTP Börsvärde idag Uppsida 429,2 390 10.0 % Beräkningarna i en DCF-värdering är baserade på en WACC presenterad ovan som tilldelats en likviditetspremie om 5 % samt en småbolagspremie om 6.5 %. Med en EBITDA-marginal om 20 % samt ett investeringsbehov om 5 % fås en riktkurs på 2,3 vilket ger en indikativ uppsida enligt nedan. WACC 11.47 % Dagens Aktiekurs 1,90 Nuvärdesberäknad Aktiekurs 2,31 Indikativ uppsida 21.0 % Den sammantagna värderingen är baserad på en vägning mellan SOTP-värderingen och DCF-värderingen. Den indikativa riktkursen efter vägningen är satt till 2,22 vilket ger en uppsida om 16,8 % från dagens pris (1,9). CA-Traffic (MSEK) 2017E 2018E Omsättning 55 57,5 Omsättningstillväxt - 5 % EBITDA -0,02 4,1 EBITDA-marginal -0.30 % 7.0 % 2018E Pris Viktning Per aktie SOTP Per aktie DCF 2,13 50.0 % 2,31 50.0 % Estimerat pris Uppsida 2,22 16,8 % 2018 MSEK Traffic Rail Q- Peers Roper tech Perceptics Genetec Free EBITDA 108 1280 932 10,1 EV/EBITDA 18,5 13,7 14,3 18,4 Peers. Utvalda peers verksamhet bedöms vara av liknande karaktär som TagMaster och används som framtida version av bolaget. TagMaster har i snitt en betydligt lägre omsättning än peers, dock är EBITDA-marginalen snarlik vilket talar för att jämförelsen är mer rättvis.
SWOT- analys 4 Strengths Finansiell ställning som framgent möjliggör förvärv utan belåning Omstruktureringar antas öka marginaler för 2018 Geografiskt diversifierad kundbas Investerar 16 % av totala omsättningen i FoU medan konkurrenter investerar i snitt 5.7 % Weaknesses Rail-solutions är volatil och kan skapa fluktuationer i tillväxt Historia av försenade förändringsarbeten med bland annat Balogh De fem största kunderna stod för 45 % av totala omsättning varav den enskilt största stod för 23 % Opportunities Threats Fragmenterad marknad med små aktörer öppnar upp för möjliga förvärv Stabil marknadsmässig underliggande tillväxt Stark beroendeställning på de geografiska segmentens framtida investeringar i infrastruktur Stora aktörer introducerar ny konkurrenskraftig teknik i samband med stordriftsfördelar Beroende av investeringar i infrastruktur vilket utgör en konjunkturkänslighet Bedömning av bolaget 6 6 Värdedrivare Quality of Earnings Omstrukturering och konsolidering estimeras framgent ge förbättrade marginaler. Vid ett lyckat förvärv av Magsys, bör omsättningen öka med 16 %-enheter. TagMaster är teknikledande på den nischade signalmarknaden som omsätter 11 mdeuro årligen och estimeras växa med 4 % YoY. Bolaget investerar även 16 % av den totala omsättningen i FoU gentemot konkurrenters investeringar om 8.6 %. Geografiskt spridda segment hedgar mot fluktuationer på enskilda marknader. Dock kan intäkterna, främst gällande Rail-segmentet, ses som volatila då försäljningen i stor del utgörs av stora kontrakt med statliga organ. 7 Ledning & styrelse 2012 tillsattes en ny VD som har haft en positiv inverkan och har bidragit till en ny lönsam tillväxtstrategi med förvärv. CTO är att bedöma som kompetent med erfarenhet inom startup-bolag fokuserade på teknologi. 7 Risknivå TagMaster är i en beroendeställning av sina kunder där den totala omsättningen för 2016 utgjordes av 5 kunder varav den största stod för 23 %. Framtida utveckling i bolaget är beroende av investeringar i infrastruktur från de geografiska kundbaserna vilket medför en konjunkturkänslighet.
Ansvarsfriskrivning 8 Ansvarsbegränsning Analyser, dokument och all annan information som härrör från LINC Research & Analysis (LINC R&A) är framställt i informationssyfte och är inte avsett att vara rådgivande. LINC är en ideell organisation (organisationsnummer 845002-2259) och analyser eller annan information som härrör från LINC R&A ska inte Informationen i analysen är baserad på källor, uppgifter och personer som LINC R&A bedömer som tillförlitliga, men LINC R&A kan aldrig garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka alltid är osäkra och därför bör användas försiktigt. LINC R&A kan aldrig garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Om ett investeringsbeslut baseras på information från LINC R&A eller person med koppling till LINC R&A, så fattas dessa alltid självständigt av investeraren. LINC R&A frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det än må vara som grundar sig på användandet av analyser, dokument och all annan information som härrör från LINC R&A. Intressekonflikter och opartiskhet För att säkerställa LINC R&A s oberoende har LINC R&A inrättat interna regler, utöver detta så är alla studenter som skriver för LINC R&A skyldiga att redovisa alla eventuella intressekonflikter. Dessa har utformats för att säkerställa att Finansinspektionens föreskrifter och allmänna råd om investeringsrekommendationer riktade till allmänheten samt hantering av intressekonflikter (FFFS 2005:9) efterlevs. Material från LINC R&A ska aldrig Om skribent har ett innehav där en intressekonflikt kan anses föreligga, redovisas detta i informationsmaterialet. Övrigt LINC R&A har ej mottagit betalning eller annan ersättning för att göra analysen. Upphovsrätt Denna analys är upphovsrättsskyddad enligt lag och är LINC R&A s egendom ( LINC R&A 2017).
Ansvarsbegränsning Analyser, dokument och all annan information som härrör från LINC Research & Analysis (LINC R&A) är framställt i informationssyfte och är inte avsett att vara rådgivande. LINC är en ideell organisation (organisationsnummer 845002-2259) och analyser eller annan information som härrör från LINC R&A ska inte Informationen i analysen är baserad på källor, uppgifter och personer som LINC R&A bedömer som tillförlitliga, men LINC R&A kan aldrig garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka alltid är osäkra och därför bör användas försiktigt. LINC R&A kan aldrig garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Om ett investeringsbeslut baseras på information från LINC R&A eller person med koppling till LINC R&A, så fattas dessa alltid självständigt av investeraren. LINC R&A frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det än må vara som grundar sig på användandet av analyser, dokument och all annan information som härrör från LINC R&A. Intressekonflikter och opartiskhet För att säkerställa LINC R&A s oberoende har LINC R&A inrättat interna regler, utöver detta så är alla studenter som skriver för LINC R&A skyldiga att redovisa alla eventuella intressekonflikter. Dessa har utformats för att säkerställa att Finansinspektionens föreskrifter och allmänna råd om investeringsrekommendationer riktade till allmänheten samt hantering av intressekonflikter (FFFS 2005:9) efterlevs. Material från LINC R&A ska aldrig Om skribent har ett innehav där en intressekonflikt kan anses föreligga, redovisas detta i informationsmaterialet. Övrigt LINC R&A har ej mottagit betalning eller annan ersättning för att göra analysen. Upphovsrätt Denna analys är upphovsrättsskyddad enligt lag och är LINC R&A s egendom ( LINC R&A 2017).