Magisteruppsats i externredovisning Vårterminen Handledare: Jan Marton och Emmeli Runesson Författare: Fredric Herlitz och Karl Nilsson

Transkript

1 Årsredovisning och kvartalsrapport Har rapporternas kvalité någon inverkan på kostnad för eget kapital och skiljer sig kostnad för eget kapital mellan rapporterna vid publicering? Magisteruppsats i externredovisning Vårterminen 2011 Handledare: Jan Marton och Emmeli Runesson Författare: Fredric Herlitz och Karl Nilsson

2 Förord Vi vill tacka de personer som på olika sätt har bidragit till att utveckla och möjliggöra denna uppsats. Först och främst vill vi tacka våra handledare Jan Marton och Emmeli Runesson, för vägledning och värdefulla synpunkter. Vi vill även tacka de representanter på Kanton och Aktiespararna som har försett oss med värdefull information under hela uppsatsprocessen. Slutligen vill vi även tacka vår seminariegrupp som löpande under uppsatsperioden har gett oss konstruktiv feedback, vilket har utvecklat vår uppsats. Fredric Herlitz Karl Nilsson 2

3 Sammanfattning Magisteruppsats i företagsekonomi, institutionen för externredovisning och företagsanalys, Handelshögskolan vid Göteborgs universitet, VT 2011 Författare: Fredric Herlitz och Karl Nilsson Handledare: Jan Marton och Emmeli Runesson Titel: Årsredovisning och kvartalsrapport - Har rapporternas kvalité någon inverkan på kostnad för eget kapital och skiljer sig kostnad för eget kapital mellan rapporterna vid publicering? Bakgrund och problem: Kraven på ytterligare information i företags finansiella rapporter blir allt högre, vilket gör att företag tvingas lägga allt mer resurser på att bemöta dessa krav. Det är därmed intressant att undersöka om en ökning i upplysningars kvalité har någon positiv effekt, exempelvis på företags kostnad för eget kapital. Årsredovisningen är den rapport som är den mest omfattande. Det läggs betydligt mer resurser på att framställa en årsredovisning, jämfört med en kvartalsrapport. Samtidigt innehåller årsredovisningen mestadels finansiella siffror som redan är kända för marknaden och dessutom kommer den ut med en fördröjning på 3-4 månader. En jämförelse med den mindre omfattande kvartalsrapporten blir därmed relevant för att studera skillnaden i företags kostnad för eget kapital vid publicering av de olika rapporterna. Syfte och avgränsningar: Syftet med studien är att undersöka om det finns något samband mellan upplysningars kvalité och kostnad för eget kapital i årsredovisningar och kvartalsrapporter. Vidare ämnar vi undersöka om det finns någon skillnad i företags kostnad för eget kapital vid publiceringen av årsredovisningar i jämförelse med kvartalsrapporter. Uppsatsen är avgränsad till att undersöka företag som var noterade på Stockholmsbörsens small cap, mid cap och large cap under perioden Metod: Vi har samlat in data om upplysningars kvalité, rapporternas publiceringsdatum, bidask spread samt marknadsvärde. Dessa data har sedan tolkats genom att beräkna korrelation, regression och parat T-test. Slutsatser: Resultatet av vår undersökning visar att det finns ett negativt samband mellan upplysningars kvalité och kostnaden för eget kapital för årsredovisning, efter kontroll för marknadsvärde. Utöver detta kan vi även visa på ett negativt samband mellan upplysningars kvalité och kostnad för eget kapital för kvartalsrapport. Vi kan även konstatera att sambandet mellan upplysningars kvalité och kostnad för eget kapital har visat sig starkare för årsredovisning än för kvartalsrapport. Vidare kan vi dra slutsatsen att kostnad för eget kapital är högre vid publicering av årsredovisning jämfört med publicering av kvartalsrapport för åren 2007 och För årsredovisning 2008, jämfört med kvartalsrapport för 2008 kan vi visa på det motsatta, alltså att kostnad för eget kapital är signifikant större vid kvartalsrapporten. 3

4 Innehållsförteckning 1. INTRODUKTION BAKGRUND PROBLEMDISKUSSION FRÅGESTÄLLNING SYFTE AVGRÄNSNINGAR REFERENSRAM BEDÖMNINGSALTERNATIV FÖR UPPLYSNINGARS KVALITÉ UPPLYSNINGARS KVALITÉ RELATERAT TILL KOSTNAD FÖR EGET KAPITAL ANALYTIKERNAS FÖRHÅLLANDE TILL FINANSIELLA RAPPORTER HYPOTESER METOD VETENSKAPLIG METOD POPULATION OCH URVAL INSAMLING AV DATA VAL AV UNDERSÖKNINGSVARIABLER STATISTISKA UNDERSÖKNINGAR EMPIRI EMPIRI - HYPOTES EMPIRI - HYPOTES ANALYS ANALYS AV HYPOTES ANALYS AV HYPOTES SLUTSATSER FÖRSLAG TILL FORTSATT FORSKNING KÄLLFÖRTECKNING TRYCKTA KÄLLOR VETENSKAPLIGA ARTIKLAR TIDSSKRIFTER ELEKTRONISKA KÄLLOR BILAGA BILAGA BILAGA BILAGA

5 1. Introduktion Detta inledande kapitel ger en introduktion till ämnet, vilket följs av en problemdiskussion som senare mynnar ut i uppsatsens forskningsfrågor. Därefter presenteras uppsatsens syfte, följt av de avgränsningar som gjorts. 1.1 Bakgrund Efterfrågan på information från börsnoterade företag har den senaste tiden ökat, vilket delvis grundar sig i att flera stora bolag har misslyckats i sin redovisning (Eugene & Imhoff, 2003), däribland energiföretaget Enron. Skandalen i Enron kulminerade år 2001 efter avslöjanden om avancerade brott gällande såväl bokföring som insiderhandel, och kort därefter gick företaget i konkurs. Ett par år senare, den första januari 2005, infördes International Financial Reporting Standards (IFRS) för alla noterade företags koncernredovisning inom EU. Införandet av IFRS grundade sig inte bara i den ökade pressen som uppstått till följd av de företag som misslyckats i sin redovisning. Det fanns också en önskan om att harmonisera redovisningen, en vilja som växt sig starkare till följd av att aktiemarknaden ökat betydande de senaste decennierna. (Marton m.fl. 2010) Vid en genomgång av de årsredovisningar som för första gången hade upprättats i enlighet med IFRS år 2006, konstaterade Jan Buisman att bolagen lämnade väsentligt mer information än tidigare. Det återspeglar utgångspunkten i IFRS, nämligen att aktiemarknaden är i behov av mer information. (Buisman, 2006) Införandet av IFRS har dock fått utstå en del kritik, då tillämpningen av IFRS anses vara svår, krånglig och dyr att införa. (Marton, 2007) Nyttan med IFRS har därför ifrågasatts på många håll. Karin Hygrell-Jonsson, CFO på Axfood, uttrycker sig på följande sätt; Det gör ju att allt blir mycket krångligare. Tillför det verkligen så mycket? ( Hon är inte ensam om att kritisera IFRS. Nordstiernans VD, Tomas Billing, uttrycker sitt missnöje i sitt VD-brev från 2009 genom att skriva; IFRS; De är skit. ( Jan Engström, en av 14 medlemmar i IASB tycks ta kritiken med ro och uttrycker sig på följande sätt alla synpunkter är välkomna, om alla sa att det var bra, då skulle jag bli orolig. (Halling, 2009) Jan Marton sammanfattar debatten genom att konstatera att det är enkelt att identifiera problem och svårigheter med IFRS, det är dock betydligt svårare att ta fram andra normer som skulle fungera bättre. (Marton, 2007) Trots kritiken mot IFRS har de ökade kraven på upplysningar haft vissa positiva effekter, då högre krav på upplysningar minskar informationsasymmetrin, (Healy & Palepu, 2001) som exempelvis mellan företaget och dess aktieägare eller bland potentiella köpare och säljare av ett företags aktier. Minskad informationsasymmetri leder till att skillnaden mellan aktiers köpoch säljpris minskar. (Leuz & Verrecchia, 2000) Denna skillnad benämns vanligen som bidask spread och används ofta som en approximation till kostnad för eget kapital, då en minskning i bid-ask spread innebär en minskning i företags kostnad för eget kapital. (Diamond & Verrecchia, 1991) Diamond och Verrecchia (1991) förklarar kopplingen mellan lägre informationsasymmetri och lägre kostnad för eget kapital som att investerare är villiga att ta större positioner då de har tillgång till mer information om företaget. Lundholm och Myers (2002) förklarar likt Diamond och Verrecchia att högre nivåer av informationsutgivning gör att marknaden kan bedöma den framtida avkastningen på ett bättre sätt. Detta gör att analytiker kan beakta denna information i deras bedömning av företaget vilket leder till att upplysningar om framtiden kan bli till samtida avkastning. (Myers, 2002) 5

6 Leuz och Schrand (2010) menar att sambandet mellan ett företags upplysningsnivå och kostnad för eget kapital är ett av de mest fundamentala inom finans och redovisning. Att förstå denna koppling är av yttersta intresse för företag som förser kapitalmarknaden med information. (Leuz & Schrand, 2010) 1.2 Problemdiskussion Som nämndes ovan, medförde införandet av IFRS ökade krav på upplysningar. Sedan IFRS antogs av EU år 2005, för alla noterade bolag, har nya standarder tillkommit och befintliga har uppdaterats. Den ständiga utvecklingen och de ständigt ökade kraven på mer information leder till än mer omfattande finansiella rapporter. Flera tidigare studier har empiriskt visat att en ökning av upplysningars kvalité i årsredovisningar leder till en minskning i kostnad för eget kapital (Botosan, 1997), (Botosan & Plumlee, 2000), (Welker, 1995) och (Senguptas, 1998). Medan Botosan och Plumlee (2000) visade på det motsatta i mer aktuell informationsutgivning, nämligen att en ökning i upplysningars kvalité leder till en ökning i kostnad för eget kapital. Botosan (1997) kunde dock inte visa att det fanns något samband mellan upplysningars kvalité och kostnad för eget kapital för större företag, vilka följs av en högre andel analytiker. Elliott och Jacobson (1994) beskriver hur ett företags kostnader ökar i samband med högre grad av informationsutgivning. Författarna nämner tre kostnader, där den första handlar om de ökade kostnaderna som uppstår vid insamling och bearbetning. Den andra kostnaden är kopplad till felaktig information som stiger när mängden information ökar. Den tredje och sista kostnaden uppstår då en ökning av information gör att konkurrenter kan utnyttja den till deras fördel, som exempelvis avslöjande om strategier och ny teknologi. Ytterligare krav om upplysningar tvingar företagen att allokera än mer resurser för att tillgodose kraven från IFRS. Den kritik som IFRS har fått motta gällande uppfattningen om att tillämpningen är krånglig, riskerar också att leda till att de finansiella rapporterna blir svåra att förstå för användaren. Scott och Smith (1992) var kritiska till årsredovisningens begriplighet redan för 20 år sedan. De menade att trots att nästan hälften av alla analytiker innehar kandidatexamen är rapporter som exempelvis årsredovisningen av många ansedd som svår att förstå. Professor Jan-Erik Gröjer är frågande till de allt mer omfattande finansiella rapporterna och anser att årsredovisningen spelar allt mindre roll som informationsunderlag. Han menar att årsredovisningen kan ses som bakgrundsinformation till mer specifika redovisningar såsom kvartalsrapporter. Vidare menar Gröjer att årsredovisningen är ett praktiskt sätt att presentera organisationen på och därmed fungera som ett marknadsföringsinstrument. (Gröjer, 2002) Gröjers syn på årsredovisningen har vissa likheter med de undersökningar och studier som Marcus och Wallace (1997) sammanställt, gällande hur analytiker använder årsredovisningen. Deras sammanställning beskriver hur de flesta analytiker bläddrar någon sida i årsredovisningen för att se en sammanfattning över omsättning och resultat. De bläddrar sedan vidare till de sista sidorna för att läsa om exempelvis revisorernas uttalande, intäkter, balansräkning och kassaflödesanalys. Om de fortfarande är intresserade av företaget väljer de att läsa VD:ns kommentarer och därefter eventuellt om företagets verksamhet och hur de ser på branschen. (Marcus & Wallace, 1997) 6

7 Vad beträffar årsredovisningar ges dessa ut med viss fördröjning, vanligtvis cirka 3-4 månader efter räkenskapsårets slut. Vid denna tidpunkt är en stor del av årsredovisningens viktigaste innehåll redan känd, då börsbolagen sedan tidigare har gett ut en bokslutskommuniké. (Haskel, 2000) Af Ekenstam (2009) menar att även om årsredovisningens relevans kan ifrågasättas är den en av de populäraste rapporterna vid större investeringsanalyser. Även Olbert (1992) är kritisk till årsredovisningen, då han menar att det är förvånande att analytiker värderar årsredovisningen som informationskälla högt eftersom det finns mer aktuella rapporter så som kvartalsrapporterna. Breton och Taffler (1995) framhäver att ett investeringsbeslut måste fattas på basis av en lång process av insamlande av information från flera olika källor. De beskriver även att analytiker är beroende av besök och direkta kontakter med företaget och lyfter fram delårsrapporternas fördelar med dess frekventa utgivning och mer aktuella information. Som nämndes ovan, ökar kostnaderna i takt med att företagen ökar kvalitén i sina finansiella rapporter. Det kan därmed anses vara relevant att undersöka om de ytterligare kostnaderna för att öka kvalitén i sina rapporter leder till en minskning i kostnad för eget kapital, speciellt när det gäller kvartalsrapporter som enligt oss veterligen inte har undersökts tidigare. Teorin och mycket av den empiriska forskningen är till viss del eniga om vad en ökad effekt på upplysningars kvalité i årsredovisningar innebär, nämligen att kostnad för eget kapital minskar i takt med en ökning i upplysningsnivån. Botosan (1997) har dock visat att detta samband endast gäller för mindre företag, vilka är bevakade av få analytiker. Botosan och Plumlee (2000) visade i sin tur, att ökad upplysningskvalité i mer aktuella rapportutgivning, som till exempel kvartalsrapporter, leder till en ökning i kostnad för eget kapital. Skillnaden i aktualitet, omfattning och komplexitet mellan årsredovisningen och kvartalsrapporten, gör att det är intressant att studera hur företags kostnad för eget kapital skiljer sig vid rapporternas publicering. 1.3 Frågeställning Finns det något samband mellan upplysningars kvalité och kostnad för eget kapital i årsredovisning och kvartalsrapport? Finns det någon skillnad i kostnad för eget kapital vid publicering av årsredovisning jämfört med kvartalsrapport? 1.4 Syfte Uppsatsens huvudsakliga syfte är att undersöka om det finns något samband mellan upplysningars kvalité och kostnad för eget kapital i årsredovisning och kvartalsrapport. Vidare ämnar vi undersöka om det finns någon skillnad i kostnad för eget kapital vid publicering av årsredovisning i jämförelse med kvartalsrapport. 1.5 Avgränsningar Uppsatsen är avgränsad till att undersöka företag som var noterade på Nasdaq OMX Stockholmsbörsens small cap, mid cap och large cap för åren 2007, 2008 och

8 2. Referensram Inledningsvis i detta kapitel behandlas bedömningsalternativ för upplysningars kvalité, därefter följer en presentation av tidigare studier som undersökt sambandet mellan upplysningars kvalité och kostnad för eget kapital. Slutligen diskuteras hur analytiker förhåller sig till de finansiella rapporterna. 2.1 Bedömningsalternativ för upplysningars kvalité Beretta och Bozzolan (2008) menar att det sällan görs en tydlig distinktion mellan kvantitet och kvalité i upplysningar, i empiriska undersökningar. Botosan (2004) hävdar att upplysningars kvalité inte kan mätas, utan att det är kvantiteten som brukar anses vara ett lämpligt mått för att mäta upplysningars kvalité. Andra forskare hävdar att även om mängden av information i upplysningarna påverkar kvalitén, kan en bedömning om upplysningarnas kvalité inte grundas enbart på kvantiteten. (Beattie, McInnes & Fearnley, 2004) Leuz och Verrecchia (2000) hänvisar till teorin och menar att upplysningars kvalité kan förbättras, antingen genom en ökad kvantitet eller att förbättra innehållet, eller båda. Botosan (1997) undersöker sambandet mellan upplysningars kvalité och kostnaden för eget kapital. Studien är avgränsad till att undersöka en bransch och ett år. Botosans val av ett år underbyggs med hänvisning till tidigare undersökningar, vilka visade på att företag inte tenderar att förändra sin upplysningspolicy. Författaren formar i sin studie ett upplysningsindex där hon kategoriserar upplysningarna baserat på de uppgifter som företagen delger aktieägare i sina årsredovisningar. Botosan anser att årsredovisningen som bas är relevant, då den är allmänt ansedd som en av de viktigaste källorna vad gäller företagsinformation. För att fastställa kriterierna i upplysningsindexet hämtas stöd från tidigare studier, om vilken information som investerare och analytiker anser vara användbara vid investeringsbeslut. Upplysningsindexet delas sedermera in i fem kategorier; bakgrundsinformation, sammanställning av historiskt resultat, viktig icke-finansiell statistik, information om framtiden samt diskussion och analys av ledningen. Till dessa huvudkategorier publicerar Botosan ytterligare delkriterier. (Botosan, 1997) I en senare studie av Botosan och Plumlee (2000) undersöks återigen sambandet mellan upplysningars kvalité och kostnaden för eget kapital. Till skillnad från Botosans tidigare undersökning, kategoriserar författarna tre typer av upplysningar, där de bland annat tar hänsyn till mer aktuell information än den som finns i årsredovisningar. För att fastställa upplysningars kvalité använder de rapporter från Association for Investment, Mangement and Research (AIMR). AIMR producerar upplysningsranking för ett brett spektrum av industrier, vars uttalade mål är att förbättra kommunikationen mellan investerare och företagen i USA och andra länder. Beretta och Bozzolans (2008) undersökning skiljer sig från ovan nämnda, då de använder en annan metod vid kategorisering av upplysningars kvalité. I deras studie tar de fram ett nytt sätt att avgöra kvalitén på upplysningar. De beaktar såväl kvantiteten av informationen som dess innehållsvärde. Detta värde definierar författarna som en funktion av både bredden på upplysningar kopplat till företagets affärsmodell och värdeskapande strategi, samt djupet på upplysningarna i relation till en prognos av företagets framtida prestation. Orsaken till att de väljer att fokusera på framtidsinriktad information förklaras av att information som baseras på framtiden är relevant för externa användare. 8

9 Genom att författarna använder denna metod kan de fånga dimensioner av upplysningarna i årsredovisningen som anses användbara för finansanalytiker i deras prognoser. Deras tillvägagångssätt visar att upplysningars kvalité har mindre spridning än vad som blir utfallet om man använder en vanlig modell som enbart mäter kvalité baserat på kvantitet. (Beretta & Bozzolan, 2008) 2.2 Upplysningars kvalité relaterat till kostnad för eget kapital Sambandet mellan ett företags upplysningsnivå och dess kostnad för eget kapital är ett av de mest fundamentala inom finans och redovisning. Att förstå denna koppling är av yttersta intresse för företag som förser kapitalmarknaden med information. Olika teoretiska modeller beskriver att ökad kvalité i den information som ges ut, har inverkan på en lägre kostnad för eget kapital. (Leuz & Schrand, 2009) Trots det, beskriver Leuz och Verrecchia (2000) hur empiriska undersökningar där forskare analyserar sambandet mellan upplysningars kvalité och kostnad för eget kapital, visat olika resultat. Botosan (1997) framhäver att avsaknaden av entydiga empiriska bevis gör att debatten om fördelarna med bättre information ständigt pågår. Genom att ett företag ökar sin informationsutgivning minskar risken för att asymmetri uppstår, som exempelvis mellan företaget och dess aktieägare eller bland potentiella köpare och säljare av ett företags aktier. Detta leder till att skillnaden mellan aktiers köp- och säljpris minskar. (Leuz & Verrechia, 2000) En minskning i bid-ask spread innebär en minskning i företagets kostnad för eget kapital (Diamond & Verrechia, 1991), (Botosan & Plumlee, 2000). Ett företags kostnad för eget kapital kan förklaras som den avkastning som investerare förväntar sig i och med deras investering i företaget. Kopplingen mellan lägre informationsasymmetri och lägre kostnad för eget kapital förklarar Diamond och Verrechia (1991) som att investerare är villiga att ta större positioner då de har tillgång till mer information om företaget. När det istället råder hög informationsasymmetri är kostnaden för eget kapital större som en följd av att investerarna kräver kompensation för extra transaktionskostnader. Elliot och Jacobson (1994) beskriver att kostnaden för eget kapital påverkas av andra aspekter än informationsasymmetri. De framhäver att både den riskfria räntan och företagets ekonomiska ställning har inverkan på företagets kostnad för eget kapital. Leuz och Verrecchia (2000) studerade tyska företag som hade bytt från tyska redovisningsprinciper till internationella, vilket medförde att de var tvungna att följa högre upplysningskrav. De tyska företagen hade varit kritiska till tyska GAAP och menat att kraven hade varit för låga. De hoppades på att ett byte till internationella redovisningsstandarder skulle minska informationsasymmetrin och därmed kapitalkostnaden. I studien kommer Leuz och Verrecchia fram till att företag med internationella redovisningsprinciper har en lägre bidask spread än företagen som följde tyska GAAP. Även Welker (1995) och Senguptas (1998) kommer fram till liknade slutsats som Leuz och Verrecchia. De använde sig av analytikers betyg av ett antal företags upplysningspolicy och kunde visa att företag som gav mer upplysningar i genomsnitt, hade en lägre bid-ask spread. Botosan (1997) undersökte sambandet mellan kostnad för eget kapital och upplysningars kvalité, där den första delen av undersökningen baserades på företag som följdes av få analytiker, medan den andra delen avsåg företag som följdes av många analytiker. I den första delen av undersökningen kunde Botosan bekräfta sin hypotes; att en ökning i upplysningars kvalité leder till en lägre kostnad för eget kapital. 9

10 Den andra delen av undersökningen kunde dock inte visa på ett liknande samband. Författaren förklarar att hon inte fann något samband med att studien är begränsad till att enbart undersöka upplysningar i årsredovisningar. Hon menar att för större företag som bevakas av fler analytiker finns det vanligtvis betydligt mer information att tillgå än den som anges i årsredovisningen, vilket gör att det inte blir samma effekt när deras årsredovisning publiceras. Botosan och Plumlee (2000) undersöker precis som Botosan (1997), sambandet mellan upplysningars kvalité och kostnaden för eget kapital. Studierna skiljer sig dock avsevärt, då Botosan och Plumlee beaktar tre olika typer av upplysningar istället för enbart upplysningar i årsredovisningar. De delar in upplysningstyperna i tre olika kategorier, 1) mindre aktuell information, däribland årsredovisningen och annan nödvändig information 2) mer aktuell information, däribland kvartalsvis och annan nödvändig information, samt 3) övriga aspekter. Resultatet av deras studie blev ungefär som de förväntade sig och i enlighet med mycket av den tidigare forskning som finns inom området, nämligen att det visade sig finnas ett negativt samband mellan upplysningsnivån och kostnaden för eget kapital gällande de upplysningar som avser kategori 1. Däremot kunde författarna visa på ett positivt samband mellan kostnaden för eget kapital och kategori 2, vilket inte stämde överens med deras hypotes. Författarna förklarar sitt resultat med den oro som finanschefer säger sig uppleva gällande den mer aktuella informationen. Då finanschefer hävdar att mer utlämning av aktuell information ökar deras kostnader för eget kapital, som en effekt av mer volatilitet i aktieavkastningen. (Botosan & Plumlee, 2000) Vid beräkning av sambandet mellan upplysningars kvalité och kostnaden för eget kapital kontrollerade både Botosan (1997) och Botosan och Plumlee (2000) för företagets storlekoch betas samband med bid-ask spread. Att kontrollera för företagsstorlek görs på grund av att upplysningars kvalité är positivt korrelerad med företagsstorleken. (Lang & Lundholm, 1993) Gällande den kontroll som görs för beta menar Leuz och Verrecchia (2000), med hänvisning till teorin att relationen mellan upplysningar och beta har ett lågt samband. Författarna får även stöd av Healy, Hutton and Palepu (1999) som inte finner några bevis för att ökade upplysningar förändrar beta. 2.3 Analytikernas förhållande till finansiella rapporter Diamond och Verrecchia (1991) förklarar kopplingen mellan lägre informationsasymmetri och lägre kostnad för eget kapital som att investerare är villiga att ta större positioner, då de har tillgång till mer information om företaget. Lundholm och Myers (2002) förklarar likt Diamond och Verrecchia att högre nivåer av informationsutgivning från företag gör att marknaden kan bedöma den framtida avkastningen på ett bättre sätt. Detta leder till att analytiker kan beakta denna information i deras bedömning av företaget vilket bidrar till att information om framtiden kan bli till samtida avkastning. Healy och Palepu (2001) anser att analytikerna är betydelsefulla aktörer på marknaden, då de samlar in information från både offentliga och privata källor. Genom sina prognoser och rekommendationer är de en viktig informationskanal för investerare. (Healy & Palepu, 2001) Lehavy, Li och Merkleys (2011) undersöker olika samband mellan finansanalytikers beteende och läsbarheten av amerikanska 10K-rapporter. Dessa rapporter skall upprättas av alla amerikanska börsnoterade företag och anses som ett viktigt dokument av analytiker och investerare. 10

11 För att bedöma läsbarheten använder sig författarna av the Gunning fog index 1, vilket bygger på att antalet ord per mening och antalet komplexa ord i ett dokument räknas. Enligt författarna är 10K-rapporter allmänt kritiserade för att vara komplexa och svåra att läsa. Schroeder (2002) visar på att investerare inte reagerar i förväntad utsträckning på dessa rapporter och får ett svagare samband för företag med komplexa rapporter. Lehavy, Li och Merkley (2011) kommer fram till ett antal samband mellan analytikers beteende och läsbarheten i 10K-rapporter. Författarna beskriver hur antalet analytiker har ökat de senaste åren och finner att ju komplexare en rapport är desto fler analytiker följer den. De menar att detta beror på en kollektiv insats av flera analytiker för att snabbare kunna bedöma svårlästa rapporter. De visar även på ett positivt samband mellan tiden från rapportens publicering till analytikers prognoser och svårigheten att läsa 10K-rapporter. Slutligen kan författarna visa att en rapport som är svår att läsa bidrar till att det uppkommer tvetydigheter och osäkerheter i analytikers prognoser, vilket gör att det blir svårare för investerare att fatta beslut. Li (2008) undersöker också komplexiteten i rapporter och finner ett samband mellan uppkomsten av dåliga nyheter och komplexitet. Vidare menar Botosan och Harris (2000) att företag med bättre upplysningskvalité tenderar att attrahera fler analytiker. Atiase (1985) kommer fram till att aktiemarknaden reagerar mindre på ett större företags finansiella rapporter än ett mindre företags finansiella rapporter. Detta förklaras genom att större företag är mer bevakade av investerare och analytiker vilket gör att mer information är känd sedan tidigare. Bamber (1987) kan i sin studie visa att marknadens reaktion på kvartalsrapporter minskar ju större ett företag är och ökar om rapporten skulle skilja sig mot den förväntade. Botosan och Plumlee (2000) stödjer vikten av att beakta företagets storlek när forskare ska försöka finna ett samband mellan ett företags upplysningsnivå och dess kostnad för eget kapital. 1 The Gunning fog index = (medelvärdet av antalet ord per mening + andel procent komplexa ord) x

12 3. Hypoteser Med bakgrund i referensramen, förväntar vi oss följande resultat av vår undersökning, där H1 är hypotesen för den första forskningsfrågan och H2 är hypotesen för den andra forskningsfrågan. H1a: Det finns ett samband mellan upplysningars kvalité och kostnad för eget kapital i årsredovisning. Tidigare undersökningar visar på ett negativt samband mellan upplysningars kvalité och kostnad för eget kapital (Leuz & Schrand, 2009), (Botosan & Plumlee, 2000), (Welker, 1995) och (Senguptas, 1998). Botosan (1997) visar förvisso att det inte finns något samband mellan upplysningars kvalité och kostnad för eget kapital för företag som följs av många analytiker. Vår studie skiljer sig dock avsevärt från Botosans (1997), då hon bara undersöker ett år och en bransch. Vi tror därmed att det är större sannolikhet att finna ett negativt samband, vilket är i enlighet med ovan nämnda forskare och teorin inom området. (Diamond & Verrecchia, 1991) H1b: Det finns ett samband mellan upplysningars kvalité och kostnad för eget kapital i kvartalsrapport. I Botosan och Plumlees (2000) studie visar de på ett positivt samband mellan upplysningars kvalité i mer aktuell rapportutgivning och kostnad för eget kapital. Författarna förklarar att detta kan bero på finanschefers oro för att mer aktuell information leder till ökade kostnader för eget kapital, som en effekt av högre volatilitet i aktieavkastningen. Vår studie skiljer sig dock från Botosan och Plumlees (2000), då vi enbart fokuserar på kvartalsrapporterna medan de inkluderar annan aktuell information. Dessutom är Botosan och Plumlees undersökning baserad på data från , medan vår undersökning baseras på data från Dessa orsaker kan bidra till att vi eventuellt inte får ett liknande samband som dem, men vi förväntar oss ändå ett positivt samband. H2: Det finns en skillnad i kostnad för eget kapital vid publiceringen av årsredovisning, jämfört med kvartalsrapport. Årsredovisningen är omfattande, kommer ut med lång fördröjning och innehåller en stor del redan känd information. Kvartalsrapporten är däremot betydligt mindre omfattande samtidigt som den i större utsträckning innehåller ny information. Lehavy, Li och Merkley (2011) finner ett samband mellan svårigheten att läsa rapporter och den tid som det tar för analytiker att ge ut prognoser. En årsredovisning borde tillhöra den kategori av dokument som är svåra att läsa, vilket borde göra att analytikers prognoser kommer ut med en viss fördröjning. Detta gör att det inte blir lika tydliga och kortsiktiga svängningar i bid-ask spread. Detta torde innebära att kostnad för eget kapital är lägre vid publicering av kvartalsrapport än vid årsredovisning. 12

13 4. Metod I detta kapitel motiveras de metodval som gjorts, dessutom belyser vi för- och nackdelar med dessa val. Vidare ges en beskrivning och förklaring av undersökningens tillvägagångssätt. 4.1 Vetenskaplig metod Det finns flera olika metoder som kan användas för att besvara en forskningsfråga. För att undersöka vilken som är lämpligast är det viktigt att beakta forskningsfrågans karaktär. För att besvara vår studies forskningsfrågor har vi samlat in data och därefter undersökt relationen mellan olika variationer av denna, vilket innebär att vi har genomfört en kvantitativ studie. En sådan undersökning svarar till exempel på hur vanlig en viss händelse är, istället för på frågorna varför? och hur?. (Bell, 2000) Enligt Bell är syftet med en sådan metod att tillämpa en teknik som ger kvantifierbara slutsatser. En nackdel med den kvantitativa metoden är att man inte har haft direktkontakt med de företag som studien baseras på, vilket betyder att man kan ha förlorat viktiga åsikter och information. (Bell, 2000) Vi anser oss dock inte ha varit i behov av en kontakt med företagen, då vi under hela studien har haft tillgång till all den information som har behövts för att kunna besvara våra forskningsfrågor. Resultaten av vår studie har mestadels presenterats genom olika diagram där vi dessutom har redovisat ett p-värde. För att kunna göra en bedömning om våra tester har varit signifikanta, har vi jämfört p-värdet mot signifikansnivån fem procent. Testernas resultat har därefter analyserats med hjälp av referensramen. 4.2 Population och urval Undersökningen baseras på företag noterade på Nasdaq OMX Stockholmsbörsens small cap, mid cap och large cap. Vid fastställande av vårt urval har konsultföretaget Kanton spelat en betydande roll, då Kanton försett oss med bedömningar av kvalitén i företagens kvartalsrapporter och årsredovisningar. Kvalitén i företagens årsredovisningar och kvartalsrapporter är något som är centralt i denna undersökning, vilket beskrivs mer utförligt senare i detta kapitel. Kanton är ett konsultföretag som i samarbete med aktiespararna årligen utser årets börsbolag. I Kantons utnämning är, utöver de företag som är noterade på small cap, mid cap och large cap, även företag noterade på NGM-nordic och NGM-equity inkluderade. Dessa företag har vi dock uteslutit i vår undersökning med anledning av att vi vill begränsa oss till företagen på OMX Stockholmsbörsen samtidigt som Kanton inte har fullständiga bedömningar av dessa företag. 13

14 Tabell 4.1 illustrerar population och urval för den tidsperiod som undersökningen baseras på, nämligen 2007, 2008 och Anledningen till att studien omfattas av tre år förklaras av att Kantons bedömningar finns tillgängliga för dessa år. Vi övervägde att även inkludera 2010, men ansåg det inte vara möjligt inom perioden för denna undersöknings genomförande. Detta på grund av att alla företag inte kommer att ha gett ut sin årsredovisning för Den övre raden i tabell 4.1 illustrerar populationen, vilket innefattar antal noterade bolag på small cap, mid cap och large cap för respektive år per den 31/12. Genom att utgå ifrån alla företag som varit noterade under den period som undersökningen baseras på, undviker vi det brus som skulle uppstå om vi istället valde att undersöka enbart de företag som är noterade idag och var noterade under gällande period Population Urval Tabell 4.1 Källa: Nasdaq OMX Nordic I tabell 4.1:s andra rad anges antalet företag som använts i denna undersökning, vilka finns presenterade i Bilaga 1. Skillnaden i population och urval förklaras dels i att Kantons bedömning endast avser bolag med huvudkontor i Sverige. En annan förklaring till att Kanton inte bedömt alla bolag är att vissa bolag har noterats eller avnoterats under året, vilket har gjort att en fullständig bedömning inte har varit möjlig. Då vi har valt att utgå ifrån Kantons bedömningar gällande kvalitén på de finansiella rapporterna, valdes de företag bort som Kanton inte bedömt. Modellen är utformad för att vara så objektiv som möjligt, då företagen ges poäng baserat på om företaget uppfyllt kriteriet eller inte. Det har därmed varit möjligt för oss att använda Kantons kriterier för kvartalsrapport och årsredovisning och själva göra bedömningen av de företag som inte har huvudkontor i Sverige. Vi har dock valt att utesluta de företag som inte bedömts, med anledningen av att det skulle kunna uppstå vissa tolkningssvårigheter gällande bedömningarna, då vi har uppfattat vissa kriterier som diffusa trots sin objektivitet. Därmed finns en risk att resultatet av vår bedömning skulle skilja sig ifrån Kantons bedömningar. Vidare kan ytterligare bortfall om fem företag konstateras, då vi inte kunnat utläsa tillräcklig information för dessa företag. Tabell 4.2 illustrerar det totala antalet olika företag som undersökning baseras på, fördelat på de tre listorna. Börslista Antal Large cap 48 Mid cap 74 Small cap 120 Totalt 242 Tabell 4.2 Källa: Nasdaq OMX Nordic 14

15 4.3 Insamling av data Vid vår insamling av information som använts i referensramen och det inledande kapitlet, har Göteborgs universitets databaser använts för att söka artiklar och tidigare forskning. De mest frekventa sökorden har varit bid-ask spread, disclosure, annual report and cost of equity capital, analysts' behavior och disclosure and quality. Genom att ta del av denna information skapade vi oss en uppfattning om ämnesområdet, vilket var en förutsättning för att bygga upp referensramen. Vad gäller insamlingen av data för det inledande kapitlet har vi utöver tidigare forskning och artiklar, även använt oss av litteratur, media samt artiklar från tidskriften Balans. Insamlingen av data för uppsatsens empiriska del har inhämtats från Datastream, konsultföretaget Kanton och företagens finansiella rapporter. Insamlingen inleddes med att sammanställa Kantons bedömning av kvalitén i företagens kvartalsrapporter och årsredovisningar. ( Utöver den information som finns tillgänglig på Kantons webbsida har vi varit i kontakt med representanter från såväl Kanton som Aktiespararna, för att få tillgång till ytterligare data som varit nödvändig i undersökningen. I viss mån har representanterna dessutom hjälpt oss att tolka viss data. Då Kanton valt att basera sin bedömning av kvartalsrapporter på rapporten för tredje kvartalet (Q3), har detta legat till grund i vår fortsatta insamling av data. Kantons förklaring till att enbart använda en av fyra kvartalsrapporter vid bedömningen, förklaras genom att kvartalsrapporterna inte tenderar att förändras under året. Genom att ha undersökt ett antal företags kvartalsrapporter under ett år har vi, för dessa företag, kunnat konstatera att kvartalsrapporternas utformning inte skiljer sig nämnvärt. Data som hämtats från Datastream för att besvara uppsatsens forskningsfrågor är bid-ask spread samt marknadsvärde. Då Datastream är världens största databas för finansiell företagsinformation, anser vi dessa data som tillförlitliga. Däremot föreligger en risk för fel i samband med insamlingen och bearbetningen av data, då denna bearbetning innebar att manuellt hänföra respektive bid-ask spread och marknadsvärde till respektive rapports utgivningsdatum. För att minimera fel som eventuellt uppstått på grund av den mänskliga faktorn har vi genomgående i insamlingen och bearbetningen, kontrollerat varandras bearbetade data. Eftersom vi har haft tillgång till både Kantons hemsida och Datastream under hela undersökningsperioden har vi på ett enkelt sätt kunnat gå tillbaka och leta efter ny information, samt bekräfta och komplettera redan insamlad. Detta har varit en fördel och har gjort att tillförlitligheten i den information vi samlat in har ökat. Ytterligare en central del i studien var att ta reda på rapporternas publiceringsdatum. Datumen har insamlats genom att vi har sökt under rubrikerna pressrelease och nyheter på företagens webbsidor. I vissa fall har datumen för utgivning inte kunnat utläsas på detta sätt. För kvartalsrapporterna har vi då kunnat utläsa datumen genom att gå in i kvartalsrapporterna, där rapportens utgivningsdatum i samtliga fall har angivits. Vad gäller årsredovisningar har detta tillvägagångssätt inte varit möjligt, vilket inneburit vissa svårigheter. I de fall då årsredovisningens publiceringsdatum varit okänt, har vi valt att utgå ifrån det datum som filen för rapporten sparades. Detta tillvägagångssätt minskar tillförlitligheten, då vi inte med fullständig säkerhet kan garantera att datumet för filens sparande stämmer överens med publiceringsdag. Vid ett mindre urval av rapporter har vi för dessa, dock kunnat konstatera att datumet då rapporten sparades och dess utgivningsdatum i de flesta fall överensstämt. 15

16 4.4 Val av undersökningsvariabler Som tidigare nämnts har vi använt oss av den modell som Kanton utgår ifrån vid utnämningen av årets börsbolag. Tävlingen är Sveriges mest omfattande inom investerarrelationer och omfattar tre moment där totalpoängen av dessa används för att kora årets börsbolag. De tre delmomenten som bedöms är företagets kvartalsrapport, årsredovisning samt webbportal. Kantons modell bygger på ett antal kriterier, där företagens årsredovisning och kvartalsrapport poängsätts med kriterierna som underlag. Dessa kriterier har tagits fram genom stöd av internationell forskning inom området för investerarrelationer, Aktiespararens erfarenheter, praxis bland noterade bolag i Norden, överläggning med Sveriges Finansanalytikers Förening samt Kantons insikter som rådgivare inom finansiell rapportering, kommunikation och värdering. Joel Andersson på Kanton beskriver att syftet med tävlingen är att förbättra informationen och att skapa en enhetlighet och praxis företag emellan. Han poängterar vikten av att offentliggöra kriterierna som bedömningarna baseras på för att undvika särbehandling. En nackdel med att använda redan bearbetad data är att vi inte själva har kontroll över själva bedömningen. Genom att använda Kantons modell får vi detaljerad bedömning av rapporters kvalité utifrån en mängd olika kriterier. ( För att undvika subjektiva bedömningar skulle vi naturligtvis ha kunnat använda oss av en annan metod, där exempelvis kvantiteten i de finansiella rapporterna skulle ha kunnat vara ett underlag för att fastställa upplysningars kvalité. Detta skulle dock ha gjort att validiteten i studien minskat, eftersom upplysningars innehållsvärde inte skulle beaktats. Kantons modell har en hel del likheter med den modell som Botosan (1997) använde sig av, då författaren bedömde kvalitén i företagens finansiella rapporter utifrån en rad olika kriterier. Vårt val att använda oss av Kantons bedömning om rapporternas kvalité, har även vissa likheter med Botosan och Plumlees (2000) studie där de använder sig av AIMRs bedömningar av kvalitén i företags finansiella rapporter. Kanton bedömer årsredovisningar och kvartalsrapporter på olika sätt eftersom omfattningen av de båda skiljer sig åt. Under de tre år som vi har undersökt, har Kantons maxpoäng för de olika rapporterna skiljt sig mellan åren. Genom att skapa en variabel där vi tar hänsyn till vilken rapporttyp och maxpoäng kan vi få jämförbara värden för kvartalsrapporter och årsredovisningars kvalité. Vi har dividerat respektive rapports poäng med högsta möjliga poäng för det året, vilket gör att vi får fram en jämförbar kvot. Detta tillvägagångssätt har använts av Botosan och Plumlee (2000). I bilaga 2 presenteras Kantons kriterier till för bedömning av årsredovisningar och kvartalsrapporter för Den första forskningsfrågan avser att undersöka sambandet mellan upplysningars kvalité i finansiella rapporter och kostnaden för eget kapital. Vi har, likt Botosan och Plumlee (2000) och Leuz och Verrecchia (2000), valt att använda oss av bid-ask spread som en approximation för kostnaden för eget kapital. Bid-ask spread är ett välkänt, tydligt och objektivt mått (Leuz & Verrecchia, 2000). Genom att studera korrelationen mellan bid-ask spread vid publiceringsdatum och poängkvoten, kan vi bedöma om det finns ett samband mellan kvalitén i rapporterna och bid-ask spread. Även för att besvara den andra forskningsfrågan har vi använt oss av bid-ask spread som en approximation för kostnaden för eget kapital. Enligt Roll (1984) är det enligt teorin allmänt känt att desto lägre spread ju mindre ytterligare information är marknaden intresserad av. Vid insamlingen av datumet för rapportutgivning konstaterade vi att vissa rapporter publicerades sent under dagen. Med det i beaktande beslutade vi att använda bid-ask spread för två dagar. Genom detta tillvägagångssätt kan vi med säkerhet veta att rapporten har nått marknaden. 16

17 För att få fram ett jämförbart mått på bid-ask spread mellan företag har vi utgått från Chung, Van Ness, B. & Van Ness, R (1999) formel, vilken visar på ett företags procentuella spread vid rapportens utgivning. Ask: aktiens köpkurs Bid: aktiens säljkurs n: rapportens publiceringsdag (ask n + ask n+1 ) (bid n + bid n+1 ) (ask n + ask n+1 + bid n + bid n+1 )/4 Botosan och Plumlee (2000) betonar vikten av att beakta företagets storlek när forskare ska försöka finna ett samband mellan upplysningars kvalité och kostnad för eget kapital. Att kontrollera för företagsstorlek görs då upplysningsnivån är positivt korrelerad med företagsstorleken. (Lang & Lundholm, 1993) Likt Botosan och Plumlee har vi därmed använt oss av marknadsvärde som en kontrollvariabel. Vad som dock skiljer vår insamling från deras är att vi valt att använda marknadsvärde den dagen då rapporten släpptes, medan Botosan och Plumlee (2000) använder marknadsvärdet per den 31/ Statistiska undersökningar För att besvara våra forskningsfrågor har vi genomfört beräkningar med hjälp av statistikprogrammet SPSS. Då den första frågan syftar till att undersöka sambandet mellan olika variabler, har vi valt att använda Spermans rangkorrelation. Genom en rangkorrelation rangordnas observationerna efter de olika värdena och därefter beräknas korrelationskoefficienten. (Körner & Whalgren, 2006) Initialt beräknades korrelationen mellan bid-ask spread och upplysningars kvalité. När det finns ett maximalt positivt samband mellan de både variablerna är korrelationskoefficienten +1, vilket innebär att ju bättre kvalité i upplysningarna, desto högre bid-ask spread. Är korrelationskoefficienten istället -1 innebär det ett maximalt negativt samband, vilket i vårt fall skulle innebära att ju högre upplysningskvalité, desto lägre bid-ask spread. (Körner & Wahlgren, 2006) Vidare beräknades även sambandet mellan upplysningars kvalité och marknadsvärde enligt ovan givna tillvägagångssätt. För att undersöka om det finns ett samband mellan vår responsvariabel bid-ask spread och förklaringsvariablerna marknadsvärde och upplysningars kvalité, har vi använt oss av en multipel linjär regression. Genom denna beräkning kan vi visa på de båda förklaringsvariablernas påverkan på responsvariabeln. (Körner & Wahlgren, 2006) Den andra forskningsfrågan avser att undersöka hur kostnad för eget kapital skiljer sig mellan de båda rapporternas utgivning. För att besvara denna fråga har vi gjort ett parat T-test. I detta test undersöker vi bid-ask spread vid årsredovisning och kvartalsrapport och bildar för varje företag och år en skillnad mellan bid-ask spread vid årsredovisning och kvartalsrapport, för att undersöka om det föreligger en systematisk skillnad. Det observerade medelvärdet av skillnaden divideras med standardavvikelsen för skillnaden och ger då statistika T som följer en t-fördelning med N-1 frihetsgrader och från denna fördelning räknas ett p-värde fram. (Bryman & Bell, 2003) 17

18 5. Empiri Empirin är indelad i enlighet med våra hypoteser, där 5.1 presenterar resultatet som är hänförligt till hypotes 1 (H1a+H1b), medan resultatet som är hänförligt till hypotes 2 presenteras i Empiri - Hypotes 1 Figur 5.1 (motsvaras av nedanstående sex grafer) illustrerar korrelationen mellan bid-ask spread och upplysningars kvalité, för årsredovisning och kvartalsrapport. På y-axeln finns bid-ask spread, vilken redovisas i logaritmisk skala, medan x-axeln visar andelen poäng för företagens rapporter i förhållande till maxpoäng (P-kvot). Beträffande årsredovisningar finner vi varierande styrka i sambanden mellan åren, dock kan vi konstatera att för samtliga tre undersökta år finns ett signifikant negativt samband. För kvartalsrapporter finner vi ett signifikant negativt samband mellan bid-ask spread och P-kvot för år 2007 och För kvartalsrapport 2009 finns ett negativt samband, men detta är inte signifikant. Vidare kan vi observera att företagen på large cap (röda punkter i figuren) har en lägre bid-ask spread än vad företagen på small cap har (gröna punkter i figuren), medan mid cap är placerad mittemellan. Grafen illustrerar även tendenser till att företagen noterade på large cap har högre P-kvotvärde än vad företagen på small cap, medan mid-cap återigen är placerade i mitten. 18

19 Figur 5.1 Figur 5.2 (motsvaras av nedanstående sex grafer) illustrerar korrelationen mellan bid-ask spread och marknadsvärde för både årsredovisning och kvartalsrapport. Både bid-ask spread på y-axeln och marknadsvärdet på x-axeln redovisas i logaritmisk skala. Vi finner ett starkt negativt samband mellan bid-ask spread och marknadsvärde för samtliga år, både vad det gäller årsredovisning och kvartalsrapport. 19

20 Figur 5.2 Tabell 5.1 illustrerar de p-värden som den multipla regressionsanalysen genererade. Vad beträffar marknadsvärde finner vi ett signifikant samband mellan samtliga år, för både kvartalsrapport och årsredovisning. Även förklaringsvariabeln P-kvot visar på ett samband. Vad beträffar P-kvot är sambandet dock endast signifikant för årsredovisning 2007 och 2008 samt kvartalsrapport Sammantaget sätt kan vi konstatera att sambandet är starkare för årsredovisning än för kvartalsrapport. Beräkningarna finns redovisade i sin helhet i bilaga 3. Årsredovisning Kvartalsrapport År P-kvot Marknadsvärde År P-kvot Marknadsvärde ,0796 <2e ,469 <2e ,0359 <2e , <2e ,00172 <2e ,0798 <2e-16 Tabell

21 5.2 Empiri - Hypotes 2 Tabell 5.2 visar ett utdrag av de värden som vårt parade T-test genererade. Medelvärdet av företagens bid-ask spread efter publicering av rapporterna är högre för årsredovisning än för kvartalsrapport 2007 och Vad beträffar 2008 gäller det motsatta, nämligen att medelvärdet för bid-ask spread är högre för kvartalsrapport än för årsredovisning. P-värdet visar att det finns en signifikant skillnad mellan bid-ask spreads medelvärde av de parade observationerna vid årsredovisning och kvartalsrapport. För år 2008 betyder detta att bid-ask spread vid kvartalsrapporter är signifikant större än vid årsredovisningar, medan det motsatta gäller för år 2009 och P-värde Medelvärde Pair 1 (2009) 0,005 Årsredovisning ,01323 Kvartalsrapport , Pair 2 (2008) 2.13e-8 Årsredovisning ,01668 Kvartalsrapport ,02612 Pair 3 (2007) 0,014 Årsredovisning ,01444 Kvartalsrapport , Tabell

22 Figur 5.3 illustrerar resultatet för vårt parade t-test. Linjen som finns i varje bild visar på när x=y. Vi kan se att punkterna är fler vid högra sidan av linjen för år 2008 och fler vid vänstra sidan av linjen för år 2007 och Detta innebär att för 2008 var spreaden högre för kvartalsrapport än årsredovisning, medan spreaden för 2007 och 2009 var högre för årsredovisning än kvartalsrapport. För samtliga år kan vi även se att företagen noterade på large cap har lägre spread vid både kvartalsrapport och årsredovisning, jämfört med företagen noterade på small och mid cap. Dessutom är det större skillnad i spread mellan årsredovisningar och kvartalsrapporter, för företagen noterade på small cap och mid cap. Slutligen kan vi även utläsa att skillnaden i bid-ask spread mellan årsredovisning och kvartalsrapport var betydligt större år 2008, jämfört med 2007 och Figur