Finansmarknaden. Innehåll.

Transkript

1 Finansmarknaden April 2010 Den ekonomiska återhämtningen fortsätter alltjämt. Arbetsmarknaden stabiliseras tidigare än väntat vilket bådar gott för att återhämtningen blir bestående. Turbulensen kring Greklands statsfinanser utgör en s.k. kanariefågel i gruvan : länder kan inte fortsätta att uppvisa enorma budgetunderskott hur länge som helst utan att drabbas av högre långräntor. I denna publikation redogör vi för hur vi ser på behovet av valuta och räntesäkringar i dagens miljö. Den svenska kronan har stärkts betydligt under de senaste månaderna i kölvattnet av statsfinansiell oro i Europa och bättre utsikter för Sveriges ekonomi. Vi inriktar valutasäkringarna mot en överlag starkare svensk krona. Dollarn har visat styrka hittills i år och förväntas fortsätta på inslagen trend framöver. USA växer sannolikt klart snabbare än EMU-området i år, Federal Reserve höjer räntan tidigare än ECB och Kina låter sin valuta apprecieras. För säljare av EUR/USD rekommenderar vi flextermin turbo. Riksbanken har aviserat en första räntehöjning under sensommaren och det mesta talar för att räntorna stiger gradvis i takt med den ekonomiska återhämtningen. Det är sannolikt att marknaden prisar in en något för aggressiv Riksbank i dagsläget. Vi finner det motiverat att köpa räntetak jämfört med att betala betala fast i ränteswappar. Innehåll Enlunds hörna 2 Valuta: EUR/USD 3 EUR/SEK 3 USD/SEK 4 NOK/SEK 4 GBP/SEK 5 CHF/SEK 5 Ränta: Skydda er mot högre räntor 6 Prognoser 8 Kalender 8 Redaktör: Martin Enlund Skribenter: Martin Enlund, valutor och makrokrönika Johan Svensson, ränta

2 Enlunds hörna Den ekonomiska återhämtningen fortsätter alltjämt. Industrin rapporterar förbättrad orderingång medan arbetsmarknaden både i Sverige och utomlands ser ut att stabiliseras tidigare än väntat. Denna stabilisering bådar för att återhämtningen blir bestående. Statsfinanserna förväntas ligga i fokus även under kommande kvartal, speciellt i ljuset av den tickande statsfinansiella bomb som åldrandet riskerar att utgöra om inte kraftiga åtgärder genomförs. Den ekonomiska återhämtningen fortgår alltjämt. Världen över rapporterar industrin ökad orderingång och hushållens situation förbättras gradvis i takt med att arbetsmarknaden stabiliseras. Vändningen på arbetsmarknaden lägger grunden till att återhämtningen blir uthållig. Vår bedömning är att ekonomin just nu är inne i sin starkaste tillväxtfas: industrin kommer att bygga upp sina lager igen samtidigt som stimulansåtgärderna är som kraftigast. Usla statsfinanser i dagsläget Statsfinanserna utgör ett orosmoln framöver, speciellt då många länder förde ohållbar finanspolitik även före krisen. Statsbudgetarna förväntas visa stora budgetunderskott även fortsättningsvis. Även om balans i staternas budget skulle uppnås kommer statsskuldernas andel av BNP fortsätta att växa eftersom statsräntorna är högre än tillväxten i många länder. Den finansiella turbulensen i Grekland utgör en varningssignal om att det inte går att fortsätta på det inslagna spåret hur länge som helst utan att drabbas av den grekiska sjukan i form av markant högre långräntor. men det är värre på sikt Den statsfinansiella situationen är än mer allvarsam på längre sikt. Inte nog med den problematiska ränta-på-ränta-effekten som nämnts ovan, de flesta länder har en snabbt åldrande befolkning vilket talar för ökade utgifter inom pensioner, vård och omsorg. Ekonomer från bland annat Bank of International Settlements har uppskattat hur stora statsskulderna blir som andel av BNP år 2040 utifrån nuvarande lagstiftning. Statsskulders andel av BNP Storbritannien Källa: Cecchetti et. al (2010) The future of public debt, OECD Deras kalkyler antyder att tuffa åtgärder måste till i stora delar av den industrialiserade världen för att stabilisera de offentliga finanserna. Pensionsåldern, likt skattenivån, kommer säkert att höjas i flera länder, samtidigt som kostnadsutvecklingen inom vård och omsorg måste hållas under kontroll. Även om Sveriges finanser ser relativt goda ut ur detta perspektiv kommer vi att påverkas av utvecklingen i Europa. Policyresponsen avgörande De åtgärder (policyresponsen) som genomförs för att hejda den dystra utvecklingen av statens finanser blir avgörande för ränteutvecklingen, inflationen och tillväxten på längre sikt. Mycket beror på politikernas mod och vilja: högre pensionsålder och skatter är sannolikt inte ett röstvinnande koncept. Sanering av de offentliga finanserna under kommande år talar för att centralbankerna inte kommer att höja räntan lika mycket som under tidigare konjunkturuppgångar. Ett sundare statsfinansiellt läge talar liksom tidigare för att räntan höjs mer i Sverige än i många andra länder. Martin Enlund Italien 2009 Spanien Tyskland Frankrike Grekland USA Japan

3 VALUTA EUR/USD EUR/SEK Euron har varit under press sedan slutet av 2009 till stor del på grund av oro kring Greklands statsfinanser. Statsräntorna i många europeiska länder har stigit och rädslan för den grekiska sjukan framkallar nu tidigare finanspolitisk åtstramning i flera länder. Det är sannolikt att statsfinanser förblir i fokus även under kommande kvartal. Om ett land stramar åt finanspolitiken (höjer skatter eller sänker offentliga utgifter) behöver penningpolitiken inte stramas åt lika mycket som annars. Från ECB förväntar sig marknaden ingen räntehöjning förrän väl in i Lägre ränteförväntningar har påverkat euron negativt gentemot flera valutor. USA:s ekonomi ser ut att fortsätta utvecklas bättre än EMU-områdets under 2010, vilket antyder att dollarn kommer att förstärkas ytterligare - särskilt om vi får rätt och den amerikanska centralbanken börjar höja räntan under det tredje kvartalet i år. Kinas ekonomiska politik kan komma att spela stor roll framöver. Om Kina väljer att appreciera sin valuta mot dollarn kommer landets valutareserv stiga långsammare, vilket i sin tur talar för ett minskat diversifieringsbehov mot exempelvis euron. Vi tror att Kina tillåter viss appreciering senare i år, vilket då blir positivt för dollarn mot euron. EUR/USD 1,36 1,33 1,30 Den svenska kronan har stärkts betydligt under de senaste månaderna, även om apprecieringstakten har kommit av sig något på sistone. Oron kring europeisk statsskuld har gjort att den svenska kronan betraktas som en säker hamn eftersom de statsfinansiella problemen är praktiskt taget obefintliga i Sverige. Exempelvis prissätter CDS-marknaden att det nu är mer sannolikt att den tyska staten går i konkurs än att den svenska gör det. Den svenska ekonomin bör utvecklas mer positivt än ekonomierna i EMU-området bland annat på grund av det statsfinansiella läget. Riksbanken kommer därför att höja styrräntan mer och tidigare än ECB. Riksbanken blev mer hökaktig redan i februari när den signalerade en första räntehöjning under sensommaren; kanske publicerar Riksbanken en något mer framtung räntebana redan i april. Att Riksbanken så småningom kommer att sänka den spådda räntetoppen utgör en nedåtrisk för kronan men ändrar inte bilden av att svenska korträntor kommer att stiga mer än de i EMUområdet. Att världsekonomin sannolikt är inne i sin mest positiva fas just nu är ytterligare en faktor som talar för fortsatt kronstyrka framöver eftersom kronan är en cyklisk valuta. När tillväxten saktar in senare i år blir det motigare för kronan men då bör svenska räntor ha divergerat betydligt gentemot de i EMU-området. EUR/SEK 9,75 9,50 9,40 För säljare av EUR/USD rekommenderar vi flextermin turbo. För köpare rekommenderar vi en vanlig flextermin. Vi räknar med en fortsatt förstärkning av SEK mot EUR, både på kort och på lång sikt. Företag med intäkter i EUR rekommenderas att använda en flextermin turbo. Köpare av EUR rekommenderas att använda en flextermin. 3

4 VALUTA USD/SEK NOK/SEK Europeiska valutor tenderar att följa euron i sin utveckling mot dollarn. Så har också skett sedan slutet av 2009 när Greklandsoron började påverka euron negativt. Den svenska kronan har tappat mot dollarn sedan slutet av 2009 även om utvecklingen har varit volatil. Även om vi spår fortsatt kronstyrka bör fortsatt oro och osäkerhet kring statsfinanserna i Europa och tidigare räntehöjningar i USA göra att dollarn fortsätter att stärkas mot kronan. Utifrån ett riskperspektiv är det lätt att tänka sig att dollarn stärks betydligt mot de flesta valutor om det visar sig att den ekonomiska återhämtningen kommer av sig eller om oro kring statsfinanserna driver upp räntorna i kärnländer som USA och Tyskland. En allmän flykt från riskabla tillgångar riskerar dock att drabba kronan negativt. Detta är inte vårt huvudscenario. Handelsviktad krona och konjunkturen Den norska kronan har tappat mot den svenska sedan inledningen av året i takt med stigande förväntningar på räntehöjningar från Riksbanken, samtidigt som förväntningarna på Norges Bank har skruvats ned. Dessutom överraskade Norges Bank i mars när den signalerade att räntetoppen blir lägre än vad den tidigare förutsagt, bland annat pga. en svag konjunkturutveckling i Europa som ett starkt argument bakom lägre räntor. Enligt centralbankernas prognoser ser NOK/SEK ut att falla ytterligare. Förvisso kommer även Riksbanken signalera en sänkt räntetopp så småningom men vi tror inte att Riksbanken sänker toppen lika mycket som Norges Bank. Valutavärderingen är ytterligare ett argument för en svagare norsk krona relativt den svenska. Medan den norska kronan är normalt värderad är den svenska fortfarande svag. Nettotal Starkare krona TCW-index (höger, omvänd skala) Förtroende i tillverkningsindustrin Svagare krona Källa: Handelsbanken, Reuters Ecowin. Index NOK/SEK och ränteskillnad Styrräntedifferens 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5 Styrräntedifferens NOK/SEK (höger) Prognoser från Norges Bank och Riksbanken ,350 1,325 1,300 1,275 1,250 1,225 1,200 1,175 1,150 1,125 1,100 1,075 1,050 1,025 1,000 NOK/SEK Källa: Norges Bank, Riksbanken, Reuters Ecowin. USD/SEK 7,17 7,14 7,23 För både säljare och köpare vill vi tipsa om intervallterminer som ger en på förhand känd förbättrad säkringskurs under förutsättning att bestämt kursintervall håller under löptiden. Om intervallet bryts är kunden fortfarande säkrad men till ett mindre fördelaktigt pris. NOK/SEK 1,20 1,19 1,19 EUR/NOK 8,10 8,00 7,90 För säljare rekommenderas en flextermin, alternativt en mixtermin. För köpare rekommenderas flextermin turbo. 4

5 VALUTA GBP/SEK CHF/SEK Storbritanniens pund har tappat betydligt mot den svenska kronan sedan årets inledning. Till stor del beror det på kronans styrka men också på att Bank of England varit duvaktiga och att det stundande valet riskerar att leda till en svag minoritetsregering (ett val måste hållas före den 3:e juni). Statsfinanserna i Storbritannien är i sällsynt uselt skick och i marknadens ögon är det önskvärt att nästa regering får ett starkt mandat att städa i statens finanser. En minoritetsregering skulle sannolikt ha svårt att driva igenom nödvändiga åtstramningspaket. Trots detta tror vi att pundet snart bör förstärkas. Arbetsmarknaden i Storbritannien visar klara tecken på att ha vänt samtidigt som det svaga pundet snart bör ge skjuts till landets tillväxt. Att osäkerheten kring valet snart kommer att skingras är också positivt. Att pundet är mycket svagt i ett historiskt perspektiv tyder på att stora kursrörelser kan bli möjliga. GBP/SEK ligger 20 % under sitt 10-årssnitt och är nästan lika svagt i ett 20-årsperspektiv. Om Storbritanniens ekonomi överraskar positivt och landet får ordning på statsfinanserna finns alltså goda möjligheter för landets valuta att förstärkas. GBP/SEK 10,83 10,80 10,93 Den schweiziska centralbanken SNB ändrade i slutet av 2009 sin valutapolitik i riktning mot att tillåta en starkare valuta. Tidigare motsatte den sig alla rörelser mot en starkare franc men sedan december motsätter den sig endast överdriven valutastyrka. Sedan i december har den europeiska statsskuldsproblematiken och en starkare konjunktur i Schweiz lett till en starkare schweizerfranc även mot den svenska kronan. Kring nuvarande nivåer måste dock risken för intervention anses vara relativt hög, vilket gör att francen kan tappa flera procent om SNB väljer att intervenera. Samtidigt lär SNB höja räntan något tidigare än ECB, vilket talar för att en starkare franc (mot euron) förmodligen är uthärdlig på sikt. På längre sikt bör en starkare konjunkturutveckling, tidigare och fler räntehöjningar i Sverige än både i EMU-området och i Schweiz tala för en starkare svensk krona mot francen. CHF/SEK ligger i dagsläget mer än 20 % högre än sitt 20-årssnitt, vilket antyder stor nedsida på sikt. CHF/SEK 6,82 6,64 6,44 Med tanke på att pundet etablerat sig på ytterst svaga nivåer tror vi att marknaden redan prisat in de dåliga statsfinanserna och att en eventuell rörelse sannolikt kommer att innebära ett starkare pund. För säljare rekommenderas en flextermin, alternativt en mixtermin. För köpare rekommenderas flextermin turbo. Med tanke på den potentiellt stora nedsidan i CHF/SEK rekommenderar vi produkter där säkringskursen förbättras med en lägre spotkurs. För säljare av CHF rekommenderas flexterminer. För köpare rekommenderas säljoptioner. 5

6 RÄNTA Skydda er mot högre räntor Riksbanken har aviserat att den penningpolitiska åtstramningen påbörjas inom kort, troligen till sommaren. Marknaden prissätter därefter höjningar om 25bp vid varje penningpolitiskt möte som följer under detta kalenderår. Vi tror att höjningar kommer men är tveksamma till att de kommer i den mängd och i den hastighet som marknaden förväntar sig. Dagens 3 månaders Stibor fixing (0,50% per 30 mars) förväntas enligt marknaden följaktligen stiga snabbt och kraftigt de kommande åren (se bild nedan). Implicita 3m Stibor fixings Premiekostnad räntetak 3,00% 3,50% 4,00% 4,50% 2 år kr kr kr kr 3 år kr kr kr kr 4 år kr kr kr kr 5 år kr kr kr kr 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 Mar-10 Mar-11 Mar-12 Även om vi inte kan hålla en sådan utveckling för osannolik så bedömer vi sannolikheten för att Riksbanken kommer att leverera färre räntehöjningar än vad som idag förväntas som relativt hög. Mot bakgrund av detta finner vi det mer motiverat att köpa räntetak än att betala fast i ränteswappar. Även om marknadsförväntningarna spelar in i prissättningen för räntetak så ger det möjlighet att dra nytta av att framtida fixings blir lägre än vad som idag förväntas men med en känd högsta nivå. Skulle Stiborfixingen bli högre än denna nivå betalar räntetaket ut mellanskillnaden. Vi kan därför jämföra räntetaket med en försäkringspolicy vars kostnad (premie) varierar med den valda skyddsnivån (takräntan) och löptiden. Följande matris indikerar kostnaden för ett antal utvalda takräntor och löptider baserat på ett lån om MSEK 100. Mar-13 3m Stibor Mar-14 Mar-15 Så länge 3 månaders Stibor kommer in lägre än den valda takräntan sker ingenting. Skulle däremot 3 månaders fixing hamna högre än takräntan betalar räntetaket ut en ersättning för att kompensera dig så att den faktiska låneräntan maximeras till takräntan. Skyddet omfattar samtliga 3 månaders fixings som ryms inom den valda löptiden och gäller exklusive kreditmarginalen för din upplåning. Räntetak Du lånar med 3m Stibor som räntebas Du erlägger en premie för att försäkra dig om en högsta räntenivå ( takränta ) under räntetakets löptid, exklusive lånemarginal Notera att ett köpt räntetak alltid har ett marknadsvärde vilket möjliggör försäljning till marknadsvärde när som helst under löptiden. Alternativ rekommendation En variant av räntetak, som dock absolut inte är att betrakta som en säkringsprodukt, är räntetak med knock-out (K/O). Genom att välja en knockoutnivå kan premien reduceras, i många fall väsentligt. Payoffprofilen i ett räntetak med knockout beskrivs i nedanstående graf. Grafen beskriver realiserad låneränta (exklusive kreditmarginal och premiekostnad) på y-axeln mot framtida 3 månaders Stibor fixing (x-axeln) för takränta 3,50% med knockoutnivån 5,00%. 6

7 RÄNTA Räntetak m knock-out (exkl. kreditmarginal) 6,00 5,50 5,00 4,50 4,00 3,50 3,00 3,00 3,50 4,00 4,50 5,00 5,50 6,00 3m Stibor Knock-Out Cap (bought) Om knockoutnivån skulle träffas eller passeras förloras allt skydd för den aktuella ränteperioden. Om 3 månaders fixingen skulle falla tillbaka under knockoutnivån vid en senare ränteperiod så återvänder dock skyddet. Räntetaket är av så kallad europeisk typ, d v s samtliga fixingobservationer sker två bankdagar före ränteperiodens början. Det spelar alltså ingen roll om knock-out nivån träffas under ränteperioden, det är endast av betydelse var 3 månaders Stibor ligger två bankdagar före ränteperiodens början. Eftersom ett räntetak med knock-out ger ett sämre skydd än ett räntetak av standardtyp så är också kostnaden lägre. Följande matris indikerar kostnaden för ett antal utvalda takräntor med tillhörande knock-out nivåer och löptider baserat på ett lån om MSEK 100. Räntetak med Knock-Out Du lånar med 3m Stibor som räntebas Du erlägger en premie för att försäkra dig om en högsta räntenivå ( takränta ) under räntetakets löptid, exklusive lånemarginal. Denna försäkring gäller dock bara under förutsättning att 3 månaders fixingen ej överstiger knockoutnivån. Vi vill återigen betona att denna rekommendation inte är en räntesäkring då skyddet försvinner om 3 månaders fixingen träffar eller passerar knockoutnivån. Produkten kan dock förstärka kassaflödet för de delar av skulden man ändå avsett att behålla rörlig givet att 3 månaders Stibor stiger förbi takräntan men ej förbi knock-outnivån. Ju fler ränteperioder där 3 månaders Stibor fixas inom detta intervall desto större blir kassaflödesförstärkningen. Förutsatt att nivån ej passeras blir kassaflödesförstärkningen dessutom större och större ju närmare knockoutnivån fixingen sker. Notera att även ett köpt räntetak med knockout alltid har ett marknadsvärde vilket möjliggör försäljning till marknadsvärde när som helst under löptiden. Premiekostnad räntetak med knock-out Strike 3,50% 3,50% 4,00% 4,00% K/O 4,50% 5,00% 5,00% 5,50% 2 år kr kr kr kr 3 år kr kr kr kr 4 år kr kr kr kr 5 år kr kr kr kr Vi är tveksamma till att räntehöjningarna kommer lika snabbt som marknaden förväntar sig. Vi föredrar räntetak framför att betala fast i ränteswappar. 7

8 Prognoser FX prognoser STYRRÄNTOR 5-ÅRSRÄNTOR er - FX EUR/USD Säljare: Flextermin turbo Köpare: Flextermin EUR/SEK Säljare: Termin/ Köpare: Flextermin Flextermin turbo USD/SEK Säljare: Intervalltermin Köpare: Intervalltermin NOK/SEK Säljare: Termin Köpare: Flextermin GBP/SEK Säljare: Flextermin/ Köpare: Flextermin turbo mixtermin CHF/SEK Säljare: Flextermin Köpare: Säljoption er - Ränta 31-mar <3 m <6 m <12 m EUR/USD 1,35 1,33 1,30 1,25 EUR/SEK 9,78 9,50 9,40 9,50 USD/SEK 7,25 7,14 7,23 7,60 GBP/SEK 10,95 10,80 10,93 10,67 NOK/SEK 1,22 1,19 1,19 1,19 CHF/SEK 6,83 6,64 6,44 6,33 31-mar <3 m <6 m <12 m USA 0,125 0,125 0,50 1,00 EMU-området 1,00 1,00 1,00 1,00 Japan 0,10 0,10 0,10 0,10 Storbritannien 0,50 0,50 0,50 1,00 Schweiz 0,25 0,25 0,50 0,75 Sverige 0,25 0,25 0,50 1,50 Norge 1,75 2,00 2,25 2,50 31-mar <3 m <6 m <12 m USA 2,60 2,40 2,75 3,00 EMU-området 2,16 2,10 2,40 2,50 Japan 0,54 0,60 0,70 0,80 Storbritannien 2,73 2,70 2,70 2,85 Schweiz 1,20 1,10 1,10 1,10 Sverige 2,49 2,70 3,00 3,20 Norge 3,17 3,15 3,15 2,95 Vi är tveksamma till att räntehöjningarna kommer lika snabbt som marknaden förväntar sig. Vi föredrar räntetak framför att betala fast i ränteswappar. Håll ögonen på: Hur snabb blir återhämtningen? Vi förväntar oss att indikatorer som inköpschefsindex fortsätter att peka på stark tillväxt även om tillväxttakten avtar något framöver. Den amerikanska konjunkturbarometern ISM släpps den första veckan varje månad. Svensk arbetsmarknad Arbetsmarknaden vänder tidigare än befarat även i Sverige. Arbetslösheten är återigen lägre än Riksbanken trodde. SCB publicerar arbetslöshetssiffror den 28:e april och 25:e maj. Riksbankens räntebana Riksbanken skrev upp sina ränteprognoser något vid sitt februarimöte. Gör den starka arbetsmarknadsstatistiken att den signalerar en julihöjning vid sitt möte den 20:e april? Vi tror på en höjning vid julimötet den 1:e juli. Strategisk-ekonomisk dialog Inom ramen för den s.k. strategiskekonomisk dialogen träffas politiker från USA och Kina i maj. USA vill att Kina skriver upp sin växelkurs en fråga som blir svår att undvika. Skulle Kina fortsätta på inslagen linje kan det leda till att USA inför handelshinder vilket sannolikt vore dollarpositivt. BNP-statistik, första kvartalet De flesta förväntar sig god tillväxt i USA även under årets inledning. Exakt hur god den blev får vi reda på den 30:e april. 8

9 Kontaktinformation Penning- och valutamäkleri Gävle, Peter Bergqvist, , Petter Holm, , Andreas Edvardson, , Göteborg, Lena Grahn, , Valter Hallin, , Magnus Karlsson, , maka04handelsbanken.se Mårten Brynås, , Karl-Johan Svensson, , Ulf Örth, , Lisa Lindén, , Linköping, Olof Kostmann, , Yngve Welander, , Luleå/Umeå, Ove Larsson, , Björn Lenman, , Malmö, Johan Axenholt, , Anders Brandt, , Carina Jönsson, , Thomas Ohlsson, , Johnny Thiel, , Bo Stjernström, , Stockholm, Anders Lyckeborg, , Magnus Gustafson, , Daniel Thorsson, , Staffan Nilsson, , Handelsbanken Capital Markets - i redaktionen Ansvarig utgivare Jan Häggström, , jaha05@handelsbanken.se Redaktör Martin Enlund, , maen12@handelsbanken.se Ränte- och valutaanalys Martin Enlund, , maen12@handelsbanken.se Johan Svensson, , josv08@handelsbanken.se Ansvarsbegränsning Handelsbanken Capital Markets, som är en division inom Svenska Handelsbanken AB (publ) (i fortsättningen kallad Handelsbanken), är ansvarig för sammanställningen av denna analysrapport. Informationen i analysrapporten är framtagen av Handelsbanken och är uteslutande avsedd för Handelsbankens kunder i Sverige. De källor och bearbetningsmetoder som använts vid framtagande av analyser och prognoser har av Handelsbanken bedömts vara tillförlitliga. Handelsbanken kan dock inte garantera riktigheten i denna information. Åsikterna i analysrapporten avspeglar Handelsbankens analytikers uppfattning vid nuvarande tidpunkt och kan förändras. Ingen del av analytikerns ersättning är direkt eller indirekt relaterad till specifika rekommendationer eller åsikter som uttrycks i rapporten. Syftet med analysrapporten är att ge bankens kunder allmän information och utgör inte en rekommendation eller ett personligt investeringsråd och analysrapporten bör inte ensam utgöra underlag för investeringsbeslut. Varje investeringsbeslut fattas av kunden själv på dennes eget ansvar och Handelsbanken frånsäger sig allt ansvar för förlust eller skada som kan tänkas uppkomma genom beslut som grundar sig på information i denna analysrapport. Det är inte säkert att tidigare utveckling upprepas och tidigare utveckling skall inte tas som en indikation på framtida utveckling. Värdet på investeringarna och avkastningen från dem kan gå såväl ned som upp och inga vinster på investeringarna kan garanteras. Investeraren riskerar att förlora hela sitt investerade kapital. Förändringar av valutakurser kan förorsaka att värdet på investeringar gjorda i andra länder eller valutor stiger eller faller. Handelsbanken, bankens dotterbolag, anställda och kunder till Handelsbanken och/eller dess dotterbolag kan vid analysrapportens utgivningstillfälle och därefter inneha positioner i finansiella instrument som omnämns i analysrapporten. Handelsbanken och/eller dess dotterbolag erbjuder och utför tjänster inom sin värdepappersrörelse, vilket inkluderar corporate finance-uppdrag och rådgivning om finansiella instrument, samt erbjuder och utför tjänster inom den ordinarie bank- och försäkringsverksamheten åt företagen som berörs i analysrapporten. Denna analysrapport utgör inte och är inte en del av ett erbjudande om försäljning eller teckning av värdepapper, eller uppmaning till köp eller teckning av aktier. Ej heller ska den i något avseende, helt eller delvis, utgöra ett beslutsunderlag i samband med något avtal eller utfästelse. Ingen del av Handelsbankens analysrapporter får reproduceras eller distribueras till någon annan person utan att Handelsbanken dessförinnan lämnat sitt skriftliga medgivande därtill. Spridningen av denna analysrapport kan i vissa jurisdiktioner vara förbjuden i lag och personer som på något sätt mottar analysrapporten måste själv förvissa sig om sådana eventuella restriktioner. Särskilda upplysningar/disclosures Handelsbanken står under tillsyn av Finansinpektionen. Handelsbanken har nyligen haft, har eller kommer att söka corporate-finance uppdrag hos de analyserade bolagen. Enligt Handelsbankens Etiska riktlinjer ska styrelsen och samtliga anställda inom Handelsbanken i sin verksamhet i banken och vid utförande av andra uppdrag iaktta hög etisk standard. Handelsbanken har riktlinjer som ska säkerställa analytikers och analysavdelningens integritet och oberoende samt identifiera och eliminera, undvika, hantera eller offentliggöra faktiska eller potentiella intressekonflikter som berör analytiker, analysavdelningen eller Handelsbanken. Som ett led i kontrollen av intressekonflikter har Handelsbanken infört restriktioner ( Chinese Walls ) i kommunikationen mellan analysavdelningen och andra avdelningar inom Handelsbanken. Analysavdelningen är organisatoriskt åtskild från Corporate Finance-avdelningen och andra avdelningar med liknande arbetsuppgifter. I riktlinjerna finns regler för hur ersättningar, bonus och lön får betalas ut till analytiker, vilka marknadsföringsaktiviteter en analytiker får delta i, hur analytiker ska hantera sina egna och närståendes värdepappersaffärer mm. Vidare finns också inskränkningar i kommunikationen mellan analytikern och det analyserade bolaget. För fullständig information om Handelsbankens Etiska riktlinjer och riktlinjerna angående intressekonflikter i förhållande till analytiker hänvisas till Handelsbankens hemsida se/om banken/ansvarsfullt företagande/etiska riktlinjer eller Riktlinjer analys. För bolagsspecifika disclosures, hänvisas till Handelsbanken Capital markets hemsida: com/research. Den som inte har tillgång till hemsidan kan kontakta Robert Gärtner på telefon Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Blasieholmstorg 11 SE Stockholm Tel Fax Copenhagen Havneholmen 29 DK-1561 Copenhagen V Tel Fax Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI Helsinki Tel Fax Oslo Rådhusgaten 27, Postboks 332 Sentrum NO-0101 Oslo Tel Fax London Trinity Tower, 9 Thomas More Street London GB-E1W 1GE Tel Fax New York Handelsbanken Markets Securities inc. 875 Third Avenue, 4 th floor New York, NY Tel Fax NASD, SIPC