En eventstudie om reporänteändringars effekt på den svenska aktiemarknaden

Transkript

1 Södertörns högskola Institutionen för ekonomi och företagande Magisteruppsats 15 hp Vårterminen 2008 En eventstudie om reporänteändringars effekt på den svenska aktiemarknaden Av: Magnus Hällgren och Pouya Trio Handledare: Curt Schuetz och Jurek Millak

2 Abstrakt Hällgren & Trio 2008 Syfte: Syftet är att undersöka och analysera hur aktiemarknaden reagerar på Riksbankens annonseringar för reporänteändringar. Vidare syftar undersökningen till att studera om det föreligger några skillnader mellan de studerade företagen, med avseende på branschtillhörighet samt soliditetsnivå. Metod: I studien tillämpas en kvalitativ eventstudie på 48 svenska börsnoterade företag, uppdelade på sex branscher. Studien inkluderar reporänteändringar genomförda under perioden Normal avkastning har beräknats med hjälpt av den genomsnittsjusterade marknadsmodellen samt med CAPM. Abnormal avkastning har framräknats under ett händelsefönster om elva dagar där annonseringsdagen benämnts till dag noll. Resultatet har testats genom hypotesprövnings med hjälp av t-test. Resultat: Studiens resultat uppvisar inget statistiskt säkerställt signifikant samband. Däremot syns tendenser till samband med vissa tidigare studier samt teoribildningar. Slutsatser: En annonsering för reporäntesänkning leder till reaktioner som liknar de teoretiska sambanden. Vid annonsering för reporäntehöjning är effekterna dock mycket varierande mellan de olika studerade branscherna. Nyckelord: Aktiemarknad, annonsering, EMH, eventstudie, reporänta, ränteändring, ränteförväntning, STIBOR 2

3 Abstract Purpose: This study aims to examine and analyze how the stock market reacts when the central bank announces future rate changes. This study also aims to examine if there exists any differences between the studied companies with regards to trade category and solidity. Methodology: In this study we have applied a qualitative event study on 48 Swedish companies divided in six categories. The study includes discount rate changes during years 1997 until The normal return is calculated with the market model and CAPM. The abnormal return is calculated based on a window of eleven days where the announcing day is called day zero. The results of the calculations have been tested through a trial of hypothesis with help of a t-test. Result: The results of the study do not show any statistical significant relations. However there is a visible tendency to relations with earlier studies and theory cultures. Conclusions: An announcement for future rate changes results in a reaction similar to the theoretical relations. The effects are however very different from each other in regards to the studied trade categories. Key Words: Announcement, discount rate, event study, EMH, federal funds rate, rate change, rate expectations, STIBOR, stock market 3

4 Innehållsförteckning 1. INLEDNING PROBLEMFORMULERING SYFTE AVGRÄNSNINGAR BAKGRUND RIKSBANKEN OCH REPORÄNTAN METOD OCH DATAINSAMLING KVANTITATIV METOD DEDUKTIV METOD UNDERSÖKNINGENS METOD EVENTSTUDIE Genomförande av eventstudie Händelse och tidsperiod Val av företag & undersöknings objekt Normal och abnormal avkastning Beräkning av CAR och CAAR Hypotesprövning PROBLEM MED EVENTSTUDIE SOM METOD CAPM CAPITAL ASSET PRICING MODEL Den systematiska risken - Betavärdet Kritik mot betavärdet Kritik mot CAPM DATAINSAMLING INTERVJU RELIABILITET OCH VALIDITET KÄLLGRANSKNING TEORI RÄNTEFÖRVÄNTNINGAR STIBOR Problem med estimering med hjälp av STIBOR DEN EFFEKTIVA MARKNADSHYPOTESEN Svag marknadseffektivitet Test för den svaga formen av marknadseffektivitet Halvstark marknadseffektivitet Test för den halvstarka formen av marknadseffektivitet Stark marknadseffektivitet Anomalier SOLIDITET TIDIGARE STUDIER Estimeringsperiod Antal studieobjekt och antalet ränteändringar Branscher och marknader Soliditet Höjning och sänkning av räntan, samt förutsedd och oförutsedd ränteändring Slutsatser och diskussion kring aktiers räntekänslighet gällande ränteändringar EMPIRI VAL AV TIDSPERIOD VAL AV HÄNDELSE- OCH ESTIMERINGSFÖNSTER VAL AV FÖRETAG OCH BRANSCHER

5 5.4 VAL AV FÖRKLARANDE VARIABLER VAL AV SOLIDITETSNIVÅ BERÄKNING AV RÄNTEFÖRVÄNTNINGAR BERÄKNING AV DEN NORMALA AVKASTNINGEN CAPM BERÄKNING AV DEN ABNORMALA AVKASTNINGEN HYPOTESER Hypotes Hypotes Hypotes Hypotes Hypotes RESULTAT HYPOTESER FÖRVÄNTADE REPORÄNTEÄNDRINGAR RESULTAT FÖR AAR OCH CAAR MED BERÄKNINGAR UTIFRÅN DEN GENOMSNITTSJUSTERADE MARKNADSMODELLEN Räntesänkningar AAR och CAAR Räntehöjningar - AAR och CAAR Förväntade räntehöjningar AAR RESULTAT FÖR AAR OCH CAAR MED BERÄKNINGAR UTIFRÅN CAPM Räntesänkningar AAR och CAAR Räntehöjningar - AAR och CAAR Förväntade räntehöjningar AAR RESULTAT FÖR BRANSCHINDEX MED BERÄKNINGAR UTIFRÅN DEN GENOMSNITTSJUSTERADE MARKNADSMODELLEN Räntesänkningar AAR och CAAR Räntehöjningar AAR och CAAR RESULTAT FÖR JÄMFÖRELSE MELLAN OLIKA SOLIDITETSNIVÅER MED BERÄKNINGAR UTIFRÅN DEN GENOMSNITTSJUSTERADE MARKNADSMODELLEN Räntesänkningar AAR Räntehöjningar AAR SAMMANFATTAT RESULTAT SLUTSATSER, ANALYS SAMT DISKUSSION KRITISK GRANSKNING FÖRSLAG TILL VIDARE FORSKNING KÄLLFÖRTÄCKNING BILAGOR

6 1. Inledning I kapitlet genomförs först en presentation av problemområdet. Därefter presenteras syftet med undersökningen. Avsnittet avslutas med en genomgång av de avgränsningar som tillämpas i studien. Antalet aktiesparare i Sverige uppgick under 2007 till hela 6,65 miljoner personer. 1 Utöver detta sparar banker och andra företag åtskilliga miljoner kronor i olika former av aktieinnehav. Därav är det av stort intresse att försöka prognostisera hur aktiemarknaden utvecklar sig och reagerar på olika typer av ny information. Räntor är något som på många sätt kan tänkas påverka aktiekurser, till exempel brukar lägre räntor höja tillgångspriser såsom börskurser. 2 Detta kan i sin tur leda till en ökad optimism och när hushållen upplever att de är rikare ökar vanligen konsumtionsbenägenheten. På så sätt är det lätt att se vilken inverkan det har på oss medborgare och hur aktiekurserna och börsen utveckling påverkar hela samhället. Sveriges riksbank har som uppgift att hålla en tillräcklig mängd med pengar i omlopp på marknaden. 3 Detta nås genom utlåning eller inlåning till banker. Riksbankens främsta ansvar ligger dock i att upprätthålla målet om ett fast penningvärde. Detta nås genom att hålla inflationen på en stabil nivå (två procent ± en procent). 4 Riksbankens främsta verktyg, för att påverka inflationen och hålla inflationsmålet, är den styrränta som benämns reporäntan. Det finns omfattande studier inom detta område, på hur olika länders riksbankers penningpolitik påverkar aktiemarknaden. Flertalet forskare inom detta område har den uppfattningen att det finns ett visst signifikant samband mellan rörelser i aktiekurser och ränteändringar. Förespråkarna för att detta samband råder hävdar att en marknad som är effektiv reagerar omedelbart vid en ränteändring eller annonsering för denna. Thorbecke har i sin undersökning kommit fram till att ränteändringar har påverkan på aktieavkastningen både Eklund K., Vår ekonomi (2005), s Ibid. 6

7 före och efter den faktiska ränteändringen. 5 Även Lobo har studerat ränteändringars effekt på aktiemarknaden och menar att en ränteändring normalt inverkar på aktiekursen då ändringen i regel påverkar investerares syn och förväntningar på framtida kassaflöden. 6 Det finns samtidigt de forskare som hävdar att det inte råder några signifikanta samband mellan ränteändringar och aktieavkastning. Anledningen till detta är att tillgången på information, gällande ränteläget, görs tillgänglig genom uttalanden och annonseringar på förutbestämda datum. Marknaden har på så vis kunnat anpassa sig tills det att uttalandet tillkännages. En förutsättning för detta är dock att alla ränteförändringar anses vara förväntade. 7 Om uttalandet inte anses vara förväntat finns inte alla information, gällande ränteläget, tillgänglig på marknaden. Seiler är en av de som antar att alla ränteförändringar är förväntade Problemformulering Riksbanken torde ha stort intresse av att kunna prognostisera hur marknaden kommer att reagera vid en eventuell ändring av reporäntan. Effekten av reporänteändringen ska löpa ut så att målet gällande prisstabilitet upprätthålls. Forskningen kring effekten av ränteändringar på den svenska marknaden är mycket begränsad. Därav är det av intresse att vidga kunskaperna om den svenska aktiemarknadens reaktion på ny information gällande framtida räntenivåer. Förhåller det sig likt reslutat från tidigare studier på andra marknader, att den svenska aktiemarknaden reagerar positivt (kursen stiger) vid en räntesänkning, samt motsatt samband vid en räntehöjning? Tenderar även den svenska aktiemarknaden att reagera mer negativt vid en räntehöjning än vad den reagerar positivt vid en räntesänkning? Förekommer det på den svenska marknaden skillnader mellan företag i olika branscher och dess reaktion på annonsering av reporänteändringar? Föreligger det några skillnader mellan företag med olika soliditetsnivåer, med avseende på kursreaktionen vid annonsering av reporänteändringar? Dessa funderingar kring effekten av att Riksbanken i Sverige annonserar att räntan ska justera ämnas besvaras i denna undersökning. 5 Thorbecke W., On Stock Market Returns and Monetary Policy (1997), s. 635f 6 Lobo B.J., Interest Rate Surprises and Stock Prices (2002), s Seiler M.J., Shyu P., Sharma J.L., Do changes in the discount rate and Fed funds rate affect financial market returns?, (1998), s. 17 ff 8 Ibid. 7

8 1.2 Syfte Syftet med denna uppsats är att undersöka och analysera hur aktiemarknaden reagerar på Riksbankens annonseringar för reporänteändringar. Vidare syftar undersökningen till att studera om det föreligger några skillnader mellan de studerade företagen, med avseende på branschtillhörighet samt soliditetsnivå. I studien görs även ett försök att definiera om reporänteändringen kan anses vara förväntad eller oförväntad. 1.3 Avgränsningar Nedan följer en kort presentation av de avgränsningar som har tillämpats (för en mer omfattande presentation samt motivering till dessa se avsnitt 5. Empiri). Tidsperioden har begränsats till att gälla från 1997 till Detta för att få ett stort antal observationer inom ramen för en förhållandevis homogen beslutspolicy från Riksbankens sida. Antalet studerade företag uppgår i studien till 48, uppdelade på sex olika branscher. Ett händelsefönster om elva dagar har valts ut för att studera avkastningen (den abnormala) då informationen gällande ränteändringarna tillkännages. Fem av dessa elva dagar ligger de närmaste dagarna före annonseringsdagen och de övriga fem ligger direkt efter. Annonseringsdagen har benämnts till dag noll. Den normala avkastningen har dels utgjorts av en period på de 60 intilliggande dagarna före det specifika studerade händelsefönstret (beräknat med den genomsnittsjusterade marknadsmodellen). Övriga beräkningar för den normala avkastningen har genomförts med modellen CAPM. Som förklarande variabler har branscher samt soliditet nyttjats. 8

9 2. Bakgrund I detta avsnitt genomförs en introduktion till Riksbanken, dess verksamhet samt reporäntan. Vidare förs en diskussion om hur Riksbankens tillvägagångssätt har förändrats på senare tid. 2.1 Riksbanken och reporäntan Sveriges Riksbank ansvarar för den svenska penningpolitiken genom att upprätthålla målet att bibehålla ett fast penningvärde. Detta nås genom att hålla inflationen på en stabil nivå (två procent ± en procent). 9 Det främsta verktyget för att påverka inflationen är reporäntan, som är den viktigaste av Riksbankens styrräntor. Fram till och med maj 1994 var marginalräntan Riksbankens styrränta. Riksbanken har även till uppgift att hålla en tillräcklig mängd med pengar i omlopp på marknaden. Detta nås genom utlåning eller inlåning till banker. Riksbanken lägger varje vecka ut repor (repurchasing agreement), som är återköpsavtal gällande att affärsbanken i fråga och Riksbanken avtalar om köp och försäljning av stadspapper. 10 Den ränta som betalas av affärsbanken är då reporäntan. Det går även att spara pengar hos Riksbanken, vilket då fungerar på omvänt vis. Reporäntan är alltså den ränta som banker kan låna eller placera till i Riksbanken under sju dagar. Bankerna kan även låna pengar en kortare tid, antingen av varandra eller av Riksbanken. Inlåningsräntan är de ränta som banker får om de sätter in pengar på konton hos Riksbanken över natten, denna är alltid 0,75 procent lägre än reporäntan. Omvänt gäller för utlåningsräntan, det vill säga att denna är 0,75 procent högre än reporäntan. 11 Riksbanken verksamhet drivs av en direktion bestående av sex ledamöter som utses för mandatperioder om sex år. Ledamöterna utses av riksbanksfullmäktige som i sin tur väljs av riksdagen. Av ledamöterna väljs sedan en till riksbankschef. Vid cirka sex tillfällen per år hålls så kallade penningpolitiska möten, där det beslutas om reporäntan. Beslutet om räntan är ett majoritetsbeslut med utslagsröst för riksbankschefen. 12 Efter Sveriges övergång till rörlig växelkurs (1992) kunde Riksbanken gradvis sänka styrräntan, då man inte längre behövde försvara den fasta växelkursen. Trovärdigheten för inflationsmålet var dock mycket låg, vilket Eklund K., Vår ekonomi (2005), s Ibid. 9

10 medförde att räntan fortsatte att vara förhållandevis hög. 13 Det var först i mitten av 1990-talet, i och med ökad självständighet samt EU-inträdet, som inflationsmålet blev mer trovärdigt. Riksbanken annonserade i samma veva att den svenska penningpolitiken främst skulle inriktas på att uppnå prisstabilitet. 14 Sedan dess har inflationsmålet definierats till att den årliga ökningen av KPI (konsumentprisindex) ska vara två procent (± en procent). Den främsta anledningen till att målet vanligen definieras i termer av KPI är att detta är det mest kända och vanligast förekommande måttet på inflation. Riksbanken blev 1999 formellt mer självständig genom att en ny direktion bildades, samt att prisstabilitetsmålet lagfästes. 15 Riksbankens räntepolitik blir i teorin förhållandevis enkel om man ser till inflationsmålet. Förväntar sig Riksbanken en inflation som ligger under inflationsmålet på två procent finns det ett utrymme för en sänkning av reporäntan. Om inflationen däremot förväntas bli högre än två procent bör Riksbanken istället genomföra en räntehöjning. I praktiken förhåller det sig dock inte fullt så enkelt. En ränteförändring påverkar inte inflationen direkt, utan effekter ges vanligen efter ett till två år. 16 Räntepolitiken avgörs således av inflationsprognoser gällande framtida inflationsnivåer. Inflationen påverkas av mängder med faktorer såsom till exempel den internationella ekonomin, konjunkturer, skatter, råvarupriser med mera. Riksbanken berörs även av hur den övriga ekonomiska politiken tillämpas. En inflationsprognos kan kort sägas behöva innehålla en bedömning av hela samhällsekonomin. Den svenska Riksbanken har på senare tid (från 2007) ändrat sig gällande att man numera offentliggör sina tankegångar om räntan på längre sikt. 17 Tidigare signalerade Riksbanken bara vad man på kort sikt avsåg att göra med räntan. Marknaden har dock sin egen räntesyn, oavsett vad Riksbanken ämnar göra med räntan. Däremot bör risken för räntechocker vara lägre om marknaden i förväg vet hur Riksbanken resonerar. Riksbanken höjde den tjugoandra februari i år ( ) räntan med 0,25 procentenheter, vilket fick många analytiker att gå i taket. Det verkar som vi lever i olika världar, säger Annika Winsth, makroanalytiker på Nordea. 18 Detta tyder ändå på att marknaden, eller i alla fall delar av den, oavsett information som ges har sin egen uppfattning om räntenivån. Många 13 Eklund K., Vår ekonomi (2005), s Ibid. 16 Eklund K., Vår ekonomi (2005), s

11 menade att räntan borde ha legat kvar på samma nivå. Även riksbankens ledamöter var oeniga, två av dessa reserverade sig mot beslutet. 19 Riksbankens nya räntepolitik gällande vad man mer långsiktigt avser att göra med räntan skapade således inget direkt bättre informationsflöde gentemot marknaden. Riksbankschefen Stefan Ingves framförde nyligen i ett pressmeddelande ( ) att man tagit intryck av kritiken från finansmarknaden. 20 Av pressmeddelandet framgick även att Riksbanken med sitt nya sätt att kommunicera vill bidra till ökad öppenhet och tydlighet Ibid. 11

12 3. Metod och datainsamling Nedan presenteras till en början undersökningens metod. Därefter beskrivs studiens tillvägagångssätt gällande insamling, bearbetning och tolknig av data. Kapitlet avslutas med källgranskning samt diskussion kring uppsatsens reliabilitet och validitet. 3.1 Kvantitativ metod För att bearbeta insamlad information kan man använda sig utav två olika metoder, den kvantitativa respektive kvalitativa metoden. Skillnaden mellan dessa angreppssätt är hur man bearbeta och analysera den insamlade informationen. Den kvantitativa metoden kännetecknas av att forskaren utgår från frågor som hur mycket och hur många för att testa ett antagande, en så kallad hypotes. Vid tillämpandet av detta angreppssätt nyttjas statistiska bearbetnings- och analysmetoder. Den kvalitativa metoden kännetecknas av att nå en djupare kunskap och förståelse. 22 Anledningen till att främst den kvantitativa metoden tillämpas i denna studie är för att en stor mängd data bearbetas och analyseras. Detta anses vara den lämpligaste metoden med hänsyn till att syftet är att undersöka och mäta hur aktiemarknaden reagerar i samband med annonseringar för reporänteändringar. 3.2 Deduktiv metod En av den deduktiva metodens egenskaper är att kunna förklara kausala samband mellan olika variabler. Ytterligare en viktig egenskap är att forskarna ska vara oberoende till det som observeras, samt att studien är strukturerad på ett sådant sätt att det ska gå att mäta resultaten kvantitativt. 23 I denna undersökning tillämpas den deduktiva metoden genom test av olika hypoteser som härstammar från befintliga teorier. Med andra ord är detta ett försök att förklara kausala samband mellan olika variabler utifrån uppskattningar av kvantitativt data. 22 Patel R., Davidsson B., Forskningsmetodikens grunder (1994), s. 12ff 23 Saunders M., Lewis P., Thornhill A., Researsh Methods for Business Students (2003), s

13 3.3 Undersökningens metod Denna uppsats är utförd i form av en så kallad event study eller eventstudie. Undersökningen har utförts på så vis att normal avkastning samt abnormal avkastning har framräknats under bestämda tidsperioder (estimeringsfönster samt händelsefönster) för annonsering utav reporänteändringar. Det erhållna resultatet har sedan signifikanstestats utifrån ställda hypoteser. 3.4 Eventstudie Genomförande av eventstudie Eventstudie som metod är ett hjälpmedel som används av forskare för att till exempel uppskatta den finansiella effekten av att någon faktor i företagens omgivning förändras. Genom att använda denna metod kan forskaren fastställa om effekten av ett så kallat abnormt aktiepris är associerad med en specifik händelse. Forskaren kan sedan genom detta beslut avgöra signifikansen för själva händelsen. 24 Följande steg bör finnas med i en eventstudie: 25 Definiera händelse och tidsperiod Definiera kriterier för val av till exempel företag Beräkning av den normala avkastningen (estimeringsfönstret) Beräkning av den abnormala avkastningen (händelsefönstret) Utför hypotesprövning Händelse och tidsperiod Det första steget vid utförandet av en eventstudie är att välja en händelse av intresse. Det är även viktigt att definiera vid hur många tillfällen den specifika händelsen ska undersökas. 26 Det andra steget är att definiera under vilken tid eller datum aktiemarknaden har tagit del av händelseinformationen och reagerat. Denna dag benämns vanligen dag noll (0). Därefter definieras tidsperioden, det vill säga händelsefönstret. Detta tidsintervall måste innehålla den dag då den valda händelsen sker. Det är vanligt att händelsefönstret definieras till att vara mer omfattande än att bara begränsas till att gälla under tiden då den specifika händelsen annonseras eller effektueras. Detta för att studera eventuella effekter av den speciella 24 MacKinlay A. C., Event Studies in Economics and Finance (1997), s MacKinlay A. C., Event Studies in Economics and Finance (1997), s. 14f 26 Ibid. 13

14 händelsen, som sker efter att aktiemarknaden har stängt samma dag som händelsen utannonseras Val av företag & undersöknings objekt Att välja företag eller andra undersökningsobjekt är det tredje steget. Undersökningsobjektet kan väljas på basis av olika kriterier beroende på hur stor, liten, specifik eller djupgående undersökningen ska vara. 28 Som exempel ger generalindex en generell bild av marknaden medan en aktie ger en företagsspecifik bild av marknaden. Det viktigaste är dock att kunna mäta hur stor påverkan händelsen har på det valda undersökningsobjektet Normal och abnormal avkastning Eventstudie som metod är framtagen för att mäta den effekt en oförutsedd händelse har på aktiepriset. Det vanligaste tillvägagångssättet är en beräkning med hjälp av den så kallade genomsnittssmodellen. Detta genom att kalkylera fram den normala samt abnormala avkastningen. De flesta studierna utgår från en början från marknadsmodellen. Marknadsmodellen beräknas enligt följande formel: Den normala avkastningen är den avkastning som förväntades om händelsen inte skulle ha skett. Den normala avkastningen utgörs av ett så kallat estimeringsfönster, vilket vanligen utgörs av en valfri period av dagar före den studerade händelsen och dess omgivande händelsefönstret. 29 Det är viktigt att välja ett tidsintervall som inte är för omfattande eller för kort. Effekterna av den studerade händelsen kan minska vid ett för omfattande tidsintervall, samtidigt som ett för kort tidsintervall kan medföra att den specifika händelsen blir för känslig MacKinlay A. C., Event Studies in Economics and Finance (1997), s Ibid. 29 Ibid. 30 Peterson P. P., Event Studies: A Review of Issues and Methodology (1989), s

15 Den normala avkastningen beräknas enligt formeln nedan: R = Avkastningen för företag i vid period t it R = Avkastningen för marknadsportföljen mt åit = Felterm som antas vara noll á = Intercept â = Lutningsvariabel Modellen för normal avkastning kan förenklas genom att anta att á = 0 och â=1: Den abnormala avkastningen beskrivs som differensen mellan den faktiska avkastningen och den estimerade normala avkastningen, det vill säga att den abnormala avkastningen ska reflektera aktiemarknadens reaktion av att den studerade händelsen effektuerades. 31 Modellen för den abnormala avkastningen ställs vanligen upp som följande: Beräkning av CAR och CAAR CAR- kumulativ abnormal avkastning (Cumulative abnormal return) är differensen mellan den förväntade avkastningen för aktien och den verkliga avkastningen. Denna modell används för att analysera den abnormala avkastningen (AR). CAR beräknas genom att all abnormal avkastning under det studerade händelsefönstret summeras ihop. CAR beräknas enligt följande formel: 32 För att kunna analysera den valda perioden istället för en specifik dag beräknas CAAR kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning enligt följande formel: 31 McWilliams A., Donald S., Event Studies in Management Research: Theoretical and Empirical Issues (1997), s MacKinlay A. C., Event Studies in Economics and Finance (1997), s

16 3.4.6 Hypotesprövning Hypotesprövning används för att avgöra med viss säkerhet om huruvida de valda antagandena skall förkastas eller inte. Ett slumpmässigt urval ger aldrig fullständig information om populationen. Därför finns det alltid risker förknippade med att ett beslut som baseras på sådan ofullständig information kan bli felaktigt. Vanligen sägs det finns två typer av risker: 33 Risken att förkasta nollhypotesen när den är sann Risken att acceptera nollhypotesen när den är falsk Vid hypotesprövning fastställer man själv hur stor risken ska vara att förkasta nollhypotesen när den är sann. Denna risk kallas för testest signifikansnivå. 34 För att få fram resultatets signifikans kan flertalet olika beräkningsmodeller användas. I denna undersökning tillämpas t-statistika som modell, för att estimera signifikansen för resultaten. Den modellen som används och nedan presenteras är den mest frekvent använda teststatistikan vid eventstudier. För att beräkna signifikansen framräknas ett så kallat t-värde. Detta t-värde jämförs sedan med ett t-värde som hämtas från en tabell med olika t-fördelningar. Vid användning av en t- tabell erfordras att antalet frihetsgrader specificeras, detta räknas fram genom att ta antalet observationer i urvalet minus ett. 35 Beräkning av s t (standardavvikelsen): T-värdet beräknas enligt följande formler: Körner S., Wahlgren S., Statistiska Metoder (2005), s. 122f 34 Ibid. 35 Kritzman, Mark P., About Hypothesis Testing (1994), s Wackerly D., Mendenhall W., Scheaffer R., Mathematical Statistics with Applications (2002), s

17 För att få fram resultatets signifikans för två grupper man ämnar jämföra, utförs för denna undersökning även ett så kallat two sample test. När stickprovet är oberoende och tillräcklig stor används testfunktionen enligt nedan formel: Körner S., Wahlgren L., Statistiska Metoder (2005), s

18 3.5 Problem med eventstudie som metod Det generella problemet med eventstudier är att de endast kan antas vara giltiga om forskaren verkligen har identifierat den abnormala avkastningen som är associerade med den studerade händelsen. Svårigheterna ligger i att isolera händelsen av intresse, från andra möjliga faktorer som kan påverka studiens resultat. 38 De slutsatser som kan genomföras utifrån estimeringarna vid en eventstudie är delvis beroende av att ett par antaganden är gällande: 39 Att marknaden är effektiv (den halvstarka formen) Att händelsen var oförutsedd Att inga andra händelser har skett under händelsefönstret Det är därför enligt McWilliams och Siegel endast lämpligt att nyttja eventstudie som metod när dessa antaganden antas vara gällande för den studerade marknaden. Det första antagandet är att marknaden är effektiv (för en mer djupgående presentation av den effektiva marknadshypotesen se avsnitt 4.3). Den effektiva marknadshypotesen förutsätter att all information är tillgänglig för alla på marknaden. I aktiepriset ska därmed all information av relevans återspeglas. Allt som resulterar i att ny relevant information når marknaden kan studeras genom att genomföra en eventstudie. 40 Följande antagande bygger på att händelsen ska vara oförutsedd. Detta antagande grundas i att den specifika händelsen utannonseras eller effektueras på så vis att alla kan få tillgång till den särskilda informationen samtidigt. Tillkännages informationen på så vis att alla kan ta del av den samtidigt så kan den abnormala avkastningen antas vara resultatet av att aktiemarknaden har reagerat på den nya informationen. 41 Detta förutsätter alltså att det inte förekommer någon insiderinformation (stark marknadseffektivitet). Det är just det som kan motsäger detta antagande, att information läcker ut innan den blir officiell. Investerare som har denna information kan då agera på marknaden med den delvis okända informationen, vilket gör att marknaden påverkas av deras möjliga handlande. Resultatet skulle därmed inte bli korrekt vid utförandet av en eventstudie McWilliams A., Donald S., Event Studies in Management Research: Theoretical and Empirical Issues (1997), s. 629f 39 Ibid. 40 McWilliams A., Donald S., Event Studies in Management Research: Theoretical and Empirical Issues (1997), s Ibid. 42 McWilliams A., Donald S., Event Studies in Management Research: Theoretical and Empirical Issues (1997), s

19 Det tredje antagandet är att inga andra händelser har skett under det studerade händelsefönstret. Vid användandet av ett stort händelsefönster ökar risken för att information som ej är av intresse för studien att inkluderas och på så vis påverkar resultatet. En av anledningarna till att en mer omfattande händelseperiod ibland används är för att forskaren antar att informationen gällande den studerade händelsen inte omedelbart reflekteras i aktiepriset. Detta är dock något som skulle motsäga den effektiva marknadshypotesen. 43 Som tillägg till ovanstående antaganden finns det även andra viktiga faktorer som måste tas hänsyn till under studien: 44 Urvalets storlek Estimerings- samt händelsefönstrets längd Andra händelser som kan/har skett under händelsefönstret Förklaring till den abnormala avkastningen Statistiska test för att kunna identifiera avvikelser 3.6 CAPM Capital Asset Pricing Model CAPM uppkom under 1960-talet och är en matematiskt enkel modell. Modellen är en avbildning av den verkliga världen, som dock är baserad på några förenklade antaganden. 45 Investeringar väljs endast på grundval av dess avkastning och risk Investeringarna gäller för en bestämd period Alla investerare kan låna samt placera till en gemensam ränta Alla investerare har tillgång till samman information och har således samma uppfattningar om investeringens avkastning samt risk Modellen förutsätter även att det inte råder några transaktionskostnader Modellen CAPM förutsätter att den förväntade avkastningen på värdepappret är lika med den riskfria räntan plus värdepapprets betavärde multiplicerat med marknadens riskpremie McWilliams A., Donald S., Event Studies in Management Research: Theoretical and Empirical Issues (1997), s McWilliams A., Donald S., Event Studies in Management Research: Theoretical and Empirical Issues (1997), s. 629f 45 Palepu K., Healy P., Bernard V., Business Analysis & Valuation (2004), s Ibid. 19

20 Formeln för CAPM ser ut som följande: 47 Hällgren & Trio 2008 r e = r f + â (r m - r f ) r e = Kostnaden för eget kapital r f = Riskfria räntan â = Betakoefficienten r m = Avkastningen på marknaden (r m - r f ) = Marknadens riskpremie (MRP) Modellen innehåller förhållandevis få variabler vilket gör den enkel att förstå och arbeta med. Det förekommer dock vis problematik kring vissa av variablerna i modellen. Den årliga riskfria räntan i Sverige brukar vanligen estimeras till att vara det årliga genomsnittet för femåriga eller tioåriga statsobligationer. Denna approximering används flitigt för att uppskatta den riskfria räntan. Det råder dock vissa oenigheter kring marknadens riskpremie, som är ett uttryck för den årliga avkastningen på marknaden subtraherat med den årliga riskfria avkastningen. Flertalet har utfört beräkningar och uppskattningar kring marknadens riskpremie, oenigheterna har dock kvarstått. MRP är en uppskattning som får motiveras för den specifika undersökning som den används i. Avkastningen på marknaden erhålls genom uppskattningen av MRP samt data för det årliga genomsnittet för stadsobligationerna. Den största osäkerhetsfaktorn anses dock vara den systematiska risken Den systematiska risken - Betavärdet Den systematiska risken eller den vanligare benämningen betalvärdet (ß) är ett vanligt förekommande mått på risk, som används av investerare världen över. Detta riskmått anger hur en aktie förhåller sig till hela marknaden (börsens index). 49 Betavärdet kan beräknas enligt följande formel: 50 âi = Är betavärdet för aktien i Cov (r i,r M ) = Är kovariansen mellan avkastningen för företaget i och tillgångarna i marknadsportföljen ó ²M = Är variansen för marknadsportföljens avkastning 47 Palepu K., Healy P., Bernard V., Business Analysis & Valuation (2004), s Copeland T., Koller T., Murrin J., Valuation Measuring and managing the value of companies (2000), 224ff 49 Bodie, Kane, Marcus, Investments (2005), s Ibid. 20

21 En specifik akties betavärde är en beräkning utifrån främst historiska data. Om en viss tillgång har samma risk som marknaden blir det beräknade betavärdet lika med korrelationskoefficienten det vill säga den är lika med ett och denna aktie antas följa index. Stiger index med fem procent stiger den specifika aktien med fem procent. Har en aktie ett betavärde som är högre än ett är det ett utryck för att aktiens känslighet är högre än index. Stiger index med tio procent så stiger en aktie som har ett betavärde på 1,5 med 15 procent. Skulle index sjunka med tio procent skulle samma aktie sjunka med 15 procent. Detta medför att aktier med höga betavärden är mer riskfyllda än aktier med låga betavärden. Ett betavärde på noll anger att investeringen är helt riskfri Kritik mot betavärdet Vad som resulterar i att en viss aktie får ett högt eller ett lågt betavärde finns det olika uppfattningar om. En vanlig iakttagelse är att företag som har konjunkturkänsliga vinster, normalt sett erhåller ett högre betavärde, samt att företag med mer förutsägbara vinster normalt sett har låga betavärden. Aktier med en stor andel småsparare uppvisar ofta ett högre betavärde än vad aktier med kapitalstarkare investerare gör. Då beräkningen av betavärdet grundas på historisk data innebär detta att ingen hänsyn tas till företagets finansiella och operativa karaktär, företagets tillväxt eller hur dessa kommer att påverka företagets systematiska risk i framtiden. Men Edwin Elton och Martin Gruber visar på att det finns starka bevis på att historiska betavärden innehåller bra och användbar information om framtida betavärden. 51 Några av de största kritikerna mot betavärdet som riskmått är Eugene Fama och Kenneth French, som i en artikel påstår att betavärdet är ett dåligt mått när det gäller att förklara förändringar i tillgångars genomsnittliga avkastning. De menade att variationen till stor del kan förklaras genom kvoten mellan ett företags bokförda värde, marknadens värdering samt marknadsvärdet på företagets eget kapital. 52 Trots all kritik mot betavärdet som riskmått har den mesta forskningen ändå resulterat i slutsatsen att betavärdet till hög grad kan användas för att mäta företagets systematiska risk. Även om olika modeller kan ge olika resultat har alla dessa ändå en hög korrelation med aktiens avkastning. I och med detta blir valet av modell, för framtagande av betavärdet, inte lika viktigt för att kunna dra slutsatser kring den systematiska risken Elton, Gruber, Modern Portfolio Theory and Investments Analysis (1995) s Fama, French, The Cross-section of Expected Returns (1992), s. 427ff 53 Lindström, Willig, Betavärdet som risk estimat (2005), s

22 3.6.3 Kritik mot CAPM CAPM fick redan från första början utstå hård kritik. Inte minst av de ovan nämnda kritikern till betavärdet, Eugene Fama och Kenneth French. Utöver kritiken mot betavärdet hävdar vissa att modellen bygger på orealistiska antaganden. 54 Enligt det förstnämnda antagandet ovan väljer placerare tillgångar endast efter deras avkastning och risk. Detta kan påvisas genom exemplet att om en placerare får välja mellan två portföljer med samma förväntade avkastning, väljer placeraren den med en lägre risk. I verkligheten ter det sig dock mer komplex. Även antagandet om att alla investerare har samma förväntningar på framtida avkastning och risk, stämmer inte helt överens med verkligheten. Förvaltare och investerare har olika sammansatta portföljer, vilket tyder på att de inte har samma uppfattning gällande risk och avkastning. Desto mer förväntningarna skiljer sig åt mellan investerarna, desto mer kommer sammansättningarna av portföljerna att skilja sig åt. 55 Ett annat problem med CAPM är att det oftast inte går att uppskatta modellens variabler med exakthet. Varken den riskfria räntan, betavärdet eller marknadens riskpremie har bestämda värden även om det finns vissa mer vanligt förekommande approximationer än andra. Eugene Fama och James McBeth har undersökt förhållandet mellan risk och avkastning på den amerikanska marknaden, med avseende att utvärdera CAPM som modell för att förutsäga framtida avkastningar. Resultatet i studien tyder på att ett högre betavärde medför en högre avkastning för den kommande perioden, samt att detta kan skildras med ett linjärt samband. 56 Denna slutsats kritiseras emellertid av Richard Roll, som menar att Fama och McBeth:s resultat inte återger sambandet mellan risk och avkastning. Roll menar snarare att deras resultat är en konsekvens av det inte finns något direkt samband som kan erhållas med hjälp av CAPM. Slutsatsen som Roll presenterar i sin artikel är att det inte är möjligt att testa CAPM, eftersom att det inte går att testa marknadens effektiva portfölj. 57 Trots all kritik och problematik kring CAPM menar många kritiker att i avsaknad av andra alternativ, är CAPM den bästa modellen som finns att utgå från Nilsson, Isaksson, Martikainen, Företagsvärdering (2002), s Rehnström D., Betavärdet som mått på systematisk risk inom aktievärdering (2005), s Fama E. F., French K. R., The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence (2004), s. 32f 57 Roll R., A critique of the asset pricing theory's tests Part I: On past and potential testability of the theory (1977), s. 129ff 58 Rehnström D., Betavärdet som mått på systematisk risk inom aktievärdering (2005), s

23 3.7 Datainsamling Till störst del praktiseras sekundärdata i denna studie, det vill säga data som redan existerar och som sammanställts av någon annan för ett annat syfte än den aktuella undersökningen. 59 Sekundärdata kan både vara kvalitativ och kvantitativ samt kan täcka alltifrån publicerade artiklar till fallstudier. Genom att använda sig av sekundärdata kan författaren spara både tid och pengar. 60 Från Riksbankens hemsida har information hämtats gällande reporänteförändringar, så som nivå på ändringen, annonseringsdag samt ändringsdag. Även informationen gällande STIBOR-noteringarna samt stadsobligationerna har inhämtats från denna källa. Från databasen SixTrust har information hämtats för de valda företagens aktiekurser (stängningskurs), soliditet (årligen), samt betavärden (årliga). Artiklar samt andra källor som utgörs av tidigare studier har inhämtats via databasen JStor. 3.8 Intervju Ett sätt att samla information är genom att använda sig av intervjuer. I denna studie har en mindre intervju genomförts med en bankanställd. Dennes huvudsakliga arbetsområde är framtagande samt nyttjade av värderingsmodeller för olika typer av optioner, swappar med mera. Intervju har genomförts för att ytterligare belysa ämnet och därmed tydliggöra åsikter som finns med avseende på aktiemarknadens reaktion vid riksbankens annonsering av reporänteändringar. Intervjun genomfördes som en presentation av studien med en efterföljande diskussion. Respondenten fick då själv framföra hur han tolkat resultatet samt möjliga påverkande faktorer. 3.9 Reliabilitet och validitet Validitet innebär att kunna mäta just det som undersökningen avser att mäta. Det är även viktigt att undersökningen utförs på ett tillförlitligt sätt, det vill säga att god reliabilitet erhålls. 61 Då det i denna studie till störst del tillämpas sekundärdata är innebörden att man 59 R. Patel, B. Davidsson, Forskningsmetodikens grunder (1994), s Saunders M., Lewis P., Thornhill A., Researsh Methods for Business Students (2003), s. 377f 61 R. Patel, B. Davidsson, Forskningsmetodikens grunder (1994), s

24 måste förlita sig till det resultat som andra har insamlat. Den insamlade datan anses ha mycket god tillförlitlighet främst för att materialet till störst del inhämtats från offentliga källor. Urval av företag anses vara tillräckligt stort för att kunna dra slutsatser om hela branschen i fråga. Antalet studerade reporänteändringar anses också de vara tillräckligt många för att kunna ge en god bild av vad effekterna mer generellt torde vara. Validiteten och reliabiliteten i eventstudie som metodval kan självklart ifrågasättas. Enligt McWillams och Siegel kan läsaren vara säker på att slutsatsen från en eventstudie är giltig, endast om han kan vara säker på att forskaren verkligen har identifierat den abnormala avkastningen som är associerade med eventstudien. 62 De tre antagandena kring resultatet för en eventstudie (se avsnitt 3.5) anses i denna undersökning vara uppfyllda. Detta genom att studien utgår från antagandet att marknaden är effektiv, det vill säga att aktiemarknaden kommer att reagera på den nya informationen. Studien utgår även från antagandet att de studerade händelserna är oförutsedda (de förutsedda har framräknats samt utelämnats), eftersom Riksbankens annonseringsdag har tillämpats som utgångsdag och inte den faktiska ändringsdagen. Det tredje antagandet utgår ifrån att inga andra händelser har skett under händelsefönstret. Detta är det svåraste momentet att kunna garantera. Genom att tillämpa ett förhållandevis begränsat händelsefönster samt estimeringsperiod begränsas risken för att oönskade händelser ska inkluderas (för en mer omfattande diskussion se empiriavsnittet). McWillams och Siegel poängterar även i sin artikel att det är viktigt att undersöka om metoden har använts på ett korrekt sätt, om resultaten har rapporterats tydligt samt om tolkningen har varit riktigt. Författarna kritiserar inte eventstudier som metodval i sig utan de är kritiska mot det sätt som de i vissa fall tillämpas empiriskt speciellt vid de tillfällen information delges till läsaren. 63 För att erhålla en god tillförlitlighet delges läsaren i största möjliga mån alla förutsättningar och all information som framkommer under undersökningen. 62 McWilliams A., Siegel D., Event Studies in Management Research: Theoretical and Empirical Issues (1997), s McWilliams A., Siegel D., Event Studies in Management Research: Theoretical and Empirical Issues (1997), s

25 3.10 Källgranskning Det är viktigt att kritiskt granska de källor man har använt sig av. Undersökningens trovärdighet och giltighet kan stärkas genom att endast använda sig utav material som är relevant för det som ska undersökas samt att även vara noggrann med att kontrollera att källorna är objektiva. 64 Information har i störst utsträckning inhämtats från två källor, databasen SixTrust samt Riksbankens hemsida. Dessa har nyttjats då det anses vara mycket tillförlitliga. Information som finns att tillgå från de specifika företagen är möjligen inte riktigt lika tillförlitlig då denna kan presenteras på ett sätt som gör att informationen misstolkas till företagens fördel. 64 Saunders M., Lewis P., Thornhill A., Researsh Methods for Business Students (2003) s. 43ff 25

26 4. Teori Detta kapitel presenterar de teorier som tillämpas i undersökningen. Avsnittet avslutats med en beskrivning av tidigare studier inom området. 4.1 Ränteförväntningar Det av stort intresse för många, inte minst banker och andra finansiella institutioner, att försöka prognostisera hur Riksbanken resonerar kring reporäntan. Riksbanken kan förmedla information gällande sin syn på, samt intentioner för reporäntan genom flertalet informationskanaler. Detta sker främst genom sammanträden som äger rum sju till åtta gånger per år. Informationen från sammanträdena presenteras i rapporter samt uttalanden. Utifrån dessa kanaler skapar sig de olika finansiella institutionerna sina egna prognoser och bedömningar gällande ränteläget, och uppskattar därefter vilka intentioner Riksbanken har för reporäntan. Bankerna analyserar utöver Riksbankens uttalanden och prognoser till exempel hur konsumtionen, sparandet samt lånandet ter sig. I övrigt kan olika intervju- samt beräkningsmetoder tillämpas för att erhålla en mer allmän uppfattning gällande förväntningar för reporäntan. En av dessa metoder går ut på att nyttja enkäter för att erhålla en överblick av den allmänna uppfattningen. En något mindre förekommande variant är en undersökning med hjälp av FRA-kontrakt (Forward Rate Agreements). I en studie av Bigloo och Björn från Uppsala Universitet jämförs dessa två metoder, genom att tillämpa regressionsanalys. 65 Resultaten som presenteras i denna studie är att de båda metoderna endast har en bra förklaringsgrad på tre månaders sikt. På längre sikt tenderar marknaden att överskatta sina förväntningar om reporäntan och investerare kommer att kräva en riskpremie. 66 Slutsatsen är att de båda metoderna endast tillhandahåller en kortsiktig syn av det verkliga ränteläget. Resultatet på lång sikt blir mycket svårtolkat. 65 Bigloo A., Björn L., Penningpolitiska förväntningar: en empirisk studie av enkätundersökningar och FRA-kontrakt (2007) 66 Bigloo A., Björn L., Penningpolitiska förväntningar: en empirisk studie av enkätundersökningar och FRA-kontrakt (2007), s. 2 26

27 Riksbanken i Sverige använder sig dels av implicita terminsräntor som bas för sin prognos för räntan. 67 Ett problem med att använda sig av implicita terminsräntor är att sådana räntor inte entydigt avspeglar förväntningar på reporäntan eftersom de också innehåller riskpremier som kan variera över tiden. 68 Riksbanken justerar dock detta för att få en så korrekt prognos som möjligt. Att använda sig av terminsräntor innebär även andra problem såsom att om marknadsaktörernas förväntningar avviker från Riksbankens syn är det problematiskt att trots det lägga terminsräntorna som bas för prognosen. 69 Därav rekommenderas det att Riksbanken tillämpa en egen prognos, som då är betydligt med transparent och rättfram. 70 Riksbanken har på senare tid (från februari 2007) ändrat sin linje gällande presentationen av prognos för räntan. Numera publiceras Riksbankens ränteprognos tillsammans med en sannolikhetsfördelning. 71 Tidigare presenterades denna sannolikhetsfördelning endast tre gånger per år i samband med de penningpolitiska rapporterna. Peacock är en av de som tittat närmare på framtida räntenivåer och redogör i sin studie för ränteterminer och dess brister. Han diskuterar de ovana nämnda riskpremierna, samt att ränteterminer har en tendens att göra så att ränteförväntningarna överskattas något. 72 Även Bernanke och Kuttner använder sig av ränteterminer för att göra beräkningar på förväntningar gällande räntenivåer. 73 De presenterar dessutom tillvägagångssätt för dessa beräkningar. Jow och Lundborg tillämpar i sin studie gällande reporänteändringar på den svenska marknaden STIBOR för beräkning av ränteförväntningar. 74 Det krävs dock vissa antaganden för att STIBOR ska kunna behandlas likt ränteterminer vid beräkning av ränteförväntningar Wickman-Parak: Riksbanken och penningpolitiken perspektiv på ränteprognoser (2007) 68 Ibid. 69 Ibid. 70 Ibid. 71 Ibid. 72 Peacock C., Deriving a market-based measure of interest rate expectations (2004), s. 142f 73 Bernanke B. S., Kuttner N. K., What Explains the Stock Market's Reaction to Federal Reserve Policy? (2005) 74 Jow B., Lundborg J., En event study av reporäntans effekt på aktiemarknaden (2007) 27

28 4.2 STIBOR Stockholm Interbank Offered Rate, eller som det vanligen kallas STIBOR, är den ränta som affärsbanker betalar när de lånar pengar av varandra. 75 STIBOR-fixing är den räntesats som utgör dagsgenomsnittet, med undantag för den högsta och lägsta noteringen, av de räntesatser som dagligen noteras av ett antal utvalda banker i Sverige. Sammanställningen av dessa räntesatser görs dagligen av Stockholmsbörsen, och presenteras klockan 11: För att kunna använda STIBOR likt ränteterminer måste några antaganden först göras. Förenklat kan STIBOR tillämpas som förväntad reporänta för den aktuella 1-månadersperioden. STIBOR-räntesatsen tenderar dock att ligga något över den aktuella reporäntan, vilket kan antas bero på att det föreligger en viss kreditrisk. Kreditrisken är den risk som affärsbankerna tar när de lånar ut till varandra. STIBOR kan med detta första antagande beskrivas som; S t = F r + k S t står för STIBOR för den aktuella tidpunkten, F r är den förväntade reporäntan och k är kreditrisken. Denna kreditrisk utgör dock inte så stor del av den aktuella STIBOR-räntan, men den är emellertid inte heller så pass liten att den är försumbar. Det är detta som är den största skillnaden i jämförelse med ränteterminer, där man vanligen inte räknar med en kreditrisk. 77 Ytterligare antaganden som måste göras är att alla på marknaden, privatpersoner såsom banker har tillgång till samma information. Marknaden måste även vara effektiv och reagera på den information som tillhandahålls. Detta för att STIBOR ska spegla den information som finns tillgänglig Problem med estimering med hjälp av STIBOR Det största problemet ligger i att man inte helt säkert kan säga att om ränteändringen är förväntad så sker en lika stor anpassning, till det framtida ränteläget varje dag. Ränteändringen kanske är förväntad men inte annonseringsdagen för denna. Även storleken på ränteändringen kan ställa till problem, marknaden kanske förväntar sig en annan procentuell ändring av räntenivån. Detta skulle då leda till att reporänteändringen antas vara oförväntad. Reporänteändringen kan dock antas vara en räntchock då storleken på den procentuella förändringen inte är förväntad. Sett till de ovan genomförda antagandena bör dock de gjorda estimeringarna av ränteförväntningarna komma mycket nära de verkliga ränteförväntningarna Ibid. 77 Bernanke B. S., Kuttner N. K., What Explains the Stock Market's Reaction to Federal Reserve Policy? (2005) 28

29 4.3 Den effektiva marknadshypotesen Eugene Fama presenterade i en artikel i The Journal of Finance en hypotes gällande en effektiv marknad, den effektiva marknadshypotesen. 78 En effektiv kapitalmarknad definieras som en marknad där aktiepriset till fullo reflekteras av all tillgänglig information. 79 Marknaden tolkar och reagerar direkt på tillgänglig information. Av detta ges att ingen enligt teorin ska kunna dra fördel genom att analysera och förutspå framtida prisförändringar. Marknaden ska redan ha reagerat på detta och priserna justerats till en jämviktsnivå. Det finns dock vissa förutsättningar och antaganden som måste vara uppfyllda för att denna teori ska kunna appliceras. Dessa förhållanden sägs enligt Andrei Shleifer vara; rationality, indipendent deviations from rationality och arbitrage. 80 Det första villkoret är att alla investerare är rationella, vilket innebär att investerarna värderar och uppskattar värdet, på till exempel aktiepriset, på liknande sätt. Detta medför att det uppskattade priset blir det verkliga priset. Vid ny information gällande en möjlig ändring av priset reagerar investerarna likartat och uppfattar den nya informationen på så vis att ett nytt pris direkt ges. Ingen av investerarna har anledning till att vänta med att handla i enlighet med den nya informationen gällande prisändringen, utan handlar direkt till det nya priset. Den andra förutsättningen är att om investerarna inte har ett rationellt handlingssätt, utan agerar osammanhängande, tar dessa handlingar ut varandra. Det sista antagandet är att om investerarna reagerar irrationellt finns det professionella investerare som agerar som arbitragörer, vilket snabbt och effektivt gör att ett jämviktspris åter skapas på marknaden. Det finns även olika former av marknadseffektivitet; svag form, halvstark form och stark form. 81 Detta har att göra med att olika typer av information medför olika typer av effekter. Svag Dagens pris återspeglar all historisk prisinformation Halvstark Dagens pris återspeglar all historisk prisinformation + All publik information Stark Dagens pris återspeglar all historisk prisinformation + All publik information + All insiderinformation Historisk information Aktiepriser från t.ex. en tidning Publik information Årsredovisningar, uttalanden, artiklar, m.m. Insiderinformation Information som ej ännu blivit publik 78 Fama E. F., Efficient Capital Markets: A review of theory and empirical work (1970) 79 Ross S. A., Westerfield R. W., Jaffe J., Corporate Finance (2005), s Ross S. A., Westerfield R. W., Jaffe J., Corporate Finance (2005), s Fama, E.F., Efficient Capital Markets: A review of theory and empirical work (1970) s. 383f 29

30 4.3.1 Svag marknadseffektivitet Den svaga formen av marknadseffektivitet innebär att prissättningen endast reflekteras av historiska kurser. Annan information såsom till exempel avkastning och lönsamhet inkluderas inte. Matematiskt kan den svaga formen av marknadseffektivitet beskrivas som; 82 Dagens pris är således lika med det senaste observerade priset (vanligen gårdagens pris), plus den förväntade avkastningen, plus en residualterm (slumpterm). Slumptermen beror på ny information för den specifika aktien. 83 Gällande den svaga formen av marknadseffektivitet blir det således svårt att kunna förutsäga framtida kurser och på så vis generera en överavkastning. Man brukar tala om att aktiepriserna följer en så kallad Random Walk, det vill säga att det inte går att förutspå aktiekurserna. 84 Detta resonemang presenterades i en studie av Kenedall och Bradford Hill, då de undersökte trender för aktiepriser på den amerikanska marknaden. 85 Resultatet i studien blev det att man inte kunde finna något gemensamt mönster i prisrörelserna, genom att utgå från historisk prisinformation. Det som Kenedall och Bradford Hill då kom fram till var att prisrörelserna var helt slumpmässiga, de följer en så kallad Random Walk. Innebörden av detta är att det inte går att göra vinster genom att försöka förutspå framtida priser, baserat på historisk data. Den bästa gissningen angående morgondagens aktiepris är att säga att det är lika med dagens pris. Random Walk definieras matematiskt som; 86 Där P t är dagens pris, P t-1 är gårdagens pris och är en sk. residualterm (slumpterm). I detta fall är prisförändringarna independently identically distributed (iid). Förutsatt att denna form av Random Walk gäller så kan investerare inte tjäna pengar på lång sikt eftersom P t P t 1 = ε, det vill säga att prisförändringarna är helt slumpmässiga. 82 Ross S. A., Westerfield R. W., Jaffe J., Corporate Finance (2005), s Ibid. 84 Ibid. 85 Kendall M. G., Hill A. B., The Analysis of Economic Time-Series-Part I: Prices (1953), s. 11f 86 Cambell Lo, Mackinlay, The econometrics of financial markets (1997), s

31 En annan forma av Random Walk är; 87 Hällgren & Trio 2008 För att investerare ska kunna tjäna pengar på längre sikt så förutsätts någon form av ersättning för investeringen. Denna ersättning benämns i denna matematiskabeskrivning som µ. Anledningen till att Kendall med flera antar att prisrörelserna är helt slumpmässiga är att informationsflödet är helt slumpmässigt. Detta leder till att om marknaden är effektiv så reagerar den omedelbart på den nya informationen, och denna inkluderas då i priset. Då den svaga marknadseffektivitetn råder kan således tidsserieanalys och tekniska analys ej vara användbar. Detta eftersom de båda analysmetoderna förutsätter att all information redan är inräknat i priset Test för den svaga formen av marknadseffektivitet För att testa marknadseffektiviteten studerar man korrelationen mellan avkastningen vid olika tidpunkter. Det man studerar är om dagens avkastningen är beroende av gårdagens ankastning. Test för detta har gjorts i Corporate finance (2005), där man finner att korrelationskoeffeicienterna ligger mycket nära noll, vilket tyder på att denna form av marknadseffektivitet tycks existera. 89 Resulten variera dock mellan olika stuider, forskarna ser varierande mönster Halvstark marknadseffektivitet Den halvstarka formen av marknadseffektivitet reflekterar fler informationskällor än den svaga. I denna inkluderas inte bara historiska kurser utan även företagspublicerad finansiell information. 91 Denna offentliga information blir vid publiceringen tillgänglig för alla potentiella investerare, vilket gör att alla kan reagera samtidigt med samma informationsförutsättningar. Den halvstarka marknadseffektiviteten förutsätter att det råder svag marknadseffektivitet, därav kan man ej tillämpa teknisk- eller tidsserieanalys Cambell, Lo, Mackinlay, The econometrics of financial markets (1997), s Ross S. A., Westerfield R. W., Jaffe J., Corporate Finance (2005), s Ross S. A., Westerfield R. W., Jaffe J., Corporate Finance (2005), s Ibid. 92 Ross S. A., Westerfield R. W., Jaffe J., Corporate Finance (2005), s

32 4.3.4 Test för den halvstarka formen av marknadseffektivitet För att undersöka om denna form av effektivitet råder är det vanligt att använda sig av en eventstudie. 93 Detta eftersom denna typ av studie analyserar effekter av tillgång till ny offentlig information. Flertalet av de tidiga eventstudierna fann att den halvstarka formen av marknadseffektivitet existerar på marknaden, och därmed även den svaga formen. 94 Resultaten från nyligen gjorda studier skiljer sig däremot, vissa forskare hävdar att det tar ett tag innan marknaden reagerar på all ny relevant information Stark marknadseffektivitet På den starkt effektiva marknaden har investerarna tillgång till all offentlig och privat information. 96 Stark marknadseffektivitet förutsätter att det råder halvstark effektivitet. Det är svårt att testa huruvida det råder en stark marknadseffektivitet eller ej, då denna form av effektivitet inkluderar insiderinformation. 97 Insiderhandel är inte laglig och insiderinformation blir därmed svår att få tag i för att kunna tillämpa en studie Anomalier Det kan förekomma vissa avvikelser från den effektiva marknadshypotesen, sådan brukar benämnas anomalier. En av dessa avvikelser anses vara att vissa små företag uppvisar en onormalt hög avkastning ( småföretagseffekten ). Till detta finns inga direkt bevisade förklaringar. Vissa studier pekar även på att det förekommer något som benämns januarieffekten samt veckodagseffekten. Aktiemarknaden uppvisar i vissa fall en onaturligt hög avkastning under januari månad, en möjlig förklaring till detta är att vissa företag, av skattemässiga skäl, säljer tillgångar i december och sedan investerar frigjort kapital under januari månad. Gällande veckodagseffekten uppvisar måndagar och tisdagar en mer negativ avkastning än övriga veckodagar, samt att fredagar är den dag som uppvisar högst kursuppgång. P/E-tals effekten innebär att aktier med låga P/E-tal uppvisar en högre avkastning än vad risktagandet motiverar. Det finns även studier som tyder på att handel med mycket lågt värderade aktier, samt handel med aktier gällande nyitorducerade företag, uppvisar en onormalt hög avkastning. 93 Ross S. A., Westerfield R. W., Jaffe J., Corporate Finance (2005), s Ross S. A., Westerfield R. W., Jaffe J., Corporate Finance (2005), s Ibid. 96 Ross S. A., Westerfield R. W., Jaffe J., Corporate Finance (2005), s Ross S. A., Westerfield R. W., Jaffe J., Corporate Finance (2005), s

33 De mesta tyder dock på att är marknaden effektiv, trots att anomalier tycks existera. Detta antas bero på att anomalierna är förhållandevis få och inte direkt omfattande, vilket gör att transaktionskostnaderna och analyskostnaderna skulle bli högre än den möjliga vinsten. Anomalierna tycks även han en tendens att försvinna när de blir allmänt kända, detta eftersom priset justeras efter tillgången på information (markandseffektivitet). Den överavkastning som dock tycks ges av de existerande anomalierna är möjligen en kompenastion för någon form av företagsspecifik risk Soliditet Soliditet är ett viktigt finansiellt mått som beskriver företagets långsiktiga betalningsförmåga. 99 Soliditet kan definieras som en del av företagets tillgångar som är finansierat med eget kapital. Eget kapital i balansräkningen är i sin tur definierad som summan av tillgångar minus summan av skulder. När ett företags möjligheter till självfinansiering är goda anses detta ett tecken på en god soliditet inom verksamheten. Som regel brukar man anse att soliditeten bör vara 30 procent, det vill säga att minst en tredjedel av det totala kapitalet bör vara självfinansierat. 100 Ett företag med en hög soliditet löper mindre risk vid konjunktursnedgångar och branschkriser. Dels för att företaget har en mindre andel fasta utbetalningar för räntor och amorteringar men även för att de har större möjligheter till att öka upplåningen vid behov Tidigare studier Reporänteändringar har tidigare studerats av flertalet forskare utifrån specifika marknader. De flesta studierna har applicerats på ändringar av den amerikanska motsvarigheten till reporäntan, som benämns federal funds rate eller discount rate. Det finns även forskning kring vissa europeiska marknader. Forskningen kring reporänteändringars effekt på den svenska aktiemarknaden är mycket begränsad. De svenska studier vi har tagit del av består av C- och D-uppsatser från svenska högskolor och universitet. 98 Fama E. F., French K. R., Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies (1996) 99 Holmström N., Bonnier Utbildning AB Företagsekonomi, från begrepp till beslut (1998), s Holmström N., Bonnier Utbildning AB Företagsekonomi, från begrepp till beslut (1998), s Hansson S., Arvidson P., Lindquist H., Företags- och räkenskapsanalys (2001), s

34 4.5.1 Estimeringsperiod Med estimeringsperiod syftar vi till den tid som de olika delarna av en eventstudie utgörs av, dels genom den tid som observationerna erhålls inom samt de tidsperioder som de olika fönstren utgörs av. Variationen av tidigare studiers estimeringsperioder är stora. Flannery och James erhöll data under en sexårsperiod, 102 samma gäller för Dinenis och Staikouras. 103 Lobo studerade ränteändringar under en tidsperiod på 13 år, 104 vilket även Cook och Hahn gjorde. 105 Chen, Mohan och Steiner i sin studie använde sig av en period om 23 år. 106 Gällande de svenska uppsatserna har Uhrenholt och Anderson studerat den svenska aktiemarknaden under en tioårsperiod, 107 vilket även Jow och Lundborg gjort. 108 Gällande händelsefönstret för den abnormala avkastningen skiljer sig även antalet dagar mellan olika studier. Thorbecke studerade en period om 24 timmar för den icke normala avkastningen, 109 vilket kan ses som ett relativt avgränsat fönster. Stevenson tillämpade i sin studie ett fönster om 15 dagar före och efter ränteändringen. 110 Den ena av undersökningarna på den svenska marknaden definierar den icke normala avkastningen inom ett fönster på en period om fem dagar före och efter reporänteändringen. 111 Den andra studien tillämpar ett händelsefönster om sex dagar efter det att annonseringen gällande reporänteändringen givits. 112 Den normala avkastningens estimeringsperiod appliceras av Stevenson som en period på 200 dagar, vilket är en mycket omfattande tidsperiod. De två svenska studierna skiljer sig till stor del åt i detta avseende. Studien gällande annonseringsdagen tillämpar en estimeringsperiod på ett år, där man tar bort de 20 dagar före eller efter händelsefönstret. 113 Undersökningen som 102 Flannery M. J, James C. M., The Effect of Interest Rate Changes on the Common Stock Returns of Financial Institutions (1984), s Dinenis E., Staikouras S. K, Interest rate changes and common stock returns of financial institutions: evidence from the UK (1998), s Lobo B.J., Interest Rate Surprises and Stock Prices (2002), s Cook T., Hahn T., The Information Content of Discount Rate Announcements and Their Effect on Market Interest Rates (1988), s Chen C.R., Mohan N.J., Steiner T.L., Discount rate changes, stock market returns, volatility, and trading volume: Evidence from intraday data and implications for market efficiency (1999), s Andersson T., Uhrenholt C., Reporäntans effekt på aktiemarknaden (2005), s. 5f. 108 Jow B., Lundborg J., En event study av reporäntans effekt på aktiemarknaden (2007), s. 7ff. 109 Thorbecke W., On Stock Market Returns and Monetary Policy (1997), s Stevenson S. The Sensitivity of European Bank Stocks to German Interest Rates Change (2002), s Andersson T., Uhrenholt C., Reporäntans effekt på aktiemarknaden (2005), s Jow B., Lundborg J., En event study av reporäntans effekt på aktiemarknaden (2007), s Jow B., Lundborg J., En event study av reporäntans effekt på aktiemarknaden (2007), s. 26f. 34

35 baseras på dagen då räntan justeras, använder sig av en period på 60 dagar före händelsefönstret Antal studieobjekt och antalet ränteändringar Flannery och James har i sin studie valt att behandla 67 banker. 115 Banker har även studerats av Elyasiani och Mansur i en studie där de undersökte 56 bankaktier utifrån reporänteändringar i USA. 116 Jow och Lundborg har på den svenska marknaden valt att studera ett generalindex och nio branschindex istället för att betrakta specifika företag. 117 Antalet undersökta företag i Uhrenholt och Anderssons uppsats uppgår till 60 uppdelat på sex olika branscher. 118 Antalet observationer är självklart beroende på estimeringsperioden samt antalet valda studieobjekt. Nödvändigtvis är antalet reporänteförändringar inte samma till antalet i olika länder under en bestämd period. Stevenson använde sig av 29 ränteändringar i sin studie, 119 vilket även gäller för Jow och Lundborg. 120 Dessa båda studier är dock gjorda på olika marknader under olika tidsperioder. Kaen med flera undersökte hur Bundesbanks ränteändringar förmedlar information till investerare gällande framtida ekonomiska förhållanden på marknaden. Studien löpte mellan 1985 och 1993 och behandlade 27 ränteändringar. 121 Uhrenholt och Anderssons studie varade mellan 1994 och 2004 och omfattade 39 reporänteändringar Branscher och marknader I flera av de ovan nämnda undersökningarna har finansiella institutioner såsom banker studerats. Dinenis och Staikouras undersökte ränteändringars påverkan utifrån avkastning på aktieportföljer från olika finansiella institutioner i England. Institutionerna som studerades 114 Andersson T., Uhrenholt C., Reporäntans effekt på aktiemarknaden (2005), s Flannery M. J, James C. M., The Effect of Interest Rate Changes on the Common Stock Returns of Financial Institutions (1984), s Elyasiani E., Mansur I. Sensitivity of the bank stock returns distribution to changes in the level and volatility of interest rate: A GARCH-M model (1998), s. Abstract 117 Jow B., Lundborg J., En event study av reporäntans effekt på aktiemarknaden, (2007), s Andersson T., Uhrenholt C., Reporäntans effekt på aktiemarknaden (2005), s Stevenson S. The Sensitivity of European Bank Stocks to German Interest Rates Change (2002), s Jow B., Lundborg J., En event study av reporäntans effekt på aktiemarknaden (2007), s Kaena F. R., Shermanb C. H., Tehranianc H., The effects of Bundesbank discount and Lombard rate changes on German bank stocks (1997), s Andersson T., Uhrenholt C., Reporäntans effekt på aktiemarknaden (2005), s

36 var följande fem; banks, insurance companies, investment trusts, property investment companies och finance firms. 123 För att kunna erhålla en vidare jämförelse mellan de olika institutionerna valde de även ut ett stort antal icke-finansiella företag. Resultaten som de erhöll påvisade att både de finansiella och de icke-finansiella institutionerna påvekaders av ränteändringarna. De fann ett signifikant negativt förhållande mellan aktieavkastning och reporänteändringar. 124 Intressant är även att undersökningen påvisar att de finansiella företagen påverkas i större utsträckning av en ränteändring än vad de icke-finansiella företagen ter sig göra. Även Andrén har kommit fram till att finansiella institutioner har en större räntekänslighet än till exempel material- och tjänsteföretag. 125 Andrén undersöker i sin studie hur valutakurs- och räntekänslighet, utifrån ränteändringar, påverkar olika företag inom olika branscher. Sweeney och Warga har i sin studie gällande risker vid ränteändringar kommit fram till ett resultat som skiljer sig från de ovan nämnda. The paper shows that, empirically, most of the interest-sensitive stocks are in the utility industries. 126 Resultatet tyder alltså på att de flesta av de aktier som är känsliga för en ränteändring hör hemma inom allmännyttiga industrier. Stowe har i sin undersökning funnit en gemensam nämnare för de företag som är räntekänsliga. Organisationer i branscher som är förhållandevis pris-inelastiska är mindre räntekänsliga än företag som agerar i pris-elastiska branscher. 127 Räntekänsligheten beror således enligt denna studie på efterfråge- och prisförhållanden. På den svenska marknaden uppvisar branscherna finans, IT, material och industri en större känslighet gällande ändring av reporäntan i jämförelse med konsument och hälsovård. 128 Anledningen till att branschen finans uppvisar en högre känslighet gentemot räntan än konsument och hälsovård sägs vara att företag i denna bransch nästan uteslutande sysslar med verksamheter som direkt eller indirekt är kopplade till räntan. En förklaring till varför IT, 123 Dinenis E., Staikouras S. K, Interest rate changes and common stock returns of financial institutions: evidence from the UK (1998), s Dinenis E., Staikouras S. K, Interest rate changes and common stock returns of financial institutions: evidence from the UK (1998), s. 124ff 125 N. Andrén, Essays on Corporate Exposure to Macroeconomic Risk (2001), s Sweeney R. J., Warga A. D., The Pricing of Interest-Rate Risk: Evidence from the Stock Market (1986) s Stowe D. W., F.Y.I.: the interest rate sensitivity of stock prices (1991), s.21ff 128 Andersson T., Uhrenholt C., Reporäntans effekt på aktiemarknaden (2005), s. 37ff. 36

37 material och industri uppvisar en högre räntekänslighet kan i studien antas vara att de i dessa tre branscher råder hård konkurrens. 129 Det finns även flertalet studier som undersöker olika branschers reaktioner på ränteförändringar genom att använda sig av olika branschindex. Bernanke och Kuttner fann i sin studie på den amerikanska aktiemarknaden att finansindex är mer känsligt än vad industriindex är. 130 I Jow och Lundborgs eventstudie har general-, tjänste-, media- och industriindex studerats på den svenska marknaden, de har dock inte funnit några direkta skillnader mellan dessa index. 131 De flesta studierna inom detta område har som tidigare nämnts applicerats på den amerikanska marknaden, men det finns även vissa studier på andra kapitalmarknader. Stevensons studie har en annorlunda utgångspunkt än de flesta andra undersökningar. Utredningen baseras på vad förändringar av den tyska motsvarigheten till reporäntan har för effekt på banker och generalindex i sju europeiska länder. 132 Länderna som studeras är Frankrike, Italien, Holland, Spanien, Danmark, England och Schweiz. Resultatet pekar på att det existerar ett gränsöverskridande informationsflöde. Både utländska bankaktier och generalindex reagerar signifikant på ett flertal av Bundesbanks ränteändringar. 133 Resultatet indikerar även att vissa länder, som kan sägas ha en starkare anknytning till den tyska ekonomin, såsom andra EMU-medlemmar, reagerade starkare på en ränteändring än vad till exempel Danmark och England gör Soliditet Andrén har i sin studie gällande hur valutakurs- och räntekänslighet skiljer sig mellan olika branscher funnit att soliditetsnivån kan vara en förklaring till varför det uppkom skillnader mellan olika branscher. 134 Han undersöker dock inte hur företag eller branscher med olika soliditetsnivåer påverkas av ränteändringar. 129 Andersson T., Uhrenholt C., Reporäntans effekt på aktiemarknaden (2005), s. 42f. 130 Bernanke B. S., Kuttner K. N., What Explains the Stock Market's Reaction to Federal Reserve Policy? (2005) s Jow B., Lundborg J., En event study av reporäntans effekt på aktiemarknaden (2007), s. 32ff. 132 Stevenson S. The Sensitivity of European Bank Stocks to German Interest Rates Change (2002), s Stevenson S. The Sensitivity of European Bank Stocks to German Interest Rates Change (2002), s N. Andrén, Essays on Corporate Exposure to Macroeconomic Risk (2001), s

38 Uhrenholt och Andersson undersökte i sin studie om det förekom några skillnader mellan olika företag samt branscher med avseende på soliditetsnivån. De har dock inte funnit några bevis på att en låg soliditet medför en ökad räntekänslighet Höjning och sänkning av räntan, samt förutsedd och oförutsedd ränteändring Lägre räntor brukar vanligen höja tillgångspriser såsom börskurser, samt att högre räntor brukar leda till en negativ reaktion på aktiepriser, 136 därav är det intressant att göra skillnad mellan räntehöjningar och räntesänkningar. Några som tittat på detta möjliga samband är Chen, Mohan och Steiner. De har i sin studie gällande effekten av en ränteändring funnit ett negativt signifikant samband mellan de studerade aktiekurserna och ränteändringen. Aktiekurserna har såsom den ovan nämnda teorin reagerat negativt, på så vis att de gått ned vid en räntehöjning, och på motsatt vis vid en räntesänkning. 137 Detta resultat fann även Lobo genom sin studie på den amerikanska marknaden under 1990-talet. 138 Lobo har även i en ytterligare studie kunnat påvisa att marknaden reagerar på olika sätt vid en räntehöjning respektive räntesänkning. Resultatet tyder på att marknaden tenderar att reagera kraftigare vid en räntehöjning än vid en räntesänkning. 139 Dinenis och Staikouras som undersökte ränteändringars påverkan utifrån avkastning på aktieportföljer från olika finansiella institutioner i England, fann att effekten av ränteändringarna på de studerade aktierna är negativ samt signifikant. 140 Gällande om ränteändringen är förutsedd av marknaden eller inte, anser Seiler i sin studie att alla ränteförändringar är förväntade. 141 Detta eftersom marknaden antas vara effektiv, informationen om ränteändringen ska redan ha reflekterats av marknaden och investerarna. Antagandena grundas i hypotesen om den effektiva marknaden (EMH) Andersson T., Uhrenholt C., Reporäntans effekt på aktiemarknaden (2005), s Eklund K., Vår ekonomi (2005), s Chen C.R., Mohan N.J., Steiner T.L., Discount rate changes, stock market returns, volatility, and trading volume: Evidence from intraday data and implications for market efficiency (1999), s Lobo B.J., Asymmetric Effects of Interest Rate Changes on Stock Prices (2000), s Lobo B.J., Interest Rate Surprises and Stock Prices (2002), s Dinenis E., Staikouras S. K, Interest rate changes and common stock returns of financial institutions: evidence from the UK (1998), s Seiler M. J., Shyu P, Sharma JL., Do changes in the discount rate and Fed funds rate affect financial market returns?, (1998), s. 17 ff 142 Fama E. F., Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work (1970), s. 383 ff. 38

39 Smirlock och Yawitz delar upp informationen gällande annonsering av ränteändringar på technical och non-technical annonseringar. 143 Den förstnämnda är förväntade eller förutsägbara, medan den andra är oförutsägbara översakningar för marknaden, och innehåller därmed ny information. Likt marknadshypotesen anses de annonseringar som innehåller ny information ha en större påverkan än vad de förutsägbara har. Bomfim studerade volatilitet i samband med annonseringsdag för ränteändring och fann en minskning av volatiliteten med 49 procent dagen före, i jämförelse med normala värden, utan att ta hänsyn till om informationen var förväntad eller inte. 144 När han däremot studerar effekten på annonseringsdagen utan att ta hänsyn till förväntningar har han funnit en ökning av volatiliteten med 42 procent, i jämförelse med normala värden. Bofim använder även en modell där han separerar överraskningsmomentet och finner då att volatiliteten stiger till 79 procent, i jämförelse med normala värden Slutsatser och diskussion kring aktiers räntekänslighet gällande ränteändringar Flertalet forskare inom detta område har den uppfattningen att det finns ett visst signifikant samband mellan aktiekurs och räntepolitik. Den främst förekommande ansatsen är som tidigare nämnt att lägre räntor vanligen brukar höja tillgångspriser såsom börskurser, samt att högre räntor vanligen leder till en negativ reaktion på aktiepriser. 145 Förespråkarna för att detta samband råder hävdar att en marknad som är effektiv reagerar omedelbart vid en ränteändring eller annonsering för denna om dessa innehåller ny vital information. Även bankerna påverkas direkt av en ränteändring på så vis att de justerar sina räntor. något som Seiler kommer fram till i sin studie på den amerikanska marknaden. 146 Detta är En av de första studierna inom området gjordes av Waud 1970, han fann att det finns en annonseringseffekt gällande förväntningar som hänger samman med ränteändringarna. 147 Waud menar även att det, dagen innan annonsering, finns vissa tecken på vad marknaden förväntar sig gällande räntejusteringen. Även Thorbecke har i sin undersökning kommit fram 143 Smirlock M, Yawitz J. B., Asset Returns, Discount Rate Changes and Market Efficiency (1984) 144 Bomfim, A.N., Pre-Announcement Effects, News Effects, and Volatility: Monetary Policy and the Stock Market (2003), s. 133ff 145 Eklund K., Vår ekonomi (2005) s Seiler M. J., Shyu P, Sharma JL., Do changes in the discount rate and Fed funds rate affect financial market returns? (1998), s. 17 ff 147 Waud R. N., Public Interpretation of Federal Reserve Discount Rate Changes: Evidence on the Announcement Effect (1970), s. 231ff 39

40 till att ränteändringar har påverkan på aktieavkastningen både före och efter den faktiska ränteändringen. 148 Det finns även ett fåtal forskare som hävdar att det inte råder några signifikanta samband mellan ränteändringar och aktieavkastning. Anledningen till detta är att tillgången på information, gällande ränteläget, görs tillgänglig genom uttalanden och annonseringar på förutbestämda datum. Marknaden har på så vis kunnat anpassa sig tills det att uttalandet tillkännages. En förutsättning för detta är dock att alla ränteförändringar anses vara förväntade. 149 Om uttalandet inte anses vara förväntat finns inte all information, gällande ränteläget, tillgänglig på marknaden. 148 Thorbecke W., On Stock Market Returns and Monetary Policy (1997), s. 635f 149 Seiler M. J., Shyu P, Sharma JL., Do changes in the discount rate and Fed funds rate affect financial market returns? (1998), s. 17 ff 40

41 5. Empiri I detta avsnitt presenterar studiens tillvägagångssätt, steg för steg med förklaringar samt motiveringar till utförandet. Denna studie är som tidigare nämnt disponerad som en eventstudie, vilka vanligen har följande struktur: Definiera händelse och tidsperiod Definiera kriterier för val av till exempel företag Beräkning av den normala avkastningen (estimeringsfönstret) Beräkning av den abnormala avkastningen (händelsefönstret) Utför hypotesprövning 5.1 Val av tidsperiod Tidsperioden har begränsats till att gälla från och med år 1997 till år Detta för att få ett stort antal observationer inom ramen för en förhållandevis homogen beslutspolicy från Riksbankens sida. Målet om prisstabilitet tillkom under 1993 och Riksbankens styrränta ändrades 1994 till att vara reporäntan. 150 Inflationsmålet ansågs till en början dock inte vara trovärdigt. Det svaga förtroendet har att göra med de dåvarande dåliga ekonomiska tiderna samt att Riksbanken tidigare hade behövt försvara den fasta växelkursen. Först i mitten av 90- talet ökade trovärdigheten för inflationsmålet, dels genom Riksbankens ökade självständighet samt EU-inträdet. 151 I och med detta studeras inte tidigare års förändringar av reporäntan. Under 2007 förändrades Riksbankens strategi angående ett mer långsiktigt tänkande gällande framtida räntenivåer. Det är dock osäkert vad detta kan ha för konsekvenser. Marknaden torde dock vara lite bättre informerad och förberedd för framtida ränteförändringar. Enligt teorin (den effektiva marknadshypotesen) reagerar marknaden direkt på ny information, därför har annonseringsdag valts att studeras istället för att utgå från den dag då den faktiska ändringen av reporäntan görs. I tidigare studier på detta område har både annonseringsdag och faktiskt Ibid. 41

42 ändringsdag för räntan studerats i olika undersökningar. Antalet reporänteändringar under perioden är 32, varav 15 är sänkningar och 17 stycken är höjningar Val av händelse- och estimeringsfönster Ett händelsefönster om elva dagar har valts ut för att studera avkastningen (den abnormala) då informationen gällande ränteändringarna tillkännages. Fem av dessa elva dagar ligger de närmaste dagarna före annonseringsdagen och de övriga fem ligger direkt efter. Annonseringsdagen har benämnts till dag noll. Den normala avkastningen har utgjorts av en period på de 60 dagarna före den abnormala avkastningen. I fall då den normala avkastningen skulle ha överlappat ett annat fönster med abnormal avkastning har dessa dagar hoppats över. Antalet dagar har under alla estimeringsperioder varit lika många till antalet. Tidigare studier inom samma område skiljer sig relativt mycket åt gällande antalet dagar för händelsefönster samt estimeringsfönster. I övrigt vid eventstudier är det vanligen förekommande att man tillämpar ett händelsefönster om fem dagar före och efter den studerade företeelsen. Estimeringsfönstret skiljer sig däremot mer från studie till studie. Att de 60 intilliggande (händelsefönstret) dagar tillämpas i denna studie beror dels på att vissa reporänteändringar ligger med förhållandevis korta mellanrum. En för stor skillnad i tidsperioder mellan estimeringsfönstren skulle kunna leda till oönskade skillnader för den normala avkastningen. Syftet är således att försöka hålla ihop estimeringsperioden i så stor utsträckning som möjligt. Effekterna av den studerade händelsen kan minska vid ett för omfattande tidsintervall, samtidigt som ett för kort tidsintervall kan medföra att den specifika händelsen blir för känslig Val av företag och branscher Antalet företag (aktier) uppgår i studien till 48 uppdelat på sex olika branscher. Studerade händelsefönster för reporänteändring uppgår således till 1526 för var och en av metoderna Peterson P. P., Event Studies: A Review of Issues and Methodology (1989) s

43 (den genomsnittsjusterade marknadsmodellen samt CAPM). Antalet företag i varje bransch valdes till att vara åtta, för att få ett förhållandevis representativt urval och samtidigt kunna insamla data för den valda tidsperioden. Företagen valdes till en början slumpmässigt, varefter detta fick korrigeras efter tillgången på data gällande aktiekurser för den vala tidsperioden. Undersökningsperioden är förhållandevis omfattande vilket gör att aktierna måste ha varit noterade på Stockholmsbörsen under hela tidsperioden, för att inte erhålla något bortfall. För att erhålla en jämförelse har även de specifika branschindexen studerats på samma sätt som företagen. Industri Sällanköpsvaror Hälsovård Atlas Copco B Bilia A Active Biotech Beijer Alma B Elanders B Biolin NCC B Electrolux B Elekta B Peab B H & M B Feelgood Svenska Sandvik Kabe B Getinge B SAS Skistar B Meda A Skanska B Trelleborg B Ortivus B Volvo B Wedins Skor B Oxigene Finans IT Material Avanza Doro Holmen B Hufvudstaden A Enea Höganäs B Investor B Ericsson B ProfilGruppen B JM IBS B Rottneros Kinnevik B IFS B Rörvik Timber B Nordea Bank Pricer B SCA B SEB A Semcon SSAB B Öresund Teleca B Tricorona 5.4 Val av förklarande variabler Som förklarande variabler har branscher samt soliditet valts. Sambandet mellan branschtillhörighet och ränteändring har studerats i flertalet tidigare studier. De flesta av dessa har resulterat i en variation gällande räntekänslighet mellan de olika branscherna. Finans anses enligt större delen av studierna vara den bransch som reagerar kraftigast vid en ränteändring. Även branscherna IT och material har i några studier uppvisat en något större 43

44 känslighet än övriga branscher. En annan möjlig förklaring till att företag reagerar olika vid reporänteändringar anses enlig Andrén vara soliditetsnivån. 154 Detta har tidigare studerats en gång på den svenska marknaden, då fann skribenterna inget signifikant samband Val av soliditetsnivå Soliditet som finansiellt mått har tidigare i undersökningen beskrivits (se 4.4 Soliditet). Även att en god soliditet för företag definieras till att ligga på omkring 30 procent. 156 Företagen har i denna studie uppdelats utifrån de ovan nämnda kriteriet, företag med en soliditetsnivå på under 33 procent utgör den ena gruppen och företag med en soliditet på över 33 den andra gruppen. Antalet företag med en soliditetsnivå på under 33 procent uppgår till 19 och antalet företag med en soliditetsnivå på över 33 uppgår således till 29 stycken (tabell över företagen finns i bilaga tre). 5.6 Beräkning av ränteförväntningar De tidigare genomgångna metoderna (se avsnitt 4.1 Ränteförväntningar) är de vanligast förekommande när det gäller att uppskatta ränteförväntningar. De flesta av metoderna är inte helt problemfria och okomplicerade. Att använda sig av enkätundersökningar är inte aktuellt då denna studie går så pass lång tid tillbaka i tiden. Tillgången på data är även den ett litet problem, den svenska terminsmarknaden är inte lika omfattande som den amerikanska. Det finns inte samma möjlighet att nyttja ränteterminer med önskad löptid. Terminer med en för lång löptid innehåller nämligen framtida ränteförväntningar som skulle medföra en felaktig tolkning av ränteförväntningarna. I denna undersökning praktiseras därför STIBOR med 1- månads löptid. STIBOR används även av Jow och Lundborg i deras studie på den svenska marknaden. 157 På nästkommande sida följer en genomgång av hur STIBOR tillämpas för beräkning av reporänteförväntningarna. 154 N. Andrén, Essays on Corporate Exposure to Macroeconomic Risk (2001), s Andersson T., Uhrenholt C., Reporäntans effekt på aktiemarknaden (2005), s Holmström N., Bonnier Utbildning AB Företagsekonomi, från begrepp till beslut (1998) s Jow B., Lundborg J., En event study av reporäntans effekt på aktiemarknaden (2007) 44

45 Enligt det första antagandet som tidigare nämns kan STIBOR beskrivas som; S t = F r + k Denna mattematiska beskrivning kan även skrivas om till; Rr 1 är reporäntan före ränteändringen Rr 2 är reporäntan efter ränteändringen D är antalet dagar för den aktuella månaden d är antalet dagar före ränteändringen Antalet dagar före reporänteändring har att göra med att annonseringsdagen används som utgångsdag. Dagar för den aktuella månaden används för att sprida ut ändringen på antalet dagar i månaden. Förväntar sig marknaden att reporäntan kommer att ändras någon gång under månaden bör denna ändring spridas ut på antalet dagar för den aktuella löptiden (det vill säga en månad). Detta kan även benämnas som de naturliga förändringarna (hoppen) i STIBOR. STIBOR för dagen före (S t-1 ) kan beskrivas som; Genom det ovan nämnda bör de naturliga förändringarna kunna beskrivas som; De båda kreditriskerna antas således ta ut varandra. För att beräkna ränteförväntningarna görs en jämförelsen mellan den verkliga förändringen i STIBOR och den beräknade naturliga förändringen (utifrån de ovan nämna antagandena). Detta kan beskrivas med följande formel; S t är den verkliga STIBOR-noteringen för annonseringsdagen S t-1 är den verkliga STIBOR-noteringen dagen före CH* är benämningen för den räntechock (ränteöverraskning) som kan uppstå. Är ränteändringen helt förväntad och följer de ovan nämnda antagandena blir chocken noll. 45

46 Med tanke på att det mellan annonseringsdag och verklig dag för ändring av reporäntan i denna undersökning skiljer mellan en och sex dagar bör ytterligare ett steg göras för att beräkningen ska bli så korrekt som möjligt. Detta steg är enligt Bernanke och Kuttner mycket viktigt eftersom att chocken annars blir lägre än vad den faktiskt är. 158 STIBOR kommer nämligen att anpassa sig till det nya ränteläget dag för dag, chocken ska således skrivas upp enligt följande uppställning; CH är här den verkliga chocken 5.7 Beräkning av den normala avkastningen I denna undersökning tillämpas två olika modeller för att erhålla den normala avkastningen. Den första, och vanligast förekommande modellen vid eventstudier, är marknadsmodellen. Ofta tillämpas en förenkling av denna modell, vilken även används i denna studie: Modellen förenklas genom att anta att á = 0 och â=1. R it = Avkastningen för företag i vid period t R mt = Avkastningen för marknadsportföljen Avkastningen för marknadsportföljen utgörs vanligen av det specifika företagets verkliga genomsnittliga avkastning under en vald tidsperiod. Det förekommer även att branschindex eller motsvarande används som estimering för den normala avkastningen. Denna förenkling av marknadsmodellen (den genomsnittsjusterade marknadsmodellen) har används för att beräkna fram den normala avkastningen för alla de 48 valda företagen. Studien tillämpar företagens verkliga genomsnittliga avkastning under de 60 intilliggande dagarna före de studerade händelsefönstren. Denna modell tillämpas även på samma sätt för undersökningen gällande de sex branschindexen. 158 Bernanke B. S., Kuttner K. N., What Explains the Stock Market's Reaction to Federal Reserve Policy? (2005) s

47 För att undersöka den valda modellens inverkan på resultatet har en ytterligare modell används för att beräkna fram den normala avkastningen. Detta för att jämföra om det förekommer några signifikanta skillnader gällande resultaten för de olika tillvägagångssätten. Den modell som tillämpas är som tidigare nämnt CAPM, vilken var en mycket vanligt förekommande modell fram till 70-talet. Modellen fick utstå mycket kritik under denna period, vilket medförde att den numera inte används i lika stor utsträckning CAPM I detta avsnitt görs först en genomgång av de variabler som CAPM består av samt hur dessa har tillämpats i denna undersökning. Sedan följer en beskrivning av hur den normala avkastningen har beräknats med hjälp av CAPM. CAPM sälls upp enligt följande: r e = r f + â (r m - r f ) r e = Kostnaden för eget kapital r f = Riskfria räntan â = Betakoefficienten r m = Avkastningen på marknaden (r m - r f ) = Marknadens riskpremie (MRP) Den riskfria räntan Den riskfria räntan bestäms vanligen på basis av riskfria penninginstrument såsom statsobligationer. En lämplig approximering är att använda ett årsgenomsnitt för stadsobligationer med en löptid på fem eller tio år. Detta nämns bland annat i Öhrlings PricewaterhouseCoopers (PWC) årliga rapport gällande riskpremien på den svenska marknaden. 159 Majoriteten (60 procent) av de svarande i undersökningen angav att de tillämpar 10-årig svensk stadsobligationsräntan som den underliggande riskfria räntan vid fastställande av avkastningskrav på aktier. 160 Knappt 20 procent av respondenterna gav som svar att de använder sig av den 5-åriga stadsobligationsräntan. Övriga nyttjar andra korta eller långa räntor som approximation till den riskfria räntan Ibid. 47

48 Stadsobligationer med en löptid på tio år används även en flertalet andra forskare samt institutioner som approximation för en riskfri ränta. Detta antagande görs även i denna undersökning Den systematiska risken - Betavärdet Enligt den tidigare genomgången av betavärdet (se avsnitt 3.6.1) beräknas en specifik akties betavärde utifrån historisk data. De betavärden som tillämpas i denna studie är åliga och har erhållits från databasen SixTrust Avkastningen på marknaden Avkastningen på marknaden kan representeras av en årlig genomsnittsavkastning. Denna erhålls vanligen genom att uppskattningen av marknadens riskpremie subtraheras med det årliga genomsnittet för den erhållna riskfria räntan Marknadens riskpremie Denna variabel ska representera den överavkastning som investeraren erhåller som en belöning för att denne exponerar sig mot en risk på aktiemarknaden. Uppskattningen av MRP skiljer sig ofta från studie till studie. I Corporate Finance presenterar man att på den amerikanska marknaden bör MRP ligga på fyra till sex procent årligen. 161 Ibbotson och Chen har utfört en studie mellan 1926 och 2000, där de undersöker den framåtblickande långsiktiga riskpremien på marknaden. 162 De utgår från historisk data gällande aktieavkastning och har funnit att historisk data högst bör korrigeras nedåt med 1,25 procent, för att erhålla den framåtblickade långsiktiga riskpremien. Detta ger enligt undersökningen en aritmetisk uppskattad riskpremie på cirka sex procent. 163 Ibbotson nyttjar hypotesen kring att riskpremien är konstant över tiden. Detta är även något som Booth i sin studie ger stöd för. 164 Dimsons, Marsh och Staunton antar i sin undersökning att den framåtblickade riskpremien bygger på historiska premier korrigerat för oförväntade kassaflöden. Dessa kassaflöden är geometriskt beräknade överavkastningar som endast ges vid ett enda tillfälle. De använder sig även av ett antagande gällande om sjunkande riskpremier. Resultatet som behandlar 16 länder under 103 år är att denna riskpremie på den 161 Ross S. A., Westerfield R. W., Jaffe J., Corporate Finance (2005) 162 Ibbotson R.G., Chen P., The supply of stock market returns (2001), s Ibid. 164 Booth, L., Estimating the Equity Risk Premium and Equity Costs: New Ways of Looking at Old Data (1998) 48

49 svenska aktiemarknaden uppgår till 4,8 procent. 165 Antagandet gällande sjunkande riskpremier är något som motsägs av både Ibbotson och Chen samt Booth. Riddner och Vinell har undersökt marknadens riskpremie på den svenska marknaden under perioden 1937 till 1987, studien resulterade i att MRP kan uppskattas till att vara 8,9 procent. 166 Även Frennberg och Hansson har studerat riskpremien på den svenska marknaden utifrån långtgående historisk data. Undersökning har tillämpat uppgifter för perioden 1919 till 1990, och resulterade i att MRP kan uppskattas till 5,5 procent. 167 De ovan nämnda studierna utgår från historisk data för att estimera den framåtblickade riskpremien, därav är det av intresse att studera undersökningar som har haft en annan utgångspunkt. Öhrlings Pricewaterhouse-Coopers (PWC) har sedan 1997 utfört undersökningar på MRP genom att nyttja enkätundersökningar riktade till olika aktörer på den svenska aktiemarknaden. 168 Diagrammet till höger illustrerar resultatet från de årliga undersökningarna som har utförts. I de årliga rapporter som PWC presenterar menar de även att den vanligast förekommande modellen för uppskattning av marknadens riskpremie, CAPM, uppvisar en för låg riskpremie för aktier i bolag med ett marknadsvärde som understiger fem miljarder kronor. 169 Därav är det många, hela 80 procent av respondenterna i undersökningen gällande MRP för 2007, som tillämpar ett storleksrelaterat tillägg till riskpremien för mindre bolag. 165 Dimson E., Marsh P., Staunton M., Global Evidence on the Equity Risk Premium (2003) 166 Ridder, Vinell, Aktiers avkastning och risk (1995) s. 97ff 167 Frennberg, Hansson, Computation of a Monthly Index for Swedish Stock Returns (1992) Ibid. 49