sin verksamhet i Sverige och Finland. Nyligen annonserades en order till Skellefteå kommun värd cirka tre miljoner kronor över de närmaste åren.

Transkript

1

2 grundades Dignita Å Systems som sedan dess har utvecklat handhållna alkoholmätare och alkolås för bilar. Utvecklingsarbetet pågår fortfarande, men de senaste åren har fokus flyttats mot att bli ett säljande och vinstskapande bolag. I nuläget säljer Dignita Systems främst mot Sverige genom internet och butiksåterförsäljare. Eftermarknaden i form av kalibrering av alkoholmätare och alkolås utgjorde cirka tolv procent av omsättningen i maj och juni 2016, som stärkte likviditeten med 8 miljoner kronor. Pengarna kommer främst att användas till geografisk expansion in i Norge och Polen där lagändringar öppnar upp stora marknader för alkolås, även om de har fördröjts och inte kommer att genomföras förrän tidigast en bit in på Bolaget skall även vidareutveckla sin verksamhet i Sverige och Finland. Nyligen annonserades en order till Skellefteå kommun värd cirka tre miljoner kronor över de närmaste åren. försäljningen är viktigare för Dignita än den som drivs av återkallade körkort i Sverige. Den sistnämnda har utvecklats svagt den senaste tiden Det försvagar de väntade positiva effekterna av att bolagets nya alkolås AL-100 nyligen har introducerats. Men så småningom lär det komma igång. Vi har justerar ned våra intäktsprognoser framförallt för Men potentialen i Norge och Polen är stor. och kvarstår. En riktkurs på 11,4 kronor (tidigare 13,1 kronor) motiverar teoretiskt Köp, men vi väljer ändå Öka. Detta eftersom försäljningen inte tagit fart än och kassan är relativt begränsad, även om stödet för Norrlandsfonden är ett plus i sammanhanget.

3 Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot mindre aktieägare är också väsentliga kriterier. Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.

4 Dignita Systems är ett svenskt bolag som grundades år Bolaget har åtta anställda på huvudkontoret i Umeå samt ett mindre kontor i Örebro för viss utveckling- och supportverksamhet. Historiskt har merparten av försäljningen skett i Sverige. I samband med att aktien nu har listats på Aktietorget sedan 21 juni 2016 planerar bolaget att expandera geografiskt till Norge och Polen samt att satsa vidare i Sverige och Finland. Dignita Systems har en mängd produkter för att mäta alkoholhalten i utandningsluft. Produktportföljen består av både egenutvecklade och så kallat White label, vilket innebär att produkten köps in i färdigt utförande och ges ett yttre utseende med Dignita Systems varumärke. I kärnan på modern alkoholmätarteknik finns en bränslecell som oxiderar utandningsluften varpå styrkan i en elektrisk ström mäts. Då erhålls ett värde på koncentrationen av alkohol i utandningsluften. Alkoholmätare förlorar sin precision över tid och måste därför kalibreras. De flesta av Dignita Systems produkter behöver kalibreras mellan var sjätte och var tolfte månad eller efter ett lågt antal hundra blås upp till tusen. Kalibrering kräver specialanpassad utrustning och kunskap, vilket innebär att alkoholmätaren behöver skickas eller lämnas in till specialister för kalibrering. Dignita Systems tar ungefär 400 till 500 kronor för denna tjänst, vilket innebär en återkommande intäkt. Användning kräver även munstycken som kostar ungefär 10 kronor styck. Under år 2015 utgjorde bolagets återkommande intäkter ungefär 12 procent av omsättningen. Dignita Systems produktportfölj kan delas upp i två kategorier: Handhållen alkoholmätare (se bild till vänster) och alkolås för fordon. En handhållen alkoholmätare är portabel och ger ett numeriskt värde på alkoholkoncentrationen i utandningsluften. De flesta av Dignita Systems produkter i den här kategorin kostar mellan och kronor för en privatperson som handlar direkt från Dignita Systems webbshop. Ett alkolås är fastmonterat i ett fordon och hindrar start ifall inte ett utandningsprov med alkoholhalt under den lagliga gränsen lämnas. Som prisexempel kostar Dignita Systems lösning drygt kronor plus monterings-kostnader för en privatperson som handlar direkt från Dignita Systems webbshop. I nuläget kommer ungefär hälften av Dignita Systems omsättning från respektive produktkategori. Produkterna utvecklas och designas i Sverige. Tillverkningen sker i Sydkorea och Kina. Bruttomarginalerna om cirka 60 procent tyder på att Dignita Systems har lyckats få en effektiv tillverkningskedja trots förhållandevis liten skala än så länge.

5 Dignita Systems kunder kan delas in i två kategorier: privatkunder och organisationer. Kombinerat med uppdelning av Dignita Systems produktportfölj i handhållna alkoholmätare och alkolås uppstår en matris enligt nedan. Många myndigheter och företag vill ha alkolås på sina fordon såsom bussar, taxibilar och lastbilar. Huvudsyftet är naturligtvis att förhindra olyckor relaterade till onykterhet i trafiken. Andra positiva effekter kan potentiellt vara en ökad känsla av trygghet för kunderna och minskad mängd resurser som måste spenderas på att hantera uppföljningen av olyckorna. Det är i denna kategori som vi ser störst potential här har Dignita Systems en möjlighet att få större kontrakt som resulterar i kraftig försäljningsökning. Försäljning till denna kategori sker både genom partners och direkt till slutkund - bolaget har till exempel tidigare sålt alkolås direkt till Solna stad. Det mest uppenbara exemplet på organisationers behov av handhållna alkoholmätare kommer från polisens behov att kontrollera trafikanters nykterhet. Andra potentiella användare är arbetsgivare som vill kontrollera sina anställdas nykterhet, till exempel därför att onykterhet på arbetsplatsen utgör ett problem. Det är också tänkbart att organisationer rutinmässigt vill testa nykterheten hos personer med viktiga, fokus- och precisionskrävande jobb såsom kirurg, pilot, vissa militära jobb och liknande. I Sverige kan personer som blivit av med körkortet till följd av rattfylleri under vissa omständigheter få ett villkorat körkort. Villkoret är att föraren på egen bekostnad installerar ett alkolås i sin bil. Detta är främst avsett för personer som anses ha låg återfallsrisk och vars levnadssituation kräver tillgång till bil, till exempel därför att arbetsplatsen enkelt endast kan nås med bil. I Sverige installeras årligen ungefär alkolås hos privatpersoner.

6 Den vanligaste anledningen för privatpersoner att köpa handhållna alkoholmätare är att kontrollera sin nykterhet inför körning strax efter lågt alkoholintag eller dagen efter högt alkoholintag. Privatpersoner kan även för nöjes skull vara intresserade av att mäta sin berusning. Kunder som är intresserade av den här typen av användning är sannolikt nöjda med en betydligt billigare alkomätare som inte uppfyller EU-standarder. Kundgruppen är därför inte så relevant för Dignita Systems. Marknaden har överösts av billiga alkoholmätare som inte är pålitliga. Detta har uppmärksammats medialt, av konsumentorganisationer och av myndigheter. EU har därför infört två standarder: EN 16280:2012 som är standarden för privatbruk och EN 15964:2011 som är standarden för professionellt bruk. Dignita Systems har flera produkter som uppfyller standarden för privatbruk och en som uppfyller standarden för professionellt bruk. Marknaden för alkolås i Europa är sedan tidigare reglerad och kvalitetssäkrad. Konkurrensen sker inte genom patent utan genom produkternas kvalitet, marknadsföring, priskonkurrens och säljförmåga. Dräger är en tysk teknikkoncern som dominerar den europeiska marknaden för alkoholmätare och alkolås. Drägers produkter är också i allmänhet dyrare än Dignita Systems. Till exempel är Drägers alkolås Dräger Interlock 7000 ungefär 20 procent dyrare än Dignita Systems motsvarighet. Vi noterar dock att Drägers alkolås har en modernare utformning än Dignita Systems nuvarande alkolås. Dräger är Dignita Systems största konkurrent och kan med sina avsevärt mycket större resurser ha stor inverkan på marknaden. Dignita Systems listade sin aktie på Aktietorget 21 juni Listningen föregicks av en nyemission till en aktiekurs på 12 kronor som gav 8 miljoner kronor netto efter emissionskostnader på 2,4 miljoner kronor. Genom nyemissionen stärks bolagets finansiellt. Detta ökar möjligheten att göra affärer i samband med större upphandlingar men även via e-handeln som är en viktig intäktskälla för bolaget. År 2014 och 2015 omsatte Dignita Systems 18,7 respektive 20,8 miljoner kronor och gjorde ett nettoresultat om minus 0,2 respektive minus 0,7 miljoner kronor. Vi ser alltså en tilltagande förlust för bolaget trots en ökad omsättning mellan åren. Det berodde bland annat på ökade av- och nedskrivningar, förberedelser och tester av försäljning i Norge och Finland samt marknadssatsningar i Frankrike (förberedelse för etablering). Första halvåret 2016 visade på en försäljning ungefär i nivå med motsvarande period 2016, medan tredje kvartalet innebar ett intäktstapp

7 på cirka 36 procent (cirka 3,3 miljoner kronor jämfört med cirka 5,1 miljoner kronor). Intäkterna under de nio första månaderna 2016 avser i stort sett enbart Sverige och motsvarar därmed än så länge vårt bear-case (se vidare under värdering). Försäljningen har varit avvaktande inför lanseringen av företagets nya alkolås AL-100, som väntas bidra positivt på den svenska marknaden men även i Finland. Tidpunkten har dock förskjutits framåt i tiden bl.a. på grund av färre trafikkontroller och därmed också mindre indragna körkort i Sverige. Enligt vår kännedom har hittills endast två av Dignitas konkurrenter fått EN 20114:1 godkännande för sina nya produkter med den nya produktstandard som träder i kraft i Sverige. Eftersom eftermarknaden i form av kalibrering av alkolås utgör omkring tolv procent av Dignitas årliga intäkter, borde samma underliggande försäljning av enheter från ett år till ett annat resultera i högre omsättning till följd av att intäkter från eftermarknaden ökar i takt med att den existerande basen av enheter blir större. Vidare är det tydligt från kassaflödesanalysen att Dignita Systems dragits med likviditetsproblem åtminstone sedan år Detta har givetvis bromsat bolagets tillväxt. Efter den genomförda nyemissionen har expansionsmöjligheterna förbättrats. Nedanstående tabell visar åtgången av pengar sedan 2014 som har behövts täckas upp med emissioner, tillskott från aktieägarna samt lån. Varje tidigare period (före nyemissionen 2016) har också avslutats med mindre än kronor i kassan, vilket tyder på små säkerhetsmarginaler i verksamheten. Bolaget har tagit upp ett konvertibelt lån om 3 miljoner kronor från Norrlandsfonden under tredje kvartalet 2016 för att stärka likviditeten. Konverteringskursen för lånet ligger på 15 kronor per aktie så den maximala utspädningen av befintliga aktieägare uppgår till knappt 6 procent. Enterprise value (företag värde), även kallt EV, är börsvärde justerat för nettoskuld. Detta ställs ofta i relation till olika finansiella nyckeltal för att bedöma en investerings attraktivitet. EV/nettoomsättning ligger givet vår nya lägre helårsprognos på 1,5 gånger, samma nivå som före nyemissionen. Det är relativt högt med tanke på bolagets historiskt bristande lönsamhet. Å andra sidan kan nyckeltalen snabbt förändras i positiv riktning om bolaget lyckas etablera sig på de två för bolaget idag viktigaste marknaderna; Norge och Polen. I Sverige finns ungefär 4,5 miljoner bilar och en miljon tyngre fordon samt ungefär installerade alkolås här finns potential till ökning både på internetförsäljningen men kanske än mer mot företagskunder där Trelleborgs Hamn, Solna Stad samt Göteborgs Taxi är några exempel på

8 referenskunder. Nu tillkommer troligen Skellefteå kommun (avtalet är ännu inte underskrivet). De stora förändringarna i marknaden för alkolås drivs till stor del genom lagändringar något som skedde i Sverige redan för några år sedan och som sedan dess är en marknad där bolagen redan etablerat sina positionertyska Dräger är marknadsledande i Sverige. Vad gäller lagkrav som driver försäljningen står Dignita Systems i närtid inför två mycket intressanta expansionsmöjligheter i Polen respektive Norge. Detta land skulle under hösten 2016 införa möjlighet till villkorat körkort, under förutsättning att alkolås installeras i det aktuella fordonet. I Polen förlorar årligen ungefär personer körkortet på grund av rattonykterhet per capita är detta en flera gånger högre frekvens än i Sverige. Det bör dock påpekas att alla som blir av med sitt körkort sannolikt inte kommer att erbjudas möjligheten till villkorat körkort, samt att alla som erbjuds möjligheten inte kommer att utnyttja den. Trots detta handlar sannolikt det uppdämda behovet i den polska marknaden om i storleksordningen en till fem miljarder kronor. Vidare ett årligt behov som kan mätas i hundratals miljoner kronor efter att denna marknad fått sina behov tillgodosedda. Polen är ekonomiskt fattigare än Sverige (per capita, medan ländernas ekonomier i absoluta tal är ungefär jämnstora), vilket gör det rimligt att förvänta sig en lägre prisbild och vinstmarginaler i Polen. En stor del av försäljningen av alkolås sker via webben i Polen och relativt litet via upphandlingar. Här är Dignita Systems redan etablerat sedan ett par år genom partnerskap. Dignita Systems bedömde tidigare att Norge under andra halvåret 2016 skulle införa lagkrav om att alla offentliga persontransporter ska ha alkolås. Detta gäller främst bussar och taxibilar. Storleksordningen av det uppdämda behovet i den norska marknaden uppgår till cirka fordon. Givet en genomsnittlig livslängd på alkolåsen omkring fem år innebär det ett årligt behov i storleksordningen nya alkolås per år när väl det uppdämda behovet blir tillgodosett. Detta är dock en bruttoberäkning som förutsätter full penetration till följd av lagkravet. Vi bedömer att Norges framtida marknad är mindre än Polens, men att närheten till Norge ge Dignita Systems väsentligt bättre förutsättningar att ta marknadsandelar här. Dignita Systems har varit etablerat i Norge sedan ett par år genom partnerskap. I juni 2016 annonserade bolaget ett partnerbyte till Safe Start AS i Norge. Den avtalsenliga första ordern på +5 miljoner kronor skulle ha levererats under hösten 2016, men kommer nu sannolikt att förskjutas in i 2017 till följd av försening i implementeringen av lagkravet. I samband med halvårsrapporten 2016 meddelade Dignita att ett partneravtal slutits avseende marknaderna i Indonesien och Azerbajdzjan. Detta är kopplat till Dignitas samarbetspartner i Turkiet, ett tyskt bolag, som har kontakter med potentiella kunder som indikerat intresse för alkolås. Dessa två länder kommer inte att utgöra någon kärnmarknad för Dignita. Tillsammans utgör dock Indonesien (ett land med över 250 miljoner människor) samt Azerbajdzjan nästan dubbla Sveriges ekonomi

9 uttryckt i BNP (källa: IMF:s prognos för 2016). Dignita Systems har även ingått ett distributionsavtal avseende marknaden i Förenade Arabemiraten. En reflektion är att samtliga dessa tre länder har nästan helt muslimska befolkningar, där det enligt Koranen inte är tillåtet att dricka alkohol. Vårt intryck är dock att alkohol i kombination med bilkörning i dessa länder trots det är ganska vanligt förekommande. Vi ser samtliga dessa tre länder som en option till merförsäljning för Dignitas del. I förhållande till Norge och Polen bedömer vi dock att de är av mindre betydelse. Frankrike införde relativt nyligen krav på alkolås i publika transporter liknande de som nu håller på att införas i Norge. Dignita Systems undersökte den franska marknaden i slutet av år 2014, men valde att inte försöka etablera sig i landet till följd av bristande resurser samt otillräcklig tid att förbereda sig. Även om aktiviteterna i Frankrike inte resulterade i någon försäljning så gav det bolaget värdefulla lärdomar. Tillsammans med bättre finanser efter nyemissionen ger det väsentligt bättre förutsättningar att nå framgång i Polen och Norge. Med syftet att fastställa ett rimligt värde på aktien i Dignita Systems har vi laborerat med två olika scenarion för bolagets tillväxt och lönsamhet. Det första är ett mer pessimistiskt scenario där bolaget fortsätter vidare med verksamhet främst i Sverige, utan att nå särskilt stark tillväxt eller lönsamhet. Det andra är ett mer optimistiskt scenario där Dignita Systems förutom att lyckas i sina nuvarande marknader i Sverige och Finland dessutom lyckas ta avsevärda marknadsandelar i Polen och Norge. I detta scenario ökar omsättningen mycket kraftigt under 2017 med en efterföljande skjuts även 2018, då vi beräknar att det uppdämda behovet i Norge och Polen börjar mättas. Omsättningen faller sedan tillbaka, men stabiliseras ändå på en högre och jämn nivå. Vinstmarginalerna tar något längre tid på sig än omsättningen att nå höga nivåer till följd av nödvändiga investeringar, uppstartskostnader med mera. Jämfört med vår första analys av bolaget har vi justerat upp det pessimistiska scenariot något, samtidigt som vi sänkt antagandena i det optimistiska scenariot i två steg efter såväl Q2 som Q3-rapporterna. Fortfarande skiljer dessa sig dock väsentligt åt och bull-caset är verkligen optimistisk i alla avseenden anser vi. Nedanstående tabell visar våra antaganden och vår värdering av Dignita Systems, givet att det optimistiska scenariot infrias. Vi tillämpar en diskonteringsränta om tolv procent och ett långsiktigt tillväxtantagande om två procent.

10 I vårt pessimistiska scenario värderar vi Dignita Systems till 25 miljoner kronor. En så förhållandevis låg värdering anser vi vara motiverat givet bolagets historiska finansiella presentationer. 11,4 kronor per aktie är lägre än de 14,1 respektive 13 kronor per aktie som vi kom fram till i vår första och andra analys (publicerade 29 april och 29 juli 2016). Orsaken är främst att vi antagit en ytterligare fördröjning en bit in på 2017 vad gäller försäljningstillväxten i Norge och Polen. Till det kommer att bolagets nettokassa försämrats under tredje kvartalet En sannolikhet lägre än 50 procent för det optimistiska scenariot tycker vi är motiverat, givet följande utmaningar och risker: Tekniska risker i form av att bolagets produkter måste anpassas efter målmarknaderna. Kanske krävs bara översättning, kanske krävs anpassning efter mer omfattande landspecifika krav utöver grundläggande EU-krav. Vi tror dock inte att detta moment är särskilt sannolikt, och om det inträffar bedömer vi inte att det kommer ställa till problem för bolaget. Vidare har Dignita Systems sin nästa generation av alkolås under utveckling. Om det inte hinner bli klart och få tillstånden i tid för att de olika marknaderna öppnas så minskar detta bolagets chanser till framgång.

11 Organisatoriska risker i att ett bolag med bara åtta anställda i dagsläget skall klara av att snabbt expandera och mångfaldiga omsättningen genom närvaro i flera olika länder samtidigt. Vidare måste tillräckligt många partnerskap ingås i tid och samarbetspartnerna behöver utbildas och få rätt incitament att sälja Dignita Systems produkter. Bolaget är väl förberett med flera samarbetspartners i både Norge och Polen men det är svårt att veta hur samarbetet kommer att fungera innan försäljningen kommer igång i större omfattning. Byråkratiska utmaningar i form av att vinna upphandlingar i Norge, som inte är med i EU och har protektionistiska tendenser. Vidare måste de nödvändiga legala strukturerna finnas på plats i tid för att effektivt kunna bedriva verksamhet i de nya länderna. Konkurrensrisker i form av att etablerade eller nya företag i branschen kan släppa produkter av en sådan kvalitet eller till ett sådant pris att det blir svårt för Dignita Systems att få fram motsvarande produkter till en liknande prisnivå. Att investera i framtida potential är alltid mer riskabelt än att investera på basis av stark historisk finansiell prestation. Den historiska finansiella prestationen motiverar i vår mening inte en så hög aktiekurs, så den som investerar måste tro att chanserna är goda att Dignita Systems slår igenom i åtminstone en av marknaderna Norge och Polen. Till skillnad från många andra Case baserade på framtida intäktspotential så ligger Dignita Systems eventuella genombrott ganska nära i tiden. Dagens bolagsvärdering via aktuell aktiekurs ligger istället nära vårt pessimistiska scenario.

12 Birger Jarl Securities AB, nedan benämnt Jarl Securities, publicerar information om bolag och däribland analyser. Informationen har sammanställts utifrån källor som Jarl Securities bedömer som tillförlitliga. Jarl Securities kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av Jarl Securities. Jarl Securities ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investeringar i finansiella instrument ger möjligheter till värdestegringar och vinster. Alla sådana investeringar är också förenade med risker. Riskerna varierar mellan olika typer av finansiella instrument och kombinationer av dessa. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning. Jarl Securities har inget ekonomiskt intresse avseende det som är föremål för denna analys. Jarl Securities har rutiner för hantering av intressekonflikter, vilket säkerställer objektivitet och oberoende.