Påverkar företagets externa miljö VD:s ersättning?

Påverkar företagets externa miljö VD:s ersättning? - En studie om styrelsens övervaknings- och resursgivarroll samt företagets externa miljö och dess inverkan på VD:s ersättning. Författare: Anders Bengtsson Niklas Wahlgren Handledare: Timurs Umans Examinator: Karin Jonnergård Kurs: Kurskod: Nivå: Termin: Examensarbete 30hp 4FE17E Magisteruppsats VT17

Abstrakt Titel: Författare: Anders Bengtsson & Niklas Wahlgren Handledare: Timurs Umans Examinator: Karin Jonnergård Utbildning: Civilekonomprogrammet Kurs: 4FE17E, Examensarbete Bakgrund: Debatter kring VD:s ersättningsnivå blev ett hett ämne i Sverige under 2000-talets början då granskningar och information gällande ersättningar till svenska näringslivets toppchefer framkom. VD:s ersättning är fortfarande aktuell efter flera decenniers forskning inom ämnet. Syfte: Syftet med studien är att undersöka hur den totala ersättningsnivån till svenska verkställande direktörer påverkas av styrelsens övervaknings- och resursgivarroll, samt med hänsyn till förändringshastigheten i företagens externa miljö. Metod: Vi har tillämpat en kvantitativ metod med deduktiv ansats. Studiens tester är gjorda från data på 250 bolag fördelat på Large-, Mid- och Small-Cap under 2010-2012. Resultat: Styrelsens övervakningsroll har en negativ inverkan medan styrelsens resursgivarroll har en positiv inverkan på total ersättning till VD. Studien lyckades inte påvisa att den modererande variabeln, försäljningstillväxt, påverkade total ersättning till VD. 2

Abstract Title: Authors: Anders Bengtsson & Niklas Wahlgren Supervisor: Timurs Umans Examiner: Karin Jonnergård Program: Civilekonomprogrammet Course: 4FE17E, Examensarbete Background: Debates regarding CEO's compensation level became a hot topic in Sweden during the 21st century, when audits and information regarding compensation to Swedish business leaders came true. The CEO's compensation remains valid after several decades of research. Purpose: The purpose of the study is to investigate how the overall compensation level of Swedish CEOs is influenced by the Board's monitoring and resource role, and taking into account the rate of change in the company's external environment. Method: We have applied a quantitative method with a deductible approach. The study's tests are made from data of 250 companies distributed on Large, Mid and Small- Cap in years 2010-2012. Result: The monitoring role of the Board has a negative effect, while the Board's resource-giving role has a positive effect on total compensation to the CEO. The study failed to demonstrate that the moderating variable, sales growth, affected total compensation to the CEO. 3

Förord De flesta som skrivit ett examensarbete kan nog relatera till känslor längs med vägens gång som förvirring, osäkerhet och stress. Vi vill därför passa på att tacka vår handledare Timurs Umans för hans hängivenhet, vägledning och kunskap vilket hjälpt oss enormt under examensarbetet. Vi vill även rikta ett stort tack till Yuliya Panomareva som hjälpt oss med data för den här studien. Vi vill även tacka vår medbedömare Karin Jonnergård, Håkan Locking och övriga seminariedeltagare för alla era tips och kommentarer som hjälpt oss förbättra det här arbetet. Växjö 22 maj 2017 Anders Bengtsson Niklas Wahlgren 4

Innehållsförteckning 1 INLEDNING... 8 1.1 PROBLEMBAKGRUND... 8 1.2 PROBLEMDISKUSSION... 10 1.3 SYFTE... 14 1.4 BIDRAG... 15 1.5 DISPOSITION... 15 2 METODANSATS... 17 2.1 FORSKNINGSANSATS... 17 2.2 TEORETISK UTGÅNGSPUNKT... 18 2.3 KUNSKAPSSYN... 19 3 LITTERATURGENOMGÅNG... 20 3.1 ERSÄTTNING TILL VD STRUKTUR OCH DEFINITION... 20 3.2 TEORETISKA PERSPEKTIV... 21 3.2.1 Bolagsstyrning och institutionell teori... 21 3.2.2 Styrelsen och agentteorin... 22 3.2.3 Styrelsekapital och resursberoendeteorin... 23 3.2.4 VD:s inflytande och managerial power-teorin... 24 3.2.5 Intern konkurrens och tournamentteorin... 25 3.3 HYPOTESGENERERING... 25 3.3.1 Styrelsen kontrollförmåga... 25 3.3.2 Styrelsen som resursgivare... 28 3.3.3 Contingency perspective... 29 3.3.3.1 Environmental dynamism... 31 3.4 FORSKNINGSMODELL... 32 3.5 HYPOTESSAMMANSTÄLLNING... 33 3.5.1 Styrelsens kontrollförmåga... 33 3.5.2 Styrelsen som resursgivare... 33 3.5.3 Contingency perspective... 33 4 EMPIRISK METOD... 34 4.1 UNDERSÖKNINGSMETOD OCH -DESIGN... 34 4.2 DATAINSAMLINGSMETOD... 34 4.3 URVAL... 35 4.4 OPERATIONALISERING... 36 4.4.1 Beroende variabel Ersättning till VD... 36 4.4.2 Oberoende variabler... 36 4.4.2.1 Styrelsens övervakningsroll... 36 4.4.2.2 Styrelsens resursgivarroll... 39 4.4.2.3 Index över styrelsens övervakningsroll och resursgivarroll... 39 4.4.3 Contingency perspective... 40 4.4.3.1 Environmental dynamism... 40 4.4.4 Kontrollvariabler... 41 4.4.4.1 Bransch... 41 4.4.4.2 Företagets storlek... 42 4.4.4.3 Företagets prestation... 42 4.4.4.4 VD:s ålder... 43 4.4.4.5 Kön hos VD... 43 4.4.4.6 VD:s ämbetstid... 44 5

4.4.4.7 Aktiekurs... 44 4.5 DATABEARBETNING... 45 4.5.1 Univariat analys... 45 4.5.2 Bivariat analys... 45 4.5.3 Multivariat analys... 45 4.6 METODKRITIK... 46 4.6.1 Reliabilitet... 46 4.6.2 Validitet... 46 4.6.3 Etiska övervägande... 47 5 EMPIRISKT RESULTAT... 48 5.1 UNIVARIAT ANALYS... 48 5.1.1 Beroende variabel... 48 5.1.2 Oberoende variabler... 48 5.1.3 Kontrollvariabler... 50 5.1.3.1 Företagets VD... 50 5.1.3.2 Företagets storlek... 51 5.1.3.3 Företagets prestationer... 51 5.2 BIVARIAT ANALYS... 52 5.3 MULTIVARIAT ANALYS... 57 5.3.1 Hypotes 1... 57 5.3.2 Hypotes 2... 59 5.3.3 Index över styrelsens övervaknings- och resursgivarroll... 61 5.3.4 Hypotes 3a... 62 5.3.5 Hypotes 3b... 64 6 ANALYS & DISKUSSION... 67 6.1 STYRELSENS ÖVERVAKNINGSROLL... 67 6.1.1 Förväntat och faktiskt utfall... 67 6.1.2 Analys av styrelsens övervakningsroll... 68 6.2 STYRELSENS RESURSGIVARROLL... 70 6.2.1 Förväntat och faktiskt utfall... 70 6.2.2 Analys av styrelsens resursgivarroll... 71 6.3 INDEX ÖVER STYRELSENS ÖVERVAKNINGS- OCH RESURSGIVARROLL... 73 6.4 CONTINGENCY PERSPECTIVE... 74 6.4.1 Styrelsens övervakningsroll med inverkan från försäljningstillväxt... 74 6.4.2 Styrelsens resursgivarroll med inverkan från försäljningstillväxt... 75 6.4.3 Analys av Contingency perspective... 76 6.5 REFLEKTIONER OM KONTROLLVARIABLER... 78 6.5.1 ROE... 78 6.5.2 ROA... 78 6.5.3 VD:s ålder... 78 6.5.4 VD:s ämbetstid... 78 6.5.5 Kön hos VD... 79 6.5.6 Aktiekurs... 79 6.5.7 Företagets marknadsvärde... 79 6.5.8 Företagets omsättning... 79 6.5.9 Bransch... 80 7 SLUTSATS OCH IMPLIKATIONER... 81 7.1 SLUTSATS... 81 7.2 TEORETISKA IMPLIKATIONER... 82 7.3 PRAKTISKA IMPLIKATIONER... 83 6

7.4 FRAMTIDA FORSKNING... 83 REFERENSER... 85 TRYCKTA KÄLLOR... 85 ELEKTRONISKA KÄLLOR... 93 BÖCKER... 94 APPENDIX... 95 APPENDIX 1 FÖRETAGSFÖRTECKNING... 95 7

1 Inledning Studien inleder med den bakomliggande problematiken gällande ersättning till verkställande direktör, som senare övergår till en problemdiskussion som resulterar i en problemformulering och syfte med studien. 1.1 Problembakgrund Diskussionen kring VD:s ersättningsnivå blev ett hett ämne i Sverige under 2000-talets början då granskningar och information gällde ersättningar till svenska näringslivets toppchefer framkom. Ett av dessa avslöjanden gällande två framträdande chefer inom elkraftbolaget ABB som blivit tilldelade 1,5 miljarder SEK i olika pensions- och förmånsavtal (Svenska Dagbladet 2008). I början av 2012 beskriver SvD i en artikel baserad på en rapport från LO att en VD i svenskt näringsliv hade samma lön på ett år som en industriarbetare under en hel livstid. Det är inte bara högavlönade företagsledare som granskades utan även styrelsen, då ett bolags styrelse har i uppdrag att fastställa VD:s ersättning har det fått stor uppmärksamhet både medial och akademisk (Conyon & Peck, 1998). Ett sätt att försöka åtgärda den utveckling med skenande ersättningar till VD var skapandet av ersättningsutskott, som i Sverige är frivilligt, med mål och mening att besluta om VD:s ersättning på ett mer legitimt sätt till synes för aktieägarna. Styrelsens ordförande har möjlighet att ingå i ersättningsutskottet medan övriga medlemmar av utskottet skall vara oberoende gentemot bolaget och bolagsledningen (Svensk kod för bolagsstyrning 2016). Det är viktigt att poängtera att ersättning till verkställande direktör i Sverige är mer blygsam än i andra länder (Randøy & Nielsen, 2002). Skillnaden i total ersättning gentemot toppchefer i andra länder som Storbritannien och USA är avsevärt större än Sverige (ibid.). Det exemplifieras genom Ericssons VD:s totala ersättning år 1999 uppgick till 1,1 miljoner USD då Ericsson var en ledande aktör på mobiltelefonmarknaden. Samma år var Motorolas VD:s totala ersättning 58.9 miljoner USD (ibid.). Författarna refererar till Kaplan (1998) och påstår att den ökade globaliseringen i världen, integrerade marknader och utländsk ägande i svenska bolag kan på sikt allt mer efterliknar dem ledande marknaderna, exempelvis USA (Randøy & Nielsen, 2002). I ett sådant skede där den svenska bolagstyrningen allt mer efterliknar 8

den angloamerikanska modellen kommer med stor sannolikhet ersättningsnivåerna till svenska VD:ar att med snabbare takt öka (Kaplan 1998). Ett tydligt exempel på att Sverige och andra delar av världen efterliknar den angloamerikanska bolagstyrningen är skiftet i fokus gällande företagens vinster. Enligt Lazonick och O Sullivan (2000) fanns det en inställning hos de flesta företag att behålla och återinvesterar den vinst som skapades till att förbättra det befintliga företagets verksamhet i både humana och teknologiska resurser. Det konceptet ersattes med tiden sedan av effektiviseringar och maximering av vinst och aktievärdet. Skiftet av fokus för företagen växte fram till följd av den ökande globaliseringen och en allt mer efterliknelse kring den angloamerikanska modellen där lägre skatter och låg grad av statlig inblanding inom den privata sektorn förespråkades (ibid.). Under 80-talet hade USA en ledande roll i utveckling av aktiemarknaden, något som blev likt en förebild för företagsledare från många andra länder. Detta ledde till skapandet av djupa diskussioner och långa debatter i slutet av 90-talet kring om utveckling av en finansiell marknad där maximering av avkastning på investerat kapital var den rätta vägen att gå även för Europa och Japan (ibid.). Dominerande teorier så som agentteorin har utvecklats utifrån den amerikanska kontexten, vilket skiljer sig från en europeisk kontext. Det finns även institutionella skillnader, exempelvis menar Doh och Guay (2006) att den lägre företagsskatt som finns i USA jämfört med Europa kan förklaras av hur europeiska länders regeringar tenderar att lägga mer press på företagen att ta sitt ansvar och skapa arbeten och därmed öka sysselsättningsgraden (ibid.). Trots att Sverige i många avseenden allt mer efterliknar den angloamerikanska bolagstyrningen finns det fortfarande stora skillnader där teorier inte fullt ut är applicerbar i svensk kontext, som tidigare nämnt agentteorin. I och med den nämnda utvecklingen tenderar det att tyda på att när den svenska bolagstyrningen allt mer efterliknat den angloamerikanska modellen skapar detta utrymme för att agentteorin även i svensk kontext i allt större utsträckning blir applicerbar (Yoshikawa & Rasheed, 2009). Detta som tidigare nämnt tenderar att skapa en utveckling av kraftigt ökade ersättningsnivåer till VD:ar även i Sverige (Lazonick & O Sullivan, 2000). 9

Tidigare studier har presenterat företagets finansiella prestationer som en starkt bidragande faktor för att förklara ersättningsnivån till VD (Boyd 1994; Elston & Goldberg, 2001; Baeten, Balkin & van den Berghe, 2014; Flor, Frimor och Munk, 2014). Om det förutsätts att VD:s lön baseras på företagets finansiella prestationer bör hens lön minska vid lågkonjunkturer och finansiella kriser. En studie har dock visat att så inte är fallet eller utvecklas i långsam takt (Callan & Thomas, 2014). Det indikerar på att det finns fler faktorer än just de finansiella prestationerna som påverkar nivån på ersättning till VD. Vår studie önskar därför att vidga perspektivet på vad som faktiskt påverkar ersättning till VD. 1.2 Problemdiskussion Ersättningen till VD är en väl omdiskuterad mekanism inom bolagsstyrning och som har utvecklats till en het debatt de senaste årtiondena i Sverige. Denna debatt handlar om den lönetradition hos privata företag där girighet, kortsiktighet och ledande befattningshavare tar stora risker i sitt beslutstagande, till stor del enbart för att öka sin egen ersättning (Flor et al. 2014). Det har ägnats betydande forskning kring ersättning till VD och många olika modeller av flertalet olika forskare har skapats för att förklara vilka faktorer som påverkar ersättningsnivån till VD (Boyd 1994; Core, Holthausen & Larcker, 1999; Randøy & Nielsen, 2002, Gupta & Wowak, 2016). Att ämnet fortfarande är aktuell efter flera decenniers forskning tyder på att den tidigare forskningen är i avsaknad av något samtidigt som marknaden i allt större utsträckning utvecklas genom globalisering och senare finansialisering. Vår studie hoppas kunna bidra genom en ny forskningsmodell som inte tidigare testats och därmed förhoppningsvis kunna ge ett bättre svar på hur och vad som påverkar ersättningsnivån till VD. I forskningen om ersättning till VD diskuteras det hur agentproblem kan minskas ifall styrelsen lyckas få agenten, i det här fallet VD:n, att sträva efter samma mål som principalen, det vill säga ägarna (Fama 1980). Forskare pekar på att agentteorin inte fullständigt kan beskriva relationen mellan VD, ägare och styrelse och ersättning till VD, vilket motiverar komplettering till agentteorin. Detta öppnar upp för diskussion om vilka faktorer som är viktiga att ta hänsyn till för att förklara relationen mellan styrelsens olika roller och ersättning till VD (Baeten et al. 2014). Tidigare forskning pekar på en rad olika faktorer som anses ha en betydande effekt på ersättningsnivån till VD. Två av dessa faktorer lyfts fram av många 10

forskare som mycket stora bidragande faktorer till förändring av ersättningsnivå till VD. Dessa är nivån av styrelsens kontrollförmåga och styrelsen som resursgivare. Styrelsens kontroll tenderar avse i vilken utsträckning styrelsen övervaka VD och bolagsledningen, samtidigt som resursgivarrollen syftar till hur stora resurser i form av nätverk, kunskap och erfarenhet som styrelsen tillhandahåller till VD:n och som på sikt ska stödja företaget att nå bättre finansiella resultat (Boyd 1994; Core et al. 1999; Randøy & Nielsen 2002; Beaten, Balkin & Van den Berghe 2014; Tosi, Werner, Katz & Gomes- Mejia 2000; Elston & Goldberg 2001). Core et al. (1999) menar att det finns en tredje faktor som starkt påverkar ersättningsnivån till VD. Det har blivit allt vanligare att ersättning till VD sker i form av rörlig ersättning där företagets prestation och resultat spelar in. Ett sätt som ökar risken för ett mer riskfyllt agerande från VD med mål att öka företagets resultat för att på så vis öka sin egen ersättning. Ersättning till VD i förhållande till företagsprestation är en faktor som är väl undersökt men forskarna är inte helt överens. Elston och Goldberg (2001) hittade ett starkt positivt samband mellan just företagets prestation och ersättningsnivån till VD. Emellertid finns det många studier som påvisar att denna korrelation knappt existerar eller ens är signifikant (Jensen & Murphy, 1990; Tosi et al. 2000; Baeten et al. 2014). Som tidigare nämnts är styrelsens kontrollförmåga och därmed nivå av övervakning en viktig faktor som har en stark inverkan på ersättningsnivån till VD. Boyd (1994) och Core et al. (1999) studerade detta genom att dela upp styrelsens kontrollförmåga i olika aspekter för att på så sätt kunna se vilken eller vilka av dessa som har en positiv eller negativ effekt på ersättningsnivån till VD. Styrelsens kontrollförmåga även benämnd som övervakningsroll, visas i tidigare studier på starka indikationer på att ökad grad av övervakning mot företagets VD och verksamhet skapar en negativ förändringar i ersättning till VD (Boyd 1994; Core et al. 1999). Det har i tidigare forskning upptäckts positiva samband mellan VD som styrelseledamot, ersättning till styrelsen och ersättning till VD, vilket kan kopplas till det inflytande som VD kan besitta över styrelsen som gör att hen kan utöva influens på vilken ersättning som VD:n ska erhålla (Bebchuk, Fried & Walker, 2002). Däremot fann forskarna ett negativt samband mellan ersättning till VD och andelen oberoende styrelseledamöter, styrelsens aktieinnehav och revisionskostnader (Boyd 1994). Dessa aspekter tenderar att öka graden av övervakning 11

mot VD:n och bolagsledningen, vilket kan resultera i lägre ersättning till VD. Enligt Powell och DiMaggio (1983) gäller det sammantaget inte för alla företag och branscher då det beror på vilken bransch företagen verkar inom och styrelsens sammansättning. Boyd (1994) och Core et al. (1999) fann dock i sina studier ett negativt samband mellan en ökad grad av styrelsens övervakning och ersättning till VD, där av motiveras vår studie av att undersöka samtliga ovannämnda faktorer för styrelsens övervakningsroll. Styrelsens andra primära funktion är att verka som resursgivare till VD och bolagsledningen, vår studie benämner det fortsättningsvis som styrelsens resursgivarroll. En styrelse som lyckas väl i sin roll som resursgivare skyddar företaget mot osäkerhet och externt tryck, samt främjar företagets utveckling (Pfeffer & Salancik, 1978; Boyd 1990; Hillman & Dalziel, 2003). För att styrelsen ska lyckas i resursgivarrollen krävs det att den arbetar för att förbättra företagets bild utåt, samt tillhandahåller expertis och nätverk med andra relevanta företag och personer. Zahra och Pearce (1989) lyfter fram erfarenhet, oberoende och nätverk som de främsta egenskaperna en styrelse ska besitta för att lyckas väl i en resursgivarroll. En styrelse som lyckas väl med detta resulterar allt som ofta i goda förutsättningar för VD:n att presentera starka finansiella prestationer för företaget, något som också tenderar att påverka VD:s rörliga ersättning (Zahra & Pearce, 1989; Hillman & Dalziel 2003). Det blir därför intressant att inkludera denna aspekt utöver styrelsens övervakningsroll i vår forskningsmodell. Utveckling och globalisering av den finansiella marknaden, intressenters och aktieägares ökade förväntningar, samt en förändrande bolagsstyrning de senaste årtiondena tyder på ständiga utvecklingar i företagens externa miljö. Irge, Varoglub och Arenc (2011) menar att denna utveckling har lett till att styrelsens roll och dess uppgifter blivit en central och viktig fråga i den växande debatten kring ersättning till VD. Boyd (1994) menar att det finns en viss trend inom forskningen att studerar relationen mellan ersättning till VD och styrelsen, men att dessa studier oftast varit en del av en större analys och därmed inte specifikt preciserat på orsakerna i förhållandet mellan just styrelsens olika roller och ersättning till VD. Enligt Nasiripour, Raeissi & Hosseini-Fahraji (2013) har denna trend som Boyd (1994) talat om blivit omoderna och under 00-talet ebbat ut vid efterföljande forskning. Till följd av tidigare studier om hur graden av styrelsen övervakning och tillhandahållandet av resurser påverkar 12

ersättningsnivån till VD, motiverar det att addera förändringar i företagens externa miljö för att på så vis skapa en unik modell för vår studie. Vid studier om förändring inom organisationer är det viktigt att ta hänsyn till företagens externa miljöförhållanden, vilket motiveras av den allt mer globala och finansiella marknaden som de senaste årtionden utvecklats och som med kraft tenderar att påverka och forma företagens verksamhet. Denna utveckling förklaras av faktorer som är bortom företagens kontroll och kan handla om teknisk utveckling, olika industriella innovationer, förändringar i behov och efterfråga och branschens försäljningstillväxt (Nasiripour et al. 2013). Forskare inom ekonomistyrning och strategisk management har tidigare funnit det intressant att studera den förändring som sker av företagens externa miljö (Chorn 1991; Zajac, Kraatz & Bresser, 2000), vilket motiverar vår studie att inkludera en modererande variabel i och med en ökad globalisering och finansialisering som påverkar organisationer att anpassa sig efter dessa förändringar i företagens externa miljö. Detta kan vidare ligga till grund för sambandet mellan styrelsens olika funktioner eller roller och ersättning till VD (Boyd 1994; Nasiripour et al. 2013). I och med ovanstående utläggning ämnar vår studie att förklara hur ersättningsnivån till VD påverkas av styrelsens övervaknings- och resursgivarroll och hur dessa relationer påverkas utifrån företagens externa miljö. Det vill säga om sambandet förändras efter att företagets externa miljö tagits hänsyn till gentemot vad sambandet hade varit annars (Boyd 1990). Företagens externa miljöförhållanden kan vidare förklaras utifrån contingency perspektivet. Contingency perspektivet grundar sig i att företag är olika och förändras och påverkas på olika sätt, något som är viktigt att ta hänsyn till inom bolagsstyrning och som ökar möjligheten för ett legitimt studieresultat (Boyd 1990). Ett lämpligt contingency perspektiv för vår studie är dimensionen environmental dynamism, eftersom detta förhållande mäter förändringshastigheten inom företagets externa miljö och kan förklaras som den hastighet av utveckling och förändring som sker på marknaden över tid. Detta förhållande följer inte ett specifikt mönster och är oförutsägbart (Nasiripour et al. 2013). Då det finns få studier inom bolagsstyrning som inkluderar environmental dynamism för att förklara relationen mellan styrelsens roll och ersättning till VD, motiverar det att inkludera en sådan modererande variabel i vår forskningsmodell. Enligt Castrogiovanni (2002) bygger environmental dynamism på två perspektiv som 13

antyder att företagens externa miljö blir allt mer dynamisk. Det första perspektivet utgår från att det finns en drivkraft i det ökande beroendet inom och mellan företag och som skapar en situation där företagen allt mer efterliknar varandra (Emery & Trist, 1965). Det andra perspektivet utgår från den ökande ackumulationen av kunskap mellan företagen och som anses vara en drivkraft för ökad utveckling (Toffler 1970). Båda dessa perspektiv sägs ge starka incitament mot en mer dynamisk extern företagsmiljö, något som vidare kan påverka utvecklingen av styrelsens funktion och förhållningssätt och som senare potentiellt kan leda till en påverkan på sambandet med ersättning till VD. Detta då förändringar i företagens externa miljö är bortom styrelsens och företagets kontroll och därmed kan påverka sättet styrelsen utövar sina två roller (Boyd 1990). Det finns en stor mängd tidigare studier som studerar vad som påverkar ersättningsnivån till VD och där det framgår att styrelsen spelar en viktig och framträdande roll (Boyd 1994; Core et al. 1999; Randøy & Nielsen, 2002). Genom att addera en modererande variabel i form av environmental dynamism i studiens forskningsmodell skapar det en unik möjlighet och större legitimitet till förklaring av studiens beroende variabel, det vill säga ersättning till VD. Genom denna problemdiskussion gällande ersättning till VD samt dess aktualitet motiveras det för ytterligare forskning inom området. Det finns ett stort antal akademiska studier som tar upp olika faktorer som påverkar ersättning till VD (Boyd 1994; Core et al. 1999; Elston och Goldberg 2001; Flor et al. 2014; Baeten et al. 2014;), och efter studerat ett flertal av dem kommer studien bygga på en egen unik forskningsmodell som vidare kan bidra till forskningen om hur och vad som påverkar ersättningsnivån till VD. Med hänvisning till bakomliggande problemdiskussion utformar studien följande problemformulering: Hur påverkas ersättningsnivån till VD av styrelsens övervaknings- och resursgivarroll med hänsyn till företagens externa miljö? 1.3 Syfte Syftet med studien är att undersöka hur den totala ersättningsnivån till svenska verkställande direktörer påverkas av styrelsens övervaknings- och resursgivarroll, samt med hänsyn till förändringshastigheten i företagens externa miljö. 14

1.4 Bidrag Studie ger både teoretiska och praktiska bidrag grundat ur en unik forskningsmodell då studien inte enbart undersöker hur styrelsens olika roller påverkar ersättningsnivån till VD. Studien inkluderar en modererande variabel för att undersöka om den finns en modererande effekt mot sambandet mellan styrelsens roller och ersättningsnivån till VD. Den modererande variabel är grundat ur contingency perspektivet Tidigare forskning inom bolagsstyrning har mindre frekvent använd sig av en modererande variabel utan denna del i modellen är främst hämtad från forskningen kring ekonomistyrning och strategisk management (Chorn 1991; Zajac et al. 2000). Modellen ses som ett komplement till tidigare forskning och ger följaktligen ett teoretiskt bidrag. Studiens praktiska bidrag ger bland annat företagens ägare ett bra underlag för hur dem vid val av ny VD ska tänka i sin rekryteringsprocess, vilken roll tenderar företagets styrelse agera efter och vilken VD är mest lämpad för en sådan situation. 1.5 Disposition Kapitel 1 - Inledning Studien inleder med den bakomliggande problematiken gällande ersättning till verkställande direktör, som senare övergår till en problemdiskussion som resulterar i en problemformulering och syfte med studien. Kapitel 2 - Metod I detta kapitel presenterar studien valen av tillvägagångssätt i samt vilka konsekvenser dem medför. Metodavsnittet börjar med forskningsansats för att sedan förklara teoretisk utgångspunkt och avslutas med kunskapssyn. Kapitel 3 - Teoretisk referensram I litteraturgenomgången förklaras grunderna och motivera valen av de tidigare teorierna som studien baseras på, såsom agentteorin, institutionella teorin, managerial power teorin, resursberoendeteorin och tournamentteorin. Sedan presenteras studiens forskningsmodell, samt förklarar och motiverar de valda variablerna. Kapitlet avslutas med en hypotessammanställning. 15

Kapitel 4 - Empirisk metod Den empiriska metoden presenterar studiens undersökningsmetod och design, vilka tillvägagångssätt studien använder för insamling av data och information, vilka urval som studien ska undersöka, samt en operationalisering och förklaring av samtliga variabler som studien använder sig av. Kapitel 5 - Empirisk resultat I detta avsnitt presenteras studiens resultat. Först ges en överblick över insamlad data och resultatet, sedan en närmare beskrivning med utgångspunkt i regressionsmodellen och de olika analysmetoderna. Slutligen i avsnittet presenteras hypotesprövningen utifrån regressionsanalyserna som genomförts. Kapitel 6 - Analys och diskussion I detta kapitel framställs först en överblick av det förväntade och faktiska utfallet av studiens resultat. Det faktiska utfallet grundar sig i hur resultatet av testerna ser ut, och innebär därmed vilken inverkan respektive variabel har genom testerna och rankas som positiv, negativ eller, ifall ingen korrelation kunde påvisas, ej sig. Därefter analyseras och tolkas det empiriska resultatet utifrån den använda teorin och utformade hypoteserna, slutligen förs en diskussion om kontrollvariablernas inverkan och betydelse. Kapitel 7 - Slutsats Det sista kapitlet presenterar de viktigaste slutsatserna som kan dras och studiens frågeställning besvaras utifrån reflektioner och tankar kring studiens resultat. Teoretiska och praktiska implikationer förklaras samt hur denna studie och den framtida forskningen kan utvecklas. 16

2 Metodansats I detta kapitel presenterar studien valen av tillvägagångssätt i samt vilka konsekvenser dem medför. Metodavsnittet börjar med forskningsansats för att sedan förklara teoretisk utgångspunkt och avslutas med kunskapssyn. 2.1 Forskningsansats Målet med studien är att undersöka styrelsens två främsta roller som övervakare och resursgivare (Hillman & Dalziel, 2003) samt hur företagets externa dynamiska miljö påverkar relationen mellan styrelsens olika roller och ersättning till VD. Tidigare studier kring en sådan påverkan på ersättning till VD är ett relativt vanligt forskningsområde, däremot saknas det studier som testar en forskningsmodell där företagens externa miljö inkluderas. Det motiverar en deduktiv metod som innebär en forskningsansats där forskaren tar hjälp av sedan tidigare förekommande forskningsresultat och teorier vid hypotesgenerering som kommer att testas på det empiriska insamlade data (Bryman & Bell, 2013). Vår studie kommer att använda sig av tidigare forskning kring ersättning till VD, styrelsens olika roller som övervakare och resursgivare och företagens externa dynamiska miljö för att skapa oss en uppfattning om tidigare forskningsresultat och vilken relevans dessa faktorer innehar. Med utgångspunkt i tidigare studiers resultat och med stöd från tidigare teorier inom ämnet kommer studien generera hypoteser som undersöks efter att ha studerat insamlad data från svenska börsnoterade företag registrerade på Stockholmsbörsens Large-, Mid- och Small-cap. Med en induktiv forskningsansats skulle studien istället observerat och intervjuat företagsledare och styrelsemedlemmar för att skapa en uppfattning om hur mycket dessa faktorer påverkar ersättning till VD (Bryman & Bell, 2013). Fördelen med en induktiv forskningsansats gentemot en deduktiv är att den insamlade datan från intervjuer i högre grad blir applicerbar än vad den genom tidigare teorier är i svensk kontext. Nackdelen är att intervjuerna hade skapat möjligheter för egna tolkningar som kan skilja från vad den intervjuade faktiskt menar (Jacobsen 2002). En induktiv forskningsansats väljs även bort på grund av att det anses svårt att lyckas samla in tillräckligt med relevant data och vidare komma i kontakt med relevanta beslutsfattare och styrelsemedlemmar. Enligt Jacobsen (2002) finns det även en risk med att intervjuerna påverkar respondenterna vid en induktiv forskningsansats, vilket kan leda till att respondenternas svar blir 17

annorlunda jämfört med vad svaren annars hade blivit ifall intervjuaren varit objektivt inställd. Vår studie utgår därmed från en deduktiva forskningsansats framför den induktiva eftersom tidigare studier med välkända forskare bidragit under årtionden med relevanta studier vars resultat kan hjälpa studien att nå sitt mål. 2.2 Teoretisk utgångspunkt Tidigare forskning och teorier gällande ersättning till VD utgår främst från agentteorin men har även utvecklats, vilket ger en bra teoretisk grund för fortsatta studier inom området. I och med att agentteorin i grunden utformades utefter den angloamerikanska bolagstyrningen (Fama 1980; Lazonick & O Sullivan, 2000) finns det en rad frågor kring hur sambandet mellan ersättning till VD och styrelsens övervaknings- och resursgivarroll utformas efter den kontinentaleuropeiska och svenska bolagstyrningen (Lubatkin, Lane, Collin & Very, 2005). Då Sverige historiskt sett har haft ett högt koncentrerat ägande i börsnoterade bolag till skillnad mot USA uppstår här ett problem där agentteorin främst varit applicerbar i den angloamerikanska bolagstyrningen jämfört med den svenska, men där den svenska bolagstyrningen allt mer efterliknar den angloamerikanska modellen (Högfeldt 2005). Agentteorin utgår från att styrelsen antingen kan agera som övervakare och skapa incitament i form av ersättning till VD när företaget presterar bra gentemot finansiella mål (Fama 1980; Boyd 1990), eller agera likt en resursgivare där styrelseledamöter delar med sig av kunskap, erfarenhet och nätverk för att på så sätt få VD:n att arbeta åt ägarnas intresse (Hillman & Dalziel, 2003). Eftersom agentteorin inte fullt ut varit applicerbar i en svensk kontext, även om utvecklingen inom den svenska bolagstyrningen allt mer efterliknar den angloamerikanska bolagstyrningen, så krävs det att vår studie undersöker andra teorier. Studien kommer att framhålla ytterligare fyra teorier som komplement till agentteorin: institutionell teori, managerial power-teorin, resursberoendeteorin och tournamentteorin. Dessa teorier kommer att användas för och förstå sambandet mellan styrelsen som övervakare eller resursgivare och dess påverkan på ersättningsnivån till VD. Grundat ur tidigare forskning undersöker denna studie de väl omdiskuterade faktorerna kring vad som påverkar ersättning till VD och vidare diskuteras även de två olika funktioner, enligt Boyd (1994), Core et al. (1999) och Hillman och Dalziel (2003), som styrelsen kan agera som. Här menar forskarna att det finns ett samspel mellan 18

styrelseledamöternas agerande som övervakare eller som resursgivare mot bolagsledningen och på så sätt få VD:n att agera efter ägarnas intresse (ibid.). 2.3 Kunskapssyn Studien bedrivs utifrån en positivistisk kunskapssyn som innebär användning av kvantitativ data utan egna tolkningar (Jacobsen 2002; Bryman & Bell, 2013). Syftet är att med hjälp av den insamlade data och tidigare ovannämnda teorier undersöka vad som påverkar ersättning till VD. Data som studien samlar in kommer inte kräva någon tolkning då studien använder sig av data i form av årsredovisningar och från databaser som ligger till grund för studiens tester. Alternativet till positivistisk kunskapssyn är hermeneutiskt, det innebär att forskarna gör mer egna tolkningar med mål att skapa sig förståelse för händelser. Det går inte generalisera resultaten med ett hermeneutiskt synsätt vilket gör att positivistisk kunskapssyn lämpar sig bättre för denna studie (ibid.). Sammanfattningsvis kommer studien att använda sig utav agentteorin, institutionell teori, managerial power-teorin, resursberoendeteorin, samt tournamentteorin som teoretisk utgångspunkt för studien. Kvantitativ data utan egna tolkningar kommer ligga till grund för pröva studiens forskningsmodell och det innebär en positivistisk kunskapssyn enligt Bryman och Bell (2013). Studien utgår från en en deduktiv forskningsansats på grund av att ämnesområdet ersättning till VD är ett väl utbrett forskningsområde och där nytta kan dras av tidigare forskningsresultat och teorier (Jacobsen 2002; Bryman & Bell, 2013). 19

3 Litteraturgenomgång I litteraturgenomgången förklaras grunderna och motivera valen av de tidigare teorierna som studien baseras på, såsom agentteorin, institutionella teorin, managerial power teorin, resursberoendeteorin och tournamentteorin. Sedan presenteras studiens forskningsmodell, samt förklarar och motiverar de valda variablerna. Kapitlet avslutas med en hypotessammanställning. 3.1 Ersättning till VD Struktur och definition Ersättningen till VD kan delas upp i ett antal former och Murphy (1999) menar att dessa former är utgångspunkten för incitament till VD. Dessa delar är: fast lön, bonus, aktier och optioner, samt pension och övriga förmåner (Bång & Waldenström, 2009). I Sverige är fast lön, tätt följt av bonusersättning och pension den största delen av ersättning till VD, medan tilldelning i form av aktier och optioner ännu inte är helt utbrett i svensk kontext, men har de senaste åren vuxit i betydelse (Andersson & Surrkula, 2013). Nedan följer en förklaring av de olika typer av ersättning som formar den totala ersättningen till VD. Fast lön utgör den grundersättning som VD:n får för sitt arbete (Bång & Waldenström, 2009). Pension, bonus och optioner tenderar att främst ha den fasta lönen som utgångspunkt vilket gör att VD önskar sig en ökning av den fasta lönen då den har direkt inverkan på övriga ersättningar. Den fasta lönen bestäms främst efter jämförelse med branschens konkurrenter och en allmän kartläggning av lönesättning inom liknande organisationer, främst för att motivera företagets egna VD att stanna kvar i företaget och arbeta mot deras uppsatta mål (Murphy 1999). Bonusersättning är ofta den ersättning som benämns som rörlig ersättning. Denna form av ersättning utgår främst från en prestationsbaserad ersättning där företagets resultat och prestation spelar in som en viktig faktor och baseras oftast utifrån VD:s fasta lön. Ersättningen betalas vanligen ut en gång per år och kan vara i varierande form (Bång & Waldenström, 2009). Murphy (1999) menar att ersättning i form av bonus generellt är uppdelat i tre kategorier, något som dock varierar mellan olika branscher och företag. Dessa kategorier är dels resultatmått, där bonus betalas efter vilket resultat företaget genererar, dels resultatkrav, där bonus betalas utifrån uppfyllnadsgrad av uppsatta mål 20

eller utefter företagets årliga budget, och till sist ersättning efter prestation i form av bonus utifrån en uppsatt bonusplan (ibid.). Denna rörliga eller prestationsbaserad ersättning är ofta en förutbestämd andel av vinsten i bolaget och beräknad mestadels efter räntabilitet på eget kapital (ROE). Andra former kan vara relaterat till omsättning, aktievärde eller i form av att styrelsen vid bolagsstämman bedömer storlek på vilken bonusersättning VD:n ska få i förhållande till vad styrelsen anser VD:s prestation har varit under det gångna året (Bång & Waldenström 2009). Den tredje formen av ersättning består av tilldelning av aktier och optioner. Denna ersättning kan förklaras av att företaget erbjuder VD:n att köpa aktier eller optioner till ett förutbestämt pris, vanligtvis marknadsvärdet på dagen för tilldelning (Murphy 1999), och som sedan tilldelas VD:n när uppställda mål har uppfyllts eller som incitament till ökad motivation. Denna form av ersättning benämns ofta som incitament på lång sikt eftersom det i många fall uppmanar VD:n att arbeta mot långsiktiga mål med företagets verksamhet, men används också för att motivera VD:n att ta mer riskfyllda beslut för att kunna öka avkastningen och maximera aktieägarvärdet (Murphy 1999; Bång & Waldenström, 2009). Enligt Andersson och Surrkula (2013) är tilldelning av aktier och optioner inte särskilt utbrett i Sverige än, vid jämförelse utifrån en amerikansk kontext. Den sista formen av ersättning är övriga förmåner, vilket främst består av pension, avgångsvederlag och olika tjänsteförmåner i form av bostad, tjänstebil och övriga liknande förmåner och kan skilja sig stort mellan företag och branscher och förhandlas oftast fram individuellt mellan VD:n och företaget (Bång & Waldenström, 2009). 3.2 Teoretiska perspektiv 3.2.1 Bolagsstyrning och institutionell teori Bolagsstyrning syftar till makten om beslutsfattande inom ett bolag, målet är att bolag drivs i den riktning där ägarnas intresse tillgodoses (Aquilera & Jackson, 2010; Kollegiet för Svensk Bolagsstyrning 2017). Det finns olika tolkningar i litteraturen om hur bolagstyrningen definieras. Enligt Donaldson (1990) handlar det om styrelsen som en övervakare över företagsledningen och bolagets verksamhet, medan Shleifer och Vishny (1997) istället anser till att bolagsstyrning handlar om att maximera avkastningen för aktieägarna. På senare år har vikten av bättre bolagstyrningen ökat i 21

och med globalisering av marknader och en ökad kapitalmarknad, samt de olika kriser och skandaler som uppdagats. Något som lett till en större press på företag och deras styrelser att tillgodose intressenternas intresse. Detta har lett till att företagen följt marknadskrafterna och yttre institutionella tryck som leder bolagen i en riktning där de allt mer efterliknar varandra, vilket kan kopplas till den institutionella teorin (DiMaggio & Powell, 1983; Yoshikawa & Rasheed, 2009). Den nya institutionella teorin utvecklades bland annat av Mayer och Rowan (1977) och DiMaggio och Powell (1983) som förklarade att olika organisationer påverkas av varandra och sin omgivning, samt hur organisationerna följer de trender och utvecklingsriktningar som finns. Forskarna menar att organisationer tenderar att ändra skepnad och efterlikna varandra allt eftersom yttre påtryckningar i form av regler och riktlinjer eller osäkerhet på marknaden uppstår. Institutionell teori utvecklades utifrån den sociologiska vetenskapliga forskningen där man funnit bevis på att olika organisationer tenderar att följa efter de principer och tillvägagångssätt som de anser är mest allmänt accepterade (Mayer & Rowan, 1977; DiMaggio & Powell, 1983; Mayer & Scott, 1983). Meyer och Rowan (1977) menar att organisationer beter sig på detta sätt för att få en ökad legitimitet hos intressenterna, ökad stabilitet i verksamhet och att minska risken att konkurreras ut, vilket kan kopplas till den ersättning som VD får för att VD:n ska arbeta mot samma mål som ägarna har. Bolagstyrningen har allt mer börjat likna varandra i olika företag där styrelsen agerar efter vad de tror intressenterna förväntar sig av dem. Boyd (1994) och Core et al. (1999) menar att efter styrelsens ökande kontroll och övervakning av ledningen, som enligt Donaldson (1990) och Shleifer och Vishny (1997) kommer från ökande krav och förväntningar hos ägare och övriga intressenter, leder till en påverkan på ersättning till VD. 3.2.2 Styrelsen och agentteorin Styrelse i ett företag ska verka för att främja organisationen, dess angelägenheter och skapa en ekonomisk trygghet inom bolaget. Styrelsen är det organ som sammanlänkar aktieägarna med bolaget, och bolagets ledare svarar för styrelsen. Styrelsen har stor inverkan i form av beslut men begränsas från vissa beslut som ändring i bolagsordningen, val av styrelsemedlemmar och val av revisor som istället sker på bolagsstämman. I svenska bolag skall styrelsen bestå av tre eller flera ledamöter. Ordförande får inte samtidigt vara företagets VD. Mer än hälften av styrelseledamöterna 22

skall vara oberoende gentemot bolagsledningen och dess största aktieägare (Aktiebolagslagen 2005:551 kap. 8; Svensk kod för bolagsstyrning 2016). Styrelsens uppdrag är att leda företaget och utse en VD, samt övervaka och tillhandahålla resurser till företagsledningen. Styrelsen kan förstås som ett verktyg för aktieägarna för att få VD:n att arbeta för aktieägarnas intresse. Det leder oss in på agentteorin som är en av de mest använda teorierna för att förklara ersättning till VD (Friedman 1970; Gomez et al. 1987; Eisenhardt 1989; Ross 1993). Agentteorin utgår från att det inom en organisation finns ägare (principal) och VD (agent) som var för sig arbetar för sina egna intressen. Styrelsen har som uppdrag att för aktieägarna övervaka VD:n och tillhandahålla resurser i den mån det går för att få VD:n arbeta mot aktieägarnas mål och intressen (Jensen & Meckling, 1976; Fama 1980; Fama & Jensen, 1983). VD:n har en fördel gentemot styrelsen i och med att hen sköter den dagliga verksamheten och såldes innehar värdefull information om företaget, något som skapar informationsasymmetri mellan VD och styrelsen och försvårar övervakningen av VD. Styrelsen bör därför skapa incitament för att få företagsledningen att arbete i aktieägarnas intresse (Fama 1980; Fama & Jensen, 1983; Hillman & Dalziel, 2003). Om styrelsen inte lyckas få VD:n och bolagsledningen att arbeta mot ägarnas intresse kan det föranleda högre kostnader av övervakning eller tillhandahållandet av resurser för att motivera VD:n. Dessa kostnader kan dels förklaras av olika typer av ersättning, beroende på vilken möjlighet det finns för styrelsen att övervaka VD:n (Fama & Jensen, 1983). En möjlighet för styrelsen är att besluta om delar av VD:s ersättning i form av prestationsmått vilket kan skapa incitament för VD:n att arbeta mot ökade finansiella resultat, en annan möjlighet är att öka övervakningen genom att låta revisorer granska verksamheten i större utsträckning än tidigare (Fama 1980; Fama & Jensen, 1983). 3.2.3 Styrelsekapital och resursberoendeteorin Hillman och Dalziel (2003) utgår från att möjligheterna för en styrelse att övervaka företagsledningen och bolagets verksamhet, utförs mest effektivt då styrelsen har tillgång till de rätta resurserna, det vill säga styrelsekapital. Styrelsekapital är de resurser i form av erfarenhet, kunskap och kompetenser som styrelseledamöter tillför styrelsen. Hillman och Dalziel (2003) menar att ett stort styrelsekapital tenderar öka möjligheterna för ett högre resultat och därmed högre lön för VD. Ju större styrelsekapital det finns att tillgå, desto större möjligheter finns det för bolaget att utvecklas och generera tillväxt. Styrelsen kan via sitt styrelsekapital istället för att enbart ses som en enbart övervakare 23

också ha en funktion som resursgivare till bolagsledningen. Effekten kan ge en positiv inverkan på företagets verksamhet och ge ökad skydd från en extern osäkerhet och ökad konkurrens (Pfeffer & Salancik, 1978; Hillman & Dalziel, 2003), detta leder in oss på resursberoendeteorin. Teorin är utvecklad av Pfeffer och Salancik (1978) och förklarar styrelsen som en viktig faktor när det handlar om ett företags överlevnad. Teorin förklarar hur företagens externa resurser i form av exempelvis styrelsekapital påverkar företagens beteende. Det handlar om de externa resurser som via styrelsekapitalet finns att tillgå eller i form av den externa övervakning som styrelsen utövar. Utgångspunkten är att en organisation är beroende av resurser för att överleva, resurser som härstammar från organisationens interna och externa kunskaper, miljö och intressenter (Pfeffer & Salancik, 1978; Hillman & Dalziel, 2003). 3.2.4 VD:s inflytande och managerial power-teorin Det är styrelsens uppgift att besluta om VD:s ersättning och det är lätt att förutsätta att om VD:n presterar starka resultat påverkar det även dennes ersättning. Tidigare studier har påvisat att en VD:s ersättning inte kan förklaras enbart av företagets prestationer, men att detta är en viktig faktor att ta hänsyn till som till exempel kontrollvariabel (Bebchuk et al. 2002). Managerial power-teorin understryker att styrelsens sammansättning och grad av övervakning är en starkt bidragande faktor till den slutgiltiga ersättningsnivån till VD. Enligt teorin kan VD i vissa fall påverka sin egen ersättning. Det kan handla om att VD:n även sitter som ledamot i styrelsen och via den vägen kan få ett inflytande som leder till högre ersättningsnivåer. Vidare kan det även handla om att en VD sitter som ledamot i ett annat företags styrelse, vilket kan förklaras genom begreppet interlocking. Exempelvis är VD i företag A styrelseledamot i företag B och där VD i företag B är styrelseledamot i företag A. På detta sätt kan nätverket mellan företagen och de privata relationer som finns mellan företagens styrelsemedlemmar utnyttjas och föranleda högre ersättningsnivå till VD. Sammanfattningsvis tenderar en VD som sitter i det egna företagets styrelse eller en VD med nätverk via sitt uppdrag i ett annat företags styrelse ge en högre ersättningsnivå än vad som annars anses vara motiverande. Forskarna poängterar även vilka konsekvenser en orimligt hög ersättningsnivå för VD:n kan leda till, såsom medial uppmärksamhet och missnöjda aktieägare, något som kan komma att påverka vilken grad av övervakning och tillhandahållandet av resurser som styrelsen ska förhålla sig till (Bebchuk et al. 2002; Bebchuk & Fried, 2004). 24

3.2.5 Intern konkurrens och tournamentteorin Tournamentteorin grundar sig i människors strävan efter att göra karriär där VD tjänsten ses som förstapris i en tävling. Löneskillnader mellan VD och underordnade chefer ska motivera anställda att anstränga sig och leverera goda resultat för klättra uppåt inom organisationen. Teorin menar på att stor andel av internrekrytering inom ett företag motiverar de anställda att utöva konkurrens mot varandra och på så vis pressa varandra till bra resultat. Presterar du bättre får du också en högre lön eller en mer prestigefylld tjänst inom företaget (Lazear & Rosen, 1981; Eriksson 1999). När det handlar om företagets högsta position, verkställande direktör, motiveras det av att ge en markant högre ersättning. Detta för att VD:n ska motiveras stanna kvar i företaget och inte leta sig vidare till större och mer avlönade uppdrag hos någon konkurrent, och dels för att VD:n ska arbeta mot aktieägarnas intresse och inte enbart efter sina egna (Eriksson 1999). Här har styrelsen en viktig roll att balansera, det handlar om att veta vilken balans det ska finnas mellan nivån på övervakning mot VD och bolagsledningen och tillhandahållandet av resurser i kombination med den bestämda nivån av ersättning till VD (Boyd 1994; Hillman & Dalziel, 2003). 3.3 Hypotesgenerering 3.3.1 Styrelsen kontrollförmåga Styrelsens kontrollförmåga, definierat som styrelsens förutsättningar och egenskaper att utöva övervakning över bolagsledningen, är ett väl omdiskuterat ämne inom forskningen kring bolagsstyrning (Eisenhardt 1989; Boyd 1994; Core et al. 1999; Bebchuk et al. 2002; Gupta & Wowak, 2016). Styrelsens kontrollförmåga och därmed övervakningsroll kan kopplas till styrelsens struktur och de egenskaper som styrelsen har inom en organisation. Dessa egenskaper och utformningen av styrelsens struktur kan skilja sig åt mellan olika företag och branscher och har ofta olika inverkan på den grad av övervakning som styrelsen utövar mot bolagsledningen. Tidigare studier har visat att graden kontrollförmåga och övervakning inom en styrelse har en betydande inverkan på vilken ersättning som VD tilldelas (Boyd 1994; Core et al. 1999; Bebchuk et al. 2002). 25

För att styrelsen effektivt ska kunna utöva övervakning mot företagsledningen krävs det enligt Fama och Jensen (1983) och Bebchuk et al. (2002) att företagets VD inte har något större inflytande inom styrelsen genom exempelvis att VD även är ledamot i styrelsen. Detta eftersom det vidare kan komma att påverka styrelseledamöternas uppdrag och därmed den nivå av övervakning som utövas. Boyd (1994) tog stöd av Eisenhardt (1989) modell om att styrelsens förmåga att övervaka beror på olika aspekter. Modellen går ut på att styrelsens övervakningsroll delas upp i flera underliggande faktorer som var och en har inverkan på vilken grad av övervakning som utövas. Det anses ha betydande påverkan på ersättning till VD. När graden av övervakning ökar tenderar detta enligt Boyd (1994) och Core et al. (1999) att minska ersättningen till VD och tvärtom vid minskad grad av övervakning. Andelen oberoende styrelseledamöter är enligt studier av Boyd (1994) och Core et al. (1999) positivt relaterat till styrelsens kontrollförmåga. Desto fler oberoende ledamöter i en styrelse, desto högre grad av övervakning av företagsledningen tenderar det att finnas. Enligt deras studier har detta ett negativt samband med ersättning till VD, då VD:n får ett mindre inflytande inom styrelsen och därmed får det svårare att påverka sin ersättning. Fama (1980) och Weisbach (1988) menar att införandet av krav på oberoende ledamöter i styrelser genom lagstiftning är en stark bidragande faktor till att VD:s och bolagsledningens makt och inflytande över sina egna intressen minskat, samtidigt som benägenheten för styrelser att avsätta bolagets VD har ökat i fall uppsatta mål inte uppnås. En positon som ger VD:n en starkare maktbas och ett större inflytande över sin egen ersättning är när VD:n är ledamot i styrelsen (Boyd 1994). VD som styrelseledamot är enligt Weidenbaum (1986), Boyd (1994) och Core et al. (1999) negativt till vilken grad av övervakning som utövas av styrelsen och därmed positivt avsende ersättning till VD. Detta då VD:n får ett större inflytande inom styrelsen och därmed har en inverkan på den grad av övervakning som styrelsen gemensamt tillämpar då VD anses ge relevant information och överblick genom sitt engagemang i styrelsen (Weidenbaum 1986; Boyd, 1994; Core et al. 1999). VD:n kan som styrelseledamot ställa sig själv i bättre dager framför övriga styrelsemedlemmar som resulterar i en lägre grad av övervakning av VD:n. 26

Styrelsens aktieinnehav är en annan faktor som enligt Boyd (1994) och Core et al. (1999) har en betydande inverkan på styrelsens kontrollnivå. Aktieägandet i en styrelse tenderar, enligt agentteorin, att ha ett positivt samband med styrelsens övervakningsroll. Aktieägande är ett starkt incitament för styrelsen att öka graden av övervakning och uppfylla sitt kontrollansvar (Boyd 1994; Shleifer & Vishny, 1986), vilket enligt Dalton, Daily, Certo och Roengpitya (2003) innebär att styrelsen tenderar att minska VD:s ersättning. I kontrast till svenska bolag finns det i Sverige en tendens till en högre ägarkoncentration inom börsnoterade bolag (Svensk kod för bolagsstyrning 2016), vilket påvisat innebär en högre grad av övervakning mot företagsledningen och bolagets verksamhet (Boyd 1994). Styrelsens ersättning förklaras av Boyd (1994) och Fama och Jensen (1983) utifrån agentteorin där denna ersättning är negativt relaterat till graden av övervakning mot VD. Här menar forskarna att det uppstår ett rykte som styrelsen och dess ledamöter successivt bygger upp, där det sanna värdet av att ta sig an ett uppdrag som ledamot i en styrelse baseras på företagets befattningshavare och hur denne agerar och bedriver verksamheten. Detta motiverar styrelsen att öka graden av övervakning mot bolagsledningen för att på så sätt driva VD mot gemensamma mål, men att ju högre ersättning styrelseledamöterna får desto mindre tenderar de att uppfylla kontrollkraven enligt Boyd (1994). Om styrelseledamöterna har en lägre ersättning tenderar detta vara ett bevis på att ryktet är legitimt och att ledamöternas arbete är resultatrikt, vilket innebär att ledamöterna arbetar för att gynna företagets verksamhet och inte sina egna intressen först och främst (Fama & Jensen, 1983; Boyd 1994). Baysinger och Hoskisson (1990) menar dock att styrelseledamöter tenderar att försöka överkompensera företagets ledande befattningshavare för att det i sin tur ska leda till att styrelsen motiveras att bli tilldelade en högre ersättning och därmed mindre effektivt arbetar för att maximera graden av övervakning mot VD:n då detta kan komma påverka styrelseledamöternas framtida kompensation. Med anledning av detta menar Boyd (1994) och Core et al. (1999) att det finns ett positivt samband mellan nivån av ersättning till styrelsen och ersättning till VD, det vill säga att om styrelsen får en hög ersättning för sitt arbete så ökar chansen för att VD också får en hög ersättning. Den sista underliggande faktorn som studien kommer beröra kan relatera till styrelsens förmåga eller verktyg att övervaka bolagsledningen och företagets verksamhet. Ett av 27

dessa verktyg och som kan anses som det effektivaste sättet mot ökad grad av övervakning är genom revisorer som granskar och kontrollerar. Revisionskostnader är en parameter som inte i lika stor utsträckning är undersökt som de tidigare nämnda faktorerna men anses viktiga då det genom agentteorin kan förklara styrelsens och ägarnas vilja att kontrollera VD:n och få denne att arbeta mot samma mål (Fama & Jensen 1983; Boyd 1994). Med bakgrund från ovanstående diskussion om styrelsens övervakningsroll och dess underliggande faktorer som var och en påvisat påverkar nivån av övervakning mot företagsledningen och VD leder det till följande hypotes: Hypotes 1: Det finns ett negativt samband mellan hög grad av kontrollnivå hos styrelsen och ersättning till VD. 3.3.2 Styrelsen som resursgivare Styrelsens resursgivarroll representeras av olika egenskaper. De resurser styrelsen innehar och lyckas samla in som bolagsledningen kan använda och disponera skall främst gå till att stärka företaget, vilket leder oss in på styrelsens andra funktion, resursanskaffningsförmågan (Hillman & Dalziel, 2003). Förmågan att förse bolagsledningen med resurser anses av forskare som en av två viktiga funktioner hos styrelsen tillsammans med övervakningsförmågan (Pfeffer & Salancik, 1978; Boyd 1990; Hillman & Dalziel, 2003). När en styrelse i ett företag anses lyckas väl med tillhandahållandet av resurser genom styrelsekapitalet tenderar det enligt tidigare forskning (Pfeffer 1972; Williamson 1984; Singh, House & Tucker, 1986) leda till lägre extern inverkan på bolaget, vilket ger lägre transaktionskostnader och mindre osäkerhet. Styrelsens praktiska åtagande för att främja anskaffningar av resurser innefattar förbättring av företagets bild utåt till allmänheten, tillhandahålla expertis och nätverkning med andra företag (ibid.). Erfarenhet, oberoende och nätverk är de egenskaper Zahra och Pearce (1989) lyfter fram som karaktäriserar ett väl sammansatt styrelserum, och där styrelsemedlemmarnas kunskap och erfarenhet kallas styrelsekapital. Ett företags styrelsekapital är en viktig del i deras förmåga till resursanskaffning då deras nätverk avgör möjligheterna till att attrahera nya finansiärer, leverantörer, kunder och framförallt ny och användbar kunskap (Hillman & Dalziel, 2003). Alla företag är verksamma i osäkra miljöer, vissa mer än andra, och förmågan att 28

hantera denna osäkerhet och hantera externa organisationer avgörs genom styrelsekapitalet. I tider då företag märker en minskad försäljning blir det allt viktigare att styrelsen kliver fram i deras resursgivarroll och på så sätt kan hjälpa företaget och bolagsledningen att öka de finansiella prestationerna (Pfeffer 1972). Sambandet mellan styrelsens funktion som resursgivarroll och nivån av ersättning till VD kan förklaras utifrån Hillman och Dalziel (2003) modell om styrelsekapitalet. Styrelsekapitalet ligger till grund för vilka resurser som bolagsledningen har möjlighet att bli tilldelade. Om styrelsekapitalet är stort och brett med hög kunskap, erfarenhet och nätverk tenderar detta vara till stor nytta för bolagsledningen och företagets verksamhet, vilket senare tenderar mynna ut i ökade finansiella prestationer, något som påvisat ger högre ersättning till VD då deras prestationsbaserade ersättning kan komma att öka (Hillman & Dalziel, 2003; Boyd 1994). Utifrån ovanstående diskussion om styrelsens resursgivarroll som bevisat har en inverkan på ersättning till VD leder det till följande hypotes: Hypotes 2: Det finns ett positivt samband mellan en styrelse som lyckas väl i sin resursgivarroll och ersättning till VD. 3.3.3 Contingency perspective I en studie om hur styrelsens två viktigaste funktioner som övervakare och resursgivare påverkar ersättning till VD är det viktigt att ta hänsyn till alla möjliga aspekter som kan tänkas påverka dessa samband. Företagens externa miljö är en av dessa, detta eftersom förändringar i denna externa miljö inom en viss bransch kan enligt Dess och Beard (1984) och Boyd (1990) anses kunna ha stark påverkan på företagens bolagsstyrning och därmed verksamhet (Donaldson 2001; Gerdin & Greve, 2004). Contingency perspektivet är främst diskuterat inom ekonomistyrning och strategisk management (Chorn 1991; Zajac et al. 2000). Företag som är verksamma inom dynamiska miljöer är mer beroende av att styrelsen tar stort ansvar och styrelsen bör främst lyckas väl i sin resursgivarroll för att ge bolagsledningen goda möjligheter att utföra ett bra arbete. Ett företag som är verksam i en dynamisk miljö och med rykte om en styrelse som tillämpar hög övervakning och dåligt stöd i sin resursgivarroll kommer få svårt att locka till sig kompetenta och väl resumerade företagsledare. Det kommer då synas på ersättning till VD om man förutsätter att kompetenta och väl renomerade företagsledare har bättre 29

möjligheter att förhandla fram högre löner. Contingency perspektivet kan vidare förklaras genom att det inte finns ett direkt eller korrekt svar på hur ett företag ska organiseras, ledas eller hur beslutsfattandet ska ske, utan istället beror organisationens utformning mycket på de externa miljöförhållanden som finns kring företaget (Lawrence & Lorsch, 1967). Boyd (1990) tolkar företagens externa förhållande som måttet på turbulens, det vill säga hur marknaden inom en viss bransch utvecklas och vilka förändringar som denna utveckling har skapat och därmed dess påverkan på företagets miljö, funktion och verksamhet. Företagets externa miljö anses vara turbulens eftersom det inte finns något direkt svar på var utvecklingen kommer leda marknaden vidare. Enligt Nasiripour et al. (2013) är företagens externa miljö det territorium där företagets form och förändring påverkas under dess livstid, och som främst utgår från förändringar inom företagets bransch. Företagets externa miljö delas ofta upp i ett antal olika miljömässiga dimensioner och tre av dem lyfts fram som de viktigaste: Munificence, Complexity och Dynamism (Dess & Beard, 1984; Boyd 1990; Nasiripour et al. 2013). Munificence definieras som graden av möjligheten att tillhandahålla tillräckliga resurser från omgivningen som sedan används till den befintliga eller nya verksamheten, det vill säga tillgängligheten av naturresurser och som organisationer ofta strävar och konkurrerar om för att kontrollera (Nasiripour et al. 2013). Denna dimension kommer studien inte att ta hänsyn till med hänvisning av att den inte anses på ett relevant sätt kopplas till styrelsens två funktioner och ersättning till VD. Complexity definieras som ett kriterium för att tolka vilken homogenitet eller heterogenitet det finns inom ett företag eller bransch och som vidare kan ge svar på hur ett företag påverkas utifrån hur liknande företag förändras. (Nasiripour et al. 2013). Vår studie kommer inte att utgå från denna dimension eftersom den inte på ett logiskt sätt kan härröras med styrelsens funktioner och ersättning till VD. Den sista dimensionen och som vår studie kommer att utgå från är dynamism. Dynamism definieras som förändringshastigheten av den externa organisationsmiljö som finns inom ett företag och bransch. Denna dimension anses viktig att ta hänsyn till i vår studie då förändringar i den företagets externa miljö vidare kan ge en stark påverkan på hur företagets verksamhet, bolagsstyrning och därmed styrelsen egenskaper och sammansättning utformas. I och med det är det intressant att undersöka hur förändringshastigheten av ett företags externa miljö har en inverkan på 30

sambandet mellan styrelsens olika roller och ersättningsnivån till VD (Dess & Beard 1984; Nasiripour et al. 2013). 3.3.3.1 Environmental dynamism Environmental dynamism definieras som förändringshastigheten inom företagets externa miljö, där dynamism mäts som hastigheten i en marknadsutveckling över tid. Dynamiken i företagens externa miljö är per definition oförutsägbara och saknar därmed mönster och regelbundenhet, bland annat kan det handla om förändringar i efterfråga och utbud, teknologisk utveckling, industriella innovationer och ökad tillväxt (Dess & Beard 1984; Nasiripour et al. 2013). Denna studie kommer däremot inte undersöka samtliga nämnda aspekter med hänvisning till tidsbrist och svårigheter i insamlandet av korrekt data, därmed utgår vår studie endast från branschernas försäljningstillväxt för de undersökta åren. Environmental dynamism är väl omdiskuterad och där forskare anser det viktigt att ta hänsyn till det dynamiken i företagens externa miljö som en modererande variabel för att på så viss kunna hitta ett samband eller utesluta dess påverkan på sambandet mellan styrelsens olika roller och ersättning till VD (Dess & Beard 1984; Boyd 1990; Nasiripour et al. 2013). Det vill säga att förändringar inom den dynamiska miljön över tid påverkar styrelsen på det sättet att styrelsens roll som övervakare och resursgivare förstärks eller försvagas, och förändringar som är bortom bolaget kontroll och där anpassning av verksamheten måste ske. Enligt tidigare forskning (Dess & Bear 1984; Boyd 1990; Core et al. 1999) ger en sådan anpassning till en förändring av vilken grad av övervakning och nivå av tillhandahållandet av resurser som styrelsen tillämpar och därmed kan ha en inverkan på ersättning till VD (Dess & Beard 1984; Boyd 1990), vilket leder oss till följande hypoteser: Hypotes 3a: Sambandet mellan styrelsens övervakningsroll och ersättning till VD påverkas utefter dynamiken i företagens externa miljö. Hypotes 3b: Sambandet mellan styrelsens resursgivarroll och ersättning till VD påverkas utefter dynamiken i företagens externa miljö. 31

3.4 Forskningsmodell Studiens forskningsmodell är uppbyggd av två oberoende variabler, styrelsen funktion som övervakare och resursgivare, den beroende variabeln, ersättning till VD, samt en modererande variabel, företagets externa miljö. Den modererande variabeln kan tolkas som en förutsättning som påverkar relationen mellan studiens input och output, det vill säga sambandet mellan styrelsens olika roller och ersättning till VD. Styrelsen har enligt Hillman & Dalziel (2003) två viktiga huvudfunktioner, dels som övervakare och dels som resursgivare, som båda anses har olika påverkan på nivån av ersättning till VD (Boyd 1994; Core et al. 1999; Hillman & Dalziel, 2003). Den modererande variabeln utgår från contingency perspektivet och vidare environmental dynamism (Fiedler, 1964). Studien kommer vidare förklara ersättning till VD genom att använda oss av de två främsta teorierna gällande styrelsens roll som övervakare och resursgivare, kompletterat med en undersökning utefter dynamiken i företagens externa miljö och dess eventuella inverkan på sambanden mellan beroende och oberoende variabler. Med stöd från ovanstående hypotesgenerering ger det oss följande forskningsmodell. 32

3.5 Hypotessammanställning 3.5.1 Styrelsens kontrollförmåga Hypotes 1: Det finns ett negativt samband mellan hög grad av övervakning hos styrelsen och ersättning till VD. 3.5.2 Styrelsen som resursgivare Hypotes 2: Det finns ett positivt samband mellan en styrelse som lyckas väl i sin resursgivarroll och ersättning till VD. 3.5.3 Contingency perspective Hypotes 3a: Sambandet mellan styrelsens övervakningsroll och ersättning till VD påverkas utefter dynamiken i företagens externa miljö. Hypotes 3b: Sambandet mellan styrelsens resursgivarroll och ersättning till VD påverkas utefter dynamiken i företagens externa miljö. 33