Uppdragsanalys ANALYSGUIDEN. Kancera

Uppdragsanalys Kancera

KÖP UPPDRAGSANALYS Kancera, 2014-03-27 Riktkurs 2 7 kronor Analytiker: Jimmy Hallberg Köpvärd aktie men riskabel Kancera är ett innovativt företag som bedriver utveckling av läkemedel. Bolaget har intressanta projekt inom cancerbehandling med stor potential, men den som investerar måste beakta risken. KORTA FAKTA VD: Thomas Olin Styrelseordförande: Erik Nerpin Största ägare: Bertil Lindkvist (5,9 %) Börsvärde, mnkr: 246 Lista: First North Aktuell börskurs, kr: 3,22 P/E-tal 2014: Ej aktuellt BÖRSTEMPERATUR Ledning 2 Kancera bildades i maj 2010 och noterades på First North i februari 2011. Bolaget utvecklar och säljer läkemedelskandidater med potential att bota, eller förhindra utvecklingen av, cancer. Forskningen görs i tidig fas, och tanken är att sluta avtal med större aktörer för vidareutveckling av de tre projekt bolaget driver. Projekten syftar till att utveckla ny och effektiv behandling för både hematologiska cancerformer (leukemi) och solida tumörer. Två av Kanceras projekt, PFKFB3 och ROR-1, kan värderas med en sannolikhetsjusterad jämförelsevärdering. Vi har valt att använda ett samarbetsavtal mellan Karo Bio och Pfizer gällande utveckling av nya småmolekylära substanser NYCKELTAL, miljoner kronor som hämmar hormonreceptorn Rorgamma. I vårt bästa scenario ser vi då ett diskonterat värde på högst 417 miljoner kronor för projektportföljen. I vårt sämsta scenario har vi satt 0 procent i sannolikhet för att milstolparna uppfylls, men vi ser en möjlighet att båda projekten kan ge ett värde av 100 miljoner kronor. Tillsammans med kassan på 14,1 miljoner kronor och ett treårigt EU-bidrag ger detta ett motiverat bolagsvärde på mellan 123 miljoner och 539 miljoner kronor, motsvarande 2 respektive 7 kronor per aktie. Vi ser en betydande potential i Kancera, och aktien är klart köpvärd. Men risken är hög, och den som investerar i aktien måste vara beredd på att samtliga projekt kan fallera och aktien bli värdelös. Ägare Finansiell ställning Potential Risk 9 8 8 7 10 VD Thomas Olin och operativa chefen, Martin Norin, har doktorerat inom fysiologi respektive biokemi och har lång erfarenhet från läkemedelsforskning i bland annat Biovitrum och Pharmacia. Bolagets ägare är finansiellt starka, vilket gör att de själva kan tänkas finansiera framtagandet av en substans fram till och med en fas 1 2-prövning. VD äger 1,7 procent av bolaget. Bolagets kassa innehöll vid 2013 års utgång 14,1 miljoner kronor, vilket är en bra förutsättning för fortsatt forskning. Eftersom riktkursen ligger inom ett spann på 2 7 kronor ser vi en betydande potential i aktien. Men samtidigt finns en nedsida, enär aktien handlas till 3,20 3,30 kronor, vilket drar ner den sammanvägda potentialen. Eftersom läkemedelsprojekt av detta slag ofta kännetecknas av en mycket låg sannolikhet när det gäller att ta fram en färdig produkt är risken i aktien betydande. År 2012 2013 P 2014 P 2015 Omsättning 3,5 1,8 0,5 0,6 Rörelseresultat 33,3 10,4 13,5 12,1 AKTIEKURS Årets resultat 33,5 7,4 9,6 12,1 Resultat per aktie 2,0 0,2 0,1 0,2 8 7 6 Kancera OMXS-index Kancera OMXSPI P/E-tal Nettokassa 6,8 14,1 16,4 21,5 5 4 3 Eget kapital 5,5 19,0 26,2 19,2 Kassaflöde från löpande verksamhet 26,9 6,6 8,6 7,6 2 1 0 2011-02-25 13 14-03-21 Källa: BFK och Kancera

Kancera (uppdragsanalys) Generella bolagskriterier Ledning (1 10) Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. 3 Ägare (1 10) Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot mindre aktieägare är också väsentliga kriterier. Finansiell ställning (1 10) Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Potential (1 10) Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risk (1 10) Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.

Kancera (uppdragsanalys) 4 Om bolaget och dess verksamhet Kancera är ett bioteknikföretag som bildades i maj 2010 av forskare från cancercentrum Karolinska, inovacia AB och en grupp privata investerare. Bolaget arbetar med att utveckla och sälja läkemedelskandidater som har potential att bota eller förhindra utvecklingen av cancer och har sin verksamhet vid Karolinska Institutet Science Park i Solna. Bolaget startades bland annat av nuvarande VD Thomas Olin som har lång erfarenhet av både vetenskapligt som affärsmässigt ledarskap från bioteknik- och läkemedelsföretag. Bolaget börsintroducerades på First North i februari 2011. Affärsmodellen går ut på att ta fram patentskyddade läkemedel som kan förlänga liv och minska vårdkostnader och sälja dem till internationell läkemedelsindustri och vidare klinisk prövning. Tidsplanen ska ligga på tre till fem år för varje läkemedelskandidat. Tanken är att i preklinisk fas sluta avtal med en utvald internationell partner som har omfattande resurser och kapacitet för klinisk utveckling och marknadsföring. På detta sätt får Kancera tillgång till ett kassaflöde för att klara de mer kostnadskrävande delarna av projektet. Samarbetspartnern har samtidigt möjlighet att påverka projektets inriktning under den kritiska fasen mellan preklinik och klinik. Sedan några år tillbaka har de avtal som slutits i preklinisk fas i branschen varit fler än de som slutits i klinisk vilket är en fördel för Kanceras affärsmodell. Kancera bedriver för tillfället tre olika läkemedelsprojekt inriktade på att motverka olika typer av cancer. Det mest långtgående projektet är ROR-projektet och går ut på att angripa tillväxtfaktorn ROR-1 och på så sätt få cellen att förstöra sig själv. ROR-projektet har visat sig lyckosamt på både leukemi och solida tumörer. Det andra projektet heter PFKFB3 och riktar in sig på att hämma ämnesomsättningen i cancercellerna i solida tumörer så att de blir mer mottagliga för kemoterapi. HDAC6-projektet är det tredje projektet som Kancera arbetar med och det går ut på att utveckla ett läkemedel som neutraliserar blodcancer. Kancera bedriver tre olika läkemedelsprojekt inriktade på att motverka olika typer av cancer.

Kancera (uppdragsanalys) 5 Produktportfölj ROR-1 Projektet är Kanceras viktigaste och går ut på att utveckla en läkemedelskandidat mot leukemi och solida tumörer. När en frisk cell fått skador på sin arvsmassa som inte repareras börjar en process som resulterar i ett cellulärt självmord som inte skadar omkringliggande celler. Cancerceller har dock utvecklat en motståndskraft mot cellulärt självmord trots att allvarliga skador har uppkommit i arvsmassan vilket gör att arvsmassan inte kan angripas för att bota cancern. Kancera har i sin forskning påvisat att om tillväxtfaktorn ROR-1 hämmas kan leukemicellerna tvingas att begå cellulärt självmord vilket lägger en god grund för utvecklingen av en läkemedelskandidat. Projektet befinner sig just nu i slutfasen vad gäller att ta fram en läkemedelskandidat med en syntetisk molekyl som hämmar både ROR-1 och ROR-2. Denna molekyl kan tränga in i cancercellen och få den att begå cellulärt självmord. ROR-1 är Kanceras viktigaste projekt För snart tre år sedan sattes en treårig plan att utveckla en läkemedelskandidat mot ROR som bolaget ska kunna utlicensiera till läkemedelsindustrin. Kancera ser fortfarande detta mål som realistiskt och resultat bör enligt planen kunna presenteras under den första delen av 2014. Innan kommersialisering avser Kancera att utveckla en ROR-hämmare som fungerar både på människor och gnagardjur där det senare kan användas för att både påvisa effekt men också användas vid säkerhetsstudier. Kanceras ROR-hämmare kan vara effektiv mot cancer. Kanceras experimentella resultat visar på att ROR-hämmaren kan förlänga liv genom att vara effektiv mot cancern, förlänga den tid då sjukdomen hålls under kontroll samt att förbättra livskvaliteten och sänka sjukvårdskostnader då ROR-hämmaren är mer träffsäker och minskar påverkan på andra omkringliggande organ. Förutom att utveckla syntetiska ROR-hämmare har Kancera också förvärvat patenträttigheter från Bioinvent AB som omfattar humana monoklonala antikroppar mot ROR-1. Förvärvet är utformat så att det inte utgör någon större finansiell börda förutom framtida patentkostnader innan intäkter genereras. En framtida utveckling av dessa antikroppar kommer som det ser ut i dagsläget att ske i ett partnerskap som kan ge tillgång till både finansiering och expertis.

Kancera (uppdragsanalys) 6 Kancera har även rapporterat att bolaget inleder utveckling av ett vaccin riktat mot ROR. Denna satsning sker mot bakgrund av att det efter behandling av vissa patienter finns en kvarvarande rest av sjukdomen i form av ett fåtal cancerceller som är svåra att upptäcka. Dessa cancerceller anses bidra till återfall i sjukdomen. Vid t.ex. den vanligaste formen av leukemi (KLL) bär dessa kvarvarande cancerceller ofta ROR. Ett vaccin kan lära patientens eget immunförsvar att känna igen och förstöra ROR-bärande cancerceller. Därmed förväntas sjukdomen hållas undertryckt under en längre tid och patienten leva ett längre och friskare liv än vad som nu är möjligt. Kancera ser det som möjligt att med ett vaccin förstärka etablerad behandling med läkemedel, kirurgiska ingrepp eller strålning för att skapa en bestående effekt av den initialt givna behandlingen mot cancern. Strategin är att Kanceras framtida småmolekylära ROR-hämmare sätts in i det första skedet av behandlingen för att undanröja huvud-delen av tumören och sjukdomens symptom varefter en förebyggande behandling följer med ett ROR-vaccin som kan förhindra återfall av sjukdomen. Därmed finns möjliga synergier mellan Kanceras småmolekylära produkt och vaccin mot ROR. Kancera ska börja utveckla ett ROR-vaccin.

Kancera (uppdragsanalys) PFKFB3 7 Projektet omfattar utveckling en läkemedelskandidat som riktas mot cancercellens ämnesomsättning. Cancercellerna använder sig av glykolys för att generera energi när miljön blir syrefattig och detta gör att dessa cancerceller delar sig långsammare. Då traditionell cancerbehandling, som kemoterapi och strålbehandling, är mer effektivt på cancerceller som delar sig är cancerceller i syrefattig miljö mer svårbehandlade. För att försvaga dessa cancerceller i syrefattiga miljöer och göra dem mer mottagliga för behandling har Kancera ett projekt som går ut på att hämma enzymet PFKFB3 vilket minskar cancercellens ämnesomsättning och tillväxt. I sina studier har Kancera lyckats visa på att synergieffekter finns om PFKFB3-hämmare kombineras med cellgiftet cisplatin. Även studier på djur har visat på en bromsande effekt på cancer i bukspottskörteln. Innan en läkemedelskandidat väljs tänker Kancera förbättra effektiviteten i hur PFKFB3-hämmaren når in i tumörerna. En plan för detta har lagts fram och kommer att fortgå under cirka ett år. Under tiden kommer inte några större investeringar i projektets kemiutveckling att ske då bolaget avvaktar till dess att en läkemedelskandidat i ROR-projektet har tagits fram. HDAC6 I början av december presenterade Kancera att de upptäckt av en ny klass av substanser som slår på Histon-deacetylas 6 (HDAC6) och därigenom styr aktiviteten hos cancercellernas arvsmassa i önskad riktning (epigenetiska måltavlor). Upptäckten av HDAC6 hämmarna gjordes som ett bifynd till Kanceras tidigare EU-finansierade projekt mot snäckfeber. Bolaget tänker nu söka patent och vidare utvärdera HDAC6-hämmarnas konkurrenskraft för bland annat behandling av multipel myelom inför beslut om vidare utveckling av en läkemedelskandidat. HDAC6 är en spännande upptäckt som Kancera gjorde i december. Nya projekt Kancera siktar på att ha flera projekt som drivs parallellt i olika faser under preklinisk forskningsfas och att en kontinuerlig identifiering och utvärdering sker så att bolaget ska kunna leverera läkemedelskandidater på en nivå som tillåter att bolaget utvecklar sin position. Målet med nya projekt är att de ska kunna leverera en läkemedelskandidat inom tre till fem år från start. Bolaget besitter en styrka i sitt breda nätverk och erfarenhetsbas som öppnar upp för möjliga samarbeten med lovande internationella projekt för utveckling av framtidens cancerbehandling. Kancera siktar på att i framtiden starta projekt som har potential att (1) minska risken för metastaser, (2) öka responsen för strålning och kemoterapi och (3) öka precisionen mot cancerceller vilket kan minska sidoeffekter.

Kancera (uppdragsanalys) 8 Ledning VD: VD är Thomas Olin, Fil.dr. i fysiologi och M.Sc. i biologi, kemi och geovetenskap. Han har 20 års erfarenhet av både vetenskapligt som affärsmässigt ledarskap från bioteknik- och läkemedelsföretag. Tidigare har han varit en del av forsknings- och affärsutvecklingsledningen på Pharmacia Corporation och senare Biovitrum. Thomas Olin var del i den ledningsgrupp som skötte avknoppningen av Biovitrum från Pharmacia. Efter det har han grundat både inovacia AB under 2006 och Kancera 2010. Han har även omfattande internationell erfarenhet av affärsutveckling. COO är Martin Norin, Tekn.dr. i biokemi och M.Sc. i kemi. Han har lång erfarenhet av arbete inom läkemedelsforskning och har bland annat varit projektledare och medlem i kommittén för läkemedelsutveckling i preklinisk fas på Pharmacia och Biovitrum. Var tillsammans med Thomas Olin med och ledde avknoppningen av inovacia från Biovitrum. Som kemichef på Biovitrum AB ledde han mer än 70 forskare. Både ledning och styrelse är mycket erfarna inom cancerforskning. Styrelse STYRELSEORDFÖRANDE: Erik Nerpin, Jur.kand. Advokat och delägare i Kilpatrick Stockton Advokatbyrå. Erik Nerpins advokatverksamhet är fokuserad på börsrätt, bolagsrätt och företagsstyrning. ÖVRIGA LEDAMÖTER: Håkan Mellstedt, Professor i onkologisk bioterapi vid Karolinska Institutet. Hedersordförande i styrelsen och medlem i Kanceras industriella råd. Håkan Mellstedt innehar specialistkompetens i allmän internmedicin, hematologi (blod) och allmän onkologi (cancer). Han var 1999 2010 föreståndare för Cancer Centrum Karolinska vid Karolinska Universitetsjukhuset. Bernt Magnusson, Pol mag. Styrelseordförande för Kwintet AB samt styrelseledamot för ett flertal bolag, bl a Coor Service Management AB och Pricer AB. Bernt Magnusson har lång erfarenhet av styrelsearbete i börsnoterade bolag och har framför allt i styrelsepositioner arbetat med stora omstruktureringar av flera företag. Carl-Henrik Heldin. Är sedan 1986 chef för Ludwig-institutet för Cancerforskning i Uppsala och sedan 1992 professor i molekylär cellbiologi vid Uppsala Universitet. Han är sedan 2013 ordförande i Nobelstiftelsen. Carl-Henrik Heldin är tack vare ett stort antal publicerade vetenskapliga artiklar och reviews samt flera prestigefyllda forskningsutmärkelser i Sverige, Frankrike och USA en internationellt erkänd auktoritet inom cancerforskning. Thomas Olin, se ledning.

Kancera (uppdragsanalys) 9 AKTIEÄGARE, per den 31 januari 2014 Ägare Antal akiter Andel (%) Avanza Pension 7 311 071 9,55 Lindkvist, Bertil 4 503 208 5,88 Nordnet Pensionsförsäkring AB 3 483 173 4,55 Rapp, Marianne 2 400 000 3,14 Ålandsbanken Ab, W8imy 1 900 585 2,48 Salto Media As (Marius Horgen) 1 750 001 2,29 Mellstedt, Håkan 1 543 550 2,02 Advisor Världen 1 500 000 1,96 Olin, Thomas 1 462 155 1,70 Nerpin, Erik 1 445 000 1,61 Alarik Förvaltning Ab 1 100 000 1,44 Handelsbanken Liv 975 784 1,27 Catella Bank S A 820 393 1,07 Af Jochnick, Robert 800 000 1,05 Robur Försäkring 653 007 0,85 Ab Slädens Pensionsstiftelse Nr 3 625 000 0,82 Jrbm Fastighets & Invest Ab 596 875 0,78 Bernhult, Per 478 350 0,63 JP Morgan Bank 472 000 0,62 SIX SIS AG, W8IMY 429 844 0,56 Magnusson, Bernt 400 000 0,52 IW Ventures, Aktiebolaget 375 165 0,49 Försäkrings AB Skandia 365 282 0,48 Netfonds Asa, NQI 353 326 0,46 Stelinbo AB 351 375 0,46 Hedberg, Torbjörn 340 000 0,44 Bohlin, Lennart 337 000 0,44 Löderup, Fridtjov Rune 310 000 0,41 Brinken I Umeå Aktiebolag 280 000 0,37 Lönn, Mikael 280 000 0,37 Palmstierna Invest AB 275 000 0,36 Krunesic, Agnad 265 890 0,35 Sipos, Laszlo 258 000 0,34 Ragnarsson, Torbjörn 255 250 0,33 Lundfelt, Rolf 254 550 0,33

Kancera (uppdragsanalys) 10 Värdering Projektportfölj Kanceras två projekt inom läkemedelsutveckling, PFKFB3 och ROR-1, kan värderas genom att applicera sannolikheter för milstolpebetalningar på ett jämförelseprojekt och diskontera dessa utefter när vi tror att de skulle kunna ske. Detta är en förenklat tillvägagångssätt men sätter ändå en möjlig prislapp på projekten i dess nuvarande tillstånd. Vi har valt att använda samarbetsavtalet mellan KaroBio och Pfizer gällande utvecklingen av läkemedel för behandling av autoimmuna sjukdomar. Detta projekt går ut på att utveckla nya småmolekylära substanser som hämmar nukleära hormonreceptorn Rorgamma och kan enligt Kancera användas som en jämförelse. Detta projekt har totala möjliga milstolpebetalningar på cirka 217 miljoner USD exklusive eventuell royalty vid en marknadsintroduktion. Dessa milstolpebetalningar brukar kunna delas upp i en ersättning på 2-10 miljoner USD vid ett signerat avtal (upfront), 20-40 miljoner USD för fas 1 och fas 2 vardera och resterande i en utvecklingsfas. När det gäller sannolikheterna har vi satt ett spann med lägsta och högsta sannolikhet för varje milstolpebetalning när det gäller både ROR-1 och PFKFB3. Den lägsta sannolikheten är 0 % då detta betyder att Kancera inte lyckas få till något signerat avtal. Detta betyder dock inte att bolaget i så fall skulle vara värt noll kronor utan vi ser att det finns potential för att de båda projekten kan komma att kunna utvecklas som så kallade orphan designated drugs (ODD) och på så sätt ge ett potentiellt värde. ODD är läkemedel som utvecklas mot ovanliga sjukdomar och kan på så sätt få det lättare att nå ett marknadsgodkännande. För den amerikanska marknaden kan ODD sökas för sjukdomar som färre än 200 000 amerikaner lider av och inom EU går gränsen vid högst 5 individer av 10 000. Till sådana ovanliga sjukdomar hör kronisk lymfatisk leukemi och flera olika cancerformer. Godkänd ODD innebär kostnadsfri rådgivning från läkemedelsmyndigheterna, lägre ansökningsavgifter, 7-10 års marknadsexklusivitet efter godkännande etc. Sammantaget kan beviljande av ODD sänka utvecklingskostnaderna så att även mindre bolag såsom Kancera kan ha råd att på egen hand genomföra fas 3-prövningar. Vår bedömning är att ROR-1 och PFKFB3 kan vara värda runt 100 MSEK tillsammans i dagsläget om de skulle komma att utvecklas mot ODD. Kancera kan värderas genom en sannolikhetsjusterad jämförelsevärdering.

Kancera (uppdragsanalys) 11 När det gäller de högsta sannolikheterna bedömer vi att sannolikheten i dagsläget för att Kancera får till ett signerat avtal för ROR-1 och PFKFB3 till 50 %. Sannolikheten för att nå Fas 1 och Fas 2 bedömer vi till 45 % respektive 30 %. Slutligen bedömer vi att sannolikheten för att nå marknad ligger på 15 % i nuläget. För ROR-1 bedömer vi att dessa milstolpebetalningar skulle kunna ske år 2016, 2017, 2018 och 2020. Då Kancera inte gör några större investeringar i PFKFB3-projektets kemiutveckling till dess att en läkemedelskandidat i ROR-projektet har tagits fram tror vi att milstolpebetalningarna för PFKFB3 ska kunna ske år 2017, 2019, 2020 och 2022. Samtliga milstolpebetalningar har diskonterats med en ränta på 10 %. Vår värdering har dock inte tagit hänsyn till upptäckten av en ny klass av substanser som slår på Histon-deacetylas 6 (HDAC6). Detta då man inte vet någonting om biverkningar eftersom man bara studerat effekterna på cellnivå. Man vet inte heller någonting om farmakokinetik (distribution, metabolism, elimination). Det är ytterst sällsynt att någon lyckas utlicensiera en verkningsmekanism utan Vi bedömer sannolikheten till 50 % att Kancera får avtal för ROR-1 och PFKFB3. någon kunskap om djurtox eller farmakokinetik. Sammantaget blir det svårt att sätta en prislapp på upptäckten i dess nuvarande tillstånd. Vår värdering har även inte tagit hänsyn till den nyligen presenterade nyheten att Kancera utvecklar ett vaccin mot ROR. EU-bidrag Kancera har även ett godkänt EU anslag på 950 000 Euro (cirka 8,6 miljoner SEK vid 9 SEK/EUR) för tre års FoU i ett epigenetiskt projekt, inklusive läkemedel mot HDAC enzymer, som startade februari 2014. Kancera har ett godkänt EU anslag på 950 000 Euro. Kassa Vid 2013 års utgång innehöll kassan 14,1 miljoner SEK.

Kancera (uppdragsanalys) Bolags- och aktievärde En sammanläggning av de olika delarna beskrivna ovan ger ett lägsta motiverat aktievärde på 2 SEK och ett högsta på 7 SEK. Vår värdering tar inte hänsyn till eventuell royalty vid marknadsintroduktion då detta är väldigt svårt att bedöma i dagsläget. 12 SANNOLIKHETSJUSTERAD JÄMFÖRELSEVÄRDERING STEG ROR-1 Upfront/Avtal Fas I Fas II Marknad Möjlig ersättning 10 40 40 127 Sannolikhet Lägsta 0 % 0 % 0 % 0 % Högsta 50 % 45 % 30 % 15 % Värde Lägsta 0 0 0 0 Högsta 5 18 12 19 Möjligt år för utbetalning 2016 2017 2018 2020 Diskonterat värde Lägsta 0 0 0 0 Högsta 4,1 13,5 8,2 10,8 Projektvärde Lägsta 0 Högsta 36,6 PFKFB3 Upfront/Avtal STEG Fas I Fas II Marknad Möjlig ersättning 10 30 30 147 Sannolikhet Lägsta 0 % 0 % 0 % 0 % Högsta 50 % 45 % 30 % 15 % Värde Lägsta 0 0 0 0 Högsta 5 13,5 9 22,05 Möjligt år för utbetalning 2017 2019 2020 2022 Diskonterat värde Lägsta 0,0 0,0 0,0 0,0 Högsta 3,8 8,4 5,1 10,3 Projektvärde Lägsta 0,0 Högsta 27,5

Kancera (uppdragsanalys) VÄRDE PROJEKTPORTFÖLJ (MSEK) Lägsta Högsta Värde ODD EU-bidrag Kassa 0,0 416,7 100 8,6 14,1 BOLAGSVÄRDE Lägsta Högsta 123 539 ANTAL AKTIER (miljoner) 76,5 VÄRDE PER AKTIE (SEK) Lägsta Högsta 2 7 13

Kancera (uppdragsanalys) 14 Birger Jarl Fondkommission ( BFK ) är ett värdepappersbolag som står under Finansinspektionens tillsyn. BFK har bland annat tillstånd att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument. Aktiespararen, som står bakom Aktiespararna Analysguiden, är en tidskrift med månatlig publicering. Informationen i denna analys baseras på vad utgivaren Aktiespararen och BFK bedömer som tillförlitliga källor. Vi kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av BFK och Aktiespararen. Aktiespararen och BFK ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analytikern Jimmy Hallberg, som utarbetat denna analys, har inget ekonomiskt intresse av eller innehav av finansiella instrument i Kancera. BFK, Aktiespararen eller analytikern är inte, vid tidpunkten för utarbetandet av denna analys, medvetna om någon faktisk eller eventuell intressekonflikt som avser berörd analytiker, BFK eller Aktiespararen. BFK har i enlighet med lag och föreskrift upprättat riktlinjer för intressekonflikter, varigenom analytikernas objektivitet och oberoende säkerställs.