Från förvaltningsbolag till långsiktig aktiv ägare

1944 2009 I N D U S T R I VÄ R D E N 65 ÅR Från förvaltningsbolag till långsiktig aktiv ägare 216

1944 2009 65 ÅR INDUSTRIVÄRDEN Från förvaltningsbolag till långsiktig aktiv ägare 1

2

1944 2009 I N D U S T R I VÄ R D E N 65 ÅR Från förvaltningsbolag till långsiktig aktiv ägare Text och illustrationsunderlag: Christer Bartholdi Inledande kapitel: Gunnar Wetterberg 3

4

5

Innehållsförteckning 8 Förord 11 Gunnar Wetterberg: Industrivärden i ett samhällsekonomiskt perspektiv 20 Sammanfattande historik 26 Den ekonomiska utvecklingen under 1920- och 1930-talen 28 Ivar Kreugers engagemang i Tändsticksbolaget, SCA och Ericsson. Kreugerkrisen 34 Handelsbanken stor industriägare under 1930-talet 38 Industrivärden bildas 1944 42 Det första Industrivärden 47 Skenbart låg aktivitet på 1950-talet 50 Verkstadsaktierna kompletteras genom förvärv av PLM 1960 och Bahco 1961 52 ITT säljer sitt aktieinnehav i L M Ericsson 1960 54 Promotion bildas 1962 56 Större aktieaffärer 1963 och 1964 57 John Mattsson Byggnads AB förvärvas 1965 58 Wifstavarf-affären 1965 60 Samarbete mellan Gullhögen, Ytong och Durox 61 Byggmaterielföretaget Olsson & Rosenlund förvärvas 1970 62 Gullhögen avyttras till Cementa 1973 64 Industrivärdens placeringspolitik 1976 66 Fagersta avyttras 1978 68 Fastighets AB Fundament bildas 1981 70 JM börsintroduceras 1982 72 Indus Innovation bildas 1984 74 Aktieportföljen koncentreras under 1980-talet 76 Gullfiber delas 1986 77 Aktieförvärv i Nils Dacke 1985 och 1989 78 Fermenta-affären 1986 80 Intervju med Bo Söderberg 82 Omstrukturering av Fermenta 83 Intervju med Börje Nordenö 84 JM avyttras till Skanska 1987 85 Intervju men Sven Hagströmer 87 Bud på PLM 1987 89 Plötsligt VD-skifte 1989 90 Intervju med Lars Bertmar 92 Bud på Bahco 1991 94 PLM omstruktureras 1992 1994 96 Köprätter i SSAB förvärvas 1992 97 Sammanläggning av aktie- och KVB-serier 1993 98 Försäljning av aktiemajoriteten i PLM 1995 99 Amerikanska Ball intresserat av att förvärva PLM 100 Stor aktiepost i Sandvik förvärvas 1997 största placeringsbeslutet någonsin 102 Thorsman och Fundament avyttras 1997 med god vinst 6

104 AGA avyttras 1999 till tyska Linde 107 Läkemedelsportfölj byggs upp och avyttras 108 Investeringen i Skandia 110 Intervju med Clas Reuterskiöld 114 Intervju med Bo Rydin 122 Intervju med Jan Wallander 124 KVB-lånet sägs upp 2001 125 Ny strategi introduceras 2002: Aktivt ägande i stället för aktieförvaltning 126 Besam avyttrat 2002 med stor vinst 128 Nyemission i Ericsson 2002 130 Mindre onoterade aktieinnehav avyttras 131 Isländska Ossur förvärvas 2002 132 Kortfristig aktie- och derivathandel etableras 2003 133 Munters och Höganäs nya innehav 134 Indutrade börsnoteras 2005 136 Isaberg Rapid avyttras 2006 137 Nyemission i SSAB 2007 138 Betydande aktieköp i Volvo 2007 140 Aktieportföljen vid utgången av 2009 141 Konvertibelt lån emitteras 2010 143 Intervju med Anders Nyrén 149 Intervju med Tom Hedelius 153 Intervju med Sverker Martin-Löf Teman: 158 Industrivärden som långsiktig ägare 160 Industrivärden som aktieplacering 162 Den eviga frågan om investmentbolagsrabatten 164 Kort historik för de fem största innehaven 178 Industrivärdens största ägare under olika tidsperioder 183 Intervju med Anders Wall 186 Intervju med Erik Penser 188 Intervju med Fredrik Lundberg 192 Industrivärdens affärsmodell 198 Renodling från blandat till rent investmentbolag 200 Skatteregler för investmentbolag under olika tidsperioder 202 Industrivärdens rapportering till aktiemarknaden 204 Industrivärdens kontor som kulturbärare 210 Några kända personer i styrelse och ledning Bilagor: 212 Förteckning över styrelseledamöter och revisorer 212 Förteckning över vd och vice vd 213 Källförteckning 7

Förord under de 65 som har gått sedan Industrivärden börsintroducerades 1945 har det svenska samhället förändrats genomgripande. Sveriges snabba industriella omvandling återspeglas i Industrivärdens utveckling, som idag är ett helt annat företag än det holdingbolag som bildades av Handelsbanken 1944 för att förvalta de aktieposter som banken övertagit under 1930-talet som panter för nödlidande fordringar. Den första aktieportföljen omfattade Fagersta, L M Ericsson, Bergvik och Ala, Hammarforsen, Almedahl, Kilsund och Regia samt förlagsbevis i Bolinder-Munktell, som 1950 byttes mot aktier i sca. Efter Kreugerkraschen på 1930-talet var Handelsbanken den helt dominerande ägaren i sca, som var dotterbolag till banken fram till 1950, då sca börsnoterades. Av Industrivärdens ursprungliga aktieportfölj återstår idag innehaven i Ericsson och sca. Man kan notera att Industrivärdens agerande har skett med stor finansiell kreativitet. Många aktieköp har skett genom apportemissioner som förvärven av Promotion 1962 och jm 1965. Förvärvet av samtliga aktier i plm 1987 finansierades med konvertibla vinstandelsbevis (kvb) som då var en finansiell innovation. Köpet av Investment ab Bahco 1992 blev en utmärkt affär genom att flera av Bahcos dotterbolag som Besam och Thorsman kunde avyttras med stor vinst. Det konvertibla lån som emitterades 2010 kan komma att omvandlas till aktier, vilket visar att kapitalökning är möjlig trots den så kallade investmentbolagsrabatten. Vid Industrivärdens bildande säkerställdes kontrollen över bolaget genom ett konsortium av preferensaktieägare som hade rösträttsmajoriteten. Konsortiet bestod av styrelseledamöter och direktörer i banken, vilket ifrågasattes av bankinspektionen och preferensaktierna inlöstes därför 1947. Industrivärden hade därefter inte någon dominerande ägare. Det var först på 1970-talet 8

som sca förvärvade en stor post röststarka aktier, som sedermera överläts till olika stiftelser som är Handelsbanken och sca närstående. Industrivärdens verksamhetsinriktning har förändrats över tiden mycket som en följd av ändringar i skattelagstiftningen. Dagens Industrivärden är ett så kallat rent investmentbolag med ett fåtal stora aktieinnehav i vilka Industrivärden som aktiv ägare medverkar till bolagets utveckling. De största innehaven idag är i storleksordning Handelsbanken, Sandvik, sca, ssab, Ericsson, Volvo, Skanska och Indutrade. Fram till 2006 var dock Industrivärden ett blandat investmentbolag med en tidvis mycket omfattande helägd industrirörelse. Så sent som i början på 1990-talet svarade den helägda rörelsen med plm, Inductus, Indutrade och Fundament för närmare hälften av Industrivärdens tillgångar. Åtskilliga aktieinnehav har passerat genom Industrivärdens portfölj under de gångna 65 åren. Några välkända bolag i vilka Industrivärden varit stor ägare men som inte längre finns i aktieportföljen är Fagersta, Bergvik och Ala, Almedahl-Dahlsjöfors, Gullhögen, Gunnebo, Borås Wäfveri, Gullfiber, aga, Svenska Metallverken, Beijerinvest, plm, Bahco, Promotion, jm, Nils Dacke, Fermenta, Thorsman, Lundbeck, Besam och Skandia. Industrivärdens framtida aktieportfölj kommer sannolikt att innehålla nya aktieinnehav medan åter andra har avyttrats. Det som alltid har kännetecknat Industrivärden kommer dock säkerligen att leva kvar: långsiktigt investeringsperspektiv, aktiv ägare med styrelseledamöter i innehavsbolagen som har anknytning till Industrivärden samt innehavsbolag med väl definierade och genomförda strategier, goda marknadspositioner och kompetenta företagsledningar. I denna skrift har vi skildrat Industrivärdens historia sedan grundandet. Författaren och historikern Gunnar Wetterberg har skrivit ett inledande kapitel om bakgrunden till Industri- 9

värdens bildande, sett ur ett bredare samhällsperspektiv. Boken, som författats av den tidigare medarbetaren Christer Bartholdi, försöker att ge en översiktlig bild av Industrivärdens utveckling genom beskrivning av olika större affärer i tidsordning. Vidare innehåller boken ett antal intervjuer med personer som bidragit till Industrivärdens utveckling i egenskap av styrelseledamöter, ledande befattningshavare eller som representanter för större ägare. I slutet av boken återfinns några tematiska avsnitt bland annat om Industrivärden som långsiktig ägare i svenskt näringsliv, Industrivärden som aktieplacering och även om Industrivärden som kulturbärare. Tanken att ägande kan skötas automatiskt är lika betänklig som att det kan skötas av politiker. Ett land behöver riktiga ägare som är beredda att ta ansvar för ett företags långsiktiga utveckling. Industrivärden är ett exempel på en långsiktig aktiv ägare som under 65 år framgångsrikt utvecklat sin modell för värdeskapande genom en väl definierad ägarstrategi. Långsiktiga ägare behövs! God läsning. Anders Nyrén 10

Gunnar Wetterberg Industrivärden i ett samhällsekonomiskt perspektiv * Affärsbankerna växer fram 1800-talet modernisering av den svenska ekonomin hämmades av svårigheterna att mobilisera kapital. Under Gustaf III:s tid hade kronan grundat diskontkompanier, de första rudimentära affärsbankerna, men de skakades av svårigheterna när Napoleonkrigens slut klippte av neutralitetsboomen. Malmödiskonten gick omkull (kvar finns dock en av stadens vackraste byggnader) och de andra började avvecklas 1817. Avvecklingen innebar att det var svårt att finansiera jordbrukets omställning efter skiftesreformen och den framväxande skogsindustrin. Handelshusen och de privata penningmäklarna räckte inte till, lånen var dyra trots förbudet mot ockerräntor räntan maskerades som avgifter och kommissioner. Först på 1830-talet började affärsbankerna grundas, men det tog tid innan de etablerat sig som finansmarknadens dominerande aktörer. Staten gjorde emellertid tidigt sitt val: när finansmarknaden skakades av internationella kriser 1857 1858 och 1878 1879 lät staten de traditionella aktörerna falla, men höll de drabbade bankerna Skånes Enskilda 1857, Stockholms Enskilda 1878 under armarna. Men de båda statsmakterna drog åt olika håll. Regeringen satsade på affärsbankerna, bönderna i riksdagen som hade andra kammaren i sin hand bromsade deras framväxt och satsade på Riksbanken som alternativ. Först med 1897 års riksbankslag lades rollerna till rätta. Riksbanken blev en modern centralbank med sedelmonopol och avvecklade sin affärsbanksrörelse. Den stormiga aktiemarknaden Det tog lång tid innan Sverige fick en fungerande aktiemarknad. De första stora industriföretagen hade till stor del finansierat sin expansion med egna vinstmedel. De växande kapitalbehoven fram emot sekelskiftet ledde till ett ökat beroende av bankerna. Utrymmet för att grunda nya banker blev större. Under åren 1896 1908 grundades 56 nya banker. * Gunnar Wetterberg är en svensk historiker och författare. Detta kapitel skisserar den ekonomiska utvecklingen från industrialiseringens början med utgångspunkt från det material som Gunnar Wetterberg samlat för boken Pengarna och makten. Riksbankens historia (Atlantis 2009). 11

Den goda internationella utvecklingen förstärktes efter freden i rysk-japanska kriget 1905. Under högkonjunkturen 1905 1907 steg priserna på aktier och fastigheter. Aktiehandeln slog igenom bland en bredare allmänhet. År 1901 reorganiserades fondbörsens verksamhet. Från och med 1907 fick 16 banker tillträde till börsen, utöver de 5 fondmäklare som redan etablerat sig. Därmed fanns det en fungerande andrahandsmarknad för värdepapper. Aktiekurserna steg och många spekulanter belånade sina innehav i bankerna. Det var handeln i Grängesbergsaktien som drev mycket av utvecklingen. År 1913 stod Grängesbergarna för mer än hälften av omsättningen på Stockholms fondbörs. Impulsen kom när bolaget köpte Lapplandsfälten 1903. Aktielånen stod för 30 procent av de svenska affärsbankernas utlåning under dessa år, men i Handelsbanken svarade de för mer än hälften och i Stockholms Enskilda Bank för ännu mer. Precis som under Napoleonkrigen och Krimkriget drog det svenska näringslivet fördel av neutraliteten under första världskriget. Sitt starkaste genomslag fick krigskonjunkturen på börsen. Med 1911 års banklag hade de stränga reglerna för bankernas aktieinnehav mjukats upp, av rädsla för att Sverige annars skulle gå miste om den bankstödda investeringsverksamhet som man såg i andra länder. Bankerna och deras ledningar utnyttjade sin begränsade rätt att köpa aktier till att grunda emissionsbolag och andra investeringsbolag för att hjälpa nya företag att finansiera sig. Bankernas engagemang blev betydligt större än lagstiftaren antagligen avsett, eftersom de stödde emissionsbolagen med stora lån som dessa i sin tur köpte på sig aktier för. Kurserna drevs upp med lånade pengar. En spekulant kunde köpa en aktiepost på 10.000 kr och få den belånad för 7.500 kr, som han sedan fortsatte att köpa för. Under 1915 steg kursen på rederier med 100 150 procent. Nästa år ökade kursen på krigspapper som asea, Stora Kopparberg och Stockholms Superfosfat med lika mycket, medan andra aktier gick upp mer måttligt. Antalet fondhandlare ökade till mer än 100. Fallet blev stort. Statsmakternas strävan att återvända till den gamla guldkursen bidrog till den skarpa deflationen efter kriget. Aktiekurserna rasade, ett 50-tal emissionsbolag slog vantarna i bordet bara ab Emissionsinstitutet och Investor överlevde. Sammanbrottet lade en kall hand över de finansiella marknaderna. För att lindra bankernas situation och lätta säljtrycket på börsen tog några ledande bankmän ett märkligt initiativ. På hösten 1919 bildade ett hundratal personer bolaget Moneta u p a, som gjorde stora uppköp i Gränges, Stora Kopparberg, skf och andra bolag, för att hindra att kurserna pressades ännu mer. Inte förrän 1929 upplöstes bolaget, utan att ha gjort någon egentlig vinst under mellantiden. Staten gick in och bildade Kreditkassan av år 1922 för att ta hand om nödlidande banker. Den tidiga 1920-talskrisen innebar att många kapitalägare ruinerades. Affärsvärlden sammanfattade läget i slutet av 1923: 1913 års kapitalister äro genom börsdepressionen mer decimerade än det stoltaste kavalleriregemente som någonsin ridit till attack mot ett dussin väl placerade kulsprutor. Småspararnas drömmar och olycksöden skildrades livfullt i Birger Sjöbergs roman Kvartetten som sprängdes. Men marknaden repade sig. Ivar Kreuger förmedlade 1920-talets amerikanska optimism till de svenska marknaderna. Han började med tändstickor och obligationslån och organiserade internationella kapitalöverföringar som blev mellankrigstidens Marshallhjälp, men gav sig sedan in även på den svenska aktiemarknaden. Till Monetas ägares stora lättnad var Kreuger intresserad av en del av deras innehav. Sina mest konstruktiva insat- 12

ser gjorde han när han inledde omstruktureringen av svensk skogsindustri genom sca och genom att satsa på de nya gruvorna i Boliden. Skottet i Paris visade att imperiet var byggt på lösan sand. Kreuger hade manipulerat bokföringen och använt likviderna för nya värdepapper till att betala utdelningarna på gamla. Det hade inte saknats varningssignaler (Bankinspektionen ifrågasatte den vidlyftiga upplåningen redan 1922), men de svenska affärsbankerna med Skandinavbanken och Handelsbanken i främsta ledet hade ändå engagerat sig djupt i hans affärer, inte minst med de forna Monetainnehaven som säkerhet. Nu ramlade panterna tillbaka i bankernas knän, samtidigt som kurserna rasade. Aktiekurserna låg som lägst 1932. Det skulle dröja till 1949/1950 innan börskurserna hade återhämtat 1928 års toppkurser, och i fasta priser dröjde det till slutet av 1950-talet. Industrivärden bildas Det andra världskriget blev inte det första likt. Staten hade lärt sig läxan. Med Wigforss och Dag Hammarskjöld i ledningen samordnade regeringen och Riksbanken finans- och penningpolitiken och försörjningsfrågorna överhuvudtaget. Neutraliteten gynnade återigen det svenska näringslivet, men utan första världskrigets tvära kast i penningvärdet. Samtidigt stod det svenska näringslivet starkt. Sekelskiftets snilleföretag hade tagit marknadsandelar när första världskriget höll konkurrenterna på mattan, de hade konsoliderat sig under 1920-talet, och Sverige hade klarat 1930-talskrisen bättre än de flesta andra länder. De svenska företagen var väl rustade när efterkrigstidens behov skulle mättas men de var lågt värderade på börsen. Det var ett bekymmer för bankerna, som hade fått ta över stora aktieposter efter Kreuger. Banklagstiftningen krävde att de skulle lämna ifrån sig posterna så snart det bara gick, men vem har lust att göra sig av med undervärderade guldägg? Det var ett viktigt skäl för bildandet av investmentbolagen. Stockholms Enskilda Bank hade Investor sedan 1916, Skandinavbanken grundade Custos 1937. Industrivärden bildades 1944 för att hantera potentiellt lönsamma aktieinnehav som tagits i pant av Handelsbanken. Grundandet av investmentbolag i bankernas närhet hade en viktig bieffekt. Under 1930-talet hade företagsbeskattningen lagts om. De etablerade företagen fick goda villkor när det gällde avskrivningar och självfinansiering. Efter första världskriget hade de växande men skuldsatta företagen varit starkt beroende av bankerna, men efter det andra klarade de sig betydligt bättre på egen hand. Redan mot slutet av 1930-talet hade de blivit nettoinsättare i bankerna. Investmentbolagen blev ett instrument för de stora affärsbankerna att hålla kvar viktiga kunder inom sina sfärer. Rekordåren Den framgångsrika ekonomiska politiken under andra världskriget ledde till hybris. I en festskrift till Eli Heckscher 1944 argumenterade Gunnar Myrdal för en helt ny räntepolitik under rubriken Höga skatter låga räntor. Efter kriget skulle det finnas många skäl att hålla räntorna nere. Kruxet var räntans funktion som styrmedel för investeringar, men vore det inte bättre att använda skatterna? Det blev den väg staten slog in på. De krigstida regleringarna byggdes ut för att hålla räntan nere och styra kapitalflödena. Den inhemska regleringen levde i Bretton Woods-systemets hägn. Det nya internationella systemet byggde på dollarn som reservvaluta, fasta växelkurser och bestämmelser om konsultationer innan en medlemsstat fick justera sin växelkurs. De begränsade kapitalflödena gav medlemsstaterna ett visst penningpolitiskt handlingsutrymme, även om de fasta växelkurserna innebar att internationella prisrörelser tryckte på i de inhemska ekonomierna. 13

Samtidigt verkade de nya internationella institutionerna för att avreglera handeln. Det underlättade de svenska företagens exportansträngningar. Skattereglerna innebar att befintliga företag kunde finansiera sina egna investeringar på goda villkor, men begränsningarna lade hämsko på framväxten av nya företag. Ofta brukar 1950- och 1960-talet ses som ekonomiskt och i synnerhet stabiliseringspolitiskt lyckosamma årtionden, men kreditstyrningen kan ha bidragit till industrins stagnation och svaga nybildning årtiondena därefter. Å andra sidan lindrades verkningarna av att marknaden gick runt regleringarna. Redan på 1950-talet började den grå finansmarknaden att växa. Jordbrukarna skaffade sig utrymme genom att söla med amorteringar och räntebetalningar, småföretagen genom att ta handelskrediter. Det uppstod en informell marknad vid sidan av de reglerade flödena, när bankernas notariatsavdelningar förmedlade krediter mellan sina kunder. Under 1960-talet startade bankerna finansbolag för den oreglerade kreditgivningen. Investmentbolagen hjälpte mindre och medelstora företag att finansiera sig och öppnade dörren till banksfärerna. Det mesta av rekordårens expansion skedde inom de etablerade företagen. Det var svårt för nya företag att finansiera sin tillväxt. Undantaget var byggbranschen. Med regleringar och hårdhänt övertalning pressade staten kapitalmarknaden att finansiera ett kraftigt ökat bostadsbyggande. Subventionerna och de förmånliga lånevillkoren gjorde det lönsamt att gå in i miljonprogrammets många projekt. Byggindustrin frodades. Peab hör till de få svenska storföretag som grundades under 1960-talet. Industrivärden var aktiva i byggbolag som jm, Harry Karlsson och Skanska, men gick också djupt in i byggmaterielindustrin med Olsson & Rosenlund och Gullhögenkoncernen. Det galna 1970-talet Vietnamkriget ledde till stora budgetunderskott i Förenta staterna, men andra centralbanker dämpade inflationseffekten genom att ta emot dollar i sina valutareserver. I början av 1970-talet blev emellertid ställningen ohållbar, dollarn släppte kopplingen till guldet och världens valutor började flyta. De flytande valutorna ställde ekonomierna inför nya problem. Inflationstrycket ökade; västyska Bundesbank värjde sig med en stram penningpolitik som ledde till ökad arbetslöshet, medan andra länder satte sysselsättningen i första rummet och lät priserna stiga. Problemen förvärrades när de oljeexporterande länderna gick samman och drev igenom kraftiga prishöjningar i ett par omgångar. Tvärtemot många ekonomers och regeringars förväntningar sjönk sysselsättningen trots att man lät inflationen öka. Stora delar av världsekonomin drabbades av stagflation. Riksbanken var till en början inne på samma linje som Bundesbank och konstruerade åtgärdspaket för att hålla emot inflationen. Men åtstramningen blev starkt kritiserad från många håll. Ledande nationalekonomer och de borgerliga partierna talade om idiotstoppet och de förlorade åren. Finansminister Sträng var återhållsam, även om han inte var lika bekymrad som Riksbanken, men hans kollegor i regeringen drog öronen åt sig och inför valet 1973 lättade Palme på svångremmen. Valet ledde till ställningen 175 175 mellan de politiska blocken. Det skulle ha varit svårt att driva en stram finanspolitik med lottens hjälp, och regeringen försökte inte ens. Hoppet att Sverige skulle kunna överbrygga krisen ledde till omfattande statliga stimulanser. Vid nästa val fick det borgerliga blocket majoritet, och under åren 1976 1982 följde tre borgerliga regeringar efter varandra. Industriakuten kostade 14

miljarder. Budgetunderskotten och statsskulden ökade, inflationen skenade och kronan devalverades. Tidvis nådde den svenska inflationen tvåsiffriga tal. Lönebildningen hade centraliserats och bidragit till den stabila utvecklingen under rekordåren, men den höll inte för inflationstrycket. Förhandlarna började kompensera och sedan föregripa prisstegringarna i sina krav. De statliga regleringarna av bostadsmarknaden och jordbruket bidrog till inflationen. När sekelskiftets stora barnkullar nådde pensionsåldern på 1970-talet ökade belastningen på kommunernas och landstingens finanser, med stigande skattetryck som följd. Den svenska ekonomin stagnerade och produktiviteten sackade efter. De makroekonomiska problemen sammanföll med en kris för flera tunga svenska industrigrenar. Varvsstödet var en viktig förklaring till de växande budgetunderskotten, men i längden båtade det föga. Den svenska stålindustrin råkade i stora svårigheter och började struktureras om, för Industrivärdens del med Fagersta inblandat. Industrivärden medverkade också till den fortsatta omstruktureringen av skogsindustrin genom sca. Många stora svenska företag klarade sig ändå förhållandevis bra. Hemmamarknaden minskade i betydelse. Delar av den svenska exportindustrin gynnades av den råvaruboom som följde efter den första oljeprishöjningen 1973 1974. När den internationella ekonomin återhämtade sig snabbare än den svenska förstärktes de stora företagens inriktning på exporten. Avregleringen När valutorna började flyta och svänga mot varandra ökade de internationella valutamarknadernas betydelse. Under 1960-talet hade den oreglerade eurodollarmarknaden vuxit fram utanför centralbankernas kontroll. I början av 1970-talet växte den våldsamt, med opec-ländernas dollaröverskott som viktig näring. De kommersiella kapitalflödena till u-länderna ökade kraftigt, ofta utan tillsyn och till tämligen dubiösa ändamål. Efter några tillbud med bankkollapser och skuldsatta u-länder började Förenta staterna och Storbritannien att lätta på regleringen av de finansiella marknaderna. Syftet var att locka in en del av euroflödena i det reguljära finansiella systemet. På så vis skulle man få större möjligheter att påverka flödena och undvika påfrestningar på det finansiella systemet. Thatchers och Reagans avregleringar under 1970- och 1980-talet förmådde allt fler länder att följa efter. De internationella betalningsströmmarna ökade snabbt. Under Bretton Woods-systemet hade betalningar över gränserna nästan alltid varit knutna till handel eller fysiska investeringar. Nu exploderade handeln i värdepapper och valutaterminer, med en mångdubbling av de internationella kapitalströmmarna som följd. I början av 1980-talet hade ekonomiernas och företagens omvärld blivit en helt annan, inte bara på grund av de starkt ökade kapitalflödena. Flera olika faktorer samverkade och förstärkte varandra. Den nya informationstekniken gjorde det möjligt att blixtsnabbt genomföra stora och komplicerade transaktioner över vilka avstånd som helst. De finansiella marknaderna uppfann instrument och tekniker för allt fler olika nischer och behov. De ökade möjligheterna att gå över gränserna uppmuntrade företag och placerare att se sig om i vida vyer, när de bestämde vad de skulle satsa på och var. I Sverige dröjde sig regleringarna kvar betydligt längre än på andra håll. När socialdemokraterna återtog regeringsmakten 1982 blev en superdevalvering deras första åtgärd för att vända kräftgången. Först gradvis närmade de sig avregleringen. Från 1985 avvecklades allt mer av de regleringar som styrt kapitalflödena, men det dröjde till årtiondets slut innan valutaregleringen slopades. 15

Devalveringen gynnade den svenska industrin, men förmådde inte bryta de grundläggande problemen i ekonomin. Inflationen var fortfarande långt högre än hälsosamt, skattesystemet störde arbete och sparande, lönestegringarna försökte fortfarande matcha prishöjningarna och bidrog därmed till att öka dem. Under andra hälften av 1980-talet började överhettningen bli ett allt större problem, men varkens finans- eller penningpolitiken förmådde hejda den. Delvis skärpte avregleringen problemen. Regleringarna avvecklades i en avig ordning. När försäkringsbolagen slapp placeringsplikten frigjordes många miljarder, men valutarestriktionerna stängde in dem på de svenska tillgångsmarknaderna, där de drev upp priserna på aktier och fastigheter. Sparbankerna och föreningsbankerna släpptes in på det som varit affärsbankernas område, branschglidningen suddade ut gränserna mellan banker och försäkringsbolag, och de nya finansiärerna gav sig in i affärer som de inte riktigt behärskade. Andra aktörer kastade sig in i den allt vildare dansen. Avregleringarna gjorde det lättare för hushållen att låna, skattesystemet tog hand om en stor del av räntekostnaderna, och därmed ökade skuldsättningen. Kreditexpansionen efter avregleringen blev kraftigare än de flesta hade trott. Under 1986 och 1987 skedde en kraftig ökning av konsumtionen och en drastisk minskning av sparandet. Konsumtionens andel av hushållens disponibla inkomster steg från omkring 96 procent på 1970-talet till 98,5 procent under första hälften av 1980-talet och 104 procent åren 1987 1989. Mätt som andel av tillgångarna minskade hushållens skulder fram till omkring 1970 för att sedan börja öka. Hushållens skulder motsvarade 54 procent både 1980 och 1985, men hade stigit till 68 procent 1988. Hushållen ökade sina skulder för att köpa finansiella tillgångar. Börsen steg kraftigt 1985 och 1986. Det blev vanligt att låna till pensionssparande som gav rätt till skatteavdrag. De ökade kapitalvolymerna skapade nya möjligheter att göra affärer och pröva djärva upplägg. Volvos projekt med Norge, Fermenta och så småningom Renault har stannat i minnet, men företag och ägare prövade mycket mer än så. Aktiemarknaden kvicknade till efter många årtiondens dvala, småspararna strömmade till med allemanssparandet och fortsatte in i pensionsförsäkringar och aktiefonder. Det ökade intresset för börsintroduktioner. En del av 1980-talets problem berodde på att samspelet haltade mellan de olika delarna av den ekonomiska politiken. Var och en av reformerna var befogad och till framtida nytta, avregleringen gjorde det lättare för enskilda och företag att hantera sin ekonomi, men bristen på samordning och tidsanpassning medförde stora påfrestningar vid övergången. I längden gick spänningarna i ekonomin inte att hantera. I början av 1990 kollapsade fastighetsmarknaden och drog mycket av finansvärlden med sig. Den enda bank som klarade sig någorlunda helskinnad var Handelsbanken, kanske därför att den hade färska krisminnen från 1960-talet att dra på. Påfrestningarna på bankerna och försäkringsbolagen var antagligen större och mer långvariga än på exportföretagen. Krisen var i hög grad en västeuropeisk nedgång, utlöst av de penningpolitiska konvulsionerna efter Tysklands återförening, men för Sveriges del kraftigt förvärrad av hemmagjorda misstag. När kronan lämnade den fasta växelkursen i november 1992 ökade exportens konkurrenskraft markant. I Nordamerika och Asien fanns det en efterfrågan som knappt märkt av någon kris, och därmed kunde ge den svenska återhämtningen draghjälp. Desto trögare gick det för hemmamarknaden. Den snabba nedväxlingen av inflationen drev upp 16

realräntan till 8-10 procent. Skattereformen ledde till kraftigt ökade räntekostnader för hushållen, som vände från en negativ till en starkt positiv sparkvot på bara ett par år, och därmed drog ned den inhemska aktiviteten. Sysselsättningen rasade. Många arbetslösa slogs ut för gott och tvingades in i långa sjukskrivningar och förtidspensioner, vilket gjorde det svårare att återställa balansen i de offentliga finanserna. Ändå lyckades man. I flera viktiga avseenden ledde 1990-talskrisen till en tillnyktring i den svenska ekonomin. Den på lång sikt viktigaste förändringen var att Sverige blev medlem av den Europeiska unionen, men en rad inhemska strukturreformer kom också till stånd. Riksbankens självständighet och inflationsmålet gav penningpolitiken stadga. Finanspolitiken tyglades av budgetlagen och överskottsmålet. Arbetsmarknadens parter gjorde (nästan) rent hus med gamla klausuler och rörde sig mot decentraliserad och individualiserad lönebildning. Viktiga samhällsområden av- och omreglerades, och Sverige fick ett av världens mest stabila offentliga pensionssystem. Sedan mitten av 1990-talet har den genomsnittliga produktivitetsökningen i den svenska ekonomin varit starkare än någon längre tid sedan 1960-talet. De första åren kunde den kraftiga produktivitetsökningen förklaras med återhämtningen efter den djupa krisen. Med ökad efterfrågan kunde resurser som legat för fäfot tas i bruk utan större kostnad. Det är ett mönster som ofta gjort sig gällande i konjunkturuppgångar. Men produktivitetsuppgången varade längre än så. Två faktorer som kan ha spelat roll är 1980-talets IT-investeringar, vars rationaliseringseffekter tagit tid att värka igenom, men också den förändrade lönebildningen. Med individuella lönesamtal har arbetsledningarna fått ett kraftfullt verktyg för att uppmuntra goda insatser och resonera om verksamhetens inriktning med var och en av medarbetarna. För framtiden är det viktigt att vårda lönebildningens nya förutsättningar. Från mitten av 1990-talet och tio år framåt var utvecklingen på världens finansiella marknader förhållandevis lugn, även om några kraftiga störningar förekom. Både Ryssland och tillväxtekonomierna i Asien skakades av kriser. Jakten på god avkastning skapade bubblor, ibland som med IT-tekniken kring hela branscher, ibland kring enskilda företag rusningen i Skandia i början av 2000-talet är ett exempel. Bilden förändrades emellertid radikalt under åren 2007 2009, då problemen i det amerikanska finansväsendet utlöste det skarpaste fallet i världskonjunkturen sedan 1930-talet. Centralbankernas och regeringarnas stödaktioner bidrog till att fallet stannade av under hösten 2009, men när detta skrivs förefaller återhämtningen fortfarande skör, med orosmoment som tid efter annan gör sig påminda. Många regeringar står inför den besvärliga uppgiften att avveckla stimulanserna för att hantera växande budgetunderskott, samtidigt som efterfrågan är svag. För svensk del är bilden än så länge något ljusare. Det är möjligt att Sveriges plågsamma erfarenheter av 1990-talet kan visa sig bädda för en lugnare resa genom den pågående krisen än i många andra länder. De starka offentliga finanserna och en överlag klok tidsanpassning av finanspolitiken verkar ha lett till en mer stabil utveckling på hemmamarknaden än under den förra krisen. Aktiviteten har inte fallit lika kraftigt som då, utan hemmamarknaden har till en del parerat fallet i exportefterfrågan. Globaliseringen Under de senaste årtiondena har den svenska utrikeshandeln vuxit kraftigt i omfattning. Sveriges export har rakat i höjden. De stora svenska exportföretagen har blivit allt mer beroende av utvecklingen på sina avsättningsmarknader, och därmed 17

har den svenska ekonomins utveckling minskat i betydelse för hur företagen klarar sig. Ur svensk synvinkel spelar det emellertid roll vilka företag som växer och hur de svarar mot efterfrågan på världsmarknaden. Under de första efterkrigsårtiondena blev Europas återuppbyggnad en viktig hävstång för den svenska exporten, men på 1970- och 1980-talen hamnade viktiga svenska industrier ur fas med utvecklingen. Varven och stålet mötte övermäktig konkurrens, inte minst från nya industriländer som etablerade sig i dessa branscher. De senaste årtiondena har utvecklingen på nytt tagit en annan inriktning. När informationstekniken skapar om mycket av världens produktion och kommunikationer hör Ericsson till de internationellt ledande företagen. Det omstrukturerade ssab har nischat sin stålproduktion och dragit nytta av den starka råvarukonjunkturen. Med ikea, h&m och KappAhl har Sverige etablerat en stark ställning på detaljhandelns område. Logistikkompetensen har blivit en viktig exporttillgång. Samtidigt har förutsättningarna för investmentbolagens verksamhet förändrats. 1990-talskrisen ökade hushållens sparande och intresse för finansiella placeringar. Liksom på andra håll i världen har pensionssparandet ökat kraftigt i omfattning, till en början genom hushållens privata sparande men under de senaste tio åren genom ppm-systemet och de allt mer omfattande avtalsförsäkringarna. Den ökade tillgången på riskvilligt kapital har gjort det möjligt för nya aktörer att blanda sig i kapitalförsörjningen till nya, mindre och medelstora företag. Med fler aktörer har specialiseringen ökat bland kapitalförsörjarna. Omvänt har investmentbolagen också erbjudit småspararna ett distinkt placeringsalternativ, annorlunda än aktier i enskilda industriföretag eller andelar i vanliga aktiefonder. Mångfaldens valmöjligheter är gynnsamma för sparintresset. Industrivärden har dragit sig tillbaka från såddoch den tidiga riskkapitalmarknaden, och avslutat sitt engagemang i helägda dotterbolag. I stället har bolaget fått ökad betydelse som långsiktig ägare till stora svenska företag. Här spelar man en viktig roll för att underlätta internationella omstruktureringar, vare sig det handlar om att bistå svenska exportföretag i deras förvärv på andra marknader eller medverka till förmånliga lösningar när utländska koncerner förvärvar svenska bolag som plm och aga. Bolaget deltar i stora nyemissioner. Industrivärden har också medverkat när företagen utvecklat sin traditionella verksamhet mot mer lönsamma specialiteter, t.ex. i sca:s och ssab:s fall. Trots att kapitalströmmarna blivit globala har initierade aktörer ofta ett informationsövertag på den egna hemmamarknaden. Men Industrivärden signalerar en ny definition av hemmamarknaden när man markerar att man numera följer hela den nordiska marknaden, även om de påtagliga resultaten hittills bara varit de övergående engagemangen i det danska läkemedelsföretaget Lundbeck och det isländska ortopediföretaget Ossur. De institutionella faktorerna Industrivärdens tillkomst och utveckling är ett åskådligt exempel på institutionernas betydelse för hur ekonomierna utvecklas. Det var reglerna kring bankernas aktieinnehav som ledde till att Handelsbanken tog initiativet till bolaget, men även under verksamhetens gång har lagändringar slagit igenom. Statsmakternas regelverk har stimulerat den finansiella kreativiteten. Det var skattereglerna som 1988 föranledde Industrivärden att introducera ett konvertibelt vinstandelslån (kvb), som utnyttjade den dåtida regeln att ränteutgifter var avdragsgilla, till skillnad från aktieutdelningar. Nya lagregler för aktiebeskattningen 1994 gjorde dessa överväganden inaktuella. 18

Ett annat exempel på hur skattereglerna påverkat beteendet är beslutet att slopa beskattningen av kapitalvinster på näringsbetingade aktier den 1 juli 2003. Som näringsbetingade aktier räknas onoterade aktier eller marknadsnoterade aktier för vilka innehavet motsvarar 10 procent av röstetalet. Det föranledde Industrivärden att öka sitt innehav i Handelsbanken och Sandvik till över 10 procent i vardera bolaget. Industrivärden har nu röstandelar över gränsen i åtta av de tio bolag som man var storägare i vid årsskiftet 2009/2010. Men det är inte bara de statliga regelverken som stimulerat kreativiteten. Investmentbolagsrabatten har länge betraktats som ett hinder för kapitalanskaffningen nyemissioner skulle leda till att de befintliga aktieägarna skulle gå miste om en del av bolagens substans utan att få någon ersättning för det. I januari 2010 emitterade Industrivärden ett europeiskt lån som hanterade problemet med rabatten genom att erbjuda långivarna att konvertera lånet till aktier till en kurs som motsvarar det då aktuella substansvärdet, inte den rabatterade börskursen. Det visade att det går att öka det egna kapitalet utan att träda de befintliga ägarnas intressen för när. gästspel, och bolaget dras in i det komplicerade korsägandet runt Skanska. Under de reglerade kapitalflödenas tid tog Industrivärden på sig en bred roll, från ägarstyrningen av stora, etablerade företag till att leda och hjälpa fram mindre och medelstora bolag, där investmentbolagets industriella kunnande antagligen var lika viktigt som kapitalet. Med avregleringen kan bolaget successivt dra sig ur detta slags ägande, men då ställer globaliseringen nya krav. Kapitalflödena över gränserna, exportens väldiga tillväxt och de internationella omstruktureringarna kräver kraftfulla och långsiktiga investerare och aktiva ägare. Industrivärden hör till de få svenska aktörer som har förutsättningarna att spela den rollen. Alla tiders Industrivärden Industrivärdens första 65 år är en fascinerande spegel av den tid som varit. Omvärldens förändringar sköljer in i bolagets affärer, men bolaget hjälper också till att skapa sin tid. Det var lagarna som skapade förutsättningarna för investmentbolagen, men inte bara de. Bankernas behov att hålla samman sina sfärer spelade in. Gunnar Strängs omsorg om bostadspolitiken öppnar möjligheter i byggindustrin. Ibland kan man skönja dåtida trender: konglomeratet Nils Dacke dyker upp och omvandlas i Industrivärden, Fermenta gör ett halvt påtvingat och rejält kostsamt 19