Preliminära förslag till nya och ändrade regler för elnätsföretagens intäktsramar inför perioden

2017-06-08 1 (53) Preliminära förslag till nya och ändrade regler för elnätsföretagens intäktsramar inför perioden 2020-2023 Ett underlag inför seminarium den 8 juni 2017

2017-06-08 2 (53) Förord Energimarknadsinspektionen (Ei) fick i december 2016 i uppdrag av regeringen att utreda vissa frågor avseende regleringen av elnätsföretagens intäkter. I syfte att erbjuda möjligheten att lämna synpunkter på förslagen arrangerar Ei en hearing den 8 juni 2017 i Stockholm. Myndigheten kommer då att presentera vilka förslag som myndigheten överväger att lämna inom ramen för uppdraget. Inför denna hearing har denna promemoria som beskriver förslagen tagits fram.

2017-06-08 3 (53) Innehåll 1. Uppdraget... 5 2. Utgångspunkter för regeringsuppdraget... 6 2.1 Uppdraget om avkastningen... 6 2.2 Uppdraget om att se över bestämmelserna för elnätsföretagens intäkter från nätverksamhet... 6 2.3 Investeringar... 7 2.4 Analys av incitamentsregleringen... 7 3. Rimlig avkastning... 8 3.1 Bakgrund... 8 3.2 Analys av alternativa metoder för att estimera rimlig avkastning... 10 3.3 Förslag till hur varje parameter i WACC-metoden ska bestämmas samt vad som bör författningsregleras... 10 3.3.1 WACC-metoden med CAPM-modellen... 11 3.3.2 Konvertering av WACC och skattesats ska baseras på svensk bolagsskatt... 11 3.3.3 Riskfri ränta... 13 3.3.4 Aktiemarknadsriskpremien ska härledas med utgångspunkt hur riskfri ränta bestämts... 19 3.3.5 Kreditriskpremie ska bestämmas utifrån en marknadsanalys av jämförbara bolag... 21 3.3.6 Skuldandel... 23 3.3.7 Tillgångsbeta ska bestämmas utifrån en marknadsanalys av jämförbara bolag 24 3.3.8 Fortsatt utredning krävs kring jämförelsebolag... 26 3.3.9 Särskild riskpremie... 26 3.3.10 Sammanfattning av författningsförslag... 27 4. Reglermodellens utveckling... 29 4.1 Utvecklingen av den svenska regleringen... 29 4.2 Regleringens utveckling efter avregleringen... 29 4.3 Utvecklingen av en förhandsreglering... 29 4.4 Inför tillsynsperioden 2016-2019... 31 4.5 Ei avser fortsätta utvecklingsarbetet med nätregleringen... 32 5. Incitamentsregleringen... 33 5.1 Kvalitetsreglering... 33 5.2 Incitament för effektivt nätutnyttjande... 33 6. Förslag om ändringar i 5 kap. ellagen... 35 6.1 Förslag inom ramen för översynen av ellagen... 35 6.2 Förseningsavgift om uppgifter lämnas in för sent... 35 6.2.1 Författningsförslag... 37 6.3 Hanteringen av avvikelser från intäktsramen... 38 6.3.1 Hur många tillsynsperioder ska en underdebitering kunna flyttas?... 38 6.3.2 Hur ska en överdebitering hanteras om nätföretaget inte minskar intäkterna tillräckligt under den påföljande tillsynsperioden?... 39 6.3.3 Lagstöd för beslut om avvikelser från intäktsramen... 40 6.3.4 Förslag på ändring... 40 6.4 Omprövning av intäktsram... 40

2017-06-08 4 (53) 6.4.1 Vilka uppgifter kan korrigeras vid omprövningen efter tillsynsperioden?... 41 6.4.2 Vilket avgörande ska ligga till grund för omprövningen efter tillsynsperioden?... 43 6.4.3 Förslag på ändring... 44 6.5 Möjlighet till följdändring enligt 5 kap. 15 bör tas bort... 44 6.5.1 Förslag på ändring... 46 7. Ge Ei möjlighet att inkludera avbrott från tolv timmar i kvalitetsregleringen... 47 7.1 Förslag till ändring i ellagen... 47 7.2 Bakgrund... 48 7.2.1 Kvalitetsregleringen... 48 7.2.2 Den individuella kundavbrottsersättningen... 48 7.3 Argument för en ändring av nuvarande regler... 49 7.3.1 Ändringar som infördes från 2016... 49 7.3.2 Kvalitetsregleringen är inte att betrakta som ett straff... 49 7.3.3 Analys av hur avbrottskostnaden påverkas av avbrottslängd... 50

2017-06-08 5 (53) 1. Uppdraget Regeringen lämnade den 20 december 2016 följande uppdrag till Ei, Regeringen uppdrar åt Ei att föreslå en författningsreglering avseende en rimlig avkastning vid fastställandet av en intäktsram för elnätsverksamhet samt: a Jämföra olika metoder för att beräkna avkastningen b Utgå från allmänt vedertagna ekonomiska metoder c Avkastningen ska bestämmas med metoder som är transparenta för aktörerna d Metoderna måste även ta nödvändig hänsyn till förhållandena på kapitalmarknaderna. Ei ska också se över bestämmelserna om nätföretagens intäkter från nätverksamhet och vid behov lämna förslag till ändringar i ellagen (1997:857) och förordningar som meddelats med stöd av lagen. Slutligen ska Ei också ta fram och redovisa uppgifter om nätföretagens investeringar och planerade investeringar. Av utredningen ska det framgå om investeringarna är drivna av teknikutveckling, förbättring av leveranssäkerhet, expansion, kapacitetsökning eller andra faktorer Författningsförslag ska åtföljas av en konsekvensanalys. Uppdragen ska fortlöpande stämmas av med Regeringskansliet (Miljö- och energidepartementet). Nedan följer en kort bakgrund till uppdragen samt syftet med respektive uppdrag.

2017-06-08 6 (53) 2. Utgångspunkter för regeringsuppdraget 2.1 Uppdraget om avkastningen Uppdraget gällande avkastningen gavs av regeringen i samband med de domar Förvaltningsrätten i Linköping meddelade i december 2016. Av dessa domar framgår att förvaltningsrätten gjorde en annan bedömning på några punkter avseende det sätt Ei beräknat en rimlig avkastning för elnätsföretagen vid fastställandet av intäktsramarna för perioden 2016-2019. Domstolens uppfattning om kalkylräntan innebär att nätföretagen skulle kunna ta ut cirka 8 miljarder mer under perioden 2016-2019 om domarna skulle vinna laga kraft. Av uppdragsbeskrivningen framgår att regeringen anser att det finns skäl att ytterligare författningsreglera nivån på kalkylräntan för att säkerställa att den blir rimlig. Grundläggande i denna del är att utreda vilka alternativa metoder som kan komma ifråga när det gäller att estimera en rimlig avkastningsnivå för elnätsföretagen samt att värdera vilken metod som är mest lämplig att använda i det aktuella sammanhanget. Det behöver också utredas hur den valda metodens parametrar ska bestämmas och användas, samt att identifiera vilka alternativ som skulle kunna komma ifråga när det gäller att föreslå en författningsreglering avseende en rimlig kalkylränta. 2.2 Uppdraget om att se över bestämmelserna för elnätsföretagens intäkter från nätverksamhet Förhandsregleringens första tillsynsperiod 2012-2015 har avslutats och Ei har fastställt företagens intäktsramar för den andra tillsynsperioden 2016-2019. Denna del av uppdraget har därför till syfte att utvärdera den reglering som har tillämpats hitintills. Detta inbegriper först och främst en utvärdering av de metoder som använts vid fastställandet av intäktsramarna för två tillsynsperioder. För att kunna göra en sådan utvärdering är det viktigt att slå fast vilka syften regleringen har och hur varje del i regleringen stödjer det syftet. En utgångspunkt i arbetet har dock varit att större förändringar i regleringen inte kan göras tills nästa tillsynperiod som inleds år 2020. Denna del av projektet ska därför identifiera vilka förändringar som är möjliga att genomföra till nästkommande tillsynsperiod samt att identifiera vilka delar i regleringen som behöver utredas ytterligare inför tillsynsperioden 2024-2027. Inom ramen för uppdraget har Ei också utvärderat och utarbetat förslag till förändringar av bestämmelserna för fastställelse och omprövningar av intäktsramar. Erfarenheter från processerna med att utfärda fastställelsebeslut inför en tillsynsperiod, omprövningsbestämmelser under perioden samt fastställelse av slutliga intäktsramar efter en tillsynsperiod indikerar att flera regler bör ändras för att tydliggöra elnätsföretagens rättigheter samt att göra arbetet enklare för myndigheten, domstolarna och elnätsföretagen.

2017-06-08 7 (53) 2.3 Investeringar Uppdraget om att redovisa nätföretagens investeringar syftar till att utreda de bakomliggande skälen till att investeringarna i elnäten har ökat den senaste tiden. Utgångspunkten för denna del i uppdraget är att genomföra en kvalitativ analys, utifrån uppgifter om planerade och realiserade investeringar samt uppgifter från elnätsföretagen. 2.4 Analys av incitamentsregleringen Incitamentsregleringen ändrades och utökades till den andra tillsynsperioden och det har framkommit kritik om att den inte ger tillräckliga eller i vissa fall felaktiga incitament. Därför finns det skäl att arbeta vidare med incitament som gäller utnyttjande av nätens befintliga kapacitet, minskning av nätförluster samt att en minskning av antalet avbrott och avbrottstid i de svenska elnäten. Incitamentsregleringen är en integrerad del av regleringen och denna del av projektet ingår därför som en del i arbetet med regeringsuppdraget att se över regleringen.

2017-06-08 8 (53) 3. Rimlig avkastning 3.1 Bakgrund På en fri marknad råder konkurrens och grundförutsättningen är att kapital då flödar från investerare till de företag som framförallt kan ge investerare den bästa avkastningen och villkoren. Elnätsföretagen agerar dock på en naturlig monopolmarknad, vilket innebär att marknadens mekanismer inte automatiskt kan lösa situationen med att bland annat återspegla en rimlig avkastning och villkor. Marknaden är därför reglerad. Syftet med intäktsramsregleringen är att elnätsföretagen ska få täckning för skäliga kostnader för att bedriva elnätsverksamhet och en rimlig avkastning på det kapital som krävs för att bedriva verksamheten. Det ska resultera i att bland annat kundernas avgifter är rimliga och en sund utveckling av Sveriges elnät. För att effektiv utveckling ska ske av Sveriges elnät krävs bland annat tillskott av kapital. Att attrahera kapital till nätmarknaden underlättas av att det finns tydliga och förutsägbara spelregler på marknaden. En annan förutsättning för att attrahera kapital är att nivån på avkastningen som ges i regleringen inte är lägre än avkastningen på alternativa placeringar med samma risknivå 1. Utgångspunkterna för hur en rimlig avkastning ska beräknas framgår av 5 kap. 9 ellagen (1997:857). Av denna bestämmelse framgår dock inte närmare hur avkastningen faktiskt ska beräknas. Detta har i stället överlåtits till att beslutas av Ei vid fastställande av intäktsram inför respektive tillsynsperiod. Nivån på avkastningen har varit föremål för omfattande domstolsprocesser. Av regeringens uppdragsbeskrivning framgår att Ei ska föreslå en författningsreglering av rimlig avkastning vid fastställandet av en intäktsram för elnätsverksamhet. När det gäller detaljreglering av en rimlig avkastning bör det erinras att regeringen redan har fått ett bemyndigande att meddela ytterligare föreskrifter om beräkning av en rimlig avkastning (5 kap. 9 3 p. ellagen). Regeringen har med stöd av detta bemyndigande bland annat meddelat föreskrifter om hur kapitalförslitning ska beräknas i förordningen (2014:1064) om intäktsram för elnätsföretag. Inom ramen för regeringsuppdraget har det framkommit synpunkter om att ett förslag till författningsreglering inte får gå emot den domstolspraxis som finns inom området. Det faktum att rättspraxis grundas på en bestämmelse i lag kan anses vara ett hinder mot att kunna föreslå detaljerade regler i förordning som avviker från rättspraxis. När det gäller tolkningen av vad som är rimlig avkastning har dock frågan inte avgjorts av högsta instans och därutöver har underrätterna också haft skilda uppfattningar i olika frågor. Underrätterna har dessutom varit hänvisade till att utgå från informationen i parternas inlagor och argumentationen kring denna. Det framgår tydligt av domarna att det finns många sätt att beräkna en avkastning som är förenlig med ellagen. Ei anser därför att det 1 Vilket överensstämmer med vad som står i prop. 2008/09:141 s. 102.

2017-06-08 9 (53) inte är tydligt på vilket sätt uttrycket rimlig avkastning ska tolkas i lagen och att detta kan vara ett argument för att tydligare regler är eftersträvansvärda. En annan aspekt av att författningsreglera kalkylräntan är EU-rätten. Ei har fått information om att andra medlemsländer utifrån elmarknadsdirektivet gjort tolkningen att kalkylräntan inte kan regleras av staten utan att den kompetensen ska ligga på reglermyndigheten. Av artikel 35.4 i det tredje elmarknadsdirektivet framgår att medlemsstaterna ska garantera tillsynsmyndigheternas oberoende och säkerställa att den utövar sina befogenheter på ett opartiskt och transparent sätt. Artikel 37 anger i detalj vilka skyldigheter en tillsynsmyndighet ska ha däribland att fastställa eller godkänna, enligt transparenta kriterier, överförings- eller distributionstariffer eller metoder för beräkning av dem. Kommissionen har tagit fram en tolkningsnot som har till syfte att tydliggöra kommissionens uppfattning om hur vissa artiklar ut el- och gasmarknadsdirektivet ska tolkas, framförallt rörande tillsynsmyndigheternas kompetens och objektivitet. Avseende tillsynsmyndighetens skyldigheter i artikel 37.1 har kommissionen anfört följande: It follows from the text of the Electricity and Gas Directives that this provision gives the NRA the duty of fixing or approving not only network tariffs or their methodologies, but also methodologies used to calculate or establish the terms and conditions for connection and access to national networks, the provision of balancing services and access to crossborder infrastructures (EU-kommissionen, 2010, s. 12). Under the second Electricity and Gas Directives, it was possible for the NRA to submit the tariff or the methodology for formal approval to the relevant body of the Member State and for the relevant body to approve or reject the draft NRA decision. This is contrary to the provisions of the new Electricity and Gas Directives, which unequivocally establish that the NRA must be able to take decisions autonomously and that its decisions are directly binding (EU-kommissionen, 2010, s. 12-13). När det gäller gränserna för medlemsstaternas möjlighet att författningsreglera olika delar i reglermodellen lämnar Kommissionen bland annat följande vägledande uttalande. The core duties of the NRA as regards network tariffs do not deprive the Member State of the possibility to issue general policy guidelines which ultimately will have to be translated by the NRA into the tariff structure and methodology. However, these guidelines should not encroach on the NRA s competences or infringe any of the requirements of the Electricity and Gas Directives and Regulations. Although a Member State could e.g. issue a general policy guideline with regard to attracting investments in renewables, the Commission s services would consider a rule setting the profit margin in the cost-plus tariff as a prohibited direct instruction to the NRA (EU-kommissionen, 2010, s. 14). Utifrån elmarknadsdirektivet och kommissionens tolkningsmeddelande har Ei dragit slutsatsen att nivån på avkastningen inte bör regleras i lag eller förordning. Ei tolkar det som att det är möjligt för riksdagen eller regeringen att reglera själva metoden för att bestämma avkastningen samt hur vissa parametrar i WACC-metoden ska tas fram.

2017-06-08 10 (53) 3.2 Analys av alternativa metoder för att estimera rimlig avkastning Det finns i princip två sätt för investerare att skjuta till kapital till ett företag, nämligen i form av lån eller eget kapital (riskkapital). Avkastningskravet bestäms bland annat av den risk som förknippas med tillgången. Avkastningskravet utgör den del av kapitalkostnaden som avser dels ersättning för den avkastning som investerare kräver för att binda kapital till tillgången och dels den faktiska räntekostnaden för lånat kapital. Det regulatoriska avkastningskravet kan därför antingen anges separat för eget respektive lånat kapital, eller sammanvägt med exempelvis Weighted average cost of capital (WACC) (som förutsätter en optimal skuldandel). Om avkastningskraven anges separat är det vanligt att endast beräkna avkastningskravet på eget kapital eftersom räntekostnaden då vanligen beaktas i kassaflödet. Om endast avkastningskrav på eget kapital ska beräknas finns det ett antal olika finansiella modeller att använda för ändamålet, bland annat Capital asset pricing model (CAPM), Arbitrage Pricing Model (APT) och Multifaktormodeller. Dessa modeller kan även användas för att beräkna den del som består avkastningskrav på eget kapital i en sammanvägd metod, till exempel i WACC-metoden. Alla identifierade modeller är förenklingar av verkligheten. Det innebär att modellerna inte kan fånga all dynamik och komplexitet som finns i verkligheten på de finansiella marknaderna, vilket kan ses som ett problem. Förenklingarna är dock det som gör modellerna användbara. En grundutmaning med de identifierade modellerna är hur väl de kan skatta marknadens avkastningsnivå, det vill säga vilken bedömning en investerare gör av risknivån på marknaden. Exempelvis används en faktor (aktiemarknadsriskpremien) och ett betavärde för att fånga risknivån i CAPM medan det i APT eller Multifaktormodeller ingår flera (andra) faktorer som empiriskt kan sägas ha en koppling till risknivån på marknaden. Det finns inte en enskild modell som är allmänt accepterad som den bästa för att skatta marknadens avkastningskrav för en given tillgång. Ei har dock inte ännu genomfört en fullständig analys kring vilka alternativa metoder/modeller till WACC/CAPM som kan vara lämpliga för elnätsregleringen. Denna analys kommer att fortsätta inom ramen för uppdraget. Parallellt med utvärderingen av alternativa metoder arbetar Ei med att utreda hur en författningsreglering av WACC-metoden (med CAPM) skulle kunna utformas. I nedanstående avsnitt presenteras Ei:s preliminära förslag till författningsreglering, givet att WACC-metoden (med CAPM) avses att tillämpas även fortsättningsvis. 3.3 Förslag till hur varje parameter i WACC-metoden ska bestämmas samt vad som bör författningsregleras För att kunna författningsreglera en eller flera parameter bör också själva WACC-formeln (med CAPM) framgå av författning. Därefter kan en närmare reglering av respektive parameter läggas till.

2017-06-08 11 (53) 3.3.1 WACC-metoden med CAPM-modellen De huvudsakliga parametrar som fastställs genom den WACC-metod som Ei föreslår ska användas är kapitalstruktur (skuldandel), betavärde, riskfri ränta, kreditriskpremie och aktiemarknadsriskpremie. Vid en beräkning med WACC-metoden används följande uttryck. WACC = rd(1-t) (D/(D+E)) + re(e/(d+e)), där rd = kostnad för lånat kapital före skatt re = avkastningskrav/kostnad för eget kapital efter skatt (skattas via CAPM) t = skattesats D = företagets finansiella skulder E = företagets eget kapital CAPM ger följande: re = rf + βe (rm rf ), där re = avkastningskrav/kostnad för eget kapital rf = riskfri ränta rm = förväntad avkastning på aktiemarknadsindex βe = betavärde, equity beta 3.3.2 Konvertering av WACC och skattesats ska baseras på svensk bolagsskatt Vid regleringen av el- och gasnätsverksamhet fastställer Ei en real kalkylränta före skatt. Kalkylräntan är real på grund av att en real kapitalkostnadsmetod tillämpas. En kalkylränta före skatt ska användas eftersom nätföretagens intäkter bedöms före skatt. Vid beräkning av en kalkylränta enligt WACC-metoden beräknas först en nominell WACC efter skatt. Denna behöver därför konverteras till en real WACC före skatt. Vid konvertering används vanligen standardmetoden där en inflationsfaktor och en skattesats ingår 2. Skattesats ska baseras på svensk bolagsskatt Ei har tidigare uppmärksammat att standardmetoden för konvertering av WACC är en teoretisk förenkling som inte nödvändigtvis resulterar i samma avkastning som om en modell med kassaflöden efter skatt skulle tillämpas. Det beror på att många svenska elnätsföretag historiskt har gjort överavskrivningar som en schablonskatt inte tar hänsyn till. Om en modell med kassaflöden efter skulle tillämpas innebär det att företagens effektiva skattesats blir lägre än om bolagsskatten används. Tillämpningen av en schablonskattesats (bolagsskatt) vid konvertering av WACC kan ha inneburit att överskattning skett av nivån av WACC då användningstiden för 2 Standardmetoden är en vedertagen metod för att konvertera en nominell WACC efter skatt till en real WACC före skatt. Formeln som används i standardmetoden framgår nedan. WACC nom f sk = WACC nom e sk / (1 - t) (1 + WACC real f sk) = 1 + WACC nom f sk / (1 + i) Där t = skattesats och i = inflation.

2017-06-08 12 (53) majoriteten av tillgångarna i elnätsverksamheten har en livslängd som överstiger vad de skattemässigt kan skrivas av på. Företagen kan därmed ha byggt upp obeskattade reserver, som innebär möjlighet att erhålla en räntefri kredit på skattebetalningarna. Storleken på överavskrivningarna beror på var i investeringscykeln ett företag befinner sig, men historiskt sett har svenska nätföretag inte gjort maximala överavskrivningar. Möjligheten att göra överavskrivningar skiljer sig mycket mellan olika nätföretag och över tid. Eftersom möjligheterna till skattemässiga överavskrivningar skiljer sig mycket mellan olika nätföretag, innebär en generell justering av kalkylräntan att enskilda nätföretag kan missgynnas. Det sistnämnda resonemanget var det som låg till grund till att förvaltningsrätten fastslog, för tillsynsperioden 2012-2015, att något schabloniserat avdrag för skattekrediter inte ska ske (vilket Ei dock ursprungligen hade beslutat om). I besluten om intäktsramar för tillsynsperioden 2016-2019 beslutade Ei att inget avdrag för skattekrediter ska göras. Som stöd för detta angavs att det inte gick att fastställa någon generell skattesats för alla företag, då den effektiva skattesatsen är olika för olika företag och år. Ett schabloniserat avdrag skulle dock kunna ha varit möjligt att tillämpa. En sådan schablonisering kräver dock ett bra underlag och en grundlig analys, vilket Ei inte hade vid beslutsfattandet. Ei:s nuvarande inställning är dock inte att analysera och eventuellt ta fram en parallell metod till standardmetoden för konvertering av WACC. Det beror på att det är svårt att ta fram en parallell metod och att de resurser som finns till förfogande är och har varit begränsande. Det är dock möjligt att Ei kan föreslå att en vidare utredning ska ske av detta framöver. Ei:s uppfattning är därför att skattesatsen ska bestämmas till den skattesats som följer av 65 kap. 10 inkomstskattelag (1999:1229) och som gällde den 31 december det kalenderår som infaller två år innan tillsynsperioden börjar. Inflationsförväntningen Det begrepp som vanligen används på kapitalmarknaden är nominell kalkylränta efter skatt. I den svenska el- och gasnätsregleringen måste dock kalkylräntan vara real på grund av att en real kapitalkostnadsmetod används. Ei har funnit att majoriteten av reglermyndigheterna i Europa använder en nominell metod för att beräkna kapitalkostnader för elnätsverksamhet. Det innebär att en nominell WACC används och att ingen konvertering med inflationsparameter behövs från nominell till real WACC. Ei har noterat att det inte finns mycket information skrivet kring konvertering av nominell WACC till en real WACC i en framåtriktad regulatorisk WACC-metod. Det beror dels på att nominell kalkylränta (efter skatt) vanligen används inom kapitalmarknaden och dels att majoriteten av reglermyndigheterna i Europa också använder en nominell kalkylränta. Ei fastställde, i besluten om intäktsramar för tillsynsperioden 2012-2015, ingen direkt nivå på inflationsförväntningen utan den angavs till ett intervall mellan 1,92 2,06 procent. Värdena baserades två konsulters bedömning (EY och Grant Thornton). Båda

2017-06-08 13 (53) konsulternas bedömning grundades på en implicit beräkning med Fisherhypotesen 3. Förvaltningsrätten i Linköping fastställde dock, utifrån Riksbankens inflationsmål, inflationsförväntningen till 2,00 procent. I besluten om intäktsramar för tillsynsperioden 2016-2019 fastställde Ei inflationsförväntningen till 2,03 procent, utifrån Konjunkturinstitutets (KI) prognos för KPIF 4 för inflation åren 2016-2019. Elnätsföretagen ansåg att samma tidsperspektiv ska användas vid bedömningen av inflationen som vid beräkningen av riskfri ränta. Det innebar att inflationen skulle beräknas som ett genomsnitt av KI:s nioåriga prognos för inflationen åren 2016-2024, vilket motsvarade 2,04 procent. Förvaltningsrätten gick på företagens linje. Dock ansåg förvaltningsrätten att den senaste rapporten från KI ska ligga till grund för bedömningen och det innebar att inflationsförväntningen ändrades till 2,04 procent. Även om inflationsförväntningen inte har ändrats radikalt i samband med domstolsprocesser finns det fördelar med att det fastslås hur parametern ska fastställas. Skälet till det är att uppbyggnaden av metodiken för att bestämma kalkylräntan genom WACC-metoden bygger på ett kontinuerligt synsätt av hur parametrarna bestäms och där viss utjämning sker över tid. Eftersom förhållandena på kapitalmarknaderna kan ändras relativt fort innebär det att det alltid går att återkomma med synpunkter på områden som tidigare inte varit föremål för domstolsprövning. Det är därför viktigt att de parametrar som metodmässigt går att reglera och som har stor betydelse för slutresultatet (exempelvis inflationsförväntningen) blir reglerade. Detta gäller särskilt för det förhållande att den föreslagna metodiken för att bestämma parametervärdena är sådan att man bör vara konsekvent över tid för att undvika över- och underkompensation. Dessutom innebär en författningsreglering (av en eller flera parametrar) att det underlättar bestämningen av övriga parametrar eftersom det finns en utgångspunkt för bedömningen som man då kan utgå från när övriga parametrar bestäms. Fortsatt utredning krävs Det återstår en del frågeställningar som måste utredas mer noggrant innan ett eventuellt förslag till författningsreglering av inflationsförväntningen kan presenteras. Ett exempel på en frågeställning är att fastställandet av riskfri ränta kan få implikationer på hur inflationen borde fastställas. 3.3.3 Riskfri ränta Med riskfri ränta menas den förväntade avkastningen från investeringar i finansiella instrument som saknar risk. Det är den minsta avkastningen som en investerare kan kräva. I verkligheten finns det inga investeringar som är helt riskfria. Statspapper utgivna av finansiellt starka länder och som handlas fritt på marknaden brukar dock betecknas ha nära till noll marknadsrisk och likviditetsrisk. Det är därför vedertaget att statspapper (till exempel statsobligationer) användas för att estimera den riskfria räntan. 3 Fisherhypotesen är en teori som beskriver förhållandet mellan inflation och både realräntan och den nominella räntan, då den nominella räntan anses vara lika med summan av realräntan och den förväntade inflationen. 4 KPIF är som KPI fast med en fast ränta, vilken inte påverkas direkt av förändringar i bostadsräntorna.

2017-06-08 14 (53) Förslag till underliggande tillgång Den riskfria räntan som används i CAPM ska i teorin spegla investeringens tidshorisont. En tillgångs investeringshorisont motsvarar den (löp)tid/duration över vilken tillgången förväntas generera kassaflöden för investeraren. Denna period kan begränsas antingen av tillgångens ekonomiska livslängd eller av tidpunkten då investeraren planerar att avyttra tillgången. Den rekommenderade matchningen mellan kassaflödena och den riskfria räntan avser dessas duration, vilket inte exakt motsvarar löptiden (durationen är alltid kortare än löptiden). Med duration menas den nuvärdesvägda, genomsnittliga löptiden på kassaflödena från investeringen. Då diskonteringsräntan är högre än noll kommer avlägsna kassaflöden att få lägre vikt än de i närtid. Exempelvis är durationen endast cirka 12-13 år för en elnätsinvestering med 40 års livslängd, 4,56 procent real kalkylränta och real linjär metod för att beräkna kapitalkostnader. För merparten av elnätsföretagens anläggningar är den ekonomiska livslängden lång (40 år), vilket innebär att den riskfria räntan ska baseras på ett långsiktigt perspektiv. Det är vanligt, och kan därför betraktas som vedertaget, att den riskfria räntan baseras på räntan på långa statsobligationer vid investeringar med lång tidshorisont. I praktiken finansieras inte långsiktiga investeringar med extremt lång eller evig räntebindning. Vanligast i företagsvärdering vid långsiktiga investeringar är att använda en tioårig riskfri ränta trots att exempelvis långa eller eviga kassaflöden ska värderas. Några skäl till att Ei föreslår att den riskfria räntan ska baseras på tioåriga statsobligationer är följande: Aktiemarknadsriskpremien (i CAPM) är ofta beräknad genom historisk aktieavkastning subtraherat med tioårig riskfri ränta (om den metoden används för aktiemarknadsriskpremien). Om en annan än tioårig ränta används för den riskfria räntan innebär det att aktiemarknadsriskpremien behöver justeras. Tioårig ränta är det dominerande ränteinstrumentet som används generellt i sammanhang där WACC/CAPM tillämpas. Dessutom är det den vanligaste tillämpningen i europeisk el- och gasnätsreglering, och reglering av utsändningstjänster. Om tioåriga statsobligationer ska användas är frågeställningen därefter vilket/vilka länders statsobligationer som ska användas. Ei anser att svenska tioåriga statsobligationer ska användas. Det är viktigt att obligationerna representerar den svenska kontexten i vilken elnätsföretagen verkar. Den teori som Ei har funnit inom området stödjer även detta resonemang. Tidsperspektivet Givet att svenska tioåriga statsobligationer ska användas ger det i sin tur upphov till frågeställningen vilket tidsperspektiv som ska användas för att estimera den riskfria räntan. Momentant tidsperspektiv Det vedertagna enligt WACC-metoden är att skatta den riskfria räntan vid det aktuella tillfället, det vill säga momentant. Enligt CAPM bedömer en investerare sitt avkastningskrav och därmed sin förväntade avkastning utifrån den

2017-06-08 15 (53) marknadsinformation som finns vid investeringstidpunkten. Den riskfria räntan som gäller vid investeringstidpunkten är vad investeraren förväntas basera sitt beslut på. Detta gäller även vid långsiktiga investeringar. I elnätsregleringen är det dock svårt att använda aktuell marknadsdata för att härleda den riskfria räntan. Det beror på att intäktsramarna och kalkylräntan ska fastställas inför en kommande fyraårsperiod. Det är inte säkert att aktuell marknadsdata vid en given tidpunkt före tillsynsperiodens början överensstämmer med det faktiska utfallet (som först finns tillgängligt efter tillsynsperiodens slut). De förändringar av marknadsräntan som sker under tillsynsperioden kommer inte att fångas upp om marknadsdata för den tioåriga statsobligationen, om den hämtas vid en momentan tidpunkt. Det är dock viktigt att observera att ett momentant tidsperspektiv överensstämmer med CAPM och är korrekt att använda vid investeringsbeslut som avser en aktuell tidpunkt. Regleringen av elnät avser dock en framtida tidsperiod när ett antal investeringsbeslut skall ske. Det är inte säkert att den momentana räntan från en tidigare tidpunkt kommer att vara ett bra estimat för den aktuella marknadsräntan under den framtida tillsynsperioden. KI:s nioåriga prognos/scenario Metodval för hur den riskfria räntan ska fastställas är för närvarande föremål för domstolsprövning. Förvaltningsrätten i Linköping fastslog i dom den 14 december 2016 att den riskfria räntan ska baseras på ett genomsnitt av KI:s nioåriga prognos/scenario, vilket innebär ett nioårigt framåtblickande perspektiv. I detta sammanhang är det viktigt att klargöra skillnaden mellan KI:s prognos och scenario. De två första åren i KI:s bedömning är en prognos medan resterande sju år är ett scenario. Med prognos avses ett försök att förutsäga den mest troliga utvecklingen för ett antal variabler, inklusive konjunkturvariationer. Till skillnad från prognoserna baseras scenarierna på ett antal centrala, men samtidigt förenklade, antaganden. Dessa antaganden innebär bland annat att de mål som anges i de finans- och penningpolitiska ramverken förutsätts uppfyllas under scenarioperioden trots att så inte har varit fallet historiskt. Ei anser att domstolens bedömning inte är korrekt och har därför valt att överklaga domen. Skälet till detta är bland annat att Ei anser att KI:s nioåriga prognos/scenario i för stor utsträckning kan komma att avvika från den reglerade periodens verkliga utfall. Ei vill i detta sammanhang hänvisa till Figur 1 där KI:s historiska prognoser/scenarion jämförts mot verkligt utfall.

2017-06-08 16 (53) Figur 1 Tioårig statsobligationsränta (verkligt utfall (nominellt) jämfört med KI:s prognos/scenario och rullande sjuårigt genomsnitt) Som tidigare nämnts är det viktigt att den metod som väljs för att estimera riskfri ränta (och därigenom tioåriga statsobligationer) kommer så nära verkligt utfall som möjligt. Det motiveras dels av att det är en av utgångspunkterna med CAPM (momentan syn) och dels av principiella skäl. Med principiella skäl avses att om en långsiktig, genomsnittlig metod används och den i för stor utsträckning avviker från verkligt utfall kan det leda till felaktiga incitament för investeringar. Om det faktiska utfallet är lägre än den metodens utfall överkompenseras nätföretagen och det ger bland annat för starka incitament att investera. Om det faktiska utfallet är högre än den metodens utfall underkompenseras nätföretagen och det ger bland annat nätföretagen för starka incitament att begränsa investeringar då dessa är värdeförstörande ur ett finansiellt perspektiv. Andra metoder för att estimera den riskfria räntan Som tidigare framgått är det önskvärt att vald metod för estimering av den riskfria räntan ger ett utfall så nära verkligt utfall som möjligt. För att estimera den riskfria räntan kan tidsperspektivet vara framåt- och/eller bakåtblickande. Det finns en risk att ett långt framåtblickande tidsperspektiv utifrån prognos/scenario kan avvika allt för kraftigt från den tioåriga statsobligationens faktiska utfall. Ett bakåtblickande perspektiv innebär att faktisk data finns tillgänglig. Det går också att tillämpa ett kortare framåtblickande perspektiv som innefattar tillsynsperioden (fyra år), vilket kan öka säkerheten i ställda prognoser. Ei har gjort bedömningen att tre metoder kan vara lämpliga att överväga när den riskfria räntan ska estimeras. Dessa framgår av nedan nummerlista och beskrivs mer ingående i nedanstående avsnitt.

2017-06-08 17 (53) 1. En genomsnittlig ränteprognos/scenario för svenska tioåriga statsobligationer under tillsynsperioden, 2. Ett historiskt genomsnitt av svenska tioåriga statsobligationer före tillsynsperiodens början eller 3. En genomsnittlig ränteprognos/scenario för svenska tioåriga statsobligationer under tillsynsperioden som efter tillsynsperiodens slut ersätts med verkligt utfall. Ränteprognos/scenario för tillsynsperioden (fyra år) Den riskfria räntan kan fastställas schablonmässigt med prognosdata för den kommande reglerperioden. Metoden tillämpades av Ei vid beslutet om intäktsramar för 2016-2019 och innebär att tidsperspektivet är framåtblickande, men begränsas till den fyraåriga tillsynsperiodens längd. Som underlag för estimering av den riskfria räntan användes data från KI:s prognos/scenario för den tioåriga statsobligationen. Historiska data visar att den prognostiserade räntenivån följer den tioåriga obligationsräntas faktiska utfall, men på en något högre nivå. Avvikelsen ökar dock markant om en längre prognosperiod väljs, se figur 1. Detta visar att vid ett framåtblickande tidsperspektiv är det lämpligt att använda data från en relativt kortare prognosperiod för att den estimerade riskfria räntan ska komma närmare den tioåriga obligationsräntans faktiska utfall. Konsekvensen av metoden blir också att regleringens avkastningsränta relativt väl kommer att spegla marknadsräntan under reglerperioden. Historiskt genomsnitt Den riskfria räntan kan fastställas utifrån historisk data från den tioåriga statsobligationens utveckling, vilket innebär att tidsperspektivet blir bakåtblickande. Metoden är vanligt förekommande vid reglering av europeiska elnäts- och telekomföretag. En central frågeställning om denna metod väljs är hur många år (mätperiod) data ska hämtas ifrån. Mätperiodens medelvärde är 4,4 år bland de europeiska reglermyndigheter (elnät) som använder historisk data. I Post- och telestyrelsens reglering av utsändningstjänster används en (rullande) sjuårig mätperiod. Skälet till att PTS valt en sjuårig mätperiod är att periodens längd anses motsvara en konjunkturcykel. Det ger i sin tur upphov till frågeställningen hur lång en konjunkturcykel är? Konjunkturinstitutet (KI) anser att en konjunkturcykels längd är mellan tre och åtta år. Amerikansk forskning från National Bureau of Economic Research (NBER) har visat att mellan åren 1945-2009 var konjunkturcyklerna i genomsnitt fem till sju år. I den aktuella ekonomiska debatten framförs för närvarande även uppfattningen att det i princip inte längre finns tydliga konjunktursvängningar. Dessa divergerande bedömningar visar på svårigheter med att bedöma en lämplig tidsperiod för återkommande cykliska variationer i ekonomin. Ska historisk ränta användas vid estimering av den riskfria räntan måste dock en lämplig historisk mätperiod fastställas. I sammanhanget ska dock lyftas fram att metoden är dominerande inom västeuropeisk el- och gasnätsreglering, men att mätperiodens längd varierar mellan länderna. Att estimera den riskfria räntan genom historiska data ger enligt vissa aktörer en indikation på vad som bör utgöra en långsiktigt rimlig framtida nivå. Motiveringen till detta resonemang är att det historiska genomsnittet avspeglar normala förhållanden och

2017-06-08 18 (53) att räntan tenderar att på sikt återgå till den historiska normalnivån. Konsekvensen kan då bli att en mer utjämnad räntenivå uppnås, detta dock under förutsättning att en korrekt mätperiod kan fastställas. Praktiskt kan också metoden vara att föredra då den blir transparent och förutsägbar eftersom verifierbar data används vid estimeringen. Samtidigt kan det konstateras att en viss eftersläpning kan uppstå, då räntan bestäms från historiska data, vilket kan försvaga incitamenten vid investeringsbeslut. Även risken för volatilitet kan finnas till följd av större variationer mellan mätperioderna, vilket till viss del motverkas om ett rullande genomsnitt för en längre mätperiod tillämpas. Beräkningar med ett sjuårigt rullande medelvärde för tidsperioden 2001-2016 visar också att den estimerade räntekurvan följer den tioåriga obligationsräntas utfall relativt väl, men på en högre nivå (se figur 1). Om historiskt genomsnitt väljs återstår dock en del frågor som måste lösas innan förslaget är komplett. Bland annat behöver följande frågeställningar utredas mer noggrant: 1 Hur lång ska mätperioden vara? 2 Hur ska medelvärdesbildning ske? Årliga noteringar, månadsmedel, rullande genomsnitt, nominella eller reala värden? 3 Ska löpande uppdatering ske av riskfria räntan (till exempel rullande sjuårigt genomsnitt) eller enbart baseras på exempelvis sjuårigt genomsnitt? Prognos/scenario inför tillsynsperioden som ersätts med verkligt utfall Denna metod överensstämmer i huvudsak med den metod som Ei tillämpade vid beslut om intäktsramarna för perioden 2016-2019. Likheten grundas i att den riskfria räntan kan estimeras utifrån en prognos/scenario för de år som tillsynsperioden avser. Vid tillsynsperiodens slut uppdateras dock den prognostiserade räntan med verkligt utfall för perioden. Detta skulle innebära ett den riskfria räntan i allt väsentligt kommer att motsvara det faktiska utfallet för en svenska tioårig statsobligation. Den prognosränta som lämnas vid reglerperiodens ingång kommer främst att fungera som en indikator på bedömd slutlig räntenivå. Metoden medför en mycket god överenstämmelsen med den tioåriga obligationsräntans verkliga utfall. Detta kan förstärkas ytterligare om en ny räntenivå årligen beslutas. För att det ska bli helt tydligt hur metoden kan komma att tillämpas, om den väljs, krävs fortsatt utredning av bland annat följande frågor: 1 Ska prognosen avse ett medelvärde för fyra år eller avse ränteprognoser för varje enskilt år? 2 Hur ska medelvärdesbildning ske? 3 Hur ska en riskfri ränta (som uppdateras med faktiskt utfall) sammanklinga med bedömningen av aktiemarknadsriskpremien, då det finns en stark koppling mellan dessa parametrar? (för mer information se avsnittet där aktiemarknadsriskpremien beskrivs).

2017-06-08 19 (53) Ingen löptidspremie ska läggas till Den riskfria räntan för längre löptider är normalt högre än för kortare löptider. Detta brukar kallas löptidspremie. Enligt de teorier som finns på detta område består denna differens av i huvudsak två komponenter. En beskrivning av teorierna framgår i nedanstående stycken och illustreras även i Figur 2. Den första komponenten är förväntningar om framtida korträntor, detta då den långa räntan utgör ett genomsnitt av framtida korta räntor under motsvarande period. Den andra komponenten är en riskpremie för att investerare ska vilja hålla en löptid som avviker från investerarens egen löptidspreferens. Värdet på en obligation är en funktion av dess fasta (i kronor) räntebetalning ( kupong ) och den aktuella marknadsräntan under återstående löptid. Risken för att marknadsräntan ändras (det vill säga stiger) i förhållande till vad den var vid investeringstidpunkten vill investeraren enligt teorin ha kompensation för i form av en premie. 5 Riskpremien kan i sin tur delas in i risken för högre inflation än förväntat samt risken för högre realränta än förväntat. Figur 2 Komponenter för löptidsdifferens Förväntningar om framtida korträntor Löptidsdifferens Riskpremie för att hålla långa löptider Inflationsrisk Realränterisk De nuvarande regleringen innebär att kalkylräntan är real och uppdateras inför varje tillsynsperiod, det vill säga vart fjärde år. Eftersom kalkylräntan är real och företagen får sin intäktsram uppräknad med inflationen finns således inget behov av att kalkylräntan ska ersätta inflationsrisk. Vidare, eftersom kalkylräntan uppdateras vart fjärde år, är realränterisken begränsad till fyra år alltså en kortare period än vad som är inprisat i tioårsräntan. Därtill kommer kalkylräntan under nästa tillsynsperiod att bygga på de förväntade korträntor som i dag reflekteras i en observerad löptidsdifferens mellan tio och 30 år. Det finns således inget behov att kompensera för detta i förväg. Om de regulatoriska aspekterna ska vägas in i kalkylräntans parametrar bör alltså inte någon löptidsdifferens adderas eftersom regleringen i praktiken ändå ersätter denna differens vad avser marknadsförväntningar, inflationsrisk och realränterisk. 3.3.4 Aktiemarknadsriskpremien ska härledas med utgångspunkt hur riskfri ränta bestämts Aktiemarknadsriskpremien uttrycker den extra avkastning som en investerare kräver på aktiemarknaden för risken att investera i aktier jämfört med riskfria tillgångar. 5 Om räntan stiger så sjunker värdet på obligationen.

2017-06-08 20 (53) En grundsten i modern portföljteori är att investeringar med högre risk ska generera högre förväntad avkastning än säkra investeringar. Detta bygger på att investerare antas vara riskaverta. Detta innebär att en förväntad avkastning på investeringar kan ses som summan av den riskfria räntan och riskpremien för att få ersättning för den tagna risken. Det råder dock olika uppfattningar såväl inom teorin som i den praktiska tillämpningen hur risken med investeringar ska mätas och hur riskmätningen ska omvandlas till en förväntad avkastning. Flertalet forskare anser att det inte finns en korrekt aktiemarknadsriskpremie. Ei har urskilt att det existerar olika metoder för att fastställa premien och de kan ge olika utfall. Det är med andra ord en bedömningsfråga från fall till fall och det går därmed att argumentera för olika nivåer. Ei anser därför att det inte finns en allmänt accepterad metod för att beräkna aktiemarknadsriskpremien. Att det råder brist på konsensus kring fastställandet av aktiemarknadsriskpremien kan förklaras av att förväntningar inte kan observeras utan bara uppskattas. Metoder Ei har identifierat att det finns tre metoder som kan användas för att fastställa aktiemarknadsriskpremien. Dessa metoder är: 1 Historisk utveckling: där studier av historisk avkastning på aktier utöver riskfri ränta sker. Beroende på den tidsserie, medelvärdesbildning och aktieindex som den historiska dataserien innehåller kan det ge en rimlig grad av rättvisande resultat. Metoden bygger på faktiska verifierbara värden som gör att den är förutsägbar och transparant. Historiska värden är dock inte alltid är representativa för den tidsperiod som värdet är avsett att tillämpas på framöver. Exempelvis kan den historiska tidsserien ha präglats av händelser som inte med säkerhet kommer att upprepas. Det historiska värdet kan därför justeras för att hantera historiska händelser som man med säkerhet inte vet kommer att upprepas framöver. 2 Intervju-/enkätundersökning: där analys sker kring vad investerare eller företagsledares förväntningar om framtida avkastning på aktier är. Metoden kan anses gå i linje med vad aktiemarknadsriskpremien avser att uttrycka, det vill säga den extra avkastning som en investerare kräver på aktiemarknaden för risken att investera i aktier jämfört med riskfria tillgångar. Som med flertal intervju-/enkätundersökningar finns det dock en del utmaningar som behöver övervinnas för att resultatet inte ska bli godtyckligt. Respondenterna som ingår i underlaget kan ofta bygga sina svar på historiskt utfall som sedan anpassas till de aktuella marknadsförväntningarna. Dessutom finns det en känslighet för vilka respondenter som ingår i underlaget och hur frågeställningarna är formulerade. Dessutom finns det inget krav på att svaret från respondenterna ska stödjas eller baseras på något särskilt kvalitativt underlag. 3 Implicit prissättning: där studier av nuvarande marknadsdata/priser på handlade tillgångar görs. Metoden är marknadsdriven och kräver inte tillgång till historiska data. Det kan dock finnas en svårighet att få tillgång till tillförlitliga data över vilka vinstförväntningar som faktiskt finns i marknaden, vilket medför att det estimerade värdet kan bli volatilt och osäkert. Dessutom utgår metoden ifrån att marknaden är effektiv och korrekt värderad, vilket ofta inte är fallet.

2017-06-08 21 (53) En alternativ metod är att kombinera dessa metoder och göra en sammanvägd bedömning, vilket kan överbrygga de nackdelar som respektive metod har. I CAPM-modellen finns det en stark koppling mellan riskfri ränta och aktiemarknadsriskpremien. Sambandet består i att aktiemarknadsriskpremien härleds från den totala avkastningen som ska minskas med den riskfria räntan för att erhålla nivån på aktiemarknadsriskpremien. Aktiemarknadsriskpremien bör därför fastställas med beaktande hur den riskfria räntan fastställs. Om historisk data används för att fastställa den riskfria räntan borde även historisk data användas för att fastställa aktiemarknadsriskpremien. Om prognoser i stället används för att fastställa den riskfria räntan borde även prognoser ligga till grund för att fastställa aktiemarknadsriskpremien. Det är dock svårt att prognostisera (separata) framtida aktiemarknadsriskpremier på flera års sikt då det inte finns en observerad löptidskurva för aktiemarknadspremien. Domstolsprocesser där aktiemarknadsriskpremie ingått Ei fastställde, i besluten om intäktsramar för tillsynsperioden 2012-2015, ingen direkt nivå på aktiemarknadsriskpremien utan den angavs till ett intervall mellan 4,15 5,00 procent. Värdena baserades två konsulters bedömning (EY och Grant Thornton). EY:s värde baserades på sammanvägd bedömning av olika studier där olika metoder använts medan Grant Thorntons bedömning baserades på en analys av ett historiskt tioårigt genomsnitt av PwC:s årliga marknadsriskpremiestudie 6. Varken elnätsföretagen eller Förvaltningsrätten i Linköping hade några invändningar mot hur premiens värde tagits fram. Förvaltningsrätten fastslog därför premien till 4,74 procent. I besluten om intäktsramar för elnätsföretag, för tillsynsperioden 2016-2019, fastställde Ei aktiemarknadsriskpremien till 5,8 procent. Ei beräknade fram detta genom ett genomsnitt av PwC:s marknadsriskpremiestudie för åren 2012-2014. Elnätsföretagen ansåg att aktiemarknadsriskpremien skulle fastställas till samma tidsperspektiv som för den riskfria räntan, det vill säga med ett nioårigt framåtblickande perspektiv. Förvaltningsrätten i Linköping fastslog däremot premien till 5,0 procent. Som skäl angavs bland annat att en konsekvens måste finnas mellan löptiden på den riskfria räntan och aktiemarknadsriskpremien. PwC:s marknadsriskpremiestudie baseras till största delen på tioåriga obligationsräntan och om studien i stället hade baserats på 30-åriga statsobligationer hade aktiemarknadsriskpremien blivit lägre. Förvaltningsrätten ansåg att de i avsaknad av annan utredning var nödgade att fastställa premien till den uppskattade genomsnittliga nivån på 5,0 procent (vilket var EY:s tolkning/justering av Dimson, Marsch & Staunton (2002) historiska studie). 3.3.5 Kreditriskpremie ska bestämmas utifrån en marknadsanalys av jämförbara bolag I WACC-metoden är kreditriskpremien skillnaden mellan riskfri ränta och räntan för lånat kapital. 6 PwC:s årliga marknadsriskpremiestudie tillhör metoden intervju-/enkätundersökning och baseras på svenska aktörers framtida uppfattningar om storleken på aktiemarknadsriskpremien. Ifall flera av dessa års studier ligger till grund för analysen kan det dock även betecknas vara en form av metoden historisk utveckling.

2017-06-08 22 (53) Bakgrund Företag använder i princip tre olika finansieringskällor för att skaffa kapital på kreditmarknaden. Dessa är aktiekapital, banklån och företagsobligationer. För att bedöma kreditriskpremien i WACC-metoden är det vanligt att utgå ifrån företagsobligationer. Det innebär att kreditriskpremien anses vara skillnaden mellan riskfri ränta, till exempel räntan på tioåriga statsobligationer, och avkastning på företagsobligationer. Nivån på premien är förutom makroekonomiska förhållanden beroende av vilken bedömning som investerare gör av företagens finansiella styrka och kreditrating. Efter att företag utfärdat företagsobligationer handlas de på marknaden, vilket innebär att premien varierar över tid. Logiken är den att ju längre löptid det är på en kredit, desto högre kreditpåslag kräver en långivare eftersom denne då får en motsvarande högre upplåningskostnad eller måste ta på sig en refinansieringsrisk. Dessutom löper långivaren risken att låntagarens kreditvärdighet försämras under lånets löptid utan att långivaren kan kompensera sig för detta. I praktiken gör företagen en avvägning mellan kostnad och risken att inte kunna omfinansiera sin verksamhet när lånen löper ut. Resultatet är normalt en bindningstid som är betydligt kortare än livslängden på tillgångarna. På de finansiella marknaderna i dag är långa lån extremt dyra och mycket ovanliga, vilket kan förklaras av en låg efterfrågan. Ei:s utredning har också visat att den genomsnittliga löptiden på lån för företag inom energisektorn är mellan fem och tio år. Metoder och Ei:s förslag till metod Ei har identifierat att det finns tre vedertagna metoder som reglermyndigheter kan använda för att estimera kreditriskpremien i regulatorisk WACC-metod. Dessa metoder beskrivs mer ingående nedan. 1 Den första metoden är att utgå ifrån bokföringsdata, exempelvis företagets låneportfölj. 2 Den andra metoden är att reglermyndigheten beräknar en effektiv upplåning och den associerade kostnaden för lånat kapital. 3 Den tredje metoden är att utgå från den riskfria räntan och företagsspecifika skuldpremier, vilket kan härledas från exempelvis företagets publicerade kreditrating. Ei anser att metoden effektiv upplåning ska användas. Metoden bygger på marknadsanalyser där jämförelsebolag inkluderas. Skälet till detta val beror på bland annat den typ av data som finns tillgängligt och kvalitén som denna data innehar samt att det är ett konsekvent metodval (i och med att skuldandel och tillgångsbeta ska bestämmas utifrån en marknadsanalys av jämförbara bolag). Domstolsprocesser där kreditriskpremie ingått Ei fastställde, i besluten om intäktsramar för tillsynsperioden 2012-2015, ingen direkt nivå på kreditmarknadsriskpremien utan den angavs till ett intervall mellan 1,00 1,83 procent. Värdena baserades två konsulters bedömning (EY och Grant Thornton). EY:s bedömning grundades på en analys av den genomsnittliga räntan för tioåriga obligationer per den 31 december 2010, då EY:s ambition var att den skulle uppdateras efter tillsynsperiodens slut. Grant Thorntons bedömning grundandes dock på en analys av genomsnittlig faktisk