Uppdragsanalys 2014-11-21 Ortoma
KÖP Ortoma 2014-11-21 Riktkurs,7 kronor Analytiker: Erik Hugoson Expansionsplaner KORTA FAKTA 2 för Ortoma Ortoma har under de senaste åren arbetat fram ett operationssystem för positionering av implantat främst vid höftledskirurgi. Bolaget räknar med att introducera sina produkter på marknaden under 201. Ortoma är ett forsknings- och utvecklingsbolag som inriktar sig på att utveckla ett operationssystem för planering och positionering av implantat vid höftleds-, knäleds- och ryggkirurgi. Bolagets produktutbud kretsar kring det egna systemet Ortoma Treatment Solution ett 3D verktyg och mätinstrument för navigering och positionering av implantat. Fördelarna med metoden är flera genom 3D visualisering kan kirurgen inför operationen enkelt besluta vilket implantat som behövs och under operationen kan kirurgen i realtid följa ingreppet. Förhoppningen är att systemet ska underlätta kirurgens arbete och förbättra patientens resultat, framför allt ska det bidra med att minska andelen omoperationer. NYCKELTAL Bolagets produkter befinner sig fortfarande under utveckling. Planerna för en marknadsintroducering finns för 201 för den svenska marknaden och därefter övriga Europa. Kunderna utgörs av sjukhus och kliniker inom privat och offentlig ortopedisk vård. Bolaget har under hösten uppnått ISO134-standard för att kunna leverera medicinstekniska produkter till hälso- och sjukvården. I skrivande stund innehåller kassan miljoner. Det kommer att bli avgörande för aktiekursen att bolaget lyckas etablera sina produkter på en ganska så prismedveten marknad redan nästa år. Lyckas de få fart på försäljningen finns det potential i aktien. På sikt ser vi goda möjligheter att bolaget kommer att lyckas och har satt vår riktkurs till,7 kronor med rekommendationen köp. Tusentals kronor 2011 2012 2013 P 2014 P 201 Omsättning 10 4 10 Rörelseresultat 19 929 1 4 112 1 0 Årets resultat 223 994 1 9 4 112 Resultat per aktie, kr 0,02 0,11 0,21 0,4 0,00 P/E-tal n/a n/a n/a n/a n/a Eget Kapital 1 49 3 209 23 13 10 13 00 10 9 10 10 9 7 7 10 9 10 4 93 4 7 2 3 71 2 1 4 VD: Bertil G. Larsson Styrelseordförande: Klementina Österberg Största ägare: Matts Andersson (44 % av rösterna/1 % av kapitalet) Börsvärde, mnkr: 42 Lista: AktieTorget Aktuell börskurs, kr: 4,0 BÖRSTEMPERATUR Ledning Ägare Finansiell ställning Potential Risk 9 AKTIEKURS Ortoma OMXS-index 4 VD Bertil G. Larsson har lång erfarenhet från industrin. Han har tidigare varit med och grundat Annedalskliniken i Göteborg. Övriga i ledningen bedöms även som kompetenta inom området, samt har tidigare erfarenheter från start-ups inom forskningssektorn. Huvudägaren för Ortoma är grundaren Dr. Matts Andersson som initialt stod för bolagets knowhow. För ett högre betyg skulle en bättre spridning av röster krävas, samt en tydlig kapitalstark ägare. Bolaget har tilldelats ett EUbidrag på 3 mnkr under tre år. Under februari 201 finns ytterligare finansieringsmöjligheter i form av teckningsoptioner som kan inbringa ytterligare mnkr. På sikt ser vi en god potential för aktien. Skulle gensvaret från de första kunderna bli positivt, finns möjlig vattenfallseffekt i efterfrågan på bolagets produkter. Deras produkter har inte ännu kommersialiserats och osäker heten kring ett faktiskt marknadsgenombrott kvarstår. Bolaget agerar på en marknad där prispress råder. Ortoma OMXS Kassa 11 319 1 420 4 211 00 Soliditet,4, 70,2 3,9 0,0 3 4 3 140331 aug 141119 2 3 DECEMBER 2014
Generella bolagskriterier Ledning (1 10) Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. 3 Ägare (1 10) Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot mindre aktieägare är också väsentliga kriterier. Finansiell ställning (1 10) Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Potential (1 10) Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risk (1 10) Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.
4 Om bolaget 2011 startade Ortoma utvecklingen av ett pre-operativt planeringssystem för höftledskirurgi. Ledande i arbetet var Dr. Matts Andersson som tidigare arbetat på Nobel Biocare inom dentala implantat. Arbetet med Ortoma presenterades för ett antal kirurger och potentiella kunder inom ortopedi. Idén fick genomgående god feedback och Ortoma beslutade att satsa alla resurser på kirurgisk planering och navigering. Ortoma utvecklar i dag operationssystem för planering och positionering av ledimplantat vid höftleds-, knäleds- och ryggkirurgi. Systemet beräknas öka effektiviteten hos kliniker, höja kvaliteten på ingreppen och minska antalet omoperationer. I längden ska operationssystemet minska klinikernas kostnader samtidigt som att det ska leda till ett bättre resultat för patienterna. Affärsmodellen bygger på att produkterna utvecklas i nära samarbete med ledande kliniker och forskningsinstitut. Ortoma samarbetar bland annat med läkare från Skånes Universitetssjukhus och Sahlgrenska Universitetssjukhuset, samt Chalmers Tekniska Högskola för kompetens inom mätteknik. Bolagets operationssystem är utvecklat för att vara märkesoberoende för att inte behöva låsa sig till någon specifik tillverkare av implantat. Marknad I ett första skede av marknadsintroduktionen kommer Ortoma att fokusera på höftledskirurgi, för att därefter även inrikta sig på knäledsoch ryggkirurgi. Globalt utförs omkring 7, miljoner operationer årligen inom höft, knä och rygg där bolagets operationssystem kan komma att användas, varav cirka 43 000 i Sverige. Bara den svenska marknaden för höftledsoperationer uppskattas till 1,3 miljarder och tros växa stadigt i framtiden. Den vanligaste orsaken för operation är Artros en vanligt förekommande sjukdom som drabbar främst äldre och överviktiga en patientgrupp som växer snabbt. Svenska marknaden för höftledsoperationer uppskattas till 1,3 miljarder kronor.
I dag planeras operationerna med hjälp av vanliga röntgenbilder i 2D. På grund av den begränsade teknologin förekommer det att fel implantat inopereras, och/eller felplacerade proteser kräver omoperation, vilket är dyrt för sjukhusen men framförallt mycket besvärligt för patienten 1). Då det inte finns någon möjlighet för kirurgen i dag att följa sitt arbete i realtid är det helt upp till kirurgens skicklighet för att det ska bli en lyckad operation. Ortoma hoppas att deras produkter ska kunna underlätta hela arbetet; från det pre-operativa stadiet, tills dess att protesen är på plats. En genomgång med Key Opinion Leaders visar att det finns en stark efterfrågan på produkter som underlättar kirurgens arbete vid implantatkirurgi. I dag planeras operationerna med hjälp av vanliga röntgenbilder i 2D. Dagens stora aktörer på ledimplantat- och radiologisystem är Materialise, Zimmer, Stryker, Link, Sectra, Siemens och Philips. Det finns även bolag som utvecklar navigationssystem men deras produkter anses i dag vara tidskrävande och inte optimala ur ett kirurgiskt perspektiv. Ortoma Treatment Solution (OTS) Ortoma Treatment Solution är ett integrerat system med två systemmoduler; Ortoma Plan och Ortoma Guide. En programvara för planering av protesoperationer med 3D-grafik och ett mätsystem med kamera och navigationsutrustning för guidning under operation. Genom att integrera kirurgisk planering med faktisk placering under operation ökar möjligheten för patienten att återfå normal rörelseförmåga och biomekanik med ett nytt implantat. Ortoma Plan Ortoma Plan ska ge kirurgen ett modernt system för att planera operationerna i datorn. Genom 3D-visualisering kan kirurgen med hög precision bestämma vilket implantat som behövs och hur det optimalt ska placeras i patienten. Systemmodulen är baserad på diagnostik från datortomografiundersökningar. Systemet har utvecklats för att visualisera och mäta patientdata i 3D och simulera för rätt val av implantat inför en operation. 1) Antal omoperationer ligger omkring 14 procent per år. Till det tillkommer även ett mörkertal på hur många som inte blir helt återställda efter ingreppet men väljer att inte omoperera.
Ortoma Guide Ortoma Guide är ett navigeringsverktyg som ska leda kirurgen i att mäta och placera implantatet under en operation och i överensstämmelse med planeringen i Ortoma Plan. Systemmodulen ger kirurgen möjligheten att i realtid på en datorskärm säkerställa att implantatet hamnar i exakt den position man tidigare planerat. Verkställande direktör Bertil G. Larsson har lång erfarenhet från hälsovårdsindustrin. Bertil har bland annat varit med och grundat Annedalskliniken i Göteborg. Under hans tid som CEO såldes radiologiverksamheten Xyrinx Medical 2012 till en av de största aktörerna i Sverige inom hälsovård. Bertil har även tidigare erfarenheter från riskkapitalsektorn. Styrelsen Styrelseordförande Klementina Österberg, född 197, är styrelseordförande i Ortoma sedan februari 2011. Österberg har en magisterexamen i företagsekonomi från Handelshögskolan i Göteborg och erfarenhet av att utveckla nystartade företag. Hon representerar en av huvudägarna och är VD för GU Holding AB, det av svenska staten helägda holdingbolaget som är kopplat till Göteborgs Universitet. Tidigare uppdrag inkluderar ledning av Venture Cup, samt tjänster på olika Volvo-bolag, DaimlerChrysler i Australien och Geveko Industrier. Österberg innehar ett flertal styrelseposter i bolag i GU Holding-sfären och sitter även i styrelsen för Sahlgrenska Science Park AB, för föreningarna för de svenska lärosätesanknutna holdingbolagen, FUHS, och Sveriges Inkubatorer och Science Parks, SISP. Styrelseledamot och Chief Medical Officer Professor Tommy Hansson, född 1943, är sedan december 2011 styrelseledamot i Ortoma. Hansson är professor emeritus vid avdelningen för ortopedi vid Göteborgs Universitet som är kopplad till Sahlgrenska Universitetssjukhuset. Hansson innehar posten Chief Medical Officer (CMO) i Ortomas ledningsgrupp och är tillika en uppfinnare till ryggdiskimplantat. Hansson har varit involverad i behandling av olika ryggsjukdomar, allt från kronisk ländryggssmärta till akut spinalt trauma. Hansson har forskat om påverkan på ryggraden vid olika arbetssituationer, experimentellt och kliniskt, samt har publicerat cirka 200 publikationer i vetenskapliga tidskrifter, över 30 böcker eller bokkapitel och över 00 abstracts. VD:n har bland annat varit med och grundat Annedalskliniken i Göteborg. Styrelseledamot Dr. Gunnar Németh, född 192, är sedan juli 2013 styrelseledamot i Ortoma. Németh är professor i ortopedisk kirurgi och har en MBA från Frankfurt School of Finance & Management. Németh är vice styrelseordförande i Capio-koncernen, Independent Director och styrelsemedlem i Swedish Hospital Partners och styrelseordförande i Scandinavian Robotic Surgery Group.
Styrelseledamot Dr. Elisabeth Liljensten, född 199, är sedan juli 2013 styrelseledamot i Ortoma. Liljensten äger och är VD i Liljensten Consulting AB, ett konsultföretag inom Clinical & Medical Affairs. Liljensten har innehaft flera ledande befattningar inom Clinical & Medical Affairs i noterade och onoterade medtech-bolag. Liljensten är legitimerad tandläkare och har en doktorsexamen i Biomaterialforskning från Göteborgs universitet. 7 Styrelseledamot Viktor Siewertz, född 1971, är sedan juli 2013 styrelseledamot i Ortoma. Siewertz är verksam som rådgivare till företag inom transaktioner, finansiering och företagsledningsfrågor. Siewertz har en bakgrund från HSH Nordbank och Handelsbanken och har även varit chef för Corporate Finance på Thenberg Fondkommission. Siewertz har en jur. kand. samt en ek. mag. i redovisning och finansiering från Handelshögskolan i Göteborg och är även styrelseledamot i ContentMap International AB. Styrelseledamot Daniel Andersson, född 197, är sedan juli 2013 styrelseledamot i Ortoma. Andersson har en magisterexamen i företagsekonomi från Lunds universitet. Andersson har mer än tio års erfarenhet från försäljning och marknadsföring inom den medicintekniska industrin och IT. Han har erfarenhet som Key Account Manager på Ascom, Gambro och erfarenhet från säljområdet i Frankrike på Nobel Biocare. Aktieägare per den 30 september 2014 Kapital, % Röster, % Matts Andersson 1, 44,00 Försäkringsaktiebolaget Avanza Pension 7,9 3,73 GU Holding AB 7,49 10,9 Cedovision Holding AB,10 3,00 Ortnova Intressenter AB,14 9,79 Övriga,02 2,3 Ett problem som vi ser i dag är att det inte finns en tydlig finansiell ägare i bolaget. Forskningsbolag är oftast initialt i behov av en kapitalstark ägare. Närmsta tidens milstolpar l CE-märkning av Ortoma Plan och Ortoma Guide l Marknadsbearbetning via Key Opinions Leaders l En första operation med OTS beräknas att kunna genomföras under 201 l Marknadsintroduktionen i Sverige under andra halvåret 201 Värdering Initialt är det just höftledsoperationer som Ortomas produkter är ämnade för, men senare finns det förhoppningar att kunna utvidga användnings-
området till bland annat knäleds- och ryggkirurgi. Globalt utförs cirka 7, miljoner operationer årligen inom höft, knä och rygg där bolagets operationssystem kan komma att användas, varav 43 000 ingrepp bara i Sverige. Så som marknaden ser ut i dag växer basen för antal patienter; det har blivit allt vanligare att operera yngre patienter samtidigt som vi blir allt äldre och stillasittande en gynnsam faktor för bolag inom ortopedikirurgi. Om tre år väntas den globala marknaden för höftledsoperationer uppgå till hela 9 miljarder dollar. Vid en genomgång av marknaden för höftledsimplantat återkommer just teknologi som den starkaste marknadsdrivande faktorn 2), något som talar till Ortomas fördel. Samtidigt är Ortomas främsta konkurrent först och främst dagens konventionella behandlingsmetoder något som i dag leder till runt 14 procent omoperationer. Det kommer att bli avgörande för Ortoma att påvisa en högre patientnytta, kostnads- och tidsreducering för att kunna plocka marknadsandelar. Vidare, i vårt scenario har vi identifierat tre möjliga intäktsområden som vi ser för Ortoma om man, som bolaget själv har uttryckt, skall etablera sig på marknaden med en betalningsmodell där den största tillväxten kommer från att man tar betalt per operation: 1. Intäkt per genomförd operation. 2. Licensintäkt från klinik för användandet av Ortomas system. 3. Intäkter från support och servicetjänster. Globalt utförs cirka 7, miljoner operationer årligen inom höft, knä och rygg. En höftledsoperation kostar i dag omkring 0 000 kronor. I vårt base casescenario har vi räknat med att Ortoma initialt kan erhålla en ersättning på runt 3 00 kronor per ingrepp, vilket är en liten summa för kliniken i jämförelse med den totala operationskostnaden. Vidare, Ortoma kan även ta ut en årlig licensavgift från kliniken, samt erhålla ersättning i form av löpande kundsupport. Vi har utgått från att Ortoma lyckas sälja sina första enheter någon gång år 201. Vi tror att försäljning ökar kraftigt de första åren 3), för att sedan stegvis avta när marknaden mognar. Prissättningen är till en början blygsam (3 00 per operation, 20 000 per licens med ett 1 procentigt tillägg från supportintäkter), men vi tror att det finns goda möjligheter för bolaget att öka sina marginaler allt eftersom, då det finns en tydlig positiv lockin effekt i affärsmodellen. Vid en lyckad marknadsintroduktion i Sverige öppnas sedan nya marknader i form av Norden och övriga Europa. 2) U.S. Orthopedic Joint Replacement Markets, N149-4, 2007. 3) +140 procent per år 201-2017, därefter +10 procent per år 201 2020 förutsatt en lyckad internationell lansering.
värderingsmodell INTÄKTER, kronor 201 201 2017 201 2019 2020 Från genomförda operationer 1 400 000 3 30 000 04 000 21 000 4 720 000 13 00 000 Antal genomförda operationer 400 90 2 304 70 14 400 3 000 Licensintäkter 2 00 000 000 000 14 400 000 34 0 000 2 944 000 199 0 00 Antal kliniker med licenser 10 24 13 332 79 Supportavtal 20 000 00 000 1 440 000 3 4 000 294 400 19 90 0 Intäkter totalt 4 10 000 9 90 000 23 904 000 9 904 000 14 9 400 3 772 10 EBIT 1 0 000 3 94 000 9 1 00 23 91 00 33 30 142 30 4 Fritt kassaflöde 1 294 00 3 107 20 7 4 04 1 90 04 4 39 021 111 000 914 9 Diskonterat kassaflöde* 0 kr** 1 9 13 3 1 21 7 444 14 922 22 29 09 224 Summa kassaflöden 7 43 227 Nettoskuld 4 39 Antal aktier 9 14 04 Diskonterat bolagsvärde/aktie,7 kr ANTAGANDEN 201 2017 201 2020*** Försäljningstillväxt per år, % 140 10 Intäkter Intäkt operationer 3 00 3 00 Licensintäkter 20 000 20 000 Supportavtal (1 % av licensintäkt) 37 00 37 00 Diskonterat kassaflöde* EBIT 40 % 1-t 22 % Capex (10 % av sales) 10 % D&A (10 % av sales) 10 % Change NWC 0 % Diskonteringsfaktor 2 % **201 tror vi på nollresultat på grund av initalt höga COGS. ***2021 har vi satt som steady state. I vår analys har vi diskonterat möjliga framtida intäkter och erhållit ett bolagsvärde som i dagsläget ligger på,7 kronor per aktie. Sammanfattningsvis ser vi en god potential i bolaget, något som måste vägas emot marknadsrisken som i dag fortfarande måste ses som väldigt hög.
10 Birger Jarl Fondkommission ( BFK ) är ett värdepappersbolag som står under Finansinspektionens tillsyn. BFK har bland annat tillstånd att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument. Aktiespararen, som står bakom Aktiespararna Analysguiden, är en tidskrift med månatlig publicering. Informationen i denna analys baseras på vad utgivaren Aktiespararen och BFK bedömer som tillförlitliga källor. Vi kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av BFK och Aktiespararen. Aktiespararen och BFK ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analytikern Erik Hugoson, som utarbetat denna analys, har inget ekonomiskt intresse av eller innehav av finansiella instrument i Ortoma AB. BFK, Aktiespararen eller analytikern är inte, vid tidpunkten för utarbetandet av denna analys, medvetna om någon faktisk eller eventuell intressekonflikt som avser berörd analytiker, BFK eller Aktiespararen. BFK har i enlighet med lag och föreskrift upprättat riktlinjer för intressekonflikter, varigenom analytikernas objektivitet och oberoende säkerställs.