ANALYS Peab AB 20 december 2006 Erik Byström Magnus Ejermark Johan Fröberg Pär Jonason Det går bra nu, cashen rullar in Rekommendation Behåll Kurs 159,0 Målkurs 164,5 RIC Börspost 100 Börslista Aktiediagram PEABb.ST Large Cap Stockholm För räkenskapsåret 2006 förväntar vi oss att Peab rapporterar en nettoomsättning på 29 571 MSEK motsvarande en omsättningstillväxt på 16 %. Tillväxten har varit god tack vare högkonjunktur och låga räntor. Peabs förslag att dela ut sin industriverksamhet till aktieägarna ger möjlighet till realisering av nya värden. Utlandsverksamheten går ännu inte med vinst men den negativa trenden är bruten och det finns potential för tillväxt kommande år. Nyckeltal 2005 2006E 2007E 2008E Omsättning 25 501 29 571 32 203 33 749 Omsättning, tillväxt % 15,7% 16,0% 8,9% 4,8% EBITDA margin % 4,2% 5,2% 5,2% 5,2% EBITDA, tillväxt % 16,7% 42,2% 9,7% 3,2% EBIT, margin % 2,9% 3,9% 3,9% 3,9% Kursutveckling 1 mån +13,87 % 3 mån +30,00 % 6 mån +31,65 % 12 mån +59,18 % EBIT, tillväxt % 29,5% 55,2% 9,6% 2,7% Res f skatt, tillväxt % 58,2% 46,7% 9,2% 2,6% EPS 10,14 10,55 13,88 14,29 EPS, tillväxt % 119,79% 3,98% 31,64% 2,95% ROE, % 25,54% 25,08% 31,81% 31,27% ROCE, % 22,31% 32,70% 34,53% 33,87% P/E 10,11 15,08 11,45 11,12 Utdelning 3,00 3,75 4,44 5,00 Yield, % 2,93% 2,36% 2,79% 3,14% EV/Sales 0,58 0,50 0,46 0,44 ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 1
Företagsbakgrund Peab grundades 1959 i Sverige och är ett av Nordens ledande företag inom bygg och anläggning. Koncernen bedriver bygg- och anläggningsverksamhet främst i Sverige men även i Norge och Finland. I Sverige är Peab rikstäckande med kontor från Kiruna i norr till Ystad i söder, i Norge är verksamheten koncentrerad till Osloregionen och i Finland till Helsingforsregionen samt södra Österbotten. Dessutom ingår, huvudsakligen i Sverige, kompletterande byggrelaterade industriföretag inom fabriksbetong, betongprodukter och prefab, berg och grus, transporter, tillverkning och beläggning av asfalt samt maskin- och kranuthyrning. Koncernen har en omsättning ca 28 miljarder kronor och har ca 12 000 anställda. Som det tredje största svenska företaget i branschen åtar sig Peab alla sorters byggoch anläggningsarbeten. Förutom i Sverige är Peab etablerat i Norge och Finland med egna dotterföretag. En viktig anledning till detta är att den nordiska byggmarknaden håller på att växa samman, mycket på grund av att till exempel finska, norska och svenska företag etablerar sig i grannländerna. Exempel är olika butikskedjor som Elgiganten, K-Rauta och Mekonomen. Huvuddelen av intäkterna kommer dock fortfarande från Sverige (se figur 1). Figur 1: Peabs omsättning fördelat på länder (källa: Årsredovisning 2005) Mer än hälften av Peabs omsättning skapas i nybyggda objekt och en fjärdedel i ombyggnad av existerande objekt (figur 2). En tredjedel av objekten är bostäder, ytterligare en tredjedel är så kallat övrigt husbyggande. Industrifastigheter står för mindre än en tiondel av Peabs omsättning. Privata fastigheter dominerar men en tredjedel av byggena är offentliga. Figur 2: Peabs omsättning per verksamhets- och objektstyp (källa: Årsredovisning 2005) ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 2
Makroanalys Oljepris Byggbranschen i allmänhet är en materialintensiv bransch. Kostnad för material och övriga komponenter såsom maskiner är därför beroende av att oljepriset ligger på låga nivåer. Sedan 1996 har oljepriset ökat 3,5 gånger (se figur 3) vilket återspeglar sig i högre kostnader för byggbranschen. Beroende på oroligheter i Mellanöstern och hög tillväxt ibland annat den kinesiska ekonomin spås oljepriset ligga på ungefär samma nivåer de kommande åren. Vi kan alltså inte förvänta oss någon kostnadsminskning tack vare sjunkande oljepris. 400 United States, AMEX, Oil Index, Close, USD 350 300 250 Index 200 150 100 50 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 rebase 96 = 100.0 Source: Reuters EcoWin Figur 3: oljepris USD 1996-2006 (basår 1996, källa: Reuters EcoWin) Ränteläget i Sverige Riksbankens styrränta har de senaste åren legat på historiskt sett mycket låga nivåer och räntorna för bostäder har följt denna. I mitten av 2005 noterades en bottennivå på den korta villaräntan motsvarande drygt 3 procent och lång ränta på 3,5 procent (se figur 4). Riksbanken har nu aviserat återkommande räntehöjningar för att dämpa efterfrågetrycket: dagens korta och lång villaränta på knappt 4 respektive 5 procent kommer sannolikt att bli högre kommande år. Högre ränta slår mot byggbranschen i form av färre investeringar i fastigheter och bostäder, vilket kommer att påverkar Peabs resultat negativt. ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 3
Figur 4: utveckling villaräntor 1997-2006 (källa: Boverket) Bostadspriser i Sverige Trots räntehöjningarna steg bostadspriserna kraftigt under första halvåret 2006 (figur 5). Boverket konstaterar att småhuspriserna i genomsnitt hade den snabbaste reala ökningstakten på nästan 20 år, men att ökningen minskande något under andra kvartalet. Ökade uppvärmningskostnader, höjda taxeringsvärden och räntehöjning leder till att boendekostnaderna ökar, något som bör leda till att prisökningstakten för bostäder fortsätter minska. I sin prognos för fjärde kvartalet skriver Boverket att SEB:s Boprisindikator, som försöker fånga hushållens prisförväntningar, tror allt färre hushåll på stigande bostadspriser. Indikatorn var i augusti 2006 på den lägsta nivån sedan mätningarna startade i mars 2003, samtidigt som fallet i indikatorn var det största som uppmätts under en månad. I augusti trodde 21 procent av de tillfrågade hushållen på fallande bostadspriser, jämfört med 14 procent i juli i år. Däremot trodde 53 procent på stigande priser. Boverkets egna modellberäkningar tyder på att en stigande ränta bör medföra att prisökningarna avtar trots stigande disponibla inkomster, men att ökningstakten i genomsnitt i riket fortfarande kan komma att överstiga inflationen. Ett sådant scenario utesluter dock inte att Figur 5: förändring av fastighetsprisindex kvartalsvis 2001-2006 (källa: Boverket) priserna lokalt kan komma att falla. I sin indikatorrapport från september 2006 skriver Boverket att om prisökningarna mattas av markant redan under tredje kvartalet, kan detta tyda på att det har räckt med att Riksbanken har skramlat med räntevapnet. ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 4
Branschanalys Arbetsmarknaden Byggindustrin i allmänhet och Peab i synnerhet står inför ett stort generationsskifte under kommande tio år. Hantverkare och tjänstemän går i pension medan färre nyutexaminerade än branschen behöver tillförs vilket hotar tillväxten på sikt. Om arbetskraft saknas kan inte nybyggnation ske i den takt som krävs och byggbranschen måste därför utvärdera tillgängliga alternativ för att fylla vakanser. Stora investeringar i ombyggnationer tack vare underhållsbehov, låga räntor och ROT-avdraget bidrar dessutom till stor brist på hantverkare. Enbart ROT-avdragets effekter uppskattas till ungefär 2 miljarder kronor per år och leder till ytterligare brist på arbetskraftsmarknaden. Branschorganet Sveriges Byggindustrier ser att bemanningsföretag ofta anlitas för att klara tillfälliga arbetstoppar men detta löser inte det grundläggande bristproblemet. Ett alternativ är arbetskraftsimport exempelvis från de nya EU-länderna. Bygginvesteringar Bygginvesteringar definieras enligt Sveriges Byggindustrier som ny- och ombyggnadsinvesteringar i fastigheter samt investeringar i anläggningar. En fastighet är allt från flerbostadshus och småhus till industrilokaler, kontorslokaler och offentliga dito. Sammantaget uppgick dessa investeringar år 2004 till drygt 170 miljarder (figur 6) och en ökande trend kan skönjas. Att bygginvesteringarna ökar är givetvis bra för byggbranschen som då får fler kontrakt, givet att de kan lösa arbetskraftsproblemen som nämndes i föregående avsnitt. Figur 6: totala bygginvesteringar 1950-2004 (källa: Sveriges Byggindustrier) ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 5
Av de totala bygginvesteringarna stod industrin för cirka 9 miljarder kronor under 2004 (figur 7). Den stora variationen i investeringsnivån beror på att bygginvesteringar i industrin är mer konjunkturkänslig än i andra sektorer. Den neråtgående trend som syns i diagrammet med start runt millennieskiftet kan ha flera orsaker, men de mest troliga är enligt Sveriges Byggindustrier teknologiska framsteg, ökade priser på arbetskraft relativt maskiner samt ökad utflyttning av industriproduktion från Sverige. Ett annat faktum är att industrin numera ofta hyr lokaler istället för att förvalta dem själva, vilket leder till minskat investeringsbehov. Figur 7: industrins bygginvesteringar 1950-2004 (källa: Sveriges Byggindustrier) Figur 8: Bygginvesteringarnas andel av BNP 1950-2004 (källa: Sveriges Byggindustrier) I förhållande till BNP har bygginvesteringarna haft en fallande trend de senaste 40 åren (figur 8) och trenden kommer troligen att vara ihållande eller möjligen nå en platå på nuvarande nivå. Den negativa trenden förklarar Sveriges Byggindustrier med bland annat lågkonjunkturer som slagit hårt mot byggsektorn samt kraftiga skattehöjningar på byggande i samband med 1990-talets skattereform. Bostadsbyggande Tillväxten i Sveriges ekonomi var stark under 2006 och även för de närmaste åren verkar utsikterna goda. Trots detta räknar Boverket med att bostadsbyggandet planar ut år 2007 på grund av stigande räntor och en mer ansträngd byggsektor. Boverkets prognos är att 38 000 nya bostäder påbörjas under 2006, varav 4000 kommer till genom ombyggnad. Det är en ökning med 8 procent jämfört med 2005. År 2007 beräknas 37 500 bostäder påbörjas. Figur 9: Påbörjade, nybyggda bostäder 1980-2007 (källa: Boverket) ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 6
Bostadsinvesteringar Figur 10: Bostadsinvesteringar fördelat på småhus och flerbostadshus (källa: Sveriges Byggindustrier) Sveriges Byggindustrier skriver: Investeringarna i såväl flerbostadshus som småhus uppgick till 32 miljarder kronor år 2004. Den låga ränt enivån, ökade disponibla inkomster och inflyttning till storstäderna har medfört stora prisökningar på bostadsrätter och småhus i storstadsområdena. Detta har lett till ökade nyinvesteringar i såväl småhus som bostadsrätter under de senaste åren. 43 procent av de nyproducerade lägenheterna i flerbostadshus år 2004 var bostadsrätter och 57 procent hyresrätter. Av de senare var endast ungefär hälften vanliga hyreslägenheter och resten s.k. kategoribostäder som senior- och 1 studentlägenheter. Denna utveckling återges i figur 11 och den positiva trenden är ihållande men möjligen inte lika kraftigt ökande på grund av ökande räntor. Figur 11: bostadsinvesteringar, ny- och ombyggnad 1950-2004 (källa: Sveriges Byggindustrier) En likaledes positiv trend kan skönjas i figur 9 i form av ny- och ombyggnad av bostäder. Totala investeringar uppgick år 2004 till 64 miljarder kronor år 2004, fördelat på 40 miljarder till nybyggnads- och 1 Fakta om byggande, Sveriges Byggindustrier (2005) ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 7
24 miljarder till ombyggnadsinvesteringar. Vi anser även denna trend vara ihållande positiv men inte lika kraftigt ökande. Utveckling övriga Norden I allt väsentligt väntas övriga Norden utvecklas på liknande sätt som ovan. Oljepriset påverkar globalt och förhållandena på arbetsmarknaderna i Norge och Finland påminner om den svenska med brist på arbetskraft i byggindustrin. Konjunkturen är god och antas fortsätta vara så de närmaste åren vilket kommer att påverka byggföretagens orderingång positivt. Konkurrentanalys Från Peabs årsredovisning 2005: NCC Peab är Sveriges tredje största byggföretag med en total omsättning på 25 miljarder kronor. De största inhemska konkurrenterna är Skanska och NCC som omsättningsmässigt är större än Peab samt JM som är mindre. Skanska och NCC arbetar i likhet med Peab över hela Sverige med alla typer av bygg- och anläggningsuppdrag. De har även liknande resurser som Peab på industrisidan, även om NCC har avhänt sig sin egen maskinuthyrning och betongverksamhet. JM är konkurrenter främst när det gäller utveckling av bostadsprojek t i större städer. NCC är ett bygg- och fastighetsutvecklingsföretag. NCC bygger vägar och anläggningar, infrastruktur för telekommunikation, bostäder, kontor och övriga byggnader. NCC producerar också byggnadsmaterial och levererar kross- och asfaltsprodukter. Koncernen är uppdelad på följande affärsområden: NCC Construction - bygger bostäder, kontor, övriga hus, industrilokaler vägar, anläggningar och övrig infrastruktur med fokus på den nordiska marknaden. NCC Roads - kärnaffär är produktion av krossprodukter och asfalt samt asfaltbeläggning och vägservice. NCC Property Development - utvecklar och säljer kommersiella fastigheter på definierade tillväxtmarknader i Norden. Målgrupperna är dels användare som söker inspirerande miljöer, dels investerare som söker objekt med en över tiden stabil och säker avkastning. Fokuseringen är på den nordiska marknaden, men bolaget är verksamt runt om i världen. Omsättningen 2005 var drygt 49,5 miljarder SEK. (Källa: Avanza) Skanska Skanska är ett världsledande företag inom byggrelaterade tjänster och projektutveckling. Skanskas verksamhet omfattar bl.a. bostäder, arbetsmiljöer, kommunikations- och infrastrukturanläggningar. Skanska affärsområden har följande uppdelning: Byggverksamhet - Skanskas största verksamhetsgren. Byggrelaterade tjänster omfattar såväl hus- och anläggningsbyggande som bostadsbyggande. Bostadsutveckling - utvecklar bostadsprojekt för omedelbar försäljning. Kommersiell utveckling - initierar, utvecklar, hyr ut och säljer kommersiella fastigheter. Infrastrukturutveckling - utveckla och investera i privatfinansierade infrastrukturprojekt till exempel vägar, sjukhus och kraftverk. Verksamhet bedrivs på drygt 20 permanenta marknader över hela världen. Några av de största marknaderna är Norden, USA, Storbritannien, Polen och Tjeckien. (Källa: Avanza) ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 8
JM JM är en av Nordens ledande projektutvecklare av bostäder. Verksamheten är fokuserad på nyproduktion av bostäder i attraktiva lägen på expansiva orter, med tyngdpunkt på storstadsområden och universitetsorter i Sverige, Norge, Danmark och Belgien. Koncernen är indelad i fem affärsenheter: JM Bostad Stockholm - utvecklar bostadsprojekt i Storstockholm, bl.a. genom planarbete och försäljning av bostäder. JM Bostad Riks - utvecklar bostadsprojekt i tillväxtorter i Sverige förutom Storstockholm, det bedrivs även en del entreprenadverksamhet. JM Utland - i denna del av verksamheten utvecklas bostäder för försäljning i Norge, Danmark och Belgien. JM Fastighetsutveckling - utvecklar bostadsfastigheter och kommersiella fastigheter i Storstockholm, där fastigheterna skall vara för projektutveckling. JM Produktion - bedriver byggproduktion åt externa och interna beställare inom Storstockholmsområdet. Bolagets totala omsättning var 2005 knappt 10 miljarder SEK och ungefär 40 % av detta härrör sig från verksamhetsområdet Stockholm. (Källa: Avanza) Värdedrivare Peabs framtida värdedrivare ligger främst inom tre områden: Egenutvecklade bostäder och bostadsentreprenader Peab började under 2005 bygga cirka 3 700 bostäder, inräknat egenutvecklade bostäder och bostadsentreprenader åt externa beställare, motsvarande en marknadsandel på cirka 12 procent. Större delen av Peabs byggnation avser lägenheter i flerfamiljshus vilket innebär att marknadsandelen inom detta segment är högre. Vid utgången av september 2006 hade Peab 3 956 egenutvecklade bostäder, bostadsrätter och småhus under produktion jämfört med 2 607 vid motsvarande tidpunkt året innan. Av dessa var 73 procent sålda, tillväxten inom detta segment är alltså god och ser lovande ut framgent. Avknoppning av industriverksamheter Peabs styrelse föreslog i oktober 2006 en utdelning till aktieägarna av industriverksamheterna där utdelningen kommer att ske i form av aktier i ett dotterbolag, Peab Industri. Peab Industri föreslås få A- och B-aktier och avsikten är att notera B-aktien på OMX nordiska lista senast under det tredje kvartalet 2007. Peabs industriverksamhet omsatte under 2005 cirka 5 miljarder kronor och hade ett rörelseresultat på cirka 400 miljoner kronor. Beslut om utdelningen av Peab Industri ska tas vid Peabs årsstämma i maj nästa år. Vinstökning i utländsk verksamhet Peabs utlandsverksamhet visar ett förbättrat orderläge samt en god efterfrågan enligt kvartalsrapporten Q3 2006. Verksamheten i Norge genererade ett positivt rörelseresultat under årets nio första månader och verksamheten i Finland utvecklas enligt Peab i enlighet med de åtgärdsplaner som beslutats. Utlandsverksamhetens samlade rörelseresultat uppgick till -29 miljoner kronor, att jämföras med -65 miljoner året innan. Ökade vinster i den utländska verksamheten ger underlag för ökat värde i Peabaktien. ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 9
SWOT-analys Styrkor Peabs huvudsakliga styrka ligger i mycket god tillväxt i egenutvecklade bostäder och bostadsentreprenader. Svagheter Utlandsverksamheten i bolagen är fortfarande liten och går för närvarande med förlust. Dock finns potential i tillväxt och den negativa trenden har vänts. Möjligheter Hot Bostadsmarknaden är fortsatt stark i både Sverige, Norge och Finland, speciellt i huvudstadsregionerna. De högre marknadsräntorna har inte nämnvärt påverkat efterfrågan på bostäder vilket ger goda utsikter för Peab kommande år. Den nytillträdda svenska regeringens bostadspolitik är i dagsläget osäker. Det finns möjlighet till expansiv politik som påverkar efterfrågan på fastigheter positivt vilket skulle innebär nya intäkter för Peab. Byggsektorn pressas av prisökningar på insatsvaror, framförallt för material som innehåller metaller eller andra råvaror såsom olja. Detta tillsammans med brist på arbetskraft kan öka Peabs kostnader framöver. Den nytillträdda svenska regeringens bostadspolitik är i dagsläget osäker. Det finns risk att investeringsgraden sjunker på grund av minskade bidrag vilket påverkar Peab negativt i form av lägre efterfrågan. Relativvärdering Vi har för Peab valt att göra en relativvärdering där vi skapar ett eget branschsnitt bestående av deras tre huvudkonkurrenter i Sverige, Skanska, NCC och JM, samt tre nordiska konkurrenter, YIT, Veidekke och Lemminkäinen. Vi har konsekvent använt oss av data från Reuters. De relativmått vi har valt att använda oss av är P/E, P/S samt P/Book Value (PBV). Företag P/E PBV P/S Skanska 13,865 2,677 0,398 YIT 16,31 4,379 0,811 NCC 13,227 1,555 0,213 JM 11,634 3,972 1,33 Peab 16,268 3,462 0,454 Veidekke 10,989 4,543 0,442 Lemminkäinen 11,001 2,994 0,376 Medelvärde 13,328 3,369 0,575 Median 13,227 3,462 0,442 ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 10
P/E Sett enbart till P/E talet är PEAB övervärderat sett både till medelvärde och median för vårt branschsnitt. Price/Book Value (PBV) PEAB har ett P/Book Value-tal som ligger något över medelvärdet samtidigt som det ligger på medianen för vårt branschsnitt. Price/Sales Ratio Peab har ett P/S tal som ligger under medelvärdet för vårt branschsnitt men samtidigt marginellt över medianen för vårt branschsnitt. Vi konstaterar att Peab verkar vara rätt värderat sett till P/S. Lägger vi störst vikt vid P/E talet kan vi konstatera att Peab verkar vara övervärderat jämfört med de svenska och nordiska konkurrenter vi har valt att skapa vårt branschsnitt med. Detta pekar även PBVtalet svagt på. Kassaflödesanalys Vi beräknar värdet på Peab genom att göra en kassaflödesanalys i vår modell. Vi har tittat på historiska redovisningar från 2002 och prognostiserat sista kvartalet 2006. I och med omläggningen till IFRS år 2006 så kan man tro att det är lite arbete att jämföra poster mellan de år som vi tar med historiskt men Peabs årsredovisningar är de bästa vi sett på området. Årsredovisningen har fått flera pris för att de är just lätt att jämföra poster från tidigare år med årets. I de fall där en skillnad ändå har förekommit har vi genom att titta i noterna försökt att dela upp kostnaderna så som det är gjort i den senaste årsredovisningen för år 2005. Aktiens betavärde 0,52 Riskfria räntan 4,0 % Riskpremien 5,2 % Räntekostnaden idag 2,1% Antal aktier 84 290 944 Andelen lån idag 39,9% Andelen RöK idag 23,4% Bruttomarginal idag 9,5% AT i % av omsättning 14,9% Avskr. i % av omsättn. 1,3% Tillväxttakt idag 16,0% Avkastningskrav För att räkna ut det totala avkastningskravet för Peab har vi använt oss av de olika variablerna i Capital Asset Pricing Model (CAPM). Nedan följer formeln för CAPM. R i = r + β f ( rm rf ) där R är avkastningskravet, r f är riskfria räntan, β är beta och r m är marknadens avkastning. Nedan följer hur vi räknat ut ingående variabler, om läsaren skiljer sig i uppfattning hänvisar vi till känslighetsanalysen för att få fram en egen målkurs. ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 11
Vi har räknat fram beta med hjälp av data från 60 perioder, månadsdata, och jämfört med OMXSPI genom en regressionsanalys. Vi får då 0,54. Reuters redovisar ett beta på 0,54 så det finns en viss överensstämmelse mellan vårt och Reuters resultat. Andra källor har ett lite högre beta, där högsta är 0,96, men vi är övertygade om att den period som vi undersökt och det index vi jämfört mot är det mest rätta värdet. Beta kommer inte förändras under perioden men vi antar att det är ett regression to the mean som gör att betavärdet långsamt kommer att närma sig 1. Enligt branschstandard sätts riskfri ränta för tillfället till 4,0 procent rakt av. Annars kan man sätta den riskfria räntan genom att ta räntan för 10-åriga statsobligationer. Den räntan är för tillfället 3,6 procent. Mer om hur det skulle förändra prognosvärdet finns i känslighetsanalysen nedan. Skulle vi ha tagit en längre tidsperiod bakåt blir marknadsavkastningen givetvis lägre och riskpremien då också lägre. Tillväxt I resonemangen om intäkt och tillväxt utgår vi från den befintliga intäktsfördelningen (figur 2, sidan 2). Q4 Tidigare har det fjärde kvartalet varit det bästa för Peab, där de har haft mest ingående orders. Vi tror att de kommer att hålla tempot året ut, med flera ny orders, och ha en tillväxt på höga 16 procent för andra året i rad. Det skulle innebära 8 655 miljoner i intäkter det för Q4. En värdedrivare att se upp med är om det skulle komma stora orders, över ca 300 miljoner, under det fjärde kvartalet då kursen kommer att behövas justeras upp. Figur 12: orderstock Peab (källa: Årsredovisning 2005) En begränsande faktor kommer fortsatt att vara bristen på kompetent arbetskraft, något som 70 procent av byggbolagen nyligen ansåg som den största flaskhals när de övervägde nya orders. Residualperioden Peab är fortfarande en av de starkaste spelarna på den nordiska bygg- och anläggningsmarknaden och kommer med all sannolikhet att fortsätta vara det. Konjunkturen kommer dock att dämpas i Sverige, efter några år med historiskt låga räntor, och kommer att påverka Peabs intäkter och aktiekurs negativt även om det går långsamt och de mesta redan är inräknat i nuvarande kurs. Trots det tycker VD Mats Paulsson sig ha märkt att de höga marknadsräntorna inte påverkat bostadsmarknaden nämnvärt. Från makroanalysen och branschanalysen får vi att marknaden i Norden är i en fas där anläggningsmarknaden håller på att växa samman. Exempel på det är företag som Elgiganten och K-rauta som etablerar sig i de andra nordiska länderna, och då gärna använder samma byggbolag för alla nybyggnationer. Under den stabila perioden har vi sett att byggindustrin inte kan växa mer än BNP för de olika länderna även om Peab kan rikta resurserna till andra nordiska länder med bättre konjunkturläge. Man ska också komma ihåg att Peab år 2006 har 86 % av intäkterna från svenska marknaden och 7 % i vardera Finland och Norge. Byggindustrin och den allmänna konjunkturen är för hårt korrelerad för att vi ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 12
ska tro att Peab kan slå BNP med mer än 1 procentenhet på längre sikt och vi sätter därför tillväxttakten under den stabila perioden till 4 procent. Uppdelning på verksamhetsområden Peab har delat upp verksamheten på tre olika segment. Inom koncernen har man har man en internprissättning som bygger på armlängds avstånd d v s mellan parter som är oberoende av varandra men välinformerade och med ett intresse att genomföra affären. Bygg och Anläggning Bygg och anläggning innefattar verksamhetstyperna nybyggnad, ombyggnad, byggservice, drift och underhåll samt övrigt. Verksamheten indelas också i produkttyperna bostäder, industri, väg och anläggning samt övrigt husbyggande. Intäkterna var 22 336 mkr år 2005 och 19 187 mkr år 2004. Det motsvarar ungefär 87 procent av de totala intäkterna år 2005 och är således en väldigt betydande gren av företaget. Verksamheten i Norge genererar ett positivt rörelseresultat och visar bra tecken på tillväxt under framtida perioder. Verksamheten i Finland utvecklas i enlighet med de åtgärdsplaner som beslutats. Båda marknader kommer visa bättre marginaler under kommande år enligt tecken från makroanalysen och konkurrentanalysen. Industri Verksamhetsområde industri omfattar koncernens verksamheter inom fabriksbetong, betongprodukter och prefab, berg och grus, transporter, tillverkning och beläggning av asfalt, maskin- och kranuthyrning samt tillfällig el. Området kommer att knoppas av och delas ut till aktieägarna under år 2007. VD kommer att bli Mats O Paulsson som för närvarande är ansvarig för just industrisegmentet i Peab. År 2005 uppgick intäkterna till 4 520 mkr, 16,7 procent av totala intäkter, och år 2004 till 4 130 mkr (17,6 %). Dock kommer ungefär hälften av intäkterna från intern försäljning till Bygg och anläggning och det får man se upp med när nu Industri blir relativt fristående i och med att priserna mellan industri och Peab blir annorlunda. Rörelseresultatet i Industri är starkt och grenen har de bästa rörelsemarginalerna och bidrog med 380 mkr av företagets totala EBIT vilket motsvarar hela 50 % år 2005 och 53 % 2004. Kanske man kan spekulera om att ledningens vetskap om att marginalerna inom Industri sjunker och att det nu är rätt tid att knoppa av företaget. Vi har inte delat upp Industris bidrag till 2006 års förutom att redovisa hur mycket de bidrog under de första nio månaderna. Nettoomsättningen för Q3 2006 uppgick till 3 935 Mkr (3 220) vilket innebär en ökning med 22 procent. Rörelseresultatet uppgick till 344 Mkr (264). Samtliga enheter inom industri visar ökade volymer och en god lönsamhet. Utsikterna för resterande del av året bedöms som positiva och med en fortsatt god efterfrågan. Förvaltning Peab har även en tredje gren som heter Förvaltning och som omfattar centrala bolag med koncernledning och koncerngemensamma funktioner, vissa dotterföretag och vissa joint ventures samt övriga innehav. Grenen går med förlust på 133 mkr år 2005. Andelen lån i finansieringen Från Peabs årsredovisning 2005: Soliditetsmålet uppgår till 25 procent vilket motsvarar en lämplig kapitalstruktur för Peab efter genomförd renodling av verksamheten till bygg och anläggning. Peab har förlängt bilaterala låneavtal på totalt 3 000 Mkr med sju banker. Förlängningen innebär att låneavtalen som tecknades i september 2004 med en ursprunglig löptid till september 2009, nu förfaller i februari 2013. Lånen löper utan amorteringsplikt och till i övrigt oförändrade ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 13
villkor. Det är därmed troligt att andelen lån och dessutom räntekostnaden kommer att vara relativt konstanta under de närmaste åren. Företaget har ett långsiktigt mål om en soliditet på minst 25 procent och under de senaste åren har den varit runt 22-27 procent och vi förväntar oss att den ligger kvar där vilket medför att andelen lån kommer vara 40 procent över perioden. Andelen har gått stadigt neråt från 50 procent år 2003. Investeringar Peab har genomfört investeringar motsvarande 457 mkr under år 2005 och 509 mkr under 2004. Under innevarande år beräknar vi att investeringarna uppgår till ca 600 mkr. Historiskt sett har investeringarna, uppdelat på verksamhetsområdena, burits i hög grad av grenen Industri som år 2005 stod för hela 85 procent av de totala investeringarna. Även här finns alltså tecken på att man får uppmärksamma hur internprissättningen kommer att se ut när Industri går sin egen väg i slutet på 2007. I framtiden räknar vi med att investeringarna avtar tillsammans med konjunkturen och att den kommer toppa på 4 procent av omsättningen och sedan mattas ner mot en stabil nivå på 3 procent. Bruttomarginal Vi ser inte att bruttomarginalen kan komma att förändras under den närmaste perioden. Marginalen har varit stabil över en längre period och följer också den konjunkturen i den mening att samtidigt som nya orders kommer in vid högkonjunktur så ökar kostnaderna i relation och bruttomarginalen är lika. Faran vi kan se från makroanalysen är om oljepriset höjs kraftigt och intäkterna inte ökar i samma omfattning. Då är vi tvungna att sänka marginalen och därmed också sänka målkursen. Ett sådant scenario kan ses under rubriken bruttomarginal i känslighetsanalysen. Bruttomarginalen i de olika verksamheterna är aningen olika. Geografiskt uppdelat har verksamheten i Norge och Finland dåliga marginaler medan verksamheten i Sverige har bra marginaler. Vi tror att på grund av avmattningen i Sverige kommer marginalen här att sjunka medan den är på uppåtgående i grannländerna. Rörelsekapital Det absoluta rörelsekapitalet uppgick 2005 till 6 689 mdr kronor och förväntas uppgå till 6 917 mdr under innevarande år. Det har varit små förändringar under de senaste åren, men i total förändring jämnar det ut sig över de perioder vi ser historiskt. Ser vi framåt i tiden innebär det för oss att vi räknar med att rörelsekapitalet i procent av omsättningen ligger fast på 24 % även om det med all säkerhet kommer variera kring denna siffra. Skulle vi se att rörelseskulderna eller fordringarna ökar relativt sett får vi justera kursen därefter, men inga stora förändringar väntas. Utdelningspolitik Peab har som mål att dela ut minst halva vinsten till aktieägarna. Figuren visar hur det sett ut historiskt och kan ses som en indikation om hur det kommer att se ut kommande år om inget oförutsett inträffar. Innevarande år tror vi och de insamlade estimaten att utdelningen uppgår till 3,75 kronor/aktie innevarande år, 4,44 kronor år 2007 och 5 kronor under 2008. En sak att vara uppmärksam på är hur företaget agerar efter de delat ut verksamhetsområdet Industri till aktieägarna, kanske kan de ändra inriktning efter det. ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 14
Känslighetsanalys Här tittat vi hur vår prognos om den förväntade aktiekursen förändras när de ingående variablerna varierar kring vad vi antagit. Alla siffror är ceteris paribus. Betavärde Aktiekurs Riskfri ränta Aktiekurs Riskpremie Aktiekurs 0,32 170,13 3,6 198,76 4,8 190,07 0,44 167,32 3,8 180,18 5,0 176,44 0,52 164,56 4,0 164,56 5,2 164,56 0,6 161,85 4,2 151,25 5,4 154,10 0,68 159,19 4,4 139,79 5,6 144,82 Tillväxt Vi undersöker här hur en förändring i tillväxttakt skulle slå i vår förväntade målkurs på aktien. En förändring i tillväxten kan lätt ske, t ex om företaget ger sig in på nya produktmarknader, vertikalt eller horisontellt, där de inte finns nu. Om de får nya kunder, expansion geografiskt utanför de befintliga marknaderna där de nya östliga EU-medlemmarna måste vara en lockande marknad. I tabellen nedan kan resultatet ses av ett enkelt test där vi ökar respektive sänker tillväkten med en faktor på fem och tio procent. T ex så höjs vår målkurs till 169,7 kr om vi ökar tillväkt med fem procent per år och får då en kurspotential om 6,7 procent istället för 3,5 procent. Ingen förändring 5 % ökning 10 % ökning 5 % sänkning 10 % sänkning Värde på aktien 164,56 169,7 175 159,56 154,71 Dagens kurs 159 159 159 159 159 Kurspotential 3,5 % 6,7 % 10,1 % 0,4 % -2,7 % Bruttomarginal I tabellen nedan ser vi hur vår målkurs skulle förändras när vi ändrar på hur bruttomarginalen utvecklas under den period vi tittar på. Skulle bruttomarginalen vara 5 procent högre än vi beräknat så skulle vi alltså få en förväntad kurs på 165,97, det vill säga 4,4 % högre än vår beräknade målkurs. Ett exempel på hur bruttomarginalen skulle höjas är om t ex de utländska verksamheterna går bättre på grund av de stordriftsfördelar man får via verksamheten i Sverige eller om mer kvalificerad arbetskraft skulle bli tillgänglig på grund av den nya regeringens politik och på sätt sänka kostnaden för arbetskraft. Ingen förändring 5 % ökning 10 % ökning 5 % sänkning 10 % sänkning Värde på aktien 164,56 165,97 167,39 163,14 161,73 Dagens kurs 159 159 159 159 159 Kurspotential 3,5 % 4,4 % 5,3 % 2,6 % 1,7 % ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 15
Resultat- och Balansräkning År 2004 2005 2006E 2007E 2008E Q4 05 Q1 06 Q2 06 Q3 06 Q4 06E Resultaträkning: Nettoomsättning: 22 039 25 501 29 571 32 203 33 749 7 774 5 799 7 707 7 465 8 600 Kostnad Sålda Varor: 20 159 23 402 26 774 29 183 30 574 7 139 5 318 6 909 6 747 7 800 Bruttoresultat: 1 880 2 099 2 797 3 020 3 175 635 481 798 718 800 Rörelsekostnader: 1 332 1 378 1 638 1 800 1 900 365 371 498 339 430 Rörelseintäkter: 29 26-50 30 9-1 - 8 2 7 Rörelseresultat(EBIT) 577 747 1 159 1 270 1 305 279 109 292 381 377 Finansnetto: - 56 77 50 50 50-14 135-133 5 43 Resultat e fin poster: 521 824 1 209 1 320 1 355 265 244 159 386 420 Övriga avsättningar: - - - - - - - - - - Resultat före skatt: 521 824 1 209 1 320 1 355 265 244 159 386 420 Skatt: 132-31 320 150 150 72 68 44 108 100 Resultat: 389 855 889 1 170 1 205 193 176 115 278 320 Avskrivningar 351 336 381 419 439 84 95 95 95 95 - finns inkl. i KSV & Rörelsekostn. 2004 2005 2006E 2007E 2008E Balansräkningen: Omsättningstillgångar: 7 951 9 743 11 753 12 928 13 575 Anläggningstillgångar: 3 535 3 999 4 392 4 524 4 659 Totala tillgångar 11 486 13 742 16 145 17 452 18 234 Kortfristiga skulder: 7 704 8 090 11 066 12 173 12 781 Långfristiga skulder: 1 129 2 304 1 535 1 600 1 600 Eget kapital: 2 653 3 348 3 544 3 679 3 853 Totala skulder/ek 11 486 13 742 16 145 17 452 18 234 Nyckeltal Nyckeltal 2004 2005 2006E 2007E 2008E Q4 05 Q1 06 Q2 06 Q3 06 Q4 06E Antal aktier 84 291 84 291 84 291 84 291 84 291 84 291 84 291 84 291 84 291 84 291 Pris: 65,00 102,50 159,00 159,00 159,00 102,50 114,50 117,00 119,50 159,00 Utdelning: 2,50 3,00 3,75 4,44 5,00 EPS 4,61 10,14 10,55 13,88 14,29 2,29 2,09 1,36 3,30 3,80 P/E-tal: 14,10 10,11 15,07 11,46 11,13 EV/EBITDA: 16,02 13,73 9,66 8,80 8,53 Ägarstruktur Procent av rösterna Procent av kapital Erik Paulsson m familj och bolag 22,0 % 8,2 % Mats Paulsson m bolag 18,7 % 8,8 % Mohammed Al-Amoudi m bolag 10,7 % 21,6 % Fredrik Paulsson m familj och bolag 7,8 % 3,2 % Stefan Paulsson m familj och bolag 7,8 % 3,2 % ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 16