Skapa egen bull & bear mall: Radera bilderna från mallen och klipp och klistra in din egna tabell

Independent Equity Analysis 2 Analyst: Carl Becht Rubrik 206-04-8 Rubrik Rubrik Rubrik 2 2 Rubrik Rubrik Rubrik Rubrik Skapa egen bull & bear mall: Radera bilderna från mallen och klipp och klistra in din egna tabell Futura storlekz 9. Ni kan flytta varje figur var för sig. Om rubriken inte passar under figuren kan man flytta den hur man vill. 2E Group BULL OR BEAR ANALYSIS

Nettokassa MSEK Introduction Bull or Bear Analysis 2 2 2 2 2 2 Value Drivers Quality of Earnings Risk Profile Quality of Management Låg värdering om EV/E 7 på 206e 2E Group handlas till låga multiplar och är lågt värderade mot peers samt den historiska relativvärderingen. Under 206e handlas bolaget till EV/EBITDA 4 jämfört med marknadens genom-snittliga EV/EBITDA-värdering om 5,5 och 6,7, senaste 3 respektive 5 åren. Detta indikerar en uppsida om minst 37 % på ett års sikt. CAGR 5,6 % mellan 2005 och 205 Den underliggande marknaden har enligt branschbedömaren Sponsrings & Eventsföreningen en CAGR om 20 %. 2E Group är konjunktur-känsliga, men har gått med vinst under de senaste verksamhetsåren. Den historiska tillväxten har varit hög med en CAGR på 5,6 % mellan 2005 och 205. Tillväxten estimeras fortsätta under 206 och 207 till följd av ett omsättningsbidrag från föreställningen Phantom of the Opera på 70 MSEK under Q4 6 och 60 MSEK under Q 7. Direktavkastning om 8,4 % på 206e Nettokassan utgör ca 38 % av dagens börsvärde. 2E Group har en utdelningspolicy att dela ut minst 70 % av vinsten och har ett konsekvent trackrecord av höga utdelningar samt extra-utdelningar. Utbredning av affärsområden Ledningen har planer på att utvidga affärsverksamheten till fler delar av upplevelseindustrin. Ett dotterbolags Linkedin-sida utannonserade nyligen The Book of Mormon med uppstart 207 och fler större evenemang i linje med slutsålda Phantom of the Opera är att vänta. Det finns en hög sannolikhet för en upprevidering av estimaten. Nettokassa & Rörelsemarginal 60 40 20 00 80 60 40 20 0 2007 2008 2009 200 20 202 203 204 205 Value Drivers Nettokassa Rörelsemarginal 4% 2% 0% 8% 6% 4% 2% 0% ANALYTIKER Carl Becht Adress Hemsida Carl.Becht@analystgroup.se AG Equity Research AB Skeppargatan 4 4 52 Stockholm www.analystgroup.se 2E Group Aktiekurs 26 SEK v. 52 högsta / lägsta 3/22 SEK Antal aktier 4 423 083 Börsvärde (MSEK) 375 MSEK Nettoskuld (MSEK) -40 MSEK EV (MSEK) 235 MSEK Sektor Upplevelsebranschen Lista / kortnamn First North Premier Nästa rapport 205-05-0 UTVECKLING månad 9,24 % 3 månader 2,03 % år -9,06 % YTD 0,8 % HUVUDÄGARE Bo Wallblom 5,3 % Marie Wallman 9,3 % PSG Small Cap 8,7 % Stefan Gerhardsson 5,9 % Krister Classon 5, % LEDNING CEO Pelle Mattisson Styrelseordförande Jan Friedman INSYNSHANDEL NAMN FÖRÄNDRING TOTALT /02/6 Pelle Mattisson +5000 5924 9//5 Krister Bergström +8000 5000 2//5 Göran Grell +3500 80205 //5 Tobias Elmquist +400 400 //5 Krister Bergström +4000 5000 09//5 Göran Grell +22892 80205 3/08/5 Mikael Solfors +200 68650 27/08/5 Mikael Solfors +2500 68650 26/08/5 Jan Friedman +2000 23680 24/08/5 Jan Friedman +200 23680 26/08/5 Jan Friedman +473 23680 Direktavkastning om 5,8 % och direktavkastning om 8,4 % på 206e Låg värdering om EV/E 7 på 206e Stor nettokassa och stark balansräkning begränsar nedsidan Stor aktör inom scenshower med betydande konkurrensfördelar Utbreddning av affärsområden talar för potentiellt förvärv i 206

Content Investment Thesis 4 Investment Thesis 5 Valuation 6 SWOT 7 CEO-Interview 8 Technical Analysis 9 Ratios in Base-case 0 DCF Bull DCF Base 2 DCF Bear 3 Appendix 4 Disclaimer 5 Business Summary 2E Group är en större aktör inom upplevelseindustrin. Koncernen erbjuder levande underhållning och möten för fler än,8 miljoner gäster. Några varumärken i koncernen är Hamburger Börs, Wallmans och Golden Hits. Bolaget anordnar större produktioner såsom höstens Phantom of the Opera i leasade lokaler. Merparten av intäkterna genereras i Sverige medan konceptet Wallmans Dinnershow även finns i Oslo och Köpenhamn.

Nettokassa MSEK Direktavkastning Investment Thesis EV/EBITDA 4,5 på 205 års resultat Senaste 3 åren har aktien handlats till EV/EBITDA 5,5 i snitt och de senaste fem åren till 6,7 i snitt. 2E Group handlas till en värdering i dagsläget som är lägre än den historiska relativvärderingen sett till EV/EBITDA. 2E Group brukar vara dyrare sett till hur marknaden har värderat bolaget historiskt. CAGR 5,6 % mellan 2005 och 205 Den historiska tillväxten har varit hög. Mellan 2005 och 205 har CAGR varit 5,6 % medan vinsttillväxten varit 7,7 % under samma period. Lönsamheten i branschen är pressad men 2E Group uppvisade en vinsttillväxt i 205 på 45 % y/y, justerat för reavinsten av en fastighet i 204. 2E Group har inte heller gått med förlust under något verksamhetsår senaste åren vilket visar på en låg operativ risk. Direktavkastning 8,4 % på 206e 2E Group har en stark balansräkning med en nettokassa om 40 MSEK. Cirka 55 MSEK är förutbetalda intäkter kopplade till Phantom of the Opera och således kan de ej tillgodoräknas som tillgängliga likvida medel. Behovet av rörelsekapital har också ökat i takt med omsättningen. Likväl kommer bokningarna till Phantom of the Opera under Q 7 fasa ut Q4-föreställningarna samtidigt som årsvinster ackumuleras vilket gör en utdelningsandel de kommande åren om 80-90 % fullt möjligt. 60 000 30 000 00 000 70 000 5,8% 8,4 % 8% 5 206e 207e 208e 7% 0% 8% 6% 4% 2% 0% Hög estimerad omsättningstillväxt om 8,5 % med uppsida på marginalerna 2E Group hade en stor engångsintäkt i 204 som påverkade resultatet positivt. Det föranledde att aktien steg kraftigt och förväntningarna inför framtiden blev för högt ställda. Under 205 har det underliggande operativa rörelseresultatet förbättrats från 204 med 2 MSEK. 2E Group och konkurrenten Live Entertainment är förväntansfulla inför 206. Den goda omsättningstillväxten förväntas fortsätta under 206 och inledningen av 207 samtidigt som 2E Group har en fortsatt uppsida på marginalerna. Hög säsongsvariation en risk Hela rörelseresultatet genereras under vinterhalvåret. Under Q 6 väntas en vinst per aktie på 0,84 SEK jämfört med 0,8 SEK under Q 5. Detta ger ett rullande P/E på 7,7. Bolagen i den amerikanska upplevelseindustrin handlas till ett genomsnittligt P/E på 26 vilket motsvarar en premie om ca 240 %. Samtidigt kommer Q2 och Q3 bli väldigt intetsägande kvartal då många kostnader inför nästa vintersäsong tas samtidigt som ringa intäkter genereras. Detta gör att 2E Group inte är en fördelaktig investering på kort sikt. Hög marknadstillväxt Upplevelseindustrin omsätter enligt branschföreningen Sponsrings & Eventföreningen 250 mdsek per år och estimeras uppgå till 500 mdsek i 2020 vilket motsvarar en CAGR på 20 %. En annan branschbedömare, Kunskaps- och Kompetensutveckling, menar att den svenska upplevelseindustrin omsätter mer än 485 mdsek om året. Samtidigt visar svensk BNP på en prognosticerad tillväxt om 2-3 % under 206. Hög underliggande marknadstillväxt och fortsatt välmående svenska konsumenter innebär fortsatt goda tider för 2E Group. Fler storproduktioner att vänta framöver Dotterbolagets 2E Entertains Linkedin-sida meddelade nyligen att de har tillsatt roller för produktionen The Book of Mormon med uppstart 207. The Book of Mormon har vunnit 9 Tony Awards i USA och om produktionen blir lika extensiv som Phantom of the Opera kommer estimaten för 207 upprevideras ytterligare. Nettokassa Direktavkastning

Investment Thesis Stark marknadsposition 2E Group ådrar stordriftsfördelar genom att vara det största bolaget inom scenverksamhet sett till omsättning. Marknaden för teater och krogshower är väldigt fragmenterad. De nio största konkurrenterna inom teater och krogshower hade enligt dataverktyget Retriever Business en sammanlagd omsättning på 3,2 mdsek. VD-byte Pelle Mattisson är från och med februari 206 ny VD för 2E Group. Varför den förra VD:n lämnade var en önskan om nya utmaningar. Under hans tid som VD på Stampen Media Group genomfördes kraftiga kostnadsbesparingar. Innan VD-posten ledde han en underavdelning inom Stampen med en CAGR på 9 %. Pelle Mattisson har ett track-record av snabba organisatoriska förändringar och har öppnat för en breddning av 2E Groups affärsverksamhet. Ett tänkbart närliggande affärssegment är sommarfestivaler, en säsongsperiod där 2E Group uppvisar svag aktivitet. Ett större förvärv i närtid inom upplevelseindustrin är troligt vilket kan bli en trigger för aktien. Ansökt om listbyte I dagsläget är 2E Group listad på First North Premier men har ansökt om att bli listat på Small Cap-listan. 2E Group är det enda börsnoterade företaget inom scenshow-segmentet. Kapitalinflöden till aktien kan uppstå som en följd av ett listbyte då många större fonder kan tänkas vilja ha denna unika exponering mot svenska konsumenter. Phantom of the Opera Föreställningen Phantom of the Opera kommer spelas 84 gånger under perioden september-december och ger ett estimerat omsättningsbidrag på 800-900 tsek per föreställning. Ytterligare 78 föreställningar, januari-mars 207 har tillkommit till följd av en hög efterfrågan. Dotterbolaget 2E Entertain som anordnar teaterföreställningar hade under verksamhetsåret 202 en rörelsemarginal på 6 %, till följd av slutsålda större avancemang. Rörelsebidraget från Phantom of the Opera estimeras bli 5 MSEK under Q4 6 och 4 MSEK under Q 7. Små rörelsemarginalförbättringar i kombination med en tvåsiffrig omsättningstillväxt utgör en stark värdedrivare för aktien. Konkurrensfördelar Lönsamheten i branschen är väldigt pressad och rörelsemarginal-snittet för de nio största konkurrenterna uppgår till,6 %. Även om branschen är väldigt fragmenterad med generellt dålig lönsamhet kan detta vara positivt för 2E Group med sin robusta finansiella ställning. 2E Group har en stark balansräkning med en soliditet som överstiger branschsnittet med 3 procentenheter. 2E Group har högre omsättning- /anställd och lägre personalkostnader/anställd än medianen bland konkurrenter. Rörelsemarginalen på 4 % överstiger den övre kvartilen bland konkurrenter. Att vara både lönsamhetsledande samt kostnadsledande medför konkurrensfördelar vid upphandlingen av större produktioner där 2E Group är en av få marknadsaktörer som kan hantera en högre kapitalbindning och artistarvoden. 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 000 0 2E Group Undre kvartil Median Övre kvartil Kapitalintensiv bransch Omsättning per anställd Personalkostnader per anställd Rörelsemarginal (%) -% -2% 2E Group har haft ett CAPEX-snitt om 23 MSEK per år senaste 9 åren. Under 205 utbetalades 43 % av de totala intäkterna till artist- och personalkostnader, samtidigt som nästan halva omsättningen går till externa kostnader såsom lokalhyra. Emellertid kan den dåliga lönsamheten som branschen kännetecknas av vara något positivt för de aktörer som växer kraftigt och har en god finansiell ställning. I en konjunkturell nedgång kommer svagare konkurrenter att slås ut och stärka 2E Groups marknadsposition. Av detta skäl kan 2E Group vara en god långsiktig investering. 5% 4% 3% 2% % 0%

Valuation Peer Valuation I Peer Valuation har 2E Group jämförts med amerikanska Live Ticket Entertainment och svenska Unlimited Travel Group. Verksamheterna skiljer sig åt men kan alla betraktas tillhöra upplevelseindustrin. 2E Group handlas till en kraftig rabatt mot både UTG och Live Nation. Sett till EV/EBITDA är rabatten mot Live Nation ca 60 %. Jämförelsen haltar då bolagsstorlekarna skiljer sig åt. Ett EV/EBITDA-snitt hos konkurrenterna visar en uppsida om 64 % för 2E Group. En rabatt kan dock vara befogad, samtidigt kännetecknas alla bolagen av samma konjunkturella risk. Därtill vittnar 2E Group om en betydligt lägre operativ risk. 36,00 32,00 28,00 24,00 20,00 6,00 2,00 8,00 4,00 0,00 0,690,25 0,8 EV/S EV/EBITDA P/B EV/E Live Nation Entertainment Unlimited Travel Group 2E Group Rabatt befogad mot börsen Den konjunkturella risken bör inte underskattas, i synnerhet i slutet av långa konjunkturcykler. En rabatt mot börsen som helhet förefaller rimlig. Den säsongsmässiga intjäningsförmågan är även ett riskelement i verksamheten. UTG som också är finansiellt solitt, opererar i den mindre kapitalintensiva resebranschen och är ett ännu mindre bolag handlas till ett EV/EBITDA 5,3. Det motsvarar en premie mot 2E Group om 8 %. Marknaden tycks värdera dessa bolag lågt; UTG och 2E Group kommer sannolikt anses vara billiga för lång tid framöver. Samtidigt verkar marknaden underskatta omsättningsbidraget från Phantom of the Opera, givet estimaten för 206 upplevs den låga värderingen obefogad. Den historiska relativvärderingen visar att 2E Group sett till flera nyckeltal är lågt värderat. Oavsett vilken rörelseperiod som mäts har 2E Group värderats högre historiskt sett till EV/EBITDA, EV/E och EV/OP baserat på en genomsnittskurs under tidigare år. Låg korrelation mellan aktiepris och resultatutveckling kan vara en central orsak till varför 2E Group handlas till lägre värdering än historiskt, alternativt markerar värderingen toppen på en konjunktur. EBIT väntas dock öka till 42 MSEK för helåret 206 och konjunkturen är fortsatt stabil. Även om konjunkturen skulle svikta i andra halvan av 207 har investerare ändå en betydande säkerhetsmarginal med denna värdering. 36,00 32,00 28,00 24,00 20,00 6,00 2,00 8,00 4,00 0,00 Direktavkastning på 8,4 % under 206e 2E Group är något överkapitaliserat men hög CAPEX väntas under 206. Detta leder till en hög utdelningsandel om 90 % vilket motsvarar en direktavkastning om 8,4 %, inga antaganden görs dock om eventuella extrautdelningar. DCF Valuation Nu Snitt 3 år Snitt 5 år EV/EBITDA EV/E EV/OP CAPEX fluktuerar väldigt kraftigt och historiskt har verksamheten varit rörelsekapitalkrävande. Strategin framöver är att leasa tillskott av lokaler vilket föranleder ett minskat investeringsutflöde. 2E Group äger inga lokaler längre efter den senaste försäljningen. I modellen har likväl en historisk genomsnittlig CAPEX tillämpats i Bulloch Base-case. Givet antaganden och tillväxt samt lönsamhet blir den indikerade uppsidan 35 %. I Bull-case beräknas uppsidan uppgå till 04 % medan nedsidan i Bear-case beräknas uppgå till 3 %. Modellerna skiljer sig främst i omsättningstillväxt och varierande grad av CAPEX på nedsidan. Sammantaget har 2E Group en stark marknadsposition i en kraftigt växande bransch, historiken har varit god sett till operationell stabilitet och tillväxt samt handlas till låga multiplar på 206e.

Strengths God lönsamhet trots en marginalpress i branschen. Stark marknadsposition i en fragmenterad marknad. Handlingskraftig ledning med högt insiderägande. Stor nettokassa möjliggör förvärv och en sällsynt finansiell styrka inom branschen. Hög omsättningstillväxt trots o- subventionerad verksamhet. Weaknesses Väldigt säsongsmässig intjäningsförmåga där 00 % av rörelseresultatet genereras under vinterhalvåret. Konjunkturkänsligt. Affärsdelen Möten hade en negativ omsättningstillväxt i 205. Hög andel immateriella tillgångar i balansräkningen som kan belasta resultatet vid nedskrivning. Många substitut i upplevelseindustrin där många olika branscher konkurrerar om samma köpkraft. Opportunities Utbredning av affärsområden, exempelvis festivalverksamhet. Fortsatt expansion i Norge och Danmark, två områden VD:n pekar på tillväxtpotential framöver. Konsolidering i branschen och idel finansiellt svaga konkurrenter kan innebära förvärv till låga multiplar. Allt fler biljetter säljs online och direkt till slutkonsument vilket minskar provisionsutbetalningar. Fler storproduktioner i klass med Phantom of the Opera där bolagets förhandlingsstyrka mot konsumenten är betydligt högre. Threats Konsolidering i branschen som skapar mer kapitalstarka konkurrenter. En vikande konjunktur vilket skulle minska svenska konsumenters köpkraft. Ny teknologi inom upplevelseindustrin såsom Virtual Reality kan introducera substitut till 2E Groups verksamhet. Större utländska marknadsaktörer med en ökad marknadspenetration i Skandinavien.

CEO-Interview Intervju med Pelle Mattisson, 23/03-6 : Är lönsamheten högre för exempelvis stora arrangemang såsom Phantom of the Opera än ert vanliga utbud? Är större arrangemang ett återkommande tema i framtiden?fffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffff Marginalen för en produktion korrelerar inte direkt med dess storlek, dock bidrar i absoluta tal större produktioner mer till vårt resultat. Vi kan tyvärr inte uttala oss om framtida produktionsplaner. 2: Vad vidtar ni/vidtagit för åtgärder för att skydda intjäningsförmågan mot konjunkturella nedgångar? Digitaliseringen möjliggör att vi kan hitta mer effektiva kanaler och bättre revenue management vilket vi tror delvis kan dämpa effekterna av en eventuell framtida nedgång i konjunktur. 3: Hur ser marknaden för förvärv ut? Upplever ni marknaden som fragmenterad eller konsoliderad? Vi bedömer den som god då vi är relativt ensamma om att vara ett noterat bolag i branschen. Eftersom vi definierar oss som en upplevelsekoncern, som är ett relativt brett begrepp, skulle jag säga att vår marknad är fragmenterad. 4: Hur stor är konkurrensen vid upphandling av produktioner såsom Phantom of the Opera? Vad anser ni vara 2E Groups konkurrensfördel gentemot andra aktörer på marknaden?ffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffff Vi kan inte kommentera konkurrens inom enskilda produktioner, generellt sett är vår konkurrensfördel ett oslagbart track-record i branschen vad gäller att leverera välproducerade upplevelser kombinerat med ett gott ekonomiskt utfall. Vi har varit drivande i professionaliseringen av vår bransch. 5: Hur ser ledningen på den befintliga marknadsnärvaron i Norge och Danmark. Ska verksamheten renodlas till främst Sverige eller finns det tillväxtpotential i andra länder? Vi har starka verksamheter i både Norge och Danmark, där tex vår största Wallmans-etablering återfinns i Köpenhamn. Vi ser att det finns tillväxtpotential även utanför Sveriges gränser. Rating 2 2 Value Drivers Quality of Earnings 2E Group är lågt värderat gentemot peers samt den historiska relativvärderingen med ett EV/EBITDA 4 på 206e. Utdelningarna estimeras generera direktavkastningar om 8-9 % kommande två åren. VD har dessutom öppnat för förvärv och ytterligare affärsområden. Däremot är sommarhalvåret säsongsmässigt dåligt för bolaget. 2E Group har inte gått med förlust under något verksamhetsår och har alltid haft en stor nettokassa. Lönsamheten är låg med en rörelsemarginal om 4 % men relativt branschen med en rörelsemarginal på,6 % är det högt. 2 Risk Profile Quality of Management Overall view Hög konjunkturell risk med låg andel återkommande intäktsströmmar, dock är nettokassan en buffert i investeringen. En stark marknadsposition och goda framtidsutsikter minskar sannolikheten för ett bear-scenario. Högt insiderägande om cirka 40 %. De senaste insidertransaktionerna har varit aktieköp. Erfaren företagsledning och styrelse, dock har nyckelpersoner i organisationen varit ombytliga med en ny VD senast i februari. En mer stabil företagsledning är önskvärt för att ratingen ska bli högre. 2E Group har en stark balansräkning med en nettokassa som utgör 30 % av börsvärdet. EV/EBITDA 4 på 206e visar en uppsida om minst 43 % mot den historiska relativvärderingen. Aktien är bortglömd och står inför många triggers i slutet av 206 och 207.

Technical-Analysis 2E Group Robust uppåtgående trend 2E Group handlas i en uppåtgående trend. Trenden har varit genomgående positiv historiskt och tidigare i april studsade aktien på trendkanalens golv. I dagsläget är aktien något överköpt sett till RSI men det kan också indikera att köpare börjar intressera sig för aktien. Aktien har bildat idel positiva formationer tidigare men bildade ett negativt GAP vid den senaste rapporten. Köparna har dock sakta återvänt och MACD visar på ett ökande momentum samt en nyligen utlöst köpsignal genom att korsa noll-linjen från nedsidan. På kort sikt handlas aktien i en positiv tertiärtrend med ett ökande momentum under den senaste uppåtgående rörelsen. Aktien har relativt få motstånd ovanför sig medan aktien har två Fibonacci-nivåer vid 22 SEK som agerar stöd. Aktien kan få svårigheter att ta sig över den tidigare GAP-nivån 26-27 SEK och här återfinns det kraftigaste motståndet för aktien på kort sikt. MA200 visar dock att den sekundära nedåtgående trenden närmar sig ett trend-omslag och således borde inte en tidigare utbrottsnivå vara ett större problem för aktien att etablera sig över. I dagsläget är aktien något överköpt och aktien visar tydliga signaler om ett kortsiktigt trendomslag i den tertiära trenden. ADX-indikatorn visar även på att en kortsiktig rekyl är mycket trolig från dessa överhettade nivåer. Ett köp dock vid aktienivåer om 22-23 SEK visar på god Risk/Reward med Fibonacci-nivåer samt trendkanalens golv som agerar robusta stödlinjer. En stop loss kan förslagsvis läggas under stödnivån 23 SEK. Aktuell kurs 26 SEK RSI (4) 68 Trading Range 24 / 33 SEK Stöd/Motstånd 23. / 27.2 Stop loss 22.9 SEK Teknisk syn kort sikt Negativ Teknisk syn lång sikt Positiv Den långsiktiga trenden är fortsatt intakt och vidare uppgång inom trendkanalen indikeras. Vi är tekniskt negativa på kort sikt medan vi är tekniskt positiva på lång sikt.

Nyckeltal i Base-case Nyckeltal 205 206e 207e 208e EBITDA-marginal 6% 6% 6% 6% EBIT-marginal 4% 4% 4% 4% Vinst i absoluta tal 29 97 34 02 35 042 36 794 P/E 2,84,02 0,70 0,9 P/S 0,4 0,38 0,36 0,34 P/B 2,29 2,23 2,7 2,06 EV 235288 237966 245960 226442 EV/S 0,26 0,24 0,24 0,2 EV/EBITDA 4,47 4,05 3,98 3,49 EV/EBIT 6,32 5,63 5,55 4,86 EV/E 8,06 6,99 7,02 6,5 ROE 9% 2% 2% 2% ROA 7% 8% 8% 8% Direktavkastning 5,8% 8,4% 8% 7% Utdelningsandel 0,74 0,90 0,90 0,80 Soliditet 35% 40% 38% 37% Skuldsättningsgrad 0,65 0,60 0,62 0,63

DCF Bull Huvuddrag Genomsnittlig EBIT-marginal 4,6% Genomsnittlig CAPEX -35759 WACC 8,7% Långsiktig CAGR 4,3% Långsiktig FCF-Growth 8% Nuvärde per aktie 53 DCF Bull 205 206 207 208 209 2020 202 2022 2023 2024 Omsättning 93 572 04 436 40 620 3 73 508 470 734 740 994 95 2 294 94 2 638 323 3 034 072 Rörelseresultat 37 243 44 355 46 467 55 76 66 93 80 295 96 355 5 626 38 75 66 50 NOPAT 32 409 34 280 36 584 45 383 56 06 68 854 84 34 03 0 25 506 52 594 Avskrivningar 5 356 6 584 9 072 2 933 25 223 29 006 33 357 38 36 44 5 50 732 Förändringar i rörelsekapital 53586-37 843-0 000-500 -3 225-5 209-7 490-20 4-23 3-26 600 CAPEX -2873-20000 -23000-26450 -3048-34980 -40227-4626 -53200-680 Free Cash Flow 79 478-6 979 22 656 29 366 37 597 47 672 59 98 74 997 93 290 5 545 WACC (CAPM) 9%,8,28,40,52,65,79,95 2,2 2,30 Nuvärde 732-399 997 2254 493 7987 2468 2542 2990 34965 Diskonterat oändlighetsvärd e 2% 53727 Nuvärde per aktie 53

DCF Base Huvuddrag Genomsnittlig EBIT-marginal 4,2% Genomsnittlig CAPEX -2099,672 WACC 8,7% Långsiktig CAGR 5,4% Långsiktig FCF-Growth 7% Nuvärde per aktie 35 DCF Base 205 206 207 208 209 2020 202 2022 2023 2024 Omsättning 93 572 99 843 04 436 093 507 48 83 205 592 265 87 329 65 395 623 465 404 Rörelseresultat 37 243 42 243 44 355 46 573 48 902 5 347 53 94 56 60 59 440 62 42 NOPLAT 32 409 32 647 34 472 36 95 38 005 39 905 4 900 43 995 46 95 48 505 Avskrivningar 5 356 6 584 7 44 8 284 9 99 20 59 2 66 22 225 23 336 24 503 Förändringar i rörelsekapital 53586-37 843 8 626 9 36 0 062 0 867 736 2 675 3 689 4 784 CAPEX -2873-7054 -7906-8802 -9742-20729 -2765-22854 -23996-2596 Free Cash Flow 79 478-5 665 42 605 44 994 47 523 50 202 53 038 56 042 59 224 62 596 WACC (CAPM) 9%,8,28,40,52,65,79,95 2,2 2,30 Nuvärde 732-2597 8649 8775 8873 8942 8983 8996 8982 8942 Diskonterat oändlighetsvärde 2% 288059 Nuvärde per aktie 35

DCF Bear Huvuddrag Genomsnittlig EBIT-marginal 3,3% Genomsnittlig CAPEX -36962,9 WACC 0,00% Långsiktig CAGR 7,2% Långsiktig FCF-Growth -% Nuvärde per aktie 7 DCF Bear 205 206 207 208 209 2020 202 2022 2023 2024 Omsättning 93 572 972 007 05 943 259 837 092 529 54 533 242 704 349 75 430 926 73 78 Rörelseresultat 37 243 42 243 28 369 3 279 9 404 2 50 84 776 59 027 66 952 44 962 NOPAT 32 409 32 647 8 485-7 099 8 508 068 72 763 46 43 53 707 3 055 Avskrivningar 5 356 6 584 7 44 8 284 9 99 20 59 2 66 22 225 23 336 24 503 Förändringar i rörelsekapital 53586-37 843 8 626 9 36 0 062 0 867 736 2 675 3 689 4 784 CAPEX -2873-30000 -32467-38884 -33720-35633 -38355-464 -4464-52892 Free Cash Flow 79 478-8 6 2 058-8 38 4 048-3 540 67 30 39 672 46 568 7 450 WACC (CAPM) 0%,2,33,46,6,77,95 2,4 2,36 2,59 Nuvärde 72253-842 573-7460 55-277 22827 2620 3868 4856 Diskonterat oändlighetsvär de 2% 3320 Nuvärde per aktie 7

Appendix 200 20 202 203 204 205 Omsättning MSEK 729 773 926 803 849 94 Bruttoresultat MSEK 532 549 445 47 453 450 Rörelseresultat MSEK 8 2 2 8 25 37 Resultat Före Skatt MSEK 8 0 7 52 38 Resultat Hänförig Aktieägare MSEK 7 6 2 45 29 Vinst/Aktie SEK 0 0 0 3 2 Antal Aktier Milj 4 4 4 4 4 4 Utdelning SEK 0 0 2 2 2 Immateriella tillgångar MSEK 93 86 90 8 86 85 Materiella tillgångar MSEK 33 99 98 0 5 58 Finansiella tillgångar MSEK 4 9 5 6 5 5 Summa Anläggningstillgångar MSEK 40 93 93 88 4 48 Kassa/Bank MSEK 85 43 73 68 02 42 Summa Omsättningstillgångar MSEK 2 24 88 203 229 283 Summa Tillgångar MSEK 350 408 38 39 370 430 Summa Eget Kapital MSEK 39 40 42 36 55 5 Långfristiga Skulder MSEK 3 40 37 3 2 3 Kortfristiga Skulder MSEK 99 227 202 224 23 277 Summa Eget Kapital MSEK 350 408 38 39 370 430 Nettoskuld MSEK -80-4 -34-20 -97-40 0 0 0 0 0 0 Kassaf LöpandeVerk MSEK 9 0 57 8 32 00 Kassaf Investeringsverk MSEK -3-70 -2-3 72-22 Kassaf Finansieringsverk MSEK -45 7-6 -73-35 Åretskassaflöde MSEK -39-42 30-5 32 43 FrittKassaflöde MSEK 6-59 36-6 05 78

Ansvarsbegränsning Dessa analyser, dokument och all annan information som härrör från AG Equity Research AB (Vidare Analyst Group) är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor, uppgifter och kunniga personer som Analyst Group bedömer som tillförlitliga. Analyst Group kan dock aldrig garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka alltid innehåller en osäkerhet och bör användas försiktigt. Analyst Group kan därför aldrig garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Detta innebär att investeringsbeslut baserat på information från Analyst Group, någon medarbetare eller person med koppling till Analyst Group alltid fattas självständigt av investeraren. Dessa analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group är avsedd att vara ett av flera redskap vid investeringsbeslut rörande alla former av investering oberoende av vilken typ av investering det rör sig om. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material och information samt konsultera en finansiell rådgivare inför alla investeringsbeslut. Analyst Group frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group. Intressekonflikter och opartiskhet För att säkerställa Analyst Groups oberoende har Analyst Group inrättat interna regler för analytiker, utöver detta så har alla analytiker undertecknat avtal i vilket de är skyldiga att redovisa alla eventuella intressekonflikter. Dessa har utformats för att säkerställa att Finansinspektionens föreskrifter och allmänna råd om investeringsrekommendationer riktade till allmänheten samt hantering av intressekonflikter (FFFS 2005:9) efterlevs. För fullständiga regler för våra analytiker se: www.analystgroup.se/ansvarsbegransning Bull and Bear- Rekommendationer Rekommendationerna i form av bull alternativt bear syftar till att förmedla en övergripande bild av Analyst Groups åsikt. Rekommendationerna är utarbetade genom noggranna processer bestående av kvalitativ research och övervägning samt diskussion med andra kvalificerade analytiker. Definition Bull Bull är en metafor för en positivt inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en positiv framtidsutveckling för bolaget. Definition Bear Bear är en metafor för en pessimistisk inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en negativ framtidsutveckling för bolaget. Övrigt Analyst Group har ej mottagit betalning eller annan ersättning för att göra analysen. Analytiker äger inte aktier i bolaget. Upphovsrätt Denna analys är upphovsrättsskyddad enligt lag och är AG Equity Research AB egendom ( AG Equity Research AB 204-205). Delning, spridning eller motsvarande till en tredje part är tillåtet under förutsättning att analysen delas i oförändrad form.