1999:091 EXAMENSARBETE Kapital är kostsamt en studie av EVA som värderingsmodell Anders Hjälte, Marcus Linna Ekonomprogrammet C-nivå Institutionen för Industriell ekonomi och samhällsvetenskap Avdelningen för Ekonomistyrning 1999:091 ISSN: 1402-1579 ISRN: LTU-EKON-EX--99/091--SE
FÖRORD Denna C-uppsats är en del i vår ekonomutbildning. Vi har författat uppsatsen under senare halvan av vårterminen 1999. Uppsatsen behandlar EVA-modellen. Vi stötte på modellen under kursen ekonomistyrning III, varefter vårt intresse väcktes. Vi har studerat modellen ur ett värderingsperspektiv. Modellen beskriver på ett effektivt sätt om ett företag uppnått en tillfredsställande avkastning. En tillfredsställande avkastning uppnås om kostnaden för långivarnas och aktieägarnas satsade kapital kan täckas. Givetvis skall vi inte glömma alla som varit delaktiga i framtagandet av denna uppsats. Vi vill härmed tacka våra eminenta opponenter under uppsatsens gång, Elin och Linda. Vidare riktar vi ett tack till Lennart Zadig på Reward Värdeutveckling AB som företräder EVA-modellen i Sverige. Givetvis är alla respondenter, som gjort denna uppsats möjlig, ej att förglömma. Och inte minst vill vi tacka vår handledare Lars Lassinantti som manat på oss då detta varit nödvändigt. Slutligen vill vi tacka Manchester United för den historiska trippeln. Trots att United ej varit direkt delaktiga i uppsatsen har de hela tiden funnits där. Luleå, 10 juni 1999 Anders Hjälte Marcus Linna
SAMMANFATTNING Uppsatsen behandlar Economic Value Added som ett värderingsverktyg för företag. EVA är först och främst ett internt styrmedel och prestationsmått, framtagen av konsultfirman Stern & Stewart. Modellen har dock börjat nämnas mer och mer i värderingssammanhang. Enkelt uttryckt bygger EVA på att ge aktieägare och långivare en skälig avkastning på deras satsade kapital. Räcker inte företagets avkastning till detta ändamål har ej en acceptabel prestationsnivå uppnåtts. Arbetet syftade till att undersöka i vilken omfattning modellen används vid värdering av företag i Sverige. Vidare fanns ett intresse av att försöka förutsäga EVA-modellens framtidsutsikter som ett värderingsverktyg. Med anledning av detta intervjuades bland annat tolv representanter från fondkommissionärsfirmor ingående i Svenska Fondhandlareföreningen. De uppkomna resultaten indikerar att en minoritet av fondkommissionärerna använder sig av EVA-modellen i sin värdering i dagsläget och då endast i selektiv omfattning. En allmän uppfattning var dock att intresset för modellen har ökat i Sverige under senare år och att EVA-modellen kommer att användas i framtiden som ett av många värderingsverktyg.
ABSTRACT This paper is about Economic Value Added as a stock valuation method. First of all, EVA is a method to steer and evaluate companies by, developed by the consulting firm Stern & Stewart. However, the interest of EVA as an external valuation method has increased lately. In short terms, EVA is about giving the owners and granters of loan a reasonable compensation for the invested capital. If the compensation to the owner and lenders is not sufficient, the company has not reached a reasonable level according to the ability. The objective with this paper was to investigate how well used the EVA-method was in the valuation of companies in Sweden. Furthermore, there was an interest in forecasting the future of the EVA-method as a valuation tool. Interviews were made among twelve stockbrokers representing securities brokerage firms. The result indicated that a minority of the investigated stockbrokers uses the EVA-method in their valuation and then only in a less extent. A common opinion was, however, that the interest for the method has increased in Sweden during the last couple of years and that the EVA-method will be used in the future as one of many valuation tools.
INNEHÅLLSFÖRTECKNING 1. INLEDNING 1 1.1 Bakgrund 1 1.2 Problemdiskussion 2 1.3 Syfte 3 2. METOD 4 2.1 Forskningsansats 4 2.1.1 Deduktion respektive induktion 4 2.1.2 Kvalitativ metod respektive kvantitativ metod 4 2.2 Undersökningsansats 5 2.3 Litteratur- och informationssökning 5 2.4 Urvalsprinciper 5 2.5 Datainsamlingsmetod 6 2.6 Metodproblem 7 2.6.1 Validitet respektive reliabilitet 7 3. ECONOMIC VALUE ADDED en teoretisk genomgång 8 3.1 Introduktion 8 3.2 En övergripande bild 9 3.3 Kassaflöde i förhållande till redovisad vinst 10 3.3.1 Empiriska studier 11 3.4 Användningsområden 12 3.5 Justeringar 13 3.5.1 Net Operating Profit After Tax (NOPAT) 14 3.6 Vad påverkar EVA? 15
3.7 Market Value Added 16 3.7.1 MVA återspeglar förväntningar 16 3.8 Nackdelar med EVA 17 3.9 Kapitalkostnad - Weighted Average Cost of Capital (WACC) 17 3.9.1 Långivares avkastningskrav 18 3.9.2 Aktieägarnas avkastningskrav (CAP-modellen) 18 3.10 Förklaring risk 20 3.10.1 Systematisk och icke-systematisk risk 21 3.11 Betavärde en uträkning av systematisk risk 22 3.11.1 Svagheter med Beta 23 3.12 Slutgiltig CAP-modell 24 3.13 En sammanfattande EVA-modell 25 4. EMPIRI 27 4.1 Resultat från surveyundersökningen 27 4.2 Intervjuresultat 29 5. ANALYS OCH SLUTSATS 33 5.1 Användandet av EVA-modellen som ett externt värderingsverktyg 33 5.2 Varför EVA som värderingsverktyg? 33 5.3 EVA-modellens framtid som värderingsverktyg 34 5.4 Avslutande diskussion 35 KÄLLFÖRTECKNING 36 BILAGOR Bilaga 1: Frågeformulär Bilaga 2: Ordlista
1. INLEDNING 1.1 Bakgrund Det finns flera olika synsätt på hur ett företag skall uppnå en hög ålder, det vill säga att vara framgångsrikt under en lång period. Under det senaste decenniet är det aktieägarvärdet som gång på gång återkommit i dessa sammanhang. Shareholder value är benämningen på detta synsätt och sätter, som namnet säger, aktieägarna främst. Shareholder value handlar egentligen om att ett företag och dess strategier utvärderas efter det värde som dessa skapar för aktieägarna. 1 Att föreslå att ett företag skall styras för ägarnas bästa är knappast kontroversiellt. Ändå måste man ha i åtanke att ägarna bara är en del av ett företags samtliga intressenter. När ett företag betraktas utifrån andra intressenter framstår dessa som minst lika viktiga som aktieägarna. Inga kunder, inga intäkter. Inga långivare, mindre eller inget kapital. Inga anställda, ingen tillverkning. Inget samhälle, hemska tanke. Är det då inte rimligt att alla intressenters intressen tas till vara av företagsledningen? Detta kan tyckas, vid en första anblick, som både rimligt och mer rättvist. Tyvärr har de olika intressenterna ofta motstridiga intressen. Problemet ligger därmed i att företagsledningen inte har ett primärt mål att verka efter. Om ledningen blir ansvarig inför flera intressenter skulle företaget inte få någon vägledning och därmed riskera att paralyseras vid intressekonflikter. Anhängare till shareholder value menar att allas intressen måste tas till vara. Intressenterna blir en viktig del i skapandet av aktieägarvärde. Enkelt uttryckt måste övriga intressenter trivas för att företaget skall kunna skapa värde för aktieägarna. Att styra företag mot shareholder value brukar med ett populärt ord kallas Value Based Management (VBM). Orsaker till att detta synsätt har kommit i fokus är främst att konkurrensen hårdnat om investerarnas pengar och att globaliseringen har tilltagit. En ökad globalisering har medfört att svenska kapitalplacerare inte längre bara är hänvisade till den svenska kapitalmarknaden och att det utländska ägandet av svenska företag har ökat. Samtidigt har det institutionella ägandet av aktiemarknaden ökat i form av pensionsfonder, aktiefonder och genom det utländska ägandet. Huvuddelen av det utländska ägandet utgörs av institutionella placerare. De enskilda spararna som investerar i dessa aktiefonder och pensionsförsäkringar förväntar sig att förvaltarna på de olika institutionerna skall ge dem en tillfredsställande avkastning på det satsade kapitalet. Lägg till den konkurrens som råder mellan institutionerna om de enskilda spararnas kapital. Konsekvensen av detta har medfört att institutionerna kräver att företagen som dessa investerar i skapar värde för sina aktieägare. 2 Idag lever företagsledare under pressen från granskande investerare att prestera. Något förenklat skall bolagets aktier överträffa eller åtminstone tangera generalindex för att tillfredsställa marknaden. Ett problem som kan uppstå när detta inte lyckas är risken för fientliga uppköp. Det bästa skyddet mot dessa uppköp är givetvis en hög aktiekurs. Vidare kommer de företag som skapar ett bra aktieägarvärde att ha en konkurrensfördel när det gäller att attrahera kapital (genom till exempel nyemissioner). Kapital är en begränsad tillgång som i sin tur leder till större 1 Rappaport, (1986) 2 Landelius, A., & Treffner, J., (1998) Hjälte & Linna 1
möjligheter att expandera. Genom att fokusera på aktieägarvärde får företagen en större möjlighet att hänga med i utvecklingen av nya produkter och innovationer som kräver mycket kapital. Att maximera värdet för dessa aktieägare har således blivit ett växande problem. 3 Hur skall då ett företag göra för att skapa aktieägarvärde? Ja, i teorin är det ganska enkelt medan det blir betydligt svårare i praktiken. Tanken är att endast behöva maximera de modeller som används för aktievärdering. Detta sätter givetvis press på styrelse och ledning att styra företaget rätt. Som ett stöd i denna styrning måste därför styrsystemen, kontrollsystemen och belöningssystemen anpassas i företagen. Med andra ord berör detta hela företaget och därför måste kunskap och förståelse för begreppet shareholder value genomsyra hela företaget och inte bara begränsas till styrelse och ledning. Med shareholder value eller aktieägarvärde menas hädanefter det arbete som sker i företagen med avsikten att maximera aktieägarnas långsiktiga avkastning. 4 Sammanfattningsvis förväntar sig alla investerare, som satsar pengar i ett företag, en bättre avkastning genom företaget än vad denne kan få på annat håll. Som om detta inte skulle vara nog kräver investerare också avkastning på lång sikt. Vi har ovan talat om vikten av att skapa värde för aktieägarna men vad består egentligen detta värde av? Allmänt skapas ett värde om det egna kapitalet i företaget avkastar mer än vad det kostar. 1.2 Problemdiskussion I takt med att fokuseringen på aktieägarvärdet ökat, har ett antal modeller utvecklats. Dessa skall fungera som ett hjälpmedel för att mäta eller som ett verktyg att uppnå detta aktieägarvärde. De två hörnstenarna i dessa modeller är måttet kassaflöde samt kravet på avkastning. Tidigare modeller baserades på redovisad vinst istället för kassaflöde. Efter dessa gemensamma nämnare blir variationerna dock större mellan de olika modellerna. I en modell kan upp till 164 justeringar göras. Några exempel på modeller som används idag är Shareholder Value Analysis (SVA), Economic Value Added (EVA ), Cash Value Added (CVA ) och Cash Flow Return On Investment (CFROI). Som synes har respektive upphovsmän lyckats registrera EVA samt CVA som varumärken. Den första hörnstenen, måttet kassaflöde, är den främsta orsaken till att de nya modellerna har vuxit fram. Det har helt enkelt visat sig i ett flertal studier att redovisad vinst inte nödvändigtvis ger en rättvisande bild. I vissa företag där redovisad vinst utvecklats positivt har företagets värde inte ökat. Det vill säga att den redovisade vinsten inte på ett godtagbart sätt har kunnat förklara hur ett företag ökar i värde. Ett flertal publikationer har utgivits för att förklara problemet. Först ut var "Creating shareholder value" som utgavs av Alfred Rappaport redan 1986. Även "Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies" som utgavs av McKinsey 1990 bör nämnas. I dessa böcker hävdas att kassaflöde snarare än redovisad vinst styr företagsvärdet. Resonemanget kassaflöde kontra redovisad vinst kommer att behandlas mer ingående under uppsatsens gång. 3 Rappaport, (1986) 4 Landelius, A., & Treffner, J., (1998) Hjälte & Linna 2
Den andra hörnstenen, avkastningskravet, för med sig ett par frågor. Hur skall man beräkna avkastningskravet och vad skall belastas med detta krav? Som vanligt finns det ett antal modeller för att bestämma detta. Generellt skall avkastningskravet kompensera långivare och ägare för tidsvärdet av de medel som dessa tillför, med tillägg av en riskpremie. Att ta fram riskpremien hör till det mest centrala i bestämmandet av avkastningskravet. Avkastningskravet utgör en gränslinje mellan god och otillfredsställande prestation, det vill säga en gränslinje mellan övervärde och undervärde. I EVA-modellen benämns avkastningskravet för kapitalkostnaden. Enligt EVA uppnår ett företag ett övervärde om avkastningen överstiger kapitalkostnaden, detta innebär att resurserna utnyttjas på ett effektivt sätt. Följden av detta blir att investerarnas förväntningar har överträffats. Däremot kommer ett företag, som har en lägre avkastning än kapitalkostnaden att uppvisa en ineffektiv resursanvändning, vilket innebär att investerarnas förväntningar inte infrias. Svenska företag har anslutit sig till företag som Coca-cola, Siemens, AT&T och Whirlpool som under det senaste årtiondet har implementerat EVA-modellen som ett internt styrmedel, ofta med ett lyckat resultat. Många menar att modellens framväxt beror på att den är lätt att kommunicera, främst på grund av att EVA-måttet uttrycks i absoluta tal och inte i ett räntabilitetsmått. EVAmåttet är det över- eller undervärde som skapas i ett företag efter att kapitalkostnaden har tagits bort. I takt med att användandet av EVA-modellen har ökat i företag världen över har även intresset för modellen som ett värderingsverktyg vuxit fram. Det är denna aspekt som vi i fortsättningen kommer att inrikta oss på. 1.3 Syfte Vårt huvudsyfte med denna uppsats är att översiktligt beskriva EVA-modellen. Våra delsyften kan sammanfattas i att vi skall undersöka i vilken utsträckning och varför denna modell används av svenska fondkommissionärer vid värdering av företag. Slutligen avser vi att försöka bedöma modellens framtida utsikt. Hjälte & Linna 3
2. METOD I detta kapitel avser vi att beskriva hur vi gått tillväga för att besvara vårt syfte. Vi kommer också att kort uppmärksamma vilka metodproblem som kan tänkas uppstå under arbetets gång. Våra insamlingsmetoder för att uppnå vårt syfte kommer att bestå av studier av litteratur, tidskrifter, en surveyundersökning och intervjuer. 2.1 Forskningsansats Under detta avsnitt kommer vi att diskutera begreppsparet deduktion och induktion samt kvalitativ och kvantitativ metod. 2.1.1 Deduktion respektive induktion När deduktion respektive induktion ställs mot varandra kommer den teoretiska referensramen otvivelaktigt i fokus. För att utveckla detta påstående skall vi kort belysa skillnaderna mellan dessa forskningsansatser ur vårt sammanhang. Något förenklat utgår deduktiv metod från befintlig teori. Genom empirin prövas den befintliga teorin som därmed kanske måste förbättras eller förtydligas eller kanske helt enkelt förkastas. Vid en induktiv metod saknas däremot en relevant teoretisk referensram att utgå ifrån. Denna metod utgår istället från empirin och skapar teorin. Som synes kännetecknas den induktiva metoden av en mer explorativ karaktär. 5 Vår forskningsansats kan sägas vara av en deduktiv natur. Detta innebar att vi utgått från befintliga teorier och i anslutning till dessa gjort en empirisk undersökning. Undersökningens syfte var bland annat att undersöka EVA-modellens användningsfrekvens och framtidsmöjligheter som ett värderingsverktyg. 2.1.2 Kvalitativ metod respektive kvantitativ metod I forskningen har begreppen kvalitativt samt kvantitativt en något annorlunda innebörd än i vardagligt tal. En kvalitativ (mjuk) forskningsansats syftar till att ge en ökad förståelse för ett begränsat problem. Tanken är att gå in djupare i problemet som man avser att undersöka. 6 En kvantitativ (hård) forskningsansats präglas av att det insamlade materialet uttrycks i sifferform och analyseras med hjälp av statistiska metoder. Genom att använda en kvantitativ metod kan mer generella slutsatser dras än vid en mer renodlad kvalitativ metod. Kvalitativa och kvantitativa metoder kan, givetvis med fördel, kombineras. 7 Förenklat ger en kvantitativ metod hårdare data, det vill säga svarar på frågan Hur många?, medan kvalitativ metod ger mjukare data och svarar på frågan Varför?. I förhållande till vårt syfte fann vi att både mjuk och hård data var av värde. Detta baserade vi på att vi bland annat 5 Eriksson, L-T., & Wiederheim-Paul, F., (1997) 6 Hellevik, O., (1984) 7 ibid Hjälte & Linna 4
ville ta reda på i vilken utsträckning modellen användes (hur många) och varför EVA-modellen användes. För att besvara den kvantitativa delen av vårt syfte har en mindre surveyundersökning bland tolv fondkommissionärer genomförts. En surveyundersökning är en beskrivande eller förklarande undersökning av intervju- eller enkättyp, baserad på ett representativt urval. 8 Den mer kvalitativa delen av undersökningen består av intervjuer med två fondhandlare samt en intervju med Henrik Nilsson, doktorand vid Umeå universitet. 2.2 Undersökningsansats Den undersökningsansats vi använde oss av var en fallstudie. Fallstudien kännetecknas av att ett eller ett fåtal objekt studeras på djupet, det vill säga mer ingående. Inom en fallstudie kan ett flertal olika typer av datainsamlingsmetoder samsas som till exempel djupare intervjuer, surveyundersökningar och deltagarobservationer. 9 På grund av att ett fåtal objekt studeras kan inga större generaliseringar av den totala populationen göras. Eftersom vi har varit ute efter att skapa en större förståelse för hur vår valda värderingsmodell används i praktiken tror vi inte att detta utgör ett problem. Som motsats till fallstudier kan tvärsnittstudier nämnas där man studerar flera fall mer ytligt. Styrkan med tvärsnittstudier blir följaktligen att generella slutsatser kan dras. 2.3 Litteratur- och informationssökning När vi slutligen valt ett ämne som intresserade oss tog själva informationssökningen vid. Tidigare hade vi endast studerat mer eller mindre vetenskapliga artiklar med målet att finna en infallsvinkel. Kravet på den information och litteratur vi sökte var att vetenskaplig höjd skulle uppfyllas. Vår information och litteratur har främst erhållits genom Luleå tekniska universitets bibliotek. De databaser vi har använt oss av har varit Bibdia, Libris, Helecon, AffärsData, Ebsco s Academic Search FullText samt Alta Vista och liknande sökverktyg. Exempel på sökord som vi använde oss av var Economic Value Added, Market Value Added, Capital Asset Pricing Model, aktieägarvärde, företagsvärdering och cash flow, med andra ord sådana begrepp som florerar i uppsatsen. Ytterligare information och litteraturtips har vi erhållit via Lennart Zadik på Reward Värdeutveckling AB, som företräder EVA i Sverige. De böcker och artiklar som inte har kunnat tillhandahållas direkt via databaserna eller via biblioteket har beställts eller fjärrlånats via andra bibliotek. Avslutningsvis har ytterligare tips till vidare läsning hämtats ur källförteckningarna i de böcker och artiklar som vi erhållit från ovan nämnda platser. 2.4 Urvalsprinciper Urvalspopulationen uppgår till samtliga enskilda fondanalytiker i Sverige. Då detta inte har varit möjligt med tanke på tid och begränsade resurser har vi valt att rikta in oss på analysansvariga hos större och mer etablerade fondkommissionärer. Tanken med detta förfarande var att det föreföll rimligt att anta att den analysansvariges uppfattningar, i större eller mindre utsträckning, påverkar 8 Svenning, C., (1997) 9 ibid Hjälte & Linna 5
övriga fondanalytiker samt genomsyrar företaget som helhet. Genom detta förfarande hoppades vi att våra slutsatser kunde ges en större tyngd. Eftersom vi ville nå större och mer etablerade fondkommissionärerna har inget slumpmässigt urval gjorts. Detta tror vi dock inte skall utgöra något större problem då vårt syfte inte är att dra generella slutsatser. Ett sista kriterium har varit att de fondkommissionärer vi har valt ut skall vara medlemmar i Svenska Fondhandlareföreningen. 2.5 Datainsamlingsmetod De data som kan samlas in och användas vid undersökningar och vid forskning brukar delas in i primärdata och sekundärdata. Sekundärdata är information som sedan tidigare finns tillgänglig, det vill säga sådan information som någon annan redan har samlat in till ett annat ändamål. Sekundärdata utnyttjas givetvis framför primärdata så långt det är möjligt eftersom den oftast är både enklare och billigare att komma åt. Konkreta exempel på sekundärdata är befintlig litteratur inom det specifika området, experter inom området men även de kunskaper vilket man redan bär med sig i huvudet. 10 Den primära datan utgörs således av data som inte tidigare har samlats in. Denna data får man helt enkelt själv införskaffa för sitt speciella ändamål. Det finns tre metoder för insamling av egna data: 11 Observationsmetoder Intervjuer Enkäter Med utgångspunkt från vårt syfte utgjorde intervjuer och enkäter de mest tänkbara angreppssätten. Bortsett från kontakten med Henrik Nilsson valde vi telefonintervjuer både för surveyundersökningen och för de längre intervjuerna eftersom våra respondenter fanns i Stockholm. Kontakten med Nilsson skedde via e-mail eftersom denne befann sig i Australien. Den främsta anledningen till varför vi valde telefonintervjuer var chansen till den uppföljning som inte är aktuell vid enkäter. Genom att följdfrågor har kunnat ställas tror vi att oklarheter har kunnat undvikas på ett bra sätt. Andra fördelar med telefonintervjuer är att dessa går fort att genomföra, att kostnaden inte är alltför hög och att man har en större kontroll på vem som egentligen svarar. Tyvärr är det inte möjligt att tyda kroppsspråket vid telefonintervjuer, som ibland säger ganska mycket. De största nackdelarna med intervjuer torde dock vara risken för att intervjuareffekter kan förekomma, det vill säga att respondenten påverkas av intervjuaren. Vidare är inte respondenten anonym på samma sätt som vid enkäter vilket medför att alltför känsliga frågor inte kan ställas. Intervjuerna får heller inte bli för långa och tröttsamma. 12 10 Eriksson, L-T., & Wiederheim-Paul, F., (1997) 11 Hellevik, O., (1984) 12 Svenning, C., (1997) Hjälte & Linna 6
Angående elektronisk post begränsas möjligheten till uppföljning samtidigt som risken för intervjuareffekter torde minska. I övrigt sammanfaller för- och nackdelar ungefär med de för telefonintervjuer. 2.6 Metodproblem Under detta stycke skall vi, på ett mer övergripande sätt, resonera kring begreppen validitet (giltighet) och reliabilitet (tillförlitlighet). Metodproblem kan uppstå genom bristande mätmetoder, det vill säga att till exempel mätinstrumentet är felaktigt utformat eller att mätinstrumentet används på ett felaktigt sätt. 2.6.1 Validitet respektive reliabilitet Validiteten kan först och främst definieras som mätinstrumentens eller undersökningens förmåga att mäta det som avses att mäta. En väl genomtänkt metod påverkar givetvis validiteten i en positiv riktning. 13 Man kan dela in validiteten i en inre respektive yttre validitet. Den inre validiteten handlar om hur arbetet med uppsatsen läggs upp. Om uppsatsens delar inte uppnår validitet kan således inte helheten uppnå validitet. Mer konkret kan den inre validiteten bestå av att teorin och empirin knyts samman genom att begreppsvaliditet råder, det vill säga att begreppen som används i teorin har samma innebörd i empirin. Vidare måste rätt mätinstrument användas, det vill säga att frågorna måste vara relevanta för att kunna besvara syftet. Den allmänna definitionen av validitet passar mer in på den yttre validiteten, det vill säga att man mäter vad man avser att mäta. I vårt fall måste rätt person tillfrågas vid rätt tillfälle. Både den inre och den yttre validiteten måste uppnås för att uppsatsen skall vara giltig. Ställer vi rätt frågor men till fel personer uppnås den inre men inte den yttre validiteten och vice verca. 14 Trots att validiteten måste ses som det viktigaste kravet på mätinstrumenten kan dock ytterligare krav ställas. Ett vanligt sådant krav är reliabilitet, vilket innebär att olika och oberoende mätningar av ett och samma fenomen skall komma fram till samma eller liknande resultat. Mätinstrumenten skall helt enkelt ge stabila och tillförlitliga utslag. Att uppnå en hög reliabilitet vid kvalitativa metoder torde vara svårare än vid kvantitativa metoder. 15 För att stärka våra mätinstrument (bilaga 1) lät vi kontrollera dessa med utomstående innan de skickades ut. Dels avseende frågornas innebörd och dels avseenden möjligheten att förstå frågorna. Vidare spelade vi in telefonintervjuerna för att inte gå miste om någonting. 13 Svenning, C., (1997) 14 Hellevik, O., (1984) 15 Eriksson, L-T., & Wiederheim-Paul, F., (1997) Hjälte & Linna 7
3. ECONOMIC VALUE ADDED en teoretisk genomgång Detta kapitel beskriver EVA-modellens centrala beståndsdelar (se figur 3:1). Vi kommer bland annat att redogöra för hur avkastningsmåttet tas fram samt förklara vad kapitalkostnaden består av och hur den bestäms. Economic Value Added (3.2) (avkastning kapitalkostnad) Avkastning Kapitalkostnad NOPAT (3.5.1) (kassaflöde) WACC (3.9) Aktieägarnas Avkastningskrav (3.9.2) Långivares Avkastningskrav (3.9.1) CAP-modellen (3.9.2, 3.12) Systematisk risk (3.10.1) Icke-systematisk risk (3.10.1) Beta-värde (3.11) Figur 3:1. Övergripande bild av EVA-modellen 3.1 Introduktion Under senare delen av 1980-talet och hela 90-talet har en vind av ägarfokusering påverkat hela västvärlden. Ägarna har blivit mer högljudda och blivit en allt viktigare intressent i företagets omgivning. Ägarna har tagit tillbaka mer av makten, exempelvis genom ordförandeposten. En maktförskjutning från den tidigare så mäktige verkställande direktören till ägarna kan sägas ha skett. Detta leder till att ägarna vill ha bättre instrument för att styra företag som de har satsat kapital i. Enligt investerarteorin är det väldigt viktigt med information till de som har tillskjutit restkapital. Investerarna vill ha prognoser om till exempel framtida utdelningar, framtida kassaflöden och Hjälte & Linna 8
historiska kassaflöden för att kunna räkna ut en motiverad kurs på bolaget. Investerarteorin går ibland under beteckningen restkapitalteorin. Läran om aktieägarvärde har blivit det sena 1900-talets trosrörelse vilket har inneburit stora konsekvenser för världens företagsledningar. Tydliga tendenser visar att årsredovisningarna, som är en viktig informationskälla för aktieägarna, blir allt mer anpassade för investerarna. Trots detta vill ägarna ha bättre modeller och verktyg för att kunna veta vilka företag som är värda att satsa på. EVA är en av dessa modeller som har utvecklats för att, på ett snabbt och tydligt sätt, se vilka företag som är attraktiva att satsa kapital i. 3.2 En övergripande bild EVA-modellen kommer från USA och upphovsmännen är konsultbolaget Stern & Stewart, vilka också har registrerat EVA som deras varumärke. I Sverige är det Reward Värdeutveckling AB som företräder modellen. EVA lanserades år 1991 och har fått stor genomslagskraft i hemlandet. Amerikanska analytiker vill se bolag med bra kassaflöden och därmed positiva EVA värden. I kretsar där negativa EVA värden accepteras, avfärdas dessa som kortsiktiga aktörer på marknaden. Aktieägare kan genom EVA-modellen få en bra indikation om företagsledningen driver en klok affärslinje eller ej. Brutalt uttryckt handlar modellen om att företag skall investera kapitalet i verksamheter, människor eller maskiner där det genereras överavkastning. I annat fall skall pengarna delas ut till ägarna som investerar i andra företag som är mer kapabla. Skapas inte värde för aktieägarna säljer de ut sina aktier. EVA är en värderingsmodell som på ett effektivt sätt sållar ut företag som skapar en värdetillväxt och de företag som förstör kapital. I dagens snabba samhälle ökar informationskraven till marknaden, i flera fall krävs nya arbetsmetoder. Att på traditionellt sätt arbeta med budgeten och redovisningsinformation är otillräckligt eftersom det ger begränsad information om verksamheten och framtida hot och möjligheter. 16 De som förespråkar EVA menar att detta är sättet som mäter företagets verkliga ekonomiska resultat. Vidare anser de att EVA är ett utomordentligt sätt att styra ett företag på samt ett bra sätt att motivera personalen på. Verksamhetens fokus förändras helt enkelt. Allt större uppmärksamhet fästs vid framtida kassaflöden, dess placering i tiden och följande risker vid placeringar. Mätetal som till exempel EVA introduceras för betoningen på företagets investeringskalkylering, kapitalkostnader och riskhantering. EVA-modellen tar fasta på om kapitalet förräntas tillräckligt mycket för att klara den verkliga kapitalkostnaden. En viktig sak är att EVA-modellen förespråkar att det egna kapitalet skall förknippas med en räntekostnad. Vanligtvis är det annars bara lånat kapital som förknippas med räntekostnader. 17 EVA-modellen sätter bland annat aktieägarna i fokus. Bolagets egna kapital skall betraktas som aktieägarnas egna kapital och borde rimligtvis betalas tillbaka med samma förstående som en 16 Stewart, G. B., (1991) 17 Keen, G. W. P., & Knapp, M. E., (1996) Hjälte & Linna 9
bankkredit. Detta är en av tankarna bakom EVA-modellen och det ger en bra bild av hur företaget verkligen presterar. Om ett företag inte kan betala tillbaka till aktieägarna presterar företaget dåligt medan ett bra fungerande företag klarar av att betala av i form av utdelning till aktieägarna. EVA-värdet är företagets justerade operativa resultat med avdrag för skatten minus den totala kapitalkostnaden. Ett negativt EVA resultat visar att vinsterna ej klarar av att täcka de verkliga kapitalkostnaderna, som inkluderar ersättningen till aktieägarna. Ett positivt EVA-resultat visar att vinsterna täcker kapitalkostnaden. Detta kan liknas vid en golfspelare som går bättre eller sämre än sitt handikapp. EVA-modellen jämför alltså resultatet för en viss period, oftast för ett år, med kostnaden för kapitalet som används i rörelsen under samma period. Detta innebär stora likheter med en kassaflödesmodell för flera perioder, men istället för att studera flera år framåt bygger EVA-modellen på en noggrann analys av företagets prestation under ett år. Summan av skillnaderna mellan avkastning och kapitalkostnad för alla framtida perioder blir naturligtvis den samma som det nuvärde en diskonterad kassaflödesmodell får fram under motsvarande period. 18 EVA-modellen förutsätter att kännedom finns om vilka justeringar och kapitalresurser i balansräkningen som skall användas vid periodens början. Med utgångspunkt i balansräkningen uppskattas vilka kapitalresurser som kommer att behövas i bolaget, dessa är ofta ej samma som redovisas i balansräkningen. 19 Reward Värdeutveckling AB, beräknar kapitalkostnaden genom att utgå från den långa obligationsräntan, en riskpremie och bolagets betavärde. Det finns dock andra sätt att se på EVAmåttet. Electrolux använder måttet för att utvärdera lokala dotterbolag. Fördelen med detta är, enligt Electrolux ekonomichef, att EVA-måttet som nyckeltal är lätt att delegera och kommunicera ut i organisationen med en tydlig fokusering på marginal, kapitalbindning och en specifik syn på varje lands risk. EVA-modellen som Electrolux använder är lite förenklad, det operativa resultatet uträknas före skatt och inga kostnader kapitaliseras. Detta resultat belastas med en ränta på det genomsnittliga sysselsatta kapitalet. Räntan bestäms som den lokala statsobligationsräntan plus den lokala aktiemarknadens riskpremie, alltså risken. 3.3 Kassaflöde i förhållande till redovisad vinst Vi har tidigare nämnt att förskjutningen från redovisad vinst till kassaflöde var den stora orsaken till varför nya modeller (däribland EVA) har vuxit fram. Här kommer vi att resonera om skillnaderna mellan kassaflöde och redovisad vinst för att försöka förklara varför detta paradigmskiftet har skett. I den fortsatta diskussionen utgår vi från synsättet sharholder value, detta innebär att vi tittar på redovisad vinst respektive kassaflöde med en aktieägares ögon. Kritiken mot redovisad vinst som ett tillförlitligt mått på ett företags ekonomiska värde utgår i huvudsak från nedan följande punkter: 20 18 Landelius, A., & Treffner, J., (1998) 19 ibid 20 Landelius, A., (1995); Rappaport, A., (1996); Stewart, G. B., (1991) Hjälte & Linna 10
Valet av redovisningsmetod påverkar den redovisade vinsten. En orsak som kan påverka den redovisade vinsten är skillnaden mellan förvärvsmetoden och poolningsmetoden vid koncernredovisning. Andra skillnader som kan påverka är valet av avskrivningsmetoder och skillnaden i lagervärderingsmetoderna last-in, first-out (LIFO) och first-in, first-out (FIFO). Det sistnämnda är dock inte aktuellt i Sverige. Rörelse- och finansiell risk beaktas inte. Vid beräkning av företagsvärde med utgångspunkt från kassaflöde diskonteras de framtida kassaflödena med företagets genomsnittliga kapitalkostnad. Denna kapitalkostnad skall bland annat reflektera riskbedömningen av företaget. Kraven på investeringar i anläggningstillgångar och rörelsekapital beaktas inte. Vid kassaflödesvärdering räknas de normala investeringarna i anläggningstillgångar och rörelsekapital in, det vill säga att kassaflödet motsvarar det som kan disponeras av ägarna. Pengarnas värde över tiden beaktas ej. Vid kassaflödesvärdering inryms kompensation för inflationen i diskonteringsfaktorn/kapitalkostnaden. 3.3.1 Empiriska studier För att styrka påståendet att kassaflödet snarare än redovisad vinst styr företagsvärdet finns ett antal empiriska studier. Bland annat har Manchester Business School gjort en undersökning, på uppdrag av Price Waterhouse, av sambanden mellan redovisad vinst respektive kassaflöde och ett företags aktiekurs. Undersökningen omfattade 30 stora engelska företag under en flerårsperiod. I undersökningen kom man fram till att: 21 Förändringar i redovisad vinst förklarar bara cirka 15 procent av förändringar i företagens aktiekurser. Förändringar i kassaflödet förklarar cirka 80 procent av förändringarna i företagens aktiekurser. Resultatet av undersökningen visar alltså på ett betydligt starkare samband mellan kassaflöde och aktiekurs än vad redovisad vinst och aktiekurs utgör. Andra kända forskningsresultat presenteras av Gärtner & Olbert (1995). Resultaten, som sammanfattas i tabell 3:1 (se nästa sida), kommer från USA och pekar på kassaflödets betydelse för aktiekursen. Tabell 3:1 visar hur redovisad vinst per aktie respektive aktiekursen påverkas av ett antal olika förändringar. Observera att med kurspåverkan menas aktiemarknadens omedelbara reaktion efter det att respektive förändring blivit känd. 21 Landelius, A., (1995) Hjälte & Linna 11
Händelse Påverkan vinst/aktie Kurspåverkan Ändring av lagervärdering från Minskning (-) Ökning (+) FIFO till LIFO Byte från Förvärvsmetoden till Ökning (+) Oförändrad Poolningsmetoden Minskning av Forskning & Ökning (+) Minskning (-) Utveckling Ökade investeringar Minskning (-) Ökning (+) TABELL 3:1. Resultat- och kursreaktioner vid vinstpåverkande förändringar Källa: Gärtner & Olbert, 1995, sid 21. Nedan kommer korta kommentarer till de olika förändringarna i tabell 3:1. Ändring från FIFO till LIFO: När ett företag går från FIFO till LIFO minskar resultatet och följaktligen vinsten per aktie. Detta beror på att lagrets värde vid bokslutstidpunkten minskar (i en inflationsekonomi). Trots detta stiger aktiekursen vilket beror på att ett lägre resultat reducerar företagens skattekostnad vilket medför ett ökat kassaflöde. Byte av koncernredovisningsmetod: När byte sker av koncernredovisningsmetod från förvärvsmetoden till poolningsmetoden ökar resultatet på grund av att förvärvade goodwillposter inte belastar resultatet. Kursen blir dock oförändrad eftersom detta inte påverkar företagets kassaflöde. Reducering av Forskning & Utveckling: En neddragning av forsknings- & utvecklingskostnaderna ökar givetvis resultatet. Detta förfarande påverkar dock, enligt aktiemarknaden, företagens framtida lönsamhet negativt, det vill säga att det förväntade framtida kassaflödet minskar. Ökning av investeringar: Om företagen ökar sina investeringar minskar resultaten till följd av större avskrivningar. Ökade investeringar ger dock en signal om en ökad framtida lönsamhet och därmed ett ökat framtida kassaflöde vilket i sin tur innebär en ökad aktiekurs. Givetvis gäller detta endast investeringar som är motiverade. Stora riskfyllda investeringar kan få motsatt effekt. Genom att ställa redovisad vinst mot kassaflöde känns det motiverat att använda kassaflödesbaserade prestationsmodeller, belöningsmodeller och värderingsmodeller, som i vårt fall representeras av EVA. 3.4 Användningsområden EVA är ett mått som uträknas i absoluta tal och därmed blir det svårt att jämföra måttet med andra bolag. Genom att dividera EVA med investerat kapital blir däremot olika stora bolag jämförbara. Om EVA dividerat med investerat kapital överstiger noll, överstiger bolagets avkastning kostnaden för det egna investerade kapitalet och företaget har genererat en överavkastning. Hjälte & Linna 12
En fördel med EVA jämfört med traditionella mått är att det kan fungera som ett varningssystem när lönsamheten håller på att försämras. I undersökningar med företag mellan åren 1985-96 har det uppmärksammats att EVA har försämrats medan vinst per aktie fortfarande har sett bra ut. Kort därefter har kursen rasat kraftigt. Genom denna upptäckt hade EVA-måttet kunnat varna företaget som i sin tur skulle kunna minska kursraset med rätt åtgärder. 22 I USA används ofta EVA som ett bonussystem i den interna styrningen av företag men även i Sverige har detta blivit allt vanligare. Den verkställande direktören och andra viktiga personer i ett företag som till exempel forskare eller liknande har på senare tid fått lönebonus baserade på EVA-modellen. En central del i bonussystemet är att det saknas botten och tak för de premier som de anställda kan få, eller avgifter som de kan få betala, beroende på hur EVA utvecklas. Tanken är att de anställda skall agera som om de vore ägare om de belönas därefter. 3.5 Justeringar Själva uträkningen av EVA-måttet är ganska komplicerat och kräver upp till 164 justeringar för en fullständig beräkning. Som vi tidigare noterade behöver modellen en balansräkning vid periodens början samt resultaträkningar. Balans- och resultaträkningarna används inte i det normala formatet utan dessa måste justeras där den normala redovisningen inte ger ett rättvist värde. Även interna rapporter och redovisningssystem måste ofta justeras, men då i mindre utsträckning 23. Några av de första justeringarna som måste göras i EVA-modellen är, enligt Reward, att korrigera för effekterna av inflation och tillgångarnas åldersfördelning. För att veta om ett företag skapar värde eller ej måste tillgångarnas återanskaffningsvärde bestämmas. EVA-modellen använder balansräkningen från årets början vilket består av tillgångar med olika ekonomisk livslängd och ålder. Tillgångarna kommer i huvudsak att redovisas till sitt bokförda värde, där åldern spelar en betydande roll. Tas hänsyn till inflationen, vilket måste göras, kommer de äldre tillgångarna att ha ett bokfört värde som är klart lägre än återanskaffningsvärdet. Eftersom det är dessa tillgångar som skall generera avkastning är det troligt att avkastningen i förhållande till kapitalet blir högre med äldre tillgångar. Därmed blir en av justeringarna att höja upp tillgångarna till motsvarande återanskaffningsvärde. Detta är dock ganska svårt. En fråga som kan ställas är om den gamla tillgången skall värderas till en likvärdig ny, trots att den teknologiska utvecklingen gör att många hade valt en annan process eller teknologi. Med ett system som är baserat på vinst och historiska anskaffningsvärden för att mäta avkastningen kan alltså företag med gamla avskrivna tillgångar uppnå en hög avkastning. Detta justeras genom EVA beräkningen. Det som förut sågs som en bra affär kan visa sig vara en förlustverksamhet. Detta kräver en detaljerad analys av varje företags balansräkning och det underlättar givetvis om balansräkningen är uppdelad i olika divisions- och resultatenheter vilket gör det lättare att kunna prognostisera förändringar i balansräkningen. 24 22 Hamilton (1997) 23 Landelius, A., & Treffner, J., (1998) 24 ibid Hjälte & Linna 13
3.5.1 Net Operating Profit After Tax (NOPAT) Vid beräkningar av det operativa rörelseresultatet efter skatt (NOPAT) justeras den skatt som uppstår vid lånefinansiering genom att räntekostnaderna reducerar den beskattningsbara vinsten och därmed måste läggas tillbaka när kapitalkostnaden skall beräknas. Forskning & utveckling skall balanseras (avskrivas) istället för att kostnadsföras direkt. Goodwill skall ej heller skrivas av utan istället balanseras. 25 Som vi skrivit tidigare finns det upp till 164 justeringar att göra i EVA-modellen. Vanligast kommer runt 20 till 25 justeringar i fråga, medan det i praktiken utförs mellan 5-10. När alla justeringar är klara kommer det justerade resultatet att skilja sig ganska markant från det redovisade resultatet. Därför behövs det en detaljerad information till aktieägare när dessa uträkningar skall göras. Detta leder till att företagens information till aktieägarna måste förbättras så att beräkningar av aktieägarvärdet underlättas. Med detta som utgångspunkt måste värderapportering (Value Reporting) bli en del av det som tillhör den vanliga redovisningen i framtiden. 26 EVA är lika med ett operativt resultat efter skatt, där hänsyn tagits till räntan på allt kapital, inklusive eget kapital. Detta är den stora skillnaden mot den traditionella resultaträkningen där allt kapital inte belastas. Själva uträkningen ser ut på följande sätt: EVA = Operativt resultat (NOPAT) Kapitalkostnad (EVA-kapitalet * WACC) eller EVA = (Räntabilitet Avkastningskravet) * Investerat kapital Räntabiliteten är det operativa resultatet uttryckt i procent av det investerade kapitalet och kan ses som räntabilitet på eget kapital efter skatt. Om EVA är positivt har värde skapats. Om EVA är negativt har värde förstörts. Investerat kapital (EVA-kapitalet) motsvarar sysselsatt kapital plus några justeringsposter. Ett grovt estimat fås genom att, till sysselsatt kapital, lägga ackumulerade goodwill avskrivningar och latent skatteskuld. Valutakurseffekter, liksom extra ordinära poster kapitaliseras. Forskning & utveckling anses vara en investering och skall därmed kapitaliseras, för att sedan skrivas av. Investerat kapital = Tillgångar Räntefria skulder +/- Justeringar eller Investerat kapital = Justerat bokfört eget kapital + Räntebärande skulder 25 Landelius, A., & Treffner, J., (1998) 26 Stewart, G. B., (1994) Hjälte & Linna 14
Enligt Reward Värdeutveckling AB skall en fokusering på EVA öka marknadens förväntningar, och därmed aktiekursen. Empiriska studier visar att EVA är det mått som är bäst korrelerat till aktiekursen. 3.6 Vad påverkar EVA? EVA går att påverka genom att öka det operativa resultatet utan att binda ytterligare kapital i organisationen. Ett annat sätt är att rationalisera bort verksamheter vars operativa resultat ej klarar av att täcka kostnaderna för det bundna kapitalet. Det går också att öka EVA genom att effektivisera användningen av kapitalet eller investera i nya verksamheter som har ett högre operativt resultat efter skatt än kostnaden för det bundna kapitalet. EVA Tillväxt Operativ Kapital rationalisering effektivitet allokering FoU Produkt- Process- Kapacitets- Mix redesign utnyttjande Avkastning Prispolitik Outsourcing Underhåll Figur 3:2. EVA drivers pyramid Källa: Reward värdeutveckling AB, EVA material, (1999) Eftersom EVA är användbart som internt styrmedel går förbättringar att precisera mer konkret. Dessa förbättringar kan delas in i områden som tillväxtrationalisering, operativ effektivitet och kapitalallokering (se figur 3:2). För att i sin tur förbättra dessa övergripande områden kan företagsledningen titta på forskning & utveckling, produktmix, kapacitetsutnyttjande etcetera. Dessa mera konkreta handlingar kan sedan företagsledningen styra ut på de anställda. Ett viktigt instrument för att öka EVA är att hitta en kapitalstruktur som minimerar kapitalkostnaden, det vill säga att skapa en rimlig balans mellan det egna kapitalet och skulderna. Många ägare vill att bolagen skall öka EVA genom att dela ut större belopp och därmed höja skuldsättningsgraden. Lånekapital är oftast billigare än eget kapital, bland annat eftersom räntekostnaderna är avdragsgilla ur skattesynpunkt. Rent teoretiskt skulle det vara bäst att finansiera hela företaget med lån. I praktiken är det dock omöjligt att låna pengar till allt som skall göras eftersom ett visst eget kapital behövs. Detta för att dämpa resultatsvängningar och för Hjälte & Linna 15
att hålla en egen beredskap för eventuella investeringar och förvärv. Samtidigt skulle långivare höja riskpremien om företagets soliditet är väldigt låg. 27 3.7 Market Value Added Market Value Added (MVA) är framtida EVA-mått. Utgångspunkten för varje verksamhet är att skapa mervärde. Det går att mäta detta mervärde genom att jämföra det kapital som har investerats i företaget med vad företaget är värt på börsen. En positiv skillnad betyder att ett mervärde kallat MVA skapats. Om resultatet är negativt har kapital förstörts. 3.7.1 MVA återspeglar förväntningar EVA är det interna mått som driver MVA. MVA ser på bolagen ur marknadens perspektiv, och är det premium/rabatt som marknaden betalar eller kräver för investerat kapital. MVA speglar därmed marknadens förväntningar och är i teorin lika med nuvärdet av alla förväntade framtida EVA. Om MVA är positivt, förväntas bolaget skapa värde i framtiden, tror marknaden däremot att värde kommer försvinna kräver den rabatt och MVA blir negativt. MVA definieras som skillnaden mellan ett bolags marknadsvärde och värdet på det investerade kapitalet i bolaget. Detta i sin tur är lika med förväntade nuvärdet av företagets framtida genererade mervärden. MVA kan också karaktäriseras som skillnaden mellan kassa in (försäljningspris) och kassa ut (investeringar). EVA visar hur vinsten ökat eller minskat i förhållande till kostnaden av kapitalet under en viss tidsperiod, vanligast ett år medan MVA visar aktiemarknadens värdering av ett företag som är lika med det kapital företaget satsat plus det eventuella överskott eller underskott som företaget förväntas få. Dessa under- eller överskott är de diskonterade EVA resultaten i framtiden. Maximeras EVA leder detta till att företagets reella värde maximeras. Kapitalet justeras för nedskrivningar, de aktiverade forsknings- & utvecklingskostnaderna samt återlagda goodwill avskrivningar. 28 MVA = Börsvärde Justerat bokfört eget kapital Enligt Stern & Stewart finns det ett starkt samband mellan förändringar i EVA och förändringar i MVA och därmed företagets aktieägarvärde. Det företag som visar starka EVA får därmed en kraftig uppgång av börsvärdet. Eller som Stern & Stewart uttrycker det: EVA is the fuel that fires up the MVA. Om MVA inte återspeglar ett uthålligt EVA kommer aktiekursen att korrigeras efter ett tag, såvida inte företaget och dess ledning lyckas få marknaden att tro på framtida vinstlyft. 29 27 Stewart, G. B., (1991) 28 Ehrbar, A., (1998) 29 Ferguson, R., & Leistikow, D., (1998) Hjälte & Linna 16
3.8 Nackdelar med EVA Nackdelarna med EVA är att modellen är ganska teoretiskt och att kapitalkostnaden är ganska komplicerad att räkna fram (164 justeringar för en fullständig beräkning) samt att kapitalkostnaden som används kan förefalla vara i högsta laget. Att EVA-resultatet hanteras bäst med lånat kapital är något som anses vara en nackdel, samt hur uthålligt ett sådant resultat är. Modellen anses av många vara för komplicerad, samt att den tar tid att föra ut i organisationen, när den skall användas i styrningssyfte. Det gäller att få medarbetare på alla nivåer att acceptera den nya modellen. Detta betyder att mycket tid och resurser måste satsas för att informera personalen, vilket tar tid och kraft från den övriga verksamheten. 30 Andra faktorer som drar ner betyget för EVA är att den ej tar hänsyn till valutakursförändringar och investeringar i utbildning och personalutveckling. Vidare säger inte nyckeltalet avkastning på sysselsatt kapital något om ledningen skapat mervärde i företaget, eftersom det verkliga värdeskapandet inte anses beaktat. Att ett företag just nu värderas högt av aktieanalytiker eller har en väldigt hög överavkastning kan vara ett tecken på att företaget har slutat att investera i nya maskiner. Risken för att sluta investera är alltså ett problem eftersom det kan ha varit nyinvesteringar som gjort att företaget lyckats bra. EVA passar ej heller alla företag. Finansiella institutioner och nya företag är svåra att styra med EVA, medan företag med avskrivna tillgångar favoriseras. Tjänsteföretag med stora humankapital är också svåra att utvärdera med EVA mått. 31 3.9 Kapitalkostnad - Weighted Average Cost of Capital (WACC) Aktieägarnas och långivarnas avkastningskrav motsvaras av den så kallade EVA-räntan. Denna kapitalkostnad skall ge en skälig avkastning på det totala satsade kapitalet. Varför endast eget kapital och räntebärande skulder ingår i kapitalkostnaden beror på att modellen utgår från resultatet före finansiella kostnader. Detta innebär att andra finansiärer redan fått sin del genom rörelsekostnaderna. Följden av detta är att endast långivarna och aktieägarna är kvar att kompenseras. WACC eller diskonteringsfaktorn som den heter i Sverige är den genomsnittliga räntan på det egna och lånade kapitalet efter skatt. I denna modell kvantifieras kompensationen till ägare och långivare för den risk som det innebär att investera i företaget. Storleken på WACC beror på hur stort avkastningskrav långivare och ägare ställer på företaget. Ju högre avkastningskrav desto högre WACC. WACC beräknas lämpligen genom att hänsyn tas till hur stora avkastningskrav de två intressenterna har i förhållande till deras andel av det totala kapitalet. Därmed görs en sammanvägning av ersättningen till aktieägare och långivare, en viktad genomsnittlig kapitalkostnad för företaget. Viktningen bör ske med utgångspunkt för hur den önskade kapitalstrukturen i företaget skall se ut och inte på historiska data. 32 30 Bacidore, M. J., Boquist, A. J., Milbourn, T. T., & Thakor, V. A., (1997) 31 ibid 32 Rappaport, A., (1996) Hjälte & Linna 17