Bolagsnamn: Guideline Geo AB Antal aktier, milj: 8 Analysdatum: 2013-12-16 Kortnamn: GGEO Aktuell kurs: 13 Motiverad kurs: 23 Handelsplats: NGM Equity Börsvärde, milj: 100 Rekommendation: Köp Inledning Världen omkring oss utvecklas i en rasande snabb takt och en fortsatt befolkningstillväxt gör att vi behöver mer utrymme och bättre förutsättningar för att bo, arbeta och leva. Detta förutsätter ett hållbart nyttjande av existerande mark och naturresurser. Därför måste framtida exploatering ske på ett säkert, effektivt och miljövänligt sätt. I USA har president Barack Obama redovisat en aggressiv miljöstrategi för att bland annat förbättra landets infrastruktur och på så sätt minska bilköer och de föroreningar och slöseri med drivmedelsresurser som dessa medför. I Indien, en av världens snabbast växande ekonomier, återstår mycket arbete inom hanteringen av förorenat vatten. Även Kina skärper lagstiftningen mot industrier vars snabba tillväxt har förorenat vatten och mark. Båda länderna har en snabbt växande befolkning och ett stort behov av kostnadseffektiv och säker etablering av nya bostäder, industrier och infrastruktur. Det är i det här perspektivet som Guideline har utarbetat en ny tillväxtstrategi och inleder övergången från ett renodlat produktföretag till en helhetsleverantör av lösningar baserade på geoteknologi i. Verksamhetsbeskrivning ii Guideline Geo AB är världsledande inom området geoteknologi. Koncernen utvecklar och marknadsför helhetslösningar inom framförallt tre områden där det finns en global stark tillväxt: - Kartläggning av vattenförekomster. I stora delar av världen är grundvatten en viktig faktor för ekonomisk tillväxt samt också den huvudsakliga källan till rent dricksvatten. Bristen på rent vatten är ett globalt och akut problem som orsakar sjukdomar och förhöjd dödlighet, men den begränsar även utvecklingen av ett framgångsrikt jordbruk. Kartläggning av utvinningsbart grundvatten samt undersökningar av dess kvalitet etc. är angelägna uppgifter. Med den teknik som Guideline tillhandahåller är det möjligt i Geoteknologi eller geoteknik är läran om jord och bergs tekniska egenskaper samt dess tillämpning vid främst byggnads- och anläggningsverksamhet. ii Fakta har genomgående i analysen inhämtats från Guidelines årsredovisningar, kvartalsrapporter samt prospekt som finns tillgängliga på deras hemsida www.guidelinegeo.com. 1
att lokalisera optimala platser för hållbart vattenuttag och hitta källor/orsaker till föroreningar i existerande vattentäkter. Guideline samarbetar med FN och andra internationella organisationer. - Undersökning av miljö- och geologiska risker. I takt med att världens städer växer blir det ekonomiskt intressant att återanvända mark till exempel för bostäder och/eller infrastruktur. Har sådana områden använts för att deponera hushållsavfall, kemiskt eller militärt avfall etc. kan det göra nyetableringar både miljö- och hälsofarliga. Dokumentationen av dessa områden är ofta bristfällig eller saknas helt och sanering är mycket kostsamt. Även naturkatastrofer såsom jordskred, jordbävningar och underjordisk vulkanisk aktivitet etc. utgör fara för människor i berörda områden och orsakar kostsamma skador på byggnader och infrastruktur. Guideline erbjuder väl fungerande mätsystem för att undersöka utbredningen av problemen och hjälper till att visualisera dem i grafiska modeller. - Undersökningar vid nyetablering och underhåll av infrastruktur. Etablering och underhåll av en väl fungerande infrastruktur är en kostsam del av all samhällsbyggnation. Till infrastruktur räknas vägar, broar och tunnlar, bebyggelse, energisystem, ledningsnät, dammar, vatten- och avloppsnät etc. Genom att undersöka de geologiska förutsättningarna i ett område kan överraskningar i form av bergsryggar, fornlämningar eller underminerad mark undvikas. Guideline erbjuder helhetslösningar som stöd vid nyetablering och vid underhåll av infrastruktur från förstudie till projektering, konstruktion och reparation, detta ger värdefull information som vid anläggning av infrastruktur kan ge stora besparingar. Guidelines lösningar ger även möjlighet att utvärdera felaktiga konstruktioner och konstruktionssvagheter i existerande infrastruktur vilket bidrar till en ökad säkerhet I Guideline koncernen ingår dotterbolagen MALÅ och ABEM och samriskbolaget Second Square AB som ägs till 50,1% av Guideline. MALÅ; Dess huvudsakliga verksamhet finns inom marknaden för GPR-system (Ground Penetrating Radar eller på svenska Markradar), vilket är en teknologi avsedd för att identifiera olika strukturer under markytan med hjälp av radarsystem. Marknaden delas in i tre segment. Geophysical Systems Inom detta segment finns lösningar som används vid kartläggningar av vad som finns under markytan inför infrastruktursatsningar. Detta är ett moget segment och tillväxten förväntas stiga i stabil men långsam takt framöver. Utility Systems Inom Utility Systems finns lösningar för letning av rör och ledningar under markytan. Malå fokuserar på system som kan identifiera både metalliska och icke-metalliska föremål. Bolaget bedöms ha en mycket stark position inom detta område. Concrete Systems Inom concrete systems finns lösningar för att göra mätningar för att bedöma vad som finns under en betongyta. Detta segment förväntas växa snabbast under de kommande åren. 2
ABEM; är en världsledande tillverkare av mätsystem och verkar främst inom områdena resistivitet, ytnära seismik, elektromagnetisk sondering samt vibrationsövervakning. Med hjälp av dessa mätsystem kan man kartlägga de geologiska förutsättningarna i ett område i samband med exempelvis borrning, tunnelarbete eller för att förutse rasrisk. Man kan även kartlägga grundvattenförekomster, vilket är ett område som har mycket goda tillväxtmöjligheter. Det finns flera faktorer som driver marknaden för geofysiska undersökningar och efterfrågan på mätsystem. Tillgången på mark för ny bebyggelse minskar som resultat av en urbanisering. Idag exploateras områden som inte tidigare var lämpliga för bebyggelse eller som är förorenade. Det finns en ökande medvetenhet kring behovet av att skydda och bevara våra ekosystem, däribland grundvattnet. Prospekteringen av mineraler ökar på grund av ökad efterfrågan från nya tillväxtmarknader. Nedan presenteras de segment där ABEMs produkter används. Grundvatten - Kartläggning av grundvattenutbredning och dess egenskaper för att möjliggöra god resurshushållning. Detta är ett område där tillväxten kommer att vara hög de närmsta åren, framförallt drivet av institutioner likt FN etc., framförallt i Afrika kan tillväxten förväntas bli hög. Infrastruktur - Förundersökningar för nya vägar, järnvägar och tunnlar. Geoteknisk sondering och borrning ger endast punktinformation medan geofysiken kan ge kontinuerliga bilder av ett område. Mineralprospektering - Prospektering efter naturresurser såsom mineraler, diamanter, oljesand etc. är traditionella tillämpningar för geofysiska metoder. Dessa kan bedömas bli allt viktigare efterhand som de ytnära och lättåtkomliga förekomsterna exploaterats. Miljö och förorenad mark - Lokalisering och kartläggning av förorenad mark och gamla soptippar blir vanligare och vanligare allteftersom gamla deponiområden måste återvinnas. Utbildning och forskning - Mätsystemen används i utbildning samt i forskningsprojekt och ABEMs instrument återfinns på hundratals geo-institutioner runtom i världen. Marknaden för geofysiska instrument (dvs. Abems marknad) uppskattas enligt Guideline uppgå till ca 1 miljard SEK och förväntas växa med ca 10-15 procent årligen. Marknaden för servicetjänster inom området är dock betydligt större. Second Square AB; ägs till 50,1% av Guideline och verkar inom området Borroptimering. Second Square AB tillhandahåller borrsystem för övervakning av s.k. sänkborrhammare. Man samarbetar med Atlas Copco Secoroc, där man använder Second Square AB:s mikroseismik (ett system kallat EDGE) tillsammans med Secorocs borrutrustning. De segment som är mest intressanta är landbaserad olje- och gasborrning, samt jordvärmeborrning, framförallt i Nordamerika och Europa. I Nordamerika finns cirka 1 000 aktiva borriggar inom olje- och gassektorn som nyttjar sänkborrhammare. I Norden finns uppskattningsvis 700 borriggar inom brunns- och bergvärmeborrning som nyttjar sänkborrhammare och utgör Second Squares marknad. Den största fördelen med systemet, EDGE, är att borroperatörerna kan övervaka händelser och status i hålet under själva borrningen, vilket leder till betydligt högre effektivitet. 3
De främsta drivkrafterna för tillväxt inom borrsystem är en ökad efterfrågan för oljerelaterade produkter och gas, vilket leder till ökad prospektering inom dessa områden. Även efterfrågan på bergvärme ökar runt om i världen. Att samarbeta med Atlas Copco Secoroc är en fjäder i hatten för Guideline, och ett bevis för att produkterna håller bra standard, nackdelen är att försäljningen sker via Secoroc, vilket leder till låga marginaler för Guideline samt problem att själva påverka försäljningsutvecklingen. Risker, konkurrenter mm Risker i bolaget saknas inte. Om vi bortser från de finansiella riskerna som föreligger för de flesta bolag såsom inställda betalningar valutakursförändringar etc. kan man identifiera ytterligare ett par som är värda att nämna. Verksamheterna i koncernen är extremt teknikintensiva, felsatsningar och/eller haveri på befintliga produkter kan lätt få spridningseffekter och förtroende från kunder blir svåra att återuppbygga. Det är en relativt hög barriär för nya konkurrenter att slå sig in på marknaden, då det tar tid, kunskap och pengar att utveckla liknade produkter. Vidare finns givetvis risken att Guideline inte klarar av att konkurrerar med de andra bolagen, p.g.a. att konkurrenternas produkter är bättre än Guidelines, därför är det av stor vikt att kunna attrahera kompetent personal och sedan lyckas behålla dessa i organisationen. En annan aspekt är patentintrång från konkurrenter eller konkurrenter som stämmer Guideline för intrång. Gränsen kan vara hårfin ibland avseende vad som klassificeras som patentskyddat och vad som inte är det. Guideline verkar på många marknader där det politiska läget inte är speciellt stabilt, och man måste kunan hantera olika kulturer och ha möjlighet att verka i instabila miljöer. Ovan risken bör man vara medveten om vid en eventuell investering i Guideline, och man bör följa utvecklingen noggrant. Tre större konkurrenter till Malå kan identifieras. Dessa är amerikanska Geophysical Survey Systems, Inc. (GSSI), kanadensiska Sensors & Software Inc, (S & S) samt italienska Ingegneria dei Sistemi (IDS). Utöver dessa finns ett relativt stort antal mindre aktörer på marknaden, dock sällan med egenutvecklad teknik och/eller egen produktion inom samtliga segment. De största konkurrenterna till Abem är Iris (Frankrike) och AGI (USA) inom resistivitet. Inom seismik är de största konkurrenterna Geometrics (USA) och DMT (Tyskland). Inom elektromagnetisk sondering återfinns konkurrenterna Geonics (Canada) samt Monex Geoscope (Australien). Risken i Second Square är uppenbar - Atlas Copco Secoroc - att inte kunna påverka försäljningen själv, utan vara i händerna på en annan aktör är inte att föredra. Atlas Copco Secoroc har förmodligen resurser att utveckla liknande system om man skulle vilja det. 4
Marknad Omsättningen 2012 uppgick till 113 MSEK och för 2013 estimeras den uppgå till totalt 126 MSEK, en ökning med 10%, se nedan tabell. Vi kan se att det framförallt är Nord- och Sydamerika som ökar sin omsättning, detta till följd av de satsningar som gjorts i framförallt Sydamerika. Där har nya orders tagits till bl.a. bolivianska myndigheter och fler orders kan vi förvänta oss, och det är uppenbart att så gör även Guideline då de anställt spansktalande personal som skall verka i regionen. Även det som klassificeras som Övrigt (Afrika, Kina, Indien och Mellanöstern) har en bra tillväxt, där vi har ordern på mätsystem till Irak i färskt minne. Region 2012 2013 Sverige 15 16 Europa 25 27 Nord- och Sydamerika 26 32 Övriga världen 46 51 Totalt 113 126 För de olika verksamhetsområdena fördelar sig omsättning och EBITDA enligt följande. Malå Abem Ofördelat Totalt År 2012 2013 2012 2013 2012 2013 2012 2013 Omsättning 77 94 31 28 5 4 113 126 EBITDA 14 21 4 1-5 -3 13 19 EBITDA% 18% 22% 13% 4% -100% -75% 12% 15% Malå är den klarast lysande stjärnan med stabila marginaler runt 20%. Abem har inte utvecklats som man hoppades vid tidpunkten för förvärvet 2011, där man hade ett uttalat mål att de skulle nå samma vinstmarginaler och tillväxt som övriga delar av koncernen. Det som möjligen kan vara positivt med nuvarande vinstmarginal är att ytterligare köpeskilling för Abem inte behöver betalas till säljarna under 2013, vilket också är sista året denna klausul gäller. I posten Ofördelat ingår overhead kostnader för koncernen i form av kostnader för stab och moderbolag samt resultatet från Borrsystem (Second Square AB). EBITDA prognostiseras öka under 2013, främst på grund av lägre overheadkostnader som är en effekt av de omstruktureringsoch rationaliseringsarbete som initierades under 2012. EBITDA för Malå prognostiseras stiga från 14 MSEK 2012 till 21 MSEK 2013 eller från 18% till 22%. Omsättningen ökar med 17 MSEK, detta på grund av de drivkrafter som finns för tillväxt inom GPR marknaden i form av: Ett stort och ökande behov av infrastrukturutbyggnad. Stark efterfrågan i tillväxtekonomier som Indien och Kina. Ökande inslag av lagstiftning, reglering och säkerhetsmedvetande inom byggnadsteknik. Ökat användande av icke-metalliska material, vilket kräver verktyg som inte bara kan identifiera metaller. För Abem ser det sämre ut 2013, EBITDA förväntas sjunka från 4 MSEK 2012 till 1 MSEK 2013, eller från 13% till 3%. Detta beror enligt ledningen på stora kostnader för produktutveckling och förändringar i produktprogrammet, ökade marknadsföringskostnader samt 5
en lägre marginal på grund av en ogynnsam produktmix. Denna förändring i produktmixen bedöms dock vara tillfällig. Det är rimligt att anta att både omsättning och marginaler successivt förbättras de närmsta åren för Abem drivet av följande: Ökad tillväxt för den globala ekonomin och därmed större efterfrågan på naturresurser. Ökad prospektering av malm och mineraler och ökade statliga stöd för att utvinna dessa. Ökad befolkningstillväxt vilket leder till tillväxt inom byggsektorn och inom infrastruktur samt att finna nya grundvattenförekomster. Ökad medvetenhet om behovet av att skydda och bevara ekosystemen, t.ex. grundvattnet. Totalt sett för bolaget så ökar EBITDA från 13 MSEK 2012 till 19 MSEK 2013, en ökning med 42% eller 6 MSEK. Med bibehållna marginaler i Malå samt de förbättrade dito i Abem skattas följande nyckeltal för koncernen från 2013 till 2017. År 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Omsättning 89 115 126 145 167 192 221 EBITDA 1 13 19 22 26 30 34 EBIT -23 9 13 14 17 21 25 EBIT % -25,9 7,6 9,9 9,5 10,5 10,9 11,2 Res. per aktie -3,1 2,7 1,2 1,4 1,7 2,1 2,4 PE neg 5 11 10 8 7 6 Prognoser och värdering Om vi tittar på Balansräkningen ser vi att de totala skulderna för bolaget uppgår till 34 MSEK för 2013, detta kan jämföras med omsättningstillgångarna som uppgår till 59 MSEK (varav 20 MSEK avser kassa). Det som sticker ut mest är en Goodwill post som uppgår till 62 MSEK, för övrigt finns inget att anmärka på balansräkningen, utan den är stabil. Soliditeten ligger på höga nivåer och både skuldsättningsgraden och nettoskulden är väldigt låga. Lönsamhet 2012-2017 Kapitalstruktur 2012-2017 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Soliditet % 100% 80% 60% 40% 20% 0% 201220132014201520162017 0,3 0,2 0,2 0,1 0,1 0,0 Skuldsättning, ggr Avk. Eget kap. Avk. Tot. Kap. Avk. Syss. Kap. Soliditet Skuldsättn. grad, ggr 6
Lönsamheten mätt som avkastning på eget kapital stiger från 7% 2012 till 15% 2017 och avkastningen på sysselsatt kapital har liknande utveckling. Med de detaljerade antaganden som specificeras i Appendix värderar vi bolaget dels genom att studera de framtida kassaflödena och nuvärdesberäkna dessa, samt också med den så kallade residualvinstmodellen, där vi sätter vinsten i relation till det egna kapitalet och ägarnas avkastningskrav (avkastning på eget kapital ovan). I kassaflödesmodellen är avkastningskravet satt till 12%, vilket är relativt högt, detta för att ta höjd för den risk som är förknippad med Guideline, i form av bolagets storlek samt den likviditetsrisk som föreligger i aktien. Kassaflödesvärderingen indikerar ett värde kring 19 SEK per aktie. För att beräkna residualvinsterna utgår vi från årets resultat efter skatt och minskar detta med aktieägarnas avkastningskrav (eget kapital multiplicerat med medelvärdet av avkastningen på eget kapital efter skatt). Avkastningen på eget kapital återfinns i Appendix och i ovan diagram. Medelvärdet uppgår till 11,6% och efter schablonskatt på 22% uppgår det till 9,04% (vilket är siffran som används både för att beräkna residualvinsten och för att diskontera denna till idag). Residualvinstmodellen indikerar ett värde på 27 kr. Som känslighetsanalysen nedan visar (avseende kassaflödesmodellen) så ser vi att värdet ökar till just 27 kr då vi sätter avkastningskravet till 10%, vilket får anses som ett vedertaget avkastningskrav på aktier med mindre risk (definierat som storlek och likviditetsrisk). Man kan ju argumentera för att även Guideline kan förtjäna ett avkastningskrav mindre än 12%, men i nuvarande utformning med den begränsade historik som finns samt storleken och den likviditetsrisk som föreligger, kan det vara bra att ta det säkra före det osäkra och sätta kravet till 12%. Det är dock upp till läsaren att själv definiera vilket avkastningskrav man har och utifrån det och känslighetsanalysen nedan själv komma fram till en lämplig riktkurs. Avk. Krav Tillväxt i Kassaflöde 2018-0% 3% 5% 7% 10% 14 20 27 43 12% 12 15 19 25 14% 10 12 14 18 Här i denna analys sätts en riktkursen till 23 kr, vilket är ett genomsnitt av de båda modellerna. Denna kurs understöds också av PE-tals analysen. För 2013 uppgår PE-talet till 11 för att successivt sjunka till 6 år 2017. Ett tal på cirka 20 för ett tillväxtbolag likt Guideline, är absolut ingen orimlighet. Detta skulle motivera ett värde på bolaget på ungefär 24 SEK på 2013 års vinst. Det vill säga i linje med de modeller som presenterades ovan. Om vi studerar bolagets verksamheter var för sig ser vi att den klarast lysande stjärnan är Malå, Abem det inte för tillfälligt. Kan den bli det i framtiden, dvs. kan de marginaler uppnås som 7
Guideline estimerade för ett par år sedan? En EBIT marginal på minst 8%-12% på ett par års sikt måste uppnås (vilka Abem hade före förvärvet), annars finns det ingen anledning att behålla verksamheten i koncernen. En eventuell försäljning borde kunna inbringa i runda slängar 25-30 MSEK, om vi antar en omsättning på 35 MSEK och ett EBIT resultat på 2,5 MSEK eller 7% om 2 till 3 år. Detta får anses som en lägsta nivå för att behålla Abem inom koncernen. Frågan är dock om inte Second Squre AB ligger närmare till hands att avyttra, där man inte har egen försäljning utan förlitar sig på Atlas Copco Secoroc. Detta förefaller inte vara en bra strategi och en eventuell försäljning av denna verksamhet borde kunna inbringa cirka 5-10 MSEK. Om vi ponerar att vi erhåller totalt 35 MSEK för dessa både verksamhetsdelar och endast tittar på Malå ser det riktigt intressant ut. Kan vi hålla en EBITDA nivå kring 20% och en EBIT på cirka 12% med en 10% omsättningsökning de närmsta åren så hamnar VPA på cirka 2 kr per aktie 2017 plus en välfylld kassa. Kassan använder vi till att antingen dela ut till aktieägarna, återköpa aktier eller se oss omkring efter intressanta förvärv. Ovan resonemang är hypotetiskt och vi får låta framtiden avgöra om Abem kan nå den omsättning och de marginaler som både aktieägare och ledning hoppas på. Avslutningsvis är det är väl ingen överdrift att säga att förtroendet för ledningen är extremt lågt. Att misslyckas med att leverera kvartalsrapporter på löpande band är inget som premieras av marknaden direkt. Efter detta konstaterande, är det på sin plats att också nämna att detta är ett problem som är relativt enkelt att komma tillrätta med. Det finns en uppsjö av personer som har kompetens att arbeta i ett bolag som Guideline och säkerställa att den information som skall nå marknaden också gör så på utsatt tid. I sig är verksamheten sund och så småningom kommer också förtroendet från marknaden tillbaka och är det någon gång man bör plocka in en aktie i sin portfölj är det i ett läge som detta då den är extremt nedpressad på grund av ett problem som är tämligen enkelt att komma tillrätta med. 8
Appendix (MSEK) 9