HEBI Health Care. Analys. Stockholm 11 April 2003

HEBI Health Care Analys Stockholm 11 April 2003 This text may not be copied for any other purpose than for personal use. The report may not be distributed to third parties with the exception of parties agreed upon by. This report is conducted on behalf of Mangold Fondkommission AB. Although the information contained in this text is deemed reliable, cannot guarantee its accuracy. Opinions and estimates are based on assessments that can alter over time. cannot, in any way whatsoever, accept responsibility for investment decisions made on the basis of the text herein. The information set forth in this report relating to future assumptions is based on subjective estimates and forecasts about the future. The estimates and forecasts have been made on the basis of information that contains risks and uncertainties. Redeye Advisory Services offers no assurance that the estimates and forecasts with regard to the future set forth herein will be fulfilled, either explicitly or implicitly. Circumstances that may lead to the non-realisation of the assessments set forth in this report include trends in demand and in the business cycle, operating expenses, development of the company s operations, etc. In addition, the acquisition of convertibles is always associated with financial risks. In the light of this, it is thus recommended that investors do not rely on such assessments, and that they should independently consult a financial advisor in order to obtain an evaluation ahead of any investment. This report is produced by Redeye Advisory Service, a part of Redeye AB. Any dispute relating to this report shall be settled exclusively by Swedish law and in a Swedish court of law. REDEYE ADVISORY SERVICES

1 INLEDNING...3 2 BAKGRUND TILL EMISSIONEN...4 2.1 ERBJUDANDET I SAMMANDRAG...4 3 BOLAGET FÖRÄNDRAS I GRUNDEN...5 3.1 HEBI HEALTH CARE - BEFINTLIG VERKSAMHET HÖGT VÄRDERAD...5 3.2 SVENSKA RAYON...5 3.3 HEBI ORSA...6 3.4 HEBI SIMCO...6 3.5 HEBI PHARMACEUTICAL RAW MATERIAL...7 3.6 ÖVRIGA VERKSAMHETER...8 4 FÖRVÄRVET - ANTIBIOTICOS...9 4.1 SAMORDNINGSFÖRDELAR...10 5 RISKER OCH MÖJLIGHETER...11 5.1 MÖJLIGHETER...11 5.2 RISKER...11 5.2.1 Ökad skuldsättning...11 5.2.2 Synergivinsterna kan utebli...12 5.2.3 Beroendet av banklån och förlagslån kan riskera Antibioticosaffären...12 5.2.4 Beroende av Antibioticos och Hebis nuvarande ledning...12 5.2.5 Förlagslånet är inte garanterat...13 5.2.6 Framgången förutsätter goda relationer till befintliga intressenter...13 5.2.7 Förutsätter stabila penicillin priser...13 5.2.8 Risk för omfattande miljöinvesteringar...13 6 SAMMANFATTNING...14 2

1 INLEDNING har på uppdrag och mot ersättning från Mangold Fondkommission AB genomfört en analys av Hebi Health Care inför bolagets beslutade konvertibelemission. Uppdraget har bestått i att granska erbjudandet och belysa de risker och möjligheter som erbjudandet medför. Syftet har således inte varit att ge en rekommendation huruvida aktieägarna ska teckna konvertibellånet eller inte. Redeye har i denna analys fokuserat på de finansiella aspekterna kring Hebi Health Cares föreslagna konvertibelemission samt det planerade förvärvsobjektet Antibioticos. Redeye har baserat sin analys på den av bolaget offentligt utgivna informationen samt intervjuat bolagets ledning. Beträffande Antibioticos har information sökts bland det offentligt utgivna materialet, via svenska och internationella sökdatabaser samt Edison SpAs officiella räkenskaper. Redeye har inte gjort någon egen verifiering av detta material utan har förlitat sig på den information som Redeye erhållit på detta sätt. Vid tidpunkten för analysen var inte priset på Antibioticos offentliggjort. Eftersom Redeye inte anser att nuvarande Hebi kan försvara börskursen finns enligt vår uppfattning utifrån befintlig information i praktiken två val för de nuvarande aktieägarna: 1. Teckna konvertibellånet 2. Sälja befintliga aktier I nedanstående analys belyser vi och värderar initialt den befintliga verksamheten. Därefter ger vi en kort beskrivning av det tilltänkta förvärvsobjektet Antibioticos innan vi slutligen belyser de mest centrala möjligheterna och riskerna i den pågående förvärvsprocessen. Bolagsfakta Hebi Health Care Hebi Health Care AB Nyckeltal 2000 2001 2002 Sektor Hygienprodukter och finkemi Omsättning, mkr 9 247 440 VD Refaat el-sayed Rörelseresultat, EBIT -15-35 0 Ordförande Ulf Lindberg Resultat före skatt, mkr -6-30 -17 Börslista NGM Vinst/aktie -0,01-0,02-0,01 Kurs, kr 0,21 P/E neg neg neg Börsvärde, mkr 267 P/S em em 0,6 Enterprise Value (EV), mkr 537 EV/EBITDA em em 27,0 Nettoskuld, mkr 270 EV/S em em 1,2 Antal aktier, tusental 1 272 752 Utdelning, kr 0,0 0,0 0,0 Hebi Health Care i korthet Hebi Health Care sysslar med tillverkning och försäljning av produkter inom finkemi och hygienartiklar. Företaget har även för avsikt att starta fullskalig produktion av läkemedelssubstanser i en egen fabrik i Egypten. Största verksamhet är för tillfället viskostillverkaren Svenska Rayon. Bolaget är noterat på NGM Equity. 3

2 BAKGRUND TILL EMISSIONEN Hebi Health Care vill genomföra sin klart största och viktigaste affär i bolagets historia. Köpet av den italienska läkemedelssubstanstillverkaren Antibioticos gör att omsättningen i ett slag ökar från 440 miljoner kronor till över 3 miljarder kronor. För att lyckas med affären krävs att bolagets nuvarande aktieägare ställer upp med kapital eftersom förvärvet är för stort för att genomföras med Hebis befintliga tillgångar. Därför har bolaget erbjudit de nuvarande aktieägarna att teckna ett konvertibelt skuldebrev. Hebi vill att aktieägarna ska låna ut 445 miljoner kronor till bolaget i form av ett skuldebrev som kan omvandlas till aktier fram till den 9 april 2008. För var tredje aktie kan bolagets nuvarande aktieägare låna ut 1 krona till Hebi Health Care. Lånet ger under de kommande åren en ränta på 7 procent per år. Konverteringskursen är satt till 25 öre per aktie, vilket betyder att aktieägarna kan växla om lånet till fyra nya aktier för varje tretal innehavda aktier. Med lånet medföljer en teckningsoption som ger konvertibelägaren rätt att teckna ytterligare 1 aktie till lösenpriset 70 öre per aktie fram till 15 juni 2006. 2.1 Erbjudandet i sammandrag Tre befintliga Hebi Health Care aktier ger rätt att teckna ett konvertibellån för 1 krona. Med konvertibeln följer en teckningsoption som ger rätt att teckna en ny aktie för 70 öre. Konverteringskurs 25 öre, det vill säga konvertibellånet kan omvandlas till 4 nya aktier. Avstämningsdag var den 10 april 2003 Lånets löptid är 5 år, tom 30 april 2008 Räntan uppgår till 7 procent om året Handel med teckningsrätter sker den 15-25 april 2003 Teckningstiden med företrädesrätt pågår mellan 15-30 april 2003 Teckningstiden utan företrädesrätt pågår mellan 15 april och 9 maj 2003 Optionens inlösentillfälle: Två gånger per år till och med 15 juni 2006 4

3 BOLAGET FÖRÄNDRAS I GRUNDEN Det föreslagna förvärvet av Antibioticos är en så betydande affär att Hebi Health Care i praktiken blir ett nytt bolag. Därmed ligger det nära till hands för aktieägarna att bestämma sig för om man överhuvudtaget ska vara aktieägare i Hebi eller om man ska teckna sig för konvertibellånet. Givetvis kan aktieägaren vara kvar som aktieägare utan att teckna lånet, men det förutsätter att man är införstådd med att det är ett helt verksamhetsmässigt nytt bolag som skapas jämfört med det nuvarande bolaget. 3.1 Hebi Health Care - Befintlig verksamhet högt värderad En granskning av nuvarande Hebi visar att bolaget, enligt Redeyes bedömning, inte är värt den aktuella börskursen på 21-23 öre. Hebi har under de senaste tre åren redovisat ett negativt kassaflöde på mellan 10-50 miljoner kronor före investeringar. Inklusive investeringarna uppgår det negativa kassaflödet till mellan 117-233 miljoner kronor för åren 2000-2002. De senaste två årens investeringar har främst skett i Hebi Raw-fabriken (290 miljoner kronor för åren 2001 och 2002) som ska producera läkemedelssubstanser. Hittills har de löpande underskotten, räntebetalningarna och investeringarna finansierats med två nyemissioner år 2000 på sammanlagt 422 miljoner kronor och banklån som idag uppgår till 608 miljoner kronor. Bolaget har av detta kvar en kassa på 338 miljoner kronor. Det betyder att den finansiella nettoskulden idag uppgår till 270 miljoner kronor, vilket tillsammans med börsvärdet på 280 miljoner kronor (räknat på aktiekursen 0,23 kronor) innebär att ett skuldfritt Hebi Health Care värderas till 550 miljoner kronor. Den summan ska ställas mot bolagets nuvarande verksamheter. 3.2 Svenska Rayon Den till omsättningen största verksamheten är viskostillverkaren Svenska Rayon som Hebi åter blev ägare till sommaren 2001. Bolagets produkter säljs till hygien- och textilindustrin. Bland annat används viskosfibrer i hygienartiklar som t ex tamponger. Svenska Rayon ägs till 100 procent av Hebi och har sin verksamhet i Vålberg utanför Karlstad. Svenska Rayon omsatte 390 miljoner kronor år 2002, vilket var 5 miljoner kronor mer än år 2001. Svenska Rayon lyckades under fjolåret nå ett positivt rörelseresultat på 6 miljoner kronor. Bakgrunden till förbättringen är att bolaget har rationaliserat verksamheten de senaste åren och dessutom har gynnats av låga massapriser. Cirka 10-15 procent av produktionsvolymen på 24 000 ton går till Hebi Orsa. 5

Bolaget är beroende av att råvarupriserna är stabila och helst låga. Cellulosa är en viktig råvara och massapriset har det senaste året varit ganska lågt, vilket har gynnat företaget. Hebi köpte Svenska Rayon av bland andra 6-AP-fonden och Vätternleden Invest för 16 miljoner kronor i form av en apportemission. Dessutom hade Svenska Rayon finansiella skulder på 60 miljoner kronor, vilket betyder att det skuldfria bolaget värderades till 76 miljoner kronor. Redeye bedömer att hela Svenska Rayon har ett värde på 45-65 miljoner kronor. Värderingen påverkas negativt av att bolaget är beroende av massapriserna. Det finns dessutom en finansiellt betydande risk för att bolaget tvingas genomföra omfattande miljörelaterade nyinvesteringar i Svenska Rayon eftersom den nuvarande miljökoncessionen som bolaget arbetar under erhölls redan på 80-talet. Till detta kommer att bolagets VD dömdes för miljöbrott hösten 2002. Det är sällsynt att miljökoncessionen förlängs utan åtgärder under så lång tid. Det bedömda värdet har även påverkats negativt av att marknaden på bolagets produkter, enligt Hebis företagsledning, har försämrats den senaste tiden. Bolaget har därför så sent som i mars 2003 aviserat personalneddragningen med 21 personer. 3.3 Hebi Orsa Hebi Orsa förädlar viskos till insatsvaror till producenter av hygien- och sjukvårdsartiklar som används till produkter som gasbindor, våtservetter, tamponger etc. Bolaget ägs till 51 procent av Hebi Health Care. Resten av aktierna ägs av en italienskt bolag Orsa Srl (32%), egyptiska banker samt andra mindre investerare. Verksamheten kom efter en tids försening i gång år 2000 och bolaget omsatte under år 2002 78 miljoner kronor. Rörelsemarginalen uppgick till närmare 10 procent. Redeye bedömer att bolaget bör kunna förbättra resultatet ytterligare eftersom enbart 72 procent av möjlig kapacitet utnyttjas. Redeyes bedömning är att bolaget inte kommer att nå upp till den ursprungliga försäljningsbudgeten om en omsättning på cirka 140 miljoner kronor om året. Däremot ligger en omsättning runt 100 miljoner kronor inom räckhåll. Det är rimligt att tro på en varaktig rörelsevinst på 12-15 miljoner kronor. Hebis 51 procentiga andel skulle därigenom vara värd någonstans kring 40-60 miljoner kronor. 3.4 Hebi Simco Hebi Simco tillverkar bland annat våtservetter på basis av råvarumaterial från Hebi Orsa. Bolaget omsatte under år 2002 2 miljoner kronor och gjorde en rörelseförlust på 8 miljoner kronor. Simco ägs till 60 procent av Hebi Health Care. Övriga aktieägare är den egyptiska banken Suez Canal Bank. Bolaget bör kunna öka försäljningen under året eftersom tillverkningen som sker i Egypten gynnas av att det egyptiska pundet har deprecierats. Det är dock svårt att se att bolaget kommer att nå lönsamhet 6

inom kort. Enligt Redeyes bedömning kan värdet antas vara 0-5 miljoner kronor, vilket kan sättas i förhållande till tillgångarna som enligt Hebi uppgår till 96 miljoner kronor. 3.5 Hebi Pharmaceutical Raw Material Hebi Pharmaceutical Raw Material är Hebi Health Cares hittills största investering. De senaste två åren har 290 miljoner kronor investerats i fabriken i Egypten och totalt uppgår Hebi Raws bokförda värde till 408 miljoner kronor, vilket motsvarar gjorda investeringar och aktiverade räntekostnader. Aktierna i Hebi Raw är bokförda till 106 miljoner kronor i Hebi Health Cares moderbolag. Produktionsstarten har försenats åtskilliga gånger och byggentreprenören har bytts ut. Nu förväntas produktionen enligt Hebis företagsledning komma igång under andra kvartalet 2003. När den är i fullt bruk planeras att fabriken ska producera cirka 230 ton läkemedelssubstanser per år. Hebi äger 72,7 procent av Hebi Pharmaceutical Raw Material. Ursprungligen räknade Hebi med att fabriken skulle omsätta knappt 550 miljoner kronor, med en rörelsevinst på cirka 130 miljoner kronor när den producerade med fullt kapacitetsutnyttjande. Detta framstår idag som en optimistisk prognos med tanke på att priset på läkemedelsubstanser de senaste fem åren har sjunkit. Det som försvårar bedömningen av värdet på Hebis investering är att industriell produktion inte har kommit igång och att fabriken ännu inte har blivit certifierat av någon läkemedelsmyndighet. Bolaget avser dock att få den godkänd av den amerikanska läkemedelsmyndigheten FDA, vilket är en nödvändighet för att sälja läkemedelssubstanser till USA. En värderingsmodell är att titta på hur konkurrenternas motsvarande verksamhet avkastar och värderas. Ett skuldfritt Antibioticos som är en potentiell konkurrent till Hebi Raw (förutsatt förstås att bolaget inte köps av Hebi) värderas enligt Hebis bud till ungefär halva omsättningen. Det holländska börsbolaget DSMs motsvarande verksamhet har en rörelsevinst på runt 15-20 procent, vilket är ungefär samma marginal som Antibioticos. Baserat på en förväntad omsättning för Hebi på runt 400-500 miljoner kronor skulle bolaget sett till EV/S-tal värderas till runt 250-350 miljoner kronor. Med tanke på att verksamheten inte har startat är det rimligt att sänka priset till runt 170-240 miljoner kronor för hela Hebi Raw. Det skulle i så fall betyda att Hebi Health Cares andel kan anses värd 125-175 miljoner kronor. Uppskattningen ska ses i ljuset av ovanstående reservationer och den stora osäkerhet som fortfarande finns. 7

3.6 Övriga verksamheter Hebi bedriver också riskkapitalverksamhet i riskkapitalbolaget Hebi Suez Canal Venture Capital. Bolaget ägs till 85 procent av Hebi och till 15 procent av Suez Canal Bank. På senare år har verksamheten minskat i omfattning. Bland annat har bolagets näst största investering, ett projekt för tillverkning av polyester lagts ned. Hittills har Hebi investerat 18 miljoner kronor i sin VC-satsning. Redeye antar att det verkliga värdet överensstämmer med det investerade kapitalet. Det betyder att Hebi Health Care, enligt Redeyes bedömning, idag kan anses värt någonstans mellan -42 +52 miljoner kronor (se tabell). Det är därför mycket viktigt för Hebis aktieägare att köpet av Antibioticos blir en framgång för att Hebi-aktien ska utvecklas på ett positivt sätt och nå upp till konverteringskursen 25 öre. Breakup-värdering nuvarande Hebi Health Care Bolag Ägarandel, % Uppskattat värde, mkr Svenska Rayon 100 45-65 Hebi Orsa 51 40-60 Hebi Simco 60 0-5 Hebi Pharmaceutical Raw Materials 72,7 125-175 Övrig verksamhet 3-15 18 Summa 228-323 Nettoskuld 20021230 270 Motiverat företagsvärde -42 - +52 Börsvärde 267 Som framgår av tabellen är nästan samtliga bolag delägda av Hebi Health Care. Detta skapar stora problem för moderbolaget Hebi, som är beroende av långsiktigt kassaflöde från rörelsen för att kunna stödja eventuell verksamhet som behöver kapitaltillskott. 8

4 FÖRVÄRVET - ANTIBIOTICOS Antibioticos är idag ett dotterbolag till Edison SpA, ett av Italiens största företag, med en omsättning på över 100 miljarder kronor. Edison har sedan minst ett år försökt sälja företaget för att minska lånebördan och för att renodla verksamheten till enbart energimarknaden. Antibioticos är ett resultat av en sammanslagning mellan ett spanskt och italienskt företag 1990. Bolaget tillverkar substanser och penicillin till läkemedelsindustrin. Nästan 40 procent av försäljningen är penicillin. Bolaget har fyra fabriker. Två finns i Italien, en i Spanien och en mindre fabrik i Kina. Dessutom håller Antibioticos på att bygga en större fabrik i Kina som enligt uppgifter från Hebi beräknas vara färdig för produktion under senare delen av år 2003. Antibioticos största marknader är i Europa och Asien som står för över 80 procent av försäljningen. Största konkurrenter är läkemedelsbolaget Novartis, Holländska DSM, som övertog Fermentas gamla fabrik i Strängnäs, och det spanska bolaget ACS Dobfar. Antibioticos är världens tredje största producent av vissa penicilliner och läkemedelssubstanserna 6APA, 7 ADCA, Ampycillin och Amoxycillin. Vidare är bolaget marknadsledare inom 7 ACA och vissa cephalosporiner och APIs som Cephazolin, Cefoperazone och Ceftriaxone. Bolaget har till exempel en världsmarknadsandel på 27 procent av 7ACA, som är en av de viktigaste läkemedelssubstanserna. Antibioticos kunder är främst stora multinationella läkemedelsbolag som köper läkemedelssubstanser från bolaget. Antibioticos har enligt Hebi långa kontrakt med ett 20-tal kunder och totalt använder bolaget ett 40-tal försäljningsagenturer för att nå kunderna. Förvärvet av Antibioticos ligger därmed inom Hebis nuvarande verksamhet och bolaget sysslar precis med det som Hebi Health Care planerar att göra i Hebi Raws egyptiska fabrik. Det betyder att det finns klara samordningsfördelar mellan Antibioticos och Hebi, förutsatt att Hebi Raws produktion blir godkänd och kommer igång. Fakta Antibioticos Nyckeltal 2000 2001 2002 Omsättning 2132 2522 2634 Rörelseresultat -138 95 185 Årets investeringar 276 212 117 Totala tillgångar 3808 3679 3271 Antal anställda 1838 1616 1479 9

4.1 Samordningsfördelar Strategiskt är Hebis köp av Antibioticos industriellt rimlig. Redeye ser flera fördelar med affären. En viktig samordningsvinst som kan finnas är att flytta en del av Antibioticos nuvarande produktion i Italien och Spanien till Hebis nya fabrik i Egypten. De låga lönekostnaderna i Egypten jämfört med i Italien och Spanien borde kunna skapa synergivinster för Hebi. En ytterligare fördel med affären är att Hebi slipper att sätta upp en egen försäljnings- och marknadsföringsavdelning och att man kan använda Antibioticos befintliga kundkontakter för att skapa produktion i Egypten. Dessutom finns det fördelar med att Antibioticos tillverkar en kemisk substans som kan användas i Hebis Raws fullskaliga produktion och på så sätt kan man sänka produktionskostnaden. Antibioticos har efter en besvärlig period 1999, då priset på penicillin föll, förbättrat resultatet under de senaste två åren. Rörelseresultatet har de senaste åren gått från 140 miljoner kronor i förlust år 2000 till en rörelsevinst på 95 respektive 185 miljoner kronor de senaste två åren 2001 och 2002. Rörelseresultatet efter investeringar, har under perioden 1999-2002 förbättrats ( 413, 2000, -117, 2001 och 69 miljoner kronor, 2002). En viktig förklaring till förbättringen är att investeringarna har minskat från 621 miljoner kronor 1999 till 116 miljoner kronor för 2002. Vidare har bolaget genom rationaliseringar lyckats minska antalet anställda, samtidigt som försäljningen samtidigt under åren 2000-2002 har ökat med drygt 500 miljoner kronor. Proformasiffror Hebi och Antibioticos Resultaträkning 2000 2001 2002 Omsättning 2141 2769 3074 Resultat före avskrivningar och räntekostnader 148 372 474 Resultat före finanskostnader -153 61 185 Resultat efter skatt -269-44 16 Balansräkning 2002 Nya Hebi Gamla Hebi Antibioticos Anläggningstillgångar 2761 707 2054 Omsättningstillgångar 1626 532 1218 Eget kapital 868 429 691 Minoritetsintresse 130 55 75 Avsättningar inklusive negativ goodwill 81 16 65 Långfristiga skulder 1514 518 866 Kortfristiga skulder 1794 220 1574 Kassaflöde 2002 Nya Hebi Gamla Hebi Antibioticos Kassaflöde från löpande verksamheten 206-49 296 Kassaflöde från investeringsverksamheten -234-117 -117 Kassaflöde från finansieringsverksamheten 20 117-97 Ökning/minskning av likvida medel -8-49 82 10

5 RISKER OCH MÖJLIGHETER Redeye har i punktform angett vilka som är de största riskerna och möjligheterna för Hebi fram till, samt efter köpet av Antibioticos. 5.1 Möjligheter Redeye anser idag att nuvarande verksamhet inte motiverar värdet på Hebi Health Care. Ett sätt att skapa värde i ett bolag är att förvärva verksamhet. Hebi har tidigare uttryckt att förvärv är en del av bolagets strategi. Förvärvet ligger även inom bolagets nuvarande verksamhetsområde och vi ser därför följande möjligheter som de mest relevanta: Hebi kommer efter förvärvet att ha större möjlighet till kraftigare tillväxt eftersom Hebi Raw-fabriken snabbare kan utnyttjas fullt ut för produktion. Det finns potential till synergivinster mellan Antibioticos och Hebi Raw inom framförallt produktion, produktionsteknik och marknadsföring. Hebi Health Care slipper att arbeta upp ett eget varumärke inom läkemedelssubstansområdet. Marknaden för Antibioticos produkter förväntas växa med 4-7 procent om året, vilket är snabbare än vad Hebis nuvarande verksamheter växer. 5.2 Risker Den största risken i befintlig verksamhet är de miljöinvesteringar som det helägda dotterbolaget Svenska Rayon kan tvingas till. Den främsta risken i det planerade förvärvet av Antibioticos är att förvärvet av någon anledning ej kan genomföras. En sådan utveckling skulle betyda att de aktieägare som har satsat pengar i konvertibellånet har satsat i ett nuvarande Hebi som vi inte anser vara köpvärt. Nedan anger vi de främsta riskerna som vi ser för Hebi Health Care. 5.2.1 Ökad skuldsättning En risk är att Hebi efter förvärvet kommer att vara ett kraftigt skuldsatt bolag. Idag uppgår de räntebärande skulderna till 608 miljoner kronor. Affären betyder att skulderna ökar med ytterligare 1,4 miljarder kronor till 2,0 miljarder kronor eftersom Hebi planerar att överta nästan 1 miljard kronor i skulder från Antibioticos nuvarande ägare. Dessutom tillkommer skulden till konvertibelägarna som kommer att uppgå till 445 miljoner kronor om lånet fulltecknas. Enligt Hebis beräkningar kommer skuldsättningsgraden nästan att fördubblas till 2,3 gånger det egna kapitalet. Nettoskuldsättningsgraden uppgår till 2,0, vilket är ungefär dubbelt så mycket som andra börsbolag brukar ha som finansiell målsättning. Soliditeten kommer att uppgå till 20 procent efter att den negativa goodwillen som affären förväntas medföra har lösts upp. Räknat på Hebis nuvarande egna kapital uppgår 11

den blivande soliditeten till cirka 10 procent. Det är en nivå som är klart under Hebis finansiella mål om en soliditet på 30 procent. Den finansiella situationen betyder att det för konvertibelägarna är mycket viktigt att det nya Hebi lyckas nå ett positivt kassaflöde efter investeringar, eftersom det är långt ifrån säkert att bolaget kan få ytterligare krediter. 5.2.2 Synergivinsterna kan utebli En viktig faktor för att förvärvet av Antibioticos lyckas är att bolaget framgångsrikt och snabbt kan ta fram de planerade synergierna. För att det ska uppfyllas krävs att Hebi Raw-fabriken i Egypten når fullskalig produktion eftersom den fabriken är en förutsättning för att bolaget ska nå samordningsfördelar inom produktion och marknadsföring. En ytterligare viktig faktor för att nå synergivinster är att Hebi Raw-fabriken godkänns av den amerikanska läkemedelsmyndigheten FDA. Ett godkännande underlättar gemensam produktion mellan Antibioticos fabriker och Hebi Raw. Vidare måste synergivinsterna ske snabbt eftersom det nya Hebi Health Care inte har råd att generera svaga kassaflöden eller svagt resultat. 5.2.3 Beroendet av banklån och förlagslån kan riskera Antibioticosaffären En riskfaktor är att affären med Antibioticos inte går i lås. Hebi och Antibioticos har skrivit på en viljeförklaring, men den är inte bindande. Det är även möjligt att det dyker upp ytterligare intressenter till Antibioticos. Dessutom kan affären misslyckas till följd av att Antibioticos nuvarande långivare inte ställer upp som långivare till Hebi Health Care och att Hebi inte lyckas finansiera affären på något annat sätt. Affären kan också hotas av att antalet nuvarande aktieägare som tecknar förlagslånet blir för få för att Hebi ska få möjlighet att köpa Antibioticos. Om Hebi inte använder konvertibellånet till att köpa Antibioticos, är risken att det används för att återbetala andra lån. Detta skulle vara negativt för de aktieägare som tecknar sig för lånet eftersom deras lån har lägre prioritet än andra låntagares lån. 5.2.4 Beroende av Antibioticos och Hebis nuvarande ledning Det är viktigt att Antibioticos nuvarande ledning ser positivt på Hebi som ägare eftersom den kan verksamheten och har visat att den kan hantera svåra marknadsförutsättningar genom den vinstökning som har skett under 2001 och 2002. En annan avgörande faktor för Hebi är Refaat el-sayeds och den övriga ledningens affärsförmåga. Ledningen har tidigare haft problem att genomföra stora projekt, där förseningarna med fabriken i Egypten är det mest anmärkningsvärda exemplet. Det ska även poängteras att nuvarande Hebi Health Care inte har lyckats visa ett positivt löpande kassaflöde de senaste fyra åren. Refaat el-sayed är via sin stiftelse största aktieägare med 9 procent av kapitalet och 42 procent av rösterna i Hebi. Han är arkitekten bakom affären och hans namn står som garant och borgensman för över hälften av bolagets krediter. Vi anser att det är en förutsättning för affären att Refaat el-sayed stiftelse tecknar sin andel av förlagslånet, det vill säga drygt 40 miljoner kronor. 12

5.2.5 Förlagslånet är inte garanterat Ingen av ägarna har hittills gått ut och garanterat att teckna sin andel av förlagslånet. Det innebär en stor risk då marknadsläget är synnerligen osäkert och investeringsviljan är låg hos många småsparare. Refaat el-sayeds stiftelse har dock, på bolagsstämman den 3 april, uttalat att den avser att teckna lånet. 5.2.6 Framgången förutsätter goda relationer till befintliga intressenter Det är viktigt att Hebi även efter en affär har en god relation till den egyptiska banken Suez Canal Bank som idag är en mycket viktig intressent till Hebi. Banken är idag Hebis största långivare med utgivna lån på nästan 400 miljoner kronor. Vidare är Suez Canal Bank minoritetsägare i såväl Hebi Orsa, Hebi Simco som Hebi Raw och dessutom driver Hebi ett Venture Capital-bolag tillsammans med Suez Canal Bank. Med tanke på de omfattande kontakterna mellan Suez Canal Bank och Hebi Health Care är det i aktieägarnas intresse att Suez Canal Bank också har ett intresse i Hebikoncernen som helhet. Det vore önskvärt om Suez Canal Bank blev ägare av Hebiaktier. Det vore inte orimligt eftersom Hebi i sin tur är en viktig kund till Suez Canal Bank. Banken som är börsnoterad på Kairobörsen, har en balansomslutning på 16 miljarder kronor, en soliditet på 7 procent vilket ger ett eget kapital på 1,2 miljarder kronor. Det betyder att över 3 procent av bankens totala utlåning är till Hebi. Lånen är garanterade av Refaat el-sayeds stiftelse, som erhåller en ersättning på 2 procent av det garanterade beloppet årligen. Det är mycket viktigt att konvertibelinnehavarnas utlånade pengar inte används för att överta/lösa Refaat el-sayeds stiftelses garanti, eftersom det riskerar att innebära att pengarna inte kan användas i den löpande verksamheten och till investeringar. 5.2.7 Förutsätter stabila penicillinpriser Bolaget är beroende av att priset på läkemedelssubstanser och penicillin inte faller som det gjorde under 1999. Ett prisfall skulle försvåra eller till och med omöjliggöra för Antibioticos att bibehålla ett positivt kassaflöde. Det är därför oroande att Hebis företagsledning räknar med att priset på läkemedelssubstanser kan komma att minska med 10 procent. 5.2.8 Risk för omfattande miljöinvesteringar Vidare är det viktigt att miljökoncessionen för Svenska Rayon förlängs utan omfattande miljöinvesteringar. Av Svenska Rayons förra ägare gjordes bedömningar som pekade på ett miljörelaterat investeringsbehov på upp till 80 miljoner kronor samt ytterligare 80 miljoner kronor i produktionsrelaterade investeringar. Detta är en investering som skulle vara ett hårt slag mot Hebi Health Care. Även Antibioticos verksamhet har miljöpåverkan. Under åren 2000 och 2001 uppgick säkerhets- och miljöinvesteringarna enligt Antibioticos miljöredovisning till 18 miljoner euro per år (160 miljoner kronor). Det finns ingen garanti för att investeringarna inte kommer att öka de kommande åren. 13

6 SAMMANFATTNING Hebi Health Cares nuvarande verksamhet och struktur med ett antal helägda och delägda bolag är, enligt Redeyes bedömning, tämligen ointressant att äga. Bolaget föreslår nu en konvertibelemission som kraftigt överstiger bolagets nuvarande börsvärde. Som aktieägare har ägarna enligt Redeyes uppfattning idag två val - att teckna konvertibeln eller sälja aktien. Att enbart behålla aktierna är med tanke på börskursen inget bra alternativ. Den som tecknar konvertibeln ska dock vara övertygad om att följande kommer att infrias: Förvärvet av Antibioticos genomförs utan fördröjning. De förväntade synergierna mellan Antibioticos och Hebi Raw infrias. Penicillinpriserna kan bibehållas på nuvarande nivå eller högre. Bankkrediter beviljas och att skuldsättningen i övrigt inte förvärras genom stora investeringar och löpande underskott i rörelsen. Tror man att Hebis och Antibioticos ledning sedan kan hantera de problem som alltid uppstår vid en fusion kan en investering i konvertibeln visa sig bli en bra affär. Har man däremot minsta tvivel om att någon av ovanstående punkter riskerar att fallera bör man avstå från att teckna konvertibeln samt sälja sina Hebiaktier. De närmaste månaderna kommer således att bli avgörande för Hebi Health Cares framtid. Bolagsfakta Hebi Health Care Hebi Health Care AB Nyckeltal 2000 2001 2002 Sektor Hygienprodukter och finkemi Omsättning, mkr 9 247 440 VD Refaat el-sayed Rörelseresultat, EBIT -15-35 0 Ordförande Ulf Lindberg Resultat före skatt, mkr -6-30 -17 Börslista NGM Vinst/aktie -0,01-0,02-0,01 Kurs, kr 0,21 P/E neg neg neg Börsvärde, mkr 267 P/S em em 0,6 Enterprise Value (EV), mkr 537 EV/EBITDA em em 27,0 Nettoskuld, mkr 270 EV/S em em 1,2 Antal aktier, tusental 1 272 752 Utdelning, kr 0,0 0,0 0,0 Hebi Health Care i korthet Hebi Health Care sysslar med tillverkning och försäljning av produkter inom finkemi och hygienartiklar. Företaget har även för avsikt att starta fullskalig produktion av läkemedelssubstanser i en egen fabrik i Egypten. Största verksamhet är för tillfället viskostillverkaren Svenska Rayon. Bolaget är noterat på NGM Equity. 14