Södertörns högskola Institutionen för Ekonomi & Företagande Kandidatuppsats 15 hp Finansiering Vårterminen 2015 Insiderhandel Insynspersoners påverkan på den svenska aktiemarknaden. Av: Stefani Cakovska & Amela Dibranin Handledare: Ogi Chun
Sammanfattning Titel: Nivå: Författare: Insiderhandel Insynspersoners påverkan på den svenska aktiemarknaden. Kandidatuppsats i ämnet Företagsekonomi Stefani Cakovska & Amela Dibranin Handledare: Ogi Chun Nyckelord: Bakgrund: Syfte: Metod: Resultat & slutsatser Abnormal avkastning, insynshandel, insiderinformation, eventstudie. Aktier medför ett placeringsalternativ med en viss risk och ger investerare möjligheten att generera en avkastning på sin portfölj. Personer som anses ha tillgång till förtrolig samt kurspåverkande information inom ett företag betecknas som insynspersoner. Tidigare forskning visar att insynspersoner kan utnyttja detta informationsövertag i sin egen vinning för att tillgodogöra sig överavkastning. Syftet med denna studie är att granska huruvida insynspersoner kan generera en viss överavkastning gentemot andra aktörer på marknaden. I denna forskning har en kvantitativ metod tillämpats med en deduktiv ansats. Via Finansinspektionens insynslista kan vi detektera transaktioner genomförda av insiders för att sedan, med användandet av en eventstudie, besvara forskningsfrågan, om insynspersoner kan generera en överavkastning. Hypotesprövningar ligger sedan till grund för att bedöma huruvida resultatet påvisar signifikans. Utifrån denna studie kan vi dra slutsatsen om att nollhypotesen bör förkastas, således menar vi att det förekommer en signifikant överavkastning i samband med att insynspersoner bedriver handel på värdepappersmarknaden. 2
Abstract Title: Level: Author: Supervisor: Keywords: Insider trading Insiders affect on the Swedish stock market Bachelor thesis in Business Administration. Stefani Cakovska & Amela Dibranin Ogi Chun Abnormal returns, insider trading, insider information, event study. Background: People with insight are known as insiders and they often have access to information which have not yet been publiched. Previous research show that insiders can use their information leverage to assimilate abnormal returns. Purpose: The purpose of this study is to examine whether insiders in a company can generate abnormal returns by trading shares in their own company. Methodology: A quantitative methodology has ben practiced in order to achieve the desired result. Data has been collected through Finansinspektionen about the insider trades on the Swedish stock market. We hade further used an event study to calculate both the expected and also the abnormal return in order to answer our research issue. Conclusion: The results given from this study show significant abnormal returns when insiders trade with shares in their own company. 3
Innehållsförteckning Formelförteckning... Error! Bookmark not defined. Figurförteckning... Error! Bookmark not defined. Ordlista och förklaring av begrepp... 6 1. Inledning... 7 1.1 Bakgrund... 7 1.2 Syfte... 9 1.3 Frågeställning... 9 1.4 Avgränsning... 9 1.5 Uppsatsens disposition... 10 2. Teoretisk referensram... 12 2.1 Insynshandel på den svenska marknaden... 12 2.2 Den effektiva marknadshypotesen... 13 2.3 Asymmetrisk informationsfördelning... 14 2.4 Signaleringshypotesen... 15 2.5 Tidigare forskning... 16 3. Metod... 18 3.1 Forskningsansats... 18 3.2 Kvalitativ eller kvantitativ undersökning... 18 3.3 Reliabilitet, validitet och källgranskning... 18 3.4 Eventstudie... 20 3.5 Genomförande... 21 3.6 Marknadsmodellen... 21 3.6.1 Faktisk avkastning... 22 3.6.2 Skattning av parametrar... 23 3.6.3 Abnormal avkastning (AR)... 23 3.6.4 Kumulativ abnormal avkastning (CAR)... 23 3.6.5 Kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning (CAAR)... 23 3.7 Hypoteser... 23 4. Resultat och analys... 25 4. Diskussion och slutsats... 30 4.1 Reflektioner kring resultatet... 30 4.2 Förslag till vidare forskning... 32 Referenslista... 33 4
Bilaga... 35 Formelförteckning Formel 3.1 Marknadsmodellen...22 Formel 3.2 Avkastningsberäkning......23 Formel 3.3 Abnormal avkastning....23 Formel 3.4 Ackumulerad abnormal avkastning........23 Formel 3.5 Ackumulerad genomsnittlig abnormal avkastning.... 23 Figurförteckning Figur 1: Finansinspektionen, Statistik marknadsmissbruk...8 Figur 2: Tidsintervall vid eventstudie......20 Figur 3: Sammanställning av data från analysen...25 Figur 4: Diagram för CAR...26 Figur 5: Diagram för AAR...27 Figur 6: Diagram AR för VD...28 Figur 7: Diagram AR för styrelsen...29 Figur 8: Indexutvecklingen för Stockholmsbörsen (Small Cap)...35 5
Ordlista och förklaring av begrepp Abnormal avkastning Skillnaden mellan den förväntade avkastningen samt varje given avkastning för aktien. Event Den händelsen som studeras, i detta fall då insynspersonen genomför sin transaktion. Eventstudie En forskningsmetod där man undersöker marknadens effekt av eventet, bland annat för att se hur en händelse har påverkat aktiekursen. Insynsperson Insiderhandel Insiderinformation En person anställd inom ett bolag som på ett direkt och lättillgängligt sätt kan erhålla icke-offentliggjord information. Även kallad för insider. När en insider bedriver handel med värdepapper i sitt egna företag. Sådan information som endast en anställd i ett företag kan ta del av, även sådan som inte har publicerats för resten av marknaden att se. Kumulativ abnormal avkastning Summan av alla abnormala avkastningar för eventet för samtliga dagar inom eventfönstret. NASDAQ Värdepapper National Association of Securities Dealers Automated Quotations. En elektronisk börs. En skriftlig handling. Utgör ett bevis för ägandeskap vilket ger rätt till värdeföremål eller pengar. Exempelvis aktier, obligationer och optioner. Dessa transaktioner sker på värdepappersmarknaden. 6
1. Inledning Som ett inledande kapitel till forskningsrapporten redovisas en problembakgrund där vi diskuterar bakomliggande faktorer till valet av ämne. Vidare redogörs för en frågeställning som vi i avslutande kapitel kommer att besvara. 1.1 Bakgrund På värdepappersmarknaden bedrivs handel med finansiella instrument. Denna marknad omfattar aktiemarknaden, räntemarknaden samt derivatmarknaden och handeln bedrivs via en börs eller en förmedlare. En förmedlare utgörs av exempelvis mäklarfirmor eller banker. Transaktioner genomförs dagligen och med hjälp utav en förmedlare kan investerare fatta beslut innan värdepappersbolaget genomför transaktionen. Handeln med finansiella instrument har haft en stor framväxt på senare tid. Marknaden har internationaliserats och genomgått en snabb tillväxt. 1 I och med internationaliseringen har många nya utländska aktörer även börjat verka på Sveriges finansmarknad, och också tvärtom. 2 Investerare har sökt sig bortom Sveriges gränser och utvecklingen av finansmarknaden betraktas som allt viktigare. Denna utveckling innebär en större framväxt av de svenska företagen. Då företag emitterar värdepapper och då investerare kan köpa och sälja aktier kommer med tiden aktiekapitalet att öka. Detta kapital kan företaget vidare använda för sin egen vinning, såsom investera i lönsamma projekt eller för vidare expansion. Vi påverkas varje dag utav information som nyhetsmedier samt företagen själva sänder ut. I en perfekt marknad kommer denna information att återspeglas i aktiekursen. Aktier medför ett placeringsalternativ med en viss risk, då man inte kan förutspå den framtida utvecklingen. Dock finns det personer som anses ha tillgång till förtrolig samt kurspåverkande information som övriga investerare på marknaden inte kan ta del av. 3 Dessa personer kallas för insynspersoner och kan genom sin ställning i bolaget, ha omedelbar tillgång till konfidentiell information på ett lättillgängligt sätt, 1 Riksbanken: Värdepappersmarknaden idag och imorgon. s. 4 http://www.riksbank.se/pagefolders/17112/041110.pdf (2015-04-20) 2 Ibid (2015-04-20) 3 Birger Möller, Svensk aktiemarknad, (1962) s. 140. 7
så kallad insiderinformation. 4 En insynsperson kan vara en ledamot i bolagets styrelse, en revisor, VD eller liknande. Även familjemedlemmar räknas som insynspersoner. En insynsperson har som skyldighet att, inom fem arbetsdagar, anmäla transaktioner de genomför rörande värdepapper i företaget till Finansinspektionen. Finansinspektionens uppgift är vidare att föra en förteckning över samtlig insiderhandel. Företagen är dessutom skyldiga att anmäla alla personer som har en viss förtroendeställning i bolaget. Värdepappersbolag samt kreditinstitut är också skyldiga att rapportera transaktioner vilka dem misstänker kopplas till insiderinformation. 5 Om insynspersonerna använder denna information i sin egen vinning, och då marknaden ännu inte har fått tillgång till denna information, anses handlingen som illegal. Alla aktieägare skall få tillgång till all information som troligen kan påverka aktiekursen, enligt regelverket. Alla skall handla på rättvisa och lika villkor. 6 Insynspersoner som drar nytta av informationen innan den offentliggörs kan dömas för insiderbrott. Insiderbrott kan leda till böter eller fängelse om det uppdagas. Dock är det i många fall svårt att bevisa att insynspersonen med avsikt handlat på insiderinformation. År 2013 fälldes exempelvis endast två personer för insiderbrott. För att bli fälld måste transaktionen dels ha genomförts med uppsåt, insynspersonen skall ha varit medveten om information gällande företaget och handlat därefter. Informationen ska dessutom vara väsentligt kurspåverkande. Nedan följer statistik om antalet misstänkta fall. Tabell 1: Finansinspektionen, Statistik marknadsmissbruk. Ärendetyp 2012 2013 2014 Misstänkt insiderbrott 111 164 201 Misstänkt otillbörlig marknadspåverkan 221 164 115 Misstänkt obehörigt röjande av information 1 3 3 4 Finansinspektionen: Insynspersoner http://www.fi.se/regler/borsbolag/insynsstallning/berordapersoner/ (2015-04-09) 5 Finansinspektionen, Marknadsmissbruk, http://www.fi.se/tillsyn/statistik/marknadsmissbruk/ 6 Aktiespararna: Ägarstyrningspolicy: Regler http://www.aktiespararna.se/sajt/om-oss/agarstyrningspolicy/regler/?lb (2015-05-22) 8
Tidigare forskning genomförd av bland annat Seyhun (1986) visar att insynspersoner som handlar utefter insiderinformation lyckas skapa en viss överavkastning i samband med transaktionerna. 7 Fama (1979) skrev dock i sin artikel Efficient Capital Markets: A review of theory and empirical work där han förklarar att en marknad är effektiv då all information reflekteras i aktiekursen. Han menar också att det är omöjligt att generera en högre avkastning än marknaden då all tillgänglig information redan återspeglas i priset. 8 Seyhun (1986) identifierar i sin forskning även att det finns bakomliggande faktorer till den genererade överavkastningen i samband med insiderhandeln; företagets marknadsvärde, storleken på transaktionen samt vilken position insidern omfattar. Bland annat så visade resultaten att den högsta överavkastningen kunde observeras i mindre företag där högre uppsatta insynspersoner, exempelvis VD eller styrelsemedlemmar, genomförde transaktionerna. 9 1.2 Syfte Syftet med denna studie är att granska huruvida insynspersoner kan generera en viss överavkastning gentemot andra aktörer på marknaden. Överavkastningen benämns som CAAR, kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning. 1.3 Frågeställning Kan insynspersoner generera abnormal avkastning? Medför insynspersonernas agerande att abnormal avkastning skapas för aktien där transaktionen ägde rum? 1.4 Avgränsning Studien avgränsar sig till att endast studera bolag som är listade på Small cap på Nasdaq OMX Stockholm. Anledningen bakom denna avgränsning är forskningen som 7 H. Nejat Seyhun, Insiders Profits, Costs of Trading and Market Efficiency, Journal of Financial Economics 16 (1986), s. 206 8 Eugene F. Fama, Efficient Capital Markets: A review of theory and empirical work.. Journal of Finance, Vol. 25(2), pp. 383-417. (2015-04-20) 9 H. Nejat Seyhun, Insiders Profits, Costs of Trading and Market Efficiency, Journal of Financial Economics 16 (1986), s. 206 9
Seyhun genomförde 1986 10 där han menar att det är mindre företag med lägst börsvärde som genererar högst abnormal avkastning. Således gjorde vi ett strategiskt beslut att endast studera de 22 mest omsatta företagen på Stockholmsbörsen. Vidare avgränsar vi oss till att beakta köptransaktioner, då dessa genererar en högre avkastning 11, genomförda av företagets VD eller styrelseledamöter, transaktioner där företagsledningen har handlat med aktier i det egna företaget. Även detta kopplar vi till Seyhuns forskning då resultatet tyder på att det förekommer informationshierarki och att det är ledningens transaktioner som genererar den högsta abnormala avkastningen. Gregory et al (1994) genomförde även en studie inom ämnet och menar att optionsrelaterade transaktioner ofta försvagar effekten av de transaktioner genomförda av en insynsperson. Således studerar vi endast aktier i denna forskningsrapport. Utifrån dessa faktorer kunde vi, via Finansinspektionens insynslista, detektera transaktioner som uppfyllde våra krav. Tidsperioden vi avgränsar oss till är åren 2011-2014. 1.5 Uppsatsens disposition Kapitel 2: Teoretisk referensram Avsnittet redogör för teorier som hjälper oss att nå en djupare förståelse och för att slutligen komma fram till en slutsats. Även relevant tidigare forskning redogörs för i detta avsnitt, vilket tillsammans med de berörda teorierna ligger till grund för en tolkning av det erhållna resultatet. Kapitel 3: Metod Efterföljande kapitel skall behandla valet av metod, det vetenskapliga synsättet vi har valt att använda oss av. Även tillvägagångssättet samt undersökningsmetoden skall redogöras för. Kapitel 4: Resultat och analys Detta avsnitt återspeglar undersökningen och redogör för de resultat vi har erhållit. Lämpliga tabeller och diagram används för att vidare styrka resultaten. 10 H. Nejat Seyhun, Insiders Profits, Costs of Trading and Market Efficiency, Journal of Financial Economics 16 (1986), s. 206 11 H. Nejat Seyhun, Insiders Profits, Costs of Trading and Market Efficiency, Journal of Financial Economics 16 (1986), s. 206 10
Kapitel 5: Diskussion och slutsats I avslutande kapitlet kommer en diskussion föras kring utfallet av studien och kopplingar förs mellan teorier samt resultatet. 11
2. Teoretisk referensram I följande avsnitt redogör vi för de utvalda teorierna som vi har ansett varit relevanta för forskningsstudien. Dessa teorier kommer att utgöra grunden för arbetet och resultaten vi erhåller kommer att kopplas tillbaka till dessa för att vidare studeras samt tolkas. 2.1 Insynshandel på den svenska marknaden Insynspersoner delas upp i primära och sekundära insiders. En primär insynsperson är en person som har direkt tillgång till information om förändringar som kan påverka aktiekursen. Denna person utgörs utav exempelvis en VD eller en arbetsledare, men också anställda i företaget. En sekundär insider är en sådan som genom källor i företaget lyckas ta del av företagshemlig information. Via tips ifrån huvudsakligen en primär insider, kan de handla med aktier till sin fördel. En närstående till en insynsperson i företaget är ett exempel på en sekundär insider. 12 Om en insynsperson önskar handla med aktier i egna företaget vore det av betydande skäl viktigt att det sker på rätt grunder. En insynsperson kan förvärva värdepapper genom att förbinda sig på förhand till att anskaffa ett visst antal aktier låsta under en viss period. Vidare kan de även ansöka om ett tillstånd av de insynsansvariga på bolaget, vilka kan förvissa sig om någon illegal handling ligger bakom intresset om förvärv eller inte. Bolaget kan dessutom begränsa insynspersonerna till att handla med värdepapper endast till vissa perioder. De får då varken förvärva eller avyttra aktier under denna period. Ett exempel på en sådan tidsram kan vara innan halvårsrapporter offentliggörs. 13 Om personen i fråga trots allt använder sig utav informationen, anses handlingen som illegal. Insynspersonen har utnyttjat sin ställning i bolaget för sin egen vinning. När omgivningen dock har tagit del av de fullständiga uppgifterna kan alla handla på samma villkor. Om en insynsperson bedriver handel med värdepapper då marknaden 12 Finansinspektionen: Vem är insider? http://www.finanssivalvonta.fi/se/noterade_bolag/insiderregler/vem_ar_insider/pages/default.as px (2015-04- 20) 13 Aktietorget: Insyns- och flaggningsregler https://www.aktietorget.se/insider.aspx?language=1 (2015-04- 10) 12
anses ha tagit del av all information av värde, anses detta inte som en illegal handling. Informationen skall lämnas ut till minst två nyhetsbyråer, tre erkända dagstidningar, börsen samt publiceras på företagets hemsida. Årsbokslut, delårsrapporter samt förändringar i styrelsens utformning är väsentlig i allra högsta grad och skall alltid offentliggöras. 14 2.2 Den effektiva marknadshypotesen Eugene Francis Fama presenterade år 1960 den effektiva marknadshypotesen. Detta var en teori som utvecklades ur Famas doktorsavhandling. Denna teori förklarar, att vid varje given tidpunkt, där det råder en likvid marknad, återspeglar priserna den tillgängliga informationen på marknaden. 15 Fama beskriver de tre graderna inom denna hypotes, svag, halvstark samt stark. Vilken grad som råder på marknaden bestäms utifrån hur effektiv informationen är samt hur pass effektivt den sprids. Teorin hävdar att då marknader anses vara effektiva och då priserna speglar den tillgängliga informationen på marknaden, så kommer ett försök att ta sig in på denna marknad således att handla mer om tur än skicklighet. Den svaga formen av den effektiva marknadshypotesen förutsätter att den nuvarande aktiekursen helt avspeglar all information som finns tillgänglig på marknaden. Inga framtida aktiekurser kan förutspås genom att studera tidigare aktiekurser. Således är överavkastning ej möjlig att generera genom att använda sig utav tidigare erhållen information. Den halvstarka formen förutsätter att de nuvarande aktiekurserna snabbt justeras vid publiceringen av ny offentlig information på marknaden. Aktiekurserna justeras efter den tillgängliga informationen men även den historiska informationen återspeglas i aktiekursen. Slutsatsen blir således att överavkastning inte kan uppnås via en fundamental analys. 14 Skattestyrelsens anvisning om behandling av insiderinformation s. 6-7(2015-04-20) 15 Eugene F. Fama, Efficient Capital Markets: A review of theory and empirical work.. Journal of Finance, Vol. 25(2), pp. 383-417. (2015-04-20) 13
Den starka graden av den effektiva marknadshypotesen förutsätter att nuvarande aktiekurs helt avspeglar all offentlig information, all historisk information men även sådan informationen som insynspersonerna förfogar över. Denna grad förutsätter en perfekt marknad och slutsatsen blir därmed att överavkastning ej är möjlig att uppnå. 2.3 Asymmetrisk informationsfördelning Denna teori grundar sig i att ena parten besitter mer eller fördelaktigare information än den andra parten. När exempelvis en säljare har mer kunskap om sina produkter, varor eller tjänster än vad köparen har, men även omvänt. Informationsasymmetrin kan ofta leda till adverse selection. 16 Säljare antas känna till kvaliteten på varorna de säljer samtidigt som köpare ofta saknar sådan information för att kunna bedöma om varan är bra och prisvärd. George Akerlof skrev texten The Market for Lemons (1970) 17 där han använder citroner för att förklara problemet med adverse selection. Akerlof menar att denna informationsasymmetri kommer leda till att citroner av lägre kvalité ändå kommer stå till försäljning på marknaden då det inte finns tillräckligt med information om att de ena citronerna ska vara av sämre kvalité än de andra. Köparen värdesätter således alla citroner på marknaden lika och säljaren kommer då utnyttja denna okunskap för att även få sina dåliga citroner sålda till ett lika bra pris som de färska citronerna. Adverse selection menar då att stora delar av marknaden kommer att bestå av citroner av sämre kvalité. 18 För att hantera detta snedvridna urval kan man använda sig utav screening eller signalering. 19 En säljare kan ge utlopp för sina intentioner genom att placera kunder i klasser och forma särskilda avtal avsedda för de olika klasserna beroende på preferenser eller risker, så kallad screening. En köpare kan dessutom vara uppmärksam på när en säljare försöker signalera ut indirekt information till kunderna, genom att använda sig utav exempelvis garantier på de bättre varorna. En garanti på en äldre vara vore alldeles för dyrt vilket kan skilja de bättre varorna från de sämre. 16 Löfgren, K-G, Persson, T, Weibull J 2001. Marknader med assymetrisk information. Ekonomisk debatt, årg 29, nr8, s.527-529 17 Akerlof, G.A. 1970. The market for Lemons : Quality uncertainty and the market mechanism. Quarterly Journal of Economics, 84 (3): s.488 500. 18 Ibid (2015-05- 17) 19 Löfgren, K- G, Persson, T, Weibull J 2001. Marknader med assymetrisk information. Ekonomisk debatt, årg 29, nr8, s.527-529 14
Detta förhållningssätt tillämpas även på andra typer av marknader. Insynspersoner agerar i detta fall säljare som besitter mer information än vad köparna gör. Då insynspersoner handlar på börsen agerar detta som en signal och likt marknaden för citroner kommer säljaren kunna dra nytta av köpares okunskap på kort sikt. 2.4 Signaleringshypotesen Signaleringshypotesen anses vara bland de mest effektivaste tillvägagångssätten för ett företag att få kunskap om marknaden men även för att förbättra sitt beslutsfattande 20. Genom att använda sig utav signalering kan företag få tillgång till information som annars inte hade funnits tillgänglig för dem, vilket även öppnar upp för en högre grad av effektivitet. 21 Enligt teorin om den effektiva marknadshypotesen kommer all tillgänglig information på marknaden att återspeglas i aktiepriset. 22 Asymmetrisk informationsfördelning råder dock ständig och då en insynsperson använder sig utav icke offentliggjord information kommer marknaden att reagera därefter. Signaleringshypotesen avser att förklara marknadens reaktion på de signaler ett företag sänder ut, vid tidpunkten för samt efter transaktionen då insynspersonen utnyttjat sin ställning. Hypotesen har sin utgångspunkt i att ledningen avser att sända ut information, vilken både kan vara sann men också osann, för att vidare kunna studera marknadens reaktion. Informationen kan bland annat handla om uppköp, sammanslagningar eller förändringar i utdelningar. Genom signalerna kan företaget förmedla bland annat dess värde och resultatet av detta blir marknadens förmåga att ta emot dessa signaler samt tolka dem. 23 En VD som förvärvar aktier i sitt egna företag kanske avser att signalera ut till marknaden att företaget är lönsamt och redovisar goda resultat. Om insynspersonen köper upp ett visst antal aktier i företaget kan omvärlden tolka detta som att en uppgång antagligen kommer att ske, och de handlar därför därefter. Om insidern däremot säljer av sitt innehav pekar signalerna mot en eventuell 20 Robert A. Prentice & Dain C. Donelson Insider Trading as a Signaling Device, American Business Law Journal (2010). 21 Ibid 22 Fama Efficient Capital Markets: A review of theory and empirical work. Journal of Finance (1969) 23 Leland och Pyle (1977), s 381-383 15
nedgång. Även storleken på transaktionen är en signal till marknaden. Mindre transaktioner genomförda utav insynspersoner är av intresse menade Etebari et al., då även de genererade en högre avkastning. 24 Genom att använda sig utav signalering kan bolagen underlätta sitt beslutsfattande men också underlätta kommunikationen mellan dem samt marknaden. Denna metod är effektiv då marknaden i många fall tenderar att följa dessa signaler. På grund av den asymmetriska informationsfördelningen förmodar de utomstående att insynspersonernas handlingssätt ofta är det rätta och därför strävar dem ofta mot samma handlingsmönster. Insiderhandel anses ofta vara mer effektivt än visselblåsare (whistleblower) när företag avser att utläsa huruvida ett kommande projekt är lönsamt eller inte. 25 2.5 Tidigare forskning Seyhun (1986) 26 genomförde som tidigare nämnt en studie där han undersökte om den avkastning som insynspersoner genererar berodde på makroekonomiska faktorer eller om det var företagsspecifika faktorer som orsakade den. Han studerade sambandet mellan insynshandel samt marknadsavkastning där han använde insynshandel som en oberoende variabel. Under åren 1975-1981 studerade han transaktioner på New York börsen och arbetet omfattade sextiotusen insynstransaktioner. De resultat som Seyhun genererade var bland annat att insynspersoner mycket riktigt genererade en abnormal avkastning, där den låg på 4,3 procent för köptransaktioner och 2,2 procent för säljtransaktioner. Resultaten visade även att hos större bolag stod makroekonomiska faktorer bakom vinsten då de bättre kunde förutspå dem, medan företagsspecifikt informationsövertag stod bakom vinsten i mindre företag. Seyhun delade in alla registrerade transaktioner i mindre kategorier. Först så redogjorde han för vem det var som genomförde transaktionen, för att vidare kunna påvisa att det existerade en tydlig informationshierarki. Transaktioner som en VD 24 Etebari et al. (s. 496-499) 25 Jonathan Marcey Getting the Word Out About Fraud: a Theoretical Analysis of Whistleblowing and Insider Trading. 26 H. Nejat Seyhun, Insiders Profits, Costs of Trading and Market Efficiency, Journal of Financial Economics 16 (1986). 16
hade genomfört genererade högst abnormal avkastning medan personer med större innehav visade lägst avkastning. Vidare kunde Seyhun utvinna att transaktionsstorleken också hade en inverkan på avkastningen. Större transaktioner genererade oftast en högre avkastning på omkring 4,4 procent medan de minsta endast hade en avkastning 0,8 procent. Dock visade studien ett negativt samband mellan avkastningen samt bolagets storlek. Aktier från större företag uppvisade oftast en lägre abnormal avkastning än vad aktier från mindre företag gjorde. 17
3. Metod I detta kapitel redogörs för uppsatsens metodval samt tillvägagångssätt. Utifrån relevanta slutsatser diskuteras vårt val av metod samt vilka konsekvenser detta val har medfört. Vi redogör även för de metoder vi valt att avstå ifrån. 3.1 Forskningsansats För att nå förståelse i slutet av denna process väljer vi att angripa ämnet på ett förståelsebaserat sätt. Vår studie baseras på den deduktiva ansatsen, som har en utgångspunkt i vedertagna teorier. Vidare genomförs observationer och informationssökningar för att belysa, analysera och vid slutet av denna process nå förståelse utifrån befintliga teorier. 27 3.2 Kvalitativ eller kvantitativ undersökning Det finns ursprungligen två övergripande tillvägagångssätt att samla data på. Antingen genom att tillämpa en kvantitativ metod eller en kvalitativ metod. Då denna undersökning huvudsakligen baseras på en stor mängd hård data är den kvantitativa metoden bättre lämpad. 28 Då vi genomför mätningar vid datainsamlingen samt använder oss utav statistiska analysmetoder är denna metod lämpligast för vår problemformulering samt forskningsansats. 29 3.3 Reliabilitet, validitet och källgranskning Då man använder sig utav en kvantitativ metod är det viktigt att informationen och datan som insamlats är representativ för studien. De bedömningsfaktorer som brukas inom den kvantitativa forskningen är reliabilitet samt validitet. Dessa faktorer beskriver hur pass tillförlitlig och noggrann mätningen är. 30 Reliabiliteten mäts utifrån hur man har bearbetat datan och hur insamlandet av informationen samt datan har gått 27 Patel, Runa, Davidsson, Bo Forskningsmetodikens grunder; att planera, genomföra och rapportera en undersökning avgivet av Studentlitteratur, 2011, s. 23-25. 28 Denscombe, Martyn Forskningshandboken, avgivet av Studentlitteratur, upplaga 2:3, 2010, s. 327. 29 Patel, Runa, Davidsson, Bo Forskningsmetodikens grunder; att planera, genomföra och rapportera en undersökning avgivet av Studentlitteratur, 2011, s. 14. 30 Denscombe, Martyn, Forskningshandboken, avgivet av Studentlitteratur, upplaga 2:3, 2010, s. 378. 18
tillväga. 31 En mätning kan vara reliabel trots att den inte kan användas för hypotesprövningar eller liknande, dock är det inte tillräckligt om arbetet anses ha en hög reliabilitet. Validitet mäter således om studien faktiskt undersöker det man avsett att undersöka. 32 Mätningar som har genomförts i denna studie resulterade i data som vidare använts för att besvara problemformuleringen. Datan har insamlats via erkända källor, mätningarna är i allra högsta grad relevanta och kvalitén håller en hög nivå. I denna studie har data samlats in från Nasdaq och urvalet var strategiskt. Genomför man denna undersökning igen vid ett senare skede kommer en viss replicierbarhet vara möjlig. Givet förändringar i ekonomins cyklar kommer resultatet troligen att vara annorlunda i framtiden. Således anser vi att den information samt det resultat som denna studie erhållit är av hög validitet respektive reliabilitet. Eventuella felkällor som skulle kunna påverka resultatet i denna studie är exempelvis att insynspersoner inrapporterar transaktioner till Finansinspektionen med en viss fördröjning. Insynspersoner behöver enligt lag rapportera in förändringar i innehav inom fem arbetsdagar vilket kan påverka resultatet något och uppvisa en missvisande abnormal avkastning. 31 Patel, Runa, Davidsson, Bo Forskningsmetodikens grunder; att planera, genomföra och rapportera en undersökning avgivet av Studentlitteratur, 2011, s. 65. 32 Ibid 19
3.4 Eventstudie Craig Mckinley presenterade år 1997 en modell för tillvägagångssättet vid en eventstudie. 33 Denna modell ligger till grund för många forskningar och används främst för att undersöka hur en händelse har påverkat aktiekursen. Modellen innefattar sju steg vilka systematiskt leder forskaren mot en slutsats. Definiera händelsen, vilken kommer att tillskrivas som tidpunkt 0. Fastställ sedan en eventperiod som sträcker sig till ett visst antal dagar innan händelsen samt ett visst antal dagar efter händelsen, i detta fall är denna period satt till fem dagar innan samt fem dagar efter händelsen. Dessa perioder kallas för estimeringsperioder och betecknas -5 och +5. Händelsedagen betecknas som tidpunkten 0. Det är viktigt att estimeringsperioden och händelseperioden inte överlappar varandra, då avkastningen innan händelsen inte får påverka avkastningen som händelsen genererar. Figur: Tidsintervall vid eventstudie, egen bearbetning. Vidare skall forskaren fastställa ett urval av företag som skall studeras. Ett estimeringsfönster skall sedan fastställas. Vidare skall ett eventfönster fastställas. För att kunna estimera den normala avkastningen används sedan en metod för att beräkna denna. Den abnormala avkastningen kommer vidare att beräknas som skillnaden mellan den normala avkastningen samt den faktiska avkastningen. Den normala avkastningen 33 Craig Mackinley Events Sudies in Economics and Finance, Journal of Economic Litterature, 1997, s. 13-39. 20
utgör i detta fall den avkastning som hade förväntats om inte händelsen ägt rum. Då den abnormala avkastningen beräknats är nästa steg att undersöka huruvida resultaten är signifikanta. Vid denna tidpunkt avgör man dessutom om nollhypotesen förkastas eller ej. En utvärdering samt en sammanställning av empiriska resultat följer sedan. Analys, resultat samt slutsatser utgör det sista steget i forskarens eventstudie. 3.5 Genomförande Vid en eventstudie kan man, utifrån en given händelse, utläsa aktiekursens reaktion. I detta fall utgörs händelsen av en insynstransaktion. Händelsen som tillskrivs tidpunkten 0 är den dagen då insynspersonens köptransaktion offentliggörs för marknaden. Med utgångspunkten i detta datum tas sedan fem dagar innan händelsen samt fem dagar efter händelsen i akt, för att studera marknadens kortsiktiga effekt. Detta betecknas som eventfönster avsett för att studera kursrörelserna under perioden då köptransaktionen inträffade. Estimeringsfönstret sträcker sig tolv månader bak i tiden. Dock beaktas endast börsdagar, dagar då börsen håller öppet, vilket gör att estimeringsfönstret blir 260 dagar långt. Denna undersökning avser att studera de 22 mest omsatta företagen på listan small cap på Stockholmsbörsen vid undersökningens tidpunkt. Baserat på bland annat Seyhuns forskning har vi valt att endast beakta mindre företag med lägre börsvärde. Vidare begränsar vi oss till köptransaktioner vilka innefattar högre uppsatta insynspersoner som handlar med aktier i egna företaget då det förekommer en tydlig informationshierarki enligt Seyhun. 34 3.6 Marknadsmodellen Den modell som ligger bakom ett flertal eventstudier inom ekonomi är marknadsmodellen. Denna är en statistisk modell för att bland annat kunna undersöka den effekt som insynspersoner har på marknaden. Vidare är den även bra lämpad för att detektera abnormala avkastningar. Både Seyhun (1986) samt McKinley 34 H. Nejat Seyhun, Insiders Profits, Costs of Trading and Market Efficiency, Journal of Financial Economics 16 (1986), s. 206 21
förespråkar denna modell och föredrar den ofta framför CAPM (Capital Asset Pricing Model) då den i studier visar sig överskatta den effekten insynspersoner genererar. 35 Modellen grundar sig i antagandet om att den faktiska avkastningen kan uppskattas mot marknadens avkastning via ett linjärt samband. För att kunna detektera insynspersonernas transaktioner behöver man först beräkna den förväntade avkastningen för aktien. Historisk data ligger till grund för denna uträkning. En regressionsanalys skall sedan genomföras för att beräkna aktiens, i, förväntade avkastning, vilken är den oberoende variabeln. Marknadens avkastning, R m, är likaså en oberoende variabel. Via en regressionsanalys kan α och β skattas. Sharp (1964) beskrev marknadsmodellen som: Formel 3.1: Marknadsmodellen R i, t = α i + β i R m, t + ε i, t Där: R i t = Aktie i:s akastning vid tidpunkten t. R m,t = Marknadens avkastning R m vid tidpunkten t. α i = Aktiens avkastning som inte kan förklaras av marknadens avkastning. β i = Aktiens riskmått ε i, t = Residualen för aktien OMXSPI har valts som marknadsindex, vilket utgör den normala avkastningen för marknaden. Detta marknadsindex är en sammanställning för bolag på Small Cap på Stockholmsbörsen samt deras aktier. 3.6.1 Faktisk avkastning För att beräkna den faktiska avkastningen dels för aktien men även avkastningen för marknadsindexet används nedanstående formel: Formel 3.2: Avkastningsberäkning R i, t = (R t / R t-1 ) 1 Där: R i, t är avkastningen för aktien samt marknadsindexet och R t-1 är avkastningen dagen innan. 35 Seyhun (1986), Insiders Profits, Costs of Trading and Market Efficiency, Journal of Financial Economics 16 (1986), s. 194 22
3.6.2 Skattning av parametrar För att vidare kunna skatta parametrarna använde vi oss av en linjär regression för alla företag. Med siffror för α i och β i kunde vi vidare beräkna även den abnormala avkastningen. 3.6.3 Abnormal avkastning (AR) Den abnormala avkastningen beräknas genom att subtrahera varje given avkastning för aktien vid tidpunkten t med den förväntade avkastningen. Enligt marknadsmodellen blir formeln för att beräkna den abnormala avkastningen följande: Formel 3.3: Abnormal avkastning AR i, t = R i, t R(tak) i, t 3.6.4 Kumulativ abnormal avkastning (CAR) För att beräkna den ackumulerade abnormala avkastningen summeras samtliga överavkastningar enligt nedanstående formel:! Formel 3.4: Ackumulerad abnormal avkastning CAR =!!! ARit 3.6.5 Kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning (CAAR) Samtliga transaktioner skall vidare summeras för att sedan divideras med antalet observationer, n, och det uttrycks som nedan:! Formel 3.5: Ackumulerad genomsnittlig abnormal avkastning CAAR t = 1/N!!! CARt 3.7 Hypoteser Hypotesprövningar ligger till grund för att bedöma huruvida resultatet påvisar signifikans. H 0 : CAAR > 0,05 H 1 : CAAR < 0,05 Fördelningen av data är normalfördelad Fördelningen av data är inte normalfördelad H 0 : Ingen signifikant abnormal avkastning då insynspersoner genomför transaktioner. H 1 : Det uppstår en signifikant avkastning då insynspersoner genomför transaktioner. 23
Signifikansnivån är fem procent, för att säkerställa att det resultatet inte genererades av en slump. Således är risken att förkasta nollhypotesen, även om den är riktig, relativt liten. Denna signifikansnivå är den vanligaste vid samhällsvetenskapliga studier. 36 36 Bryman & Bell, (2003), s. 269 24
4. Resultat och analys I följande avsnitt avser vi att redovisa de resultat studien har genererat samt att analysera dessa utifrån tidigare teorier. Hypotesen som har väglett oss genom studien ser ut enligt: H 0 : Ingen signifikant abnormal avkastning då insynspersoner genomför transaktioner. H 1 : Det uppstår en signifikant avkastning då insynspersoner genomför transaktioner. Kategori Portfölj Period CAAR T- värde Normalitetstest Köptransaktion Totalt (- 5+5) 5,75 % 2,0564 > 0,05 Köptransaktion VD (- 5+5) 10,16 % 2,0544 > 0,05 Köptransaktion Styrelse (- 5+5) 2,07 % 0,6347 < 0,05 Källa: Egen sammanställning utifrån analysen. Tidigare studier genomförda av bland annat Basel & Stein (1979), Fowler & Rorke (1984), Pope (1990) samt Seyhun (1989) påvisar, bland andra resultat, att insynspersoner faktiskt kan generera överavkastning i samband med insynshandeln. Resultatet i vår studie kan jämföras med de ovanstående då även vi kommer fram till slutsatsen att insynspersonerna faktiskt skapar överavkastningen när de handlar i sina företag. Vi kommer i vårt arbete välja att förkasta H 0 och konstatera, utifrån beräkningarna, att insynspersoner faktiskt kan tillgodogöra sig en överavkastning. Seyhun (1989) kategoriserar även de transaktioner som insynspersoner genomför. Bland annat så studerar han hur avkastningen skulle skilja sig då det var en VD respektive en styrelseledamot eller en person med ett större innehav som bedrev handeln. Seyhuns resultat visade att högre uppsatta insynspersoner genererade en högre överavkastning än andra. Han menade vidare att resultatet uppvisade en tydlig informationshierarki. Utifrån vår kategorisering av insynspersoner, i VD respektive styrelseledamöter, kunde vi detektera den skillnaden som uppstod i överavkastningen. Nedan presenteras resultat som visar samtliga aktier med abnormal avkastning. 25
0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0,00-0,10-0,20 0 5 10 15 20 25 CAR Ovanstående diagram illustrerar den kumulerade abnormala avkastningen fördelat per aktie som insynspersoner genererar under eventperioden. Den kumulativa genomsnittliga avkastningen för alla företag resulterade i 5,75 %, vilket innebär att den sammanlagda effekten för alla insynstransaktioner är den abnormala avkastningen. Hypotesprövningen har visat att detta resultat är signifikant och nollhypotesen förkastas således. Ovan presenteras ett diagram över hur den abnormala avkastningen fördelades i genomsnitt per dag under eventfönstret. Det borde också påpekas att vissa aktier har bidragit med extrem hög överavkastning. Det kan tydligt ses i diagrammen. 26
0,035 0,03 0,025 0,02 0,015 0,01 0,005 0-0,005-0,01-0,015 0 2 4 6 8 10 12 AAR Vidare antar vi att då i detta korta eventfönster, att överavkastningen är ett resultat av insynspersoners agerande på värdepappersmarknaden då de ha använt sig av icke offentlig information. Vi kan inte utesluta att avkastningen har varit ett resultat av något annat, exempelvis information om företaget som har offentliggjorts men som inte har haft någon koppling till informationen som insynspersonen handlat utefter. Dock anser vi att den valda tidsperioden är tillräcklig både för att till en viss del kunna utesluta att annan information påverkat aktiekursen men också tillräckligt för att mäta effekten av insynstransaktionen på marknaden. 27
0,06 0,05 0,04 0,03 0,02 0,01 0,00-0,01-0,02 0 2 4 6 8 10 12 VD Ovanstående diagram visar fördelningen efter att transaktionerna delades upp i två kategorier; VD respektive styrelseledamöter. Även i detta fall väljer vi att förkasta nollhypotesen och menar att, i likhet med Seyhuns forskning, det råder informationshierarki och då en VD bedriver handel med aktier. Personen kommer således att generera en viss överavkastning gentemot marknaden. CAAR för kategorin VD har uppgått till 10,16 %, vilket är extremt högt. Resultatet visar att en VD:s agerande har en stark påverkan på marknaden, vilket bidrar till uppvärderingen av aktien. Således antar vi i detta fall att det finns personer som väljer att följa insynspersonen för att kunna tillgodogöra sig en viss överavkastning, då tidigare forskning visar bland annat på att det föreligger en vinstmöjlighet i att göra så. Dock kan vi dessutom koppla detta till Famas hypotes om den effektiva marknaden, vilken menar att all tillgänglig information skall återspeglas i aktiepriset. Då insynspersonens transaktion har offentliggjort så kommer marknaden att ta in den informationen och aktiepriset kommer att justeras därefter. Således kommer personer som handlar några dagar efter insynspersonen handlat, antagligen inte lyckas generera någon överavkastning, då marknaden redan justerats efter informationen. Om man antar den starka formen av marknaden är det inte möjligt för någon att generera överavkastning. I och med detta kommer Famas hypotes om den effektiva marknaden att motsätta sig både våra samt många andra forskares resultat. 28
0,025 0,02 0,015 0,01 0,005 0-0,005-0,01-0,015-0,02 0 2 4 6 8 10 12 Styrelse Då en styrelseledamot bedriver handel i det egna företaget visade inte resultatet att det föreligger en signifikant koppling mellan transaktionen samt den abnormala avkastningen, med en CAAR på 2,07 %. Dessutom är datan inte normalfördelad i detta fall och således kan vi inte dra några slutsatser om resultatet, vidare kan vi inte heller förkasta nollhypotesen. Det borde också påpekas att en aktie i urvalet har visat på extremt hög överavkastning, vilket var en transaktion av en styrelsemedlem. Dock är det svårt att säga vad en sådan stark reaktion från marknaden berodde på, transaktionen i sig eller någon annan information som orsakade denna överavkastning. 29
4. Diskussion och slutsats I följande avsnitt avser vi att föra en diskussion kring studiens utfall. Vidare kommer kopplingar att fastställas mellan teorier samt resultatet. 4.1 Reflektioner kring resultatet Det resultat vi har erhållit i denna studie är att insynspersoner kan generera en viss överavkastning. Detta resultat stöds av många forskare som har genomfört omfattande studier inom ämnet och som har kommit fram till liknande resultat. Om insynspersoner bedriver handel på värdepappersmarknaden baserat på företagshemligheter, kan man se tendenser på en viss abnormal avkastning. Detta går dock emot Famas teori om att marknader är effektiva och att överavkastning ej är möjlig att uppnå. Fama anser att marknaden är effektiv och att den snabbt och enkelt kan ta emot ny information och sedan applicera denna på aktiepriset. Insynspersoner har dock direkt tillgång till information som inte offentliggjorts för marknaden. Den starka formen av den effektiva marknadshypotesen menar trots det att även information som inte offentliggjorts återspeglas i priset. Således kan vi konstatera att den starka formen inte håller och att insynspersoner visst kan skapa en abnormal avkastning gentemot marknaden. Den eventperioden som vi har valt att studera är relativt kort. Trots den korta tidsaspekten så är det tillräckligt för att kunna studera hur effekten blir på marknaden av insynspersonens transaktion. Tidpunkten 0 är den dagen då transaktionen offentliggörs för marknaden och de kommande fem dagarna är avsedda för att se huruvida marknaden kommer att följa insynspersonen eller inte. Eventperioden är även tillräckligt kort för att vi ska kunna utesluta så många andra påverkande faktorer som möjligt. Dock kan vi inte helt säkert mena att det är insynspersonen transaktion som har orsakat den abnormala avkastningen, men vi kan med stor sannolikhet dra den slutsatsen. Vi kan dock inte heller dra slutsatsen att insynspersonen handlade utefter den givna informationen eller om det var andra anledningar som fick denne att genomföra köpet. Insynspersonen kanske handlade utefter personliga bedömningar. Således blir det mycket svårt att döma en person för insiderbrott. Det finns inte tillräckligt med grund för det. 30
Det förekom fall då aktien uppvisade en högre avkastning även efter att insynspersonen genomförde sin transaktion. Tidigare studier visar att det finns en viss möjlighet för utomstående investerare att tjäna på att följa en insynspersons handelsmönster. Enligt signaleringshypotesen kan en sådan typ av transaktion sända ut en signal till resten av marknaden om att antingen en upp- eller nedgång är att vänta. I denna studie har köptransaktioner i företag på Stockholmbörsens Small Cap listan har undersökts, vilka kan ha stora tillväxtmöjligheter men även stora fluktuationer i aktiekursen. En sådan handling kan då indikera på att något är på väg att ske. Detta kan då fungera som en tydlig signal till övriga investerare. I och med den asymmetriska informationsfördelningen som menar att det finns personer som besitter mer information än andra, kan många utomstående investerare anta att det vore lönsamt att följa en insynsperson. Det finns fall då man kan påvisa att investerare följer insynspersonernas agerande. Detta kan dock innebära problem för aktien i sig, då det finns en chans att insynspersonen inte alls handlat utefter företagshemligheter, utan på eget bevåg och egna bedömningar. Aktien kan då uppvisa en felaktig värdering om investerare på marknaden antar att en upp- eller nedgång är att vänta. I dessa fall kan insynspersonernas agerande resultera i att flera investerare drar sin uppmärksamhet mot bolaget i och bidra till ytterligare felvärdering. Avslutningsvis kan vi konstatera att marknaden uppvisar tendenser till att inte omvandla informationen effektivt som Famas teori om den starka formen förespråkar. Abnormal avkastning kan påvisas bland insynspersoner som bedriver handel på värdepappersmarknaden. Signaleringshypotesen visar även att, i och med den asymmetriska informationsfördelningen som råder på marknaden, det i visa fall kan vara lönsamt att ta rygg på insynspersoner då de faktiskt besitter ett informationsövertag. Dock kan vi också konstatera utifrån undersökningens resultat att det vore mest lönsamt att följa en VD:s transaktioner i givna aktier, då de genererade den högsta abnormala avkastningen. 31
4.2 Förslag till vidare forskning Inför fortsatta studier kan man tänkas kategorisera transaktionerna, bland annat som transaktionsstorlek eller vilken aktielista bolaget är noterat på. Vidare skulle man även kunna använda sig utav korta samt långa eventperioder för att kunna se den långsiktiga effekten insynstransaktioner har på marknaden. Vid en mer omfattande analys kan man också sammankoppla eventet med annan information som offentliggörs, för att se vad som i större grad påverkar marknaden och orsakar överavkastning. Kanske hade en nyhet offentliggjorts bara några dagar efter transaktionen som ledde till en ökning i avkastning, och inte att privata investerare valde att följa insidern. 32
Referenslista Akerlof, G.A. 1970. The market for Lemons : Quality uncertainty and the market mechanism. Quarterly Journal of Economics, 84 (3): s.488 500 (2015-04-17) Aktiespararna: Ägarstyrningspolicy: Regler http://www.aktiespararna.se/sajt/om-oss/agarstyrningspolicy/regler/?lb (2015-05- 22) Aktietorget: Insyns- och flaggningsregler https://www.aktietorget.se/insider.aspx?language=1 (2015-04-10) Bryman & Bell, (2003), s. 269 Craig Mackinley Events Sudies in Economics and Finance, Journal of Economic Litterature, 1997, s. 13-39 (2015-06-15) Denscombe, Martyn Forskningshandboken, avgivet av Studentlitteratur, upplaga 2:3, 2010, s. 327. Etebari et al. (s. 496-499) Eugene F. Fama, Efficient Capital Markets: A review of theory and empirical work. Journal of Finance, Vol. 25(2), (2015-04-20) Finansinspektionen: Insynspersoner http://www.fi.se/regler/borsbolag/insynsstallning/berorda-personer/ (2015-04-09) Finansinspektionen, Marknadsmissbruk, http://www.fi.se/tillsyn/statistik/marknadsmissbruk/ (2015-04-09) Finansinspektionen: Vem är insider? http://www.finanssivalvonta.fi/se/noterade_bolag/insiderregler/vem_ar_insider/page s/default.aspx (2015-04-20) 33
H. Nejat Seyhun, Insiders Profits, Costs of Trading and Market Efficiency, Journal of Financial Economics 16 (1986), s. 206 (2015-06-15) Jonathan Marcey Getting the Word Out About Fraud: a Theoretical Analysis of Whistleblowing and Insider Trading. (2015-06-20) Leland och Pyle (1977), s 381-383 (2015-06-20) Löfgren, K-G, Persson, T, Weibull J 2001. Marknader med assymetrisk information. Ekonomisk debatt, årg 29, nr8, s.527-529 (2015-04-27) Nasdaq index http://www.nasdaqomxnordic.com/index/index_info?instrument=se0002896373 (2015-05-15) Nasdaq historiska kurser http://www.nasdaqomxnordic.com/aktier/historiskakurser (2015-05-05) Patel, Runa, Davidsson, Bo Forskningsmetodikens grunder; att planera, genomföra och rapportera en undersökning avgivet av Studentlitteratur, 2011, s. 23-25. Riksbanken: Värdepappersmarknaden idag och imorgon. s. 4 http://www.riksbank.se/pagefolders/17112/041110.pdf (2015-04-20) Robert A. Prentice & Dain C. Donelson Insider Trading as a Signaling Device, American Business Law Journal (2010) (2015-06-20) Skattestyrelsens anvisning om behandling av insiderinformation s. 6-7(2015-04-20) 34
Bilaga Företagslista Aktie Börslista Net Insight B NETI B Small Cap Karo Bio KARO Small Cap Sensys Traffic SENS Small Cap Anoto Group ANOT Small Cap Precise Biometrics PREC Small Cap CellaVision CEVI Small Cap Concordia B Maritime CCOR B Small Cap Doro DORO Small Cap MQ Holding MQ Small Cap Rottneros RROS Small Cap Rejlers B REJL Small Cap Pricer B PRIC B Small Cap Opcon OPCO Small Cap Semcon SEMC Small Cap Björn Borg BORG Small Cap Proact IT Group PACT Small Cap Hemtex HEMX Small Cap Electra Gruppen ELEC Small Cap Odd Molly International ODD Small Cap Studsvik SVIK Small Cap Poolia B POOL B Small Cap KnowIT KNOW Small Cap Figur 2: Marknadens indexutveckling (OMXSPI) vid årsskiftet år 2011 till år 2014. 35