Södertörns högskola Institutionen för samhällsvetenskaper Kandidatuppsats 15 hp Företagsekonomi Vårterminen 2014 Kapitalstrukturens inverkan på företags lönsamhet och värde En empirisk studie över svenska börsnoterade fastighetsbolag Av: Johan Leindahl & Victor Dahlén Handledare: Ogi Chun
Förord Författarna vill börja med att ödmjukt tacka Ogi Chun för den handledning han bistått med under studiens genomförande. Författarna vill även rikta ett tack till opponentgrupperna som bidragit med relevanta synpunkter och konstruktiv kritik. Stockholm, 17 juni 2014 Johan Leindahl Victor Dahlén
Populärvetenskaplig sammanfattning Ett tydligt anspråk som kan befästas med avseende på företag verksamma i Sverige är att det inte råder någon specifik ömsesidig homogenitet. Företag har olika strukturella skillnader, olika strategiska utgångspunkter och olika externa samt interna förutsättningar. Detta skapar en förhållandevis heterogen företagsmarknad. En orsak till detta fenomen är att alla företag inte opererar inom samma bransch. Kategoriseras företag utifrån branschtillhörighet skapar detta differentierade segment där företag karaktäriseras av liknande attribut. Ett omdiskuterat och vitalt attribut inom företagsfinansiering är kapitalstruktur. Länge har forskare försökt klargöra hur företag väljer att finansiera sin verksamhet och hur detta påverkar prestation och företagsvärde. Kapitalstruktur uttrycker vikterna av ett företags finansieringsmedel. Belånat kapital ökar ett bolags skuldsättningskvot samtidigt som finansiering med eget kapital genererar det motsatta. Ursprungliga teorier förespråkar extern belåning då de finner fördelaktiga incitament för detta. Belåning ökar ett företags värde samtidigt som lönsamheten ökar i och med att avdrag för räntekostnader kan göras. Dessa teorier ifrågasattes dock av nya teoretiskt utvecklade modeller. De skiljaktiga meningarna i de teoretiska modellerna återspeglar den ovisshet som forskning skildras av än idag. Författarna till denna studie utgick ifrån en specifik bransch för att undersöka skuldsättningen hos svenska fastighetsbolag noterade på OMXS Large, Mid och Small Cap i syfte att urskilja effekter på lönsamhet och företagsvärde. En stor mängd statistisk data har lett till studiens kvantitativa utformning. Studien studerade en sexårsperiod under tidsperioden 2007-2012 och historisk data från publika årsredovisningar samlades in från 17 observerade bolag. Lönsamhet och företagsvärde mättes i form av utvalda nyckeltal och sambandet mellan nyckeltalet skuldsättningsgrad och de andra nyckeltalen testades via en regression- och korrelationsanalys. Resultaten som erhölls var att skuldsättningsgrad har en negativ påverkan på lönsamhet mätt i räntabilitet på eget kapital (ROE) och räntabilitet på totalt kapital (ROA). ROA var signifikant på 5% nivån, medan ROE endast var signifikant på 10% nivån. Korrelationen för ROE var - 0,165 vilket tyder på ett svagt negativt samband och en låg förklaringsgrad mellan variablerna. Även korrelationen för ROA var låg då det beräknade värdet var -0,298 vilket genererade en låg förklaringsgrad mellan variablerna. Vidare visades att skuldsättningsgrad inte hade någon påverkan på företagsvärde mätt i price-to-earnings (P/E) och price-to-book (P/B). Signifikans saknades även i båda fallen. För båda dessa variabler påträffades korrelationskoefficienter på -0,034 gällande P/E och -0,076 gällande P/B. De låga värdena på korrelationskoefficienterna gav en mycket låg förklaringsgrad. Summerat påvisade utfallen i studien att företagsvärde mätt i P/E och P/B är oberoende av belåning mätt i skuldsättningsgrad. Vidare påvisades också att lönsamhet mätt i ROE och ROA är negativt beroende av belåning mätt i skuldsättningsgrad.
Abstract How capital structure influences corporate performance and value has been in the interest of researchers and scholars for more than half a century, but an answer is yet to be found. The main objective of the present paper is to contribute with data for this cause and hopefully help to clarify this mystery. The method that was used was by analyzing the impact of debt on profitability and market valuation through linear regression. The study examined 17 Swedish property companies listed on Nasdaq OMX Large Mid and Small Cap over a 6 year period (2007-2012). The authors found a slightly negative relationship between debt-to-equity and profitability measured by return on equity (ROE) as well as by return on assets (ROA). However, significance was only found in terms of return on assets. The authors found no relationship between debt-to-equity and market valuation measured by price-to-earnings (P/E) nor price-to-book (P/B). Keywords. Capital structure, debt-to-equity, corporate performance, profitability, value, return on equity, return on assets, price-to-earnings, price-to-book, property companies.
Abstrakt Hur kapitalstrukturen inverkar på företags prestation och värde har varit en intressant forskningsfråga för forskare i mer än ett halvt decennium, men ett svar på detta har fram till idag ännu inte hittats. Huvudsyftet med denna studie är att förhoppningsvis kunna hjälpa till med att finna klarhet angående detta mysterium och att bidra till redan existerande forskning. Metoden som användes för att analysera skuldsättningens påverkan på lönsamhet och marknadsvärde var genom linjär regression. Studien omfattade 17 svenska fastighetsbolag noterade på Nasdaq OMX Large, Mid och Small Cap över en 6-årsperiod (2007-2012). Författarna upptäckte ett svagt samband mellan skuldsättningsgrad och lönsamhet mätt i räntabilitet på eget kapital (ROE) samt räntabilitet på totalt kapital (ROA). Sambandet var däremot endast signifikant gällande räntabilitet på totalt kapital. Författarna fann inte något samband mellan skuldsättningsgrad och marknadsvärde mätt i price-to-earnings (P/E) och price-to-book (P/B). Nyckelord. Kapitalstruktur, skuldsättningsgrad, företagsprestation, lönsamhet, värde, räntabilitet på eget kapital, räntabilitet på totalt kapital, price-to-earnings, price-tobook, fastighetsbolag.
Innehåll 1 Inledning 1 1.1 Problembakgrund................................... 1 1.2 Problemdiskussion.................................. 3 1.3 Problemformulering.................................. 4 1.4 Syfte.......................................... 4 1.5 Avgränsning...................................... 4 1.6 Disposition...................................... 5 2 Teori 6 2.1 Modigliani & Millers Teorem............................. 6 2.2 Finansiell distress................................... 9 2.3 Agentteorin...................................... 10 2.4 Pecking order teorin.................................. 11 3 Metod 12 3.1 Motivering till vald metod............................... 12 3.2 Undersökningens metod................................ 13 3.3 Urval.......................................... 14 3.4 Teori och datainsamling................................ 15 3.5 Finansiella variabler.................................. 15 3.5.1 Skuldsättningsgrad.............................. 15 3.5.2 Skuldandel.................................. 15 3.5.3 ROE, räntabilitet på eget kapital....................... 16 3.5.4 ROA, räntabilitet på totalt kapital....................... 16 3.5.5 P/E, Price-to-earnings............................. 16 3.5.6 P/B, Price-to-book ratio............................ 16 3.6 Operationalisering................................... 16 3.7 Statistisk analys.................................... 18 3.8 Sanningskriterier................................... 19 3.8.1 Reliabilitet.................................. 19 3.8.2 Validitet.................................... 20 3.8.3 Replikation.................................. 20 3.9 Metodkritik...................................... 21 4 Empiri 22 4.1 Generell översikt................................... 22 4.2 Kapitalstruktur- och lönsamhetssamband....................... 24
4.2.1 Skuldsättningsgrad och ROE......................... 24 4.2.2 Skuldsättningsgrad och ROA......................... 25 4.3 Kapitalstruktur- och värdesamband.......................... 26 4.3.1 Skuldsättningsgrad och P/E.......................... 26 4.3.2 Skuldsättningsgrad och P/B.......................... 27 5 Analys 28 6 Slutsats 31 7 Förslag till fortsatta studier 32 8 Referenser 33 A Appendix - Data från årsredovisningar 35
Tabeller 1 Deskriptiv statistik över variabler........................... 22 2 Samtliga medelvärden över variabler......................... 23 3 Summering av statistisk data ROE.......................... 24 4 Summering av statistisk data ROA.......................... 25 5 Summering av statistisk data P/E........................... 26 6 Summering av statistisk data P/B........................... 27 7 Teoretisk anknytning av resultat........................... 30 Figurer 1 Proposition I...................................... 7 2 Finansiell distress och trade-off............................ 10 3 Samband mellan ROE och skuldsättningsgrad.................... 24 4 Samband mellan ROA och skuldsättningsgrad.................... 25 5 Samband mellan P/E och skuldsättningsgrad..................... 26 6 Samband mellan P/B och skuldsättningsgrad..................... 27
1 INLEDNING 1 Inledning I det inledande kapitlet förklaras kapitalstruktur och dess olika karaktärsdrag. Problematiken om osäkerheten angående de effekter som valet av finansiering genererar tas upp i problemdiskussionen. Ämnet behandlas i diskussionen ur ett mer avgränsat perspektiv som mynnar ut i en problemformulering och ett syfte som följs av studiens avgränsning. 1.1 Problembakgrund Oavsett vilken branschspecifik inriktning ett företag opererar i krävs ett fundamentalt val av hur företaget skall finansieras. I huvudsak finns det två olika finansieringssätt, genom eget kapital eller extern finansiering. Eget kapital är ett företags egna medel och kan ses som en skuld till dess ägare, medan extern finansiering är lånat kapital som kräver ersättning i form av räntekostnader. Hur vikterna av dessa finansieringsalternativ ser ut, utgör kapitalstrukturen för ett företag. Kapitalstruktur beskriver relationen mellan eget kapital och extern finansiering vilket varierar från företag till företag. Att kapitalstruktur varierar kan enligt viss forskning bero på att den tenderar att vara branschspecifik, vilket betyder att företag som verkar inom samma bransch uppvisar en liknande kapitalstruktur till skillnad från företag verksamma i olika branscher 1. Sorana Vătavu beskrev i sin kvantitativa studie hur lönsamma företag, oavsett geografisk placering, generellt sett finansierar sig med mer interna medel i form av eget kapital. Studien visade även att variabler som företagsstorlek och rykte har ett positivt samband med en större belåningsgrad det vill säga en större mängd extern finansiering. 2 En fråga som Binsbergen, Graham och Yang uppmärksammade i sin forskning, är hur valet av kapitalstruktur påverkar lönsamhet och i och med detta också ett företags värde 3. Hundratals studier har gjorts kring kapitalstruktur men forskare är fortfarande oeniga om kapitalstrukturens effekter på lönsamhet och företagsvärde. Utifrån en studie gjord på 36 väletablerade företag i Baltikumregionen påträffades ett negativt samband mellan skuldsättning och lönsamhet 4. Detta samband påträffades också i en studie genomförd på 237 börslistade malaysiska företag 5. Vidare påvisades en annan förklaring angående samma fenomen i en artikel publicerad av Margaritis och Psillaki. De beskrev i sin kvantitativa undersökning att tillverkningsföretag, opererande på den franska marknaden tenderar att avkasta mer i och med en 1 Hamberg, Mattias (2004). Strategic Financial Decisions. Malmö: Liber, s. 221. 2 Vatavu, Sorana (2012). Trade-off versus pecking order theory in listed companies around the world. I: Annals of the University of Petrosani : Economics 12.2, s. 285 292. 3 Binsbergen, Jules H. van, Graham, John R. och Yang, Jie (2010). The Cost of Debt. I: The Journal of Finance 65.6, s. 2089 2136. 4 Bistrova, Julia, Lace, Natalja och Peleckiene, Valentina (2011). The influence of capital structure on baltic corporate performance. I: Journal of Business Economics and Management 12.4, s. 655 669. 5 Salim, Mahfuzah och Yadav, Raj (2012). Capital Structure and Firm Performance: Evidence from Malaysian Listed Companies. I: Procedia - Social and Behavioral Sciences 65.3, s. 156 166. 1
1.1 Problembakgrund 1 INLEDNING högre skuldsättningsgrad 6. Detta positiva samband mellan skuldsättning och lönsamhet kom även Berger och di Patti fram till i sin studie 7. En undersökning som fokuserade på kapitalstruktur och företagsvärde gjordes av Aggarwal och Zhao, där de över perioden 1980-2003 studerade amerikanska börsnoterade företag och lyckades påvisa ett negativt samband 8. Detta i motsats till en studie av Collins, Filibus och Clement där de fann ett positivt samband då nigerianska företag studerades under tidsperioden 2005-2009 9. Ovannämnda empiriska studier sammanfattar de skiljaktiga meningar som råder angående kapitalstruktur och dess implikationer på lönsamhet och företagsvärde. Sambandet som den sistnämnda nigerianska studien uppvisar ligger direkt i linje med de två kanske mest kända forskarnas teorier inom kapitalstruktur, Modigliani och Miller. Modigliani och Miller uttryckte genom sin påbyggda teori att extern finansiering har en positiv effekt på företagsvärdet då antagandet om att skatter existerar. Ökad belåning skapar förutsättningar för företag att göra avdrag för sina räntekostnader vilket resulterar i en skattesköld som genererar en ökad avkastning och i sin tur ett ökat företagsvärde. 10 Detta ansågs paradoxalt i motsatts till forskarnas första teorem, the irrelevance theorem, där de påvisade att ett företags värde är oberoende av kapitalstrukturen. Det första teoremet erhöll därför kritik vilket föranledde till deras påbyggda teori. 11 Enligt forskarnas teori skapas incitament för företag att öka sin belåning så mycket som möjligt i och med den effekt hävstången i form av skatteskölden ger. Denna teori tar däremot inte hänsyn till de konkurskostnader som uppstår via en högre belåning, något som Myers problematiserar, och i sin forskning ifrågasätter. Han belyser och kompletterar Modigliani och Millers andra teorem med hänsyn tagen till de risker som uppstår vid extern finansiering. 12 Att belåning ökar lönsamheten hos företag men också riskerna för konkurskostnader har mynnat ut till teorin om finansiell distress. Att dessa kostnader innebär stor risk för företag och behöver tas på allvar motiverar även Frank och Goyal i sin studie där både större och mindre företag är återhållsamma när 6 Margaritis, Dimitris och Psillaki, Maria (2010). Capital structure, equity ownership and firm performance. I: Journal of Banking & Finance 34.3, s. 621 632. 7 Berger, Allen N. och Patti, Emilia Bonaccorsi di (2006). Capital structure and firm performance: A new approach to testing agency theory and an application to the banking industry. I: Journal of Banking & Finance 30.4, s. 1065 1102. 8 Aggarwal, Raj och Zhao, Xinlei (2007). The leverage value relationship puzzle: An industry effects resolution. I: Journal of Economics and Business 59.4, s. 286 297. 9 Collins, Oboh S., Filibus, Isa E. och Clement, Adekoya A. (2012). Corporate Capital Structure and Corporate Market Value: Empirical Evidence from Nigeria. I: International Journal of Economics and Finance 4.12, s. 193 201. 10 Modigliani, Franco och Miller, Merton H. (1963). Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction. I: The American Economic Review 53.3, s. 433 443. 11 Hamberg (2004), s. 229. 12 Robichek, Alexander A. och Myers, Stewart C. (1967). Optimal Financing Decisions. I: Journal of Business 40.1, s. 99 99. 2
1.2 Problemdiskussion 1 INLEDNING det gäller extern finansiering och tenderar att föredra intern finansiering. 13 Utifrån de studier och teorier som nämnts ovan förtydligas hur valet av finansieringstrategi kan påverka ett företags lönsamhet och värde och hur olika aspekter så som branschtillhörighet kan komma att påverka kapitalstrukturen. Empiriska studier gällande just detta har genererat olika slutsatser vilket resulterat i att teori och praktik inte alltid är direkt korrelerade. 1.2 Problemdiskussion Studiers varierande resultat angående kapitalstruktur väcker frågan om skuldsättningens effekter på lönsamhet och företagsvärde. Spekulationer kring en optimal skuldsättning är ett närliggande och ett ofta omdiskuterat ämne i forskningssammanhang. Myers förtydligade i sin studie ståndpunkten att det inte råder någon optimal nivå mellan eget kapital och skuldsättning. Beroende på ett företags förutsättningar och omgivning, skapas olika finansieringsbehov. 14 Detta mynnar ut i att olika branscher uppvisar en form av olikhet gällande kapitalstruktur. Myers fortsätter sitt resonemang genom att exemplifiera olika typer av branscher och deras generella kapitalstruktur. Företag verksamma inom exempelvis oljebranschen, telekommunikation och skogsindustri har förlitat sig på främst externt kapital samtidigt som läkemedelsföretag ofta är skuldfria. Företag med hög risk och hög avkastning har ofta låg belåning och företag med mycket immateriella tillgångar har även dessa ofta låg belåning. 15 Det sistnämnda kan stödjas med Vătavus studie då hon kommer fram till att företag som erfordrar större materiella tillgångar tenderar till att finansiera sig med mer externt kapital då tillgängligheten blir större i och med en förbättrad säkerhet. 16 En bransch som kännetecknas av balansräkningar innehållande omfattande materiella tillgångar är fastighetsbranschen, en bransch som enligt Myers också är högt belånad. 17 Att fastighetsbolag tillhör en unik bransch som känntecknas som kapitalintensiv tas upp i Liang, Fang och Songs artikel. Enligt forskarna har fastighetsbolag generellt sett ofta stora materiella tillgångar, stor säkerhet att handskas med lån och därmed ofta en högre skuldsättning. I deras studie som baseras på kvantitativ data från Kinesiska fastighetsbolag mellan åren 2006-2010, bekräftas hur variabler som företagsstorlek, mängden anläggningstillgångar och lönsamhet har positiv inverkan på skuldsättning. Forskarna redogör hur kapitalstrukturen kan förklaras utifrån dessa begrepp. 18 En annan studie som gjorts inom samma bransch fast på den brittiska marknaden är Westgaard et al. artikel. I deras studie över 308 fastighetsbolag undersöker de om kapitalstrukturen i bolagen kan förklaras. Kapitalstrukturen som i studien är den beroende variabeln mäts bland annat 13 Frank, Murray Z. och Goyal, Vidhan K. (2005). Trade-off and pecking order theories of debt. I: Handbook of empirical corporate finance 2, s. 135 202. 14 Myers, Stewart C. (1984). The Capital Structure Puzzle. I: The Journal of Finance 39.3, s. 575 592. 15 Myers, Stewart C. (2001). Capital Structure. I: Journal of Economic Perspectives 15.2, s. 81 102. 16 Vatavu (2012). 17 Myers (2001). 18 Liang, Jiang, Fang, Liu och Song, Han-Suck (2014). An ex-planation of capital structure of China s listed property firms. I: Property Management 32.1, s. 4 15. 3
1.3 Problemformulering 1 INLEDNING genom skuldsättningsgrad och de oberoende variablerna i företagsstorlek, lönsamhet, mängd materiella tillgångar och kapitalomsättningshastighet. Forskarna kom liksom den kinesiska artikeln fram till att mängd materiella tillgångar, lönsamhet och företagsstorlek har ett positivt samband med skuldsättning i fastighetsföretag. 19 De båda ovannämnda studierna förtydligar de representativa egenskaper som fastighetsbranschen kännetecknas av. De materiella tillgångarna skapar bättre förutsättningar för en ökad extern finansiering, men effekterna av en ökad belåning har i de båda fastighetsstudierna inte beaktats. Det har tidigare nämnts att det råder skillnad i kapitalstruktur mellan olika branscher. Detta gör det svårt att dra generella slutsatser genom att studera olika branscher utifrån perspektivet: kapitalstrukturens påverkan på lönsamhet och värde. Det har också påvisats att effekterna av en ökad grad av skuldsättning varierar från fall till fall. Som forskning förtydligat, kännetecknas fastighetsbranschen av större materiella tillgångar vilket skapar förutsättningar för högre belåning. Dilemmat kring kapitalstruktur och dess inverkan har fått författarna att fatta tycke för ämnet. Majoriteten av den forskning författarna studerat uppvisar bristande empiriskt stöd mellan skuldsättningsgrad och företags lönsamhet och värde vilket gjort att författarna valt att undersöka fenomenet. Eftersom att fastighetsbolag generellt sett är kapitalintensiva aktörer gör det intressant att studera påföljden av skuldsättning hos dessa. Författarna har inte hittat tidigare forskning på den svenska fastighetsmarknaden och kapitalstrukturens påverkan på dess lönsamhet och värde, vilket gör ämnet intressant att studera. 1.3 Problemformulering Problemet som ska studeras är om skuldsättning har någon effekt på lönsamhet och företagsvärde hos svenska fastighetsbolag. 1.4 Syfte Studiens syfte är att med hjälp av finansiella nyckeltal undersöka om det eventuellt finns något samband mellan skuldsättning och lönsamhet samt skuldsättning och företagsvärde hos valda fastighetsbolag. 1.5 Avgränsning Studien berör bolag opererande på den svenska fastighetsmarknaden. Totalt har 17 fastighetsbolag studerats som alla finns noterade på OMXS Large, Mid och Small Cap. 19 Westgaard, Sjur et al. (2008). Investigating the Capital Structure of UK Real Estate Companies. I: Journal of Property Research 25.1, s. 61 87. 4
1.6 Disposition 1 INLEDNING 1.6 Disposition Kapitel 1 : Inledning I det inledande kapitlet beskrivs kapitalstruktur samt dess bakomliggande problematik. Detta följs av en diskussion som mynnar ut i en problemformulering, ett syfte samt en avgränsning. Kapitel 2 : Teori I teorikapitlet presenteras de grundläggande vetenskapliga teorierna angående kapitalstruktur som för studien anses relevanta. Kapitel 3 : Metod I metodkapitlet beskrivs studiens metodik och tillvägagångssätt som nyttjats för att besvara problemformuleringen. De finansiella variabler som nyttjas i studien beskrivs och diskuteras. Kapitlet avslutas med en diskussion kring studiens trovärdighet samt ett metodkritiskt avsnitt. Kapitel 4 : Empiri I empirikapitlet presenteras resultaten som erhålls utifrån den insamlade datan. Kapitel 5 : Analys I analyskapitlet analyseras de resultat som presenteras i empiriavsnittet utifrån tidigare studier och de teorier som studien utgår ifrån. Kapitel 6 : Slutsats I slutsatskapitlet presenteras de slutsatser som går att göra utifrån resultat- och analyskapitlet. Kapitel 7 : Förslag till fortsatta studier I det avslutande kapitlet presenteras förslag på vidare forskning inom studiens ämne. 5
2 TEORI 2 Teori I detta kapitel introduceras de vetenskapliga teorier som för studien anses som relevanta. Inledningsvis presenteras Modigliani och Millers teorier angående kapitalstruktur och dess effekter på ett företags lönsamhet och värde. Teorin utgör utgångspunkten och följs sedan av relevanta och kompletterande teorier som beaktar kapitalstruktur. 2.1 Modigliani & Millers Teorem Valet ett företag står inför gällande bolagets finansiering kommer att leda till en viss utformning på organisationens kapitalstruktur. Beroende på hur stor andel av företagets finansiering som utgörs av skulder respektive eget kapital kommer det att påverka företagets olika intressenter. 20 Enligt ett väldigt enkelt utformat koncept i form av The pie theory illustreras ett dilemma där frågan angående hur ett företag ska välja sin kapitalstruktur, beror på vilka mål som råder. 21 Utifrån begreppet värdemaximering fokuserar man på två infallsvinklar, maximera värdet på företaget eller maximera aktieägarnas intresse. Resultatet visar att maximering av bolagets värde utifrån den mest representativa kapitalstrukturen för just detta ändamål kommer att vara det som är mest fördelaktigt för aktieägarna. Hur strukturen av skulder och eget kapital ser ut beaktas inte, utan värdemaximering av bolaget ligger i fokus. Det enkla resonemanget som teorin förespråkar angående valet av kapitalstruktur och dess oberoende påverkan på företagets värde går att härleda till Modigliani och Millers forskning. Modigliani och Miller var övertygade om att ett företags värde inte förändras då proportionerna av eget kapital och skulder förändras. I Modigliani och Millers berömda forskning återfinns proposition I, en teori som beskriver och förtydligar att kapitalstrukturen ses som irrelevant för värdet på ett företag. Ingen kapitalstruktur är bättre respektive sämre menar de och existensen av en mer fördelaktig finansiering mätt i värdemaximering av ett bolag råder ej. Resonemanget förtydligas av ett simpelt uttryck som visar på att ett obelånat företag och ett lånefinansierat företag erhåller samma värde. 22 20 Hillier, David et al. (2013). Corporate Finance 2nd European Edition. Berkshire: Mcgraw-Hill Education, s. 412. 21 Ibid., s. 405. 22 Modigliani, Franco och Miller, Merton H. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. I: The American Economic Review 48.3, s. 261 297. 6
2.1 Modigliani & Millers Teorem 2 TEORI Figur 1: Proposition I V L = V U 23 Under dessa omständigheter av teoribildning samt forskningsstudier skall förtydligas att Modigliani och Millers opererade utifrån vissa marknadsförutsättningar och antaganden som av väsentliga skäl måste beaktas då kapitalstruktur studeras: Perfekta kapitalmarknader Inga transaktionskostnader Inga kapitalrelaterade skatter Risk är ett begrepp som utgör en vital faktor i det resonemang som Modigliani och Miller förde. Risk påverkar avkastningskravet till aktieägarna och utgörs sammantaget av den totala risken. Den totala risken består av dels den finansiella risken som uppstår beroende på finansieringsvalet ett företag förespråkar och den risk som åsamkar företaget beroende på vilken bransch det opererar i, rörelserisken. 24 Lånefinansiering leder till ett visst risktagande som beaktas i vidare utsträckning i Modigliani och Miller andra teori, proposition ll. Proposition ll beskriver hur avkastningskravet till aktieägare ökar proportionerligt med en ökad skuldsättning vilket illustreras med en hävstångsformel. Avkastningskravet är en linjär funktion av skuldkvoten och det förväntade avkastningskravet justeras beroende på kapitalstrukturens förändring. Mer kapital i form av belåning ökar risken i bolaget vilket resulterar i en ökad kompensation till aktieägarna i form av ett ökat förväntat avkastningkrav via hävstångsformeln. 25 Men med hänsyn till den formel som beskriver ett företags genomsnittliga kapital kostnad (Rwacc) kommer detta uttryck uppnå samma nivå som innan då vikterna ändras i takt med att lånefinansieringen ökar. 26 Proposition II R S = R 0 + B/S(R 0 R B ) Rwacc Rwacc = S/S+B*R S + B/B + S R B 23 Egen figur. 24 Hillier et al. (2013), s. 330. 25 Modigliani och Miller (1963). 26 Hillier et al. (2013), s. 412. 7
2.1 Modigliani & Millers Teorem 2 TEORI Den affärsvärld och de marknadsförutsättningar som Modigliani och Miller teorier appliceras på, är korrelerade med de förutsättningar som tidigare nämnts ovan. För att på något sätt försöka uppnå applicerbarhet baserad på den verklighet företag opererar i, introducerades variabeln skatt. Skatt var något som inte beaktades vid första anblick men som visade sig ha en betydande roll för finansieringsvalet. Då diverse variabler tillfördes i uttrycken för proposition I och II så förändrades förutsättningarna. Värdet på ett företag då skatter introducerades i Modigliani och Miller båda teorem redogör för vissa fördelar. Att bolagsskatt råder på marknaden och att räntekostnader är avdragsgilla är två väsentliga förutsättningar för modellerna: 27 Proposition I V L = V U + tcb Proposition II R S = R 0 + B/S(1 tc)(r 0 R B ) Det som uppstod då skatt introducerades var att räntekostnader som tillförs ett företag med lånefinansierade medel kan dras av i och med en så kallad skattesköld som skapas. Skatteskölden skapar incitament för företag att öka sin lånefinansiering eftersom värdet på företaget ökar då den reducerar den beskattningsbara inkomsten. 28 Den genomsnittliga kapitalkostnaden (Rwacc), som tidigare nämnts, är oförändrad då skatter inte tillämpas i modellen, men med skatter i modellen blev resultatet annorlunda. Lånefinansiering påverkar den genomsnittliga kostnaden på kapital på så sätt att variabeln minskar då kostnaden för lån är avdragsgill till skillnad mot eget kapital. Detta skapar incitament för lånefinansiering. Formeln för Rwacc förändrades och uttrycks med hänsyn till bolagsskatt enligt följande: 29 Weighted average cost of capital with corporate taxes Rwacc = S/S+B*R S + B/B + S R B (1 tc) Sammanfattningsvis förespråkade Modigliani och Miller i sin utbyggda teori då skatter introducerades i modellen, att en ökad skuldsättning ökar ett företags värde förutsatt antaganden om att skatt och avdragsgill råder. Deras först utvecklade teorem försattes under kritik vilket resulterade i det andra teoremets uppkomst. Skatter skapar incitament för obegränsad lånefinansiering, vilket enligt teorin, maximerar värdet på ett företag. Som nämnts ovan leder däremot högre belåningsgrad till en högre grad av risk. Oavsett hur ett företags produktion, försäljning och resultat utformar sig måste räntekostnaderna ändå betalas. Ökad belåning medför högre kostnader och att riskfaktorerna ökar vilket enligt vidareutvecklade teorier måste beaktas. 27 Modigliani och Miller (1963). 28 Ibid. 29 Hillier et al. (2013), s. 424. 8
2.2 Finansiell distress 2 TEORI 2.2 Finansiell distress Nya teorier har utvecklats, många som komplement eller fortsättningsstudier som ifrågasätter och undersöker andra infallsvinklar som Modigliani och Millers forskning inte berörde, eller inte gav svar på. Forskare som exempelvis Alan Kraus, Robert H.Litzenberg och Stewart C.Myers har kritiserat, men också modifierat Modigliani och Millers verk i vidare bemärkelse. Finansiell distress är ett närliggande begrepp som till skillnad från Modigliani och Miller teori tar hänsyn till kostnaderna som en ökad belåning medför samt alternativa påföljder av en hög lånefinansiering. Om ett belånat företag avkastar mer i form av en skattesköld, bör företaget enligt Modigliani och Miller vara belånat så mycket som möjligt. Däremot tog inte forskarna hänsyn till den finansiella distress som en ökad belåning skapar i form av högre räntekostnader. Blir dessa kostnader för höga i relation till vinst utsätts företaget för konkurskostnader. Skuldsättning fick enligt denna teori en annorlunda innebörd då lån sätter press på företaget att generera vinstmedel som ska täcka dessa kostnader. Om företaget skulle försättas i konkurs så har aktieägarna inte samma lagliga rätt som långivarna har till företagets utdelningar och räntekostnader. 30 Om ett företag likvideras eller försätts i konkurs uppkommer direkta, indirekta och förmedlingskostnader. De direkta kostnaderna är de kostnader för bland annat advokater, administrativa kostnader och för rådgivning. Dessa kostnader kan bli enorma beroende på hur komplicerade fallen är. Indirekta kostnader som uppstår är den nedsatta förmågan för företaget att bedriva sin verksamhet. Med detta menas att ett företag som riskerar att drivas i konkurs, mottager minskade intäkter som en följd av den oro och det minskade förtroendet företaget erhåller från sina kunder och leverantörer. 31 Som tidigare nämnts borde ett företag vara maximalt belånat för att skatteskölden ska bli så stor som möjlig enligt Modigliani och Miller. Om man däremot tar hänsyn till finansiell distress så minskar värdet på ett företag med belåning. Denna kostnad kommer att vara väsentlig först då kostnadsökningen för finansiell distress överstiger den värdeökning som skatteskölden medför. Den optimala nivån för belåning diskuteras ofta i forskningssammanhang vilket i sin tur mynnat ut i en illustrativ modell, kallad trade-off. Trade-off modellen kombinerar Modigliani och Miller antagande om att en högre belåning ökar värdet på ett företag via skatteskölden, och antagandet om att kostnaderna ökar i och med en ökad belåning genom finansiell distress. Denna modell illustreras i bilden nedan: 30 Hillier et al. (2013), s. 438. 31 Ibid., s. 440-441. 9
2.3 Agentteorin 2 TEORI Figur 2: Finansiell distress och trade-off 32 Bilden ovan illustrerar den teoretiska optimala kapitalstrukturen vid punkten D*/A. Däremot finns det ingen exakt formel för detta, eftersom att konkurskostnaden för lån är svår att uppskatta och varierar från fall till fall 33. Fortfarande råder stor osäkerhet kring hur kapitalstrukturens sammanlagda utformning bör se ut. En teori som byggt vidare på de intäkter och kostnader som skuldsättning medför är agentteorin, som tar hänsyn till hur aktieägare, långivare och ledning agerar utifrån skuldsättning. 2.3 Agentteorin Agentteorin berör de agentkostnader som måste beaktas när man talar om skulder kontra eget kapital. Det uppstår agentkostnader när det gäller finansiering av både eget kapital och skulder. Agentteorin rör framförallt två områden. Den ena sidan av myntet berör kostnaderna för skulder som uppstår då det råder en konflikt mellan långivare och aktieägare. Aktieägare anses ha stor insyn i företagets verksamhet medan långivare anses ha en sämre insyn. Detta kan leda till att aktieägare, när ett företag presterar dåligt, kommer att ta beslut som gynnar de själva utan hänsyn tagen till företagets överlevnad och dess långivare. I kris finns det risk för att aktieägare kommer att mjölka företaget på kapital, ta för höga risker samt begränsa kapitaltillförseln. Dessa åtaganden känner långivare till och det genererar en rädsla för att låna ut för mycket. Långivare kräver därför en högre riskpremie för högre belåning. 34 Sammanfattningsvis beror agentkostnaderna för skulder 32 Stretcher, Robert och Johnson, Steve (2011). Capital structure: professional management guidance. I: Managerial Finance 37.8, s. 788 804. 33 Hillier et al. (2013), s. 445-446. 34 Ibid., s. 441-443. 10
2.4 Pecking order teorin 2 TEORI främstadels på två faktorer. Aktieägarnas förmåga att vara mer insatta i verksamheten och hur det påverkar de val aktieägarna gör när företaget är i kris. Den andra faktorn gäller förutsättningarna för det enskilda företaget att skuldsätta sig, alltså om företaget har stora materiella tillgångar och hur väl företaget presterar. 35 Agentteorins andra sida av myntet förtydligar kostnaderna för eget kapital. Kostnaderna uppstår då ett företags ledning och anställda inte alltid är motiverade att göra det som är bäst för aktieägarna. Om en anställd äger en substantiell del av företaget kommer den anställde att arbeta hårdare. 36 Om aktieägare är misstänksamma om att företagsledningen inte gör det som är bäst för ägarna kommer de kräva en högre riskpremie. För att minska denna kostnad för eget kapital kan aktieägarna välja att ta större kontroll över företaget alternativt så kan ledningen välja att finansiera företaget med skuld. Med en ökad skuldsättning tvingas ledningen att betala de fasta räntekostnaderna istället för att slösa bort företagets pengar på projekt som inte är lönsamma för aktieägarna. 37 2.4 Pecking order teorin Diskussionerna kring valet av kapitalstruktur och de värde- samt kostnadskonsekvenser som följer är många. En viktig aspekt är det enskilda företagets individuella situation och det interna beslutsfattandets viktiga roll. Pecking order teorin handlar om hur ledningen på ett företag väljer att finansiera sig utifrån ett företags egna förutsättningar. Denna teori skiljer sig lite ifrån trade-off modellen i det avseendet att pecking order inte söker den perfekta kapitalstrukturen. Teorin uttrycker att företag föredrar vissa finansieringssätt framför andra. Valet hur ett företag finansierar sig, exempelvis genom att emittera nya aktier eller genom belåning, beror på timing och företagets egna situation. Det som en företagsledning främst prioriterar att göra är att finansiera projekt och sin verksamhet med kvarhållna vinster, det vill säga intern finansiering. Detta leder till att företaget undviker oroliga komplikationer med aktieägare eftersom att ledningen inte behöver efterfråga nytt kapital via belåning eller nyemission. Sekundärt väljer ledningen att belåna företaget ytterligare, om inte detta utsätter företaget för finansiell distress. Det beror på att rädslan för nyemission är så pass stor att räntan till långivare blir mindre kostsam. Företaget ska dock välja den säkraste formen av lån. Sammanfattningsvis skapas följande ordningsföljd: 38 1. Intern finansiering 2. Lånefinansiering 3. Nyemission 35 Hamberg (2004), s. 236. 36 Hillier et al. (2013), s. 450. 37 Hamberg (2004), s. 238. 38 Myers, Stewart C. och Majluf (1984). Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have. I: Journal of Financial Economics 13.2, s. 187 221. 11
3 METOD 3 Metod I detta kapitel redogörs för de metodval och tillvägagångssätt som nyttjats för att besvara problemformuleringen i studien. Inledningsvis motiveras den vetenskapliga utgångspunkt och ansats som skildrat studien. Vidare presenteras studiens tillvägagångssätt, de urval som gjorts, den teknik som används vid införskaffande av empiri samt beskrivning av väsentliga variabler och statistiska hjälpmedel. Avslutningsvis diskuteras först studiens trovärdighet utifrån reliabilitet, validitet och replikation vilket följs av ett metodkritiskt avsnitt. 3.1 Motivering till vald metod I forskningssammanhang skiljs två kunskapsteoretiska inriktningar åt. Beroende på forskningens karaktär kan verkligheten angripas utifrån ett positivistiskt eller hermeneutiskt perspektiv. Den positivistiska uppfattningen härstammar från ett naturvetenskapligt synsätt där den sociala verkligheten studeras utifrån naturvetenskapliga principer och forskningsmodeller. 39 Positivismen baseras på antaganden om att den sociala världen kännetecknas av mönster och regelmässigheter. Med hjälp av kvantitativa forskningsstilar som mätningar och statistik, försöker forskare upptäcka och kartlägga dessa mönster. 40 Till skillnad från det hermeneutiska synsättet där fokus ligger på förståelse och tolkning, är andemeningen ur ett positivistiskt perspektiv istället av mer deskriptiv art. 41 Författarna till denna studie valde att utgå från det positivistiska perspektivet då materialet för studien enbart kännetecknas av kvantifierbar data från publicerade årsredovisningar. Att använda ett hermeneutiskt perspektiv hade reducerat validiteten på studien då tonvikten istället skulle utgå ifrån individers uppfattningar och tolkningar av den sociala verkligheten 42. Författarna ville inte beskriva hur kapitalstrukturen tolkas av företagen själva eller omgivningen, utan ville istället påvisa vilka effekter kapitalstrukturen har på ett företags lönsamhet och värde. När verkligheten studeras finns det två olika förhållningssätt som båda beskriver relationen mellan teori och forskning, dock med olika utgångspunkter. Vid tillämpning av ett induktivt angreppsätt eftersträvar forskare att generera teorier utifrån observationer och resultat som erhålls. Den deduktiva arbetsprocessen står i direkt motsats till den induktiva, då istället teorier underkastas empirisk granskning och hypoteser bekräftas eller förkastas. Den deduktiva ansatsen förutsätter att forskaren är insatt i de teoretiska modellerna som ett visst område berör då hypoteser och frågeställningar deduceras ur teori och styr datainsamlingsprocessen. 43 Den aktuella studien angrep sambandet mellan teori och forskning utifrån en deduktiv ansats då 39 Bryman, Alan och Bell, Emma (2005). Företagsekonomiska forskningsmetoder. Malmö: Liber, s. 40. 40 Denscombe, Martyn (2009). Forskningshandboken : för småskaliga forskningsprojekt inom samhällsvetenskaperna. Lund: Studentlitteratur, s. 422. 41 Bryman och Bell (2005), s. 29. 42 Ibid., s. 29. 43 Ibid., s. 23. 12
3.2 Undersökningens metod 3 METOD studien syftade till att undersöka och pröva tidigare relaterade teorier. Författarna satte sig in i teorier anknutna till kapitalstruktur och skapade därefter frågeställningar som var relaterade till teorin. Varför ett induktivt angreppssätt inte tillämpades i denna studie hade sina förklaringar i att befintliga teorier skulle prövas och nya inte genereras 44. Forskningsstudier tenderar till att tillämpa två olika typer av forskningsstrategier. Många forskare som arbetar med metodologiska frågeställningar gör en distinktion mellan kvalitativa och kvantitativa strategier 45. Skillnaden vid första anblick kan enklast definieras, att inom kvantitativ metodanvändning handlar det om att mäta olika företeelser medan kvalitativ forskning inte gör det. Den grundläggande orsaken till olikheterna i strategierna grundar sig dock i djupare förklaringar än den ytliga distinktionen om mätbarhet 46. De skiljer sig tydligt åt när det gäller vilken betydelse teorin spelar samt vilken kunskapssyn strategierna förhåller sig till, vilket förtydligats ovan 47. Inom kvalitativ forskning läggs fokus på att förstå och tolka olika fenomen av verkligheten. Den kvantitativa forskningsstrategin förhåller sig lite annorlunda då den i huvudsak betonar insamling av data och analys. Detta utifrån ett mer beskrivande förhållningssätt vilket författarna ansåg fördelaktigt för studien. 48 3.2 Undersökningens metod För att besvara de metodologiska frågeställningarna som studien grundade sig på valde forskarna att använda sig av ett kvantitativt tillvägagångssätt innehållande en deduktiv ansats och en positivistisk utgångspunkt. Studien byggde på kvantifierbar data från utvalda fastighetsbolags årsredovisningar som samlades in och bearbetades. Detta skapade incitament för användning av en kvantitativ metod då insamling av numerisk data och analys utgjorde centrala aspekter i studien 49. Variabler och samband som tidigare artiklar och teorier beskrivit som centrala vid studier av kapitalstruktur, beaktades vid införskaffandet av sekundärdata till studien. 50 Utifrån sekundärdatan beräknades, sammanställdes och strukturerades nyckeltal för varje enskilt företag med hjälp av Microsoft office Excel. Denna data analyserades och bearbetades därefter i statistikprogrammet IBM SPSS Statistics. Bistrova, Lace och Peleckiene använde sig av regressions-analys för att undersöka sambandet mellan skuldsättning och lönsamhet. 51 Författarna till den aktuella studien undersökte sambandet på ett liknande sätt genom att upprätta en enkel linjär regression- och korrelationsanalys. Detta för att 44 Bryman och Bell (2005), s. 590. 45 Ibid., s. 39. 46 Ibid., s. 40. 47 Ibid., s. 41. 48 Ibid., s. 40. 49 Ibid., s. 85. 50 Ibid., s. 86. 51 Bistrova, Lace och Peleckiene (2011). 13
3.3 Urval 3 METOD lokalisera mönster och samband mellan företagens skuldsättning och de nyckeltal som valts ut. 3.3 Urval Enligt påvisad forskning skiljer sig skuldsättning mellan olika branscher vilket gör det svårt att urskilja möjliga effekter av graden skulder. Utgångspunkten för studien var därför att undersöka kapitalstrukturen bland företag opererande inom en och samma bransch. Likt Liang, Fang och Songs samt Westgaard et al. artiklar där den lokala fastighetsmarknaden studerades, undersökte författarna i denna studie den svenska fastighetsmarknaden 5253. Det totala antalet svenska fastighetsbolag som undersöktes var 17 till antalet. Ett icke-sannolikhets urval av populationen tillämpades då urvalets branschtillhörighet utgjorde en vital aspekt. Författarna valde att inte använda sig av ett sannolikhetsurval med hänsyn tagen till den slumpmässighet som då karaktäriserar valet av stickprov 54. Då fastighetsbranschen kännetecknas av homogena företag ansåg författarna att de 17 observerade fastighetsbolagen utgjorde ett relativt representativt urval för den specifika branschen. Det tidsintervall som studien avsåg att mäta var mellan åren 2007-2012. Denna tidsperiod motiverades med att tidigare studier som nämnts studerat företag över perioder från fyra år upp till 28 år. De flesta studier har dock rört sig inom spannet fyra till sex år. Studien gjord på den baltiska marknaden över åren 2007-2011 motiverade perioden med att den studerade tiden innan, under och efter finanskrisen 55. Di Pattis studie som gjordes över en sex-årsperiod motiverade tidsperioden med att en så pass lång period skulle jämna ut slumpmässiga fel 56. Tidsintervallet motiverades också med avseende på tillgängligheten och åtkomsten av tillförlitlig data vid insamlingstillfället. En viktig aspekt var att alla bolag som studerades skulle vara noterade på OMXS Large, Mid och Small Cap. Vidare konstruerade författarna egna kriterier för företagen som skulle ingå i undersökningen. Anledningen till dessa kriterier var att skapa homogena förutsättningar för alla bolag vilket skulle stärka generaliserbarheten i undersökningen. Företagen måste ha varit tillgängliga och noterade under samtliga år på börsen som studien avser att mäta, det vill säga 2007-2012. Företagen ska enbart ha opererat inom fastighetsbranschen under tidsperioden som avses undersökas. 52 Liang, Fang och Song (2014). 53 Westgaard et al. (2008). 54 Bryman och Bell (2005), s. 111. 55 Bistrova, Lace och Peleckiene (2011). 56 Berger och Patti (2006). 14
3.4 Teori och datainsamling 3 METOD 3.4 Teori och datainsamling Arbetssättets disposition präglades inledningsvis av kunskapsinsamling av befintliga teorier inom undersökningsområdet. Kurslitteratur utgjorde en stor del av den grundläggande teoribildningen. Vidare erhölls information i form av vetenskapligt granskade artiklar. Då de akademiska tidsskrifterna genomgått vetenskaplig granskning karaktäriseras dessa av hög kvalité och god trovärdighet 57. Detta skapar dock ingen fullständig eller absolut försäkran om innehållets trovärdighet vilket beaktades av författarna. Noggrannhet i valet av tidskrift utifrån dess autenticitet och pålitlighet vidtogs 58. Bortsett från införskaffandet av bakomliggande information till ämnet, samlade författarna in data från publika årsredovisningar. Sekundärdata karaktäriseras av offentlig information som sedan tidigare bearbetats och samlats in av någon annan 59. Datamaterialet kännetecknas enbart av information baserad på varje enskild koncerns årsredovisning. Rapporterna hämtades från respektive företags hemsida. Då upprättandet av årsredovisningar måste förhålla sig till de lagstiftade normer och regler som formaliserats i årsredovisningslagen, skapades en ökad trovärdighet till materialet som insamlats 60. Den sekundära datan i form av offentlig information underlättade arbetsgången och skapade ett fördelaktigt arbetssätt med besparing av både tid och pengar 61. 3.5 Finansiella variabler 3.5.1 Skuldsättningsgrad Skuldsättningsgrad är ett finansiellt nyckeltal och ett mått på hur ett företags kapitalstruktur ser ut, det vill säga andel skulder i förhållande till eget kapital. 62 Skuldsättningsgrad = Summa skulder Summa eget kapital 3.5.2 Skuldandel Skuldandel är ett mått på hur mycket av företagets tillgångar som är externt finansierat. 63 Skuldandel = Summa Skulder Summa tillgångar 57 Denscombe (2009), s. 302. 58 Ibid., s. 301. 59 Bryman och Bell (2005), s. 230. 60 Munck, Johan (2014). Sveriges Rikes Lag. Stockholm: Norstedts Juridik AB, B1124. 61 Bryman och Bell (2005), s. 231. 62 Hillier et al. (2013), s. 73. 63 Ibid., s. 73. 15
3.6 Operationalisering 3 METOD 3.5.3 ROE, räntabilitet på eget kapital ROE, return on equity, eller räntabilitet på eget kapital, är ett finansiellt nyckeltal som visar hur effektivt ett företag genererar vinster för varje krona av nettotillgångar. ROE är kvoten mellan nettoresultat och det egna kapitalet. 64 ROE = Nettovinst Summa eget kapital 3.5.4 ROA, räntabilitet på totalt kapital ROA, return on assets, eller räntabilitet på totalt kapital är ett finansiellt nyckeltal som är ett mått på avkastningen på de totala tillgångarna i ett företag. 65 ROA = Nettovinst Summa tillgångar 3.5.5 P/E, Price-to-earnings P/E-talet är ett mått på hur många gånger årsvinsten marknaden värderar aktien. Ett högt P/E-tal kan indikera att marknaden ser utsikter för framtida tillväxt, men det kan även bero på att ett företag har låga vinster i förhållande till värderingen. 66 P/E = Pris per aktie Vinst per aktie 3.5.6 P/B, Price-to-book ratio P/B, price-to-book ratio är ett mått på hur marknaden värderar ett företags kapital. P/B visar hur marknaden värderar ett företags investeringar i förhållande till kostnaderna för investeringarna. Ett värde mindre än ett kan således ses som ett misslyckande av företaget att skapa värde för aktieägare. 67 Pris per aktie P/B = Bokförtvärde per aktie 3.6 Operationalisering Utgångspunkten för författarna var att undersöka företagens kapitalstruktur och dess påverkan på variablerna lönsamhet och företagsvärde. Lönsamhet och företagsvärde var båda centrala begrepp i studien och motiverades utifrån tidigare studiers undersökningar. Det krävdes dock att dessa abstrakta begrepp operationaliserades i termer av mätbarhet. Något som används i forskning, i syfte 64 Hillier et al. (2013), s. 76. 65 Ibid., s. 76. 66 Ibid., s. 77. 67 Ibid., s. 77. 16
3.6 Operationalisering 3 METOD att referera till ett begrepp då inget direkt mått finns tillgängligt är indikatorer 68. Det existerar alltid en risk vid mätningar med hjälp av indikatorer att dessa kan generera missvisande betydelser mot vad indikatorerna i huvudsak var avsedda för att mäta 69. För giltigheten i operationaliseringen resonerade författarna därför kring de utvalda indikatorerna samt övervägde alternativa mätvärden. Skuldsättningsgrad är ett sätt att uttrycka kapitalstruktur och visar förhållandet mellan totala skulder och totalt eget kapital. Variabeln är en vital del i Modigliani och Millers hävstångsformel i och med det högre avkastningskravet som medföljer en högre skuldsättningsgrad 70. Tidigare studier gjorda på kapitalstruktur använde flitigt skuldsättningsgrad som mått på kapitalstruktur och detta kan ses i bland annat Bistrova, Lace och Peleckienes studie över de baltiska företagen. I studien undersöktes kapitalstrukturens inverkan på lönsamhet 71. Skuldandel är hur stor del av det totala kapitalet som är externt finansierat. Författarna har valt att inte använda skuldandel i regressions- och korrelationsanalysen, men måttet ger ändå en klarare bild av hur mycket av företag som består av lån. Att måttet inte användes kan motiveras av att måttet säger samma som skuldsättningsgrad 72. ROE, räntabilitet på eget kapital, är ett mått på lönsamhet som mäter hur väl företaget genererar vinster i förhållande till värdet på det egna kapitalet. ROE är ett av de mest välanvända lönsamhetsmåtten och används i en mängd studier där lönsamhet och kapitalstruktur står i fokus. Måttet användes bland annat i Salim och Yadavs studie över 237 börsnoterade malaysiska företag, där de i studien undersökte sambandet mellan kapitalstruktur och lönsamhet 73. Måttet användes även i studien över de baltiska företagen 74. ROA, räntabilitet på totalt kapital, är ett mått på lönsamhet som mäter hur väl företaget genererar vinster i förhållande till det totala kapitalet. ROA är på samma sätt ROE ett av de mer välanvända måtten när man studerar kapitalstruktur och lönsamhet. Måttet användes för att mäta lönsamhet bland annat i studien över de malaysiska företagen 75. I Bistrova, Lace och Peleckienes studie tog de upp att även om måttet ROE kanske var det mest populära måttet på lönsamhet, var det viktigt att ta med ROA då det mäter lönsamheten på de totala tillgångarna oavsett hur fördelningen mellan skulder och eget kapital ser ut 76. P/E, price-to-earnings, är ett mått på hur ett företag värderas på marknaden per aktie i förhållande till de faktiska vinsterna företaget gör per aktie. Det är ett välkänt mått för att jämföra värderingen 68 Bryman och Bell (2005), s. 590. 69 Körner, Svante och Wahlgren, Lars (2013). Statistiska Metoder. Lund: Studentlitteratur, s. 15. 70 Hillier et al. (2013), s. 423. 71 Bistrova, Lace och Peleckiene (2011). 72 Hillier et al. (2013), s. 73. 73 Salim och Yadav (2012). 74 Bistrova, Lace och Peleckiene (2011). 75 Salim och Yadav (2012). 76 Bistrova, Lace och Peleckiene (2011). 17
3.7 Statistisk analys 3 METOD av företag i olika storlekar, då marknadsvärdet inte tar hänsyn till hur stora vinster företaget gör. P/E-talet är alltså ett relativt mått på storleken hos företag och passade författarnas studie då företagen var olika stora och därför gjorde olika stora vinster. Måttet tas upp som ett av två mått på marknadsvärde i Hillier et al 77. Författarna i den aktuella studien använde detta mått till skillnad från den nigerianska studien som använde marknadsvärde 78 och studien över den amerikanska marknaden som använde Tobin s Q 79. P/B, price-to-book ratio, är ett mått på hur högt ett företag värderas i förhållande till det egna kapitalet. Även detta mått är relativt då det till skillnad från endast marknadsvärdet tar hänsyn till priset per aktie i förhållande till mängden eget kapital per aktie. Liksom P/E-talet kom P/B-talet att vara relevant för författarnas studie då storleken i bolagen skiljde sig åt. Måttet tas upp som det andra måttet på marknadsvärde i Hillier et al 80. Författarna mätte även här företagsstorlek i andra mått än den nigerianska 81 och den amerikanska studien, även om P/B är ganska likt Tobin s Q som användes i den sistnämnda studien 82. ROE, ROA, P/E och P/B är alla indikatorer i form av nyckeltal som kan användas för att beskriva begreppen lönsamhet och företagsvärde. Valet av multipla indikatorer grundar sig i tanken kring att enstaka indikatorer kan klassificeras på ett felaktigt sätt 83. 3.7 Statistisk analys För att undersöka om det existerade något samband mellan den oberoende och den beroende variabeln utgick författarna från ett spridningsdiagram innehållande en rät linje där orsakssambandet mellan skuldsättning och lönsamhet samt skuldsättning och värde illustrerades. Linjär regression kan beskrivas som ett linjärt samband mellan två punkter där linjens lutning avgör huruvida det existerar ett positivt-, negativt eller inget samband i materialet 84. En bivariat regressionsanalys användes för att analysera den oberoende och den beroende variabelns relation till varandra. Eftersom att författarna valde att utgå från endast en oberoende variabel, den totala andelen skulder, genomfördes ingen multipel regression då det kräver flera oberoende variabler 85. Då studien upprättades i analytisk form skapades diverse hypoteser i syfte att försöka kartlägga och förklara om samband fanns i de mätningar som genomfördes 86. 77 Hillier et al. (2013), s. 77. 78 Collins, Filibus och Clement (2012). 79 Aggarwal och Zhao (2007). 80 Hillier et al. (2013), s. 77. 81 Collins, Filibus och Clement (2012). 82 Aggarwal och Zhao (2007). 83 Bryman och Bell (2005), s. 91. 84 Körner och Wahlgren (2013), s. 64. 85 Djurfelt, Göran, Larsson, Rolf och Stjärnhagen, Ola (2013). Statistisk verktygslåda 1 andra upplagan. Lund: Studentlitteratur, s. 312. 86 Körner, Svante och Wahlgren, Lars (2002). Praktisk statistik. Lund: Studentlitteratur, s. 14. 18
3.8 Sanningskriterier 3 METOD En viktig faktor som författarna beaktade var de testade variablernas signifikansnivå. Signifikansnivån symboliserar graden av säkerhet och uttrycker huruvida ett resultat från ett stickprov kan generaliseras till hela populationen eller om det beror på slumpfaktorer 87. För att undersöka om det rådde ett samband ställde författarna upp två nollhypoteser med två mothypoteser som alla var kopplade till den övergripande problemformuleringen. H0: Det finns inget samband mellan svenska börsnoterade fastighetsbolags skuldsättningsgrad och lönsamhet. H1: Det finns ett samband mellan svenska börsnoterade fastighetsbolags skuldsättningsgrad och lönsamhet. H0: Det finns inget samband mellan svenska börsnoterade fastighetsbolags skuldsättningsgrad och företagsvärde. H1: Det finns ett samband mellan svenska börsnoterade fastighetsbolags skuldsättningsgrad och företagsvärde. Författarna fokuserade på centrala sambandsmått som för studiens analytiska del var av väsentlig karaktär. Ett statistiskt sambandsmått som uttrycker ett linjärt sambands styrka är korrelationskoefficienten 88. Variationer mellan -1 och 1 påvisar styrkan, där -1 uttrycker ett starkt negativt samband, 1 uttrycker ett starkt positivt samband och då det inte råder något samband erhålls siffran 0. Parametern determinationskoefficient är ytterligare ett sambandsmått som nyttjades i undersökningen. Måttet beskriver hur stor del av variationer i den beroende variabeln som kan förklaras av variationer i den oberoende variabeln 89. Sambandsmåttens effekter hjälpte till att tolka och förtydliga de linjära linjerna som i undersökningen illustrerades. 3.8 Sanningskriterier 3.8.1 Reliabilitet Reliabilitet symboliserar mätningars överensstämmelse, pålitlighet och följdriktighet utifrån de indikatorer som för en studie anses väsentliga. Reliabilitetens styrka mäts utifrån diverse begrepp, ett av dessa är stabilitet som var väsentlig för denna studie. Med stabilitet menas att de mätningar som i en studie används inte ska fluktuera över tid. En replikation av studien vid en senare tidpunkt ska generera liknande resultat vilket förutsätter stabila mått över tid. 90 Sett till författarnas studie rådde en viss osäkerhet kring denna stabilitet. De indikatorer som användes i studien var mått som framtagits utifrån publika årsredovisningar för den mätbara tidsperioden. 87 Djurfelt, Larsson och Stjärnhagen (2013), s. 186. 88 Ibid., s. 154. 89 Ibid., s. 160. 90 Bryman och Bell (2005), s. 94. 19
3.8 Sanningskriterier 3 METOD Dessa kan variera över tid beroende på externa och interna faktorer så som konjunkturfluktuationer och konkurrens. En stabilitet kan således inte garanteras om studien vid ett senare tillfälle skulle upprepas. Detta genererade en relativt låg stabilitet. Författarna ansåg dock att metodens tydliga beskrivning och systematiska tillvägagångssätt skapade goda förutsättningar för framtida upprepningar av andra forskare, vilket genererade ett ökat värde på reliabiliteten. 3.8.2 Validitet Validitet berör huruvida måtten i studien mäter det som studien avser att mäta. En central aspekt av validitetens styrka avser indikatorers förmåga att mäta ett befintligt begrepp. 91 Då författarna valde att undersöka lönsamhet och företagsvärde valdes specificerade indikatorer ut. Författarna fann styrka i de indikatorer som studerades då dessa påträffades och användes i både teoriböcker samt i tidigare forskning. Att indikatorerna verkligen mätte de begrepp som avsågs att mäta gjorde att studien erhöll en hög validitet enligt författarna. Extern validitet väcker frågan om huruvida resultaten i en studie går att generalisera. 92 Eftersom att urvalet framtogs utifrån ett icke-sannolikhetsurval begränsade detta möjligheten att kunna generalisera stickprovets resultat till hela populationen, då populationen bestod av samtliga företag i Sverige. Avsikten med studien var att skildra fastighetsbranschens specifika mönster då tidigare forskning visat att kapitalstruktur tenderar till att vara branschspecifik. De 17 bolagen som studerades ansågs representativa för branschen då de vid tidpunkten när insamling av data genomfördes, utgjorde samtliga fastighetsbolag noterade på Large, Mid, Small Cap. I och med detta skulle det gå att generalisera resultaten i studien för alla noterade fastighetsbolag i Sverige och eventuellt också onoterade fastighetsbolag. 3.8.3 Replikation Replikation innebär huruvida studien som gjorts kan replikeras, det vill säga om studien går att upprepa för att se om samma resultat erhålls. Detta kan genomföras om osäkerhet råder kring de ursprungliga resultaten. 93 Författarna ansåg att studien är replikerbar i och med att de historiska data som användes var av offentlig karaktär och att tillvägagångssättet var tydligt strukturerat och beskrivet. 91 Bryman och Bell (2005), s. 96. 92 Ibid., s. 49. 93 Ibid., s. 48. 20
3.9 Metodkritik 3 METOD 3.9 Metodkritik Den aktuella studien utgick ifrån en oberoende variabel i form av totala andelen skulder i förhållande till eget kapital. Detta begränsar bredden på analysen då en multipel regression inte är möjlig. Att specificera skulderna utifrån exempelvis dess tidspreferens som långfristiga och kortfristiga skulder skulle kunna ge olika effekter. Fler oberoende variabler skulle möjliggöra en mer djupgående analys med högre precision. Vidare skulle ett utökat antal beroende variabler öka reliabiliteten och generaliserbarheten. Utöver studiens variabler skulle indikatorer som vinstmarginal och Tobin s Q bredda studien ytterligare och göra eventuella samband mer trovärdiga. Den tidsram som författarna förfogat över har orsakat att studiens omfattning blivit influerad och därmed något begränsad. Många aspekter som antas påverka de samband som undersökts i studien har inte beaktats. Ett enskilt lands marknadsspecifika attribut och egenskaper kan ha stor påverkan på hur företag presterar och hur verksamheten regelmässigt tillåts bedrivas. Detta skulle kunna skapa en diversifierad utgångspunkt då åtskilliga faktorer tas i beaktande. 21
4 EMPIRI 4 Empiri I detta kapitel presenteras de observationer och resultat som genererats i undersökningen. Inledningsvis illustreras en övergripande bild av deskriptiv data. Detta följs av studiens resultat vilket beskrivs i flytande text, kompletterande med tabeller och diagram över statistisk data. 4.1 Generell översikt Resultaten bekräftade tidigare forskning och teorier från bland annat Myers och Vatavu. Fastighetsbolagens stora materiella tillgångar ger hög säkerhet och är därför högt belånade. 9495 Den genomsnittliga skuldandelen för ett svenskt börsnoterat fastighetsbolag låg under tidsperioden på 63,7%, vilket illustreras i Tabell 1. Vidare gällande skuldandel var standardavvikelsen under perioden låg, då bolagen hade ganska lika belåning. Tabell 1: Deskriptiv statistik över variabler för fastighetsbolagen under åren 2007-2012 Variabel Medelvärde Median Standardavvikelse Skuldandel DA 0,637 0,654 0,023 Skuldsättningsgrad DE 1,960 1,906 0,160 Return on Equity ROE 0,101 0,087 0,014 Return on Assets ROA 0,039 0,032 0,006 Price-to-earnings P/E 3,745 5,004 2,257 Price-to-book P/B 1,156 1,043 1,036 Som illustreras i tabell 2, där måtten specifikt för varje företag presenteras, var bolag med anmärkningsvärt låg skuldandel Heba och Hufvudstaden med en skuldandel på 42,1% samt 43,8%. I det övre spannet var det jämnare och skuldandelarna låg närmare medelvärdet. Det högst belånade företaget var Sagax som över perioden var finansierat med 76,3% lån. Tabell 1 visar att lönsamheten mätt i ROE och ROA var i snitt 10,1% respektive 3,85% över perioden och även dessa variabler hade låg standardavvikelse. Detta visade på en relativt jämn lönsamhet mellan de studerade fastighetsföretagen. Lägst lönsamhet enligt tabell 2 hade Victoria Park under perioden med ett ROE och ROA på 0,5% respektive -0,07%. Vidare var företag med exceptionellt hög lönsamhet under perioden Catena och JM med ROE på 24,4% respektive 22,7% samt ROA på 10,7% respektive 8,7%. 94 Myers (2001). 95 Vatavu (2012). 22
4.1 Generell översikt 4 EMPIRI Enligt tabell 1 var företagsvärde mätt i P/E och P/B i snitt över perioden 3,745 respektive 1,156 med stora standardavvikelser. Denna stora standardavvikelse berodde på att storleksmåtten svängde rejält, då exempelvis Fabege hade lägst P/E-tal som låg på -15,260 och Castellum som hade högst P/E-tal på 17,383, vilket kan ses i tabell 2. Även P/B-talen varierade mycket under perioden då Balder hade lägst värde på 0,603 och JM högst på 2,386. Tabell 2: Samtliga medelvärden över variabler Fastighetsbolag Skuldandel Skuldsättningsgrad ROE ROA P/E P/B Atrium Ljungberg 0,576 1,363 0,075 0,032 10,868 1,038 Balder 0,703 2,452 0,126 0,042 3,160 0,603 Castellum 0,654 1,904 0,074 0,027 17,383 1,177 Catena 0,600 1,557 0,244 0,107 3,797 1,516 Corem Property Group 0,699 2,366 0,040 0,026 10,427 0,842 Diös 0,729 2,729 0,071 0,020 5,004 0,771 Fabege 0,647 1,848 0,065 0,024-15,260 0,853 Fast Partner 0,682 2,173 0,118 0,038 10,392 1,043 Heba 0,421 0,731 0,087 0,050-4,128 1,143 Hufvudstaden 0,438 0,780 0,089 0,050-3,874 1,166 JM 0,618 1,637 0,227 0,087 13,373 2,386 Klövern 0,678 2,135 0,079 0,027 8,559 0,877 Kungsleden 0,710 2,515 0,068 0,021 9,473 0,943 Sagax A 0,763 3,305 0,113 0,031-13,489 1,596 Victoria Park 0,593 1,906 0,005-0,007 3,290 1,632 Wallenstam 0,618 1,621 0,103 0,040 10,323 0,915 Wihlborgs Fastigheter 0,696 2,296 0,130 0,040-5,638 1,155 23
4.2 Kapitalstruktur- och lönsamhetssamband 4 EMPIRI 4.2 Kapitalstruktur- och lönsamhetssamband 4.2.1 Skuldsättningsgrad och ROE Enligt resultatet från regressionsanalysen mellan skuldsättningsgrad och ROE visades ett svagt negativt samband. Det beräknade värdet på korrelationskoefficienten erhöll ett negativt viktat värde på -0,165 vilket illustreras i tabell 3. Detta påvisade att då skuldsättningsgraden ökade minskade variabeln lönsamhet. Figur 3: Sambandet mellan räntabilitet på eget kapital (ROE) och skuldsättningsgrad över samtliga observationer mellan åren 2007-2012. Linjens ekvation: ROE = 0,156-0,028x 96 Eftersom att den låga nivån på korrelationskoefficienten inte visade något avsevärt samband mellan den oberoende och den beroende variabeln genererade detta också ett lågt värde på determinationskoefficienten. Förändringar i skuldsättningsgrad hade en relativt låg förklaringsgrad i variationen på ROE. Tabell 3: Summering av statistisk data ROE R R 2 Sig -0,165 0,027 0,098 Det svaga negativa sambandet var inte signifikant då testet utfördes med en 5% signifikansnivå. Enligt tabell 3 erhölls en beräknad signifikansnivå på 9,8% vilket hamnade utanför den önskade nivån på 5% och nollhypotesen kunde inte förkastas. Det fanns alltså inte en tillräckligt stark signifikans i materialet för att kunna fastställa det negativa sambandet för hela populationen. Däremot var sambandet sett till en 10% signifikansnivå tillräckligt starkt för att fastställa att ett negativt samband rådde. 96 Egen figur. 24
4.2 Kapitalstruktur- och lönsamhetssamband 4 EMPIRI 4.2.2 Skuldsättningsgrad och ROA Resultatet från regressionsanalysen mellan skuldsättningsgrad och ROA uppvisade ett negativt samband vilket också påträffades mellan skuldsättningsgrad och ROE. Det konstaterade sambandet var svagt negativt med en korrelationskoefficient på -0,298 vilket går att utläsa i tabell 4. I jämförelse med ROE uttryckte detta samband en ökad grad av styrka i materialet, trots att det fortfarande var lågt. Figur 4: Sambandet mellan räntabilitet på totalt kapital (ROA) och skuldsättningsgrad över samtliga observationer mellan åren 2007-2012. Linjens ekvation: ROA = 0,077-0,019x 97 Då korrelationskoefficienten var relativt låg, även om den var nära dubbelt så stark som vid ROE, blev determinationskoefficienten också här låg. Variationerna i variabeln ROA kunde inte förklaras i någon väsentlig utsträckning av förändringar i skuldsättningsgraden. Tabell 4: Summering av statistisk data ROA R R 2 Sig -0,298 0,089 0,02 Det svaga negativa sambandet var däremot signifikant då testet utfördes med en 5% signifikansnivå. Detta indikerade att den framtagna signifikansnivån på 2% vilket illustreras i tabell 4, hamnade innanför det kritiska området vilket gjorde att nollhypotesen förkastades. Det negativa sambandet var tillräckligt signifikant för att kunna fastställas för hela populationen. 97 Egen figur. 25
4.3 Kapitalstruktur- och värdesamband 4 EMPIRI 4.3 Kapitalstruktur- och värdesamband 4.3.1 Skuldsättningsgrad och P/E Materialet från regressionsanalysen mellan skuldsättningsgrad och P/E uppvisade ett mycket svagt negativt samband då den beräknade korrelationskoefficienten erhöll ett värde på -0,034 vilket går att utläsa i tabell 5. Värdet låg så pass nära noll att osäkerhet rådde om samband överhuvudtaget existerade. Figur 5: Sambandet mellan price-to-earnings (P/E) och skuldsättningsgrad över samtliga observationer mellan åren 2007-2012. Linjens ekvation: P/E = 6,136-1,22x 98 Med den lägst beräknade korrelationskoefficienten i studien genererade detta också det lägsta värdet på determinationskoefficienten. Med ett beräknat värde på 0,001 var förklaringsgraden i variation på P/E-talet, då skuldsättningen förändrades, väldigt låg. Tabell 5: Summering av statistisk data P/E R R 2 Sig -0,034 0,001 0,732 Även här nyttjades en 5% signifikansnivå och som går att utläsa i tabell 5 gav utfallet i materialet en signifikans på 73,2%. Eftersom att 73,2% hamnade utanför 5% nivån kunde nollhypotesen inte förkastas och sambandet kunde inte fastställas för hela populationen. 98 Egen figur. 26
4.3 Kapitalstruktur- och värdesamband 4 EMPIRI 4.3.2 Skuldsättningsgrad och P/B Regressionsanalysen över skuldsättningsgrad och P/B visade ett mycket svagt samband liknande P/E om än lite starkare. Med en korrelationskoefficient på -0,076 var det mycket osäkert om skuldsättningsgrad påverkade värderingen på företagen enligt P/B vilket förtydligas i tabell 6. Figur 6: Sambandet mellan price-to-book (P/B) och skuldsättningsgrad över samtliga observationer mellan åren 2007-2012. Linjens ekvation: P/B = 1,264-0,055x 99 I och med den låga korrelationen precis som vid P/E, blev determinationskoefficienten låg. I och med det beräknade värdet på determinationskoefficienten på 0,006 var förklaringsgraden i variation på P/B talet, då skuldsättning förändrades, väldigt låg. Tabell 6: Summering av statistisk data P/B R R 2 Sig -0,076 0,006 0,445 Enligt tabell 6 var det mycket svaga negativa sambandet inte signifikant då värdet på 44,5% hamnade utanför det kritiska värdet på 5%. Detta ledde till att nollhypotesen inte kunde förkastas och i och med detta kunde inte sambandet fastställas för hela populationen. 99 Egen figur. 27