Skapa egen bull & bear mall: Radera bilderna från mallen och klipp och klistra in din egna tabell

Bevakningsanalys Analytiker: Jens Edholm 0//5 Rubrik Rubrik Rubrik Rubrik Rubrik Rubrik Rubrik Rubrik Skapa egen bull & bear mall: Radera bilderna från mallen och klipp och klistra in din egna tabell Futura storlekz 9. Ni kan flytta varje figur var för sig. Om rubriken inte passar under figuren kan man flytta den hur man vill. Latvian Forest Bevakningsanalys

SEK/aktie Introduction Bull or Bear Analysis 3 Value Drivers Quality of Earnings Risk Profile Quality of Management 30,0 5,0 0,0 5,0 0,0 5,0 0,0 Kassa om,5 M vid utgången av -5 möjliggör nya investeringar in fastighetsportföljen i en marknad med stort utbud av lämpliga förvärvsobjekt till fördelaktiga priser efter en tid av tillfälligt svaga virkespriser. Ljusa framtidsutsikter trots tillfälligt svag marknad. Analyst Group prognostiserar värdeökningen i de biologiska tillgångarna till ca MEUR för 05. På längre sikt bedöms värdeökningen innebära en teoretisk uppsida vid bull-scenario om nära 300 %. P/B multipel om 0,75 sedan övergången till IFRS redovisningsprinciper fr.o.m. bokslutskommunikén 04 då tidigare dolda värden exponerades. Värdering SEK/aktie vid uppvärdering till jämförelsevärden Value Triggers Pris/ha Sverige, genomsnitt Pris/ha Finland Eget Kapital Pris/ha Lettland Genomsnittligt förvärvspris*antal hektar ANALYTIKER Jens Edholm Adress Hemsida Jens.edholm@analystgroup.se AG Equity Research AB Skeppargatan 4 4 5 Stockholm www.analystgroup.se BOLAGETS NAMN Aktiekurs 7, v. 5 högsta / lägsta 8,30 / 6,70 Antal aktier 5 856 79 Börsvärde (MSEK) 3 Nettoskuld (MSEK) - EV (MSEK) Sektor Råvaror Lista / kortnamn LAFT B Nästa rapport 06-0-5 UTVECKLING månad,43% 3 månader -4,05% år,43% YTD -0,7% HUVUDÄGARE Galjaden AB 7,4% Marliese Investments Ltd 8,4% Anders Nilsson 7,9% SEB Life International 4,50% Jan Alvenius 3,% LEDNING CEO Fredrik Zetterström Styrelseordförande Jan Edvard Alvenius INSYNSHANDEL NAMN FÖRÄNDRING TOTALT 05-09-9 N* Anders Nilsson 5 73 5 000 05-09-8 N* Anders Nilsson 000 9 87 05-09-5 N* Anders Nilsson 65 8 87 05-09- Fredrik Zetterström - 000 7 4 05-09-5 Fredrik Zetterström -700 9 4 05-09-08 Fredrik Zetterström -3 000 9 4 05-09-0 Fredrik Zetterström -40 000 0 05-09-0 N* Anders Nilsson -40 000 40 000 05-08-5 Anders Nilsson 50 36 875 05-07-0 N* Anders Nilsson 5 590 930 000 05-07-0 N* Fredrik Zetterström 350 350 Ökande avverkning I förbättrande marknadsutsikter Ytterligare förvärv av större fastighetsportföljer Förvärv av fastighetstillgångar för emissionslikvid Stigande priser på lettiska skogstillgångar Försäljning av hela fastighetsportföljen

Investment Thesis Uppköpsscenario med uppsida om 0 %. Latvian Forests affärsmodell är att förvärva och förvalta billig lettisk skog i väntan på en uppvärdering av lokala skogspriser. Verksamheten styrs, enligt ledningen, mot ett mål där bolagets tillgångsportfölj framstår som attraktiv för större investerare och institutioner. Hittills, har affärsmodellen har bland andra lockat till sig intresse från Peter Gyllenhammar, en svensk aktivist och värdeinvesterare, som sedan årsskiftet äger 7,4 % av bolaget. Peter Gyllenhammar har som investeringsfilosofi att köpa majoritetsposter i bolag med låg substansvärdering och betydande uppsida. Ett potentiellt uppköpsscenario till ett pris kring 5,8 kr/aktie, baserat på en premie om 50 % av förväntat redovisat värde på fastighetsportföljen, medför en uppsida om ca 0 % från nuvarande aktiekurs.,5 miljoner i återstående likvider från övertecknad nyemission möjliggör förvärv. Kortsiktigt svaga virkespriser på den lettiska marknaden frambringar säljare i behov av likviditet, vilket innebär ett tillfälligt ökat utbud av fastigheter till fördelaktiga priser, enligt VD Fredrik Zetterström. Totalt beräknar Analyst Group att nyemissionen kommer kunna finansiera ca 000 hektar i Lettland, varav ca 70 % förväntas vara skog. Samma likvid hade i Sverige kunnat finansiera endast ca 50 hektar. Fredrik Zetterström har beslutat att driva verksamheten tills lämplig ersättare hittas. VD och tillika grundare av Latvian Forest Fredrik Zetterströms meddelade den 3 augusti att han på egen begäran kommer avgå som VD. Då de operativa besluten huvudsakligen tas av den lokalt baserade personalen i Lettland bedöms verksamheten inte påverkas av VD-bytet. Fredrik Zetterström uttrycker även ett förtroende för att förvärvsplaner kommer fortlöpa även efter hans avgång. Analyst Group behåller tillsvidare samma rating för Quality of Management pga. förtroende för den lettiska organisationen som vid flera tillfällen har förvärva fastigheter till priser under marknadsvärdet. Betydande övervärden i balansräkningen, trots P/B multipel på 0,75. Övergång till IFRS redovisningsprinciper fr.o.m. bokslutskommunikén 04 exponerar tidigare dolda värden i balansräkningen. Det är endast de biologiskt växande tillgångarna (som träden i skogen) som får nuvärdesvärderas enligt IFRS, övriga tillgångar (skogs- och jordbruksmark) får inte marknadsvärderas. Exempelvis, så är marktillgångarna bokförda till förvärvspris om i snitt 356 /hektar samtidigt som liknande tillgångar säljs i Lettland för uppemot 000, det finns m.a.o. fortfarande betydande dolda värden i balansräkningen. Teoretisk uppsida om 50 % vid bull-scenario. Kvaliteten på träd och timmer i Lettland är jämförbar den som finns i Sverige. Att Latvian Forests historiskt har förvärvat virke till 5 % av priset i Sverige gör att bolaget, baserat på pris/kubikmeter virke är värt över 0 M i Finland och skulle priset på marktillgångarna stiga till svenska nivåer skulle värdet bli cirka 45 M. Potentialen (definierat som vägt genomsnitt mellan priser i Norr- och Sydsverige) kan ställas i förhållande till Latvian Forests nuvarande Enterprise Value om M. Potentiell teoretisk uppsida vid värdering närmare svenska priser är således nära 50 %. Skog är en attraktiv investering. Marknaden för investering i skog är attraktiv för de flesta typer av investerare. Det är en stabil tillgång då det finns ett underliggande fundamentalt värde. Priset har låg korrelation med aktiemarknaden, vilket gör skog till ett lämpligt komplement till en välbalanserad portfölj. Vidare är investering i skog en ansvarsfull och etisk investering med biologisk tillväxt av nya träd. Affärsmodellens nackdelar. Sammantaget är emissionskostnader, kursrörelser och lön till ledning några faktorer som potentiellt kan minska värdet på din investering i skog genom Latvian Forest. Totalt uppgår förvaltningskostnaderna till ca % av det egna kapitalet. Vidare så erhåller ledningen en bonus om 0 % av reavinsten vid fastighetsförsäljningar. Bonusen utgår däremot enbart vid fastighetsförsäljningar som innebär att även aktieägarna tjänar pengar, för mer info se intervju med (avgående) VD Fredrik Zetterström på sidan 8.

04 Q Q Q4 05 Q Q Q4 06 Q Q Q4 07 Q Q Q4 Antal hektar Prognosförändring, hektar kubikmeter virke Prognosförändring, kubikmeter virke Rapportkommentar -5 Kvartalsrapporten för kvartal 3 05 kom ut över Analyst Groups förväntningar vad gäller avverkningstakt och fastighetsförvärv. Däremot ges en brasklapp för att marknadsutsikterna fortsatt är något sämre än förväntat i kombination med att vi hade velat se återstående emissionslikvid används för fler fastighetsförvärv. Kvartalsrapporten för 05 kom ut över Analyst Groups förväntningar vad gäller omsättning, avverkningstakt och fastighetsförvärv. Däremot är marknadsutsikterna fortsatt något sämre än väntat och bedömningen är att marknaden kommer fortsätta vara svag under ytterligare ett kvartal framöver. Vi tror att det kan möjliggöra förvärvsmöjligheter på sikt. Framöver vill vi se en ökad förvärvstakt med hjälp av den återstående emissionslikviden för att sedan se en förbättring av marknadsklimatet och därmed ökad avverkningstakt. Fortsatt svag marknad Likt föregående kvartal råder en försämrad marknadsaktivitet i Lettland efter införande av jordförvärvslagstiftningen som försvårar förvärv av jordbruksmark i landet. Enligt Latvian Forest ledning påverkar den försämrade aktiviteten på marknaden huvudsakligen privatsåld jordbruksmark, alltså inte de skogstillgångar som Latvian Forest främst eftersöker och inte heller den typ av fastighetsportfölj som de själva äger. Men då även vireksmarknaden är svag så sätter det mindre skogsfastigheter, med ägare i behov av likviditet, på marknaden. Förvärvsplaner Latvian Forest har sedan nyemissionen i juni inte annonserat något större förvärv. Tidigare förvärvsprognoser från Analyst Group byggde på antagande om att större förvärv skulle genomföras i samband med kapitaltillskott från emissionslikvid. Sådant har inte blivit fallet, vilket i samband med en försvårad förvärvsprocess under den nya lagstiftningen gör att vi nu ser mer återhållssam förvärvsplan där större förvärv förväntas under 07 istället för under 05. Med nuvarande förvärvstakt kommer nuvarande kassa att räcka till utgången av 07, det kan snabbt förändras om fastighetsförvärv till fördelaktiga priser når marknaden. Överlag i linje med förväntat Sammanfattningsvis gör vi små förändringar i vår syn på Latvian Forest. Vi anser att en värdering om P/B 0,75 är lågt samtidigt som risken i verksamheten är nämnvärt liten, det kommer alltid finnas ett fysiskt fastighetsbestånd. Framöver ser vi att den naturliga virkestillväxten i den biologiska skogen i kombination med en den stora potentialen i en framtida uppvärdering av lettiska fastigheter som attraktiva nog för att vara positivt inställda till Latvian Forest. Prognosförändring, antal hektar Prognosförändring, kubikmeter virke 9000 8500 8000 7500 7000 00,00 00,00 0,00-00,00-00,00-300,00-400,00 800000 750000 700000 650000 600000 550000 500000 04 Q 05 Q 06 Q 07 Q 0000,00 0000,00 0,00-0000,00-0000,00-30000,00-40000,00 Prognosförändring, hektar Virke, m3 (Q-5) Prognosförändring, virke m3 Hektar (Q-5) Hektar (reviderad, -5) Virke, m3 (reviderad, -5)

Bolagsbeskrivning Tydlig, kontrollerad och minimerad kostnadsbild med självfinansierade löpande kostnader gör affärsmodellen attraktiv. Latvian Forest gör det lätt för privatinvesterare att äga skog i ett attraktivt område. Upprepade kostnader för nyemissioner och bolagets korta historik minskar rating. Affärsmodell Latvian Forest Company AB (publ.) möjliggör för investerare att via ett svenskt börsnoterat bolag investera i lettisk skog. De tre huvudsakliga grunderna för verksamheten är: En tro på en ökning av prisnivåerna för lettiska skogs- och jordbruksfastigheter. Värdesökande aktiviteter som skogsförvaltning. Värdeskapande genom att konsolidera separata fastigheter till ett större innehav. Tillgångsexpansionen finansieras genom att etappvis genomföra nyemissioner, främst riktade mot befintliga aktieägare, allt eftersom fastigheter förvärvas och verksamheten utvecklas. Ledningen har kommunicerat en vilja att endast rikta emissioner mot befintliga aktieägare i syfte att inte späda ut deras ägande. Aktieägarna blir således delägare i många fastigheter istället för en enskild. Skogsbruket är självfinansierande genom årliga avverkningar som även ökar värdet på tillgången. Jordbruksmarken genererar en avkastning om cirka 6-7 % per år och hektar enbart på bidragen, vilket ytterligare bidrar till täckning av de löpande kostnaderna Latvian Forest idag Latvian Forest är idag en av de större mark- och skogsägarna i Lettland. Latvian Forests mål är att fortsätta bygga upp sina volymer så länge priserna är fördelaktiga samt att fortsätta den aktiva förvaltningen och skapa värde för aktieägarna. Avverkning sker endast under gynnsamma villkor och eventuella vinster återinvesteras i verksamheten. En lokal organisation i Lettland sköter förvaltningen av fastigheterna. Affärskontrakten bygger till stor del på en rörlig ersättning till organisationen baserad på antal förvaltade hektar, dvs. en form av rörlig ersättning. Organisationsstrukturen i det här avseendet bidrar till en väl kontrollerad kostnadsbild. Affärsmodellen ur ett kritiskt perspektiv Latvian Forests affärsmodell innebär tydliga fördelar för en mindre investerare dock, så medför affärsplanen även risker för värdeförstöring. Ledningen erhåller bonus om 0 % av reavinsten vid fastighetsförsäljningar. Dock utgår bonusen endast utgår om priset vid försäljning är högre än priset vid köp, dvs. en nettovinst som i slutändan även gynnar aktieägarna i Latvian Forest. Riskbild Latvian Forest vs. privat investering i skog Påverkande faktor Köp Latvian Köp egen Forest skog Kursrörelser Ja Nej Emissionskostnader Ja Nej Ja, Prisförändringar skog diversifiering Ja, stor minskar påverkan påverkan Stordriftsfördelar Ja Nej Lön till ledning och styrelse Ja Nej Transaktionskostnader Små Stora Risk för skadedjur/brand Diversifiering minskar risk Relativt stor Egen förvaltning Nej Ja Konjunkturella marknadsrisker Ja Ja

Marknadsanalys Den lettiska skogsindustrin har de logistiska förutsättningarna för fortsatt och utökad årlig värdeökning. Den ineffektivt uppdelade marken, i kombination med kortsiktiga investerare öppnar för attraktiva förvärv samtidigt som Lettlands medlemskap i EU och NATO innebär ett gynnsamt affärsklimat. 3 Karaktärsdrag för branschen Behovet av skog som råvara ökar kontinuerligt. I Sverige steg de genomsnittliga priserna per kubikmeter med 69 % år 000 00. I Lettland väntas en liknande prisutveckling. Kvalitativt är lettisk och svensk skog jämförbar, skillnaden utgörs främst i att skogen ofta har förvaltats annorlunda. De verksamheter som efterfrågar produkter och material som härrör från skogsindustri är sågverk, byggindustrin samt producenter av förnybar energi. och med 008 men föll under den ekonomiska krisen (008-009). Priset på den enskilda fastigheten är givetvis beroende av virkesbestånd, ålder och kvalitet, men generellt kan man säga att priserna i Lettland endast är cirka 30 % av de svenska. Skogen i Lettland har många gånger inte har förvaltats lika aktivt som i Sverige och i många fall har ingen förvaltning alls skett. Lettland har en högre andel lövskog, vilket delvis kan förklara prisskillnaderna. Priserna för jordbruksmarken ligger även de väsentligt under vad som är vanligt i Sverige och bedöms på sikt ha en potential för värdeökning. Lettlands skogsmarknad 44 % eller,8 miljoner hektar (8 000 kvadratkilometer) av Lettlands 646 000 kvadratkilometer stora yta är täckt av skogsmark. Ett väletablerat kontaktnät, bra förutsättningar rörande infrastruktur med närhet till hamnar och kunder motiverar, för Latvian Forest, ett fokus på ett aktivitetsområde geografiskt lokaliserat i norra och södra Lettland. Skogen i Latvian Forests aktivitetsområde består huvudsakligen av många mindre fastigheter som ett resultat av privatiseringen efter Sovjetunionens fall. De mindre uppdelade fastigheterna förvaltas i dagsläget ineffektivt. Latvian Forest har uppmärksammat potentialen i att köpa upp enskilda fastigheter och konsolidera dem till en enda större tillgång och därigenom uppnå en mer effektiv förvaltning och samtidigt ett ökat ackumulerat värde. Priserna på skogsfastigheter i Lettland ökade kontinuerligt fram till Ny lagstiftning om jordförvärv I slutet av 04 beslutades om en ny lagstiftning för att reglera förvärv av jordbruksmark och de administrativa rutinerna med lagen har dragit ut på tiden och fördröjt förvärv. Lagen gäller dock enbart fastigheter med över 50 % jordbruksmark. Latvian Forest ämnar till största del köpa fastigheter med en majoritet av skogsmark och dessa kommer således inte direkt beröras av lagstiftningen. Dock har vissa förvärv inte kunnat slutföras, vidare finns det även på kort sikt potentiella hinder om Latvian Forest vill sälja avstyckade jordbruksfastigheter. Den nya lagstiftningen har även påverkat priserna på mindre fastigheter (inte fastighetsportföljer likt den Latvian Forest äger) marginellt nedåt under det första kvartalet 05 och öppnat upp för attraktiva förvärv.

Ledning och Styrelse Kompetent operativ verksamhet i Lettland med goda erfarenheter av skogsindustrin ingjuter förtroende nog att behålla rating trots Fredrik Zetterströms avgång som VD. Relativt oerfaren ledning sänker rating samtidigt som stort insiderägande höjer. CEO Fredrik Zetterström (har lämnat in sin avskedsansökan) Fredrik har sedan 994 arbetat med frågor rörande finansiell information, Investor Relations, entreprenörsprojekt samt finansiering och notering av mindre bolag. bl.a. som projektledare/vd inom Bonnier Affärsinformation samt som grundare och VD Nertus Corporate Finance. Fredrik är medgrundare av Latvian Forest och har varit VD sedan starten 009. Styrelseordförande Jan Edvard Alvenius Jan är styrelseordförande i Latvian Forest. Jan jobbar vid sidan av sitt åtagande hos Latvian Forest som Senior Development Officer hos Nordea, samt varit verksam som projektledare inom Exportrådet. Jans erfarenheter i Lettland ligger till grund för Latvian Forest. Styrelseledamot Ulrika Alver Ulrika är styrelseledamot i Latvian Forest och representerar Arvergruppen AB. Arvergruppen är verksamma främst inom lastbilssektorn, men även inom fastigheter och aktieinvesteringar. Styrelseledamot Anders Nilsson Anders var säljare till en av de lettiska fastighetsportföljer som förvärvades under våren 04. Anders har betydande erfarenhet från att bygga upp och förvalta skogsinnehav i både Lettland och Sverige. Styrelseledamot Martin Skugge Tidigare entreprenör, numera förvaltningschef och partner på Garantum Fondkommission. Driver även det egna förvaltningsbolaget Frode Invest. Styrelseledamot Andreas Norman Andreas Norman bidrar till styrelsen med kunskap om östeuropeisk kultur och affärsklimat. Han har ett förflutet hos Rusforest samt IKEA Industry i Ryssland. Ägarstruktur Bronsstädet AB är sedan 3/9 04 största ägare i Latvian Forest med 7,4 % av kapitalet och 6,7 % av rösterna. Bakom förvärvet är aktivisten Peter Gyllenhammar, ägare till Bronsstädet, vars affärsplan är att investera i fastigheter, Private Equity och operativa dotterbolag. Insynshandel Namn Förändring Totalt Ägarbild Innehav % Röster % 05-09-9 N* Anders Nilsson 5 73 5 000 Galjaden AB *** 7,4% 6,65% 05-09-8 N* Anders Nilsson 000 9 87 Marliese Investments Ltd 8,4% 7,79% 05-09-5 N* Anders Nilsson 65 8 87 Anders Nilsson 7,9% 9,05% 05-09- Fredrik Zetterström - 000 7 4 SEB Life International 4,50% 4,3% 05-09-5 Fredrik Zetterström -700 9 4 Jan Alvenius 3,% 3,07% 05-09-08 Fredrik Zetterström -3 000 9 4 Stackgrönnan Invest AB 3,5% 3,0% 05-09-0 Fredrik Zetterström -40 000 0 Henrik Rox Hansen,50%,39% 05-09-0 N* Anders Nilsson -40 000 40 000 Kjell Bergqvist,98%,89% 05-08-5 Anders Nilsson 50 36 875 Nacka Equities,58%,5% 05-07-0 N* Anders Nilsson 5 590 930 000 Kurt Andersson,49%,43% 05-07-0 N* Fredrik Zetterström 350 350 Jan Edvard Alvenius 0,4%,56% N* = Närstående *** Dotterbolag till Bronsstädet AB

0 Q 0 Q 03 Q 04 Q 05 Q 06 Q 07 Q Antal aktier, miljoner Kassa, tusen euro Hektar Virke, m3 Finansiella Prognoser Avverkning, röjning och EU-bidrag väntas täcka de löpande kostnaderna från och med 05. Förvärvstillväxten bedöms fortsatt expansiv samtidigt som de administrativa kostnaderna förenade med jordförvärvslagstiftningen väntas minska under året. Intäktskällor och räkenskaper Latvian Forests intäktskällor består av avverkning, bidrag, värdeökning och reavinster vid fastighetsförsäljningar. I bokslutskommunikén 04 kommunicerades att 5 tusen kubikmeter planerades för avverkning under första halvåret 05. Fallande massapriser väntas göra avverkning mindre lönsamt under resten av 05 och Analyst Group ser endast 300 kubikmeter avverkning under sista kvartalet 05, och därmed 7 300 kubikmeter på helårsbasis. Aktiviteterna beräknas inbringa i snitt, /kubikmeter under Q4 05 (pga. svagt marknadsklimat), vilket indikerar omsättning 05 kring 6 t. Vi ser en förbättrande marknad i Lettland, vilket bedöms uppmuntra ökad avverkning framöver. Vi ser därför att Latvian Forest under 06 och 07 utnyttjar hela sin avverkningsrätt om 30 000 kubikmeter per år. Samtidigt, ser vi att nettointäkten per kubikmeter återgår till 4 /kubikmeter, dvs. de nivåer som gällde innan marknaden försvagades. Kostnader för personal förväntas minska framöver i takt med att kunskapen om jordförvärvslagstiftningen ökar. Bidrag och övriga intäkter väntas öka framöver i samband med att röjningsprogrammet fortsätter och finansiera aktiviteten som i sin tur höjer värdet på fastigheterna. Estimat av centrala värdedrivare Enligt affärsmodellen skall förvärv av ytterligare fastigheter finansieras med nyemissioner. Latvian Forest genomförde en övertecknad nyemission i juli och har därifrån,5 M i återstående likvider för fortsatta förvärv. Analyst Groups förväntningar är att likviderna från nyemissionen kommer räcka till att öka Latvian Forests fastighetstillgångar med 7 % under 05 samt med,5 % och 4 % för 06 respektive 07. Vidare kommunicerar bolaget att virkesbeståndet i skogstillgångarna förväntas öka med ca 6 kubikmeter/hektar och år, vilket ger en direkt årlig tillväxt och uppvärdering av skogstillgångarna om ca 5 % per år. Utöver det räknar vi med en historiskt baserad värdeökning om % per år av fastighetstillgångarna. Det resulterar i prognoser om drygt 737 000 kubikmeter virke 07 och estimerade värdeökningar om,038 M för 05. Om hela det virkesbeståndet skulle avverkas skulle det inbringa ca 4 M till aktieägarna i förhållande till nuvarande Enterprise Value om M. Sedan årsskiftet 03 redovisar Latvian Forest i Euro. Vår kalkyl och SEK/EUR kurs genom hela analysen och tidigare redovisning i SEK baserar sig på kurs använd i senaste rapporten, dvs. 9,3. 8,0 6,0 4,0,0 0,0 8,0 6,0 4,0,0 400 00 000 800 600 400 00 9 000 8 000 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 000 000 0 800 000 700 000 600 000 500 000 400 000 300 000 00 000 00 000 0 0,0 00 0 0 03 04 05 06 07 0 Kassa Antal aktier Hektar Virke, m3

SEK/aktie Miljoner euro Värdering Latvian Forest handlas i dagsläget till P/B 0,75. Dolda värden kvarstår i balansräkningen trots nuvärdesberäkning enligt IFRS. Det innebär att den naturliga tillväxten och potentiella framtida värdeökningen inte är diskonterat i dagens aktiepris. Omfattande potential i scenarioanalys. 3 Värdering av tillgångarna Med den nya marknadsvärderingen av skogstillgångarna är det enkelt att jämföra värdet i skogen med bolagets börsvärde och Enterprise Value. I dagsläget uppgår eget kapital per aktie till ca 0 sek, där marktillgångarna inte är värderade till marknadsvärde, och alltså utgör ett dolt värde. Marknaden värderar alltså i dagsläget Latvian Forest till P/B 0,75 och den framtida potentialen i en uppvärdering av de lettiska tillgångarna är m.a.o. inte diskonterad i dagens aktiepris. Lettiska skogsfastigheter är betydligt undervärderade i förhållande till biologiskt liknande tillgångar i grannländer. Det gör att en uppvärdering av virkespriser medför omfattande potential. En prisjämförelse med Finland visar att det lettiska virket är ca 5 % billigare. Jämför man istället tillgångarna mot svenska priser är uppsidan än större. I dagsläget värderas lettisk skog enbart till ca 30 % av det genomsnittliga värdet på virke i Sverige (baserat på vägt genomsnitt av priser från Skogsverket). En uppvärdering till det nuvarande svenska värdet över en 5-årsperiod innebär således en kontinuerlig årlig värdeökning om 0 %. Fortsätter priset på virke att stiga i Finland och Sverige finns det alltså en utökad uppsida. Scenarioanalys Om vi antar att värdet på den lettiska skogen uppvärderas till motsvarade finskt värde per hektar över en femårsperiod samtidigt som skogen växer biologiskt så är Latvian Forest värt ca 0 M om 5 år. Detta kan jämföras med dagens Enterprise Value om M, dvs. en uppsida om 65 % över 5 år. Skulle den lettiska skogen fortsätta att öka i värde och prissättas i nivå med det genomsnittliga priset på svenska skog under en 0-årsperiod samtidigt som skogen växer biologiskt så hade dagens innehav värderas till 45 M år 05, dvs. en uppsida om 50 % över 0 år. Långsiktigt värdeskapande. Latvian Forest har hittills varit märkvärt framgångsrika i att förvärva attraktiva fastigheter under marknadspris genom goda kontakter och framgångsrik affärsstrategi. I samband med införandet av IFRS redovisningsprinciper uppvärderades skogstillgångarna med 00 % från anskaffningsvärden som tidigare bokförts kontinuerligt sedan 00. Vi bedömer att Latvian Forest har goda möjligheter att fortsätta förvärva attraktiva fastigheter till bra pris vilket ytterligare kan addera till uppsidan genom att addera kontinuerlig värdeökning. Värdering SEK/aktie vid uppvärdering till jämförelsevärden 90 000 000 Värdering efter scenarioanalys 30,0 5,0 0,0 5,0 0,0 Pris/ha Sverige, genomsnitt Pris/ha Finland Eget Kapital Pris/ha Lettland 80 000 000 70 000 000 60 000 000 50 000 000 40 000 000 30 000 000 0 000 000 Sverige Finland EV (Q-5) 5,0 0,0 Genomsnittligt förvärvspris*antal hektar 0 000 000 0 5 år 0 år 0 år

Värde på fastigheter per aktier Miljoner aktier Värde på fastigheter per aktier Miljoner aktier Bull or Bear I ett bull-scenario fortsätter priset på lettisk skog att öka kontinuerligt samtidigt som Latvian Forest gör fördelaktiga förvärv. Det fysiska värdet i skogen begränsar nedsidan och erbjuder en bra risk/reward väldigt attraktivt för investerare med intressen på längre sikt. 4 Bull scenario Det finns ett antal tänkbara scenarion för Latvian Forest ur ett optimistiskt perspektiv. Det scenario med största möjliga avkastning är ett eventuellt uppköp där vi beräknar en premie på 50 % över det redovisade värdet på fastighetsportföljen som rimligt baserat på de stora övervärden som finns. Ett sådant scenario ger en uppsida om 0 %. I ett bull scenario utan uppköp räknar vi med att den nuvarande fastighetsportföljen förvärvas större med 5 % per år då den tillfälligt svaga marknaden uppvisar lukrativa förvärvsmöjligheter. Vi räknar även med att de biologiska tillgångarna kan växa med den, av ledningen, uttalade tillväxttakten om 6 kubikmeter/hektar och år. Vidare, räknar vi även med att lettisk skog (de biologiska tillgångarna) uppvärderas till motsvarande svenska priser över en period om 5 år. Det ska påpekas att endast de biologiska tillgångarna i balansräkningen uppvärderas till motsvarande svenska nivåer, värdet på marktillgångar ökar endast i linje med förvärvstakten. För att finansiera den årliga tillväxten av fastighetsbeståndet på 5 % används i första hand tillgängliga likvida medel, och i andra hand emission av aktier till dagens kurs. Förutsättningarna ovan i kombination med antagandet om att aktien ska handlas i linje med värdet av fastighetstillgångarna ger oss ett värde på SEK,43 per aktie år 07, dvs. en uppsida om 73 %. Bear scenario Övriga potentiella utfall för Latvian Forest är att uppvärderingen på den lettiska skogen låter sig vänta och driften av bolaget fortskrider som vanligt. En risk är att ledningen har överskattat den årliga naturliga tillväxttakten om 6 kubikmeter virke per hektar och år, vilket då skulle påverka värdet i bolaget (då Latvian Forest i sin nuvärdesberäkning valt att räkna med endast 5 kubikmeter/hektar och år av försiktighetsåtgärder anser vi risken för överskattning vara låg). Men, vi antar att virkestillväxten bara uppgår till 3 kubikmeter/hektar och år framöver. Vidare, antar vi att nuvarande svaga marknadsklimat fortsätter och påverkar det långsiktiga värdet i fastighetsportföljen. Vi räknar på ett mycket osannolikt scenario att lettiska skogspriser halveras över en period om 5 år. I ett sådant scenario tvingas Latvian Forest skriva ner värdet på de biologiska tillgångarna med 7 % per år. Även i ett bear scenario antar vi att fastighetsportföljen växer med 5 % per år. Förutsättningarna ovan i kombination med att aktien ska handlas med nuvarande rabatt mot värdet av fastighetstillgångarna ger oss ett motiverat pris per aktie om SEK 7,67 år 07. Det fysiska värdet i skogen kvarstår till viss del, vilket minskar risken i Latvian Forest avsevärt. Utöver vår scenariobeskrivning ovan kan ledningens löner, eventuella emissionskostnader och misslyckade förvärv komma att minska värdet i bolaget ytterligare. 4,00,00 0,00 8,00 6,00 4,00,00 0,00 00 0 0 03 04 05 06 07 0,00 5,00 0,00 5,00 0,00 0,00 8,00 6,00 4,00,00 0,00 00 0 0 03 04 05 06 07 0,00 5,00 0,00 5,00 0,00 Värde fastigheter per aktie, ink. premie Antal aktier (miljoner) Värde fastighetsportfölj, per aktie (med rabatt) Antal aktier (miljoner)

Intervju Fredrik Zetterström, VD Marknadsutsikterna för skogs- och jordbruksmark samt virke har varit svag sedan utgången av 04, ser du någon risk för nedskrivning av redovisade värden om marknaden fortsätter vara svag? Nej. De värden som är bokade, enligt IRFS, baseras på det långsiktiga värdet i de biologiska tillgångarna. Kortsiktiga marknadsfluktuationer påverkar inte det långsiktiga värdet, och således inte våra redovisade tillgångar. Ni har en återstående emissionslikvid om,5 miljoner euro, varför ökar inte förvärv av fastigheter nu när fastighetspriser beskrivs som nedtryckta pga. den nya jordförvärvslagstiftningslagen? Den nya lagstiftningen påverkar i första hand jordbruksmark, men då de fastighetstillgångar vi förvärvar innehåller en betydande del jordbruksmark så påverkar det även oss. Det är helt enkelt en svårare administrativ affär idag. Framöver ser vi det som mycket fördelaktigt att ha en stor kassa när mindre fastighetsbestånd måste säljas av ägare i behov av likviditet. Vi kan då, i linje med våra långsiktiga mål, bygga upp volymer då marknadspriserna bedöms fördelaktiga. Du har varit med och grundat Latvian Forest för mer än fem år sedan och har nu lämnat in din avskedsansökan. Tror du att turbulens i samband med VD-byte kommer försena fastighetsförvärv? Jag lämnar Latvian Forest i ett stabilt finansiellt läge med ljusa framtidsutsikter. Beslut om fastighetsförvärv tas av den operativa organisationen i Lettland, så VD-byte kommer inte påverka det operativa arbetet märkvärt. Vidare, kommer jag finnas kvar som ansvarig VD tills vi har hittat en lämplig ersättare. Viss uppmärksamhet har riktats mot Latvian Forests affärsmodell med dyra och regelbundna emissioner och bonus till anställda, kan du förtydliga kring ämnet? Bonusen är tyvärr ett missförstånd som vi kanske inte varit tillräckligt tydliga med. Vi har inte betalat några bonusar alls sedan starten för fem år sedan och avsikten är att om hela eller delar av beståndet säljs i framtiden (så som vi uttryckligen sagt att vi har som mål) är att det ska utgå en bonus (max 0 % totalt till alla inklusive alla eventuella skatter) på konstaterad reavinst (dvs. försäljningspris minus inköpspris och kringkostnader). D.v.s. om aktieägarna i framtiden gör en bra affär vid försäljning blir det även en (kanske) bra affär även för oss som grundade verksamheten. Bull or Bear Value Drivers Quality of Earnings Analyst Group bedömer sannolikheten för uppköp som påtaglig och ser goda möjligheter till värdeökning framöver. Med en emissionslikvid i kassan kan mycket hända även på kort sikt. En uppvärdering lettiska tillgångar bör vara stundande då virket är av samma kvalitet som i Sverige. Avsaknaden av en in-house operativ verksamhet resulterar i obetydliga operativa räkenskaper. Däremot så har övergången till IFRS möjliggjort redovisad värdeförändring av fastigheterna, vilket i sin tur innebär att Latvian Forest beräknas kunna uppvisa vinst på överskådlig framtid. 3 Risk Profile Quality of Management Overall view En stabil tillgång som bra komplement till portföljen då korrelationen med aktier är låg. Skog erbjuder en etisk och ansvarsfull investering med ett bestående fundamentalt värde oavsett konjunkturläge. Soliditeten är på en hög nivå och vi ser inga direkta risker ur ett finansiellt perspektiv. Vi anser att det finns risk för bristande specialistkompetens i ledning och styrelse. Dock, så anser vi att kompetensbristerna i ledningen uppvägs av den specialistkompetens som finns i bolagets lokala personal i Lettland. Tillskottet av Peter Gyllenhammar på ägarlistan gör att bull är motiverad. Med en tydlig riskbild anser vi nedsidan vara ytterst begränsad. Potentialen uppåt anser vi vara omfattande på lång sikt i takt med att lettisk skog uppvärderas. En emissionslikvid om,5 miljoner euro i kassan fortfarande outnyttjad gör Latvian Forest intressant även på kort sikt.

Appendix Nyckeltal - Bolagets performance MEUR 00 0 0 03 04 05 06 07 Omsättningstillväxt -6,7% 75,% 48,3% 9,8% 5,0% 3,6%,3% Bruttomarginal 3,6% 64,5% 4,0% 46,% 53,7% 77,9% 7,7% 77,9% EBITDA-marginal -54,% -43,% -0,% -4,0% -33,% -6,5% 4,% 0,8% EBIT-marginal -53,9% -44,4% -08,6% 339,3% 676,4% 360,6% 7,8% 77,6% Nettomarginal -8,5% -5,7% -43,9% 90,5% 57,9% 55,5% 6,6% 3,7% ROA -6,7% -6,0% -,6% 4,7%,5%,7% 4,5% 4,7% ROE -6,8% -6,% -3,4% 6,3% 5,8% 3,% 5,% 5,3% ROCE -6,7% -6,% -3,% 6,5% 4,6% 3,5% 5,8% 6,% ROIC -6,3% -7,3% -,5% 7,8% 5,4% 5,3% 8,3% 8,3% Direktavkastning 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Kapitalets omsättningshastighet 5,7%,4%,8% 5,%,%,0% 3,5% 3,5% Resultaträkning MEUR 00 0 0 03 04 05 06 07 Omsättning 0,0 0,0 0, 0,3 0,4 0, 0,8 0,8 Rörelsekostnader -0, -0, -0, -0,4-0,5-0,5-0,7-0,7 EBITDA 0,0-0, -0, 0,0-0, -0,3 0, 0, EBITDA-maginal -54,% -43,% -0,% -4,0% -33,% -6,5% 4,% 0,8% Avskrivningar 0,0 0,0 0,0,,6,0,, EBIT 0,0-0, -0,,,5 0,8,3,4 EBIT-maginal -53,9% -44,4% -08,6% 339,3% 676,4% 360,6% 7,8% 77,6% Finansnetto 0,0 0,0 0,0-0, 0,0-0, -0, -0, EBT -0, -0, -0,,,5 0,7,,3 EBT-maginal -8,5% -5,7% -43,9% 33,0% 667,% 39,7% 63,3% 69,9% Nettoresultat -0, -0, -0,,0, 0,6,0,0 Nettomaginal -8,5% -5,7% -43,9% 90,5% 57,9% 55,5% 6,6% 3,7% Vinsttillväxt 78% 0% -67% 7% -74% 7% 9% Balansräkning MEUR 00 0 0 03 04 05 06 07 Eget kapital 0,8,5,7 6,0 3,4 7,9 8,4 9,4 Totala tillgångar 0,8,5 3,5 6,6 6,9 9,4 0, 0,9 Nettoskuld -0,4-0,3-0, 0,0,8 0,4 0,8,5 Kassa och bank 0,4 0,3 0, 0, 0,6, 0,8 0,0 Rörelsekapital 0,4 0,3 0,6-0,5 -, 0, -0,4 -, Soliditet,0,0 0,8 0,9 0,8 0,9 0,9 0,9 Kassaflöde MEUR 00 0 0 03 04 05 06 07 Operativt CF exkl. förändr. rörelsekap. 0,0-0, -0, -0, -0, -0,5-0, -0, Förändring av rörelsekapital 0,0 0,0-0,6,, 0,0 0,0 0,0 CF löpande verksamheten 0,0-0, -0, -0, -0, -0,5-0, -0, CF investeringsverksamheten 0,0 -,7 -, -,4-6, -0,6-0, -0,4 Fritt kassaflöde 0,0 -,8 -,7-0, -4,9-0,9-0,3-0,6 CF finansieringsverksamheten 0,0,0,4 0,6 6,9,7-0, -0, Periodens kassaflöde 0,0-0,8-0,4 0,3,7 0,7-0,5-0,7 Nyckeltal - Värderingsmultiplar MEUR 00 0 0 03 04 05 06 07 P/E 0,0 -,5-38,5 4, 4,5,6,5,5 EV/EBITDA 6,5-0,3-53,3-30, -9,5-49,0 9,9 8,8 EV/EBIT 6,6-0, -50, 3,6 4,5 5,8 9,9 9,6 P/S 0,0 56,8 55,4,3 5,8 55, 5,9 5, EV/Sales -9,0 49,3 54,4,4 30,7 57, 7,0 7, P/BV 0,0,4,3 0,7 0,7 0,7 0,6 0,6 FCF/EV -0, -,0-0,5 0,0-0,4-0, 0,0 0,0 PEG -0,3 64,4 0,0 0,0-0,3 0,,3 MV 0,0, 3,5 4, 9,5,9,9,9 EV -0,4,8 3,5 4,,3,4,8 3,4

Ansvarsbegränsning Dessa analyser, dokument och all annan information som härrör från AG Equity Research AB (Vidare Analyst Group) är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor, uppgifter och kunniga personer som Analyst Group bedömer som tillförlitliga. Analyst Group kan dock aldrig garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka alltid innehåller en osäkerhet och bör användas försiktigt. Analyst Group kan därför aldrig garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Detta innebär att investeringsbeslut baserat på information från Analyst Group, någon medarbetare eller person med koppling till Analyst Group alltid fattas självständigt av investeraren. Dessa analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group är avsedd att vara ett av flera redskap vid investeringsbeslut rörande alla former av investering oberoende av vilken typ av investering det rör sig om. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material och information samt konsultera en finansiell rådgivare inför alla investeringsbeslut. Analyst Group frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group. Intressekonflikter och opartiskhet För att säkerställa Analyst Groups oberoende har Analyst Group inrättat interna regler för analytiker, utöver detta så har alla analytiker undertecknat avtal i vilket de är skyldiga att redovisa alla eventuella intressekonflikter. Dessa har utformats för att säkerställa att Finansinspektionens föreskrifter och allmänna råd om investeringsrekommendationer riktade till allmänheten samt hantering av intressekonflikter (FFFS 005:9) efterlevs. För fullständiga regler för våra analytiker se: www.analystgroup.se/ansvarsbegransning Bull and Bear-Rekommendationer Rekommendationerna i form av bull alternativt bear syftar till att förmedla en övergripande bild av Analyst Groups åsikt. Rekommendationerna är utarbetade genom noggranna processer bestående av kvalitativ research och övervägning samt diskussion med andra kvalificerade analytiker. Definition Bull Bull är en metafor för en positivt inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en positiv framtidsutveckling för bolaget. Definition Bear Bear är en metafor för en pessimistisk inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en negativ framtidsutveckling för bolaget. Övrigt Denna analys är en så kallad uppdragsanalys. Detta innebär att Analyst Group har mottagit betalning för att göra analysen. Uppdragsgivaren Latvian Forest Company (vidare Bolaget) har inte haft någon möjlighet att påverka de delar där Analyst Group har haft åsikter om Bolaget, framtida värdering eller annat som skulle kunna tänkas utgöra en objektiv bedömning. De delar som Bolaget har kunnat påverka är de delar som är rent faktamässiga och subjektiva. Analytikern äger inte aktier I bolaget. Upphovsrätt Denna analys är upphovsrättsskyddad enligt lag och är AG Equity Research AB egendom ( AG Equity Research AB 04-05). Delning, spridning eller motsvarande till en tredje part är tillåtet under förutsättning att analysen delas i oförändrad form.