Innehåll Läge att köpa efter nedställ... 2 Temperatur... 3 Ledning och styrelse... 3 Ägare... 3 Finansiell ställning... 3 Potential... 3 Risk... 3 Investment Case... 4 Prognoser och värdering... 5 Online Gaming... 5 Game Development... 6 Online Marketing... 7 Gaming Technology... 7 Restaurangcasino... 8 Prognostiserade intäkter och EBITDA-resultat, koncernnivå... 9 Värdering, sammanfattning... 10 Multipelvärdering summan av delarna... 10 Disclaimer... 15 1
igaming Läge att köpa efter nedställ Cherry visade bra tillväxt under andra kvartalet. Lägre marginaler inom Online Gaming och investeringar för framtiden tyngde marginalerna. Med fortsatt tillväxt tror vi marginaltappet snart är återhämtat. Efter nedställ i aktien kan det vara läge att köpa. Cherry är en ledande igaming-koncern verksamma i värdekedjans samtliga led genom dotterbolag. Den historiska tillväxten har varit god och spätts på av förvärv. Operatörsverksamheten under Online Gaming är koncernens viktigaste affärsområde i termer av intäkts- och resultatbidrag. För koncernen landade nettointäkterna på 753 MSEK under andra kvartalet 2018. Det motsvarar en organisk tillväxt om höga 39 procent jämfört med Q2 2017. Det var i sin tur fem procentenheter bättre än våra förväntningar. Den positiva avvikelsen förklaras av en bättre än väntad tillväxt i Online Gaming med ComeOn som flaggskepp. Tillväxten i Online Gaming kom också från lansering av nya varumärken och starka siffror från Almor. Även Game Development levererade tillväxt över förväntan. Yggdrasil tecknade 13 nya licensavtal som kan sättas i relation till första kvartalet då nio avtal signerades. Efter periodens utgång tecknades ett globalt avtal med operatörsjätten 888 Holdings. Det lovar gott inför framtiden. Verksamhetsområdet Online Marketing redovisade en tillväxt i nettointäkter om 93 procent men överraskade dock på nedsidan relativt våra högt ställda förväntningar. Redovisad EBITDA-marginal på koncernnivå var 20,3 procent, då exkluderat aktiverat arbete. Våra förväntningar låg på 24,7 procent. Den negativa avvikelsen förklaras av en kombination av högre kostnader inom Online Marketing som investerar för framtiden och intensifierad marknadsföring inom Online Gaming. Givet fortsatt tillväxt inom Online Marketing bör skalbarheten i affärsmodellen bidra till förbättrade marginaler inom detta affärsområde. Vi tror också att marknadsföringen inom Online Gaming kommer komma ner till lägre nivåer än vad som presenterades för Q2. Datum: Analytiker: Företagsnamn: Lista: Tf. vd: Styrelseordförande: Marknadsvärde: Senast: Kort om Cherry: Möjligheter och styrkor: Risker och svagheter: Värdering: Markus Augustsson, Jarl Securities Bertil Nilsson, Jarl Securities Cherry AB (publ) NASDAQ OMX NORDIC MID CAP Gunnar Lind Morten Klein 6 013 MSEK 56,9 SEK Cherry är ett igaming-bolag verksamt inom värdekedjans samtliga led genom dotterbolag. Affärsområdet Online Gaming med operatören ComeOn i spetsen är bolagets största affärsområde och utgjorde under 2017 cirka 81 procent av koncernens intäkter. Segmenten Game Development och Online Marketing tar marknadsandelar med snabb tillväxt medan Restaurangcasino tuggar på. Segmentet Gaming Technology saknar betydande intäkter men börjar visat tecken på liv här finns ytterligare potentiell uppsida. Cherry äger dotterbolag inom flertalet vertikaler inom spelsektorn. Kunnandet inom koncernen kring spel är högt och korsbefruktas mellan affärsområdena. Online-konceptet och användarvänlighet har utnyttjats på flertalet områden (undantag Restaurangcasino) för att ta marknadsandelar. Cherry har också ett starkt track-record av förvärvsdriven tillväxt och att knyta entreprenörer till sina dotterbolag. Efter förvärvet av ComeOn är Cherrykoncernen högre belånat än tidigare. Det har gett en högre hävstångseffekt på rörelseresultatet. En stor del av koncernens resultat är också kopplat till ComeOn, där effektiviteten i marknadsföringskostnaderna spelar en stor roll för vilken rörelsemarginal som nås. Bear 58,1 kr Bas 75,1 kr Bull 88,0 kr Efter justeringar i våra prognoser beräknas ett motiverat värde i bas-scenario till 75,1 kronor per aktie (81,5). Med andra ord ser vi bra uppsida i aktien sedan tappet efter rapporten. Utfall och prognoser, Bas-scenario MSEK 2016 2017 2018P 2019P 2020P Nettointäkter 1 102 2 252 3 019 3 480 3 880 EBITDA 168 410 723 767 879 EV/EBITDA 55,7x 22,9x 13,0x 12,2x 10,7x EPS (105,8 M aktier) 1,1 0,8 3,2 3,3 4,0 P/E 70,3x 93,8x 23,5x 22,4x 18,7x Källa: Cherry och Jarl Securities 90 85 80 75 70 65 60 55 56,9 kr 50 45 Källa: Thomson Reuters och Jarl Securities 40 jan-18 maj-18 aug-18 dec-18 mar-19 88,0 kr 75,1 kr 58,1 kr 2
Temperatur Ledning och styrelse 7 Gunnar Lind är tillförordnad vd sedan maj 2018. Gunnar var under perioden 2006 och 2011 vd för Cherry AB och är annars ordinarie styrelsemedlem och ordförande i styrelsens revisionskommitté. Vi bedömer att denna temporära lösning är bra fram till dess att en ny ordinarie vd kan tillsättas. Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. Ägare 8 Tidigare aktieägare i förvärvade bolag som ComeOn och Yggdrasil är betydande och aktiva ägare i Cherry även efter förvärven. Vi ser positivt på att Cherrys ledande befattningshavare har betydande innehav i bolaget. Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen samt tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot mindre aktieägare är också väsentliga kriterier. Finansiell ställning 6 Cherry-koncernen hade en räntebärande nettoskuld på drygt 1,4 miljarder kronor per 30 juni 2018. Det belastar finansnettot med cirka 190 miljoner kronor i årstakt. Det motsvarar en räntetäckningsgrad på cirka 430 procent räknat på vår EBITDA-prognos för helåret 2018. Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Potential Risk 7 7 Cherry har en unik position där man täcker stora delar av värdekedjan inom spel. Framöver bör aktien drivas av affärs-områdens tillväxttakt, nya förvärv och kommande avknoppningar av dotterbolag. Förutom ett stort beroende av nyckelpersoner kännetecknas sektorn av krav på höga marknadsföringskostnader och en omfattande konkurrens. Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget. 3
Investment Case Cherry AB (Cherry, koncernen eller bolaget) är i dag en igaming-koncern med verksamhet via dotterbolag i sektorns hela värdekedja. Den underliggande marknaden växer och bolagets tillväxtstrategi som inkluderar förvärv har hittills fallit väl ut. Under helåret 2017 växte bolagets verksamhet organiskt med 27 procent, väl över marknaden. Inkluderat förvärv landade tillväxten på 104 procent. 2018 har fortsatt i tillväxtens tecken. Under första kvartalet redovisades en organisk tillväxt om 25 procent med en EBITDA-marginal om drygt 27 procent exkluderat aktiverat arbete. Även det andra kvartalet bjöd på mycket bra organisk tillväxt om 39 procent. EBITDAmarginalen backade dock relativt föregående kvartal och landade på drygt 20 procent. Det var under vår förväntan och orsakades av en kombination av främst marginaltapp i Online Gaming samt ökade kostnader hänförbara till att stärka upp verksamheten i Online Marketing. Marginaltappet i Online Gaming berodde till stora delar på intensifierad marknadsföring under sommarledigheter liksom VM i fotboll. Samtidigt tror vi att marknadsföringen under Q3 kommer återgå till lägre nivåer. Online Gaming har också drivit tillväxten under årets två första kvartal. Vår bedömning är att detta affärsområde även kommer göra så under de kommande kvartalen. Men med intressanta produkter på marknaden ser vi dock god potential för Game Development och Online Marketing att under de kommande åren ta över/dela stafettpinnen (dock är en försäljning av Yggdrasil förväntad). Med den prognostiserade tillväxten inom Online Marketing och Game Development bör skalfördelarna i affärsmodellerna också kunna medföra förbättrade marginaler i respektive affärsområden. Sammantaget ser vi positivt på bolaget utsikter under resterande kvartal för innevarande år (2018). Vidare anser vi att tappet i Cherry-aktien efter rapporten är överdrivet. Efter justering i prognoserna beräknar vi ett motiverat värde per aktie om 75,1 (81,5) kronor för de kommande sex månaderna i basscenariot. I ett mer optimistiskt bull-scenario och ett mer defensivt bear-scenario beräknas ett värde per aktie till 88,0 (95,2) kronor respektive 58,1 (61,6) kronor. 4
Nettoomsättning, MSEK EBITDA-marginal Tillväxt Q/Q Sekventiell tillväxt Prognoser och värdering Online Gaming Under andra kvartalet 2018 hade Online Gaming-segmentet totala intäkter om cirka 601 miljoner kronor. Det motsvarade en fortsatt stark organisk tillväxt om 37 procent, kvartal mot kvartal, och en sekventiell tillväxt om 12 procent. Det var över vår förväntan och vi har därmed också tagit upp våra prognoser för helåren 2018, 2019 och 2020. Tillväxten drevs av lansering av nya varumärken och bra siffror från dotterbolaget Almor som Cherry numera äger 90 procent av. Under det gångna kvartalet var intäktsbidraget från Sports betting-vertikalen motsvarande 17 procent av de totala intäkterna under Online Gaming. För det första kvartalet var bidraget från betting 15 procent. Vi räknar med att denna andel åter sjunker nu när VM i fotboll 2018 är färdigspelat. Intressant är dock den polska spellicensen som nyligen erhållets. Lansering av en första sajt planeras inom kort. Med höga skatter som en följd av omreglering förväntar vi oss en mindre påtagande konkurrens relativt exempelvis den svenska marknaden där skatter efter omreglering antas vara betydligt lägre. Som tidigare nämnts intensifierades marknadsföringen under andra kvartalet jämfört med första kvartalet 2018. Den intensifierade marknadsföringen var ett strategiskt val i och med fotbolls-vm och en bidragande faktor till den lägre EBITDA-marginalen om 19,9 procent relativ första kvartalet då denna var 26,6 procent. Vi tror dock att marknadsföringen kommer komma ner under innevarande och kommande kvartal. Tillväxt inkl. förvärv, Online Gaming 30 25 20 15 10 5 17, 17, 17, 17, 18, Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Tillväxt, Q/Q 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% -2% -4% -6% Tillväxt, sekv. Nedan visas de historiska nettointäkterna och EBITDA-resultaten för affärsområdet Online Gaming. Som framgår modellerar vi med ett bra uppställ i EBITDA-resultatet redan under tredje kvartalet. Online Gaming - Utfall och prognoser, bas-scenario 800 600 400 200 0 599 611 623 441 453 437 449 485 535 119 128 143 85 12 5 18 57 62 67 92 142 119 143 146 16, Q1 16, Q2 16, Q3 16, Q4 17, Q1 17, Q2 17, Q3 17, Q4 18, Q1 18, Q2 18, Q3P18, Q4P 30, 25, 20, 15, 10, 5, 0, Online Gaming, nettointäkter Online Gaming, EBITDA-resultat EBITDA-marginal Källa: Jarl Securities Bilden nedan visar utvalda KPI:er normaliserade kring 1 vid första kvartalet 2017. Som framgår har insättningarna ökar liksom insättning per aktiv spelare. Det tyder på att marknadsföringsstrategin har förbättrats i den bemärkelsen att den lockar till sig rätt kunder. Samtidigt ökar också kostnaden per ny kund. Som tidigare nämnts tror vi att kostnad per kund möjligen kan komma ner aningen nu när konkurrensen rimligtvis minskat sedan VM i fotboll är färdigspelat. 5
Tillväxt Q/Q Sekventiell tillväxt Effektiv marknadsföring ger resultat i termer av tillväxt till förbättrad lönsamhet 1,6 1,3 1 0,7 17, Q1 17, Q2 17, Q3 17, Q4 18, Q1 18, Q2P Andel aktiva av tot. kundbas Marknadsföringskostnader Insättningar Kostnad per ny kund Insättning/aktiv kund Källa: Cherry och Jarl Securities Med kostnadsbesparingar, omförhandlade avtal med marknadsföringskanaler till mer fördelaktiga villkor och givet en mer normal konkurrens för marknadsföring tror vi på att affärsområdets EBITDA-marginal skulle kunna vara hållbara runt 22,5-25 procent. Dock står den svenska spelmarknaden inför en omreglering från och med januari 2019. Det innebär att utgifter för skatter kommer att öka som därmed pressa marginaler. Vidare har kostnader relaterade till compliance stigit inför omregleringen men kan möjligen komma att öka ytterligare. Game Development Under första kvartalet 2018 hade Game Development-segmentet totala intäkter om cirka 58 miljoner kronor och 52,4 miljoner kronor reducerat med det koncerninterna fakturerade beloppet (Online Gaming). Motsvarande intäktstal för det andra kvartalet var 66,7 miljoner kronor respektive 62,2 miljoner kronor. Nettointäkterna växte därmed med 80 procent kvartal mot kvartal och sekventiellt (relativt kv1) med imponerande 19 procent. Yggdrasil tecknade 13 nya licensavtal relativt första kvartalet då nio avtal tecknades och efter periodens utgång signerades ett globalt avtal med operatörsjätten 888 Holdings. Det lovar gott inför framtiden. Nedan följer historiken samt våra kvartalsvisa prognoser för nettointäkter och EBITDAresultat. Yggdrasil satsning mot bingospel och nya varianter av klassiska spel som blackjack, Affärsområdets EBITDA-resultat landade på 22 miljoner kronor vilket motsvarar en marginal om 33 procent. Det är en marginalförbättring om två procentenheter jämfört med första kvartalet. Med fortsatt tillväxt bör även lönsamheten kunna förbättras. Tillväxt, Game Development 12 10 8 3 25% 2 Den 7 augusti 2018 meddelade Cherry att ägarskapet i Highlight Games (Highlight eller HG) ökats till 60,4 procent. Det innebär att Highlights räkenskaper konsolideras i räkenskaperna för Game Development och koncernen. Under andra kvartalet togs -2 miljoner kronor upp i Cherrys resultaträkning, vilket var bolagets andel av förlusten i HG med en (per utgången av juni 2018) ägarandel om 37,5 procent. Highlight Games är live med produkten SOCCERBET i flertalet länder i Afrika, däribland Nigeria, Kongo och Tanzania. Produkten kommer inom kort att lanseras på fler marknader i Afrika liksom i Italien via Eurobet. Efter konsolidering uppskattar vi att det initiala intäktsbidraget kommer vara begränsat samtidigt som HG rimligtvis har höga kostnader i samband med lansering på olika marknader. På sikt har vi dock höga förväntningar på Highlight, dels då innovationsgraden i SOCCERBET anses hög och dels då sport betting är generellt en stor vertikal inom igaming. 6 4 2 17, Q2 17, Q3 Tillväxt, Q/Q 17, Q4 18, Q1 18, Q2 15% 1 5% Tillväxt, sekv. roulett och baccarat i virtuell 3D-miljö tror vi är en vinnande faktor. Som framgår tror vi på fortsatt stark tillväxt i intäkterna allt eftersom antalet live-kunder till Yggdrasil fortsätter att öka. Investeringar i personal har gjorts och EBITDA-resultaten bör således öka allteftersom intäkterna ökar. 6
Nettoomsättning, MSEK EBITDA-marginal Tillväxt Q/Q Sekventiell tillväxt Nettoomsättning, MSEK EBITDA-marginal Game Development - Utfall och prognoser, bas-scenario 100 80 60 40 20 0 80 72 62 46 52 35 39 11 17 18 22 27 8 10 9 13 13 18 19 22 18 22 24 28 16, Q1 16, Q2 16, Q3 16, Q4 17, Q1 17, Q2 17, Q3 17, Q4 18, Q1 18, Q2P18, Q3P18, Q4P 6 5 4 3 2 1 Game Development, nettointäkter Game development, EBITDA-resultat EBITDA-marginal Källa: Cherry och Jarl Securities Online Marketing Game Lounge har varit aktiva i sina förvärv för ett bredda totalerbjudandet. I april, då efter förvärven av lånesajten Lainat.fi och Slottracker.com (en plattform som analyserar spelarens spelande), förvärvades TodaysWeb som är experter inom SEO med tio anställda. Prislappen om 14 miljoner kronor finansierades med likvida medel och banklån. Under andra kvartalet 2018 växte Online Marketing-segmentets nettointäkter med 95 procent relativt samma kvartal föregående år. Den sekventiella tillväxten landade på två procent, vilket var en bra bit under våra förväntningar. Samtidigt har verksamhetsområdet tagit position i Nordamerika (inkluderat Mexiko) via förvärv av domäner. Denna satsning skall bli intressant att följa framledes. EBITDA-marginalen under första kvartalet landade på 48 procent relativt 60 procent i första kvartalet 2018. Som tidigare nämnts har produktmixen vidgats och kostnadsbasen ökat med ny personal och kontor. Med detta har vi också justerat ner marginalprognoserna för att sakta åter stiga med ökade intäkter. Grafen nedan visar våra prognoser för Online Marketing-segmentets nettointäkter och EBITDA-resultat. Som framgår modellerar vi med fortsatt stark tillväxt, kvartal mot kvartal och små ökningar i den sekventiella tillväxt under tredje och fjärde kvartalet 2018. Denna tilltar sedan aningen allt eftersom satsningar inom nya vertikaler, den japanska marknaden liksom den i Nordamerika börjar generera mer betydande intäkter. Tillväxt, Online Marketing 20 15 10 5 17, Q1 17, Q2 17, Q3 Tillväxt, Q/Q 17, Q4 18, Q1 5 4 3 2 1-1 -2 Tillväxt, sekv. Online Marketing - Utfall och prognoser, bas-scenario 80 60 40 20 0 52 53 55 58 39 33 34 34 24 27 27 28 29 31 20 9 11 14 14 15 5 3 6 5 16, Q1 16, Q2 16, Q3 16, Q4 17, Q1 17, Q2 17, Q3 17, Q4 18, Q1 18, Q2P18, Q3P18, Q4P 8 6 4 2 Online Marketing, nettointäkter Online Marketing, EBITDA-resultat EBITDA-marginal Källa: Cherry och Jarl Securities Gaming Technology Utvecklingen går sakta åt rätt håll: Under första kvartalet 2018 var fyra kunder live med 7
MSEK plattformen för operatörsverksamhet och totalt tre kunder var påkopplade på affiliatesystemet. I dag är totalt fem kunder live med plattformen för operatörsverksamhet och sammanlagt sju på affiliatesystemet. För det andra kvartalet 2018 uppgick totala intäkter under Gaming Technology-segmentet till 17,6 miljoner kronor. Den externa faktureringen uppgick till en miljon kronor, vilket var i linje med våra förväntningar. Den sekventiella tillväxten är hög (83 procent). Men sett till absoluta tal är de externa intäkterna fortfarande kvar på låga nivåer. EBITDA-resultatet landade på 7,8 miljoner kronor vilket motsvarar en marginal om 44 procent, då inkluderat internfakturering. Nedan följer våra prognoser för Gaming Technology-segmentet. Vi tror på fortsatt stigande intäkter, både totala intäkter och nettointäkter. Dock tror vi att engångskostnader (exempelvis konsult-kostnader) för att migrera nya kunder uppkommer under tillväxtfasen vilket kan hålla tillbaka marginalerna. På längre sikt modellerar vi med EBITDA-marginaler runt 20 till 25 procent. Gaming Technology - Utfall och prognoser, bas-scenario 25 20 15 10 5 0-5 17, Q1 17, Q2 17, Q3 17, Q4 18, Q1 18, Q2 18, Q3P 18, Q4P Gaming Technology, totala intäkter Gaming Technology, nettointäkter Gaming Technology, EBITDA-resultat 25 20 15 10 5 0-5 Källa: Cherry och Jarl Securities Restaurangcasino Under första kvartalet 2018 uppgick totala intäkter under affärsområdet Restaurangcasino till 41,0 miljoner kronor vilket motsvarar en tillväxt om cirka 11 procent kvartal mot kvartal. Tillväxten var mycket hög för detta mogna segment men kalendereffekter var en bidragande faktor. För det andra kvartalet redovisades nettointäkter om 37,3 miljoner kronor och tillväxten relativt samma kvartal 2017 var därmed nära noll. Som nämnts är marknaden för landbaserat casino heller ingen tillväxtmarknad och någon större tillväxt hade vi heller inte väntat oss. Dock kommer omregleringen sannolikt medföra att högstanivån för satsat beloppet för roulett och tärningsspel att höjas. Det innebär möjligheter att öka på nettospelsintäkten. EBITDA-resultatet landade på 1,8 miljoner vilket är ner relativt samma kvartal föregående år. Kostnaderna ökade som en följd av arbete med förnyande av tillstånd samt engagemanget i den statliga utredningen för omreglering av marknaden. Nedan visas våra prognoser för affärsområdet Restaurangcasino. 8
Nettoomsättning, MSEK EBITDA-marginal Nettoomsättning, MSEK EBITDA-marginal Restaurangcasino - Utfall och prognoser, bas-scenario 50 40 30 20 10 0 43 39 39 41 42 41 41 42 36 37 37 37 5 3 4 5 4 3 5 5 4 2 2 2 16, Q1 16, Q2 16, Q3 16, Q4 17, Q1 17, Q2 17, Q3 17, Q4 18, Q1 18, Q2 18, Q3P18, Q4P 15% 1 5% Restaurangcasino, totala intäkter Restaurangcasino, EBITDA-resultat EBITDA-marginal Källa: Cherry och Jarl Securities Prognostiserade intäkter och EBITDA-resultat, koncernnivå På helåret 2018 prognostiserar vi en tillväxt i nettointäkter om 34 procent för Cherrykoncernen. Det är en upprevidering av tidigare prognoser och den estimerade tillväxten för Cherry överskrider väl den underliggande marknaden. Prognosen för EBITDA-marginalen är nedjusterad sedan senaste analystillfälle och ligger på 24 procent för helåret. Utfall och prognoser, bas-scenario 5000 2500 0 3 019 3 480 3 880 2 252 1 102 168 410 723 767 879 2016 2017 2018P 2019P 2020P 3 2 1 Nettointäkter, BAS EBITDA-resultat, BAS EBITDA-marginal Källa: Cherry och Jarl Securities Grafen nedan visar historisk och prognostiserad nettointäktsfördelning givet dagens förutsättningar. Som bekant är dock förvärv av tillväxtintensiva bolagen fortfarande en del av Cherry-koncernens tillväxtstrategi vilket kan förändra denna bild. Prognostiserad intäktsfördelning 10 8 6 4 2 2016 2017 2018P 2019P 2020P Online Gaming Gaming Development Online Marketing Gaming Technology Rastaurangcasino Källa: Cherry och Jarl Securities 9
Värdering, sammanfattning I en ansats att värdera Cherry-aktien har vi kombinerat en multipelvärdering med en kassaflödesmodell. Genom denna metod beräknar vi ett motiverat pris per aktie i basscenariot om 75,1 (81,5 kronor). I bear-scenariot och bull-scenariot beräknas motsvarande värde per aktie till 58,1 (61,6) kronor respektive 88,0 (95,2) kronor. Tabellen nedan ger en sammanställning. Motiverat värde per Cherry-aktie, tre scenarion MSEK BEAR BAS BULL Multipelvärdering - värde per aktie, kr 58,1 72,6 87,1 DCF-värdering - värde per aktie, kr 58,0 77,6 88,9 Motiverat värde per aktie, kr 58,1 75,1 88,0 Ned-/uppsida rel. senast betalt (56,9 kr) 2% 32% 55% EV/Sales 2018P 2,6x 3,1x 3,4x EV/EBITDA, 2018P 10,7x 13,0x 13,7x Källa: Thomson Reuters och Jarl Securities Antalet utestående aktier i Cherry är beräknat till cirka 105,7 miljoner aktier. Kassan som redovisades per 30 juni är reducerad med kontantbeloppet som betalas vid förvärvet av ytterligare aktier i Highlight Games. Nettoskulden beräknas till cirka 1,4 miljarder kronor. Multipelvärdering summan av delarna I multipelvärderingen har vi summerat värdet av koncernens fem affärsverksamheter. Vi värderar respektive affärsområde utifrån dess prognostiserade EBITDA-resultat för kommande tolv månader (NTM). Vi använder Enterprise value (EV), alltså skuldfritt bolagsvärde, som utgångspunkt för värderingen i denna modell. Slutligen subtraherar vi minoritetsägarnas del av värdet i respektive koncern-bolag. Värderingarna av de olika delarna i Cherry-koncernen jämte avdrag för nettoskuld och minoritetsandelar har sammanställts i tabellen nedan. Implicit EV, Cherry-koncernen Affärsområde BEAR, prog. EBITDA, NTM BEAR, implicit EV BAS, prog. EBITDA, NTM BAS, implicit EV BULL, prog. EBITDA, NTM BULL, implicit EV Online Gaming 436 4 546 523 5 455 610 6 364 Game Development 99 1 386 119 1 663 139 1 940 Online Marketing 108 1 513 130 1 815 152 2 117 Gaming Technology 26 364 31 436 37 509 Restaurangcasino 8 64 10 77 11 90 Summa implicit EV, MSEK 7 873 9 446 11 020 Värde minoriteter, MSEK -294-338 -382 Nettoskuld, MSEK -1 438-1 438-1 438 6 141 7 670 9 199 Antal aktier, miljoner 105,7 105,7 105,7 Värde per aktie, kronor 58,1 72,6 87,1 Ned-/uppsida rel. senast betalt (56,9 kr) 2% 28% 53% Källa: Thomson Reuters och Jarl Securities EV/Sales, 2018P 2,5x 3,0x 3,5x EV/EBITDA 2018P 10,5x 12,6x 14,7x 10
I multipelmodellens bas-scenariot beräknas ett pris per aktie om 72,6 kronor. För att skapa ett optimistiskt och ett mer defensivt scenario har vi utgått från historik volatilitet i EBITDAresultatet. I bear- och bull-scenario beräknar vi ett värde per Cherry-aktie om 58,1 kronor respektive 87,1 kronor. För Online Gaming har vi applicerat den genomsnittliga EV/EBITDA-multipel NTM för bolag vars huvudsakliga verksamhet bygger på B2C-verksamhet, alltså operatörsverksamhet. Se följande tabell: Implicit EV, Online Gaming Bolag MCap, MEUR EV, MEUR Land EV/EBITDA, NTM Betsson AB 817 926 Sweden 24,9x Kindred Group PLC 2 438 2 564 Malta 11,3x LeoVegas AB (publ) 576 626 Sweden 9,1x Mr Green & Co AB (publ) 163 110 Sweden 10,0x 888 Holdings PLC 913 771 Gibraltar 7,9x Rank Group PLC 730 749 United Kingdom 5,0x Stride Gaming PLC 90 68 United Kingdom 2,9x William Hill PLC 2 405 2 629 United Kingdom 7,1x Paddy Power Betfair PLC 6 433 6 346 Ireland; Republic of 12,4x GVC Holdings PLC 6 997 7 068 Isle of Man 10,6x bet-at-home.com AG 433 325 Germany 10,1x Intertain Group Ltd 177 177 Canada NULL Stars Group Inc 6 750 7 906 Canada 12,7x Tabcorp Holdings Ltd 6 045 8 003 Australia 11,8x Genomsnitt 10,4x BEAR BAS BULL Online Gaming, EBITDA NTM 436 523 610 Implicit EV Online Gaming, MSEK 4 546 5 455 6 364 Källa: Thomson Reuters och Jarl Securities För Gaming Development, Online Marketing och Gaming Technology har vi applicerat den genomsnittliga EV/EBITDA-multipel NTM för bolag vars huvudsakliga verksamhet bygger på B2B-verksamhet, alltså spelutvecklare, plattformsleverantörer och affiliate-bolag. Se tabeller nedan. 11
Implicit EV, Game Development Bolag MCap, MEUR EV, MEUR Land EV/EBITDA, NTM NetEnt AB (publ) 712 694 Sweden 35,0x Evolution Gaming Group AB (publ) 2 342 2 313 Sweden 17,9x Aspire Global PLC 144 130 Malta 7,1x Catena Media PLC 520 654 Malta 10,4x Kambi Group PLC 496 468 Malta 20,2x Gaming Innovation Group Inc 302 350 United States of America 10,3x Playtech PLC 1 707 2 129 Isle of Man 5,1x XLMedia PLC 271 242 Jersey 5,5x Genomsnitt 13,9x BEAR BAS BULL Game Development, EBITDA NTM 99 119 139 Implicit EV Game Development, MSEK 1 386 1 663 1 940 Källa: Thomson Reuters och Jarl Securities Implicit EV, Online Marketing Bolag MCap, MEUR EV, MEUR Land EV/EBITDA, NTM NetEnt AB (publ) 712 694 Sweden 35,0x Evolution Gaming Group AB (publ) 2 342 2 313 Sweden 17,9x Aspire Global PLC 144 130 Malta 7,1x Catena Media PLC 520 654 Malta 10,4x Kambi Group PLC 496 468 Malta 20,2x Gaming Innovation Group Inc 302 350 United States of America 10,3x Playtech PLC 1 707 2 129 Isle of Man 5,1x XLMedia PLC 271 242 Jersey 5,5x Genomsnitt 13,9x BEAR BAS BULL Online Marketing, EBITDA NTM 108 130 152 Implicit EV Online Marketing, MSEK 1 513 1 815 2 117 Källa: Thomson Reuters och Jarl Securities 12
Implicit EV, Gaming Technology Bolag MCap, MEUR EV, MEUR Land EV/EBITDA, NTM NetEnt AB (publ) 712 694 Sweden 35,0x Evolution Gaming Group AB (publ) 2 342 2 313 Sweden 17,9x Aspire Global PLC 144 130 Malta 7,1x Catena Media PLC 520 654 Malta 10,4x Kambi Group PLC 496 468 Malta 20,2x Gaming Innovation Group Inc 302 350 United States of America 10,3x Playtech PLC 1 707 2 129 Isle of Man 5,1x XLMedia PLC 271 242 Jersey 5,5x Genomsnitt: 13,9x BEAR BAS BULL Gaming Technology, EBITDA NTM 26 31 37 Implicit EV Gaming Technology, MSEK 364 436 509 Källa: Thomson Reuters och Jarl Securities För Restaurangcasino har vi applicerat den genomsnittliga EV/EBITDA-multipel NTM för bolag vars verksamhet innehåller stora delar av landbaserad kasinoverksamhet. Implicit EV, Restaurangcasino Bolag MCap, MEUR EV, MEUR Land EV/EBITDA, NTM William Hill PLC 2 405 2 629 United Kingdom 7,1x Boyd Gaming Corp 3 491 5 950 United States of America 10,3x Penn National Gaming Inc 2 760 6 505 United States of America 6,6x Genomsnitt 8,0x BEAR BAS BULL Restaurangcasino, EBITDA NTM 8 10 11 Implicit EV Restaurangcasino, MSEK 64 77 90 Källa: Thomson Reuters och Jarl Securities I kassaflödesmodellen har vi använt en diskonteringsränta om 8,2 procent. Se tabell nedan för antaganden i de tre scenarierna. Multipelvärderingen genererar över lag en lägre värdering än kassaflödesmodellen. 13
DCF-värdering, tre scenarior MSEK BEAR BAS BULL Diskonteringsränta 8,2% 8,2% 8,2% CAGR, 2018P - 2020P 16% 2 28% Långsiktig tillväxt 2, 2, 2, Långsiktig EBITDA-marginal 22% 23% 23% Rörelsevärde, EV 7 859 9 972 11 207 EV, varav restvärde 9 91% 9 Minoritetsintressen -287-330 -373 Nettoskuld -1 438-1 438-1 438 Aktievärde 6 134 8 204 9 396 Utestående aktier, miljoner 105,7 105,7 105,7 Värde per aktie 58,0 77,6 88,9 Ned-/uppsida rel. senast betalt (56,8 kr) 2% 37% 57% EV/Sales 2018P 2,7x 3,3x 3,5x EV/EBITDA, 2018P 11,1x 13,8x 14,3x Källa: Jarl Securities 14
Disclaimer Birger Jarl Securities AB, www.jarlsecurities.se, nedan benämnt Jarl Securities, publicerar information om bolag och däribland analyser. Informationen har sammanställts utifrån källor som Jarl Securities bedömer som tillförlitliga. Jarl Securities kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av Jarl Securities. Jarl Securities ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investeringar i finansiella instrument ger möjligheter till värdestegringar och vinster. Alla sådana investeringar är också förenade med risker. Riskerna varierar mellan olika typer av finansiella instrument och kombinationer av dessa. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning. Analysen är en så kallad Uppdragsanalys där det analyserade Bolaget tecknat ett avtal med Aktiespararna och där Aktiespararna i sin tur lagt ut uppdraget att skriva analysen på Jarl Securities. Analyserna publiceras löpande under avtalsperioden och mot sedvanlig fast ersättning. Jarl Securities har i övrigt inget ekonomiskt intresse avseende det som är föremål för denna analys. Jarl Securities har rutiner för hantering av intressekonflikter, vilket säkerställer objektivitet och oberoende. Analytikerna Markus Augustsson och Bertil Nilsson äger inte och får heller inte äga aktier i det analyserade bolaget. 15