TRADER INVEST EUROPE AB MORETIME ANALYS 2014-09-17 Moretime Professional Services AB Aktiedata Aktiekurs 1,15 kr Marknadsvärde 12 MSEK Antal aktier 10,45 milj Sektor IT Lista Aktietorget Risk Hög Potential Hög Rek. Köp Nästa rapport November 2014 1
BOLAGSSANALYS TILLVÄXT MED STOR POTENTIAL Hög tillväxt Unik kundnytta Stor marknad under förändring Skalbar verksamhet Kapitalbehov tynger aktiekursen Hög kurspotential Välpositionerat för framtidstrender Det här är Moretime Moretime förser företag och entreprenörer med expertkunskap och samlar affärskritisk information på ett ställe. Det sker genom en IT-baserad kunskapsplattform och anknutna konsulter som bistår med kunskap utöver den som finns tillgänglig på den fullmatade plattformen. Med nytänkande och kundnytta i fokus levererar bolaget tjänster till små- och medelstora företag på ett enklare och billigare sätt. Bolagets aktie är noterad på Aktietorget sedan i våras. Moretime har levererat i enlighet med vad som kommunicerades i anslutningsmemorandumet i våras. Den främsta anledningen till kursfallet och kapitaliseringsbehovet är man inte fick in tillräckligt med kapital före noteringen. 2
TRADER INVEST EUORPE AB AKTIEBLADET.SE Digitaliseringen har ännu inte i hög grad utsatt konsultmarknaden för konkurrens. Det ska Moretime förändra Plattform med affärsmöjligheter Moretime erbjuder en plattform (Moretime Plus) där kunden via inloggning har tillgång till stödsystem för bokföring, projekthantering och säljstöd via webbaserade gränssnitt. Vidare innehåller tjänsten väsentliga mallar för småoch medelstora företag. Utifrån kundens perspektiv är Moretime Plus en plattform som kunden kan använda för bokföring, projektplanering och stöd vid försäljning. Därmed är plattformen ett alternativ till att köpa de tjänster separat. Plattformen innehåller emellertid mer än så. Den innehåller en kunskapsbank, t.ex. checklistor för vissa affärskritiska processer som t.ex. anställning av personer, företagsförsäljning, due dilligence, aktieägaravtal m.m. Plattformen i sig utgör en väsentlig kundnytta. Konsulttjänster kopplade till plattformen utgör en annan kundnytta genom att den kund som behöver mer stöd än det som plattformen erbjuder, kan få det direkt av konsulter kopplade till Moretime. Konsulterna tar vid där stödsystemen och kunskapsbanken slutar. Bolaget har anknutna konsulter inom följande områden: ekonomi, juridik, HR och management konsulting. Utifrån Moretimes perspektiv kan plattformen ses som ett säljverktyg även om bolaget tjänar pengar på abonnemangsavgifter för själva plattformen. Genom att erbjuda plattformen till en låg kostnad, kan kunder göra mycket av jobbet själva. Jobb som annars hade kostat mer om de hade utförts av externa konsulter. Ibland krävs det emellertid konsulttjänster på toppen av det som kunden kan åstadkomma med hjälp av plattformen och där blir konsulter anknutna till Moretime givna val för kunden. Stor sannolikhet att lyckas Moretime ämnar positionera sig på konsultmarknaden genom att spara tid och kostnader för sina kunder. Konsultmarknaden präglas idag av höga priser och föråldrad leverans av tjänster. Digitaliseringen har ännu inte i en hög grad utsatt konsultmarknaden för konkurrens. Det ska Moretime förändra. Kunderna ska lockas genom att de kan spara tid och kostnader. Affären för Moretime ligger i att på ett mer effektivt sätt leverera kunskap och skära emellan konsulternas marginaler. 3
En stor fördel med en digital konsultbyrå är att kunskap går att återanvända på ett kostnadseffektivt sätt. Digitaliseringen har stor potential att förändra sättet som företag köper konsulttjänster på. Ett bra exempel är inom juridiken. Vid avtalsskrivning har företagen betalat dyra timarvoden till advokater men digitaliseringen har gjort att avtal finns tillgängliga för köp på en rad sajter till ett lågt pris. Genom att köpa ett färdigt avtal kan företag spara mycket pengar. Sannolikt behöver dock avtalen justeras utifrån specifika behov och kunderna behöver känna trygghet med att få hjälp att slutföra avtalen och se över att det inte saknas något utifrån det specifika behovet. Moretime erbjuder kombinationen av kunskaps- och avtalsbank samt avancerad hjälp. Företag som är villiga att själva ta lite mer ansvar för t.ex. avtalsprocessen och göra en del av advokatjobbet kan således göra betydande besparingar. Förutom affärsjuridik omfattar Moretimes kunderbjudande även andra kunskapsområden som ekonomi, skatt, revision, HR och affärsutveckling. Utmaningen ligger i att få kunderna att själva vara lite mer involverade i olika affärskritiska processer där det känns tryggt att överlämna ansvaret till externa specialister. Att döma av Moretimes tillväxt pekar trenden i rätt riktning. Ju mer Moretimes kunskapsbank växer desto mer benägna kan kunderna bli att själva ta mer ansvar för affärskritiska processer. Ju fler specialister Moretime knyter till sig desto mer trygghet kan kunderna känna att de kan få all hjälp de behöver av en leverantör. Det kan få även större kunder att välja Moretime framför traditionella konsultbyråer. Exempel på stora kunder som Moretime redan har attraherat är JM, IVL, Menigo och Statoil. En stor fördel med en digital konsultbyrå är att kunskap går att återanvända på ett kostnadseffektivt sätt. En fråga som ställs och besvaras på Internet kan läggas till kunskapsbanken och automatiskt besvaras nästa gång en annan kund ställer frågan, utan att personal behöver vara inblandat. Svårkopierbar affärsmodell Revisionsbyråer har traditionellt varit duktiga på att knyta till sig kunder och koppla ett hårt grepp om kunderna där man utöver revisionstjänster har erbjudit andra kunskapsbaserade tjänster. När kunden en gång knyts till varumärket och enskilda personer, tenderar kunden att köpa andra tjänster från samma leverantör. En motsvarande idé ligger bakom Moretime. 4
Det finns många webbaserade alternativ som underlättar företagarens vardag. Fortnox förändrade marknaden för stödsystem inom ekonomihantering med sina molnbaserade administrationssystem. Därefter har flera konkurrenter dykt upp och erbjuder liknande alternativ men Fortnox har lyckats behålla och stärka sin position på marknaden. Att vara tidigt ute med ett koncept på Internet och bygga upp varumärke är viktigt. Fortnox och flera andra webbaserade producenter av administrationsverktyg tillhandahåller emellertid mer själva kärnan i produkten som används av kunden själva eller av kundens konsulter. Moretime erbjuder mer en helhetslösning till sina kunder med både denna kärna och förädlingsprocessen med expertkunskaperna. Moretime erbjuder mer av en helhetslösning till sina kunder med både denna kärna och förädlingsprocessen med expertkunskaperna Produkt- och tjänsteutbudet i Moretime är redan idag omfattande men under fortsatt uppbyggnad. På sikt ska Moretime kunna koppla ett betydligt hårdare grepp om kunderna än bolag som enbart erbjuder en produkt, d.v.s. ett eller flera administrationsverktyg utan en stark koppling i form av kunskapsbank och avancerade konsulttjänster. Affärsmodellen går att kopiera men det är kostnads- och tidskrävande. Det tar lång tid att bygga upp en teknisk plattform. Det tar lång tid att bygga upp en kunskapsbank. Det tar lång tid att knyta till sig specialistkonsulter inom olika områden. Den största fördelen för Moretime ligger dock i att naturliga konkurrenter är konsultbyråer som tjänar mycket pengar idag på det sättet som kunskap och rådgivning levereras på. Att ändra affärsmodellen för att möta konkurrens från den digitala leveransen som Moretime erbjuder skulle innebära att man kannibaliserar på sina nuvarande vinster och det tar emot in i det längsta. Under tiden kan Moretime bygga sin position på den svenska marknaden. Den första kontakten många har med Moretime är via den kostnadsfria rådgivning som Moretime erbjuder via Sveriges största juridiska hemsida Lawline.se. Under andra kvartalet uppgick antal unika besökare till 385 000 vilket var en ökning med 40% jämfört med motsvarande period föregående år. Lawline fyller en viktig funktion för Moretime. Förutom att gratistjänsten är en ingång för nykundsanskaffning utgör den en kunskapsbas för betalande konsulttjänster inom juridik. Dessutom generar anknutna konsulter kunder till Moretime. Bolaget har redan digitaliserat produkten och i stor mån kundanskaffningen och har därmed ett försprång. 5
Den svenska marknaden uppskattas till 35 miljarder kronor årligen. Potential till betydande tillväxt Som jämförelse av utvecklingen på webbaserade lösningar kan vi använda Fortnox som på några år har byggt upp en betydande och lönsam verksamhet. Bolaget konkurrerar med sitt webbaserade redovisningssystem med dels andra tillverkare av redovisningssystem med även med redovisningsbyråer efter som man förenklat användningen och även tillhandahåller webbaserad support, vilket gör det enklare för en företagare att våga sköta redovisningen själv. Fortnox omsatte år 2007 endast drygt 3 MSEK. I fjol landade omsättningen på 82 MSEK och kommer troligen i år att passera 100 MSEK. Tillväxten ser inte ut att vara mättad på något sätt. Fortnox är dock endast ett programvarubolag och Moretime täcker ett flertal olika områden och det gör att förutsättningarna om man lyckas är stora att förbli ett tillväxtbolag under många år. Marknaden för Moretime är stor. Den svenska marknaden uppskattas till 35 miljarder kronor årligen. Som jämförelse omsatte 2012 Sveriges 12 största revisionsbyråer cirka 13,9 miljarder kronor. Sveriges 66 största advokatbyråer cirka 8,7 miljarder kronor och Sveriges 7000 redovisningsbyråer 13,7 miljarder kronor. Konkurrensen utgörs idag av bland annat nämnda aktörer men också programvarubolagen, affärsutvecklingskonsulter, egen ekonomipersonal och bolagsjurister. Det är traditionellt stora kostnadsposter för bolagen som om de kan outsourcas på ett kostnadseffektivt sätt har potential att attrahera många kunder bland små- och medelstora företag. Det finns över 35 000 företag i Sverige med 10-249 anställda (definitionen små- och medelstora företag). Vidare finns det ca. 235 000 mikroföretag (1-9 anställda). Nya produkter Moretime lanserar nu en ny produkt, Moretime Portal. Tanken är att skapa en arbetsplats som man kopplar vissa nödvändiga affärskritiska arbetsprocesser till, t.ex. bokföring och e-post. I arbetsplatsen ramas nyheter från väl utvalda källor. Google har en liknande strategi. Google har gjort betydande framsteg för att positionera sig mot företagare där Microsoftbaserade system har dominerat tidigare. Moretime ser Googles framsteg och väljer att göra portalen/arbetsplatsen fullt integrerbar med Googles tjänster. Googles verktyg kompletterar snarare än konkurrerar med Moretime och sambandet känns givet. För en företagare som väljer lösningen Moretime och Google framför traditionella konsulttjänster och 6
Moretime behöver ett kapitaltillskott för att kunna bibehålla tillväxttakten. arbetsverktyg från Microsoft, finns det stora besparingar att göra. Åter dock, det gäller att få kunderna att förstå det och få dem att konvertera. Trenden pekar emellertid i rätt riktning. För att bli ett ännu starkare alternativ till traditionella konsultbyråer kommer Moretime att bredda sitt erbjudande utanför nuvarande kunskapsområden. Bolaget har den digitala basen och kan förhållandevis enkelt expandera till nya områden. Det som krävs är förstås att bolaget kan knyta till sig kompetenser, något som borde bli enklare ju mer användarbasen växer. Ekonomi Moretime har visat upp en stadig tillväxt under de senaste åren. Bolaget väntas i år omsätta minst 30 MSEK och under nästa år minst 50 MSEK. Investeringar och snabb tillväxttakt har inneburit ett negativt kassaflöde. Bolaget listade sig i våras på Aktietorget för att få en större möjlighet att attrahera kapital under den pågående uppbyggnadsfasen. Moretime behöver ett kapitaltillskott för att kunna bibehålla tillväxttakten. Bolaget skulle genom minskade investeringar och marknadsföring kunna nå ett positivt kassaflöde relativt snabbt men det är ändå ytterst tveksamt om det skulle räcka hela vägen utan ett nytt kapitaltillskott. Med den position som Moretime har idag där man har skapat ett trovärdigt alternativ till traditionella konsultbyråer och erbjuder tydlig kundnytta, är det sannolikt klokare att bibehålla tillväxttakten och låta det positiva kassaflödet vänta till nästa år. Därför behöver bolaget ta in nytt kapital. Hittills har bolaget annonserat mycket i tryckt media och använt investerad media från Aggregate Fund som har i utbyte mot aktier givit bolaget medieutrymme. Moretime kommer att förflytta marknadsföringsinsatser till en större andel digital annonsering istället för tryckt annonsering vilket ger en bättre konverteringsgrad per investerad krona. Bruttomarginalen på den digitala plattformen som ger abonnemangsintäkter kan långsiktigt förväntas ligga runt 50%. På konsulttjänster är marginalen förstås lägre. Bruttomarginalen på konsulttjänster ligger idag runt 15% men borde på sikt växa. Just nu är det fortfarande enskilda konsulter som drar in merparten av egna uppdrag men på sikt när kundstocken ökar, kommer Moretime via sin digitala plattform att leverera en större andel uppdrag till anknutna konsulter. Det innebär att det kommer att finnas utrymme till en marginalhöjning. 7
I dagsläget fokuserar marknaden på de negativa resultat som är naturliga i den fasen som bolaget befinner sig i just nu. Hur mycket återstår att se eftersom Moretime för att vara konkurrenskraftigt som uppdragsgivare och som tjänsteleverantör behöver hitta en bra balans mellan ersättning till konsult och kostnad mot kund. En stor konkurrensfördel är just kostnadsbesparingen som Moretime kan åstadkomma för sina kunder. En bruttomarginal på konsulttjänster runt 20% kan vara en bra balansgång. Pressad aktiekurs efter noteringen Moretimes aktiekurs har pressats rejält sedan noteringen. I samband med noteringen genomfördes en nyemission där man fick en unit till kursen 18 kronor. En unit bestod av 3 stycken aktier och en teckningsoption med rätt att teckna en ny aktie i början av 2015 till kursintervallet 6,20-8,00 kr. Det vill säga man fick köpa aktien för 6,00 kr/styck och som det ser ut nu kommer teckningsoptionen inte att tecknas. En kurs som i ett långsiktigt perspektiv speglar vad bolaget har för mål men som i ett kortsiktigt perspektiv inte fullt ut speglade var bolaget befann sig. Likaledes speglar nuvarande aktiekurs på 1,15 kr varken bolagets nuvarande utveckling eller framtidspotentialen. Moretime är ett bolag som har ett helt unikt helhetskoncept som drar nytta av digitaliseringen inom tjänstesektorn. Moretime har potential att med sin strategi knyta till sig kunder mycket närmare än typiska leverantörer av stödtjänster till små- och medelstora företag. Aktie med potential när osäkerheten har skingrats I dagsläget fokuserar marknaden på de negativa resultat som är naturliga i den fasen som bolaget befinner sig i just nu. Dessutom blev inte bolagets nyemission fulltecknad vilket har skapat en osäkerhet kring möjligheten att finansiera verksamheten med befintligt kapital. Värderingen i samband med noteringsemissionen utgick ifrån att marknaden skulle ha full förståelse för Moretimes potential. Detta trots att bolaget saknar motsvarighet och tar ett helt nytt grepp om konsultmarknaden. Marknaden har inte förstått potentialen i verksamheten och aktien har fallit från noteringskursen 6 kronor per aktie till 1,15. Nedgången har skett under relativt låg omsättning och utan att nyhetsflödet kan förklara nedgången. Kursutvecklingen speglar snarare att marknaden inte har förstått bolaget och dess vision samt en betydande rädsla för nyemission till följd av negativt kassaflöde. 8
Vid P/S-tal 2 och den förväntade omsättningen vid tid den tidpunkten innebär det ett marknadsvärde på runt 100 MSEK. Det kan jämföras med dagens marknadsvärde runt 12 MSEK Ett bolag som Moretime ska inte värderas som en klassisk konsultverksamhet där kunder är hårt knutna till enskilda konsulter. Den typen av bolag värderas aldrig särskilt högt på börsen eftersom branschen är konjunkturkänslig och kundflödet likt personalen flyktigt. Moretime kommer i en allt större omfattning att äga kunder och den kundnytta som bolaget erbjuder i form av tids- och kostnadsbesparing bäddar för kundlojalitet. I och med att en betydande del av intäkterna kommer att komma ifrån abonnemangsavgifter innebär det att intäktsflödet kommer att vara mer stabilt jämfört med traditionella konsultbolag, samt att Moretime vid tillväxt kommer att kunna dra nytta av skalfördelar på ett annat sätt än traditionella konsultbolag. Värderingsmässigt bör Moretime hamna mellan renodlade programvaruföretag och konsultföretag. I vilken del av spannet kommer att styras av hur stor del av intäkterna kommer ifrån konsultverksamheten och hur stor del ifrån plattformsabonnemanget. Om vi åter drar paralleller till Fortnox, kan vi konstatera att Fortnox handlas till P/S-tal på över 6 på årets förväntade omsättning. P/E-talet landar på drygt 30 baserat på årets förväntade vinst. Marknaden premierar helt enkelt tillväxt i den digitala världen och förutsägbara abonnemangsintäkter. När marknaden börjar se break even inom räckhåll för Moretime, kommer aktien troligen att värderas upp rejält. Ett liknande kursmönster som för Fortnox är troligt. Även Fortnox hade en låg värdering under sin uppbyggnadsfas med negativa kassaflöden. Kursen drog iväg först under 2009 när marknaden började se att bolaget skulle vända till positivt kassaflöde. När Moretime kommer in i den fasen, vilket borde vara om 12-18 månader, borde aktien komma att värderas upp rejält. Vid P/S-tal 2 och den förväntade omsättningen vid den tidpunkten (50 MSEK på årsbasis), innebär det ett marknadsvärde på runt 100 MSEK. Det kan jämföras med dagens marknadsvärde runt 12 MSEK. Bolaget skulle behöva ta in 10 MSEK för att skapa sig ekonomiskt handlingsuttrymme, särskilt med tanke på konvertibellånet (5 MSEK) som enligt tidigare villkor ska återbetalas eller omvandlas till aktier inom mindre än ett halvår. Chansen finns emellertid att förlänga konvertibellånet men med en justering av villkoren som vid full konvertering skulle ge en högre utspädning än enligt tidigare villkor. Förlängs konvertibellånet med ett år är chansen god att bolaget är kassaflödespositivt när det ska återbetalas eller konverteras till aktier. Moretime kommer med allra största sannolikhet att lyckas genomföra kapitaliseringen framgångsrikt. Bolaget har levererat i enlighet med vad som kommunicerades i anslutningsmemorandumet i våras. Den främsta anledningen till kursfallet och kapitaliseringsbehovet är att man inte fick in tillräckligt med kapital före noteringen. 9
Kursnedgången kan inte spåras till marknadens misstro mot bolagets verksamhet utan helt enkelt osäkerheten kring finansieringen och vad det kan innebära i form av utspädning. I dagsläget har Moretime cirka 250 aktieägare och ett par starka större ägare. Vidare innebär listningen på Aktietorget att en nyemission med tanke på den låga kursen kan locka intresse även utanför den nuvarande aktieägarkretsen. REKOMMENDATION Köp till dagens pressade aktiekurs med riktkurs på 2.50 kr Osäkerheten kring finansieringen har tryckt ned kursen till en oerhört låg nivå. Värderingen på bolaget speglar inte på något sätt den långsiktiga potentialen. En rabatt har emellertid varit motiverad med tanke på att marknaden har kunnat se behov av ytterligare finansiering. När det föreligger behov av att ta in ytterligare kapital och en nyemission med utspädning är ett troligt alternativ, försvårar det marknadens kalkyler. För att kunna uppskatta potentialen i aktien behöver vi titta på vad bolaget kan komma att värderas till när osäkerheten har skingrats och bolaget är kassaflödespositivt. Under 2015 bör Moretime omsätta minst 50 MSEK med de verksamheter som finns i bolaget idag. Ett P/S-tal på 2 är rimligt att kalkylera med i det skedet och det ger ett marknadsvärde på 100 MSEK. Givet det finansieringsbehov och finansieringsplan som bolaget har kommunicerat ger det en uppskattad kurs per aktie på 4-5 kronor (beroende på slutliga emissionsvillkor och slutlig utspädning). Aktien är ett fynd på nuvarande nivåer. Den låga kursen bäddar också för en låg emissionskurs. Nuvarande ägare bör i den mån de kan teckna sin andel för att inte bli utspädda. Köper man aktien nu bör man se till att också teckna i den kommande emissionen. Sannolikheten att bolaget lyckas genomföra en nyemission framgångsrikt är stor. Moretime har bättre förutsättningar att lyckas med nyemissionen nu än med den som genomfördes före noteringen. Dels är värderingen betydligt mer attraktiv och dels har man betydligt fler aktieägare. Det gör osäkerheten hanterbar och aktien köpvärd redan innan fullständiga emissionsvillkor har kommunicerats. Man bör dock se till att ha likvida medel för att försvara sin andel i den kommande emissionen. Givet de förutsättningar som finns är aktien starkt köpvärd. Man får bra betalt för risken som så fort emissionen är genomförd kommer att vara undanröjd. Aktien bör efter en lyckad emission relativt snabbt ta sig upp till 2,50 kronor och har potential till ytterligare fördubbling på 18 månaders sikt. 10
11