FORTNOX Nordic MTF Stockholm Stark ARPU gav tillväxt över prognos Även OPEX ökade mer än väntat Satsningar betalar sig framgent Stark ARPU gav tillväxt över prognos. Fortnox växte med hela 45% y/y i Q4, vilket översteg vår prognos om 38%. Jämförelsekvartalet innehöll dock en engångsintäkt från Briox om 1 MSEK, varpå den underliggande tillväxten var något högre. Kundtaget blev 12 vilket var strax över vår prognos om 11. Framförallt var det dock ARPU:n som överraskade positivt i kvartalet. Den uppgick 131 SEK (12), upp från 124 SEK i Q3. Vår prognos var 125 SEK. Således pekar Q4 mot att Fortnox börjar få allt bättre utväxling från satsningar på merförsäljning, där bland annat Fortnox Finans bidrar. Detta samtidigt som kundtillväxten bibehålls på höga nivåer. Även OPEX ökade mer än väntat. OPEX ökade sammantaget med 54% y/y i Q4, klart mer än de 37% vi räknade med. Framförallt var det köpta tjänster som växte mer än väntat, vilket förklaras av en ökad användning av bolagets plustjänster. Antalet nya anställda var något under förväntan men det kompenserades av en högre kostnad per person. EBITDA ex. aktiveringar blev 9,4 MSEK (9,2) och ökade således endast marginellt y/y trots en stark försäljningstillväxt. EBIT, justerat för engångskostnader relaterat till immateriella tillgångar och Fortnox löneprogram, blev 19,9 MSEK (12,5). Det förstnämnda resultatmåttet var något lägre än beräknat medan motsatsen gällde för justerad EBIT. Det förklarades av högre aktiveringar än väntat. Satsningar betalar sig framgent. En fortsatt stark kundtillväxt och relativt tydlig ökning av ARPU talar för att bolagets tillväxtsatsningar är framgångsrika. Kvartalets nedskrivning om 4,2 MSEK indikerar att aktiveringarna inom vissa produktgrupper kan vara något optimistiska men så länge tillväxten är stabil på höga nivåer ser vi ingen anledning till oro. Hursomhelst föredrar vi resultatmått som exkluderar aktiveringar. Vi höjer våra ARPU- och kostnadsprognoser vilket sammantaget får till följd att resultatprognosen för 218 sänks. Längre ut på estimathorisonten väntas dock tillväxtsatsningarna växa ikapp kostnadsökningarna. Under våren väntas de första kunderna till Fortnox nya försäkringslösning i samarbete med Trygghansa, vilket över tid har potential att addera ytterligare ARPU. BOLAGSBESKRIVNING Fortnox utvecklar och marknadsför programapplikationer för små och medelstora företag som används via internet. Fortnox affärssystem omfattar bl a bokföring, fakturering, CRM-säljstöd, arkivering och tidredovisning. Aktien handlas sedan 27 på NGM. Analytiker: Fredrik Nilsson fredrik.nilsson@remium.com, 8 454 32 78 218-2-14 KURS (SEK): 48,4 Informationsteknik NYCKELDATA KURSUTVECKLING Marknadsvärde (MSEK) 2 886 1 mån (%) 9, Nettoskuld (MSEK) -89,5 3 mån (%) 4,1 Enterprise Value (MSEK) 2 796 12 mån (%) 39,9 Soliditet (%) 3,7 YTD (%) 12,3 Antal aktier f. utsp. (m) 59,6 52-V Högst 51,9 Antal aktier e. utsp. (m) 59,6 52-V Lägst 3, Free Float (%) 79,5 Kortnamn FNOX MTF 216A 217A 218E 219E Omsättning (MSEK) 189 268 357 45 EBITDA (MSEK) 52,1 77,2 15 159 EBIT (MSEK) 41,9 58,7 85,1 136 EBT (MSEK) 41,8 58,7 85,1 136 EPS (just. SEK),6,75 1,11 1,77 DPS (SEK),2,25,4,7 Omsättningstillväxt (%) 46, 41,7 33, 26,2 EPS tillväxt (%) 82,4 25,8 48,2 59,4 EBIT-marginal (%) 23,3 21,9 23,8 3,1 *Inklusive externa aktiveringar 216A 217A 218E 219E P/E (x) 5,1 64,5 43,5 27,3 P/BV (x) 3,4 29,1 19,2 12,4 EV/S (x) 4,9 1,4 7,7 5,9 EV/EBITDA ex akt.* (x) 6,7 8,7 34,7 2,1 EV/EBIT (x) 38,5 47,6 32,1 19,4 Direktavkastning (%),7,5,8 1,4 KURSUTVECKLING 55 5 45 4 35 3 25 217-2-9 217-5-9 217-8-4 217-1-27 218-1-24 FNOX MTF OMXSPI (ombaserad) Källor: Infront, Bolagsrapporter, Remium Nordic, Holdings HUVUDÄGARE KAPITAL RÖSTER First Kraft AB (Olof Hallrup) 2,5%,25 2,5% Swedbank Robur Fonder 7,4% 7,4% Spiltan Fonder 4,6% 4,6% Peder Klas-Åke Bengtsson 3,1% 3,1% LEDNING FINANSIELL KALENDER Ordf. T. Gunnarsson 1Q-rapport 218-4-24 VD Nils Carlsson 2Q-rapport 218-8-22 CFO Roger Hartelius Important information: Please see the attached disclaimer at the end of this document Remium 1
## RESULTATRÄKNING MSEK 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E 215A 216A 217A 218E 219E 22E Omsättning 57,6 63,7 69,4 77,5 8, 86,8 91,9 98, 13 189 268 357 45 545 Aktiverat utvecklingsarbete 4,4 4,8 3,8 5,2 5, 5, 5, 5, 15 13 18 2 22 24 EBITDA ex akt.* 7,7 8,2 18,4 9,4 12,3 15,4 27,7 23,4 2 28 35 79 131 19 EBITDA 14,7 16,5 25,7 2,2 18,8 21,9 34,2 29,9 27 52 77 15 159 22 Avskrivningar -3,1-3,5-3,7-8,1-4,9-4,9-4,9-4,9-5 -1-18 -2-24 -28 EBIT 11,6 13, 22, 12,1 13,8 17, 29,2 25, 22 42 59 85 136 192 Finansnetto,,,,,,,, EBT 11,7 13, 22, 12,1 13,8 17, 29,2 25, 22 42 59 85 136 192 Skatt och minoritet -3,5-2,9-4,8-2,7-3, -3,7-6,4-5,5-5 -1-14 -19-3 -42 Nettoresultat 8,1 1, 17,2 9,4 1,8 13,2 22,8 19,5 16 33 45 66 16 15 EPS f. utsp. (SEK),14,17,29,16,18,22,38,33,28,56,75 1,11 1,77 2,51 EPS e. utsp (SEK),14,17,29,16,18,22,38,33,28,56,75 1,11 1,77 2,51 Omsättningsutveckling Q/Q 8% 11% 9% 12% 3% 8% 6% 7% N/A N/A N/A N/A N/A N/A Omsättningsutveckling Y/Y 46% 35% 42% 45% 39% 36% 32% 27% 36% 46% 42% 33% 26% 21% EBITDA marginal 26% 26% 37% 26% 23% 25% 37% 31% 23% 29% 29% 29% 35% 4% Just. EBIT marginal 2% 2% 32% 16% 17% 2% 32% 26% 19% 23% 22% 24% 3% 35% Just. EBT marginal 2% 2% 32% 16% 17% 2% 32% 26% 19% 23% 22% 24% 3% 35% *Inklusive externa aktiveringar KASSAFLÖDE DATA PER AKTIE & AVK. EGET KAPITAL MSEK 215A 216A 217A 218E 219E 22E SEK 215A 216A 217A 218E 219E 22E Kassaflöde från rörelsen 27 43 67 86 13 177 EPS,28,56,75 1,11 1,77 2,51 Förändring rörelsekapital 27 6 31 3 31 31 Just. EPS,33,6,75 1,11 1,77 2,51 Kassaflöde löpande verks. 54 49 98 116 161 29 BVPS,63, 1,66 2,52 3,9 5,71 Kassaflöde investeringar -3-31 -71-36 -41-45 CEPS,92,83 1,65 1,94 2,7 3,5 Fritt kassaflöde 24 18 28 79 12 164 DPS,16,2,25,4,7 1, Kassaflöde fin. verksamheten -6-3 23-15 -24-42 ROE 51% 69% 57% 53% 55% 52% Nettokassaflöde 18 14 51 64 96 122 Just. ROE 6% 74% 57% 53% 55% 52% Soliditet 33% 37% 31% 36% 42% 48% BALANSRÄKNING AKTIESTRUKTUR BOLAGSKONTAKT MSEK 215A 216A 217A 218E 219E 22E Immateriella tillgångar 46 58 74 92 11 127 Antal A-aktier (m) - Box 427 Likvida medel 46 45 9 154 25 372 Antal B-aktier (m) 59,6 351 6 Växjö Totala tillgångar 11 157 323 42 552 711 Totalt antal aktier (m) 59,6 +46()47 78 5 Eget kapital 37 58 151 232 34 www.fortnox.se Nettoskuld -46-45 -9-154 -25-372 Rörelsekapital (Netto) -58-63 -164-194 -225-256 Källor: Remium Nordic, Bolagsrapporter ESTIMATFÖRÄNDRINGAR 4Q 217A 218E 219E MSEK Estimat Utfall Skillnad Förr Nu Förändring Förr Nu Förändring Omsättning 73,7 77,5 5% 346 357 3% 425 45 6% EBITDA ex akt.* 12,7 9,4-26% 86, 78,8-8% 134 131-2% EPS (SEK),23,16-3% 1,31 1,11-15% 1,91 1,77-7% Remium 2
RESULTATRÄKNING, ÅR & KVARTAL OMSÄTTNING & RÖRELSERESULTAT, Y/Y (MSEK) OMSÄTTNING & RÖRELSEMARGINAL, Q/Q (MSEK) 6 5 4 3 2 1 25 2 15 1 5-5 12 1 8 6 4 2 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1E Q3E 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 21 211 212 213 214 215 216 217 218 Omsättning EBIT Omsättning EBIT-marginal TILLVÄXT & BALANSRÄKNING OMSÄTTNINGSTILLVÄXT, Y/Y NETTOSKULD 8% 7% -5 6% 5% 4% 3% 2% 1% -1-15 -2-25 -3-35 -4 % Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1E Q3E 21 211 212 213 214 215 216 217 218-45 21A 211A 212A 213A 214A 215A 216A 217A 218E 219E 22E KUNDER OCH ORDERBOK ORDERSTOCK UNGEFÄRLIGT ANTAL KONTON OCH KUNDER 6% 5% 25 2 16 14 12 4% 3% 2% 1% 15 1 5 1 8 6 4 2 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 213 214 215 216 217 Tillväxt i orderstock y/y % 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q Q1 Q3 Q1 Q3 Q1E Q3E 212 213 214 215 216 217 218 Kunder (periodens slut) ARPU/månad Remium 3
9 8 7 6 5 4 3 2 1 Källa: Ekonomifakta.se, SCB Enmans () Mikro (1-9) Små (1-49) Medelstora (5-249) ANTAL FÖRETAG I SVERIGE EFTER STORLEK Stora (>25) ARPU- & KUNDPROGNOSER Fortsatt goda utsikter för tillväxt i Sverige Sammantaget finns en dryg miljon företag i Sverige varav den absoluta merparten har färre än 5 anställda. Fortnox uppskattar den addresserbara marknaden till cirka 75 företag, att jämföra med bolagets 155 kunder vid slutet av 217. Enligt Fortnox bedömdes cirka 3-35% av företagen ha migrerat till SaaS(Moln)-lösningar i början av 217, andra aktörer talar dock om en något högre penetrationsgrad. Förmodligen förklaras en del av skillnaden av att penetrationen ser olika ut för olika programtyper. Då branschbedömare räknar med att över 9% av företagen ska ha migrerat till SaaSlösningar 22 torde, det även med en mer försiktig syn på siffrorna ovan, finns möjligheter för fortsatt god tillväxt i Sverige. År 216A 217A 218E 219E 22E Kunder vid årets slut 155 23 248 288 318 ARPU (SEK) 117 125 132 14 15 Kvartal 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E Kunder vid kvartalets slut 217 228 236 248 ARPU (SEK) 127 13 132 135 Bibehållen kundtillväxt i våra prognoser Våra prognoser räknar med en fortsatt stark nettotillväxt av antalet kunder, med stöd av ovan nämnd strukturförändring i kombination med bolagets goda historik. Avseende ARPU är vi mer återhållsamma, trots att bolagets breda produktportfölj talar för att högre nivåer är möjligt. Detta då APRU-utvecklingen hittills visserligen varit positiv men samtidigt, i relation till produktportföljens potential, relativt blygsam. PRODUKTPORTFÖLJ OCH ARPU I SEK/MÅNAD Tidsredovisning Lön Offert & Order Fakturering Bokföring ARPU (cirka) 59 125 2 4 6 8 1 12 14 Möjlighet för ökad försäljning per kund Fortnox har över tio olika produker, varav de flesta kostar SEK per månad. Potentialen per kund torde därmed vara klart högre än de cirka 125 SEK bolaget i nuläget genererar. En noterbar andel av bolagets kundmassa härrör dock från redovisningsbyråernas Fortnox-baserade lösningar, exempelvis PwC:s MyBusiness. För dessa är intäkten per kund lägre, uppskattningsvis ned mot 5% av listpriset. I början av 217 uppgav Fortnox att en kund i genomsnitt nyttjade cirka två produkter, således finns det mer att göra inom befintlig kundstock. Källa: Fortnox, Remium Remium 4
FORTNOX Webbaserade affärssytem för småföretagare Växjöbaserade Fortnox erbjuder marknaden kostnadseffektiva lösningar inom bland annat bokföring, CRM och fakturering. Företagets programvaror är helt webbaserade och kan nås från vilken dator som helst. Affärsmodellen är skalbar och fokus ligger på att nå stora volymer. Software as a Service - webbaserade Fortnox utvecklar och säljer mjukvara inom administrationsområdet till små och medelstora företag. Bolagets program är helt och hållet webbaserade och ryms inom beteckningen SaaS vilket står för Software as a Service. I bolagets programutbud finns bland annat bokföring, CRM, arkivplats, fakturering, order, tidsredovisning, webbshop och klienthanterare. Tanken är att man ständigt ska bygga på med nya moduler. SaaS-lösningar för småföretagare Konceptet fungerar som så att programmet och alla de filer som skapas i anslutning till det ligger på Fortnox egna servrar. Detta medför i sin tur att inga uppdateringar behöver ske ute hos kunden utan de loggar in via nätet och får den senaste programvaran direkt i sin dator. Andra fördelar är att flera personer kan arbeta i programmet samtidigt, samt att all arkivering och säkerhetskopiering sköts av Fortnox. Kostnadseffektiva abonnemang Bolagets intäktsmodell är i form av abonnemang och betalning sker per system och sedan per extra användare i systemet. Prissättningen är en viktig fråga för Fortnox som har valt att vara en uttalad lågprisleverantör på marknaden. Priserna för de olika modulerna ligger mellan 59- kronor per månad. Att koppla på en extra användare kostar mellan 19-59 kronor. Bolaget erbjuder också per-klicktjänster såsom kreditupplysning, automatisk fakturainläsning osv. 59- SEK per månad och modul Varje enskild kund står således för en ganska liten andel av omsättningen och fokus ligger på stora volymer. Bolagets affärsmodell är dock skalbar och andelen rörliga kostnader är mycket små. Detta innebär i sin tur att det finns potential att uppnå höga marginaler på nya kunder då den fasta kostnadsmassan är täckt. Remium 5
FORTNOX Små och medelstora bolag i Sverige Bolagets primära målgrupp är små och medelstora bolag med upp till 2 anställda. Dessa bolag utgör idag omkring 98 procent av alla företag i Sverige och samma uppdelning ser vi i andra länder. Vad gäller vissa moduler så kan Fortnox dock även rikta sig till större organisationer. En mycket stark drivkraft för bolaget är den ökade internettillgången och datorvanan, vilket är en förutsättning för att man ska använda Fortnox program. Försäljningen sker dels via egna säljare, dels genom den egna hemsidan. Bolaget har också avtal med revisions- och redovisningsbyråer vilka använder sig av bolagets system för kunders räkning. Ett vanligt förfarande är att den löpande faktureringen sker direkt av företagaren genom Fortnox program medan revisorn sedan kan nå uppgifterna via en inloggning på samma system och därefter sköter bokföringen. Målgruppen nås dels genom att många företag blir kunder direkt hos Fortnox via marknadsföring på olika sätt, dels genom ett omfattande samarbete med revisions- och redovisningsbyråer. Avtal finns i Sverige med många mindre byråer och med flera av branschjättarna som PwC, Grant Thornton, Deloitte, BDO med flera. Nära samarbete med de stora byråerna Nox Finans och försäkringar Genom dotterbolaget Nox Finans tillhandahåller Fortnox finansiella tjänster som underlättar företagarens vardag och förbättrar företagets likviditet. Målet är att erbjuda marknadens smartaste och mest kostnadseffektiva lösningar. Fortnox har över 2 kunder vilket innebär att bolaget har en stor bas av småföretag att sälja kringtjänster till. Under 217 använde sig dock enbart cirka 1% av kunderna av tjänster från Nox Finans. 218 avser Fortnox att även lansera ett försäkringserbjudande till småföretagare. Nya områden ger möjlighet till merförsäljning bland befintlig kundstock Integrationer till cirka 2 program Fortnox program kan kopplas ihop och integreras med över 2 fristående program och tjänster för att skapa effektiva och automatiserade informationsflöden. Med hjälp av bolagets integrationslösningar kan man koppla ihop Fortnox program med ett stort antal på andra program och tjänster. Då räcker det med att informationen registreras på ett ställe. Tack vare integrationen sker en automatisk uppdatering också i de andra programmen. Det ger bättre kontroll, eftersom man inte riskerar att någon information är inaktuell. Ansvarig utgivare: Arash Hakimi Fard, Remium Nordic AB (Remium) Analys utarbetad av: Fredrik Nilsson, analytiker, Remium. DISCLAIMER - www.introduce.se/analys/disclaimer Remium 6
HISTORISKA NYCKELTAL 29A 21A 211A 212A 213A 214A 215A 216A 217A 218E 219E 22E CAGR L3Y L5Y Sales 19 32 43 58 77 95 13 189 268 357 45 545 41,1% 35,9% EBIT -2 4 4 8 5 17 22 42 59 85 136 192 52,% 49,3% EPS,,1,1,1,1,2,3,6,8 1,1 1,8 2,5 49,6% 54,5% DPS,,,,1,12,13,16,2,25,4,7 1, 24,4% 2,1% AVG. L3Y L5Y P/E (x) neg. 31,8 39,4 57, 113,2 48,6 6,6 53,7 64,5 43,5 27,3 19,3 59,6 68,1 EV/EBITDA (x) neg. 27,4 2,1 27,6 64,8 32,8 31,5 31,3 36,2 26,1 16,5 11,4 33, 39,3 EV/EBIT (x) neg. 35,7 27, 33,3 87, 36,4 37,9 38,5 47,6 32,1 19,4 13,1 41,3 49,5 EV/SALES (x) 6,8 4,1 3, 2, 3,4 5, 4,7 4,9 1,4 7,7 5,9 4,6 6,7 5,7 P/CEPS (x) neg. 42,4 21,1 33, 28,8 27,6 18,1 35,9 29,3 24,9 17,9 13,8 27,8 27,9 P/FCF (x) neg. 33,5 53,8 41,1 36, 124, 4,4 98,3 13,6 36,4 24, 17,6 8,8 8,5 P/BV (x) 6,1 5,4 4, 7,8 25,9 23,8 26,4 3,4 29,1 19,2 12,4 8,5 28,6 27,1 ROA (%) -8,5% 14,4% 9,4% 11,7% 9,% 2,8% 17,6% 24,4% 18,7% 17,9% 21,8% 23,7% 2,2% 18% ROE (%) -11,2% 18,2% 11,4% 14,6% 16,% 56,7% 5,7% 68,9% 57,2% 53,2% 55,2% 52,2% 58,9% 5% ROCE (%) -1,7% 15,3% 14,9% 23,2% 19,6% 72,3% 67,7% 88,7% 74,9% 68,2% 7,8% 67,% 77,1% 65% ROC (%) -7,2% 12,% 14,% 23,% 11,6% 22,3% 18,8% 25,2% 21,% 21,1% 27,9% 33,5% 21,7% 2% FCF YIELD (%) DIV. YIELD (%) -2,9% 3,% 1,9% 2,4% 2,8%,8% 2,5% 1,% 1,% 2,7% 4,2% 5,7% 1,5% 2%,%,%,% 2,1% 1,4% 1,2% 1,%,7%,5%,8% 1,4% 2,1%,7% 1% No. of shares (m) Market Cap (MSEK) EV (MSEK) 54,7 57,3 57,3 58,4 58,4 58,4 58,4 58,4 59,6 59,6 59,6 59,6 136,7 138,2 127,8 283,3 55,3 636,7 975,6 1 746,7 2 885,6 2 885,6 2 885,6 2885,6 133,3 13,7 115, 263,6 477,4 68,7 929,7 1 71,3 2 796,1 2 731,7 2 635,4 2513,3 EV/EBITDA (x) 7 6 5 4 3 2 1 *Medel = 33,6 EV/EBIT (x) *Medel = 42,3 1 8 6 4 2 EV/EBITDA (x) Series2 EV/EBIT (x) Series2 *Medelvärdet baseras på historiska nyckeltal Remium 7