Law and Corporate Finance

Transkript

1 Stockholm School of Economics Master s Thesis in Finance 10 Credits Law and Corporate Finance WILHELM HOFFMAN BERMEJO and RICKARD RAUDSEPP Abstract [SV]Syftet med denna uppsats är att belysa några av de problem som kan uppstå i samband med nyemissioner. Vi har avgränsat oss till frågor som berör riktade emissioner, emissionsrabatter, emissionsgarantier samt apportemissioner. Gemensamt för dessa frågor är att rättsläget är oklart vilket öppnar upp för tolknings- och bedömningssvårigheter. [ENG]The purpose of this thesis is to shade light on some of the problems associated with rights issues with regard to Swedish law. This thesis is limited to discuss problems regarding directed rights issues, rights issue discounts, underwriting agreements and asset to share compensation. The common factor for these matters is that the current legal situation is somewhat uncertain which allows for differences interpretation and judgment. Tutor: Erik Nerep Presentation: Venue: C 437 Discussants: Senai Ayob and Arash Raisse WILHELM HOFFMAN BERMEJO 20335@student.hhs.se RICKARD RAUDSEPP 20631@student.hhs.se

2 Förord Vi vill rikta ett stort tack till Professor Erik Nerep vid Juridiska Institutionen vid Handelshögskolan i Stockholm för all den hjälp och vägledning som vi erhållit under uppsatsskrivandet. Stockholm den 25 maj 2009 Wilhelm Hoffman Bermejo Rickard Raudsepp 2

3 Innehåll 1. Inledning Syfte och avgränsning Metod Disposition Minoritetsskyddet i Aktiebolagslagen Likhetsprincipen Generalklausulen Beslutsprocessen vid nyemission Kontantemissioner Företrädesrätten Avvikelse från företrädesrätten Allmänt om avvikelsebestämmelserna Utspädningseffekten Emissioner riktade till vissa aktieägare Emissionsrabatter Emissionsrabatt vid riktade emissioner Styrelsens kompetensöverskridande Emissionsgarantier Formkravet vid aktieteckning Karlgrens förhärskande motiv Konsekvenser av Karlgrens förhärskande motiv Gällande rätt Apportemissioner Allmänt om apportbestämmelserna Avvikelse från företrädesrätten Apportegendom

4 5.2.1 Tillförd apportegendom Ekonomiskt värde Apportegendomens nytta för bolagets verksamhet Avslutning Riktade emissioner Emissionsrabatter Emissionsgarantier Apportemissioner Källförteckning

5 1. Inledning Law and Corporate Finance I rådande finanskris har bolag blivit tvungna till att se över sin finansiella situation då kraven för lånefinansiering blivit högre och dyrare. Under våren 2009 har det duggat tätt med nyemissioner på Stockholmsbörsen. Under perioden januari till mars 2009 har det aviserats nyemissioner för drygt 55,9 miljarder kronor, en extremt hög siffra jämfört med de 2,7 miljarder kronor som Svenska börsbolag tog in under de första åtta månaderna En nyemission sker då ett bolag ger ut nya aktier mot betalning. Ersättning kan i huvudsak utgå genom kontant betalning, så kallad kontantemission, genom tillförande av egendom, så kallad apportemission, något som kan användas vid företagsförvärv, samt genom kvittning av fordran, så kallad kvittningsemission. En nyemission handlar inte bara om att rädda bolag med finansiella problem utan även om att hjälpa bolag som vill utnyttja kristider för att genomföra strategiska förvärv. Nyligen sammanställd statistik av pågående eller avslutade nyemissioner visar att det för Svenska börsbolag i genomsnitt tar 53 dagar från det att bolaget annonserar en nyemission tills det att teckningstiden löper ut. 2 Att använda sig av en riktad emission kan förkorta dessa ledtider markant och sänka de kostnader som uppstår i samband med den omfattande emissionsprocessen. Till exempel när Danske Bank köpte Sampo genomfördes en riktad emission på en dag och Autoliv tog in 400 miljoner dollar på fyra dagar. 3 Däremot tar riktade emissioner ett avsteg från en av den Svenska Aktiebolagslagens grundprinciper om likabehandling av alla aktieägare och frågan blir således komplicerad. Alternativet till riktade emissioner är att använda sig av garanter, något som är kostsamt då deras ersättning kan uppgå till flera procent av det totala emissionsbeloppet men likväl nödvändiga för att garantera att emissionen blir fulltecknad. Samtidigt ställs höga krav på emissionsrabatter i syfte att locka aktieägare och investerare att teckna aktier. 4 Vi vill med denna uppsats belysa den problematik som inom juridiken kan uppstå vid nyemissioner. Dessa frågor är främmande för väldigt många och trots att nyemissioner är vanligt förekommande på den Svenska aktiemarknaden är rättsläget inte helt klart och det förekommer problem och meningsskiljaktigheter. Vårt övergripande syfte med denna uppsats 1 SvD, Dagens Industri, Ibid. 4 Dagens Industri,

6 är att den skall vara till användning för alla som kommer i kontakt med nyemissioner, såväl i rollen som aktieägare som emittent eller rådgivare. Vi kommer belysa viss problematik inom kontant och apportemissioner. Vi har valt att lämna kvittningsemissioner obehandlade då det för Svenska börsbolag inte är vanligt förekommande. 6

7 1.2 Syfte och avgränsning Vi har valt att behandla några av de problemen som kan uppstå i samband med nyemissioner och avgränsat oss till frågor som berör kontant och apportemissioner. Uppsatsen gör inte anspråk på att klarlägga samtliga problem som kan tänkas aktualiseras vid en nyemission utan har som övergripande syfte att ge läsaren en inblick i nuvarande rättsläge inom valda ämnesområden. Efter diskussion med Professor Erik Nerep har vi avgränsat oss till ett fåtal problem som synes särskilt förekommande i praktiken. De problem vi har tagit upp berör följande ämnesområden: riktade emissioner, emissionsrabatter, emissionsgarantier samt apportemissioner. Riktade emissioner: Riktade emissioner är intressanta då de innebär en avvikelse från aktieägarnas principiella företrädesrätt. Vi ämnar diskutera vilka bestämmelser i Aktiebolagslagen som riktade emissioner kommer i konflikt med samt vilka problem som kan uppstå. Emissioner riktade till vissa aktieägare är särskilt känsliga och kommer att behandlas närmare. Emissionsrabatter: Frågan om emissionsrabatter är aktuell då rabatterna kan ge den eller de som får rätt att teckna aktier en ekonomisk fördel. Vi ämnar kartlägga konsekvenserna av emissionsrabatter samt diskutera var gränsen går för dessa rabatter. Det är även intressant att ta reda på vad som händer om styrelsen beslutar om större rabatter än de har fått riktlinjer om. Emissionsgarantier: Frågor rörande emissionsgarantier är relevanta då användandet av garanter på senare år blivit väl utbrett. En intressant fråga som sällan uppmärksammas är vad som händer om garanterna väljer att inte fullgöra sina garantiförbindelser och vi ämnar således diskutera huruvida garantiavtalen är rättsligt bindande. Apportemissioner: Apportemissioner är i högsta grad intressanta då de i lagen uppställda rekvisiten kan skapa problem. Vi ämnar därför diskutera de rekvisit som måste uppfyllas för att en apportegendom skall anses duglig och de bedömningssvårigheter som kan uppstå. 7

8 1.3 Metod Vårt ämne är tvärvetenskapligt till sin karaktär och behandlar både ekonomiska och juridiska aspekter. Då vi valt att lägga tonvikten på juridiska frågor har vi använt oss av traditionell rättsdogmatisk metod. Rättsdogmatisk metod innebär att vi kommer att försöka fastställa allmängiltiga regler och förhållningssätt genom att tolka och systematisera olika rättskällor. 5 De rättskällor vi använt oss av är lagtext, förarbeten samt doktrin. Det är brist på rättspraxis inom området vilket inneburit att Aktiemarknadsnämndens uttalanden beaktats i uppsatsen. Aktiemarknadsnämnden är ett självreglerande organ som skall genom uttalanden, rådgivning och information verka för god sed på den svenska aktiemarknaden och är således en inflytelserik källa inom området. Vidare har även fört åtskilliga diskussioner med Professor Erik Nerep vid Juridiska Institutionen vid Handelshögskolan i Stockholm. 1.4 Disposition Den övergripande dispositionen följer de i syftet nämnda ämnesområdena. Uppsatsen inleds med en kort genomgång av minoritetsskyddet vilket ligger till grund för många av de regler som finns i den Svenska Aktiebolagslagen. Därefter följer en redogörelse av den beslutsprocess som föregår en nyemission. Dessa delar, som i huvudsak är deskriptiva, skall ge läsaren en bakgrund till ämnet. Vi anser att denna bakgrund är viktig för förståelsen av den problematik som diskuteras senare i uppsatsen. Därefter följer den problemorienterade delen av uppsatsen där vi analyserar de ämnesområden vi avgränsat oss till. Vi har valt att skilja på kontantemissioner och apportemissioner då dessa till sin karaktär är olika och har skilda problem. Vi kommer att ge en allmän beskrivning av de olika förfarandena och belysa de olika problemen. Tanken bakom detta upplägg är att underlätta läsarens orientering samt förbättra läsvärdet. Avslutningsvis ges en sammanfattande kommentar där de ämnesområden vi diskuterat summeras. 5 Peczenik, s

9 2. Minoritetsskyddet i Aktiebolagslagen Då alla aktieägare inte alltid är överens är det nödvändigt att låta en majoritet ta ledning av bolagets verksamhet. Enligt Aktiebolagslagen skall avgöranden rörande bolagets angelägenheter fattas genom bolagsstämma. Det finns emellertid åtskilliga regler som begränsar majoritetens handlingsfrihet i avsikt att skydda minoriteten, utan dessa regler skulle minoriteten vara utlämnad åt majoritetens godtycke och det skulle vara riskfyllt att ha en minoritetsställning. Om inte minoritetsskyddet fanns skulle kapitalanskaffningen försvåras avsevärt för bolag. Sammanfattningsvis är syftet med skyddsreglerna att minska risken för minoriteten samtidigt som de skall ge majoriteten tillräckligt stor frihet för att bolaget skall förbli handlingskraftigt Likhetsprincipen En grundläggande regel i detta sammanhang är den så kallade likhetsprincipen, vilken uttrycks i Aktiebolagslagen, 4 kapitlet 1. Likhetsprincipen är en grundläggande aktiebolagsrättslig princip som innebär att alla aktier har lika rätt i bolaget. Denna princip innefattar både ekonomiska rättigheter och rättigheter av förvaltningskaraktär. Om inget annat föreskrivs har alla aktier lika rätt till andel i bolagets vinst och lika rösträtt. Däremot tillåter lagen att det i bolagsordningen kan tas in en föreskrift om att det kan finnas aktier av olika slag med olika rättigheter, en möjlighet som i praktiken används för att reglera skillnader i fråga om rätten till andel i ett bolags tillgångar och vinst samt röstvärde Generalklausulen Likhetsprincipen kommer framförallt till uttryck i den så kallade generalklausulen, se Aktiebolagslagen, 8 kapitlet 41. Enligt generalklausulen får varken bolagsstämman, styrelsen eller verkställande direktören fatta beslut som är ägnat att ge otillbörlig fördel åt en aktieägare eller någon annan, till nackdel för bolaget eller någon annan aktieägare. 8 Nerep menar att det centrala momentet i generalklausulen är otillbörlighetsrekvisitet. Otillbörligheten av en åtgärd är relaterad till den fördel som aktieägare eller annan vinner och denna fördel skall vara otillbörlig. Likhetsprincipen lämnar inget utrymme för olikabehandling av aktier om det inte undantagsvis medges av bestämmelser i Aktiebolagslagen eller bolagsordningen. Därmed anser Nerep att generalklausulen och dess 6 Skog & Fäger, s. 17f. 7 Skog & Fäger, s Skog & Fäger, s

10 otillbörlighetsrekvisit har sin huvudsakliga tillämpning på avtal eller rättshandlingar som formellt innebär en likabehandling av samtliga aktieägare men som reellt ger vissa aktieägare fördelar framför andra. 9 Det är därmed framförallt generalklausulen som är av betydelse vid beslut som berör nyemissioner. Bedömningen av om ett beslut eller handling är otillbörlig skall göras på objektiva grunder och det antas inom den juridiska litteraturen att ett otillbörligt beslut inte ställer krav på ont uppsåt. Det är inte helt självklart hur denna otillbörlighetsbedömning skall ske. Åhman lyfter fram ett rättsutlåtande där Nial uttalat att det förhållandet att en åtgärd företas i syfte att avvärja en kris för bolaget bör kunna påverka otillbörlighetsbedömningen. Enligt Åhman tycks Nials tanke vara att den skada en enskild aktieägare lider till följd av en åtgärd kan vara mindre än den totala skadan i form av värdeförstöring som skulle kunna bli resultatet av att en åtgärd förhindras av generalklausulen. Åhman instämmer med Nial men påpekar att en dylik regel bör tillämpas med största varsamhet och undantag bör endast beviljas i mycket allvarliga krissituationer. 10 Vidare lyfter Åhman fram att Dotevall, Kedner & Roos samt Pehrson med visst stöd i motiven till Aktiebolagslagen antagit att, om en åtgärd är i bolagets intresse samt ekonomiskt försvarbar kan den inte angripas med hjälp av generalklausulen, då den anses som företagsekonomiskt riktig. Det tas därmed ingen hänsyn till om någon av aktieägarna drar större nytta av åtgärden än övriga. Åhman påpekar och instämmer med Rodhe att denna ståndpunkt kan kritiseras. För det första sägs anledningen vara att uttrycket företagsekonomiskt riktig är ett ekonomiskt uttryck och företagsekonomin inte kan ge några normer. För det andra sägs att bolagets intresse kan antas vara detsamma som aktieägarnas gemensamma intresse. Således går det inte att lösa konflikter aktieägarna emellan med hänvisning till bolagets intresse. Åhman belyser Rodhes synpunkt med exemplet att en riktad emission till en majoritetsägare enkelt kan försvaras med argumentet att bolagets utvecklingsmöjligheter gynnats på ett företagsekonomiskt försvarbart sätt Nerep, s. 294 f. 10 Åhman, s. 799 ff. 11 Åhman, s

11 3. Beslutsprocessen vid nyemission Aktiebolagslagen 11 kapitlet 2 säger att samtliga beslut om emission skall fattas av bolagsstämman. Bolagsstämman kan däremot bemyndiga styrelsen att under särskilda förutsättningar besluta om nyemission, se Aktiebolagslagen, 13 kapitlet Emellertid kan bolagsstämman endast bemyndiga styrelsen att besluta om nyemission om emissionen kan genomföras utan ändringar i bolagsordningen. Detta betyder till exempel att om en planerad emission kommer leda till att det aktiekapital eller högsta aktiekapital som anges i bolagsordningen överskrids måste bolagsordningen ändras innan bemyndigandet kan lämnas. 12 Hur beslutsprocessen skall gå till i praktiken behandlas i Aktiebolagslagen, 13 kapitlet Den som väcker fråga om nyemission åläggs att upprätta ett förslag till beslut. Nedan följer de uppgifter som skall ingå i emissionsförslaget: Ökningsbeloppet: Ökningsbeloppet kan anges på tre olika sätt, som ett bestämt belopp, ett högsta belopp eller inom ett bestämt intervall med ett högsta och lägsta belopp. Däremot är det inte möjligt att endast ange ett lägsta belopp då det finns risk att det högsta tillåtna aktiekapital enligt bolagsordningen kan komma att överskridas, vilket skulle innebära att aktiekapitalökningen inte är förenlig med bolagsordningen. Antalet aktier: Vad gäller antalet aktier är det möjligt att ange ett bestämt antal, ett högsta antal eller ett intervall med ett högsta och lägsta antal aktier. Däremot måste antalet aktier stämma överens med ökningsbeloppet, d.v.s. ett bestämt belopp skall följas av ett bestämt antal aktier, ett högsta belopp skall följas av ett högsta antal aktier o.s.v. Teckningskursen: Det belopp som skall betalas för varje ny aktie måste alltid anges. Vid bestämmandet av teckningskurs måste underkursförbudet iakttas, vilket innebär att teckningskursen inte får sättas under aktiernas kvotvärde 13. Emellertid finns ett undantag till underkursförbudet. För bolag som är noterade vid en svensk eller utländsk börs, en auktoriserad marknadsplats eller annan reglerad marknad är det möjligt att sätta teckningskursen lägre än kvotvärdet. En förutsättning för detta är att ett belopp motsvarande skillnaden mellan teckningskursen och kvotvärdet tillförs 12 Nerep & Samuelsson, s. 100 ff

12 aktiekapitalet innan beslutet om nyemission registreras. 14 Detta kan ske genom en överföring från bolagets eget kapital eller genom uppskrivning av anläggningstillgångar. Vidare skall kvotvärdet vara samma före och efter emissionen. Detta innebär att vid överkurs skall det överskjutande kapitalet avsättas till en överkursfond vilken utgör fritt eget kapital. Företrädesrätt vid riktad nyemission: Det måste anges om aktieägarna eller annan skall ha företrädesrätt eller om aktierna skall tecknas helt utan företrädesrätt. Om förslaget skiljer sig från den företrädesrätt som aktieägarna skall ha enligt lag eller bolagsordning måste skälen anges. I dessa fall måste även grunderna för den föreslagna teckningskursen anges, då de befintliga aktieägarna skall ges möjlighet att bedöma om teckningskursen är rimlig med hänsyn till marknadsvärde. Teckningstid: Den tid inom vilken aktieteckning kan ske måste anges. Det finns begränsningar för hur kort teckningstiden får vara och vid en företrädesemission får teckningstiden inte understiga två veckor. Fördelningsgrund: Det måste framgå av emissionsförslaget vilken fördelningsgrund som styrelsen skall tillämpa för de aktier som inte tecknas med företrädesrätt. I de fall då fler aktier tecknats än det antal som högst får ges ut åligger det styrelsen att fördela de tillgängliga aktierna. Betalningstid: Tiden då aktierna skall betalas måste anges. Rätt till utdelning: Det måste anges från vilken tidpunkt de nya aktierna skall ge rätt till utdelning. 15 De ovannämnda är de grundkrav som ställs på beslutsförslaget. I vissa fall måste emellertid ovanstående information kompletteras och när särskilda förutsättningar, vilka anges nedan, är uppfyllda skall förslaget även innehålla följande uppgifter: Aktieslag: I de fall det finns flera olika aktieslag i emittentbolaget skall de nya aktiernas aktieslag anges i förslaget. Förbehåll: Det måste framgå av beslutsförslaget om ett förbehåll skall gälla för de nya aktierna. Överskjutande teckningsrätter: Om försäljning av överskjutande teckningsrätter skall ske måste detta framgå av beslutsförslaget. 14 Förfarandet kallas partiell fondemission. 15 Nerep & Samuelsson, s. 48 ff. (gäller hela punktlistan). 12

13 Avstämningsdag: Om aktieägarna har företrädesrätt och bolaget är ett avstämningsbolag, skall avstämningsdagen anges. Detta har bland annat betydelse för beräkningen av utgångspunken för teckningstiden. Andra särskilda villkor: Om andra villkor som inte omfattas av de föregående punkterna föreslås skall även dessa anges i förslaget. Bemyndigande av styrelsen: Det skall framgå av förslaget om det föreslås att styrelsen skall fatta beslut om ökningsbelopp och teckningskurs. Sådant bemyndigande kan endast lämnas då en aktie är noterad på börs eller annan reglerad marknad. Ändring av bolagsordning: Om aktiekapitalet inte ryms inom de i bolagsordningen angivna ramarna för aktiekapitalet eller om emissionsbeslutet förutsätter ändring av bolagsordningen av någon annan anledning måste detta anges i förslaget. 16 Vidare skall aktieägarna som tar ställning till förslaget ha tillgång till information om företagets finansiella ställning. Om förslaget behandlas på årsstämman, då årsredovisningen läggs fram, förutsätts denna information vara tillräcklig som underlag. Däremot om förslaget behandlas på extra bolagsstämma måste ytterligare ekonomiskt underlag bifogas. 17 Vid förslag till apportemission och kvittningsemission måste förslaget kompletteras med en redogörelse för de omständigheter som kan vara av betydelse för bedömningen av värdet på apportegendomen samt en utförlig redogörelse av fodringen som skall kvittas. Regelverket kring apportemissioner kommer att behandlas grundligare i avsnitt Förslaget skall finnas tillgängligt för aktieägare under minst två veckor före den bolagsstämma som skall behandla förslaget. Kopior av detta förslag skall sändas, utan kostnad för mottagaren, till de aktieägare som så önskar. Vidare skall den kallelse som skickas till aktieägarna inför bolagsstämman innehålla uppgifter om den företrädesrätt som gäller. Vad beträffar bolagsstämmobeslutet skall även detta innefatta ovanstående uppgifter Nerep & Samuelsson, s. 58 ff. (gäller hela punktlistan). 17 Nerep & Samuelsson, s Nerep & Samuelsson, s. 61 f. 19 Nerep & Samuelsson, s. 64 f. 13

14 4. Kontantemissioner Law and Corporate Finance I detta avsnitt kommer vi att belysa den problematik som kan uppstå vid kontantemissioner. Vi kommer att redogöra för huvudreglerna vid kontantemissioner samt de bakomliggande motiven till dessa. Problem kring riktade emissioner, med fokus på minoritetsskyddet, i form av likhetsprincipen och generalklausulen kommer att behandlas. Vidare kommer problematik vid emissionsrabatter och emissionsgarantier att diskuteras. 4.1 Företrädesrätten Vid nyemissioner har befintliga aktieägare en principiell företrädesrätt att få teckna aktier. Trots denna företrädesrätt är många nyemissioner riktade till vissa enskilda investerare. En avvikelse från företrädesrätten är inte helt okontroversiell då den kan leda till en ekonomisk förlust i form av utspädning för de aktieägare som inte får delta i nyemissionen. 20 Huvudregeln för fördelningen av aktier vid nyemissioner ges i Aktiebolagslagen, 13 kapitlet 1. Utgångspunkten är att befintliga aktieägare har företrädesrätt till nya aktier i förhållande till det antal aktier som de vid tidpunkten för emissionen innehar. Till exempel om en aktieägare äger 1/1000 av aktierna i ett bolag före en nyemission har denne rätt att teckna 1/1000 av de nya aktierna som emitteras. Företrädesrätten grundas på likhetsprincipen som innebär att alla aktier har lika rätt i bolaget. 21 Företrädesrätten bidrar till ett visst skydd mot maktförskjutningar och ekonomisk utspädning. 22 Aktieägarnas företrädesrätt gäller inte vid apportemissioner, vilket hänger samman med att den egendom som skall tillskjutas i regel inte innehas av samtliga befintliga aktieägare utan endast av den eller de som får tillfälle att teckna aktierna i fråga. 23 Vidare gäller att de aktieägare som inte vill eller har möjlighet att delta i emissionen kan överlåta sin teckningsrätt till någon annan mot betalning. Detta medför att de som inte väljer att delta i emissionen får ersättning för den ekonomiska förlust som den kan medföra. Köparen av en teckningsrätt får samma rätt till teckning av aktier som aktieägaren hade haft enligt företrädesrätten. Emellertid är det viktigt att påpeka att försäljningen av teckningsrätten 20 Skog (Skog), s Se avsnitt Maktförskjutning och ekonomisk utspädning kommer diskuteras närmare i avsnitt Skog, s. 57 f. 14

15 inte innebär en förmögenhetsökning för säljaren. Säljaren har inte inkasserat något från bolaget utan det som skett är att en del av säljarens aktieinnehav omplacerats i pengar. 24 Frågan om företrädesrättens innebörd blir mer komplicerad då det finns olika aktieslag i bolaget. De olika aktieslagen kan skilja sig åt ifråga om rätten till andel av bolagets tillgångar och vinst samt ifråga om röstvärde. Om så är fallet skall det finnas en föreskrift i bolagsordningen som reglerar aktieägarnas företrädesrätt till nya aktier. Det finns olika sätt att utforma denna föreskrift. Antingen har alla aktieägare företrädesrätt till samtliga emitterade aktieslag, så kallad lika företrädesrätt, eller så har aktier av ett visst slag endast företrädesrätt till nya aktier av samma slag, så kallad primär företrädesrätt. I det senare fallet har samtliga aktieägare rätt att delta i tecknandet av de aktier som de primärt berättigade inte tecknar, så kallad subsidiär företrädesrätt. 25 På den Svenska aktiemarknaden har mer än hälften av alla aktiemarknadsbolag 26 aktier av olika slag som skiljer sig åt i fråga om röstvärde. Nästan undantagslöst har dessa bolag valt att reglera företrädesrätten med primär och subsidiär företrädesrätt Avvikelse från företrädesrätten Det är möjligt att besluta om avvikelse från aktieägarnas företrädesrätt om detta är motiverat av objektiva skäl. En emission kan riktas till angivna rättssubjekt utanför den befintliga aktieägarkretsen eller till vissa aktieägare. I dessa fall är det tal om en så kallad riktad emission och då tilldelas de eller den man riktat emissionen till företrädesrätt. Ett tredje alternativ är att företrädesrätten helt sätts ur spel, vilket innebär att aktieägare och utomstående deltar i emissionen på lika villkor. 28 En avvikelse från företrädesrätten är inte helt okontroversiell då den innebär att de befintliga ägarnas aktieinnehav blir utspätt. 29 Frågan är särskilt känslig om emissionen riktas till några enskilda aktieägare i bolaget. 24 Skog, s Nerep & Samuelsson, s Ett aktiemarknadsbolag är ett publikt aktiebolag vars aktier är noterade vid börs eller auktoriserad marknadsplats. 27 Skog (Skog), s Skog (Skog), s. 18 f. 29 Utspädningseffekten kommer att diskuteras närmare i avsnitt

16 4.2.1 Allmänt om avvikelsebestämmelserna Beslut om avvikelse från aktieägarnas företrädesrätt blev möjlig först 1973 i och med införandet av ny Aktiebolagslag. Syftet med de nya reglerna var att ge bolag möjligheten att vända sig till den Allmänna pensionsfonden för kapitaltillskott. 30 De regler som infördes gav emellertid bolag möjligheten att rikta emissioner till andra än den Allmänna pensionsfonden. 31 Aktiebolagsutredning föreslog då att ett beslut om avvikelse från företrädesrätten endast skulle kunna fattas med kvalificerad majoritet, d.v.s. två tredjedelar. 32 Riksdagen beslutade emellertid i enighet med regeringens betänkande att sedvanlig majoritet i kombination med generalklausulen skulle tillhandahålla ett tillräckligt minoritetsskydd. 33 Vid anpassningen av Aktiebolagslagen till EG:s krav blev man dock tvungen att införa krav på kvalificerad majoritet. 34 Vidare kräver Aktiebolagslagen att motiven till avvikelse samt grunderna för den föreslagna teckningskursen skall anges i beslutsförslaget, då dessa ligger till grund för om avvikelse är möjlig eller inte. Aktiebolagsutredningen övervägde att som förutsättning för rätten till avvikelse ställa krav på att en avvikelse skulle vara nödvändig för kapitalökningens genomförande eller till nytta för bolaget. Emellertid upptogs inte denna föreskrift i lagförslaget då den ansågs kunna orsaka tvist. Därmed finns det inget uttryckt krav i lagen på att en avvikelse måste ligga i bolagets intresse. 35 Även då emissionsbeslutet skall vara motiverat av objektiva skäl kan riktade emissioner vara till otillbörlig fördel för någon utomstående eller vissa aktieägare samtidigt som det är till nackdel för bolaget eller övriga aktieägare. Missbruk av ovanstående bestämmelser kan således angripas med stöd av generalklausulen. Ett beslut som strider mot generalklausulen kan upphävas av domstol om det klandras av en aktieägare. 36 Det är endast domstol som prövar om en fråga strider mot generalklausulen eller inte, däremot kan Aktiemarknadsnämnden uttala sig om ett beslut är förenlig med god sed på aktiemarknaden Prop. 1973:93 s Skog, s SOU 1971:15 s Prop. 1973:93 s. 69 ff. 34 Prop. 1993/94:196 s.113 f. och ABL 13 kap Skog (Skog), s. 19 och SOU 1971:15 s Skog, 58 f. 37 AMN 1988:12. 16

17 Aktiemarknadsnämnden har konstaterat att en emission med företrädesrätt för befintliga aktieägare alltid bör vara förstahandsalternativet vid kontantemissioner i aktiemarknadsbolag. Denna rekommendation motiveras av att en avvikelse från aktieägarnas företrädesrätt medför en risk för ett åsidosättande av likhetsprincipen. Vidare anser nämnden att en åtgärd av ett aktiemarknadsbolag som ligger i riskzonen för att vara otillåten enligt generalklausulen normalt inte kan vara förenlig med god sed på aktiemarknaden. 38 Aktiemarknadsnämnden har vid ett flertal tillfällen ställts frågan om ett beslut om riktad emission är otillbörligt. Vid bedömningen av dessa frågor har Aktiemarknadsnämnden fäst vikt vid de skäl som ligger bakom emissionen, de nya aktiernas teckningskurs samt förändringar av maktförhållandena i bolaget Utspädningseffekten En nyemission som sker med avvikelse från aktieägarnas företrädesrätt medför alltid en utspädning av röstandelarna för de aktieägare som inte får möjlighet att delta i emissionen. I de fall en emission riktas till vissa aktieägare sker en maktförskjutning till dessa aktieägare, något som kan leda till att minoritetens ställning kan komma att försämras avsevärt. Flera av minoritetens skyddsregler kan endast åberopas av aktieägare som äger minst 10 procent av aktierna. Om emissionen är riktad till majoritetsägare kan det hända att minoritetens andel understiger 10 procent efter emissionen och således kommer deras ställning försämras avsevärt. 40 I de fall teckningskursen understiger aktiernas verkliga värde löper de aktieägare som inte får delta i emissionen även risk att utsättas för ekonomisk utspädning. Följande exempel på grovt missbruk kan belysa de ovanstående utspädningseffekterna: Antag att vi har ett bolag med ett aktiekapital om 100 tkr, fördelat på 1000 aktier och sålunda med kvotvärdet 100 kr. Bolagets behållna förmögenhet är 200 tkr och värdet av varje aktie 200 kr. Majoriteten äger 850 aktier, värda tillsammans 170 tkr, medan minoriteten äger 150 aktier, värda 30 tkr. Antag nu, att majoriteten beslutar om en riktad kontantemission om 100 tkr till kursen 100 kr, med rätt för någon med majoritetspartiet lierad person att teckna alla de nya aktierna. Resultatet blir då följande. Bolagets behållning är 300 tkr. Antalet aktier är 2 000, var och en med ett värde av 150 kr. Majoriteten äger aktier, värda tillsammans 277,5 tkr. Minoriteten äger alltjämt 150 aktier, nu värda endast 22,5 tkr. Minoriteten har alltså 38 AMN 2002:2. 39 Kristiansson, s Skog, s

18 förlorat 7,5 tkr. Den har dessutom gått ned från 15 procent av aktierna till 7,5 procent och alltså förlorat ett stort antal minoritets rättigheter Emissioner riktade till vissa aktieägare När en nyemission riktas till utomstående riskerar samtliga aktieägare att drabbas av liknande förluster, däremot kan en emission riktad till vissa aktieägare bidra till maktförskjutning och ekonomisk vinnig för de aktieägare som får delta. 42 En emission som är riktad till vissa aktieägare kan således medföra en kränkning av aktieägarnas rätt att behandlas lika, vilket gör frågan särskilt känslig. Trots detta är det enligt lag möjligt att rikta emissioner till vissa aktieägare om objektivt godtagbara skäl föreligger. Det bör dock påpekas att Lagutskottet yttrade vid tillkomsten av den aktuella bestämmelsen att det är synnerligen ovanligt att det kan åberopas skäl till att rikta emissioner till vissa aktieägare utan att dessa kommer i konflikt med generalklausulen. 43 Emellertid framgår inte vilka skäl som skulle anses godtagbara av varken förarbeten eller doktrin. Skog menar, i linje med Aktiemarknadsnämnden, att sådana skäl kan föreligga om bolaget befinner sig i en finansiell kris i mening att dess överlevnad är hotad och en kontantemission till viss eller vissa aktieägare bedöms vara det enda alternativet som med erforderlig grad av säkerhet kan leda bolaget ur krisen. 44 En fråga som återkommer i diskussionen kring riktade emissioner är om det spelar någon roll om man riktar emissionen till vissa ägare i egenskap av aktieägare eller i egenskap av stora placerare på aktiemarknaden som råkar vara aktieägare i bolaget. Aktiemarknadsnämnden anser att det finns anledning att upprätthålla en restriktivare syn när en nyemission riktas till vissa aktieägare än när den riktas till utomstående finansiärer. I vissa fall, då till exempel aktieägarens innehav representerar en obetydlig del av aktierna i bolaget, kan det dock förhålla sig så att aktieägaren bör betraktas som extern finansiär snarare än aktieägare. 45 Enligt Skogs uppfattning är det inte heller osannolikt att ett sådant synsätt kan tillämpas även vid en renodlad lagtolkning, i alla fall då teckningskursen ligger nära aktiernas marknadsvärde. 46 Detta ger emellertid inget svar på frågan om aktieägaren som emissionen riktas till äger mer än obetydliga delar i bolaget. Till exempel finns möjligheten att bolaget kan komma att vilja rikta en emission till en stor institutionell placerare, som redan råkar 41 Exempel från Skog, s Se exempel i avsnitt LU 1973:19 s Skog (Skog) s. 24 f. och AMN 2002: AMN 2002:2. 46 Skog (Skog), s

19 äga en betydlig andel, rimligen ett par procent, i bolaget. Anses detta vara förenlig med dagens lagstiftning och skulle den restriktiva syn som kommer till uttryck i förarbetena till emissioner riktade till vissa ägare i så fall sakna relevans. Skog anser, med lagtext och förarbeten i åtanke, att en sådan tolkning är mycket begränsad. Återhållsamheten kring emissioner riktade till vissa aktieägare är i första hand beroende av de ekonomiska och inflytandemässiga effekter som emissionen kan få. Dessa effekter blir desamma oberoende om aktieägaren i fråga deltar i emission i egenskap av aktieägare eller kapitalplacerande institution som råkar vara aktieägare i bolaget. Således menar Skog att det finns ett reellt problem som inte uppmärksammats av Aktiebolagskommittén och som lämpligen bör kräva lagstiftarens hjälp för att lösas. 47 Det har under senare år förekommit en form av tudelat emissionsförfarande, bestående av dels en riktad emission och dels en företrädesemission. Syftet med dessa har varit att åstadkomma en snabb kapitalökning i krisdrabbade bolag samtidigt som kravet på aktieägarnas likabehandling respekteras. Detta tudelade förfarande har inneburit att syrelsen beslutat om en riktad emission till vissa större aktieägare varpå bolagsstämman som sedan godkänt emissionen även beslutat om en företrädesemission. Emellertid har de aktieägare som tecknat aktier i den riktade emissionen avstått från att teckna aktier i den senare företrädesemissionen. Genom detta tudelade förfarande uppnås således samma resultat som vid en företrädesemission. Formellt sätt kräver dock förfarandet var sitt emissionsbeslut, varav det första träffas av den restriktivitet som kommer till uttryck i förarbetena. Skog anser att då syftet är att åstadkomma en sammantagen effekt som motsvarar en företrädesemission är en sådan restriktivitet inte påkallad i detta fall. 48 Aktiemarknadsnämnden ser heller inga principiella hinder, från synpunkten av god sed på aktiemarknaden, i att man försöker åstadkomma en sammantagen effekt motsvarande en företrädesemission. Emellertid påpekas att en grundläggande förutsättning för att detta skall bli fallet är att de aktieägare som får delta i den riktade emissionen inte får teckna fler aktier än de avstår från i företrädesemissionen. Därtill får inte teckningskursen vara högre i företrädesemissionen än i den riktade emissionen. 49 En annan känslig fråga är huruvida en aktieägare som själv får rätt att teckna aktier i en riktad nyemission har rätt att delta i bolagsstämmans beslutsfattande. Aktiebolagslagen svar på 47 Skog (Skog), s Skog (Skog), s AMN 2002:2. 19

20 denna fråga är jakande. Bestämmelserna om jäv är begränsade till att gälla ansvarssituationer och hindrar inte en aktieägare från att delta i beslut som i ekonomiska och andra hänseenden berör aktieägaren själv. 50 Aktiemarknadsnämndens inställning är emellertid strängare då de anser att dessa aktieägare inte bör delta vid stämmans emissionsbeslut. Detta i syfte att minska risken för att bolagsstämman, i samband med beslutsfattandet av en riktad emission, agerar på ett sätt som strider mot eller vad allmänheten skulle kunna uppfattas strida mot kravet på likabehandling. 51 Skog menar att nämndens uttalande tar sikte på intressekonfliktssituationer och skall tolkas i ljuset av sitt syfte. Detta innebär, enligt Skog, att det inte med nödvändighet träffar ett beslut om en riktad emission till en viss kategori investerare vilka en del råkar äga aktier i bolaget Emissionsrabatter Beslut om teckningsskurs tas av bolagsstämman. Vid beslut måste underkursförbudet iakttas och teckningskursen får således inte sättas under aktiernas kvotvärde. Emellertid är det möjligt för aktiemarknadsbolag att sätta teckningskursen lägre än kvotvärdet. En förutsättning för detta är att ett belopp motsvarande skillnaden mellan teckningskursen och kvotvärdet tillförs aktiekapitalet innan beslutet om nyemission registreras. 53 Om man ser till de utspädningseffekter som kan uppstå när emissionsrabatter lämnas är det uppenbart att valet av teckningskurs är en känslig fråga. Trots detta sätts teckningskursen ofta så att den är till viss fördel för tecknaren. 54 Genom att sätta teckningskursen lägre än aktiens verkliga värde framställs emissionen som attraktiv och chanserna att emissionen fulltecknas ökar. Exempel på ansenliga emissionsrabatter kan ges från SEB och SAS nyemission under våren SEB emitterade nya aktier till teckningskursen 10 kronor vilket kan jämföras med en stängningskurs kvällen innan tillkännagivandet på 31 kronor. 55 SAS emitterade nya aktier till teckningskursen 2,63 kronor vilket kan jämföras med en stängningskurs kvällen innan tillkännagivandet på 22 kronor. 56 Båda dessa emissioner blev övertecknade med 12,6 respektive 24,2 procent ABL 7 kap. 46 och Skog (Skog), s. 20f. 51 AMN 2002:2. 52 Skog (Skog), s Se avsnitt Skog (Skog), s Dagens Industri, Dagens Nyheter, Dagens Industri, och Dagens Industri,

21 I de fall teckningsrätten är överlåtbar och marknaden för teckningsrätter är någorlunda likvid ställer emissionsrabatter inte till något större problem. Alla aktieägare får då åtnjuta samma fördelar och kravet på likabehandling blir således tillgodosett. Som konsekvens av detta har lagstiftaren inte satt någon gräns för emissionsrabattens storlek. 58 Däremot kan man fråga sig vilket utrymme det finns för emissionsrabatter vid riktade emissioner Emissionsrabatt vid riktade emissioner Aktiemarknadsnämnden har i uttalande 1988:12 konstaterat att det är en svår uppgift att fastställa aktiers verkliga värde och att det bör finnas en viss marginal för godtagbara priser. Prissättningen vid en riktad emission kräver särskild omsorg i de fall de emitterade aktierna erbjuds några icke obetydliga aktieägare i bolaget. Vidare bör det eftersträvas att prissättningen och det material som ligger till grund för värderingen är sådan att några sakligt underbyggda tvivel om emissionens förenlighet med likhetsprincipen inte kan uppkomma hos aktieägarna. Detta leder till att Aktiemarknadsnämnden anser att den värdering som ligger till grund för prissättningen alltid bör ske under medverkan av experter så att värderingen blir allsidig. 59 Vad beträffar riktade emissioner har det antagits i den aktiebolagsrättsliga litteraturen att en nyemission med framgång kan klandras med stöd av generalklausulen om inte teckningskursen överensstämmer med aktiernas värde före emissionen eller ligger mycket nära detta värde. 60 Emellertid vill Aktiemarknadsnämnden inte utesluta att vid en prövning av riktade emissioner enligt generalklausulen skulle det kunna föreligga ett större utrymme till att emittera till en kurs under gällande börskurs om det sker för att lösa en finansiell kris. Aktiemarknadsnämnden påpekar att en åtgärd av ett aktiemarknadsbolag som ligger i riskzonen för att vara otillåten enligt generalklausulen normalt inte kan anses förenlig med god sed på aktiemarknaden. Därför anser Aktiemarknadsnämnden att det endast i händelse av synnerligen starka och helt speciella skäl skall finns utrymme för rabatter som avviker från en marknadsmässig emissionsrabatt. 61 Däremot anger inte aktiemarknadsnämnden vad som är en marknadsmässig emissionsrabatt. 58 Skog (Skog), s AMN 1988: Skog, s. 58f. 61 AMN 2002:2. 21

22 I Aktiebolagsutredningens betänkande uttalades att en emission med avvikelse från aktieägarnas företrädesrätt inte borde kunna genomföras till en så låg kurs att det uppenbart är fråga om en partiell fondemission 62 såtillvida att den innebär ett överflyttande av ett väsentligt värde från de äldre aktierna till de nya. 63 Emellertid påpekas i ett remissvar av näringslivet att det vid nyemissioner är praxis att fastställa teckningskursen så att den medför en viss fördel för tecknaren i syfte att säkerställa emissionens genomförande. Skog anmärker att näringslivet utgick ifrån att utredningens uttalande inte utgjorde ett hinder för ett sådant förfarande även vid riktade emissioner. Det konstaterades även av statsrådet, med anledning av näringslivets påpekande, att viss fördel för tecknaren kan vara påkallad vid nyemission. 64 Det genomfördes drygt 60 riktade emissioner av bolag noterade på Stockholmsbörsen under åren 2000 och Utav dessa genomfördes omkring en fjärdedel utan rabatt, en fjärdedel med en rabatt om 1-5 procent, och en fjärdedel med en rabatt om 5-10 procent. Endast i fem av fallen var rabatten större än 10 procent. Skog menar att det inte finns eller kan uppställas någon generell gräns för vad som är en, från aktiebolagsrättslig utgångspunkt, godtagbar emissionsrabatt utan det måste avgöras med hänsyn till omständigheterna i det enskilda fallet. Vidare anser Skog att det är sannolikt att utrymmet för rabatter är större om en nyemission sker i ett läge då bolaget befinner sig i en finansiell kris än om den sker under mer normala omständigheter Styrelsens kompetensöverskridande Som nämnt tidigare kan bolagsstämman bemyndiga styrelsen att ta beslut om nyemissioner. I samband med detta bemyndigande ges ofta riktlinjer för hur stora emissionsrabatter styrelsen får besluta om. En viktig fråga i detta sammanhang är vad som händer om styrelsen inte följer dessa riktlinjer. Ett exempel för att belysa denna problematik är att bolagsstämman bemyndigar styrelsen att besluta om nyemission med riktlinjerna att emissionsrabatten högst får vara 10 procent. Den fråga som kan ställas är vad som händer då styrelsen beslutar om en nyemission med 20 procents rabatt. Rättsläget i denna fråga är idag oklart och enligt Nerep finns det två möjliga utgångar. Då beslutsrätten hör till bolagsstämman kan styrelsens beslut tolkas som ett 62 Se not SOU 1971:15 s Skog (Skog), s. 22f. och Prop. 1975:103 s Skog (Skog), s. 23f. 22

23 behörighetsöverskridande. Konsekvensen av detta skulle vara att beslutet blir ogiltigt. Alternativt kan styrelsens beslut tolkas som ett befogenhetsöverskridande, då bolagsstämman faktiskt har bemyndigat styrelsen att ta beslut om nyemission. Konsekvensen av detta skulle vara att beslutet blir giltigt. Med hänvisning till bestämmelserna om kompetensöverskridande i 8 kapitlet 42 bedömer Nerep att det senare alternativet är mer troligt. 66 Emellertid är rättsläget fortfarande oklart och det behövs tydliga riktlinjer för vad som faktiskt gäller. 4.4 Emissionsgarantier När kapitalmarknaden är gynnsam och det emitterande bolaget uppvisar en lönsam och solid verksamhet är chansen att emission blir fulltecknad förhållandevis hög. Däremot vid omvända förhållanden kan det vara svårare att få emissionen fulltecknad och det blir svårare att övertyga befintliga aktieägare och investerare att teckna aktier i bolaget. För att säkerställa att en emission fulltecknas har det på senare år blivit allmänt accepterat att man använder sig av någon form av garant som åtar sig att teckna aktier i de fall emissionen inte blir fulltecknad. 67 Denna garanti fungerar sedermera som en signal till marknaden att bolaget har investerare bakom sig som tror på bolaget och är beredda att satsa sitt kapital i verksamheten. Följaktligen utgör dessa garantiförbindelser en viktig komponent i marknadsföringen av emissioner och det är därmed viktigt att de fungerar problemfritt i praktiken. Synen på hanteringen av garantiförbindelser är splittrad och själva förfarandet är inte reglerat även om det krävs särskilt tillstånd för de värdepappersinstitut som samordnar eller själva agerar garanter Formkravet vid aktieteckning För att få en ökad förståelse för den problematik som kan komma att uppstå vid användandet av garanter behövs en kort genomgång av formkravet vid aktieteckning. Enligt Aktiebolagslagen 13 kapitlet 13 skall teckning av nya aktier vid nyemission ske på teckningslista som innehåller beslut om nyemission. Om alla aktierna av de därtill berättigade tecknas vid den stämma som beslutet om nyemission fattas kan teckning även ske i bolagsstämmoprotokollet. Enligt Nerep är aktieteckning utan tvivel en bindande rättshandling och den som tecknar är skyldig att betala det tecknade beloppet. Vidare är aktieteckningen en formbunden rättshandling som skall ske skriftligen. Om en aktieteckning skett på annat sett än 66 Nerep, Intervju. 67 Veckans Affärer, nr 13, FI 2007:11 och FI 2007:12. 23

24 vilket föreskrivs i Aktiebolagslagen och aktietecknaren anmält formfelet hos PRV före nyemissionsbeslutet är aktieteckningen inte bindande. 69 Frågan vi vill uppmärksamma är om löfte eller utfästelse om att teckna sig för aktier i samband med nyemission är, med hänsyn till aktieteckningens formbundenhet, rättsligt bindande. Det är viktigt att skilja på avtal mellan personer och avtal med bolag då reglerna skiljer sig åt. Till exempel kan person A och person B avtala om att teckna aktier i bolag C, vilket blir bindande i rättslig mening. Däremot är rättsläget oklart då person A tecknar avtal med bolag C om att teckna aktier vid bolag C:s nyemission. Vi har vi valt att fokusera på det senare, d.v.s. de garantiavtal som tecknas av en person eller institution med ett emittentbolag. Nerep påpekar att föreställningen att en utfästelse att teckna sig för aktier inte skulle vara rättsligt bindande kanske inte omfattas av någon större krets praktiserande jurister. Emellertid menar Nerep att den föreställningen inte är helt ogrundad vilket även uppmärksammats i en artikel av advokaten Henrik Karlström i JT s. 57ff. Vad beträffar den aktiebolagsrättsliga doktrinen och rättskällorna i övrigt ges ytterst vaga och motstridiga besked i frågan. Vad som tycks vara gemensamt för de ställningstaganden som kommer till uttryck i doktrin och förarbeten synes vara Karlgrens, under tidigt 1930-tal, gjorda antaganden om det förhärskande motivet för formkravet Karlgrens förhärskande motiv Enligt Karlgren råder det inget tvivel att orsaken till formbundenheten är i första hand att lagstiftaren velat förebygga att personer förhastat ansluter sig till bolag utan att ha närmare insikt om företagets beskaffenhet. Nerep lyfter fram följande citat av Karlgren för att belysa detta förhärskande motiv: Lagstiftaren har velat skapa en viss garanti för att icke tecknare utan moget övervägande anslutit sig till bolaget. Vidare granskar Nerep rimligheten av Karlgrens identifiering av det förhärskande motivet. I de relevanta förarbetena till 1895 års och 1910 års aktiebolagslagar saknas uttalanden om vikten att förhindra förhastade, obetänksamma, eller omogna rättshandlingar. Nerep påpekar att sådana motiv indirekt skulle kunna följa av i de nämnda lagarna utvecklade informationskravet vid bolagsbildningen. Emellertid anser Nerep att det synes väl långsökt att detta skulle göra motivet förhärskande, särskilt i beaktande av de övriga väsentliga motiven som framhålls i förarbetena. Vidare 69 Nerep, s. 145 f. 70 Nerep, s. 147 f. 24

25 menar Nerep att antagandet om ett förhärskande motiv står i dålig samklang med de övriga vid bolagsbildningen tillämpliga bestämmelserna och principerna. Till exempel kan antagandet knappast förenas med föreskriften i 1910 års lag 13, om aktieteckningens ogiltighet på grund av formfel, om ogiltigheten inte anmälts hos registreringsmyndigheten före bolagets registrering. Motivet till detta stadgande är att rättsäkerheten skulle lida om en aktietecknare efter att bolaget registrerats skulle med tillämpning av berörda bestämmelser kunna utträda ur bolaget. Således borde den rättsäkerhet som härmed främjas omfatta tredje man, d.v.s. bolagsborgenärerna och den aktieinvesterande allmänheten. Därmed väger den enskilde aktietecknarens rättssäkerhet lätt i sammanhanget Konsekvenser av Karlgrens förhärskande motiv Som framgår av Nereps resonemang ovan kan rimligheten i Karlgrens förhärskande motiv ifrågasättas. Vidare menar Nerep att även om det skulle antas att Karlgrens slutsats om det förhärskande motivet är riktigt leder hans resonemang till en rad inkonsekvenser och svårigheter. Enligt Karlgren skall garantiavtal inte drabbas av formkravets rättsverkningar även i de fall avtalet har till innebörd att garanten själv åtar sig att efter teckning överta de aktier som inte tecknats. Nerep menar att förklaringsgrunden till denna något överraskande slutsats är påfallande bräcklig. Enligt Karlgren är syftet med garantiavtalen inte primärt att vinna delägarskap utan att göra affär på själva garantirisken mot en särskilt betingad ersättning. Att garanten själv kan komma att tvingas teckna aktier är endast ett resultat av åtagandet och inte primärt åsyftat. Därmed blir frågan om formbestämmelsens analoga tillämpning beroende av aktietecknarens primära syfte med aktietecknandet. 72 Enligt Nerep synes logiken i Karlgrens resonemang kunna reduceras till att en person som investerar pengar i avsikt att göra vinst är mera skyddsvärd än den som investerar lika mycket för att undvika förlust. Däremot påpekar Nerep att ett rättsligt hållbart förhållande saknas för ett sådant synsätt. Nerep anmärker emellertid att det inte är uteslutet att i andra sammanhang kan förekomma att lagstiftaren vill stimulera offensiva investeringar samt motverka defensiva investeringar, men ett sådant motiv har uppenbarligen inte förespeglats av här aktuell lagstiftare. Vidare är en vidhängande fråga hur det överhuvudtaget skall vara möjligt att inom ramen för rättstillämpningen dra gränsen mellan offensiva och defensiva investeringar. Nerep anser att det är starkt betänkligt att det primära syftet med en affär eller investering skall 71 Nerep, s. 151 ff. 72 Nerep, s. 157 ff. 25