Innehåll. SBAB Box Stockholm sbab.se

Transkript

1 KONJUNKTURBREV NR 3 8 JUNI 2005 Konjunktur & räntor SBAB:s konjunkturbrev nr 3 8 juni 2005 Konjunkturbrevet i korthet Prognosen för den internationella tillväxten står sig men euroområdet svagare. Svenska hushåll tror fortfarande på den egna ekonomin och detaljhandeln går starkt. Svag arbetsmarknad verkar inte bekymra hushållen. Bostadsinvesteringarna expanderar och drar med sig ökad hushållsefterfrågan. Låga räntor och svag krona ger expansiva effekter. Svensk tillväxt på 3 procent i år fortfarande en realistisk prognos. Huvudscenariot är att styrräntan börjar höjas i mitten av nästa år. Sämre utsikter för sysselsättningen kan dock få Riksbanken att sänka räntan. Uppgången i långa räntor drar upp bundna boräntor med 2 procentenheter till Rörliga lån bra alternativ men bra tillfälle att binda bolån om man inte gillar risk. Innehåll Inte så illa som det kan låta 2 Riksbanken behöver inte huka 3 För tidigt räkna ut USA:s växtkraft 5 Ingen hänryckning i euroområdet 7 Svensk tillväxt står sig bra 8 I fokus Finansmarknaden har gjort jobbet 11 SBAB:s konjunkturbrev är ett nyhetsbrev från SBAB. Ansvarig för brevet: Barbro Wickman-Parak, tel Tomas Pousette, tel Prenumerationsansvarig: Sofia Ivansson, tel SBAB Box Stockholm sbab.se Konjunktur & räntor har sammanställts av SBAB:s Ekonomiska Sekretariat. Det har baserats på källor som Sekretariatet bedömer som tillförlitliga. Dokumentet är inte gjort för att utgöra det enda redskapet vid enskilda beslut om lån och investeringar. SBAB påtar sig inte något ansvar för direkt eller indirekt förlust till följd av beslut grundade på detta dokument. Citera gärna Konjunktur & räntor men uppge alltid källa.

2 KONJUNKTURBREV NR 3 8 JUNI 2005 Inte så illa som det kan låta De svagare konjunktursignalerna i början av året har slagit fast rot i det allmänna stämningsläget och det kan ibland låta som om konjunkturen vore på väg att störtdyka. Vi kan inte stämma in i den kören. Att det på sistone till exempel kommit mer positiva signaler från USA verkar heller inte ha satt några spår på finansmarknaderna; de långa räntorna har fortsatt nedåt. Förra året blev ett starkt tillväxtår. Det finns statistik på det. Och tur är väl det. Medan det pågick skulle det annars ha varit svårt att tro att vi genomlevde ett år som formerade toppen i den nuvarande konjunkturcykeln. Orosmolnen avlöste varandra; det var sysselsättningen i USA som inte tog fart, det var oljepriset som sköt i höjden, det var oro kring de amerikanska underskotten och dollarn. Allt hotade att sätta stopp för tillväxten. När svagare tecken började dyka upp i år sågs det som en bekräftelse på att oron varit befogad. Nu kunde man se att ett högt oljepris till slut krävt sin tribut. Internationellt; oförändrad bild totalt sett De flesta bedömare, så även vi, har haft en gradvis dämpning av tillväxten i USA som en grundpelare i den internationella konjunkturbilden. Vi finner inte anledning att rucka på den synen. Och även i övrigt är vår internationella prognos intakt: BNP-tillväxten i USA första kvartalet blev starkare än de preliminära siffrorna utvisade och tjänstesektorns styrka uppväger försvagningen i industrin. Vår prognos om en tillväxt på cirka 3,5 procent i år och nästa år är inte orealistisk. Den ekonomiska återhämtningen i Japan har hamnat på rätt köl trots svag export. Den inhemska efterfrågan både i form av privat konsumtion och företagsinvesteringar utvecklades starkt första kvartalet i år. BNP-tillväxten hamnade på hela 5,3 procent i årstakt. Även om lagerinvesteringarna bidrog med drygt 1,5 procentenheter härav är det en stark underliggande efterfrågan. Andra asiatiska länder växer med god fart. Farhågorna för att giganten Kina skulle vara på väg att tvärbromsa har avtagit. De nya EU-medlemsländerna växer med 4-5 procent. Enda smolket i bägaren är euroområdet. Tillväxten där blir marginellt lägre än vår redan tidigare låga prognos. Inhemsk efterfrågan räddar svensk tillväxt Det ser inte alls så risigt ut för svensk ekonomi och utsikterna har inte försämrats på ett påfallande sätt: En svagare krona gynnar exporten och även om den kommer att ge ett lägre bidrag till tillväxten än tidigare så pekar inte exportorderstatistiken på ett stort ras. Hushållen har inte låtit sig hindras av höga oljepriser. Detaljhandeln går starkt, förtroendet för den egna ekonomin är fortsatt positivt och upplåning och bostadsköp befäster intrycket av att framtidstro präglar hushållssektorn. Lägg därtill att företagens investeringar har börjat rulla på och att bostadsinvesteringarna expanderar. Fram träder bilden av ett land med god växtkraft. Vår tidigare prognos på en tillväxt om cirka 3 procent i år kan mycket väl stå sig. Smolket i bägaren för Sveriges del är den svaga arbetsmarknaden. En viss ljusning kunde skönjas i AMS-statistiken över varsel och lediga platser för april men SCB:s siffror över sysselsättningen var till det sämre. En postiv faktor för effekterna på efterfrågan av den svaga arbetsmarknaden är att hushållen inte verkar ha påverkats i någon större utsträckning; de upplever inte att risken att själv bli arbetslös har ökat. Tryck på Riksbanken Det finns starka krav på att Riksbanken ska sänka räntan ytterligare. Vår bedömning är att styrräntan inte kommer att röras vid det penningpolitiska mötet 20 juni. Vi ser inte att Riksbanken har anledning att ändra grunderna för den bedömning man gjorde i april. Då var direktionen enig om att styrräntan skulle hållas kvar på 2 procent. Riksbanken kommer visserligen att behöva skriva ner sin tidigare prognos för svensk tillväxt, men det rör sig om en marginell nedjustering. Det finns heller ingenting som talar för att Riksbanken skulle få anledning att ändra sin tidigare inflationsbedömning. Med i bankens bedömning kommer säkert att finnas att nya stimulansåtgärder aviserats på det finanspolitiska planet. Nästa tillfälle för Riksbanken att agera blir i augusti. Vårt huvudscenario är alltjämt att nästa steg från Riksbanken blir en höjning som vi skjutit fram till mitten av nästa år. Sommarens statistik avgör om vi får lov att ändra vår prognos om oförändrad styrränta året ut. Än är vi inte där. Statistiken över arbetsmarknaden blir av avgörande betydelse. Låga boräntor Den uppgång vi förutser för boräntorna är mycket måttlig och lär knappast innebära några större överraskningar för hushållen. De flesta hushåll har tagit till sig att boräntorna är extremt låga och räknar med att de kan stiga med åtminstone ett par procentenheter de närmaste åren. Mer än så lär det heller inte bli. Prognosen avslutades den 2 juni

3 KONJUNKTURBREV NR 3 8 JUNI 2005 Riksbanken behöver inte huka Sänk räntan med 0,5 procentenheter i juni ljuder kraven från några håll. Sänk räntan med 0,75 procentenheter hörs från ett annat. Finansmarknadens aktörer intar en mer försiktig hållning och prisar in en sänkning med 0,25 procentenheter i juni. Riksbanken gör sin egen analys och man ska inte vara helt säker på att den mynnar ut i alternativet sänkt ränta. Det råder något som närmast kan liknas vid överbudspolitik i kraven på sänkt ränta. Om inte Riksbanken sänker räntan har man i praktiken abdikerat och erkänner att man inte har några verksamma medel har det också hävdats i debatten. Men man kan också se det från ett annat perspektiv. Riksbanken kan faktiskt räkna hem flera avsedda effekter av lågräntepolitiken; hushållen lånar som aldrig förr, fastighetspriserna har stigit och via den så kallade förmögenhetseffekten stimuleras hushållens efterfrågan ytterligare, det är bra fart i detaljhandeln, bostadsinvesteringarna expanderar och företagens investeringar började ta fart förra året. När en sådan process kommit en bit på väg brukar så småningom sysselsättningen haka på. Det har de flesta bedömare räknat med och till exempel Konjunkturinstitutet har, åtminstone tidigare, med kraft hävdat att tillväxt utan jobb inte är något vi behöver oroa oss för; jobben kommer. När sysselsättningen inte blivit som väntat får Riksbanken klä skott för det. Att den inte tagit fart beror huvudsakligen på en osedvanligt stark produktivitetstillväxt, något som räntan inte biter på, vilket Riksbanken också hävdat. Riksbankens tidigare avvägning rimlig Så sent som i april var de sex medlemmarna i Riksbankens direktion överens om att styrräntan skulle förbli oförändrad på 2 procent. Argumenten för det hade satt sig redan tidigare och kan sammanfattas som följer: Styrräntan ligger redan på en mycket låg nivå. Efterfrågan har kommit igång och behöver inte ytterligare stimulans. Hushållens upplåning ökar starkt och fastighetspriserna stiger. Än så länge är det ingen fara för det finansiella systemet men en accelererande upplåning kan slå tillbaka på hushållens efterfrågan längre fram. Riksbanken har ett långsiktigt perspektiv och måste som ansvarig för penningpolitiken göra en avvägning mellan de kortsiktiga fördelarna av en viss poltik och riskerna med samma politik på lite längre sikt. Riksbankens bedömning var alldeles uppenbarligen att små och osäkra effekter på sysselsättningen av en ytterligare sänkning av styrräntan överflyglas av risken för ett bakslag i efterfrågan och sysselsättning längre fram. Att sådana risker är värda att ta på allvar påpekade riksbankchefen Lars Heikensten på ett seminarium helt nyligen. Han hänvisade till Nederländerna som efter en kraftig låneexpansion och stigande fastighetspriser fått se utvecklingen vända. Svackan i konjunkturen har blivit uttalad; landet lider av tidigare excesser. Varje räntebeslut baseras på ett osäkert underlag. Det aktuella läget kan aldrig fastställas med säkerhet. Statistiska indikatorer kan bära budskap som pekar åt olika håll och statistiken kan till exempel vara påverkad av faktorer som det kan vara svårt att helt rensa för (jämför till exempel påskens förläggning i år jämfört med förra året). Det gör tolkningen av statistiken osäker. Än viktigare är att analysen måste vara framåtblickande med den osäkerhet det alltid innebär. För att kunna komma fram till en lämplig avvägning av politiken måste Riksbanken förlita sig på sin egen bedömning av dagsläget och den mest sannolika utvecklingen framöver. Man kan ha en annan bedömning än Riksbanken och då komma fram till att en annan avvägning av räntepolitiken vore önskvärd. En sådan diskussion är värdefull men blir knappast konstruktiv om den bedrivs på ett sätt där Riksbanken verkar utpekas som den stora boven i sysselsättningsdramat. Vår bedömning är att den avvägning Riksbanken gjorde i april var rimlig. Den resulterade i att styrräntan lämnades oförändrad samtidigt som dörren inte helt kunde stängas för en räntesänkning längre fram om en starkare avmattning än väntat skulle börja ge sig till känna. och skulle kunna stå sig än Senast vi skrev om räntorna var vår bedömning att det skulle till mycket mer av tydliga tecken på stark avmattning innan Riksbanken skulle vända på kuttingen och sänka räntan. Låt oss se tillbaka på vad som hänt sedan april: De monetära förhållandena har blivit lättare när de långa räntorna fortsatt nedåt och kronan försvagats (se sidan 11). Den internationella bilden är i stort sett oförändrad. I euroområdet verkar tillväxten bli marginellt lägre än väntat. Men de svagare tecknen i USA tidigare var av allt att döma av tillfällig karaktär. Dessutom har siffrorna för Japan blivit något starkare. Den svenska tillväxten kan också bli marginellt lägre än väntat (se sidan 9) men konjunkturbilden står sig ändå väl. Hushållens omdöme om den egna ekonomin är intakt. Inflationen har blivit något högre än Riksbankens prognos (se sidan 9). Till detta kommer att finanspolitiska stimulanser aviserats av regeringen. Samtliga dessa faktorer talar för att Riks- 3

4 KONJUNKTURBREV NR 3 8 JUNI 2005 bankens grundläggande syn från april borde vara giltig också idag. De tal som nyligen hållits av fem av direktionens sex medlemmar pekar mot att två, Eva Srejber och Villy Bergström, inte lutar mot en räntesänkning. Lars Nybergs inställning är att en märkbart sämre utveckling ger argumenten att sänka räntan en större tyngd. En fjärde ledamot, Kristina Persson, verkar kunna tänka sig en sänkt ränta. Rikbankchefen Lars Heikensten, deklarerade i ett tal 31 maj att han ännu inte var bededd att för egen del lägga fast en linje inför nästa penningpolitiska sammanträde och betonade vikten av inkommande data. Det är ett starkt tryck som åter utövas på banken. De svaga siffrorna över sysselsättning och arbetslöshet i april kan förstärka pressen och att det kan få avsedd effekt ska inte helt uteslutas. Det är människor av kött och blod som sitter i direktionen. Men vår bedömning är ändå att Riksbanken, påtryckningarna till trots, bibehåller räntan på 2 procent när man meddelar sitt nästa räntebeslut 21 juni. Låg styrränta hela prognosperioden Sannolikheten för en räntesänkning har ökat men inte till den grad att vi ändrat vår tidigare prognos att styrräntan ligger kvar på 2 procent i juni och framåt. Vi kan få anledning att ändra vår syn men det beror på den nya information som inkommer för att använda ett slitet riksbanksuttryck. Med den tröghet som finns på arbetsmarknaden är det rimligt att tro att Riksbanken kan vänta längre med att höja räntan. Vi skjuter därför fram den första höjningen till sommaren 2006 och vi räknar med att styrräntan når en topp på 3,25 procent Den når därmed inte ens upp till det mer långsiktiga genomsnittet på 3,5 procent som perioden från 1997 och framåt uppvisar. Det illustrerar tydligt inträdet i en era med betydligt lägre inflation än vi upplevt under tidigare tillväxtfaser. Vi räknar med att den amerikanska centralbanken, Fed, fortsätter att höja sin ränta gradvis. Den svagare konjunkturen i euroområdet gör att vi nu bedömer att det dröjer till juni istället för mars nästa år innan den första höjningen kommer från ECB (se sidan 7). Låga realräntor Fallet i de långa marknadsräntorna internationellt och i Sverige har drivit ner de reala räntorna långt under det mer långssiktiga genomsnittet på 3 procent. Om man justerar dagens nominella nivåer med de långsiktiga förväntningarna om inflationen hamnar realräntan för en femårig statsobligation i USA och Tyskland på drygt en procent. Enligt Prosperas undersökning för Sverige ligger de långsiktiga inflationsförväntningarna på 2 procent. Det ger en real femårsränta på drygt en halv procent. Nedgången i de långa räntorna innebär att nivåerna i vår ränteprognos justerats ner. Riktningen är däremot densamma. Styrränta och femårig statsobigationsränta Givet att vår konjunkturbild håller räknar vi med en gradvis stegring i de långa räntorna så att den femåriga statsobligationsräntan i slutet av 2007 ligger på cirka 4,5 procent. Den hamnar därmed på den genomsnittliga nivån för perioden för perioden 1997 och framåt. Bolåntagarna kan sova lugnt om natten De bolåntagare som valt rörlig ränta behöver inte vänta sig några drastiska förändringar. Den rörliga räntan beräknas stiga med knappt 1,5 procentenheter till slutet av Har man i sina kalkyler tagit normal höjd för kommande räntehöjningar på säg 2-3 procentenheter kan man känna sig trygg i sitt beslut. SBAB:s boräntor 2 juni Dec 2005 Dec 2006 Dec 2007 Rörlig (3 mån) 2,89 2,90 3,75 4,25 Bunden, 2 år ,50 4,10 4,00 Bunden, 5 år 3,65 3,90 5,00 5,60 Är man orolig för att Riksbanken ska höja räntan mer än vi räknar med, är det ett bra tillfälle att binda en del av lånet. Med våra prognoser väger det ungefär jämt mellan att binda på fem år jämfört med att hålla lånet rörligt under en femårsperiod. Är man mycket obenägen att ta risker kan man binda på tio år, den räntan ligger hos SBAB idag bara 1,5 procentenheter över den rörliga. Då kan man sova lugnt tio år i sträck. Tror man att det kan komma ytterligare sänkningar av Riksbankens styrränta, och därmed av den rörliga bolåneräntan, ja då är det bara att glatt hålla kvar vid rörlig ränta. Barbro Wickman-Parak ekonomiskasekretariatet@sbab.se 4

5 KONJUNKTURBREV NR 3 8 JUNI 2005 För tidigt räkna ut USA:s växtkraft Nu har det höga oljepriset börjat bita; genom det rastret har den amerikanska ekonomin tolkats under vårmånaderna. Att den preliminära siffran för första kvartalets BNP-tillväxt var svagare än väntat underblåste sådana tongångar. Nu har den siffran reviderats upp och man behöver inte skrapa särskilt djupt under ytan för att hitta fler positiva faktorer. Bra fart första kvartalet Den preliminära siffran för BNP första kvartalet kom att befästa den oro för konjunkturen som redan tidigare börjat breda ut sig. BNP ökade bara med 3,1 procent i årstakt mot 3,8 procent sista kvartalet Dessutom bidrog ökade lager med drygt en procentenhet av tillväxten. Det kunde tolkas som att ofrivilliga lager byggts upp som reaktion på att efterfrågan dämpats mer än väntat. Och det blev också det dominerande sättet att se på saken; nu började det höga oljepriset sätta sina avtryck. Ekonomin kunde vara på väg in i en betydligt djupare svacka än de flesta hade förutsett. Nu har BNP-siffran reviderats upp; BNP ökade med 3,5 procent i årstakt första kvartalet. Till största delen berodde det på en väntad nedrevidering av importen. Lagerinvesteringarna visade sig vara betydligt lägre än den preliminära siffran vilket är positivt för produktionen framöver. Den amerikanska tillväxttakten ligger väl i linje med den gradvisa inbromsning av amerikansk tillväxt som ligger i vår prognos från april. Fortfarande uppvisar den amerikanska ekonomin en tillväxt som i flera länder, (jämför många euroländer) inte förekommer ens i de allra mest rosiga drömmar. BNP-tillväxt i USA, årstakt Produktionstillväxt totalt och i varu- och tjänstesektorn Tjänstesektorn har varit en stark drivkraft de senaste åren och särskilt under Tillväxten var bred och 7 av 10 tjänstesektorer växte i en takt som översteg BNP-tillväxten på nästan 4,5 procent. De senaste siffrorna för inköpschefsindex har klart visat på en dämpning i industrikonjunkturen. Men innan man, på grundval av det, ger sig på att måla upp en alltför mörk bild av ekonomin finns det anledning att observera att tendenserna i tjänstesektorn är robusta. Inköpschefsindex ligger en bit över 60 och alltså på betryggande avstånd från 50 som markerar brytpunkt mellan expansion och kontraktion. Inköpschefsindex Tjänstesektorn drar Förädlingsvärdet i den privata tjänstesektorn motsvarar cirka 70 procent av BNP. Motsvarande andel för den varuproducerande sektorn är cirka 20 procent. Ändå tenderar uppmärksamheten ofta att ensidigt kretsa kring indikatorerna för industrin. Det blir naturligen så när tillgången på statistisk som speglar tillståndet i industrin är betydligt rikligare. Jobbmotorn i gång Siffrorna över sysselsättningen svänger ordentligt mellan månaderna. Med den allmänt misstrogna inställning som rått har de svaga månaderna gett större genklang än de starka. Hittills i år (till och med april) har antalet nya jobb ökat med i genomsnitt per månad. Det kan visserligen inte mäta sig med perioden då den amerikanska 5

6 KONJUNKTURBREV NR 3 8 JUNI 2005 jobbmaskinen arbetade på högvarv; genomsnittet nya jobb låg då på per månad. Men sett i ett längre perspektiv, från 1960 och framåt, är siffran ändå stark; det långsiktiga genomsnittet ligger på per månad. Arbetslösheten har vandrat stadigt nedåt till 5,2 procent från 6,3 procent sommaren 2003 när den låg som högst. Inte heller här kan dagens siffra mäta sig med slutet av 1990-talet då arbetslösheten kröp strax under 4 procent. Men jämför med ett genomsnitt från 1960 och framåt som ligger på nästan 6 procent står sig siffran väl. Att det lättat på arbetsmarknaden märks också bland hushållen; andelen som anser att det är svårt att få ett arbete har minskat till 23 procent i dag från cirka 35 procent hösten Liksom under den intensiva perioden av jobbskapande i slutet av 1990-talet är det den privata tjänstesektorn som driver på. Förändring i sysselsättningen i olika sektorer, antal Med den stora vikt den privata tjänstesektorn har, den svarar för 68 procent av den totala sysselsättningen utanför jordbruket, är det framförallt indikatorerna för tjänstesektorn man bör hålla ögonen på. Det finns flera andra faktorer som pekar mot en genuin omsvängning i arbetsmarknadsläget; veckoarbetstiden har börjat stiga, deltagandet i arbetskraften, som minskat kontinuerligt från år 2000, slutade falla i januari och har sedan försiktigt börjat röra sig uppåt och ansökningarna om arbetslöshetsunderstöd har kommit ner rejält. De är nu nere på lika låga nivåer som rådde innan boomen i slutet av 1990-talet. Det kan komma månader även framöver som uppvisar svag jobbtillväxt men vår bedömning är att tendensen kommer att förbli en stabil tillväxt av antalet nya jobb även om det inte blir samma explosion som i slutet av talet. Nöjda hushåll konsumerar Hushållens konsumtion ökade första kvartalet i mer dämpad takt än under det mycket starka avslutet på förra året. Men den nådde ändå upp till en ökning på goda 3,5 procent i årstakt. Kvartalet avslutades med en svag marssiffra som gav eko; hushållen börjar bli mer försiktiga i kölvattnet på det höga oljepriset var tolkningen. Men med en stark aprilsiffra för konsumtionen verkar denna slutsats ha varit något förhastad. Även om den privata konsumtionen väntas gå in en lugnare bana kvarstår förutsättningarna för en god tillväxt. Hushållens köpkraft utvecklas väl; de disponibla inkomsterna beräknas öka med cirka 3,5 procent i år och nästa år. Trots ökad skuldsättning har hushållens balansräkning stärkts när huspriserna stigit. Konsumentförtroendet har visserligen backat en del de senaste månaderna men det faktum att försäljningen på husmarknaden nått nya höjder talar ett annat språk. Att de långa boräntorna åter vandrat ner har eldat på husförsäljningen men hushållens vilja att engagera sig i så långsiktiga affärer som husköp visar ändå på ett grundläggande förtroende bland hushållen. Tillfällig svacka i investeringarna Företagens investeringar i maskiner och utrustning ökade med drygt 18 procent i årstakt sista kvartalet Första kvartalet i år var ökningen drygt 5,5 procent och det kan vid första påseende se ut som en oroande inbromsning. Men det kan till exempel nämnas att transportinvesteringarna drog upp ökningstakten sista kvartalet med 6,5 procentenheter. Dessa investeringar föll tillbaka ordentligt första kvartalet i år och bidrog till att dra ner ökningstakten för de totala investeringarna i maskiner och utrustning med 2,5 procentenheter. Investeringarna i datorer och mjukvara fortsatte att öka i accelererad takt första kvartalet; drygt 20 procent i årstakt, och det finns inget som tyder på en snabb inbromsning. Denna typ av investeringar svarar för drygt 50 procent av företagens totala investeringar i maskiner och utrustning och det borde finnas goda förutsättningar för en bra fart i investeringarna framöver. Slutligen ska också nämnas att det faktum att de förmånliga avskrivningsreglerna togs bort vid årsskiftet förmodligen påskyndade investeringarna i slutet av förra året vilket slagit tillbaka i år. Även om det finns anledning att sätta ett visst frågetecken inför kraften i investeringskonjunkturen finner vi inte tiden mogen för att ändra den syn vi tidigare haft på den amerikanska ekonomin; konjunkturen bromsar in men i lugna former. Barbro Wickman-Parak ekonomiskasekretariatet@sbab.se 6

7 KONJUNKTURBREV NR 3 8 JUNI 2005 Ingen hänryckning i Euroområdet Konjunkturen i euroområdet har försvagats under de senaste månaderna. Sannolikheten för att ECB ska sänka styrräntan för att få fart på ekonomin är emellertid liten. Trots att BNP-tillväxten under första kvartalet blev något högre än väntat har konjunktursignalerna i övrigt från euroområdet varit svaga. Inköpschefernas index, som är en indikator på industrikonjunkturen, har fortsatt att falla tillbaka i de tre stora euroländerna. I Frankrike och Tyskland ligger index nu strax under 50, som brukar betraktas som den nivå över vilken industrin expanderar. För den italienska industrin ser läget extra bekymmersamt ut. Inköpschefernas index Vår prognos från mitten av april om en BNP-tillväxt i euroområdet i år på 1,5 procent kan därför behöva revideras ner något. Det är ännu för tidigt att redan nu omvärdera prognosen om en BNP-tillväxt på cirka 2 procent under de två kommande åren. Svårt att få fart på tillväxten Vad beror det på att tillväxten i euroområdet är så mycket svagare än i Sverige? Det beror inte på penningpolitiken. Den europeiska centralbanken (ECB) sänkte sin styrränta till 2 procent redan i juni 2003 och sedan drygt ett år tillbaka ligger Riksbankens styrränta på samma nivå. Skillnaderna mellan de långa räntorna och mellan hushållens boräntor i euroområdet och i Sverige är också små. Den lägre inflationen i Sverige än i euroområdet ger en högre svensk realränta men räknar man med den förväntade inflationen är även denna skillnad liten. Kronans växelkurs mot euron har visserligen försvagats med cirka 3 procent sedan i höstas men detta är inte tillräckligt för att förklara den betydligt högre tillväxten i Sverige. Skillnaden mellan tillväxten i Sverige och euroområdet beror inte heller på finanspolitiken. Förra året var den svenska finanspolitiken åtstramande och i år än den svagt expansiv, enligt Konjunkturinstitutets beräkningar. För euroområdet visar EU-kommissionens prognoser på ett i stort sett oförändrat cykliskt korrigerat budgetsaldo (exklusive räntor). Finanspolitiken verkar således vara ganska neutral även i euroområdet. Tillväxtbekymren för euroområdet tycks mer bero på dålig konkurrenskraft, en näringslivsstruktur som inte är den bästa möjliga och en hemmamarknad som inte är tillräckligt dynamisk. Det gör att förutsättningarna för en betydligt starkare ekonomisk aktivitet under de närmaste åren inte ter sig så ljusa. Första räntehöjningen dröjer Den svagare tillväxten i år har fått oss att förskjuta tidpunkten för ECB:s första räntehöjning från slutet av det här året till mitten av nästa år. Liksom i Sverige finns det ett tryck på ECB att sänka styrräntan för att stimulera ekonomin. Sannolikheten för att ECB ska ta det steget är av flera skäl betydligt mindre än att Riksbanken gör det. I euroområdet är inflationen betydligt högre än i Sverige. KPI-takten var i april 2,1 procent medan motsvarande siffra för Sverige var 0,4 procent. ECB har, till skillnad mot Riksbanken, inte bara ett inflationsmål utan också ett mål för penningmängdens utveckling. Eftersom penningmängden ökar snabbare än önskat talar det mot en räntesänkning. ECB vill se en uppstramning av statsfinanserna i de länder som inte uppfyller Stabilitetspakten. En räntesänkning skulle kunna minska den politiska viljan att ta itu med budgetunderskotten. Vår bedömning är att det skulle behövas en betydligt svagare eurokonjunktur än vad som ligger i vår prognos för att en räntesänkning ska bli aktuell från ECB. Förstärkningen av dollarn mot euron talar också mot en penningpolitisk lättnad från ECB. Högre räntor och starkare tillväxt i USA än i euroområdet är förmodligen huvudorsaken till dollarns återkomst. De franska och nederländska folkens nej till EU: s konstitution skapar emellertid också en osäkerhet kring EU: s framtid som knappast gynnar euron. Tomas Pousette ekonomiskasekretariatet@sbab.se 7

8 KONJUNKTURBREV NR 3 8 JUNI 2005 Svensk tillväxt står sig bra Vår prognos från mitten av april om en BNP-tillväxt på 3 procent i år håller fortfarande. Hushållens konsumtion och investeringarna är de främsta drivkrafterna. En förbättring på arbetsmarknaden är avgörande för att inflationen ska närma sig Riksbankens inflationsmål. Avmattningen i den svenska konjunkturen under slutet av förra året har fortsatt att prägla inledningen av det här året. Vi bedömer emellertid att vår prognos från mitten av april om en BNP-tillväxt på 3 procent i år fortfarande håller. Tillfälligt svagare export Det är framför allt utrikeshandeln som inte ger samma bidrag till tillväxten som tidigare. Exporten har inlett året svagt men industrins orderingång från exportmarknaden tyder på en bättre fart under de närmaste månaderna. Försvagningen av kronan sedan slutet av förra året har inte varit en nackdel. Industrins orderingång från hemmamarknaden har också trendmässigt förbättrats även om variationen mellan enskilda månader är stor. Trots den svaga efterfrågan på arbetsmarknaden upplever inte hushållen att risken att själv bli arbetslös har ökat. Det är fortfarande en övervikt för hushåll som bedömer att risken att bli arbetslös har minskat. Däremot finns det en betydande övervikt bland hushållen som räknar med att arbetslösheten i hela ekonomin kommer att öka. I det nuvarande konjunkturläget är det förmodligen den egna ekonomin och risken att själv bli arbetslös som väger tyngst när det gäller konsumtionsviljan. Någon uppbromsning av hushållens konsumtion är därför inte att vänta. Hushållens syn på arbetslösheten Industrins orderingång Internationellt har industrikonjunkturen försvagats under inledningen av året. För de stora globala aktörerna USA, euroområdet, Japan och Kina bedömer vi emellertid att BNP-prognoserna står sig ganska väl. Den internationella efterfrågan på svensk export har därför inte försämrats påtagligt. Hushållen har framtidstro Om exporten har sviktat under inledningen av året, så har hushållens konsumtion fortsatt att gå starkt. Tendensen till svagare efterfrågan från hushållen när oljepriset skjuter i höjden, som varit märkbar i den amerikanska ekonomin, har inte slagit igenom i den svenska ekonomin. Detaljhandeln ökade med cirka 6 procent under årets fyra första månader, jämfört med motsvarande period förra året. Det är främst kapitalvaror som efterfrågas men däremot har hushållens bilinköp minskat kraftigt. Sammantaget motsvarar dock hushållens konsumtion de förväntningar som ligger i vår prognos. Hushållen fortsätter också att ha positiva förväntningar om utvecklingen av den egna ekonomin. Den fortsatta uppgången i småhuspriserna kan också tolkas som ett tecken på hushållens framtidstro. Givetvis har efterfrågan på bostäder stimulerats kraftigt av de låga räntorna. Med viss fördröjning har även bostadsbyggandet tagit fart. Första kvartalet i år påbörjades preliminärt lägenheter i nya hus, vilket var en ökning med 22 procent jämfört med motsvarande period förra året. Det ökade bostadsbyggandet innebär inte bara en injektion för de totala investeringarna, utan skapar också efterfrågan på utrustning för kök och badrum samt på möbler och annan heminredning. Påbörjade lägenheter 8

9 KONJUNKTURBREV NR 3 8 JUNI 2005 Öppning för finanspolitisk stimulans Grunden för hushållens efterfrågan är en god utveckling av de reala disponibla inkomsterna. Finansministerns öppning för att ta sista steget i kompensationen av egenavgifterna ger en extra stimulans om och när det genomförs. Storleksmässigt motsvarar det cirka 7 miljarder eller en halv procent av disponibla inkomsten. Vi har inte räknat med det i våra prognoser men bedömer att det sannolikt kommer 2007 snarare än Hushållens disponibla inkomster ser nämligen betydligt svagare ut 2007 än När det gäller den kommunala sektorn räknar Sveriges kommuner och landsting med att konsumtionen ökar med 1,1 procent i år, 1,7 procent 2006 och 0,7 procent Trots förbättrade kommunala finanser genom bland annat ökade statsbidrag är det en försiktig ökning av aktiviteten som förutses. Jämfört med vår egen prognos ligger emellertid kommunsektorns bedömning ungefär en kvarts procentenhet högre både 2005 och Risken att vi skulle ha överskattat den kommunala tillväxten verkar således vara liten. Svag tillväxt första kvartalet Sammantaget bedömer vi att vår prognos om en BNP-tillväxt i år på 3 procent fortfarande håller. Riksbankens BNPprognos från mitten av mars är något högre, 3,2 procent. Den baseras på en gradvis starkare aktivitet under loppet av året. Riksbanken bedömde vid det penningpolitiska mötet i slutet av april att tillväxten i Sverige kunde bli marginellt svagare än väntat även om konjunkturbilden inte försämrats i någon högre grad. Riksbankens prognos av BNP 2005 Vår bedömning är att BNP-tillväxten under första kvartalet, som publiceras efter den här rapportens pressläggning, kommer att vara svagare än Riksbankens prognos på cirka 3 procent. Skillnaden kommer dock troligen att rymmas inom ramen för den mindre nedjustering av tillväxten som Riksbanken redan flaggat för. Det finns således inga starka skäl att från konjunktursynpunkt räkna med att Riksbanken sänker styrräntan ytterligare. Låg inflation blir lägre Hur ser det då ut från inflationssynpunkt? Inflationen lyser fortfarande med sin frånvaro. Den underliggande inflationen har sedan januari 2004 i genomsnitt varit 0,8 procent. Detta är avsevärt lägre än Riksbankens inflationsmål på 2 procent. Med de eftersläpningar som normalt finns för penningpolitiken är det emellertid inte inflationen nu utan på ungefär två års sikt som Riksbanken försöker påverka och den väntas ligga på just 2 procent. I inflationsrapporten från mitten av mars prickade Riksbanken rätt riktning när det gällde prognosen av inflationen under de närmaste månaderna. Trots den låga inflationen i februari, mars och april har Riksbanken legat ännu lägre med sin prognos. Vår bedömning är att skillnaden mellan den underliggande inflationen och Riksbankens prognos kommer att stå sig även när majsiffran publiceras i mitten av juni. Trots att ett lägre oljepris då ger inflationen ytterligare en puff nedåt, så ligger Riksbankens prognos ännu lägre. Underliggande inflation, UND1X Det finns därför ingen anledning att tro att Riksbanken förändrar sin långsiktiga syn på att inflationen närmar sig 2 procent på längre sikt om inte konjunkturen försämras påtagligt. För Riksbankens inflationsprognos är utvecklingen av lönekostnaderna och produktiviteten i näringslivet centrala. Tillsammans ger dessa variabler enhetsarbetskostnaden, som är en nyckelfaktor för den inhemska delen av inflationen. I inflationsrapporten i mars räknade Riksbanken med att enhetsarbetskostnaden i näringslivet skulle öka med 0,7 procent i år och med drygt 2 procent 2006 och Uppgången under de kommande två åren baseras på att efterfrågan på arbetsmarknaden förbättras så att löneökningarna i näringslivet stiger från förra årets 3 procent till cirka 4 procent 2006 och 2007 samtidigt som produktivitetstakten dämpas. Arbetsmarknaden central Utvecklingen på arbetsmarknaden blir således central för den långsiktiga inflationsprognosen. Sysselsättningen har under första kvartalet, liksom BNP, utvecklats något svagare än Riksbankens prognos. Riksbanken räknade med att sys- 9

10 KONJUNKTURBREV NR 3 8 JUNI 2005 selsättningen skulle öka med 0,2 procent, jämfört med motsvarande kvartal förra året. Utfallet blev oförändrat men ser man till den reguljära sysselsättningen, där friåret och arbetsmarknadspolitiska program exkluderas, så minskade den under första kvartalet med 0,3 procent. Reguljär sysselsättning Vid det penningpolitiska mötet i slutet av april hade Riksbanken tillgång till SCB:s arbetsmarknadsstatistik till och med mars. Då var direktionen enig om att en sänkning av styrräntan inte var nödvändig. Till det penningpolitiska mötet i juni har Riksbanken också tillgång till SCB:s arbetsmarknadsstatistik för april. Tolkningen av arbetsmarknadsdata för april försvåras dock av en statistikomläggning som skapar osäkerhet om jämförbarheten med tidigare månader. Huvudintrycket är dock att april var en svag månad för sysselsättningen. Den reguljära sysselsättningen minskade med personer eller 0,7 procent, jämfört med motsvarande månad förra året. Lediga platser och varsel om uppsägningar Förutom SCB publicerar också AMS statistik över vakanser och varsel om uppsägningar. AMS statistik för april bjöd, till skillnad mot SCB:s statistik, på vissa ljuspunkter. Nyanmälda lediga platser ökade jämfört med motsvarande månad förra året och varsel om uppsägningar minskade. Den negativa utvecklingen i mars framstår därmed som en tillfällig avvikelse. Vid det penningpolitiska mötet i juni kommer Riksbanken även att ha tillgång till AMS statistik för maj. Som framgår av diagrammen är det fortfarande lång väg till en påtaglig förbättring på arbetsmarknaden. Med tanke på den heta debatten kring Riksbankens ansvar för utvecklingen på arbetsmarknaden får den sämre utvecklingen av sysselsättningen än väntat ökad tyngd. Vi tror dock inte att avvikelsen hittills mellan utfallet och Riksbankens prognos är tillräckligt stort för att man ska lätta på penningpolitiken redan i juni. Mindre revideringar nedåt Riksbanken kommer att revidera ner sin prognos av både BNP-tillväxten och sysselsättningen i den inflationsrapport som presenteras i slutet av juni. Vår bedömning är att det är fråga om mindre justeringar och inte en betydligt dystrare konjunkturbild. Argumenten för en sänkt styrränta har fått ökad tyngd men är, enligt vår bedömning, inte så starka att det väger över för en räntesänkning redan i juni. Till det kommer också att de monetära förhållandena i form av kronans växelkurs och långa räntor har varit betydligt mer stimulerande än vad Riksbanken räknat med (se sidorna 11-12). Infrias inte förväntningarna om en fortsatt god konjunktur och ökad efterfrågan på arbetskraft öppnas emellertid för en sänkning av styrräntan. Tomas Pousette ekonomiskasekretariatet@sbab.se 10

11 KONJUNKTURBREV NR 3 8 JUNI 2005 I fokus Finansmarknaden har gjort jobbet Finansmarknadens förväntningar om en lägre styrränta har pressat ner långa räntor och kronan. En del av den stimulans från Riksbanken som efterlyses har därmed redan levererats. Statistiken under den närmaste tiden får utvisa om finansmarknadens förväntningar infrias. Debatten om penningpolitiken har varit het. Det finns många förespråkare för att Riksbanken bör sänka den redan låga styrräntan ytterligare för att stimulera ekonomin. Finansmarknaden har tagit fasta på argumenten och intecknat en räntesänkning med en kvarts procentenhet, vilket bidragit till lägre långa räntor och en svagare krona. En del av den stimulans av ekonomin som efterlyses har därmed redan kommit till stånd; finansmarknaden har gjort jobbet. Oväntat låga långa räntor Fokuseringen på Riksbankens styrränta medför att utvecklingen av långa räntor och växelkursen hamnar i skymundan trots deras stora betydelse för ekonomin. Båda dessa variabler har utvecklats på ett betydligt mer expansivt sätt än vad Riksbanken räknat med. I inflationsrapporten i mars bedömde Riksbanken att den tioåriga statsobligationsräntan i genomsnitt skulle ligga på 4 procent i år. Hittills i år är medelvärdet knappt 3,7 procent och för närvarande är tioårsräntan 3,2 procent. Eftersom nästan halva året redan gått är det troligt att genomsnittet för tioårsräntan kommer att bli klart lägre än 4 procent även om vår prognos infrias och räntorna börjar stiga under andra halvåret. Ränta på tioårig statsobligation och oväntat svag krona Även när det gäller kronans växelkurs har avvikelsen från Riksbankens prognos varit betydande. Den förstärkning som Riksbanken räknade med i inflationsrapporten i mars har under de senaste månaderna förbytts till en kraftig försvagning. Skulle kronan ligga kvar på nuvarande nivå året ut, så motsvarar det en försvagning med drygt 2 procent, jämfört med Riksbankens prognos för Kronans nominella effektiva växelkurs Den svagare kronan stimulerar exporten med viss fördröjning men innebär samtidigt högre importpriser. För olja och andra råvaror slår det igenom direkt men för importerade konsumtionsvaror, där prisökningarna är mycket låga, har det än så länge inte märkts så mycket. Priserna på konsumtionsvaror i producentledet var i april på samma nivå som i april förra året. Det historiska mönstret visar emellertid på ett nära samband mellan förändringar i växelkursen och prisutvecklingen på konsumtionsvaror i producentledet. Valutakursindex och priser på konsumtionsvaror i producentledet För företagens finansiering av investeringar är den långa räntan av större betydelse än den korta. För privatpersoner ger också den låga långa räntan en möjlighet att binda sina bolån om man så önskar. SBAB:s tioåriga bundna boränta är för närvarande 4,40 procent, en nivå som fram till 2003 var normal för den rörliga boräntan. Skillnaden mellan den tioåriga boräntan och den rörliga är cirka 1,5 procentenheter. För den som är obenägen att ta på sig ränterisk finns det således möjlighet att låsa dagens låga räntor under mycket lång tid utan att försäkringspremien är väldigt stor. 11

12 KONJUNKTURBREV NR 3 8 JUNI 2005 Finansmarknaden har gjort jobbet Orsakerna till avvikelserna mellan Riksbankens prognoser av den långa räntan och kronans växelkurs är dels en felbedömning, dels har finansmarknadens förväntningar om en sänkt styrränta satt sina spår. Nedgången i den svenska tioårsräntan sedan årsskiftet beror till lika delar på lägre europeiska långräntor och på en krympande räntemarginal mot dessa. Den tyska tioåriga statsobligationsräntan har hittills i år fallit med 0,3 procentenheter och skillnaden mellan den svenska och tyska räntan har minskat lika mycket. Den minskande räntemarginalen kan tolkas som en effekt av finansmarknadens förväntningar om en sänkt styrränta. Överslagsmässigt beror då ungefär hälften av prognosmissen för långräntan på en felbedömning och hälften på förändrade förväntningar på finansmarknaden. När det gäller kronan är det svårare att avgöra hur stor del av försvagningen som är en mer genuin prognosmiss och hur stor del som beror på att finansmarknadens förväntningar om den framtida styrräntan förändrats. I mitten av mars, när Riksbanken publicerade årets första inflationsrapport, var finansmarknadens förväntningar att styrräntan skulle höjas till cirka 2,25 procent till slutet av 2005 och med ytterligare en procentenhet till slutet av Även om Riksbanken nu skulle signalera att det inte blir någon sänkning av styrräntan, så skulle finansmarknadens förväntningar på styrräntan sannolikt ändå vara betydligt lägre än de var i mitten av mars. En del av den nedtryckande effekten på långa räntor och kronan skulle således bestå även om det stod klart för finansmarknaden att styrräntan inte kommer att sänkas. Finansmarknaden har således gjort jobbet åt Riksbanken och stimulerat ekonomin via lägre långräntor och svagare växelkurs utan att Riksbanken har behövt sänka styrräntan. Det verkar vara den bästa av världar; räntekrutet är torrt och blotta förväntningarna om att räntevapnet kommer att avfyras har fått expansiv effekt. Finansmarknadens förväntningar om Riksbankens politik kan dock inte avvika från den faktiska penningpolitiken under någon längre tid. Statistiken under den närmaste tiden får utvisa om det blir finansmarknaden som får anpassa sig till Riksbanken eller tvärtom. Tomas Pousette ekonomiskasekretariatet@sbab.se Sveriges bostadsfinansieringsaktiebolag, SBAB (publ) Besöksadress: Löjtnantsgatan 21 Postadress: Box 27308, Stockholm Tel: Fax: Internet: sbab.se E-post: kundcenter@sbab.se (Org.nr )