Företagsfusioner och förvärv i Finland och Sverige

Transkript

1 < Företagsfusioner och förvärv i Finland och Sverige Förvärvens inverkan på aktiekursen Natalie Nyman Institutionen för finansiell ekonomi och ekonomisk statistik Svenska handelshögskolan Vasa 2017

2 SVENSKA HANDELSHÖGSKOLAN Institution: Institutionen för finansiell ekonomi och ekonomisk statistik. Författare och Studerandenummer: Natalie Nyman s Arbetets art: Avhandling Datum: Avhandlingens rubrik: Företagsfusioner och förvärv i Finland och Sverige: Förvärvens inverkan på aktiekursen. Sammandrag: Avhandlingen undersöker företagsfusioner och förvärv på den finländska och svenska marknaden. Publika budgivande företag och målföretag analyseras för tidsperioden Syftet med avhandlingen är att undersöka om aktieägarna erhållit abnorma avkastningar i samband med förvärvet. Undersökningen utförs av en händelsestudie, avkastningsmåtten representeras av de genomsnittliga kumulativa abnorma avkastningarna (CAAR). En multipel regressionsanalys genomförs för att undersöka om förvärvens prestation kan förklaras med bakomliggande variabler. Efter att avhandlingens kriterier beaktats, inkluderar datamaterialet 78 budgivande företag och 83 målföretag. Enligt händelsestudiens resultat tenderar målföretagens aktieägare att erhålla en högre avkastning än budgivande företagets aktieägare. Vid jämförelse av nationerna, har de svenska företagen presterat högre resultat än de finländska företagen. Vid analysering av påverkningsfaktorerna, har premium haft en positiv inverkan på budgivande företagens avkastning, medan kontantbetalning påverkat målföretagens avkastning positivt. Nyckelord: Företagsfusion, förvärv, abnorm avkastning, genomsnittlig kumulativ abnorm avkastning, händelsestudie, annonseringsdatum, förklarande variabler.

3 INNEHÅLLSFÖRTECKNING 1 INLEDNING Problemområde Syfte Avgränsningar Kontribution Disposition FUSIONER OCH FÖRVÄRV Förvärvstyper Gränsöverskridande företagsförvärv Betalningsmetoder Vågor av fusioner och förvärv MOTIV BAKOM FUSIONER OCH FÖRVÄRV Hypotesen om effektiva marknader Synergimotivet Hybrishyopetesen Agentmotivet Företagsförvärvens framgång TIDIGARE FORSKNING Amerikanska marknaden Europeiska marknaden Nordiska marknaden GENOMGÅNG AV MARKNADER Finländska och svenska börsmarknaden Bolagens juridiska form Juridiska system METODIK Händelsestudie Regressionsanalys DATA... 39

4 7.1 Geografisk fördelning Deskriptiv statistik RESULTAT Resultat händelsestudie Resultat regressionsanalys SAMMANFATTNING OCH DISKUSSION Sammanfattning händelsestudie Jämförelse med tidigare forskning Sammanfattning regressionsanalys Jämförelse med tidigare forskning FÖRSLAG TILL FORTSATT FORSKNING KÄLLFÖRTECKNING TABELLER Tabell 1 Vågor av fusioner och förvärv Tabell 2 Motiv bakom fusioner och förvärv Tabell 3 Tidigare forskning i Amerika Tabell 4 Tidigare forskning i Europa Tabell 5 Tidigare forskning i Norden Tabell 6 Deskriptiv statistik budgivande företag...42 Tabell 7 Deskriptiv statistik målföretag...42 Tabell 8 Samtliga budgivande företag Tabell 9 Samtliga målföretag Tabell 10 Budgivande företag, Finland Tabell 11 Målföretag, Finland... 46

5 Tabell 12 Budgivande företag, Sverige Tabell 13 Målföretag, Sverige Tabell 14 Regressionsanalys budgivande företag Tabell 15 Regressionsanalys målföretag FIGURER Figur 1 Antalet listade företag på Helsingfors- och Stockholmbörsen Figur 2 Antal transaktioner i miljoner Figur 3 Antal företagsförvärv Figur 4 Geografisk fördelning budgivande företag Figur 5 Geografisk fördelning målföretag... 41

6 1 1 INLEDNING Behovet av en konstant utveckling i dagens affärsmiljö framdriver företagen att kontinuerligt expanderas genom förvärv och fusioner. Utvecklingen bidrar till att företagen söker efter möjligheter av värdeskapande förvärv och fusioner, vars syfte är att maximera värdet för aktieägarna. (Priyanka och Parvinder, 2014). Sedan 1900-talet har företagsförvärv och fusioner ökat stadigt. Historiskt sett har företagsförvärv och fusioner gått i vågor, sedan 1900-talet har det existerat sex stycken märkbara vågor: på 1900-, 1920-, 1960-, 1980-, och 2000-talet. Det höga antalet företagsförvärv som förekom på 1980-talet i USA berodde på flera faktorer. Exempelvis förstod konkurrensmyndigheterna i USA att en aktiv marknad för företagskontroll främjar USA:s intressen på en mera konkurrenskraftig global marknad. Andra faktorer som bidrog till ökad förvärvsaktivitet var nya betalningsmetoder och en minskning av myndigheternas reglering. (Jarrell, Brickley och Netter, 1988). Den femte vågen förekom på 1990-talet var inte bara markant på grund av dess storlek. Globalt sett var det första gången som alla kontinenter berördes, där även de europeiska företagen var lika aktiva som de amerikanska. (Martynova och Renneboog, 2009). Företagsförvärv och fusioner har visats generera värdeskapande effekter, men även värdeförstörande eller värdeneutrala effekter. Enligt tidigare forskning medför företagsförvärv värdeskapande effekter genom ökad effektivitet och synergier såsom ökning av inkomst och reducering av kostnader genom skalfördelar. Företagsförvärv som bidrar till ny kunskap och erfarenhet kan förstärka företagets konkurrenskraft samt marknadsposition vilket ökar företagets värde. Värdeförstörande effekter kan förekomma om synergier inte uppstår, vid betalning av för högt premium, val av olämpligt målföretag och ineffektiva integrations processer. (Hitt, King, Makri, Schijven, Shimizu och Zhu 2012). Den tidigare forskningen har till största del undersökts på den amerikanska marknaden, det var först på 1990-talet som de europeiska marknaderna analyserats. Martynova och Renneboog (2009) examinerade faktorer som kunde påverka lönsamheten av ett företagsförvärv inom Europa under tidsperioden Enligt resultatet förväntas en negativ prisförändring vid betalning av aktier och en positiv vid betalning med kontanter. Den genomsnittliga kumulativa abnorma avkastningen, CAAR, var större för målföretaget än budgivande företagets aktieägare. Enligt författarna förekommer positiva synergieffekter där både målföretagets och budgivande företagets aktieägare upplever positiva avkastningar vid annonseringsdatumet.

7 2 Högholm och Liljeblom (1977) har undersökt företagsförvärv på den finländska marknaden, vilket är konsekvent med hypotesen att förvärv bidrar till värdeskapande effekter där speciellt målföretagets aktieägare upplever en vinst vid förvärv på den finländska marknaden. Författarna Ollila, Carlberg och Eklund (2014) har även undersökt aktiviteten av företagsförvärv på den finländska marknaden. Enligt undersökningen har antalet företagsförvärv och fusioner minskat efter finanskrisen år Dock har klara tecken av återhämtning visats, totala antalet förvärv under år 2013 var 83 stycken respektive 68 stycken år Aktiviteten år 2014 har även ökat sedan 2013, under det första halvåret annonserades 60 förvärv med ett värde på 6.2 miljarder euro. Eftersom antalet företagsförvärv fortsätter att öka efter finanskrisen, är det intressant att undersöka de bakomliggande faktorerna som påverkar framgången av ett företagsförvärv. Enligt tidigare forskning har det bevisats att målföretagets attityd gentemot förvärvet har en stor påverkan på aktiernas avkastningar. Andra påverkande faktorer är annonseringsdatumet, betalningsmetoden och storleken på förvärvet. Även juridiska system har undersökts i Europa och USA samt om aktieägarnas rättigheter har en signifikant betydelse. Från ett finländskt och svenskt perspektiv har avtalen under de senaste decennierna angående företagsförvärv blivit mer detaljerade och börjat likna Anglo-Amerikanska avtal. Även ägarstrukturen och om företaget är börsnoterat påverkar beslutet angående företagsförvärv och fusioner i Finland och Sverige. (Ollila m.fl., 2014:267). Denna magisteravhandling kommer att undersöka de ovannämnda faktorerna för att examinera om förvärv och fusioner bidrar till värdeskapande effekter och genererar abnorma avkastningar. 1.1 Problemområde Det främsta syftet med företagsförvärv och fusioner är att maximera aktieägarnas förmögenhet. Även den finländska aktiebolagslagen (2006/624) första kapitel femte paragraf menar att: syftet med bolagets verksamhet är att bereda vinst åt aktieägarna, om inte annat föreskrivs i bolagsordningen. Den svenska aktiebolagslagen (2005:551) tredje kapitel tredje paragraf menar att: Om bolagets verksamhet helt eller delvis skall ha ett annat syfte än att ge vinst till fördelning mellan aktieägarna, skall detta anges i bolagsordningen. I så fall skall det också anges hur bolagets vinst och behållna tillgångar vid bolagets likvidation skall användas. Aktiebolagens ledning ska därmed fatta beslut som bidrar till värdeskapande effekter och genererar avkastning till investerarna som placerat kapital i verksamheten. För att aktiebolagen ska kunna bereda vinst åt

8 3 aktieägarna bör avkastningen för det investerade kapitalet överstiga kapitalkostnaderna för investeringarna. Sett från ett företagsförvärvs perspektiv mäts även vinsten samt lönsamheten för aktieägarna som avkastningen på aktierna. Enligt tidigare undersökningar beter sig aktiekurserna för de involverade företagen olika. Det budgivande företaget agerar på basen av ett värdeskapande syfte, trots detta har det bevisats att målföretagets aktieägare förtjänar mera på ett företagsförvärv. Dessa skillnader har även förstärkts under längre tidsperioder, fastän rykten, insider handel och övriga ekonomiska aspekter tas i beaktan. Teorier hävdar att målföretagen kännetecknas som undervärderade företag där ledningen agerar ineffektivt, därmed kan värde skapas när målföretagets verksamhet effektiveras. Osäkerhetsfaktorer involverade i förvärvsaktiviteten är många, därmed bör flera aspekter iakttas för att förvärv och fusioner skall skapa mervärde för de involverade parterna. Tidigare forskning har bevisat att någon part under processen har lett till värdeförstörande effekter, orsakerna kan vara både medvetna eller omedvetna felbedömningar. Även val av betalningsmetod, målföretagets attityd gentemot budet samt företagets storlek har bevisats ha en stor betydelse för hur framgångsrikt ett företagsförvärv blir. 1.2 Syfte Syftet med avhandlingen är att undersöka om finländska och svenska publika aktiebolag har genom fusioner och förvärv genererat abnorm avkastning till budgivande- och målföretagens aktieägare under tidsperioden Avgränsningar Undersökningen avgränsas till den finländska och svenska marknaden samt till de fusioner och förvärv som publika aktiebolag, noterade på NASDAQ OMX Helsinki och NASDAQ OMX Stockholm, har gjort under tidsperioden från till Den utvalda tidsperioden är en intressant undersökningsperiod, eftersom den omfattar både den femte och sjätte vågen av fusioner och förvärv. Avhandlingen fokuserar på både budgivande företaget samt målföretaget. Vidare beaktas de involverade parternas aktieägare och huruvida en abnorm avkastning kan erhållas som följd av förvärvet. Ytterligare begränsningar är transaktionsvärdet, vilket bör vara tillräckligt stort för att transaktionen i teorin skall ha en signifikant inverkan på det övertagande bolagets marknadsvärde. Eftersom kontroll över målföretaget kan medföra synergieffekter, bör det övertagande bolaget äga % av målföretagets aktier.

9 4 1.4 Kontribution Företagsförvärv och dess lönsamhet för aktieägare har under de senaste 20 åren blivit ett allt mer intressantare ämne för forskning. Tidigare forskningar har undersökt hur mervärde för samtliga parterna skapas. Variablerna har bestått av karaktärsdrag kopplad till övertagande bolaget, överlåtande bolaget eller själva transaktionens struktur. Största delen av forskningarna är utförda på den amerikanska marknaden. Eftersom forskningarna undersökta på den europeiska marknaden har behandlat samtliga länder som en gemensam marknad, är det intressant att analysera den finländska och svenska marknaden separat. Avhandlingen fokuserar på förvärv i Finland och Sverige samt undersöker de eventuella värdeskapande faktorerna. Vidare jämförs resultaten med resultat från tidigare forskningar som återfåtts på andra marknader. 1.5 Disposition Avhandlingens andra kapitel presenterar allmän information om förvärvstyper och betalningsmetoder, även historiska vågor av fusioner och förvärv introduceras. I kapitel 3 sammanfattas de främsta motiven bakom fusioner och förvärv, hypotesen om effektiva marknader presenteras och vidare beskrivs företagsförvärvens framgång. Det fjärde kapitlet introducerar tidigare forskning på olika marknader och sammanfattas slutligen i en tabell. I kapitel 5 fokuserar avhandlingen på de specifika marknaderna, OMXH och OMXS, historisk samt deskriptiv information om marknaderna presenteras. Vidare introduceras även bolagens juridiska form och juridiska system. Kapitel 6 presenterar avhandlingens metodik, eftersom två olika undersökningar utförs introduceras metodiken separat för båda analysdelarna. Vidare presenteras kriterierna för det utvalda datamaterialet i kapitel 7, även deskriptiv statistik över den geografiska fördelningen och aktiernas prestation sammanfattas. I kapitel 8 presenteras resultaten för de utförda händelsestudierna och regressionsanalyserna. Det nionde kapitlet sammanfattar avhandlingens resultat och jämför den med tidigare forskning. I kapitel 10 diskuteras avhandlingens vidare forskning och utvecklingsmöjligheter.

10 5 2 FUSIONER OCH FÖRVÄRV Företagsförvärv och fusioner har undersökts sedan mitten av 1900-talet. Marknaden för företagskontroll eller marknaden för företagsförvärv uttrycktes för femtio år sedan av författaren Henry G. Manne i artikeln Mergers and the Market for Corporate Control. Enligt Manne (1965) kan företagskontroll definieras som rätten att bestämma över företagets ledning samt resurser. Med en fungerande marknad för företagskontroll menas att företagsledningen agerar i aktieägarnas intressen och försöker maximera värdet för aktieägarna. En väsentlig aspekt är hur förvärv och fusioner avviker från varandra definitionsmässigt, eftersom uttrycken inom litteraturen ofta används relativt parallellt. Ett förvärv innebär att ett budgivande företag eller övertagande bolag köper upp ett målföretag eller överlåtande bolag, varefter en del av företagskontrollen förflyttas från överlåtande bolaget till det övertagande bolaget. Definitioner samt genomförande av fusion kan enligt den finländska aktiebolagslagen (2006/624) sextonde kapitel första paragraf, definieras som en transaktion där ett aktiebolag (överlåtande bolag) fusioneras med ett annat aktiebolag (övertagande bolag) så att det överlåtande bolagets tillgångar och skulder övergår till det övertagande bolaget. Fusion är därmed en transaktion där två eller flera företag sammanslås till ett enhetligt företag, vars tillgångar och skulder kombineras till en juridisk enhet. Eftersom uttrycken fusioner, förvärv och företagsköp används parallellt i samband med uppköp, kommer inte denna avhandling att särskilja begreppen utan använda termerna med samma innebörd. Ett företagsköp kan ske komplett, vilket betyder att ett företag köper hela målföretaget varefter det budgivande företaget får fullständig rättighet att bestämma över målföretagets tillgångar och företagsledning. Om ett förvärv uppkommer partiellt, får det budgivande företaget kontrollera endast en del av målföretagets resurser. (Baker och Anderson 2010:519) Företagsförvärv kan antingen förekomma som fientliga eller ickefientliga. Definitionen fientligt förvärv används i samband med att företagsledningens önskemål i målföretaget inte beaktas och kan därmed vara i konflikt med ledningens eller ägarnas vilja. I praktiken riktas uppköpofferten samt anbudet direkt till målföretagets aktieägare. Konsekvenserna av ett fientligt uppköp kan leda till att det budgivande företaget tvingas erbjuda målföretaget en hög kompensation för innehavet och därmed uppstår ett högre premium för transaktionen. Alternativt kan ett förvärv förekomma som

11 6 icke-fientligt, där företagen överenskommer samt fattar ett gemensamt beslut mellan målföretagets resurser samt ledning. (Grinblatt, Hillier och Titman 2008:712 71) Det främsta syftet med företagsförvärv och fusioner är att maximera aktieägarnas förmögenhet. Även den finländska aktiebolagslagen (2006/624) första kapitel femte paragraf menar att: syftet med bolagets verksamhet är att bereda vinst åt aktieägarna, om inte annat föreskrivs i bolagsordningen. Medan den svenska aktiebolagslagen (2005:551) tredje kapitel tredje paragraf menar att: Om bolagets verksamhet helt eller delvis skall ha ett annat syfte än att ge vinst till fördelning mellan aktieägarna, skall detta anges i bolagsordningen. I så fall skall det också anges hur bolagets vinst och behållna tillgångar vid bolagets likvidation skall användas. Aktiebolagens ledning ska därmed fatta beslut som bidrar till värdeskapande effekter och genererar avkastning till aktieägarna samt intressenter som investerat kapital i verksamheten. Beräkning av företagsförvärvens lönsamhet kan utföras på två sätt: (1) genom undersökning av företagens balansräkning och resultaträkning före och efter förvärvet eller (2) genom undersökning av aktiernas avkastning. Denna avhandling fokuserar på aktieägarnas avkastning. Det förväntade nuvärdet av företagsförvärvet kan definieras som den inkrementella avkastningen, vilket är differensen mellan aktiens pris när informationen om ett förvärv är inkluderat i jämförelse med inget förväntat förvärv. Enligt tidigare undersökning tenderar företagsförvärv att bidra till en värdeökning på annonseringsdatumet samt generera en positiv abnorm avkastning för aktieägarna under perioden efter. På annonseringsdatumet avslöjas information om orsaken bakom förvärvet, målföretagets attityd och affärens totala värde. Tilläggsinformation om förvärvet, såsom värdeskapande eller värdeförstörande effekter, tillkommer efter annonseringsdatumet och därmed är det viktigt att undersökningsperioden beaktar tidsperioden före och efter annonseringsdatumet. (Martynova och Renneboog 2009). Resterande delen av kapitlet fokuserar på olika typer av förvärv och fusioner. Vidare presenteras gränsöverskridande förvärv, betalningsmetoder samt vågor av fusioner och förvärv. 2.1 Förvärvstyper Enligt strategiska definitioner kan företagsförvärv och fusioner fördelas i tre huvudgrupper, nämligen horisontella, vertikala samt förvärv av konglomerat struktur.

12 7 En horisontell fusion är ett strategiskt förvärv som involverar konkurrerande företag inom samma marknad eller liknande branscher. Horisontella fusioners avsikter förknippas med skalfördelar genom att de fusionerade bolagens resurser och expertis kombineras för att öka lönsamheten samt effektivera verksamheten. I samband med horisontella fusioner förstärks det fusionerade bolagets marknadsposition, vilket kan anses som ett annat väsentligt motiv. Konkurrenslagstiftningen begränsar dock företagsköpen för att uppnå en dominerande marknadsställning eller skapa monopolistiska effekter. Ett konkret exempel är Nokias förvärvande av det franska konkurrerande telekommunikationsbolaget Alcatel-Lucent våren Enligt Nokias verkställande direktör Rajeev Suri var fusionens syfte att innovativt öka konkurrenskraften samt strategiskt öka marknadsandelen inom mobilnätverkstillverkningsbranschen. Ett annat exempel är när Nokia år 2007 köpte upp det amerikanska företaget NAVTEQ som erbjuder GIS, GPS och andra navigeringstjänster. Nokias strategi var att inkludera GPS i sina mobiltelefoner, och därmed skapa synergi och uppnå en starkare marknadsposition. Ett nämnvärt exempel är fusionen av Munksjö Oyj och Ahlström Abp, som offentliggjorde den 7 november 2016 samgåendet mellan de två bolagen. Syftet med fusionen är att skapa en global ledare inom hållbara och innovativa fiberbaserade lösningar, genom starkare globala tillväxtmöjligheter och ökad operativ effektivitet förväntas även betydande värde för det sammanslagna bolagets intressenter att skapas. (Grinblatt m.fl. 2008: ; Arnold 2001:870; Yle 2015; Ewing 2007; Munksjo 2016) Vertikala fusioner, även kallat finansiella förvärv, behandlar företagsköp inom samma produktionskedja. Syftet med vertikala fusioner är att förbättra värdekedjan samt reducera kostnader såsom marknadsförings-, kommunikations- eller transaktionskostnader. Fusionen kan vara bakåtriktad eller framåtriktad, en bakåtriktad fusion sker mellan företagets underleverantörer medan en framåtriktad fusion är en överenskommelse med företagets kunder. Ett exempel på vertikala förvärv är Wärtsiläs uppköp år 2016 av det USA- och Kanada-baserade företaget, Weir American Hydro, från Weir-koncernen. American Hydro är en ledande leverantör och installatör av uppgraderingar och underhåll till storskalig utrustning inom vattenkraft- och vattendistributionsindustrierna. Förvärvet gynnar tillväxten samt expansionen inom Wärtsiläs globala serviceutbud för vattenkraft och industriella applikationer. Förvärvet främjar även operativ effektivitet och genom American Hydros sortiment förstärks expertisen ytterligare. (Grinblatt m.fl. 2008: ; Arnold 2001:870; Wärtsilä 2016)

13 8 Konglomerata fusioner kan även uttryckas som diversifierade förvärv, eftersom fusionen sker mellan företag verksamma inom orelaterade verksamhetsområden. Syftet bakom konglomerat förvärv är att sprida företagsspecifika risken, andra motiv är att reducera kapitalkostnaden. Konglomerata fusioner kan identifieras i tre huvudgrupper: diversifieringssyfte, utvidgning av produktionslinje samt del av geografisk expansion. Synergier som uppkommer i samband med horisontella och vertikala fusioner uteblir. Ett exempel på en konglomerat fusion är Fiskars uppköp våren 2015 av det Amerikanska företaget WWRD som tillverkar hem- och livsstilsprodukter. Fusionen kan anses som en geografisk expansion, vilket förstärker Fiskars marknadsposition och utvidgar produktutbudet. (Graham, Smart och Meggison 2010: ; Grinblatt m.fl. 2008: ; Arnold 2001:870; Räikkönen 2015.) 2.2 Gränsöverskridande företagsförvärv Den globaliserade världen bidrar till ett ökat antal av gränsöverskridande förvärv. När det budgivande företaget och målföretaget är registrerade i olika länder kan barriärer förekomma, exempel på dessa är varierande lag-, redovisnings- och skattesystem, personalstyrning, bolagskontroll och olikheter på den finansiella marknaden. (Butler 2004:11). Tidigare undersökningar har bevisat att marknaden reagerar olika på inhemska och utländska förvärv, där gränsöverskridande förvärv tenderar att generera en högre avkastning för aktieägarna (Cebenoya, Papaioannou och Travlos 1992:59; Martynova och Renneboog 2006). Orsakerna bakom detta kan bero på att den utländska uppköparen opererar inom liknande bransch, även växelkursen och antalet företag som konkurrerar i budkriget kan påverka avkastningen. Det utländska företaget förväntas även betala en högre premie än det inhemska företaget, vilket kan förknippas med att den utländska företaget förväntar en högre vinst. (Cebenoya m.fl. 1992:58). 2.3 Betalningsmetoder Betalningen är det sista steget till förverkligandet av ett förvärv och anses vara en av de viktigaste faktorerna som påverkar förvärvets framgång. Val av betalningsmetoden påverkar finansieringsmetoden, vilket influerar företagets finansiella status, kapitalstruktur och kontrollstruktur efter förvärvet. (Zhang och Zhang 2011). Myers och Majluf (1984) menar att företagen följer en prioritetsordning vid val av kapitalstruktur, finansieringens rangordningsteori är följande: intern finansiering, belåning eller extern finansiering genom nyemission.

14 9 Betalningsmetoder kan idag kategoriseras enligt följande: (1) kontanter, (2) utbyte av aktier, (3) aktier som garanterade kontanta medel (Cash underwritten share), (4) lånestock (loan stock), (5) konvertibla lån, eller (6) uppskjuten betalning. I samband med kontantbetalning betalar det budgivande företaget kontanter direkt till målföretagets aktieägare. Vid utbyte av aktier överlåts en viss andel av det övertagande bolagets aktier till målföretagets aktieägare. Med aktier som garanterade kontanta medel menas att målföretagets aktieägare innehar aktier som kan bytas mot kontanta medel efter en viss tidsperiod. Det fjärde alternativet berättigar målföretagets aktieägare till en skuldsedel som motsvarar sitt innehav i målföretaget. I utbyte för sin andel kan aktieägarna i målföretaget beviljas konvertibla lån eller uppskjuten betalning, vilket betyder att aktieägaren får betalt för sin andel under en viss period. (Ray 2010:447) Historiskt sett har betalningsmetoden förändrats från betalning av kontanta medel till betalning av aktier. Val av betalningsmetod påverkar inte enbart inblandade företagens aktieägare utan signalerar även marknaden om företagens framtida förväntningar. Myers och Majluf (1984) hävdar att företagen följer finansieringens rangordningsteori, vilket kan förknippas med teorin om asymmetrisk information. Betalning med kontanta medel signalerar marknaden om att företagsledningen är övertygad om förvärvets framgång och dess framtidsutsikter. Betalningsmetoden anses vara mindre riskfyllt eftersom aktieägarna erhåller betalningen direkt, vilket är en betydande faktor under tidsperioder av hög marknadsvolatilitet. Ur det övertagande företagets perspektiv är betalningsmetoden av kontanter ett alternativ för att behålla de ursprungliga aktieägarnas ägarandel av företaget. Nackdelen som kan förekomma direkt i samband med betalning av kontanta medel är betalningen av överlåtelseskatten, vilket inte är fallet vid betalning av aktier eftersom skatten betalas vid en framtida realisering. Vid betalning av aktier behålls övertagande bolagets kontanter likvärdiga samt nya aktieägare säkerställs, detta signalerar marknaden om att företagsledningen är osäkra på förvärvets framtidsutsikter vilket resulterar till en negativ avkastning på det budgivande företagets aktie. Utbyte av aktier kan användas som betalningsmetod med avsikt om att förändra ägarstrukturen eller kontroll-strukturen i samband med att öka övertagande bolagets effektivitet. Även skuldsättningsgraden kan påverka val av betalningsmetoden, om involverade företagen har hög skuldsättning kan utbyte av aktier minska på skuldsättningen. (Myers och Majluf 1984; Ray 2010:448; Arnold 2001: )

15 Vågor av fusioner och förvärv Företagsförvärv och fusioner har undersökts ytterligt sedan mitten av 1900-talet, under historiens tid har vågor av fusioner och förvärv identifierats. Enligt undersökningarna har det historiskt sett uppkommit sex väsentliga vågor av fusioner och förvärv, dessa uppstod i början av , 1960-, 1980-talet, i slutet av 1990-talet och i början av 2000-talet. Enligt tidigare undersökning tenderar dessa vågor ha en positiv korrelation med hög ekonomisk tillväxt, medan en minskning av företagsförvärv och fusioner har konstaterats i samband med nedgångar på aktiemarknaden. (Smart, Megginson och Lucey 2008:562) Den första vågen uppstod till följd av ekonomisk expansion, en väsentlig karaktär var förstärkningen och ökningen av leverantörerna inom samma industri. Konsekvenserna ledde till ett ökat antal av horisontella förvärv inom stora industrier, vilket vidare bidrog till skapandet av stora koncerner inom olje-, gruv- och stålindustrier. De horisontella förvärven identifierades som icke-fientliga förvärv och förekom i samband med kontantbetalning. (Sudarsanam 2003). Den andra vågen förekom i början av 1920-talet och uppstod som en följd av den ekonomiska återhämtningen efter Första Världskriget. Den andra vågen klassificerades som vertikal och inkluderade främst förvärv inom papper-, kost-, tryck- och stålindustrier, vågen identifieras även som skapare av oligopolmarknader. Konsekvenserna efter den andra vågen bidrog till att en industrimarknad inte längre var dominerat av ett företag utan av två eller flera. Företagens syfte var att skapa skalfördelar samt öka resurser och utrustning för att motverka monopol. Den andra vågen var av liknande karaktär som den första vågen där förvärven förekom som icke-fientliga, dock förändrades betalningsmetoden från kontanter till eget kapital i form av aktier. (Stigler 1950) Efter Andra Världskriget uppstod en stor ekonomisk depression, aktiviteten av förvärv och fusioner avtog. Det var först i början av 1960-talet som marknaden började återhämtas och restriktioner för antikonkurrerande förvärv och fusioner fastställdes. Detta resulterade till utvecklingen av en ny företagsorganisation och konceptet av diversifiering uppstod vilket bidrog till konglomerata fusioner. Betalningsmetoden under den tredje vågen bestod till största del av aktier. (Chandler och Alfred 1991). Den fjärde vågen förekom i början av 1980-talet och avvek från de tidigare vågorna. Förvärven uppfattades som fientliga och var även signifikanta större än de tidigare vågorna, vidare förändrades betalningsmetoden från eget kapital till belåning och kontant finansiering. Den femte vågen förekom i slutet av 1990-talet och resulterades av

16 11 tekniska innovationer. Högkonjunkturen ledde till en ökning av globaliseringen och internationella förvärv ökade signifikant. Det var den första globala vågen som inkluderade marknader såsom USA, Storbritannien, kontinental-europa, samt de växande marknaderna i Öst, Kina och Indien. Storleken på transaktionerna i Europa och USA var för första gången likvärdiga. I allmänhet förekom icke-fientliga förvärv och betalningsmetoden bestod av utbyte av aktier. I samband med IT-kraschen återkom en recession på marknaden och även den femte vågen avtog. (Sudarsanam 2003, Smart m.fl. 2008) Marknaden återhämtades snabbt efter IT-kraschen och redan år 2003 uppstod den sjätte vågen. Förvärvsaktiviteten var som störst år 2006 och transaktionsvärdet var över 1000 miljarder dollar bara inom USA. Den finansiella krisen påverkade och försvårade finansieringsmöjligheterna, vilket ledde till att förvärvsaktiviteterna avtog år (Alexandridis, Mavrovitis och Travlos 2011) Tabell 1 Vågor av fusioner och förvärv Vågor Tidsperiod Uppkomst Konsekvenser Karaktär Betalningsmetod Första vågen Ekonomisk expansion, förstärkning av leverantörerna Ökat antal horisontella förvärv, skapandet av koncerner Icke-fientliga förvärv Kontantbetalning Andra vågen Ekonomiska återhämtningen efter första världskriget Ökat antal vertikala förvärv, skapandet av oligopolmarknader Icke-fientliga förvärv Aktier Tredje vågen Ekonomiska återhämtningen efter andra världskriget Utveckling av ny företagsorganisation, konglomerata fusioner uppstod Icke-fientliga förvärv Aktier Fjärde vågen Ekonomisk återhämtning Aktieägarvärde fastställdes Fientliga förvärv Belåning och kontant finansiering Femte vågen Tekniska innovationer Ökning av globalisering och internationella förvärv Icke-fientliga förvärv Aktier Sjätte vågen Återhämtning efter IT-kraschen Förvärv i stabila sektorer Icke-fientliga förvärv Kontantbetalning och aktier I tabell 1 sammanfattas uppkomsten av vågorna samt konsekvenserna efteråt, även förvärvens karaktär och betalningsmetod illustreras. I nästa kapitel presenteras hypotesen om effektiva marknader och motiv bakom fusioner och förvärv.

17 12 3 MOTIV BAKOM FUSIONER OCH FÖRVÄRV I detta kapitel presenteras samt förknippas hypotesen om effektiva marknader med motiv bakom fusioner och förvärv. Därefter sammanfattas motiv och övriga faktorer som kan påverka framgången av ett förvärv. 3.1 Hypotesen om effektiva marknader Ett av de grundläggande antaganden inom ekonomi är hypotesen om effektiva marknader, vilket även förekommer vid analysering av företagsförvärv. I samband med fusioner är det relevant att studera marknadsprisernas effektivitet och om företagets sanna värde reflekterar marknadsvärdet. Teorin utvecklades av Fama (1970) och antar att finansiella marknader är effektiva, vilket innebär att priset på en tillgång återspeglar all tillgänglig information. Marknadseffektiviteten kan testas på tre olika nivåer: svag form, semistark form och stark form. Vid test av svag form undersöks aktiekursens reaktion samt huruvida aktieägarna kan erhålla en värdeökning eller inte i samband med en fusion. Detta kan i praktiken undersökas genom att studera det övertagande bolagets aktiekurs och jämföra dess utveckling efter fusionen. Den semistarka formen kan testas genom att jämföra det övertagande bolagets avkastning med ett motsvarande index eller en jämförelsegrupp bestående av likvärdiga företag. Syftet är att undersöka om fusionen kan bidra till en högre avkastning än liknande företag som inte fusionerats. Vid test av den starka formen undersöks aktieägarnas avkastning efter förvärvet och jämförs om avkastningen har varit högre än vad den skulle ha varit utan förvärvet. I denna avhandling testas den semistarka formen, eftersom företagens avkastning efter förvärvet jämförs med ett index. (Bruner 2004:32 33) Tre betydande hypoteser till företagsförvärv och dess bakomliggande motiv är: synergimotiven, hybrishypotesen och agentmotiven. Motiven kan förknippas med värdeskapande, värdeneutrala samt värdeförstörande teorier. Synergimotiven tolkas som ett värdeskapande eller värdeneutral motiv, där en ökning av företagets ekonomiska värde uppstår vid fusion av de två företagens resurser och tillgångar. Hybrishypotesen avser att en felbedömning av målföretagets synergieffekter görs av ledningen, vilket oftast resulterar till ett neutralt värdeskapande. Enligt agentmotiven uppstår förvärv i samband med att förbättra ledningens välfärd på aktieägarnas bekostnad i det förvärvande bolaget, vilket anses som ett värdeförstörande motiv. (Berkovitch och Narayanan 1993:347).

18 Synergimotivet Synergimotiven kan kategoriseras som operativ och finansiell. Det operativa synergimotiven påverkar verksamheten av de kombinerade företagen samt inkluderar skalfördelar, ökad prissättning och tillväxt möjligheter. Dessa fördelar resulterar till ett högre kassaflöde. Finansiella synergier fokuserar mera på beskattningsfördelar, diversifiering, möjlighet till ökat skuldsättningsgrad samt användning av excess kassaflöde. Finansiella synergier resulterar till ökat kassaflöde samt lägre diskonteringsränta. (Damodaran 2005:3-4). Sammanfattningsvis har ett förvärvat företag lägre kapitalkostnader, eftersom synergimotiven reducerar kapitalkostnaden, minskar den operativa risken samt förbättrar kapital allokeringen. (Prescott och Visscher 1980: ) Synergimotiven betonar att förvärv endast uppstår om aktieägarnas värde maximeras i samband med förvärvet. Enligt Högholm och Knif (2013) kan synergimotiven fördelas i två olika sektioner. Den första sektionen, av bakomliggande motiv till förvärv, menar att ett mervärde skapas i samband med fusionen. Den andra sektionen ifrågasätter mervärdet eftersom värdeskapande effekter har uppstått på bekostnad av andra intressenter, exempelvis anställda, kunder, leverantörer och skattebetalarna. Manne föreslog år 1965 motiven till marknaden för företagskontroll, vilket betonar aktiemarknadens betydelse vid underlättning av företagsförvärv. Hypotesen menar att ett företag är undervärderat på grund av ledningens ineffektivitet, vilka effektiva budgivare kan utnyttja och förvärva företaget samt ersätta ledningen. En annan strategi som betonar skapandet av mervärde vid förvärv är teorin om undervärdering av företag. Enligt undervärderingsteorin förekommer förvärv eftersom marknadsvärdet för målföretaget inte reflekterar företagets verkliga eller potentiella värde. Genom att billigt köpa målföretagets aktier kan det förvärvande företaget expanderas samt förvärva nödvändiga resurser till ett lägre pris. (Chappell och Cheng 1984) Teorin angående information och signalering är konsistent med teorin om undervärdering. Teorin undersöker varför målföretagets aktiekurs tenderar att stiga vid annonsering av uppköp samt dess framgång. Hypotesen menar att annonseringen av förvärv signalerar marknaden om att målföretagets aktier är undervärderade, alternativt bidrar förvärvofferten till att målföretagets ledning implementerar en mer effektiv

19 14 strategi vilket bidrar till ett ökat mervärde. (Zhou 2011; Bradley, Desai och Kim 1988) En annan strategi förknippad med synergimotiven är teorin om strategisk inriktning, vilket uppkommer som en följd av förändringen i omvärlden. Genom fusioner och förvärv kan företagen internt få tillgång till resurser samt uppnå nya marknadspositioner, detta resulterar till ett mervärde för företaget. (Henderson och Venkatraman 1989:1-7). De ovannämnda teorierna är konsistenta med att förvärv adderar mervärde till företaget. Högholm och Knif (2013) konstaterade även att värdeskapande effekter kan uppstå på bekostnad av andra intressenter vilket är konsistent med hypotesen om marknadsmakten samt hypotesen om allokering av förmögenheten. Vid företagsförvärv kan det förvärvande företagets marknadsposition förstärkas, konsekvenserna bidrar till ett mervärde för aktieägarna men en värdeminskning för företagets intressenter på grund av monopolistiska effekter eller dominerande marknadsposition. (Eckbo 1992: ). Vid beaktande av finansiella synergier, kan allokeringen av förmögenheten bidra till beskattningsfördelar, vilket skapar ett mervärde för aktieägarna på bekostnad av skattebetalarna, långivarna eller arbetstagare vid ökad skuldsättning. (Auerbach och Reishaus 1987; Asquith och Kim 1982). 3.3 Hybrishyopetesen Hybrishypotesen presenterades av Roll år 1986 och kan definieras som en värdeneutral teori. Hypotetesen utgår ifrån en stark marknadseffektivitet där aktiens pris reflekterar all tillgänglig information, hypotesen antar även att företagsledningen fungerar effektivt och därmed tillför omstrukturering inget mervärde. Enligt teorin gör företagsledningen en optimistisk felbedömning av förvärvsmöjligheten på grund av stolthet eller hybris. Roll menar att företagsledningens själviskhet inte alltid är orsaken bakom överestimeringen, eftersom marknaden anses vara effektiv och priset återspeglar all information accepteras inte bud som underskrider det rådande marknadsvärdet. Konsekvenserna leder till att vinnarens bud överskrider det verkliga marknadsvärdet, vilket betyder att en värde överföring från det övertagandebolagets aktieägare till det överlåtandebolagets aktieägare inträffar. Enligt Roll fungerar teorin fullständigt endast om marknaden är effektiv, i praktiken baserar företagens värden på en ineffektiv marknad för företagskontroll och därmed kan teorin inte specifikt förklara förvärvens påverkan. (Roll 1986). Sammanfattningsvis

20 15 resulterar detta till ett neutralt värdeskapande, vilket kan förklaras genom tidigare studier som har bevisat att en högre vinst för målföretaget resulterar till en lägre vinst för det budgivande företaget, vilket leder till att den totala vinsten är nära noll. (Berkovitch och Narayanan 1993; Malmendier och Tate 2005) 3.4 Agentmotivet Agentmotivet (Jensen och Meckling 1796; Jensen 1986) anses som en värdeförstörande teori, eftersom företagsledningen fungerar och fattar beslut som gynnar deras egna intressen och positioner. De bakomliggande orsakerna kan förklaras genom diversifiering av företagsledningens portfölj (Amihud och Lev 1981), användning av fritt kassaflöde för att öka företagets storlek (Jensen 1986), samt förvärvande av tillgångar som ökar företagets beroendehet av företagsledningen. (Shleifer och Vishny 1989). Konsekvenserna leder till att företagsledningen inte fungerar i aktieägarnas intressen, vilket bidrar till en värde överföring från förvärvande bolagets aktieägare till företagsledningen. Högholm och Knif (2013) påpekar om en viktig aspekt till ovanstående argument. Eftersom målföretaget har identifierats som gynnande och mervärdeskapande för övertagande bolagets företagsledning, kommer målföretagets aktieägare att försöka utnyttja situationen och uppnå en viss andel av värdet. Ju allvarligare agentproblemet är desto högre är målföretagets vinst, vilket resulterar till en låg eller negativ vinst för övertagande bolagets aktieägare. I tabell 2 på sidan 16, sammanfattas motiven samt deras karaktärsdrag och resultat, detta för att skapa en bättre förståelse över motiven samt deras bidragande effekter.

21 16 Tabell 2 Motiv bakom fusioner och förvärv Motiv Karaktär Resultat Synergimotivet Maximering av aktieägarnas värde Värdeskapande effekter 1. Operativ Skalfördelar, ökad prissättning, tillväxtmöjligheter 2. Finansiell Beskattningsfördelar, diversifiering, ökat skuldsättningsgrad Ökat kassaflöde Ökat kassaflöde, lägre diskonteringsränta Företagskontroll Företaget undervärderat p.g.a. ledningens ineffektivitet Ersätta ledningen Undervärderingsteori Företagets marknadsvärde är undervärderat Rabatterad pris på målföretagets aktier, expansionsmöjligheter Information och signalering Annonsering av förvärv signalerar marknaden om att målföretaget är undervärderat Ökat mervärde Strategisk inriktning Skapa tillgång till nya resurser Expansionsmöjligheter och ökat mervärde Hybrishypotesen Utgår från stark marknadseffektivitet. Företagsledningen antas göra optimistisk felbedömning av förvärvsmöjligheten. Värdeneutrala effekter Agentmotivet Företagsledningen fungerar inte i aktieägarnas intressen Värdeförstörande effekter 3.5 Företagsförvärvens framgång Enligt de ovannämnda motiven upplever målföretagets aktieägare värdeskapande effekter i samband med företagsuppköp. Effekterna för övertagande bolagets aktieägare är varierande, en del av de bakomliggande orsakerna samt företagsförvärvens framgång kan förklaras med faktorerna presenterade nedanför. Målföretagets attityd anses vara en relevant faktor som påverkar framgången av ett företagsförvärv. Målföretagsledningens attityd gentemot budgivaren samt fientligheten på budet tenderar ha en inverkan på förvärvets långsiktiga framgång. (Schwert 2000). En annan väsentlig faktor är betalningsmetoden som inverkar på fusionsstrategin. Som det tidigare påpekats, tenderar sannolikheten för framgången att öka i samband med finansiering av kontanta medel. (Myers och Majluf 1984). Anbudspremien är premien

22 17 som tillkommer företagets verkliga värde och beräknas som en procentuell andel av företagets verkliga värde på annonseringsdatumet. Teorin utgår ifrån att sannolikheten för framgång ökar ju högre anbudspremien är. Resultaten från tidigare forskning varierar, exempelvis menar Betton och Eckbo (2000) att anbudspremien har en signifikant positiv inverkan medan Branch och Yang (2003) inte fann signifikanta resultat. Ett företagsförvärv kan förekomma som komplett eller partiellt, transaktionens storlek definieras som antalet aktier budgivaren föredrar. Enligt tidigare forskning har storleken en negativ inverkan på framgången, eftersom ett mindre antal aktier underlättar förvärvsprocessen. Det budgivande företaget kan även äga aktier i målföretaget sedan tidigare, detta underlättar förvärvet samt bidrar till en bättre position och starkare samarbete vilket påverkar framgången av företagsförvärvet positivt (Walkling 1985). Vidare har målföretagets storlek i jämförelse med övertagande bolagets storlek haft en inverkan på företagsförvärvets framgång. Enligt Branch och Yang (2003) försvåras finansieringen samt kontrollen vid uppköp av målföretag med stort antal aktieägare, målföretagets storlek resulterar därmed till en negativ inverkan på framgången. Tidigare forskning har undersökt om målföretagets skuldsättning har en inverkan på framgången. Branch och Yang (2003) fann en positiv samband mellan framgången och målföretagets skuldsättningsgrad, medan Schwert (2000) menar att skuldsättningsgraden har en negativ inverkan. Ett företag med hög skuldsättningsgrad och mindre eget kapital kan anses som ett lätt målföretag, ett förvärv skulle bidra till en värdeökning vilket skulle öka sannolikheten för framtida framgång. Däremot underlättas framgången om målföretaget har lägre skuldsättning och överlopps kapital. (Branch och Yang 2003).

23 18 4 TIDIGARE FORSKNING I detta kapitel presenteras och jämförs tidigare undersökningar. Kapitlet kommer att fokusera på historiska undersökningar utförda på den amerikanska marknaden och eftersom avhandlingen fokuserar på finländska och svenska företagsförvärv, koncentreras främsta delen av tidigare forskningen på den europeiska marknaden. Detta kapitel presenterar tidigare resultaten marknadsspecifikt, eftersom den amerikanska marknaden har den längsta historien introduceras den först, därefter följer forskning utförda på den europeiska marknaden och slutligen fokuserar kapitlet på avhandlingens utvalda marknader. 4.1 Amerikanska marknaden Jensen och Ruback (1983) har undersökt marknaden för företagskontroll och sammanfattat empiriska resultat från tidigare forskningar. Studien har fokuserat på värdeskapande effekter i form av abnorma förändringar i aktiekursen på annonseringsdatumet samt tidsperioden före och efter. Abnorma avkastningar definieras som skillnaden mellan den verkliga och förväntade avkastningen, den förväntade avkastningen beräknas som konditional på den realiserade avkastningen på en marknadsindex. Mandelker (1974), Ellert (1976) och Langetied (1978) har använt det effektiva datumet för förvärvet, vilket definieras som det slutgiltiga datumet som målföretaget accepterat budet. Enligt Jensen och Ruback (1983) uppstår de förväntade effekterna innan det publika annonseringsdatumet, vilket försvårar identifieringen av prisförändringar orsakade av förvärvet. På grund av svårigheten fokuserar författarna på tidsperioden innan och efter annonseringsdatumet. Författarna har sammanfattat tretton studier, enligt resultaten tenderar företagsförvärv i allmänhet att generera positiva avkastningar till målföretagets aktieägare samt värdeneutrala effekter för övertagande bolagets aktieägare. Resultaten visar även att marknadsmakten inte påverkar vinsten och att aktiviteter utförda av företagsledningen inte skadar aktieägarna. Författarna menar att marknaden för företagskontroll kan anses som en arena var företagsledningen konkurrerar om rättigheter till företagstillgångar. Tuch och O Sullivan (2007) har även recenserat och sammanfattat tidigare empiriska resultat i samband med företagsförvärv. Recensionen undersöker förvärvande företagets prestation på lång och kort sikt samt inkluderar händelsestudier och bokföringsmässiga

24 19 prestationsmått. Forskningen baserar sig på en femtio års tidsperiod med varierande marknad, metodik, stickprov- och prestationsmått. Omfattande tidsperioden inkluderar även vågor av fusioner och förvärv, variationen mellan fientliga och icke-fientliga förvärv samt betalningsmetoden vars popularitet har växlats. Sammanfattningsvis erhåller det övertagande bolagets aktieägare en värdeökning på kort sikt, medan signifikanta värdeneutrala eller värdeförstörande effekter erhållits på lång sikt. Under de nyare undersökningsperioderna har resultaten tenderat att minska för övertagande bolaget aktieägare. Författarna har förutom händelsestudien även sammanfattat förklarande variablerna från undersökningarna där anbudets karaktär påverkat lönsamheten. Fientliga förvärv anses generera värdeskapande effekter för det övertagande bolagets aktieägare på lång sikt, medan värdeneutrala eller negativa effekter uppstått vid tidsperioden runt annonseringsdatumet. Fientliga förvärv finansieras oftast med kontanta medel istället för aktier. Betalningsmetoden anses vara en av orsakerna till värdeskapande effekter på lång sikt eftersom det signalerar marknaden om positiva framtidsutsikter. (Tuch och O Sullivan 2007) Branch och Yang (2003) utförde en undersökning angående lönsamheten på företagsförvärv under tidsperioden Undersökningen utfördes på den amerikanska marknaden (USA) och bestod av 1097 företagsförvärv. Multiregressionsanalysen bevisar att betalningsmetoden har en stor inverkan på företagsförvärvets framgång, där betalning av kontanta medel tenderar påverka framgången mer positivt än vid betalning av aktier. Författarna menar att betalningsmetoden signalerar marknaden om företagens förväntade aktievärden samt finansiella utlåtanden. Enligt resultaten hade betalningsmetoden vid kontantbetalning en positiv signifikant inverkan. En annan faktor som undersöktes var målföretagets attityd gentemot budet samt målföretagets storlek i jämförelse med övertagande bolagets storlek. Enligt resultaten har storleken en negativ signifikant inverkan på framgången av förvärvet, vidare konstaterades att ett icke-fientligt förvärv ökar sannolikheten för framgången av ett förvärv. Övriga faktorer såsom storleken på transaktionen, anbudspremien och prisutvecklingen hade en negativ inverkan på företagsförvärvets framgång, medan målföretagets skuldsättningsgrad hade en positiv signifikant påverkan.

25 20 Författarna Cuypers, Cuypers och Martin (2016) har undersökt hur erfarenhet och asymmetrisk information påverkar värdeutvecklingen av företagsförvärv. Undersökningen omfattar en tidsperiod från och inkluderar listade företag på New York Stock Exchange (NYSE) eller NASDAQ börsen. Studiens resultat överensstämmer med teorin om förhandlingar, organisatorisk lärande och ekonomisk information, teorin utgår ifrån att företaget med mera erfarenhet har möjlighet till högre vinst. Resultaten visar även att erfarenhetsfördelar förekommer vid asymmetrisk information och icke-fientliga förvärv. Tabell 3 sammanfattar tidigare forskningen utförda på den amerikanska marknaden. Tabell 3 Tidigare forskning i Amerika Författare Tidsperiod Nation Syfte Undersökning Resultat Jensen & Ruback USA Abnorma förändringar i aktiekursen på annonseringsdatumet, samt tidsperioden före och efter Marknaden för företagskontroll, sammanfatta tidigare empiriska undersökningar Positiva avkastningar för målföretaget, värdeneutrala effekter för budgivande företaget. Tuch & O'Sullivan USA Förvärvande företagens prestation på lång och kort sikt Händelsestudier och bokföringsmässiga prestationsmått Budgivande företagen erhåller en värdeökning på kort sikt, värdeneutrala eller värdeförstörande på lång sikt. Branch & Yang USA Vilka faktorer påverkar förvärvens framgång Multiregressionsanalys, undersökning av faktorer bakom förvärvens framgång Betalningsmetoden och målföretagets attityd har en positiv inverkan. Transaktionens storlek, anbudspremie och prisutveckling har en negativ inverkan. Cuypers m.fl USA Undersöka assymmetrisk information Om företagen med mera erfarenhet har möjlighet till högre vinst Erfarenhetsfördelar förekommer vid asymmetrisk information och ickefientliga förvärv. 4.2 Europeiska marknaden Detta kapitel fokuserar på fusioner och förvärv utförda på den europeiska marknaden. Författarna Martynova och Renneboog (2006) utförde en undersökning av företagsförvärv och fusioner på den europeiska marknaden under tidsperioden Undersökningen omfattade gränsöverskridande förvärv i 28 europeiska länder, där faktorer såsom transaktionens storlek, anbudets karaktär, målföretagets attityd,

26 21 betalningsmetod, målföretagets juridiska form och förvärvsstrategi beaktades. Martynova och Renneboog (2009) undersökte faktorerna bakom positiva avkastningar som genererades i samband med företagsförvärv på den europeiska marknaden under tidsperioden En av faktorerna var anbudets karaktär, fientliga förvärv bevisades generera en abnorm positiv avkastning för målföretagen på lång sikt. Även bolagens juridiska form undersöktes, vid förvärv av ett privat företag tenderar en positiv avkastning för det budgivande företagets aktieägare att genereras, medan ett publikt förvärv tenderar ha en negativ inverkan på avkastningen. Asymmetrisk information kan påverka valet av betalningsmetoden, betalning med aktier tenderar att påverka avkastningen negativt medan kontantbetalning påverkar avkastningen positivt, värdeneutrala effekter uppstår vid förvärv med okänd betalningsmetod. Författarna jämförde även partiella med kompletta förvärv, enligt resultaten leder partiella förvärv med dold information till förluster för båda parterna. Harris och Frank (1989) undersökte den brittiska marknaden från åren 1955 till 1985, studiens syfte var att undersöka effekterna involverade i företagsförvärv samt dess inverkan på aktieägarnas resultat. Författarna fokuserade på både budgivande företaget och målföretaget, samt använde företagens vinst, aktievärden samt övervinst vid analysering av resultaten. Enligt studiens resultat tenderar värdet på målföretagens aktier att öka i samband med ett uppköp, medan budgivande företagens aktievärde förblir neutral eller svagt positivt. Författarna Cosh och Hughes (2008) undersökte förvärv i Storbritannien under talet och framöver. Undersökningen analyserar budgivande företagens och målföretagens karaktärer, genom att använda både redovisning och finansiella mått. Författarna konstaterar att en tydlig skillnad mellan aktieprisernas påverkan samt bokförda värden kan noteras. Sammanfattningsvis visar resultaten att budgivande företagets aktieägare tenderar att göra förluster på kort och lång sikt oberoende anbudets karaktär. En undersökning av privata företag i Belgien utfördes av författarna Ooghe, Van Laere och De Langhe (2006), syftet med studien var att analysera hur förvärv påverkar företagens lönsamhet, betalningsförmåga och likviditet under tidsperioden 1992 till Författarna undersökte om företagen presterar bättre efter förvärvet, resultaten visar värdeskapande effekter på kort sikt, medan värdeneutrala eller värdeförstörande samband iakttas mellan förvärv och lönsamhet på långsikt.

27 22 Franska företag har undersökts i en studie utförd av författarna Bertranda och Zitounab (2008), undersökningens syfte var att analysera horisontella och gränsöverskridande förvärv med nationella förvärv under 1990-talet. Författarna fokuserar på företagens produktivitet, effektivitet och vinst. Eftersom den ekonomiska integrationen tagit plats, visar resultaten att nationsspecifika förvärv och gränsöverskridande förvärv inte avviker från varandra, däremot kan problem av kulturkrockar förekomma. Författarnas slutsats visar att vinsterna inte ökar på kort- eller långsiktighet, dock anses produktiviteten och effektiviteten ha ett positivt samband med företagsförvärv. Författaren Pilny (2014) undersökte den tyska marknaden och fokuserade på företagsförvärv inom sjukhussektorn under tidsperioden Studiens syfte var att undersöka vilka företag tenderar att vara målföretag, vidare undersöktes sjukhusens karaktärer och finansiella tillstånd. Enligt resultaten tenderar sjukhus med högre sannolikhet för default och lägre likviditet anses som målföretag i ett företagsförvärv. Vidare menar författarna att sjukhus med lägre kapitaltillgång har högre sannolikhet för fusion, vilket kan förklaras med olika motiv samt potentiella investerare. Författarna Baran och Saikevicius (2015) analyserade fusioner och förvärv i de nya europeiska medlemsstaterna (EU-10) under tidsperioden För att undersöka de genomsnittliga kumulativa abnorma avkastningarna har en händelsestudie samt t- test och Corrado test utförts vid test av statistisk signifikans. Enligt resultaten tenderar fusioner överlag ha en positiv inverkan på målföretagen, vidare konstaterades de abnorma avkastningarna vara högst i de Baltiska länderna. Författarna påpekar att undersökningen var begränsat till ett relativt litet datamaterial och få transaktioner, detta på grund av otillgängligt historisk kursdata. Tabell 4 på sidan 23 sammanfattar tidigare forskning utfört på den europeiska marknaden.

28 23 Tabell 4 Tidigare forskning i Europa Författare Tidsperiod Nation Syfte Undersökning Resultat Martynova & Renneboog 2006, Europa Vilka faktorer har en påverkan på abnorma avkastningarna Faktorer som har en inverkan på förvärvens framgång Anbudets karaktär, fientliga förvärv, privata företag och kontantbetalning har en positiv inverkan. Harris & Frank Storbritannien Undersöka effekterna involverade i företagsförvärv samt inverkan på aktieägarnas resultat Budgivande företagen och målföretagen. Analyserade företagens vinst, aktievärden och övervinst. Positiva resultat för målföretagen, svagt positiva eller värdeneutrala resultat för budgivande företagen. Cosh & Hughes talet Storbritannien Analysera budgivande och målföretagens karaktärer. Budgivande företagen och målföretagen. Analysera redovisning och finansiella mått Budgivande företag gör förluster på kort- och långsikt. Ooghe m.fl Belgien Analysera hur förvärv påverkar lönsamheten, betalningsförmågan och likviditeten. Undersökning av faktorernas påverkan Värdeskapande effekter på kort sikt, värdeneutrala eller värdeförstörande effekter på långsikt. Bertranda & Zitaounab talet Frankrike Jämföra horisontella och gränsöverskridande förvärv med nationella förvärv Undersökning av företagens produktivitet, effektivitet och vinst Nationsspecifika och gränsöverskridande förvärv avviker inte. Pilny Tyskland Vilka företag tenderar att vara målföretag Undersökning av sjukhussektorn, vilka faktorer som påverkar val av målföretag Potentiella målföretag har lägre likviditet, större sannolikhet för default och lägre kapitaltillgång. Baran & Saikevicius EU-10 Analysera fusioner och förvärv Undersöka CAAR, händelsestudie och t-test Positiv resultat för målföretagen. 4.3 Nordiska marknaden Eftersom avhandlingens syfte är att undersöka fusioner och förvärv på finländska och svenska marknaden, fokuserar detta kapitel främst på fusioner i Finland och Sverige. Författarna Martynova och Renneboog (2006) utförde en undersökning av företagsförvärv och fusioner på den europeiska marknaden under tidsperioden Författarna presenterade landspecifika resultat, i Finland hade 53 inhemska transaktioner förekommit medan gränsöverskridande förvärv klassificerades ur övertagande- samt målföretagets synvinkel. De övertagande bolagens transaktionsantal

29 24 var 32 medan målföretagens gränsöverskridande förvärv var 20. Totala antalet inhemska transaktioner i Sverige var 102, medan gränsöverskridande förvärv sett till övertagande- samt målföretagets antal var 69 respektive 48. Den estimerade förväntade avkastningen beräknades med hjälp av marknadsmodellen, värden för alfa och beta beräknades under 240 handelsdagar under tidsperioden som startade 300 dagar och slutade 60 dagar före annonseringen av förvärvet. Kumulativa abnorma avkastningar har undersökts och kategoriserats i två huvudgrupper, avkastningar för övertagande företagen respektive målföretagen. Enligt marknadsspecifika resultaten genererade de 84 finländska övertagande företagen en abnorm avkastning på 2,5 % under annonseringsdagen. Under 11-dagarsperioden presterade de finländska företagen en kumulativ abnorm avkastning på 2,2 %. De svenska övertagande företagen var 157 i antalet och presterade en abnorm avkastning på 1,1 % under annonseringsdagen, medan en avkastning på 1,5 % genererades under 11- dagarsperioden. Totala datassamplet presterade på annonseringsdagen en kumulativ abnorm avkastning på 0,5 %, under 11-dagarsperioden erhölls ett motsvarande värde på 0,7 %. Sammanfattningsvis har de finländska och svenska företagen presterat högre abnorma avkastningar än medeltalen. Vid jämförelse av målföretagens abnorma avkastningar är de observerade finländska och svenska målföretagen 4 respektive 54 till antalet. De finländska målföretagen har genererat en positiv abnorm avkastning på 4,4 % på annonseringsdagen, medan de svenska målföretagen presterat hela 11,5 %. Det totala datasamplet har presterat 9 % under annonseringsdagen. Under 11- dagarsperioden har den kumulativa abnorma avkastningen för de finländska och svenska målföretagen varit 6,9 % respektive 17,1 %, totala datasamplet genererade en avkastning på 14,7 %. Enligt resultaten har svenska målföretag presterat bättre än medeltalet medan finländska företag underpresterat. Nämnvärd anmärkning är att få observationer gällande finländska målföretag inkluderats i undersökningen, vilket kan snedvrida resultaten. Även danska och norska företag inkluderades i studien, vid jämförelse av resultaten har både de finländska och svenska övertagande bolagen presterat bättre vid annonseringsdagen och under 11-dagarstidsperioden än de danska och norska företagen. De danska och norska målföretagen har erhållit en positiv avkastning på 4,3 % respektive 10,8 % under annonseringsdagen, medan avkastningen under 11-dagarstidsperioden var 2,8 % och 16,2 % för danska respektive norska företag. Antal observationer av danska

30 25 och norska målföretag var 13 respektive 43, därmed kan resultatet av danska företag vara snedvriden. (Martynova och Renneboog 2006) Bergrström, Högfeldt och Högholm (1993) utförde en undersökning på den svenska marknaden under tidsperioden , där målföretagens och budgivande företagens kumulativa abnorma avkastningar (CAR) samt värdeviktade kumulativa abnorma avkastningar (VCAR) analyserades. Datasamplet inkluderade 253 publika företagsförvärv varav 212 förvärv slutfördes. Forskningen koncentrerade på kompletta företagsförvärv och därmed återstod 185 förvärv. Resultaten bevisar att målföretagens aktieägare är vinnarna i företagsförvärv. På annonseringsdatumet är CAR för målföretaget och budgivande företaget 16,7 % respektive 0,6 %. De värdeviktade kumulativa abnorma avkastningarna (VCAR) fokuserar på storleksskillnaden mellan målföretaget och budgivande företaget, vilket är 4,6 % respektive 0,4 %. Sammanfattningsvis är det kombinerade synergivinsten 3,7 %, enligt resultaten erhåller målföretagets aktieägare i medeltal 89 % av förvärvsvinsten medan budgivande företagets aktieägare endast inkasserar 11 %. Högholm och Liljeblom (1993) har undersökt dividender, finansieringsbeslut samt företagsfusioner och förvärv på den finländska marknaden. Som en sammanfattning av tidigare empiriska resultat på den finländska marknaden tenderar företagsförvärv ha värdeskapande effekter, dock kan fall förekomma där vinsten uppstår på bekostnad av företagens andra intressenter. Författarna refererar till Storbjörk (1991) och Helsingius (1990) som undersökte målföretagen samt effekten som uppstår vid annonsering av företagsförvärv på den finländska marknaden. Helsingius (1990) undersökning baseras på tidsperioden och omfattar 85 företagsförvärv varav endast 10 publika förvärv. Under 31-dagarastidsperioden har en negativ avkastning för målföretagets aktieägare genererats. Endast veckovis data har använts i studien, vilket försvårar identifieringen av annonseringsdatumet samt tidsaggregationen. Storbjörk (1991) undersöker tidsperioden , datasamplet inkluderar 70 förvärv varav endast 8 är publika företagsförvärv. Vid analysering av målföretagens avkastning har daglig data använts, vilket resulterar till ett positivt signifikant resultat för 15-dagarstidsperioden runt annonseringsdatumet. Författarna Hulthén och Selguson (2003) har undersökt företagsförvärv på den svenska marknaden och fokuserat på synergieffekterna. Författarna menar att synergieffekter uppstår vid fusion av två företag som tillsammans presterar ett bättre resultat. Syftet med

31 26 studien var att bidra med prioriteringskunskap vid fusionsprocessen för att skapa synergieffekter och därmed bidra till ett mervärde för aktieägarna. Undersökningsperioden omfattade tiden , författarna använde både kvalitativ och kvantitativ undersökning. Enligt resultaten finns det inget sätt för att garantera fusionens framgång, däremot bör följande synpunkter prioriteras: genomförande av en grundlig due diligence och skapa en integrationskommitté för att behålla fokus på verksamheten. Bengtsson, Andersson och Lam (2011) har undersökt fientliga företagsförvärv i Sverige under tidsperioden , syftet med studien var att undersöka skillnader i finansiella egenskaper och karaktäristika mellan fientliga och icke-fientliga företagsförvärv. Studien fokuserar på svenska publika företag, enligt resultaten förkommer inga statistisk signifikanta skillnader mellan företagsförvärven. Högholm och Knif (2013) har forskat den kortsiktiga abnorma avkastningen för övertagande bolagets aktieägare. Undersökningen omfattar finländska företag under tidsperioden Författarna konstaterar att företagsförvärv i Finland är ickefientliga förvärv och att övertagande bolaget strävar efter ett komplett förvärv av målföretaget. Totalt har 314 förvärvsannonseringar undersökts och determinanter för abnorma avkastningar analyserats. Enligt resultaten tenderar förvärvsannonseringar att generera positiva abnorma avkastningar för övertagande företagets aktieägare, vilket stöder värdeskapande hypotesen. Statistisk signifikant resultat på 1,4 % förekommer på annonseringsdagen. Abnorma avkastningarna för tidsperioden runt annonseringsdagen är icke-signifikanta, dock framkommer negativ omvärdering efter annonseringsdagen. Sammanfattningsvis uppstår en signifikant positiv avkastning på annonseringsdagen för övertagande bolagets aktieägare, även ett positivt samband förekommer mellan annonseringseffekten och transaktionsstorleken. Gräns-överskridande förvärv tenderar att generera lägre abnorma avkastningar, medan aktieägarna i det övertagande bolaget erhåller en högre abnorm avkastning vid förvärv som uppstår i diversifieringssyfte. Den nordiska marknaden samt fusioner och förvärv har undersökts i magisteravhandlingar av (Romar 2013) och (Snickars 2013). Romar (2013) fokuserade på finländska budgivande företag under tidsperioden , vars syfte var att undersöka om aktieägare erhållit abnorm avkastning runt tidpunkten för annonseringen. Vidare analyserades om transaktionsspecifika aspekter hade en inverkan på abnorma avkastningarna. Enligt resultaten erhölls en abnorm avkastning

32 27 under annonseringsdagen, vidare konstaterades icke-gränsöverskridande transaktioner, diversifiering av affärsverksamheten samt lägre transaktionsvärde bidra till en högre abnorm avkastning. Författaren Snickars (2013) undersökte publika budgivande företag och målföretag i Danmark, Norge och Sverige för tidsperioden Syftet var att undersöka om förvärven genererat abnorma avkastningar och om det förekommer förklarande faktorer till dessa avkastningar. En händelsestudie samt regressionsanalys utfördes, enligt resultaten tenderar målföretagens aktieägare att erhålla högre avkastning än budgivande företagens aktieägare. Vidare anses gränsöverskridande förvärv ha en positiv inverkan på avkastningarna. Tidigare forskning utförd i Norden presenteras i tabell 5 på sidan 28, därefter följer kapitel 5 vilket inkluderar genomgång av undersökningsmarknaderna.

33 28 Tabell 5 Tidigare forskning i Norden Författare Tidsperiod Nation Syfte Undersökning Resultat Martynova & Renneboog Norden Vilka faktorer har en påverkan på abnorma avkastningarna Kumulativa abnorma avkastningar, fokusera på Finland och Sverige Svenska målföretag har presterat bättre än medeltalet, finländska målföretag har underpresterat. Budgivande företagen har presterat bättre än medeltalet. Bergström m.fl Sverige Undersöka abnorma avkastningarna Analysera CAR och VCAR under tidsperioden runt annonseringsdatumet Målföretagen erhåller i medeltal 89 % av förvärvsvinsten. Helsingius Finland Undersöka privata och publika förvärv Undersöka avkastningen för aktieägarna Negativ avkastning för målföretagen under 31- dagarstidsperioden. Storbjörk Finland Undersöka privata och publika förvärv Undersöka avkastningen för aktieägarna Positiv avkastning för målföretagen under 15- dagarstidsperioden. Hulthén och Selguson Sverige Förvärv och dess synergieffekter Kvalitativ och kvantitativ undersökning av framgångsfaktorerna Prioritera grundlig due diligence och ha fokus på verksamheten. Bengtsson m.fl Sverige Undersöka fusionernas skillnader i finansiella egenskaper och karaktäristika Undersöka skillnaderna mellan fientliga och ickefientliga företagsförvärv Inga statistisk signifikanta skillnader förekommer mellan fientliga och ickefientliga förvärv. Högholm & Knif Finland Forska den kortsiktiga abnorma avkastningen för övertagande bolagets aktieägare Abnorma avkastningar undersöks, även påverkningsfaktorer. Signifikant positiv avkastning på annonseringsdagen för övertagande bolagets aktieägare. Romar Finland Undersöka om övertagande företagets aktieägare erhållit abnorm avkastning Analysera CAAR och faktorer som påverkat resultaten Abnorm avkastning under annonseringsdagen, icke-gränsöverskridande transaktioner, diversifiering och lägre transaktionsvärde bidra till högre abnorm avkastning. Snickars Danmark, Norge och Sverige Undersöka Publika övertagande företag och målföretag Analysera CAAR och faktorer som påverkat resultaten Målföretagens aktieägare erhåller högre avkastning än budgivande företagens. Gränsöverskridande förvärv har en positiv inverkan på resultaten.

34 29 5 GENOMGÅNG AV MARKNADER I detta kapitel presenteras de undersökta marknaderna, även statistik över antalet listade företag och tidigare transaktionsvolym som förekommit på den svenska och finländska marknaden redovisas. Juridiska system och investerarskydd introduceras i slutet av kapitlet. 5.1 Finländska och svenska börsmarknaden Helsingforsbörsen grundades år 1912, efter att NASDAQ förvärvade OMX år 2007 har börsens officiella namn varit NASDAQ OMX Helsinki. Helsingforsbörsen är en del av NASDAQ OMX Nordic som tillhör det internationella företaget NASDAQ OMX Group. Stockholmbörsen grundades år 1863, sedan 2008 har börsens officiella namn varit NASDAQ OMX Stockholm. Stockholmbörsen tillhör NASDAQ OMX Nordic och därmed även NASDAQ OMX Group. (NASDAQ OMX Nordic 2016) Figuren nedanför presenterar separat det totala antalet listade företag på Helsingforsoch Stockholmbörsen under tidsperioden Helsingfors Stockholm Figur 1 Antalet listade företag på Helsingfors- och Stockholmbörsen. Källa: NASDAQ OMX Nordic.

35 30 Enligt figur 1 har antalet listade företag både minskat och ökat på båda börsen under tidsperioden En ökning av antalet listade företag förekom under åren , vilket reflekterar återhämtningen efter lågkonjunkturen på 1990-talet. Antalet listade företag minskade efter år 2000, bakomliggande orsakerna kan bero på ITbubblan samt marknadskraschen som bidrog till osäkerhet på marknaden. Under tidsperioden förekom en svag ökning av antalet listade företag, varefter antalet minskade på grund av finanskrisen. Under tidsperioden kan en återhämtning av finanskrisen identifieras där antalet listade företag ökat på båda marknaden. Figur 1 visar även att Stockholmbörsen är större och har ungefär dubbelt flera listade företag än Helsingforsbörsen. Figur 2 presenterar antal transaktioner i miljoner utförda på Helsingfors- och Stockholmbörsen under tidsperioden Eftersom Stockholmbörsen inkluderar större antal företag har även transaktionsvolymen varit större än Helsingforsbörsen Helsingfors Stockholm Figur 2 Antal transaktioner i miljoner. Källa: NASDAQ OMX Nordic. Enligt figur 2 har transaktionsvolymen haft en jämn utveckling under tidsperioden En ökning under 2000-talet kan noteras på båda marknaderna, vilket kan

36 31 förklaras med IT-bubblan. Marknadens återhämtning efter IT-kraschen kan identifieras efter år 2005 där en noterbar ökning av transaktioner förekommit. På grund av finanskrisen, efter år 2008, har transaktionsvolymen på Stockholmbörsen avtagit och en märkvärdig minskning har förekommit på Helsingforsbörsen. Marknadsvolatiliteten efter finanskrisen kan tydligt identifieras på Stockholmbörsen. En snabb återhämtning av finanskrisen kan urskiljas under tidsperioden , medan marknadsosäkerheten under orsakat en minskning av transaktionsvolymen. Figur 2 hänvisar att transaktionsvolymen ökat radikalt på Stockholmbörsen efter år Den svenska ekonomi återhämtades snabbt efter lågkonjunkturen, BNPtillväxten, köpkraften, sysselsättningen samt investeringarna ökade som en följd av negativ styrränta och ökad export (Björklund 2016). Sammanfattningsvis har Helsingforsbörsen antagit liknande rörelser som Stockholmbörsen under respektive tidsperiod, dock har mindre volatila transaktionsvolymer förekommit. Finlands ekonomi har återhämtats långsammare än Sveriges vilket även figur 2 visar. 5.2 Bolagens juridiska form Företagsförvärv kan förekomma som publika eller privata, beroende på företagens juridiska bolagsform. Enligt Capron och Shen (2007) kan skillnaden mellan privata och publika företagsförvärv förklaras enligt följande: (1) privata målföretag favoriseras inom bekanta industrier, medan publika målföretag föredras om företagen vill expandera verksamheten inom nya industrier och marknader, (2) enligt undersökningen tenderar privata företagsförvärv prestera bättre på annonseringsdatumet än publika företag, (3) privata företag presterar bättre vid förvärv av ett annat privat företag i jämförelse med ett publikt företagsförvärv, medan ett publikt företag presterar bättre vid förvärv av ett annat publikt företag. Eftersom avhandlingen fokuserar på börsnoterade aktiebolag på den finländska och svenska marknaden, är företagsledningen tvungen att följa direktiv utfärdat av europaparlamentet och rådet. Förvärvs Direktivet 2004/25/EC är ett EU-direktiv som behandlar lagfrågor gällande Europeiska företagsförvärv. Enligt direktivet skall aktieägarna behandlas på ett likvärdigt sätt, ledningen skall agera i företagets allmänna intressen och tillräckligt med publik information angående förvärvet måste uppges. Ovannämnda orsakerna kan bidra till förlängda processer samt högre kostnader i samband med publika företagsförvärv. (Directive 2004/25/EC)

37 Juridiska system Martynova och Renneboog (2009) menar att Stor-Britannien och Centraleuropa representerar två olika juridiska system inom marknaden för företagskontroll, marknadsbaserade respektive blockholder-baserade system. Stor-Britanniens juridiska system fokuserar på rättspraxis och rättsskydd för aktieägarna, medan Centraleuropas juridiska system består av kodifierad lag och betonar rättsskydd av företagens intressenter så som arbetstagarna och kreditgivarna. (Martynova och Renneboog 2009). Tidigare forskning menar att Stor-Britanniens juridiska system resulterar till bättre investerarskydd samt en starkare fokus på aktieägarnas mervärde än vad Centraleuropas juridiska system medför. Empiriska undersökningar har bevisat att investerarskydd bidrar till lägre agentkostnader och skapar mervärde samt högre tillväxt potential för företaget. (La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer och Vishny 1997; La Porta m.fl. 2002). Även Stor-Britanniens och Centraleuropas företagskontroll och ägarstruktur avviker från varandra. Majoriteten av Centraleuropeiska företag karaktäriseras oftast av en investerare eller investerargrupp, medan Stor-Britanniens företagskontroll består av en splittrad ägarstruktur. (Faccio och Lang 2002). Författarna La Porta m.fl. (1998) menar att juridiska systemen i Stor-Britannien och Norden avviker från varandra, eftersom de härstammar från olika rättsliga traditioner. Stor-Britannien och USA grundar sina juridiska system på common-law, medan juridiska systemet i Norden baserar sig på det romerska rättsliga systemet. Fastän Stor-Britanniens juridiska system betonar investerarskyddet för aktieägarna, tenderar övervakningen av aktieägarnas rättigheter att vara bättre i Norden. Författarna Ikäheimo, Puttonen och Ratilainen (2010) refererar till La Porta m.fl. (1998) och menar att alla nordiska länderna tillämpar liknande företagsjuridik samt bolagsstyrning, även finansinspektionerna som övervakar aktiemarknaderna är allierade. Sammanslagningen av Köpenhamns, Helsingfors och Stockholms börs reflekterar till en gemensam nordisk aktiemarknad där marknaden, företagen och juridiska systemen är liknande.

38 33 6 METODIK I detta kapitel presenteras metodiken som tillämpas i avhandlingens empiriska undersökning. Två separata analyser, händelsestudie och regressionsanalys, appliceras för att undersöka om företagsförvärven påverkat företagens aktiekurs. Händelsestudien beräknar om abnorma avkastningar genererats på det budgivande- och målföretagets aktie. Regressionsanalysen undersöker om den eventuella kumulativa abnorma avkastningen kan förklaras med bakomliggande variabler. Som beroende variabel används från händelsestudien erhållna företagsspecifika abnorma avkastningar, medan de oberoende variablerna innehåller information om självaste förvärvstransaktionen. 6.1 Händelsestudie Den första analysen, händelsestudien, undersöker om aktiekursen påverkats av information om olika händelser. Det främsta syftet med händelsestudien i denna avhandling är att undersöka om aktien påverkats av information angående förvärvet. Händelsestudier har analyserats sedan början av 1900-talet, exempelvis undersökte James Dolley redan år 1933 vilka priseffekter en aktiesplit tillbringar (MacKinlay 1997). Forskarna Fama, Fisher, Jensen och Roll presenterade år 1969 händelsestudier som metodik inom forskning vilket baserar sig på hypotesen om effektiva marknader. I praktiken har metodiken använts för att undersöka två relevanta orsaker: (1) testa nollhypotesen om att marknaden effektivt inkorporerar information och (2) fastställa olika händelsers inverkan på företagets tillgång under hypotesen om effektiva marknader med åtminstone tillgång till publik information. Binder (1998) menar att händelsestudien till först endast tillämpades inom investerings och redovisnings branscher för att undersöka tillgångens prisutveckling samt informationens inverkan. Metodiken har sedan dess modifierats och även använts inom företagsfinansiering och nationalekonomi. Författaren Henderson (1990) undersökte problem och lösningar i samband med händelsestudier. Sammanfattningsvis konstaterade författaren att händelsestudien är en klassisk, simpel och fungerande metodik som kan användas under olika marknadstillstånd och ändå producera tillförlitliga resultat. I avhandlingen tillämpas därmed metodiken angående händelsestudie presenterade av forskarna Fama, Fisher, Jensen och Roll (1969). Nyare varianter av metodiken, presenterad av MacKinlay (1997), beaktas och används även som grund för händelsestudien.

39 34 Det inledande uppdraget vid tillämpning av händelsestudie är att identifiera en tidsperiod var en specifik händelse förekommit som kan ha orsakat abnorm avkastning. Dessa olika händelser kan vara publicering av finansiella rapporter, meddelande om aktieemission eller företagsförvärv. Denna avhandling fokuserar på annonseringen av företagsköp. I praktiken omfattar tidsperioden multipla dagar, den utvalda tidsperioden definieras som ett händelsefönster. Ett händelsefönster indelas i tre perioder: (1) estimeringsperioden, (2) händelseperioden och (3) perioden efter händelsen. Under estimeringsperioden beräknas parametrarna α och β, som tillämpas i marknadsmodellen för att uppskatta eventuella abnorma avkastningar. Martynova och Renneboog (2011) beräknade estimeringsperiodens parametrar, α och β, genom att inkludera 300 dagar till 61 dagar före händelsen. Om daglig data använts i händelsestudien inkluderar händelseperioden självaste annonseringsdatumet samt en tidsperiod på 60 dagar före och efter händelsen. Den tredje tidsperioden omfattar perioden efter händelsen. Eftersom den undersökta händelsen inte får ha en inverkan på estimeringsperiodens parametrar, är det essentiellt att estimeringsperioden och händelseperioden inte överlappar varandra. (MacKinlay 1997) Händelsestudiens följande steg är beräkning av den abnorma avkastningen för ett företag under en specifik tidsperiod, vilket beräknas enligt följande formel: AR it = R it E(r it). (1) AR it presenterar företaget i:s abnorma avkastning vid tidpunkt t, medan R it representerar företaget i:s aktuella avkastning vid tidpunkt t, E(r it) definieras som den förväntade avkastningen för företaget i vid tidpunkt t enligt den använda modellen 2. För att skapa ett mera normalfördelat datamaterial används dagliga logaritmerade avkastningar i undersökningen, som beräknas enligt följande: R t = ln ( P t P t 1 ), (2) där R t består för den dagliga logaritmerade avkastningen, ln är den naturliga logaritmen, medan P t representerar stängningskursen vid tidpunkten t och P t-1 står för stängningskursens föregående dag.

40 35 För att estimera den förväntade avkastningen kan den marknadsjusterade modellen användas. Den Marknadsjusterade modellen relaterar företagets avkastning till avkastningen på marknadsportföljen enligt följande formel: E(R it) = R mt, (3) där R mt representerar marknadsavkastningen för ett specifikt jämförelseindex under tidpunkt t. I denna avhandling undersöks två marknader, de två indexen som representerar marknadsportföljen är OMX Helsinki PI för Finland och OMX Sotckholm PI för Sverige. Enligt modellen ovan erhålls avkastningen för aktien i förhållande till marknaden, eftersom riskparametrarna inte beaktas kan denna modell snedvrida resultaten för abnorma avkastningar. Därmed implementeras en marknadsmodell som inkluderar företagens riskparametrar nämligen α och β värden. Nedanstående regressionsmodell tillämpades av MacKinlay (1997) vid introduktion till händelsestudier och beskrivs enligt följande formel: E(R it) = α i + β ir mt, +ε it. (4) Där företaget i:s alfavärde och betavärde uttrycks som α i respektive β i, och ε it definieras som en slumpmässig felterm. Eftersom den marknadsjusterade modellen inte beaktade marknadsrisken anses denna marknadsmodell framställa ett mera tillförlitligt resultat, där företag med högre risk förväntas generera högre avkastning. Betavärdet är en viktig komponent i marknadsmodellen och därmed bör följande komponenter beaktas för att få ett korrekt betavärde: (1) val av marknadsindex, (2) val av tidsperiod och (3) val av avkastningsintervall. Konsekvenserna av de olika valmöjligheterna, exempelvis att marknadsindexen domineras av fåtal aktier, beta estimatet har en hög standardavvikelse eller företaget har förändrats under regressionen, bidrar till varierande beta estimat. Med hjälp av enkla tekniker kan regressions beta justeras mot värdet ett, Bloomberg estimerar ett justerat beta enligt följande: Justerade Beta = Regressions Beta (0,67) + 1,00 (0,33). (5) Tidigare studier menar att samtliga företagens beta tenderar att röra sig mot värdet ett över tiden. Företagen som överlever marknaden tenderar att växa, framstå som mera

41 36 diversifierade, öka antalet tillgångar och kassaflöde. Dessa faktorer samt ovanstående modell framstöter effektivt beta estimaten närmare marknadsbeta och därmed värdet ett. (Damodaran 2006) Efter att alfa och beta värden estimerats beräknas den abnorma avkastningen (AR) specifikt för samtliga företag enligt nedanstående formel: AR it = R it α i β ir mt, (6) där â i och ^i uttrycks som estimerade alfa och beta värden för företaget i. För att kunna sammanfatta datamaterialet summeras de abnorma avkastningarna. Detta kan utföras på två sätt, genom att summera de: (1) företagsspecifika kumulativa abnorma avkastningarna (CAR) eller (2) genomsnittliga kumulativa abnorma avkastningarna (CAAR) för samtliga företag. De företagsspecifika kumulativa abnorma avkastningarna beräknas baserat på tidsperiod t1 och t2 enligt följande formel: t2 CAR i(t 1,t 2) = t=t1 ARit. (7) Eftersom ovanstående formel endast beaktar de kumulativa abnorma avkastningarna för ett specifikt företag, inkluderas samtliga företag under händelseperioden och formeln omformuleras enligt följande: AAR it = t2 t=t1 AR it. n. (8) De genomsnittliga abnorma avkastningarna (AAR) beräknas för alla företag n som inkluderats i undersökningen under en specifik dag t i händelsefönstret. Därefter beräknas de genomsnittliga kumulativa abnorma avkastningarna (CAAR) för datamaterialets första dag t 1 till sista dag t 2 enligt följande formel: t2 CAAR(t 1, t 2 ) = t=t1 AAR t. (9) Vid test av statistisk signifikans utförs ett t-test enligt följande hypotes: H 0: CAAR = 0 H 1: CAAR 0.

42 37 Enligt hypotesuppställningen förkastas nollhypotesen om de kumulativa abnorma avkastningarna avviker signifikant från noll. (Lind, Marchal och Wathen 2011) 6.2 Regressionsanalys Den andra analysen omfattar en multipel regressionsanalys, vars syfte är att undersöka om eventuella kumulativa abnorma avkastningar kan förklaras med bakomliggande variabler. Två regressionsanalyser utförs separat för det budgivande företaget och målföretaget. Regressionsanalyserna kräver företagsspecifika resultat vid undersökning av signifikanta förklarande variabler, därmed används formel (6) angående företagsspecifika kumulativa abnorma avkastningar (CAR). En likartad regressionsmodell används vid analys av budgivande- och målföretagets variabler, modellen presenteras och motiveras nedanför: CAR i = α + β 1 Tidsperiod i + β 2 Betalningsmetod i + β 3 Transaktionsvärde i + β 4 Premium i + β 5 Gränsöverskridande i + β 6 Sverige i + ε i. (10) Regressionsmodellens beroende variabel består av de företagsspecifika kumulativa avkastningarna (CAR i), modellens intercept förklaras som α och feltermen uttrycks som ε. Oberoende variablerna motiveras separat nedanför. Tidesperiod fokuserar på tidsperioden där den femte och sjätte vågen av fusioner och förvärv förekom. Författarna Sudarsanam (2003) och Smart m.fl. (2008) menar att den femte vågen började år 1994 och avtog i samband med IT-kraschen i slutet av Enligt Alexandridis m.fl. (2012) kan den sjätte vågen definieras som tidsperioden från juni 2003 till december Den oberoende variabeln uttrycks som en dummy variabel, värdet 1 antas om transaktionen förekommit under fusionsvågens tidsperiod medan värdet 0 representerar transaktioner under övriga tidpunkter. Betalningsmetod beaktar förvärvets betalningssätt. Enligt tidigare studier tenderar betalningsmetoden ha en inverkan på förvärvets framgång, där kontantbetalning anses ha en mer positiv inverkan på förvärvets framgång än betalning av aktier. Den oberoende variabeln uttrycks som en dummyvariabel där värdet 1 definieras som kontantbetalning

43 38 och värdet 0 som finansiering av aktier. Om förvärvet finansierats med både aktier och kontanta medel representeras variabeln av majoriteten av betalningsmetoden. Transaktionsvärde representerar köpesumman som det övertagande företaget betalat till målföretagets aktieägare. Eftersom tidigare forskning bevisat att transaktionsvärdet kan ha en inverkan på förvärvets framgång, analyseras även om den påverkat företagets kumulativa abnorma avkastning. Premium förklaras som den premie det övertagande företaget betalat för målföretagets aktier samt den premie målföretagets aktieägare erhållit. Som tidigare studier bevisat har anbudspremien framfört varierande resultat beroende på marknad och tidsperiod, därmed är anbudspremie en intressant undersökningsvariabel. Gränsöverskridande variabeln undersöker om transaktionen görs landspecifikt eller över landsgränsen. Den oberoende variabeln definieras som en dummy variabel och antar värdet 1 om förvärvet uppstått mellan företag från det andra landet, medan variabeln antar värdet 0 om transaktionen förekommit landspecifikt. Sverige definieras av en dummy variabel och undersöker om det förekommer skillnader emellan länderna. Variabeln antar värdet 1 om företaget är från Sverige och värdet 0 om företaget är från Finland.

44 39 7 DATA I detta kapitel redovisas deskriptiv statistik över företagsförvärv i Finland och Sverige. Undersökningens datamaterial är hämtat från Thomson OneBanker och omfattar en tidsperiod från till Eftersom avhandlingens syfte är att analysera företagsförvärven i Finland och Sverige samt dess inverkan på övertagande- och målföretagets aktiekurs, uppfyller datamaterialet de nedanstående kriterierna. (1) Endast övertagande- och målföretag från Finland eller Sverige inkluderas i datasamplet, eftersom företag från utomstående länder inte uppfyller avhandlingens syfte. Efter denna restriktion återstår transaktioner. (2) Eftersom avhandlingens syfte är att undersöka förvärvens inverkan på aktiekursen, beräknas de abnorma avkastningarna och därmed inkluderas endast börsnoterade företag i undersökningen. Efter detta kriterium återstår 1001 transaktioner. (3) Den utvalda tidsperioden, , är en intressant undersökningsperiod eftersom den omfattar både den femte och sjätte vågen av fusioner och förvärv samt IT-bubblan och finanskrisen. Antalet transaktioner som resterar efter denna begränsning är 766 till antalet. (4) Efter transaktionen bör det övertagande bolaget äga % av målföretagets aktier, eftersom kontroll över målföretaget kan medföra synergieffekter. När denna restriktion beaktats återfinns 195 transaktioner. (5) För att signifikanta resultat ska kunna erhållas, bör transaktionsvärdet på företagsförvärven vara tillräckligt stora. Därmed bör datamaterialets transaktionsvärden uppfylla ett krav på 10 miljoner USD. Efter att det slutgiltiga kriteriet uppfyllts resterar 161 transaktioner mellan övertagande företag och målföretag. Efter att de ovanstående kriterierna beaktats och historisk kursdata över de inkluderade företagen insamlats återstod 161 företag, varav 78 är budgivande företag och 83 är målföretag. Av de 78 budgivande företagen är 32 finländska företag och 46 svenska företag, medan målföretagen består av 26 finländska företag och 57 svenska företag. Deskriptiv statistik över företagen presenteras vidare i kapitlet.

45 Geografisk fördelning I figur 3 presenteras fusionernas fördelning över den utvalda tidsperioden, där budgivande företagen samt målföretagen jämförs i förhållandet till varandra Samtliga företag Budgivande företag Målföretag 5 0 Figur 3 Antal företagsförvärv Figur 3 visar undersökningens utvalda företag. Spalterna är indelade i tre olika kategorier, vilka representeras av de samtliga totala företagen, budgivande företagen och målföretagen. Enligt det utvalda datamaterialet är målföretagen fler än de budgivande företagen, vilket även figur 3 hänvisar. Av figuren framkommer även den femte och sjätte vågen av fusioner och förvärv. Den femte vågen förekom under slutet av 1994 och avtog i början av 2001 på grund av IT-bubblan och marknadskraschen. Detta orsakade en betydlig osäkerhet på marknaden, vilket även minskade fusionsaktiviteten. En ökning av förvärvsaktiviteten återspeglas av den sjätte vågen som påbörjade år 2003 och avslutades år Efter finanskrisen, år 2009, förekom återigen en marknadsosäkerhet och en minskning i fusionsaktiviteten kan noteras ända till år En återhämtning av marknaden påbörjades år 2013 och anses fortsätta år 2015, vilket även bidrog till en ökad förvärvsaktivitet.