QBNK Holding AB (publ)

Transkript

1 Värderingsutlåtande avseende teckningsoptioner gällande nya aktier i QBNK Holding AB (publ) mars 2017

2 Sida 2 av 10 Värderingsutlåtande teckningsoptioner QBNK Holding AB (publ) Bakgrund Optionspartner har blivit ombett att värdera teckningsoptioner avseende nya aktier i QBNK Holding AB (publ), org. nr (nedan Bolaget ). Värderingen är utförd per den 6 mars Bolaget marknadsför och tillhandahåller mjukvara och webb samt ombesörjer drift av olika datamiljöer. Vid bolagsstämma den 27 april 2017 begär styrelsen att den ska bemyndigas att emittera teckningsoptioner till anställda nyckelpersoner i Bolaget. Det är dessa optioner som nu är föremål för vår värdering. Uppgifter om optionsprogrammet och bolaget har erhållits av Jakob Lamm, rådgivare till Bolaget. Värderingsmetoden Vanligtvis används Black-Scholes optionsprisformel för värdering av optioner, eftersom vi gör bedömningen att detta är best practice och därför kan tjäna som utgångspunkt för värderingen. Ambitionen är att nå fram till ett rimligt värde som ligger nära det verkliga värde som endast kan avläsas om optionerna skulle omsättas på en välfungerande marknad. Vid värderingen har följande värden använts för de olika ingående parametrarna: 1. Den riskfria räntans nivå: -0,396 % 2. Värdet på den underliggande aktien: 6,05 kronor 3. Löptid: 3,0 år 4. Teckningskurs för nya aktier vid teckning: 7,00 kronor per aktie 5. Volatilitet: 39,3 % 6. Antal optioner: Förväntad utdelning/återbet tillskott under löptiden: 0,0 % 8. Likviditetsrabatt: 15 % Valet av värden för de olika parametrarna kommenteras i det följande.

3 Sida 3 av Den riskfria räntans nivå Den riskfria räntan är bestämd till avkastningen på en statsobligation med samma löptid som optionen (se nedan under Löptid). I den mån obligation med löptid motsvarande optionen inte funnits har räntan framtagits genom interpolering. Uppgifterna är hämtade från Sveriges riksbank. 2. Värdet på den underliggande aktien Bolagets aktie är noterad på Aktietorget sedan den 2 juni Vid den här värderingen har den slutkursen per den 6 mars 2017 använts. Denna kurs är 6,05 kronor. 3. Löptid Optionerna ska enligt optionsvillkoren löpa på 3,0 år. 4. Teckningskurs Teckningskursen ska enligt optionsvillkoren vara 7,00 kronor per aktie. 5. Volatilitet Bolagets aktie är som påpekats tidigare noterad på Aktietorget sedan den 2 juni En mätning gällande volatiliteten baserat på det senaste årets slutkurser ger ett värde på 56,0 procent. Mäter man enbart baserat på den senaste 6-månadersperioden blir värdet 46,8 procent. Vid denna värdering handlar det dock inte om historisk volatilitet utan om den förväntade volatiliteten under optionsperioden. För att få en uppfattning om denna har en studie genomförts rörande utvecklingen av volatiliteten för 24 aktier noterade på First North sedan år De bolag som ingått i studien är: BLACK EARTH FARMING SDB C-RAD 'B' DEFLAMO 'B' EASY FILL 'B' FORTNOX AB G5 ENTERTAINMENT HANSA MEDICAL IDL BIOTECH 'B' JAYS KAROLINSKA DEVELOPMENT (WI) LIGHTLAB SWEDEN 'B' MACKMYRA SV.WHISKY 'B' NCS NDC.CAMPING & SPS. ODD MOLLY INTL. PALLAS GROUP RUBICON LIFE SCIENCE SAFE AT SEA TRANSFERATOR 'A' UNITED MEDIA SWEDEN VINDICO SECURITY WEST INTERNATIONAL XANO INDUSTRI 'B' YIELD LIFE SCIENCE ZETADISPLAY

4 ABELCO BLACK EARTH FARMING C-RAD 'B' DEFLAMO 'B' EASY FILL 'B' FORTNOX AB G5 ENTERTAINMENT HANSA MEDICAL IDL BIOTECH 'B' JAYS KAROLINSKA LIGHTLAB SWEDEN 'B' MACKMYRA SV.WHISKY 'B' NCS NDC.CAMPING & SPS. ODD MOLLY INTL. PALLAS GROUP RUBICON LIFE SCIENCE SAFE AT SEA TRANSFERATOR 'A' UNITED MEDIA SWEDEN VINDICO SECURITY WEST INTERNATIONAL XANO INDUSTRI 'B' YIELD LIFE SCIENCE ZETADISPLAY Sida 4 av 10 För samtliga bolag har risken mätt som standardavvikelse den senaste 2-årsperioden jämförts med risken under det första året efter respektive bolags notering. Denna analys visar att risken det första året efter notering var 105 procent i genomsnitt medan den under den senaste 2-årsperioden var 80 procent. Risken sjönk med andra ord ned till cirka 76 procent av den initiala risken de senaste 2 åren. Som framgår av diagram 1 varierar riskminskningen mellan bolagen. Diagram 1: Riskminskningen bland bolag noterade på First North Risk första året efter introduktion Risk de senaste 2 åren 2,5000 2,0000 1,5000 1,0000 0,5000 0,0000 Riskreduceringen enligt föregående stycke beror delvis på att risken allmänt förändrats på marknaden. För att ta hänsyn till denna effekt har riskreduktionen för varje aktie i studien justerats med den genomsnittliga riskutvecklingen de senaste två åren. Det visar sig att risken stigit med 8 procentenheter under den perioden. Detta indikerar därför att om inte risken generellt sett hade stigit under den senaste 2-årsperioden skulle den uppmätta riskminskningen varit ännu större. För att få en rättvisande siffra på riskminskningen har därför den uppmätta genomsnittliga risken den senaste 2-årsperioden justerats ned från 80 procent till 80/1,08 = 74,1 procent. Den beräknade risken den senaste 2-årsperioden jämfört med den initiala risken är mot bakgrund av detta 74,1/105 = 0,703 av initial risk. För den nu aktuella värderingen innebär detta att ett rimligt antagande för risken under den kommande optionsperioden är 0,703 x 56,0 procent vilket är 39,3 procent. En volatilitet på 39,3 procent har därför använts vid denna värdering.

5 Sida 5 av Antalet optioner Antalet optioner som ska ställas ut är enligt villkoren stycken. Antal aktier i bolaget vid tidpunkten för utfärdandet av optionerna är stycken. Hänsyn har tagits till utspädningseffekten av teckningsoptionerna 7,7 procent. Sedan tidigare finns teckningsoptioner utställda med teckningskursen 13 kronor. Dessa optioner löper ut den 1 september Vid denna värdering antas att förekomsten av dessa optioner har beaktats av marknaden vid värderingen av aktien vilket innebär att ingen justering görs i denna beräkning för detta optionsprogram. 7. Utdelning under löptiden Under optionernas löptid antas ingen utdelning på de underliggande aktierna ske. 8. Likviditetsrabatt och rabatt på grund av förfogandeinskränkningar Onoterade optioner är förenade med en likviditetsrisk vilket motiverar ett lägre pris på sådana optioner. Teoretiskt kan de överlåtas till någon annan innan dess men det framstår ändå som att optionerna är förenade med en betydande likviditetsrisk jämfört med ägande av noterade värdepapper. Amihud et al. (2015) visar att den genomsnittliga likviditetspremien är 0,8 procent per månad beräknad som extra avkastning på portföljer med illikvida aktier jämfört med likvida. 1 Anson (2010) anger att storleken på en likviditetspremie bör vara mellan 0 och 15 procent (som tillägg till kalkylräntan då värdet av en framtida betalning beräknas) där storleken på premien är beroende av hur snabbt man behöver avyttra en tillgång. 2 Effekten av ett tillägg till kalkylräntan på nuvärdet av en utbetalning vid en framtida tidpunkt illustreras i diagram 2 nedan, där den extra riskpremien översatts till en prisreduktion. Storleken på prisreduktionen är beroende av när i tiden kassaflödet uppstår och hur hög likviditetspremien är i förhållande till kalkylräntan. Anson anser att en premie på 6 procent är det vanliga. 1 Amihud, Y., Hameed, A., Kang, W. & H. Zhang (2015) The illiquidity premium: International evidence, Journal of Financial Economics, 117, pp Anson, M. (2010) Measuring a Premium for Liquidity Risk, The Journal of Private Equity, Spring 2010, s

6 Sida 6 av 10 Diagram 2: Prisreduktion pga likviditetspremie vid olika kalkylräntor (k) då premien är 6% Denna beräkning stöds av empiriska data gällande aktiemarknaden (se diagram 3). 3 Diagrammet bygger på data baserade på transaktioner i USA avseende restricted stocks, vilket är aktier som är föremål för någon typ av förfoganderättsinskränkning enligt amerikansk federal lag under maximalt ett år och typiskt sett har ägts av företagsledning eller andra insiders. Dessa aktier kan vara föremål för private placements av olika slag varvid försäljningspriset rapporteras. Det framgår av figuren att prisreduceringen är beroende av den kvarstående tiden gällande förfoganderättsinskränkningen och uppgår till runt 45 procent i genomsnitt vid ett års kvarstående tid. 3 Shannon P. Pratt & N.J. Hoboken(2009) Business valuation discounts and premiums, Wiley.

7 Sida 7 av 10 Diagram 3: Prisreduktionen och kvarvarande tid för förfoganderättsinskränkningar Tabell 2 nedan visar prisreduceringen på aktier uppdelad dels rabatter till följd av att det är minoritetsandelar som handlas, dels beroende på brist på marknad för aktien och slutligen den totala prisreduceringen då det både är fråga om minoritetsaktier och andelar som inte är noterade. I uppställningen visas vad skattebetalarna yrkat, vad IRS (den amerikanska skattemyndigheten) hävdat och slutligen i den högra kolumnen vad domstolarna bestämt sig för då det varit tvist om värdet på aktien. Det framgår där att den genomsnittliga prisreduceringen varit 50 procent då det både varit fråga om minoritetsandelar och icke-noterade värdepapper. Tabell 2: Skattebetalares, IRS och domstolars syn på prisreducering Tabell 3 visar hur värdet på aktier påverkas av olika grader av ägandekontroll och i vilken utsträckning en köpare av aktier kan uppnå synergieffekter med köparbolaget. För att förstå uppställningen är utgångspunkten att det kan finnas en kontrollpost i ett noterat bolag och att denna inte är föremål

8 Sida 8 av 10 för handel. Det noterade priset på de aktier som handlas har i uppställningen satts till 8 dollar. Detta värde är det som vanligen kallas fair market value. Aktier som ingår i kontrollposten är värda 10 dollar vilket är 25 procent mer än minoritetsandelar. De aktier som därför är föremål för handel är värda 20 procent mindre än aktier som ingår i kontrollposten. Tabell 3: Bolagsvärde som funktion av graden av kontroll och aktiekarakteristik Vidare framgår av uppställningen att restricted shares betingar en prisreducering på 25 procent vilket i exemplet innebär att de är värda 6 dollar. Skulle de dessutom vara icke-noterade reduceras värdet med ytterligare 20 procent av det noterade värdet (0,20 x 8 dollar) vilket innebär att de är värda 4,40 dollar. Sammantaget innebär detta att aktier som inte är noterade och som är föremål för förfoganderättsinskränkningar bör reduceras med 45 procent jämfört med motsvarande aktie då den är noterad och med 56 procent jämfört noterade aktier som ingår i en kontrollpost.

9 Sida 9 av 10 Ovanstående diskussion har avsett prisreduceringar på aktier och har diskuterats som bakgrund till storleken på prisreduceringar på optioner. Det är uppenbart att värdet på aktier reduceras kraftigt dels då det är fråga om minoritetsaktier jämfört med aktier som ingår i en kontrollpost, dels om aktien ifråga inte är föremål för notering eller om den är behäftad med en förfoganderättsinskränkning. Det är därför rimligt att anta att optioner som inte är föremål för notering är värda mindre än motsvarande noterade optioner, liksom förekomsten av förfoganderättsinskränkningar minskar värdet på optioner. Tabell 4 visar empiriska data kring prisreduceringen av optioner som inte handlas jämfört med värdet beräknat enligt Black-Scholes formel. Rabatten är en funktion av den underliggande aktiens volatilitet och delta (optionsvärdets känslighet för aktieprisförändringar). Marknadsvärdet på bolaget ifråga spelar också roll för rabatten. Ju högre värde desto lägre rabatt. En rabatt kring 45 procent tycks vara den genomsnittliga på marknaden. Tabell 4: Prisreducering för icke-noterade optioner jämfört med Black-Scholes värde För de nu aktuella optionerna gäller att det inte finns någon marknad och att de är förenade med inskränkningar i förfoganderätten. De kan exempelvis inte utnyttjas för förvärv av aktier under den första tiden av optionens löptid. Aktiemarknadsnämnden har i ett uttalande ansett att en reduktion av priset på värdepapper som anställda förvärvar bör reduceras vid förekomsten av förfogandeinskränkningar. 4 De redovisade empiriska studierna ovan ger fog för att en reducering av optionsvärdet ska ske jämfört med Black-Scholes optionsprisformel. Sammantaget är det rimligt att reducera värdet på optionen med 15 procent på grund av dels likviditetsrisken, dels förfogandeinskränkningarna. 4 Aktiemarknadens uttalande 1989:1.

10 Sida 10 av 10 Resultatet av värderingen Black-Scholes optionsprisformel med beaktande av de justeringar som beskrivits ovan ger följande resultat: Option med teckningskurs 7,00 kronor är värd 1,03 kr per underliggande aktie. Lund den 7 mars 2017 Erik Norrman Dr Economics