Stockholm den 7 januari 2013

Transkript

1 R-2012/1785 Stockholm den 7 januari 2013 Till Finansdepartementet Fi2012/3710 Sveriges advokatsamfund har genom remiss den 5 oktober 2012 beretts tillfälle att avge yttrande över AIF-förvaltarutredningens betänkande Förvaltare av alternativa investeringsfonder (SOU 2012:67). 1. Sammanfattning Den aktuella regleringen uppvisar stora brister såväl vad gäller dess motiv, som den tekniska utformningen. Det är ägnat att leda till betydande osäkerhet för de aktörer som omfattas av regleringen. Advokatsamfundet vill mot denna bakgrund uppmana regeringen att begränsa de skadliga verkningarna av en undermålig unionsrättslig reglering genom att endast genomföra lagstiftning i detta ärende till den grad som ovillkorligen krävs enligt unionsrätten. På de punkter där förslaget går längre, finns skäl att inte, utan ytterligare konsekvensanalys och motivering, genomföra ändringar av gällande lagstiftning. Detta då betänkandet uppvisar brister avseende beskrivning och analys av gällande rätt och marknaden samt i konsekvensanalysen. Advokatsamfundet vill också uppmana regeringen att agera för att lagstiftningsprocessen inom EU, vad gäller de finansiella marknaderna, får en mer rationell utformning. Advokatsamfundet ställer sig tveksamt till betänkandets förslag att inskränka ickeprofessionella investerares tillgång till vissa typer av fondandelar. Förslaget avviker radikalt från tidigare tillämpad princip att inte begränsa valfriheten utan i stället tillförsäkra alla investerare adekvat information. I vissa delar efterfrågar Advokatsamfundet en utförligare konsekvensanalys och motivering till ändring av gällande ordning (se bl.a. avsnitt 3, 4 och 9). Definitionen av

2 2 AIF-fond är i flera avseenden oklar, vilket leder till osäkerhet avseende regleringens tillämplighet (se avsnitt 5). Vad gäller begreppet marknadsföring (se avsnitt 8) avviker betänkandet i allmänmotiveringen från den direktivkonforma föreslagna lagtexten, vilket av rättssäkerhetsskäl är olämpligt. Advokatsamfundet har vidare starka reservationer avseende den föreslagna materiella regleringen av marknadsföring av andelar i AIFfonder. Advokatsamfundet vill i sammanhanget åter erinra om behovet av en mer samlad finansiell lagstiftning. 2. Förfarandet Den finansiella reglering som under senare år implementerats på EU-rättslig grund vilar på ofta omfattande direktiv, som trots detta ändå visar sig vara ofullständiga när medlemsstaterna förpliktas att implementera dem, främst därigenom att den delegerade lagstiftning som ska antas av kommissionen oftast inte föreligger i slutlig form. Medlemsstaternas implementering av direktiven kan därför inte ta erforderlig hänsyn till den delegerade lagstiftningen. Problemet berörs i betänkandet (se s. 240). Detta förhållande är självklart oacceptabelt och leder till en svårgenomtränglig och därmed rättsosäker och ineffektiv normgivning. Advokatsamfundet har nyligen i ett annat remissärende påtalat det otillfredsställande förhållandet att implementeringen av unionsrättsliga direktiv inte medger tillräcklig tid för att implementeringen i medlemsländerna ska kunna beredas på ett tillfredsställande sätt och t.ex. i Sveriges fall i enlighet med medlemsstaternas normala konstitutionella ordning. Advokatsamfundet anförde därvidlag bl.a. följande: 1 Ska beredningskravet i regeringsformen inte urholkas till endast en formalitet i förhållande till svenska lagstiftningsåtgärder med anledning av EU:s rättsakter, utan dess verkliga substans bibehållas och beredningen vara meningsfull i materiellt hänseende, måste de tidsfrister som beslutas av medlemsländernas regeringar (däribland den svenska regeringen) i rådet och av Europaparlamentet (som består av bl.a. representanter valda av svenska väljare) fullt ut respektera de konstitutionella kraven för lagstiftningens beredning i de olika medlemsstaterna. Det finns inga yttre omständigheter som tvingar rådet eller Europaparlamentet att genomdriva tidsfrister som är så korta att de inte ryms inom medlemsländernas normala lagstiftningsprocedurer. Att utmana regeringsformens krav på beredning, visar inte på tillbörlig respekt för den svenska folksuveräniteten. Regeringen bör därför i förhandlingarna inom EU vad gäller rättsakter som ska implementeras i Sverige, noggrant sörja för att regeringsformens regler och principer kan uppfyllas inte endast till formen utan också till innehållet och andan. Om detta av någon anledning inte skulle vara möjligt i ett enskilt fall, bör regeringen noggrant redogöra för detta i propositionen till riksdagen. Ovan angivna synpunkter gör sig gällande med samma kraft också i detta ärende. 1 Se R-2011/0610, Fi2011/1577 promemoria ang. Ändrad tillsyn över kreditvärderingsinstitut (promemoria med utkast till lagrådsremiss),

3 3 Takten med vilken nya regler införs på det finansiella området, innebär vidare att redan antagna regler varit omöjliga att utvärdera. Ny lagstiftning går därför i blindo. Det är också för EU-institutionerna omöjligt att avgöra huruvida föreslagen lagstiftning uppfyller de krav som följer av proportionalitets- och subsidiaritetsprinciperna. Advokatsamfundet vill uppmana regeringen att agera för att lagstiftningsprocessen inom EU, vad gäller de finansiella marknaderna, får en mer rationell utformning, inklusive ordentliga konsekvensutredningar och motiv för ny lagstiftning, mer i linje med det svenska utredningsväsendet. 3. Regleringsbehovet Den här aktuella regleringen är i flera avseenden oväntad givet den analys av den finansiella krisen som i övrigt har legat till grund för EU:s lagstiftningsprogram efter krisens utbrott. Den bristfälliga motiveringen för regleringen och dess bristfälliga tekniska utformning hade om förslaget varit helt inhemskt lett till att Advokatsamfundet hade avstyrkt att förslaget lagts till grund för lagstiftning. Utan att utesluta möjligheten att ett medlemsland som Sverige skulle kunna vägra att implementera direktiv (t.ex. mot bakgrund av de unionsrättsliga principerna om proportionalitet och subsidiaritet, det allmänna kravet att lagstiftning ska vara rationell och våra konstitutionella krav på beredning av lagstiftningsärenden), torde dock Sverige åtminstone prima facie ha en unionsrättslig skyldighet att genomföra direktivet i svensk rätt. Advokatsamfundet vill mot denna bakgrund uppmana regeringen att begränsa de skadliga verkningarna av en undermålig reglering, genom att endast genomföra lagstiftning i detta ärende till den grad som ovillkorligen krävs enligt unionsrätten, och att inom ramarna för det tolkningsutrymme som direktivtexten kan ge konsekvent, välja den för rättssubjekten minst ingripande tolkningen. Utredningen konstaterar, med hänvisning till tidigare lagstiftningsärenden (se SOU 2002:56 s. 240 f. och prop. 2002/03:150 s. 126 f.), att någon stabilitetshänsyn inte gör sig gällande avseende fondmarknaden och att därför regleringen av fonder inte kan motiveras av sådana hänsyn (se s. 246). Kommissionen har också konstaterat att AIF-förvaltarna inte var orsak till den finansiella krisen. 2 Vice riksbankschefen Lars Nyberg sade 2006 att Riksbankens syn i frågan om ytterligare reglering [av hedgefonder] är att fokus bör ligga på att hedgefondernas motparter framförallt de systemviktiga bankerna kan kontrollera sina risker. 3 Ändå påstås i betänkandet att motiven bakom AIFM-direktivet skulle 2 Se Commission Staff Working Document Accompanying the proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on Alternative Investment Fund Managers and amending Directives 2004/39/EC and 2009/.../EC Impact Assessment, COM(2009) 2007, SEC(2009) 576. Se också bet. s. 246 f. och Larosière-rapporten 86 (hedgefonder rapporten behandlar private equity-fonder endast i de fall, och då parentetiskt, de ägs av banker). The Turner Review diskuterar inte private equity-fonder över huvud taget. Tal hos Nordea ( Se också Nybergs och Maria Strömqvists debattartikel publicerad i Dagens industri : Viktigare att kontrollera banker än att hårdreglera hedgefonder och Strömqvist, Hedgefonder och finansiella kriser, Penning- och valutapolitik 1/2009 och Hedgefonder och finansiella kriser, Ekonomisk debatt 4/2009, s. 36. Se även M. R. King & Ph. Maier, Hedge Funds and Financial Stability: The State of the Debate, Bank of Canada Discussion Paper , som argumenterar för indirekt reglering av hedge fonder genom reglering av de finansiella institut som interagerar med fonderna. 3 Tal hos Nordea, (

4 4 utgöras av ett behov av ett harmonierat regelverk för att bättra på förutsättningarna för övervakning av fondförvaltare, vars verksamhet på olika sätt befaras kunna påverka risker i det finansiella systemet (se s. 248). Förvaltningen av koncerninterna fonder undantas från direktivet (artikel 3.1). Detta är inte förenligt med en reglering av AIF-förvaltare med sikte på den finansiella stabiliteten, eftersom stabiliteten i det finansiella systemet kan hotas av att en koncernintern fond går under lika väl som om detta händer någon annan fond eller aktör på de finansiella marknaderna. Kommissionen har sammanställt de aktuella centrala riskområdena (se Tabell 1 Översikt över de centrala riskområdena, s. 247). Det kan ifrågasättas om AIF-direktivet med sin omfattande reglering av vitt skilda investeringsstrukturer mot denna bakgrund kan sägas uppfylla de krav som följer av proportionalitets- och subsidiaritetsprinciperna. Exempelvis har kommissionen inte visat att mindre ingripande reglering, såsom särskild reglering av informationsgivning, frivillig auktorisation (opt-in), 4 annan lagstiftning såsom de redan existerande flaggningsreglerna, skulle vara tillräckliga för att hantera de identifierade centrala riskområdena. Vidare anges en vilja att öka den offentliga insynen i och inflytande över fonder, som agerar på marknaden för företagskontroll (t.ex. riskkapitalfonder) (se bl.a. skäl 53 i AIFMdirektivet och s. 249). Det framgår inte av vilken anledning redan existerande regler i Sverige om aktiebokens offentlighet och Öppenhetsdirektivets regler vad gäller aktiemarknadsbolag skulle vara otillräckliga. Vidare anges som skäl också att man härvidlag vill säkerställa information till anställda i företag som ägs av riskkapitalfonder. Det framgår inte varför den information som i dag tillhandahålls i Sverige, t.ex. enligt lagen om styrelserepresentation för privatanställda och medbestämmandelagen skulle vara otillräcklig eller varför inte anställda i företag med andra ägare skulle ha rätt till samma information avseende sina ägare. Ett ytterligare motiv anges vara strävan att skapa en inre marknad för AIF-förvaltare (se bl.a. skäl 4 i AIFM-direktivet och s. 249). Det framgår inte t.ex. varför ett frivilligt opt in -förfarande, enligt vilket fondförvaltare kan underkasta sig de regler som kvalificerar förvaltaren att agera inom hela EES under hemlandstillsyn skulle vara otillräckligt för att uppnå den önskade inre marknaden. Direktivets reglering med ett tillståndskrav medför inte automatiskt en gemensam inre marknad för AIF-förvaltare, eftersom förvaltarna även med AIFM-direktivets bestämmelser fritt kan begränsa sin verksamhet till hemmedlemsstaten. Den förvaltare som vill bedriva verksamhet i ett annat medlemsland, torde behöva vidta en rad åtgärder av mer praktisk natur för att kunna göra så. Ett auktorisationsförfarande i stället för ett tillståndsförfarande, oavsett om förvaltaren avser att bedriva gränsöverskridande verksamhet, skulle vara ett mer ändamålsenligt alternativ. Detta skulle inte lägga bördor på nationellt verkande förvaltare, som inte avser bedriva gränsöverskridande verksamhet. 4 Auktorisation i denna mening skiljer sig från tillståndsplikt. En auktorisation i denna mening är frivillig, men medger att den som frivilligt underkastar sig regleringen kan auktoriseras av behörig myndighet efter det att myndigheten har prövat att sökanden uppfyller de för auktorisationen nödiga kraven. Ett sådant förevarande gällde avseende börser under den tidigare börs- och clearinglagen och kan också sägas gälla enligt AIFM-direktivet avseende AIF-förvaltare vars fonder faller under de i direktivet angivna beloppsgränserna.

5 5 Avsaknaden av ett tydligt regleringsbehov medför att delar av utredningens konsekvensanalys kan ifrågasättas. Utredningen hävdar att investerarskyddet i och med regleringen förbättras avseende ej tidigare reglerade fondförvaltare och deras fonder (se avsnitt 17.4). Denna slutsats kan enligt Advokatsamfundets mening endast dras om det existerande investerarskyddet i sak har befunnits vara otillräckligt. Utredningen har dock inte visat att så är fallet. Det kan därför inte uteslutas att den samlade effekten av regleringen främst med hänsyn till de ökade kostnaderna för tidigare ej reglerad fondförvaltning leder till en situation för investerarna som är sämre än vad som gäller i dag. Utredningen tar vidare inte vederbörlig hänsyn till att införandet av AIF-förvaltarregleringen inte endast innebär att direktivets reglering och den sekundärrättsliga regleringen gäller för AIF-förvaltare, utan att också andra regelverk aktiveras, såsom t.ex. de hårdare reglerna för finansiella aktörer i EMIR, vad gäller kravet på centralmotpartsclearing av finansiella derivat som inte handlas på en reglerad marknad. Utredningen utgår också ifrån att utbudet av AIF-fonder i Sverige kommer att öka genom det europeiska passet. Denna slutsats kan ifrågasättas. Utländska slutna fonder är i dag med visst undantag för prospektreglerna vid erbjudanden i Sverige till allmänheten av fondandelar som till äventyrs också skulle utgöra överlåtbara värdepapper i princip oreglerade och kan fritt inte endast marknadsföras utan också erbjudas i Sverige. Svenska investerares möjligheter att investera i utländska öppna fonder, som inte utgör UCITS, begränsades kraftigt i samband med den svenska särregleringen av marknadsföring av sådana fonder i samband med implementeringen av UCITS IV; för sådana europeiska fonder utgör den nu föreslagna regleringen förvisso en lättnad. Emellertid innebär den nya regleringen att nya begränsningar införs för AIF-fonder utanför EU. Den svenska särregleringen av marknadsföringen av AIF-fonder medför vidare generella begränsningar för utländska AIF-fonder, som inte kan undvikas genom det europeiska passet. Utredningens konsekvensanalys är i detta avseende bristfällig. Advokatsamfundet vill uppmana regeringen att agera för att lagstiftningen inom EU på ett bättre sätt prövas mot proportionalitets- och subsidiaritetsprinciperna. 4. Marknadsbeskrivning Advokatsamfundet ställer sig i vissa avseenden frågande till utformningen av utredningens redogörelse för den svenska fondmarknaden. Det är oklart vad utredningen avser med fond, vad gäller beskrivningen av fondmarknaden (se avsnitt 2.6). De AIF-fonder vars förvaltare kommer att omfattas av direktivet, men som i dag inte är specialfonder, motsvarar inte någon fond -definition i svensk lagstiftning. En del av de fonder som i dag inte är fonder i någon rättslig mening, men som berörs av den nya regleringen, lämnas under rubriken Privatägda riskkapitalföretag och riskkapitalfonder (se avsnitt 2.7.3). AIF-fonder som inte faller in under någon av de rubrikerna, synes inte omfattas alls av redogörelsen. Någon samlad redogörelse för den svenska marknad, som omfattas av det nya direktivet och existerande fondlagstiftning den marknad som framgent kan sägas utgöra den svenska fondmarknaden i en rättslig mening ges därför inte.

6 6 Vad gäller redogörelsen för fondförmögenheten i värdepappersfonder respektive specialfonder gör utredningens Figur 4 (s. 265) ingen skillnad mellan egentliga värdepappersfonder, som omfattas av lagen om investeringsfonder och som uppfyller definitionen där av värdepappersfond och de syntetiska värdepappersfonder som förvaltas av den statliga myndigheten Sjunde AP-fonden. Det är uppenbart att vad gäller alla relevanta frågor avseende regleringsbehov skillnaden mellan värdepappersfonder i egentlig mening i vilka allmänheten investerar och Sjunde AP-fondens förvaltning av offentligrättsligt indrivna medel spelar stor roll. I lagstiftningshänseende förefaller det därför vara mindre meningsfullt att redovisa de olika typerna av fonder under samma rubrik. I Advokatsamfundets remissvar avseende Investeringsfondsutredningens betänkande Fondverksamhet över gränserna Genomförande av UCITS IV-direktivet (SOU 2010:78) påpekade samfundet att marknaden för värdepappersfonder inte uteslutande är en konsumentmarknad. I prop. 2010/11:135 s. 131 och 133 återges Advokatsamfundets yttrande felaktigt som att det vore oriktigt att beskriva fondmarknaden som en konsumentmarknad. Regeringen underströk investeringsfondernas (inte endast värdepappersfondernas) karaktär av konsumentprodukt (prop. 2010/11:135 s. 133). Mot bakgrund av regeringens missförstånd i denna del välkomnar Advokatsamfundet utredningens redogörelse för den nuvarande svenska marknaden och dess starka inslag av inte endast konsumenter utan också professionella, institutionella investerare. Utredningen noterar (s. 264) att [d]en största ägarkategorin på den svenska fondmarknaden är svenska finansiella företag, som äger fondandelar genom bl.a. fondförsäkringsavtal och PPM. Denna andel har successivt ökat under de senaste tio åren och var vid utgången av 2011 större än den andel som ägdes direkt av hushållen. Utredningen påstår att fondprodukterna ofta är komplexa. Advokatsamfundet vill uppmärksamma att värdepappersfonder enligt 8 kap. 25 lagen om värdepappersmarknaden anses utgöra okomplicerade instrument avseende vilka lättnader i värdepappersinstitutens upplysningsskyldighet som föreligger. 5. Definitionen av AIF-fonder Utredningen menar att verksamhetsdrivande aktiebolag normalt inte ska betraktas som AIF-fonder (s. 284). Det är oklart vad utredningen menar med verksamhetsdrivande. Utredningen menar också (s. 285) att det i första hand är det i bolagsordningen angivna syftet som ska användas för att bedöma om ett aktiebolag är en AIF-fond. I bolagsordningarna för alla svenska aktiebolag anges, genom angivande av bolagssyftet, den verksamhet bolaget ska bedriva. För det fall inget syfte som alltså är något annat än bolagets verksamhet anges i bolagsordningen presumeras verksamheten bedrivas i vinstsyfte. Advokatsamfundet utgår från att utredningen sammanblandat dessa begrepp och menar att det är den i bolagsordningen angivna verksamheten som ska användas för att bedöma om ett aktiebolag är en AIF-fond. Utredningen menar också (s. 285) att det i första hand är det i bolagsordningen angivna syftet som ska användas för att bedöma om ett aktiebolag är en AIF-fond. Med detta resonemang kommer varje aktiebolag med logisk nödvändighet att också vara ett verksamhetsdrivande aktiebolag, eftersom den verksamhet

7 7 som bolaget ska bedriva anges i bolagsordningen. Utredningen ska möjligen förstås så att med verksamhet här ska förstås verksamhet i viss närmare kvalificerad art. Vilken närmare art utredningen har haft i åtanke redogör emellertid utredningen inte för i betänkandet på ett tillfredsställande tydligt sätt, utom vad gäller riskkapitalfonder (se s. 286). Utredningen anför därvid följande: De allra flesta bolag har som syfte att bedriva någon typ av verksamhet, och inte att investera kapitalet i enlighet med en definierad investeringspolicy. De faller därför utanför direktivets definition. Företag som enligt sin bolagsordning eller motsvarande har som syfte att investera kapitalet i enlighet med en definierad investeringspolicy för att gynna aktie- eller andelsägarna, träffas dock av definitionen. Verksamhetsföremålet ges normalt en mycket vid formulering. En i bolagsordningar vanlig formulering av syftet är att bolaget ska äga och förvalta värdepapper och bedriva annan därmed förenlig verksamhet. Bolagets närmare verksamhetsinriktning fastställs sedan genom bolagsstämmo- och styrelsebeslut, eventuellt i enlighet med avtal mellan aktieägarna hur bolagets verksamhet närmare ska bestämmas och bedrivas. Det kan därför ifrågasättas hur vägledande utredningens uttalande i praktiken därför kommer att bli. I många fall troligen väldigt många fall kommer bolagsordningen inte att ge en sådan klar indikation som utredningen förefaller ha utgått ifrån. Utredningens resonemang avseende riskkapitalfonder förefaller inte vara principiellt baserat, utan förefaller ha anförts särskilt för att riskkapitalfonder ska omfattas av definitionen av AIF-fonder. Ett mer bärkraftigt resonemang som också skulle kunna fungera vägledande avseende andra sorters fonder hade varit att föra ett principiellt klargörande resonemang om vilka strukturer det är som ska anses utgöra AIF-fonder, som sedan i sin praktiska applikation på riskkapitalfonderna skulle ge det resultat som nu mer principlöst anges i betänkandet. Att resonemanget inte är principiellt bärkraftigt visas av att rena holdingbolag som inte bedriver någon annan verksamhet än att äga och förvalta finansiella instrument normalt inte ska anses utgöra AIF-fonder (se direktivets definition av holdingbolag ). Holdingbolag har som syfte att skapa avkastning för investerarna (aktieägarna) genom att ha ett på visst sätt sammansatt ägande (en portfölj). Holdingbolagets investeringsprofil anges normalt inte i bolagsordningen utan i bolagsstämmo- och styrelsebeslut eller i aktieägaravtal. Innehavet kan tidsmässigt variera över tid. Riskkapitalfonder kan, å sin sida, ofta inneha sina portföljer långsiktigt, upp till tio år. Det bör här observeras att på värdepappersmarknaden investeringshorisonter överstigande ett år anses vara långsiktiga. Med detta värdepappersmarknadsmässiga synsätt blir riskkapitalfondernas innehav alltid långsiktigt (se direktivets definition av holdingbolag som innehåller ett långsiktighetsrekvisit). Den principiella distinktionen mellan holdingbolag och riskkapitalfonder är därför oklar. Riskkapitalfonderna bedriver en verksamhet som också kan bedrivas och som också faktiskt bedrivs inom större industriella koncerner. Koncerner investerar i olika intressanta projekt, som inte sällan ges formen av ett separat bolag och olika verksamheter renodlas, bolagiseras och avyttras sedan vid gynnsam tidpunkt. Denna riskkapitalverksamhet omfattas inte av AIFM-direktivet. Varför regleringen på detta sätt ska göra åtskillnad mellan olika fall av i princip samma verksamhet, har varken direktivets preamblar eller utredningen redogjort för.

8 8 Utredningen menar också att bolagets faktiska agerande kan påverka bedömningen av huruvida bolaget är en AIF-fond (s. 285 f.). Vad utredningen anför i detta avseende, torde vara otillräckligt för att på ett rättssäkert sätt vägleda rättstillämpningen. Utredningen begränsar sig till att diskutera aktiebolag. Någon motsvarande diskussion avseende handelsbolag, kommanditbolag, enkla bolag eller olika sorters samrisksföretag (joint ventures) förs inte. I flera fall torde emellertid olika fondstrukturer kunna ges formen av sådana bolag, varför avsaknaden av en diskussion i betänkandet får anses utgöra en betydande brist. Det är oklart huruvida den lagtext som utredningen har föreslagit i praktiken uteslutande har baserats på antagandet att svenska AIF-fonder kommer organiseras som aktiebolag eller om utredningen också vid avfattandet av lagtextsförslag har beaktat andra organisationsformer. Artikel 2.3 f) i AIFM-direktivet, undantar sparprogram för anställda. Denna bestämmelse är inte helt lätt att få att gå ihop med det utredningen har att säga om definitionen av AIFfond. Utredningen menar att en företeelse som endast rör en begränsad krets personer, som också har någon annan relation till varandra än den aktuella investeringen, t.ex. arbetskamrater som bildar en aktiesparklubb och har en samägd värdepappersdepå, inte är en AIF-fond (se. s. 284). Med detta synsätt förefaller sparprogram för anställda som alla har en annan relation, nämligen anställningen utgöra en sådan begränsad krets personer som redan av den anledningen skulle vara undantagna. Alternativt är utredningens syn på begränsade kretsar av personer inte hållbar. Frågan bör ges en tydlig lösning för att rättsläget inte i onödan ska göras oklart. Utredningens synsätt förefaller motsvara vad som gällde för prospektkrav enligt lagen om handel med finansiella instrument, innan Prospektdirektivet införlivades i svensk rätt genom ändringar i den lagen; se 1 kap. 1 i dess lydelse enligt SFS 2004:55. Faktum att AIF-fonder inte behöver organiseras som juridiska personer, aktualiserar gränsdragningsproblem i förhållande till ett stort antal samverkansformer för investeringar. Exempelvis anses skuldförbindelser med säkerhet i fast egendom utgöra investeringstillgångar (se t.ex. 6 kap. 3 punkten 16 försäkringsrörelselagen), oavsett huruvida skuldförbindelserna är löpande eller endast enkla. Det är vanligt att större lån lämnas av flera långivare tillsammans: syndikerade lån. Vid syndikerade lån agerar ofta vissa banker som en slags mellanmän mellan övriga syndikatsbanker och låntagaren. Olika sådana mellanmansroller kan vara arranger (som arrangerar kreditgivningen genom att sammanföra låntagare och långivare/investerare), säkerhetsagent (för att administrera den säkerhet som låntagaren har ställt) och låneagent (som hanterar ut- och inbetalningar i enlighet med lånedokumentationen). Syndikering kan ske dels avseende låneavtal (enkla skuldebrev), dels avseende obligations- resp. certifikatsemissioner. Samarbetet mellan de syndikerade bankerna inbördes och deras förhållande till de olika agenterna (de olika agentrollerna kan spelas av en och samma bank eller olika banker), regleras kontraktuellt. Syndikatets kollektiva karaktär innebär att normalt regleras frågor om agenten/agenternas behörighet och befogenhet att agera å syndikatmedlemmarnas vägnar och hur beslut avseende skuldförbindelserna såsom t.ex. frågan om huruvida panter ska realiseras ska fattas (ibland krävs full enighet; ibland räcker det med på visst sätt beräknad majoritet). Genom syndikeringen samordnas försträckningar/investeringar

9 9 från ett flertal långivare till en och samma låntagare (eller låntagarkollektiv) på i låneavtalet angivna villkor. Detta förfarande motsvarar formellt definitionen av en AIF-fond i direktivet och den föreslagna lagtexten: genom syndikeringen kan den bank som arrangerar lånet sägas ta emot kapital (lånesumman) från ett antal investerare (långivarna) för att investera det (göra utbetalningar) i enlighet med en fastställd investeringsstrategi (villkoren i låneavtalet) till förmån för dessa investerare (ränteintäkterna och avgifterna enligt lånevillkoren tillfaller långivarna/investerarna). Syndikat torde inte utgöra någon teknisk juridisk term (åtminstone inte i svensk rätt), varför ett lånesyndikat i rättsligt hänseende kan ges olika former. Vissa syndikat torde kunna betraktas som enkla bolag medan andra torde kunna organiseras som t.ex. en fonds commun de placement enligt luxemburgsk rätt, som investerar i låneförbindelser säkerställda av t.ex. fast egendom. 5 Enligt AIFM-direktivet ska den juridiska form som väljs för en kollektiv investering inte avgöra huruvida det kollektiva arrangemanget ska betraktas som en AIF-fond (se recit (6) till direktivet). Advokatsamfundet misstänker att avsikten med AIFM-direktivet inte har varit att reglera den synnerligen omfattande marknaden för syndikerade lån; någon sådan avsikt har i alla fall Advokatsamfundet inte kunnat identifiera i direktivet eller i utredningens betänkande. En sådan reglering skulle också innebära dramatiska förändringar av lånemarknaden och tynga tillsynsmyndigheternas tillsynsverksamhet i en omfattning som inte torde vara avsedd. Eftersom lånesyndikat i olika former således formellt torde kunna träffas av direktivet och den föreslagna lagtextens definition av AIF-fond, torde därför gränsdragningen mellan förvaltning av fonder enligt direktivet och förvaltningen av syndikat behöva göras på ett tydligt sätt. Eftersom direktivet inte lämnar någon särskild vägledning i detta avseende, efterlyser Advokatsamfundet en upplysande diskussion om gränsdragningsproblematiken i förarbetena till den föreslagna lagstiftningen. Eftersom långivare i ett syndikat kan vara fonder (t.ex. s.k. mezzaninefonder som gör investeringar som har sämre rätt än de långivare som har bästa rätt i ställda säkerheter) aktualiserar gränsdragningen mellan AIF-fond och syndikat också frågor kring huruvida syndikatet skulle vara att karakterisera som en mottagar-aif-fond och den långivande fonden en matar-aif-fond. 6. Carried interest I såväl lagförslaget som i AIFM-direktivet definieras carried interest (särskild vinstandel) som en andel av AIF-fondens vinst som tillfaller AIF-förvaltaren som ersättning för förvaltningen, exklusive eventuell andel av fondens vinst som tillfaller förvaltaren som avkastning på en investering som gjorts i fonden av förvaltaren. Som påpekas i betänkandet föreligger väsentliga skillnader mellan riskkapitalfonder och investeringsfonder (s. 258). Det innebär bl.a. att den särskilda vinstandelen beräknas på skilda sätt och har olika karaktär. I en investeringsfond investerar förvaltaren eller till förvaltaren närstående personer typiskt sett inte parallellt med fondens övriga investerare. 5 Enligt vad Advokatsamfundet har erfarit säljs just sådana fonds commun de placement på den europeiska marknaden.

10 10 Dessutom beräknas den särskilda vinstandelen ofta på en orealiserad fondförmögenhet från tid till annan (NAV, Net Asset Value). Vinstandelen påverkas typiskt sett inte heller av om värdet på fondens tillgångar sedermera skulle gå ned. Vad beträffar investeringsfonder kan det därför vara riktigt att betrakta den särskilda vinstandelen, som egentligen är ett rörligt förvaltningsarvode, som ersättning för fondens förvaltning. I riskkapitalfonder investerar däremot regelmässigt förvaltaren eller till förvaltaren närstående personer parallellt med fondens övriga investerare en viss andel av fondens totala kapital. Fonden bildas genom att investerarna och förvaltaren ingår ett avtal, Limited Partnership Agreement, liknande ett kommanditbolagsavtal. I Limited Partnership Agreement regleras hur fondens realiserade vinster på underliggande portföljbolag ska fördelas. Det är branschpraxis att förvaltaren i egenskap av förvaltare, entreprenör (den som sätter upp och bildar fonden) och den som bär fondens legala risker (i egenskap av komplementär (general partner) i fonden) ur fonden erhåller en särskild vinstandel (normalt 20 procent sedan investerarna återfått det kapital de skjutit till och en avtalad årlig avkastning). Detta skiljer sig principiellt sett inte från andra entreprenörer som bjuder in externa investerare, varvid entreprenören behåller en större del av företaget än vad som motsvarar hans kapitalinsats. Förvaltarens medinvestering är en förutsättning för att denne ska erhålla en särskild vinstandel i fonden. Carried interest i riskkapitalsammanhang utgör således inte ersättning, utan en på förhand bestämd fördelning av fondens (normalt kommanditbolagets) realiserade resultat på underliggande portföljbolag. Det är m.a.o. enligt investerarnas och förvaltarnas sätt att se saken en avkastning på den investering som förvaltaren gjort i fonden. Enligt god redovisningssed behandlas därför den särskilda vinstandelen som just en andel av fondens resultat och inte som ersättning för fondens förvaltning. För förvaltarens löpande kostnader för förvaltningen av fonden erhåller förvaltaren ett fast förvaltningsarvode, vilket typiskt sett uppgår till 1,5 2,5 procent av fondens avtalade kapital. Det är detta arvode, inte den på förhand överenskomna resultatfördelningen, som utgör ersättningen för förvaltningen av fonden. Beskrivningen av carried interest i betänkandet är därför inte korrekt i alla avseenden (se s. 258 f.). Utgångspunkten i betänkandet synes vara att carried interest i riskkapitalsammanhang omfattas av definitionen i lagförslagets 1 kap. 11. Som framgår ovan utgör sådan carried interest emellertid inte ersättning för förvaltningen, utan en andel av fondens vinst som tillfaller förvaltaren som avkastning på en investering som gjorts i fonden av förvaltaren. Då Advokatsamfundet antar att det inte är möjligt att ändra definitionen i 1 kap. 11 (eftersom den baseras på AIFM-direktivet), bör det tydliggöras i förarbetena att carried interest i riskkapitalsammanhang omfattas av nämnda definition, trots att sådan särskild vinstdelning inte utgör ersättning för förvaltningen i traditionell mening. 7. Begränsade investeringsmöjligheter för icke-professionella investerare Utredningen föreslår att marknadsföring till icke-professionella investerare ska få ske endast av AIF-fonder vars aktier eller andelar är upptagna till handel på en reglerad marknad samt för vilka det finns ett faktablad (s. 333).

11 11 Inledningsvis uppstår här de problem vad gäller definitionen av fondandelar för vilka redogjorts för nedan. Vidare förefaller det oklart varför ett faktablad ska upprättas avseende AIF-fonder, för vilka redan prospekt enligt lagen om handel med finansiella instrument nödvändigtvis har upprättats enligt lagen om handel med finansiella instrument (upptagande till handel av överlåtbara värdepapper på en reglerad marknad förutsätter att ett godkänt upptagandeprospekt föreligger). Det förefaller onödigt och torde utgöra en obefogad extra kostnad för AIF-förvaltaren och därmed ytterst investerarna att såväl faktablad, som prospekt med sammanfattning upprättas för en och samma fond. Risken är vidare att innehållet i faktabladet och prospektet på olika sätt kan komma att avvika från varandra, eftersom de båda informationsdokumenten upprättas enligt olika regelverk. Av lagtexten bör framgå vilket av alternativen prospekt eller faktablad det är som ska tas fram avseende noterade AIF-fonder. En principiell invändning gäller själva grundidén att för icke-professionella investerare införa en kraftigt begränsad valfrihet vad gäller vissa fondandelar. En inskränkning i de icke-professionella investerarnas valfrihet enligt utredningens förslag, skulle utgöra ett mycket radikalt avsteg från vad som annars sedan länge varit en konsekvent linje i den svenska regleringen av värdepappersmarknaden. I Sverige har vi valt att inte begränsa investerarnas valfrihet beroende på deras personliga status, utan i stället säkerställa att alla investerare får rätt information. De finansiella marknaderna och de finansiella aktörerna har under 1990-talet och framåt fått allt större frihetsgrader i sina beslut (se prop. 2002/03:133 s. 7). Det är konsumenten inte staten som bär ansvar för de investeringsbeslut konsumenten fattar. Däremot har staten tagit på sig ett ansvar för att i viss utsträckning göra det möjligt för konsumenten att bära detta ansvar. En viktig del i statens insatser härvidlag är reglerna om att de finansiella mellanhänderna på olika sätt ska tillhandahålla för konsumenterna relevant information (se Finansinspektionens rapport 2007:9 s. 7). Kundskyddet har i stor utsträckning utformats som en skyldighet för de professionella finansiella aktörerna att lämna tillräckligt fyllig och adekvat information på ett tillgängligt sätt. Tanken är att konsumenterna av finansiella tjänster och produkter ska få ett tillräckligt gott underlag för att fatta välgrundade investeringsbeslut. Genom den snabba utvecklingen på finansmarknaderna har finansiell rådgivning fått en allt större betydelse för konsumenterna. Bankboken var tidigare den helt dominerande sparformen, men i dag erbjuds kunderna en rik och växande flora av placeringsalternativ, liksom av försäkringslösningar och kreditupplägg, och från en växande skara producenter. De finansiella produkter som erbjuds i dag kan vara komplexa och svårbedömda. Konsumenten behöver kunskap och information för att kunna känna sig trygg i de beslut hon tar (se Finansinspektionens rapport 2007:5 s. 2; se även prop. 2002/03:133 s. 7 f.; Finansinspektionens rapport 2005:13 s. 2; och, särskilt avseende fondsparande, Finansinspektionens rapport 2001:7 s. 32). Det statliga ingripandet i det här avseendet har motiverats av att konsumenten ofta har ett betydande informationsunderläge gentemot de företag som tillhandahåller finansiella tjänster och produkter en informationsasymmetri som förvärras av att de finansiella tjänsterna och produkterna ofta är komplexa (jfr prop. 2004/05:158 s. 58 f., prop. 2006/07:115 s. 268 och SOU 2003:22 s. 26). Den konsumentskyddande lagstiftningen syftar till att skapa en god balans mellan näringsidkare och konsumenter på

12 12 marknaden (se prop. 2002/03:133 s. 7). Skyddet av konsumenterna i detta avseende har dock motiverats också av samhällsekonomiska hänsyn. Om konsumenterna inte känner sig trygga med sina investeringar minskar investeringsviljan och sparkvoten, vilket leder till färre investeringar och lägre ekonomisk tillväxt. 6 Konsumenternas behov av stöd är inte statiskt: ökad kunskap hos konsumenterna på ett visst område kan leda till att behovet av konsumentskyddande regler minskar, medan nya typer av produkter och nya beteendemönster hos konsumenterna kan skapa nya skyddsbehov (se prop. 2002/03:133 s. 7). 7 För det fall konsumenten tar varierande grader av risk medvetet och med full insikt om de möjliga konsekvenserna, framträder inget omedelbart skyddsbehov. Om konsumenten däremot skulle sakna grundläggande kunskaper om de finansiella instrument i vilka han eller hon väljer att placera sina pengar och den varierande grad av risk som är förknippad därmed, framträder ett skyddsbehov. Mot bakgrund av den stora betydelse som konsumenternas beslut i dessa avseenden har för den egna ekonomin, har det framstått som angeläget för staten att på olika sätt tillgodose konsumenternas behov av kunskap och information i deras egenskap av aktörer på de finansiella marknaderna (se prop. 2002/03:133 s. 11). 8 Den klassificering av kunder som ska göras enligt 8 kap. lagen om värdepappersmarknaden, syftar främst till att säkerställa att icke-professionella investerare ska få lämplig information av de inblandade värdepappersinstituten. Utredningens förslag i denna del förefaller bygga på antagandet att icke-professionella investerare är bäst betjänta av likvida investeringar. Detta är ingalunda en självklar slutsats. Vanligen korrelerar avkastning och likviditet negativt, dvs. ju högre likviditet en investering har desto lägre avkastning ger den och ju högre avkastning en investering ger desto lägre likviditet har investeringen. Det framstår för Advokatsamfundet som helt obefogat att utestänga just icke-professionella investerare från den högavkastande mindre likvida fondmarknaden. Marknaden för riskkapitalfonder vars andelar normalt inte är överlåtbara och därmed inte kan bli upptagna till handel på en reglerad marknad har ofta kritiserats för att i praktiken vara förbehållen institutionella investerare och en investerarelit. Detta förhållande befästs med utredningens förslag. Det förefaller heller inte vara lämpligt av allmänna skäl att genom en reglering sådan som den utredningen föreslår särskilt uppmuntra kortsiktiga likvida investeringar är till sin natur kortsiktiga: kan investeraren inte med kort varsel gå ur sin position är investeringen 6 Se J. R. Boatright, Ethics in Finance (2008) s. 31. Jfr prop. 2006/07:115 s. 268, I.-L. Johansson, S. Jönsson & R. Solli (red.), Värdet av förtroende (2006) och Ch. Garsten & M. Lindh de Montoya (red.), Market Matters (2004). 7 Finansinspektionen har påpekat att staten också borde ta ansvar för att medborgarna har möjligheter att förvärva den kunskap som krävs för att fatta de investeringsbeslut som normalt krävs av en vuxen människa (se Finansinspektionens rapport 2007:9 s. 9 f.); jfr även inspektionens remissvar , FI dnr till betänkandet Framtidsvägen en reformerad gymnasieskola (SOU 2008:27). Jfr Financial Services Authority, Business Plan 2008/ 09 s. 23, 28 f., 40 och bilaga 4 och myndighetens Financial Capability Strategy Newsletters, Konsumentverkets utspel om behovet av kunskaper i privatekonomi för främst ungdomar (Privata Affärer 5/2008 s. 15) och SOU 2008:12 s. 160 ff., liksom (om behovet av att motarbeta finansiell analfabetism för att motverka att vissa grupper ställs utanför de finansiella marknaderna) S. Carbó, E. P. M. Gardener & Ph. Molyneux, Financial Exclusion (2005) s. 55 ff. och Financial Services Authority, In or out? Financial exclusion: a literature and research review (Consumer Research 3) (2000). 8 Se också D. Hanqvist, Något om värdepappersinstitutens upplysningsplikt i förhållande till sina kunder; särskilt om okomplicerade instrument, Förvaltningsrättslig tidskrift 2008 s. 287.

13 13 inte likvid investeringar framför mer långsiktiga investeringar. Ett ofta identifierat problem på moderna värdepappersmarknader är just det kortsiktiga perspektivet. I stället torde det ligga i det allmänna intresset att uppmuntra långsiktigt kapital utan de kortsiktiga avkastnings- och presentationskrav som följer av upptagande till handel av instrument på reglerade marknader. 8. Marknadsföring Begreppet marknadsföring i samband med fonder har berörts i tidigare lagstiftningsärenden och därvid visat sig kunna ställa till problem. Inte heller det nu förevarande betänkandet har kunnat undvika problem i detta avseende. Eftersom de problem som aktualiseras i förevarande lagstiftningsärende är likartat de problem som aktualiserades i samband med implementering av UCITS IV-direktivet, redogörs nedan för vad Advokatsamfundet anförde i tidigare remissvar rörande begreppet marknadsföring, då det alltjämt är relevant. UCITS IV Advokatsamfundet berörde begreppet marknadsföring i remissvaret avseende Investeringsfondsutredningens betänkande Fondverksamhet över gränserna Genomförande av UCITS IV-direktivet (SOU 2010:78). Advokatsamfundet anförde i sitt remissvar bl.a. att begreppet marknadsföring i modernt svenskt lagspråk används i betydelsen säljfrämjande åtgärder. Begreppet marknadsföring definieras i marknadsföringslagen (2008:486) som reklam och andra åtgärder i näringsverksamhet som är ägnade att främja avsättningen av och tillgången till produkter inbegripet en näringsidkares handlande, underlåtenhet eller någon annan åtgärd eller beteende i övrigt före, under eller efter försäljning eller leverans av produkter till konsumenter eller näringsidkare (3 ). Denna definition innefattar såväl annonser i dagspress, som möten mellan näringsidkare och konsument. Denna betydelse överensstämmer med hur uttrycket används i t.ex. Europaparlamentets och rådets direktiv 2005/29/EG av den 11 maj 2005 om otillbörliga affärsmetoder, som tillämpas av näringsidkare gentemot konsumenter på den inre marknaden och om ändring av rådets direktiv 84/450/EEG och Europaparlamentets och rådets direktiv 97/7/EG, 98/27/EG och 2002/65/EG samt Europaparlamentets och rådets förordning (EG) nr 2006/2004 (direktiv om otillbörliga affärsmetoder, till vilket 4 marknadsföringslagen hänvisar). Advokatsamfundet anförde vidare att, för det fall marknadsföring av utländska fondföretags andelar skulle förutsätta föranmälan respektive tillstånd enligt Investeringsfondsutredningens författningsförslag, detta skulle innebära en markant avvikelse från hur marknadsföring avseende övriga finansiella instrument samt för finansiella tjänster är reglerad i Sverige. I lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument finns i 2 kap. 32 och 33 särskilda bestämmelser beträffande marknadsföring av finansiella instrument, som dock inte föreskriver vare sig anmälnings- eller tillståndsplikt för den som svarar för marknadsföringen eller den vars finansiella instrument marknadsförs. Marknadsföring var tidigare inte heller ett tillståndspliktigt område enligt LVPM, eller ett anmälningspliktigt förfarande enligt lagen (1996:1006) om

14 14 anmälningsplikt avseende viss finansiell verksamhet. Detsamma gällde utländska företag som marknadsförde finansiella instrument eller tjänster, som omfattades av nyss nämnda lagregleringar i Sverige. I sammanhanget bör även understrykas att direktiv 2009/65 inte heller föreskriver anmälnings- eller tillståndsplikt för marknadsföring. Av lagstiftningstekniska skäl vore det därför, menade Advokatsamfundet, olämpligt om marknadsföring av vissa finansiella instrument andelar i utländska fondföretag skulle vara anmälningseller tillståndspliktigt, samtidigt som marknadsföring av samtliga övriga finansiella instrument inte skulle vara det. Det bör noteras att gränsdragningen mellan vad som är att anse som en andelsrätt i ett företag, vars marknadsföring därmed regleras i lagen om handel med finansiella instrument och således saknar anmälnings- och tillståndsplikt, respektive en andel i ett fondföretag, vars marknadsföring enligt betänkandet ska förutsätta anmälan eller tillstånd, ingalunda är enkel. Detta, särskilt som det är vanligt att utländska fondföretag organiseras på associationsrättslig grund, i stället för som enligt lagen om investeringsfonder på kontraktsrättslig grund. Det vore även olämpligt om ett utländskt företags marknadsföring av kollektiv portföljförvaltning i fondform skulle kräva anmälan eller tillstånd, medan ett utländskt företags marknadsföring av individuell portföljförvaltning inte skulle kräva vare sig anmälan eller tillstånd. (Frågan berörs avseende AIFMD ytterligare nedan.) Med anledning av att svensk reglering av marknadsföring av finansiella produkter och tjänster inte föreskriver någon anmälnings- eller tillståndsskyldighet, medför Investeringsfondsutredningens förslag att införa en sådan skyldighet för utländska fondföretags marknadsföring i Sverige uppenbara risker för att svensk lagstiftning skulle kunna anses verka diskriminerande mot utländska företag i strid med EU-rättens diskrimineringsförbud. Artikel 93(1) i den svenska språkversionen av direktiv 2009/65 föreskriver Om ett fondföretag avser att marknadsföra sina andelar i en annan medlemsstat än sin hemmedlemsstat, ska det först överlämna en skriftlig anmälan till de behöriga myndigheterna i sin hemmedlemsstat. Motsvarande bestämmelse i den svenska 9 språkversionen av direktiv 85/611, artikel 46, föreskriver att Om ett fondföretag avser att utbjuda sina andelar i en annan medlemsstat än den där företaget hör hemma, ska det först underrätta de behöriga myndigheterna samt myndigheterna i den andra medlemsstaten om detta. Av detta synes framgå att gränsen när anmälan krävs, har ändrats från utbjuda till marknadsföra. Vid tolkningen av ett EU-direktivs autentiska betydelse, kan dock inte endast en enda språkversion (t.ex. den svenska) användas; i stället ska i princip alla språkversionerna vägas in. Alla språkversionerna är lika autentiska. 10 Av Gemenskapsdomstolens fasta rättspraxis följer att det på grund av nödvändigheten av en enhetlig tillämpning och tolkning av gemenskapsrättsliga bestämmelser är uteslutet att endast en språkversion av en bestämmelses ordalydelse tas i beaktande i fall där det råder osäkerhet. Det krävs tvärtom att den aktuella bestämmelsens ordalydelse tolkas och tillämpas mot bakgrund av 9 Se definitionen i 1 kap. 4 1 punkten LVPM: finansiella instrument: överlåtbara värdepapper, penningmarknadsinstrument, fondandelar och finansiella derivatinstrument Se prop. 2007/08:76 s. 22 och T. C. Hartley, The Foundations of European Community Law (2007) s. 67.

15 15 de övriga officiella språkversionerna [ ]. I händelse av skillnader mellan de olika språkversionerna av en gemenskapsrättslig text, ska den bestämmelse som det är fråga om tolkas mot bakgrund av systematiken i och ändamålet med de föreskrifter i vilka den ingår. 11 Regeringen har också principiellt erkänt att andra språkversioner används vid direktivtolkning (se prop. 2006/07:79 s. 23). Vid lagstiftning baserad på EU-direktiv har regeringen således tillmätt de engelska, 12 danska, tyska och franska (se prop. 2007/08:20 s. 72), engelska, franska och danska (se prop. 2003/04:122 s. 33 f.), tyska och franska (se prop. 2007/08:15 s. 64), franska och engelska (se prop. 2007/08:76 s. 32, 50 och 53 och prop. 2004/05:140 s. 55), franska (se prop. 2007/08:76 s. 22) och andra (se prop. 2007/08:15 s. 99, 106 och 145) språkversionerna betydelse. Noteras kan också att lagrådet har beaktat de franska, tyska och danska versionerna (se prop. 2002/03:150 s. 448; prop. 2006/07:115 s. 451; och prop. 2007/08:10 s. 180). De engelska, franska och tyska språkversionerna av direktiv 2009/65 använder i artikel 93(1) samma begrepp som i artikel 46 i direktiv 85/611 för att ange gränsen för anmälningsplikt: market, commercialiser och vertreiben. Dessa begrepp har samtliga betydelsen föra ut på marknaden i syfte att sälja, sälja, eller saluföra och motsvarar det svenska begreppet utbjuda. Någon ändring av gränsdragningen för anmälningsplikt har alltså inte skett i dessa språkversioner av direktiv 2009/65. Någon ändring har inte heller skett i de italienska (commercializzano), danska (markedsfører), portugisiska (comercializem), spanska (comercialicen) eller nederländska (verhandelen) språkversionerna av direktivet. Det kan således hållas för visst att Europaparlamentet och rådet inte har haft för avsikt att ändra direktivet i nu aktuellt avseende. Med beaktande av ovan beskrivna tolkningsprinciper för EU-direktiv, kan det vidare förutsättas att svensk domstol har att utgå från att direktiv 2009/65 inte har ändrat gränsdragningen för utländska fondföretags anmälningsplikt i Sverige. Enligt uppgift har den ändring av den svenska språkversionen av direktiv 2009/65, som innebar att begreppet utbjuda ändrades till marknadsföra, tillkommit vid kontakter mellan Finansdepartementet och den ansvarige översättaren vid kommissionens översättningsavdelning. Efter det att kommissionens översättningsavdelning uppmärksammats på felaktigheten i ändringen av utbjuda till marknadsföra, har avdelningen i en skrivelse till Finansdepartementet förklarat att begreppet i den svenska språkversionen av direktiv 2009/65 bör vara utbjuda, samt erbjudit departementet att begära rättelse. Såvitt Advokatsamfundet känner till har Finansdepartementet meddelat att departementet, trots översättningsavdelningens bedömning, inte avser att begära rättelse. 11 Se t.ex. Schutzverband der Spirituosen-Industrie v. Diageo Deutschland (C-457/05) REG 2007 s. I-8075, pkt 17 f. Se också Hartley s. 67 och 73 f. 12 Se prop. 2007/08:57 s. 51 och 28; prop. 2007/08:20 s. 47, 48, 52, 53 och 54; prop. 2007/08:10 s. 35 och 39; prop. 2006/07:115 s. 280, 281, 282, 287, 291, 298 f., 301, 304, 310, 314, 324 f., 341, 343, 375, 440, 457, 478, 581, 583, 587 och 673; prop. 2006/ Se definitionen i 1 kap. 4 1 punkten LVPM: finansiella instrument: överlåtbara värdepapper, penningmarknadsinstrument, fondandelar och finansiella derivatinstrument. Se prop. 2007/08:76 s. 22 och T. C. Hartley, The Foundations of European Community Law (2007) s. 67. Se t.ex. Schutzverband der Spirituosen-Industrie v. Diageo Deutschland (C-457/05) REG 2007 s. I-8075, pkt 17 f. Se också Hartley s. 67 och 73 f. Se prop. 2007/08:57 s. 51 och 28; prop. 2007/08:20 s. 47, 48, 52, 53 och 54; prop. 2007/08:10 s. 35 och 39; prop. 2006/07:115 s. 280, 281, 282, 287, 291, 298 f., 301, 304, 310, 314, 324 f., 341, 343, 375, 440, 457, 478, 581, 583, 587 och 673; prop. 2006/07:79 s. 24 och 35; prop. 2006/07:5 s. 171; prop. 2005/06:170 s. 43; prop. 2005/06:70 s. 156 och prop. 2002/03:150 s. 203 och 448.

16 16 Att Finansdepartement valt att agera på detta sätt, trots att det stått helt klart att Europaparlamentet och rådet inte har haft för avsikt att ändra direktivet i nu aktuellt avseende, anser Advokatsamfundet vara anmärkningsvärt. Eftersom alla språkversionerna är lika autentiska, kan en ogrundad förändring av en språkversion få återverkningar också i länder där den felaktiga versionens språk inte är huvudspråk eller officiellt språk. Den svenska språkversionen av EU-direktiv är en viktig rättskälla och det är av vikt för rättssäkerheten att dessa är korrekta till sin lydelse. Advokatsamfundet anser det därför anmärkningsvärt att Finansdepartementet inte vidtagit åtgärder för rättelse. Sammanfattningsvis förelåg ingen skyldighet för Sverige att på EU-rättslig grund ändra gränsdragningen för anmälningsskyldigheten för utländska fondföretags verksamhet i Sverige. En ändring härvidlag skulle därför utgöra en nationell reglering utan grund i EU-rätten. På sidan 270 i Investeringsfondsutredningens betänkandet drog utredningen samma helt korrekta slutsats, nämligen att någon materiell ändring av direktiv 2009/65 i förhållande till direktiv 85/611 inte var avsedd i nu aktuellt avseende. Utredningen synes dock inte till fullo ha insett konsekvenserna av denna slutsats, då utredningen i samtliga övriga avseenden, där de engelska, franska och tyska språkversionerna av direktiv 2009/65 använder begreppen market, commercialiser respektive vertreiben, valde att använda begreppet marknadsföring i sina författningsförslag. Exempelvis föreslog Investeringsfondsutredningen i tredje stycket i förslaget till ändrad 1 kap. 7 lagen om investeringsfonder att utländska fondföretag anmälda hos Finansinspektionen skulle underrätta Finansinspektionen om eventuella ändringar i fondföretagets åtgärder för marknadsföring. Detta skulle medföra att utländska fondföretag skulle bli tvungna att underrätta Finansinspektionen om ändringar i exempelvis annonser och annat reklammaterial. Enligt den engelska språkversionen ska underrättelsen avse eventuella ändringar av fondföretagets arrangements made for marketing, vilket gör det uppenbart att den aktuella bestämmelsen i direktiv 2009/65 inte avser att reglera ändringar i annonser. Med anledning av ovan beskrivna tolkningsprinciper får det, i de fall utredningen endast hänvisar till direktiv 2009/65 vid användningen av begreppet marknadsföra i dess författningsförslag, antas att detta begrepp ska förstås på det sätt som Europaparlamentet och rådet har avsett, nämligen utbjuda. Enligt Advokatsamfundets uppfattning skulle en sådan ordning leda till en betydande rättsosäkerhet. Avseende det då tillgängliga utkastet till AIFM-direktivet anförde Advokatsamfundet följande. I förslaget som antogs den 26 oktober 2010 definieras i artikel 4(1)(y) det engelska begreppet marketing enligt följande: any direct or indirect offering or placement at the initiative of the AIFM or on behalf of the AIFM of units or shares in an AIF it manages to or with investors domiciled in the Union. Detta engelska begrepp är alltså det som motsvaras av marknadsföring i den svenska språkversionen av direktiv 2009/65. Begreppen marketing eller marknadsföring är inte definierade i vare sig direktiv 85/611 eller direktiv 2009/65. Det fick dock förutsättas, menade Advokatsamfundet, att den ovan angivna definition av marketing återger vad som avses med marketing i den engelska språkversionen av direktiv 2009/65, särskilt som såväl direktiv 2009/65 som AIFM-direktivet behandlar regleringen av bl.a. fondföretag. I artikel 32 i förslaget till AIFM-direktiv angavs villkoren för marketing av en AIF i en annan medlemsstat. Eftersom definitionen av AIF avses omfatta sådana fondföretag som avses i

17 17 1 kap. 9 lagen om investeringsfonder, skulle, menade Advokatsamfundet, vid implementeringen av AIFM-direktivet gränsdragningen för tillståndsplikt enligt nämnda lagbestämmelse behöva ändras till att motsvara marketing enligt ovan angivna definition. Följaktligen kräver AIFM-direktivet att gränsdragningen för tillståndsplikt enligt 1 kap. 9 lagen om investeringsfonder i stort ska motsvara den som följer av gällande rätt (såsom den beskrevs av Advokatsamfundet i sitt remissvar). AIFM-direktivet reglerar inte marketing av UCITS-kompatibla fondföretag, varför någon ändring av 1 kap. 7 lagen om investeringsfonder skulle komma att krävas till följd av AIFM-direktivet. AIFM-direktivet skulle således komma att innebära att den ändring av gränsdragningen för tillståndsplikt enligt 1 kap. 9 lagen om investeringsfonder som betänkandet föreslår, kommer att behöva ändras på nytt vid implementeringen av AIFM-direktivet. Detta skulle i sin tur komma att innebära att utländska fondföretag som omfattas av 1 kap. 7 lagen om investeringsfonder, kommer att bli skyldiga att anmäla sig hos Finansinspektionen redan vid marknadsföring av fondföretagets andelar i Sverige, medan de som omfattas av 1 kap. 9 kommer att bli skyldiga att söka tillstånd först när fondföretagets andelar erbjuds till teckning i Sverige. Flera av de sakkunniga som biträdde Investeringsfondsutredningen hade förhållandevis kraftig kritik mot utredningens förslag avseende marknadsföring i Sverige av utländska fonder. I sitt särskilda yttrande anförde Eva Broms (Fondbolagens förening), Göran Espelund (VD i Lannebo fonder AB) och Staffan Ringvall (Handelsbanken Kapitalförvaltning) bl.a. följande. Utredningen föreslog att en plikt att anmäla in en UCITS-fond i Sverige ska uppkomma redan när fonden marknadsförs här och inte som i dag först när fonden såväl marknadsförs som säljs i Sverige. Detta, menade de sakkunniga, skulle även få till följd att en s.k. non-ucits skulle komma att behöva tillstånd i Sverige så snart fonden marknadsförs här, även om försäljningen av fondandelar sker i förvaltningsbolagets eller fondföretagets hemland. De sakkunniga sade sig ha förståelse för att utredningens önskan att införa en regel som möjliggjorde för konsumenten att utgå från att ett företag som marknadsför en fond i Sverige också har rätt att verka här. De hade dock synpunkter på de överväganden som låg bakom förslaget och har också förslag till undantag i enlighet med vad som utvecklas nedan. Huruvida förslaget till förnyad tolkning av begreppet marknadsföra i UCITS-direktivet är korrekt, kunde enligt de sakkunniga diskuteras. I såväl artikel 44 i UCITS-direktivet som i artikel 91 i Europaparlamentets och rådets direktiv 2009/65/EG 13 (UCITS IV-direktivet) används begreppet market i den engelska språkversionen, vilket i de svenska versionerna översatts till marknadsföra. Begreppet marknadsföring används numera, menade de sakkunniga, ofta i betydelsen säljfrämjande åtgärder. I den svenska lydelsen av UCITS IV-direktivet har begreppet dock hittills använts i en väsentligen annan betydelse, nämligen såsom synonymt med begreppet marketing i det engelska språket: bring to market. Det kan, som Investeringsfondsutredningen också konstaterade, noteras att de engelska, franska och tyska lydelserna av direktivet använder begrepp (market, commercialiser respektive vertreiben), som samtliga har betydelsen föra ut på marknaden i syfte att sälja eller sälja, saluföra alltså något annat än vad som i svenskt lagspråk vanligen betecknas 13 Europaparlamentets och rådets direktiv 2009/65/EG, av den 13 juli 2009 om samordning av lagar och andra författningar som avser företag för kollektiva investeringar i överlåtbara värdepapper (fondföretag).

18 18 som marknadsföra. Den implementering som Sverige hittills gjort av UCITS-direktivet och som går att utläsa ur förarbetena, torde därför vara i överensstämmelse med direktivets avsikt, vilken varit att reglera fondverksamhet och försäljning av fondandelar. Fondbolagens förening, Svenska Bankföreningen och Svenska fondhandlarföreningen ifrågasatte alla också Investeringsfondsutredningens tolkning av begreppet marknadsföring. Föreningarna anförde i övrigt i princip detsamma som såväl Advokatsamfundet som de sakkunniga i Investeringsfondsutredningen (se prop. 2010/11:135). Regeringen valde dock att inte ta till sig kritiken från Fondbolagens förening, Svenska Bankföreningen, Svenska fondhandlarföringen, Advokatsamfundet och de sakkunniga i Investeringsfondsutredningen, utan valde att i lagstiftningen gå utöver vad UCITS IV krävde och införa en särreglering på marknadsföringsområdet avseende sådana öppna fonder som avses i lagen om investeringsfonder 1 kap. 9 (se prop. 2010/11:135 s. 133 f.). AIFMD AIF-förvaltarutredningen har som utgångspunkt att inte införa regler avseende AIFförvaltare som går utöver vad direktivet kräver. I linje med detta föreslår utredningen att marknadsföring i den nya lagen bör definieras som direkt eller indirekt erbjudande eller placering, på AIF-förvaltarens initiativ eller för AIF-förvaltarens räkning, av andelar eller aktier i en AIF-fond som denne som förvaltar och som riktar sig till investerare med hemvist eller stadgeenligt säte inom EES (s. 323). I denna del sammanfaller utredningens förslag med den implementering av UCITS IV som Fondbolagens förening, Svenska Bankföreningen, Svenska fondhandlarföringen, Advokatsamfundet och de sakkunniga i Investeringsfondsutredningen förespråkade i det lagstiftningsärendet som refererats ovan. Det kan noteras att den brittiska Financial Services Authority har konstaterat att marketing i AIFM-direktivet inte innefattar det som i Storbritannien benämns promotion 14 och som motsvarar vad vi i svenskt lagspråk vanligen menar med marknadsföring. I allmänmotiveringen avviker dock utredningen helt ifrån den av utredningen själv föreslagna direktivkonforma lagtexten. I stället hänvisar utredning där till vad som genomfördes avseende UCITS IV. Utredningen berör emellertid inte varför man i detta avseende anser att implementeringen ska avvika från direktivtexten eller varför denna avvikelse inte ska komma till uttryck i lagtexten utan endast i motivtext. Om utredningen anser att lagen ska gå utöver direktivets krav, borde detta av rättssäkerhetsskäl återspeglas direkt i lagtexten. Motiven för varför en sådan avvikelse anses motiverad, bör också utvecklas med specifik hänvisning till de olika formerna av AIF-fonder som kan bli aktuella och hur detta extra svenska krav samspelar med annan finansiell reglering, såsom prospektreglerna, reglerna om värdepappersrörelse och den allmänna marknadsföringsrätten. Direktivet lägger fast en skyddsnivå vad gäller erbjudande av andelar i AIF-fonder. 14 Se Implementation of the Alternative Investment Fund Managers Directive. Part 1. CP12/32 (November 2012) 10.4.

19 19 Denna nivå har i princip ansetts tillräcklig för marknaden för AIF-fonder (och t.o.m. UCITS) på unionsnivå. Utredningen anser emellertid att denna skyddsnivå just för AIFfonder inte är tillräcklig utan att den fulla regleringen ska börja gälla redan vid marknadsföring. På andra finansiella konsumentmarknader t.ex. vad gäller komplexa finansiella instrument helt utan likviditet föreskriver svensk rätt inte någon motsvarande reglering av marknadsföringen för sådana produkter anses uppenbarligen den allmänna marknadsföringsrätten och de särskilda informationsplikterna i lagen om värdepappersmarknaden räcka. Mot denna bakgrund bör motiveras varför utredningen i sådant fall anser att skyddsintresset för svenska investerare i AIF-fonder behöver vara starkare än unionsnivån och starkare än samma intresse för investerare i andra länder inom EES, i vilka implementeringen sker direktivkonformt, liksom för andra mer svårbedömda produkter som i dag kan marknadsföras till svenska icke-professionella investerare utan tillstånd på sedvanligt sätt. Härutöver bör på nytt beaktas de systematiska problem som en tolkning av definitionen av marknadsföring i enlighet med betänkandets allmänmotivering skulle medföra. Dessa systematiska problem motsvarar de som Advokatsamfundet enligt ovan redogjorde för i sitt remissvar avseende Fondverksamhet över gränserna Genomförande av UCITS IVdirektivet (SOU 2010:78). I remissvaret redogjorde Advokatsamfundet bland annat för de problem som kan uppstå vid anmälan om gränsöverskridande verksamhet. UCITS IV föreskriver en skyldighet för tillsynsmyndigheten i hemlandet för ett fondföretag inom EES som avser att utbjuda sina andelar i Sverige att mottaga anmälan om detta, utfärda ett s.k. UCITS-intyg samt vidarebefordra anmälan och intyget till Finansinspektionen. Efter implementeringen av UCITS IV följer detta nu av 1 kap. 7 och 9 lagen (2004:46) om investeringsfonder vad avser svenska värdepappersfonders verksamhet i andra EESländer. Anmälningsskyldigheten enligt nämnda lagrum inträder när fondföretagets andelar marknadsförs i Sverige, medan skyldigheten enligt UCITS IV först inträder när fondföretagets andelar utbjuds i Sverige, inte när de marknadsförs. Eftersom anmälningsskyldighetens inträde för utländska fondföretags verksamhet i Sverige följer av det aktuella EES-landets implementering av UCITS IV, får det förutsättas att anmälningsskyldigheten i sådana fall inträder vid utbjudande av fondandelar i Sverige. Av detta följer att det inte föreligger någon skyldighet för tillsynsmyndigheter inom EES att på EUrättslig grund vare sig ta emot eller vidarebefordra anmälningar om marknadsföring av fondandelar i Sverige till Finansinspektionen, eller utfärda s.k. UCITS-intyg. Ett motsvarande problem kommer att uppstå vid tillämpningen av 5 kap. 1-3 i utredningens författningsförslag, om den i betänkandets allmänmotivering angivna tolkningen av marknadsföring ska vara gällande. Det faktum att den brittiska Financial Services Authority uttalat att marketing enligt AIFM-direktivet inte ska innefatta promotion (se ovan) tydliggör att detta kommer att utgöra ett praktiskt problem. Advokatsamfundet utgår från att Financial Services Authority i ljuset av uttalandet anser sig inte ha någon skyldighet att exempelvis lämna Finansinspektionen uppgifter enligt 5 kap. 3, andra stycket, om den verksamhet som den aktuella brittiska AIFförvaltaren avser bedriva i Sverige endast omfattar marknadsföring dvs. promotion av andelar eller aktier.

20 20 Lagstiftningstekniken Det är Advokatsamfundets uppfattning att det vore direkt olämpligt att använda begreppet marknadsföring som definitionen av något som motsvarar varken begreppets innebörd i dagligt tal eller dess betydelse enligt definition i annan lagstiftning, se 3 marknadsföringslagen (2008:486). I samband med arbetet med Advokatsamfundets remissvar avseende implementeringen av UCITS IV-direktivet fick Advokatsamfundet kännedom om att kommissionens översättningsavdelning efter det att avdelningen uppmärksammats på att den svenska språkversionen av UCITS IV-direktivet genomgående använde begreppet marknadsföra, för att återspegla market, commercialiser och vertreiben förklarade översättningsavdelningen att begreppet i den svenska språkversionen av UCITS IV-direktivet borde ha varit utbjuda, samt erbjöd Finansdepartementet att begära rättelse. Som angivits ovan begärde aldrig Finansdepartementet rättelse, varför den svenska språkversionen av UCITS IV-direktivet kvarstår oförändrad. Översättningsavdelningens uppfattning gör sig dock gällande även vad avser AIFM-direktivet. 9. Fondandelar Vad beträffar investeringsfonder, torde i dag ingen tvekan råda om vad som utgör en fondandel. Vad gäller AIF-fonder, däremot, som kan ha vilken juridisk form som helst, blir frågan svårare att avgöra. En AIF-fond som organiseras som ett svenskt aktiebolag, kan ge ut olika instrument för deltagande som investerare i bolagets verksamhet: stamaktier, preferensaktier (och andra olika aktieserier), kapitalandelslån, vinstandelslån, efterställda lån, andra lån, löpande instrument, enkla instrument osv. Det är inte självklart var ägandet slutar och var långivning tar vid. Preferensaktier med starkt begränsad rösträtt företer exempelvis betydande drag av lån, medan vinstandelslån i praktiken utgör en sorts rösträttslösa aktier. Vid publika obligationslån föreskrivs numera även i Sverige ofta att vissa beslut som berör obligationsinnehavarnas intressen ska fattas av ett innehavarmöte, som starkt påminner om bolagsstämman. Vad gäller handelbolag och kommanditbolag uppstår motsvarande frågeställningar. En kommanditdelägare får normalt inte delta i förvaltningen av bolaget (3 kap. 4 lagen om handelsbolag och enkla bolag). Det förekommer på den svenska marknaden att investerare i vad som motsvarar AIFfonder investerar genom t.ex. vinstandelslån, varför gränsdragningen mellan vad som är ägarandelar / fondandelar respektive lån har praktisk betydelse. Detta exempelvis vad gäller frågan huruvida andelar marknadsförs i Sverige, information till investerare och huruvida erbjudanden riktar sig till tillräckligt många investerare för att förvaltaren ska anses vara en AIF-förvaltare. Det sista exemplet kan utvecklas något. Ett aktiebolags aktier kan ägas av en eller ett fåtal personer som utgör en sådan begränsad krets som innebär att bolaget inte därigenom blir en AIF-fond (se s. 284). Bolaget kan sedan ge ut t.ex. vinstandelslån eller annan skuld till en vidare krets. Blir bolaget därigenom en AIFfond? Gränsdragningen blir också viktig för frågan om huruvida en fond använder