Remissvar Förvaltare av alternativa investeringsfonder SOU 2012:67

Transkript

1 Svenska Riskkapitalföreningen Grev Turegatan 18 SE Stockholm +46 (0) Finansdepartementet Finansmarknadsavdelningen STOCKHOLM Fi2012/3572) Remissvar Förvaltare av alternativa investeringsfonder SOU 2012:67 Svenska Riskkapitalföreningen (SVCA) är branschföreningen för aktörer på den svenska riskkapitalmarknaden. Riskkapital är en aktiv ägarform och fungerar som en katalysator för tillväxt i svensk ekonomi. SVCA företräder företag som direkt eller indirekt investerar i onoterade bolag dvs såväl institutionella investerare som svenska förvaltare av sk riskkapitalfonder samt svenska investeringsrådgivare till utländska förvaltare av sådana fonder (gemensamt kallade investerande medlemmar ). Det bör även noteras att det som i dagligt tal refereras till som riskkapitalfonder i huvudsak utgörs av förhandlade saminvesteringsarrangemang organiserade i form av svenska kommanditbolag, engelska eller andra utländska limited partnerships och svenska aktiebolag. Cirka 700 svenska bolag är riskkapitalägda och dessa sysselsätter sammanlagt personer varav cirka arbetar i Sverige. Det motsvarar 7 procent av de anställda i den privata sektorn i Sverige. De svenska riskkapitalägda bolagen omsätter 250 Mdr kronor. SVCA har 126 investerande medlemmar (inklusive även icke-institutionella investerare i riskkapitalfonder) samt cirka 100 associerade medlemmar. Av SVCA:s medlemmar är närmare 50 privatpersoner som investerar i tillväxtbolag så kallade affärsänglar, därutöver 17 affärsängelnätverk. Uppskattningsvis förvaltas upp mot 500 miljarder kronor sammalagt i sk riskkapitalfonder med fokus på den svenska marknaden. 1. Sammanfattning Utredningen har på kort tid och med ett komplext men ändå ofullständigt regleringsunderlag producerat ett omfattande betänkande på ett, i stort, förtjänstfullt sätt. SVCA välkomnar särskilt de möjligheter för en bredare marknadstillgänglighet för den europeiska private equitymarknaden för såväl fonder som investerare som harmoniseringen kan komma att medföra. På vissa punkter anser SVCA emellertid att utredningens förslag är problematiska och kan förbättras. I de avseenden delar av utredningens förslag inte kommenteras nedan har SVCA inga synpunkter. SVCA ställer sig frågande till det förfarande genom vilket riskkapitalbranschen nu kommer att regleras. Hela regelverket finns ännu inte på plats. SVCA motsätter sig inte en reglering av förvaltare av sk riskkapitalfonder som sådana men nu förevarande reglering är tyvärr illa anpassad till förvaltare av andra sk fonder vilka investerar i andra tillgångar än finansiella instrument vilka kan handlas regelmässigt på den finansiella marknaden och i vilka fonder det dessutom normalt sker en regelmässig handel. SVCA:s investerande medlemmar agerar i huvudsak på den privata marknaden för företagsförvärv där man förvärvar minoritets eller majoritetsposter i onoterade bolag. Man är endast i undantagsfall verksam på den finansiella marknaden, detta i samband med att man lägger bud på noterade bolag eller genomför börsintroduktioner. I bägge dessa fall är man 1

2 omfattad av gällande regelverk. Mot denna bakgrund och med hänsyn tagen till proportionalitetsprincipen noterar SVCA tacksamt att det för mindre fonder endast föreslås ett enklare registreringsförfarande. På flera punkter anser SVCA att utredningens beskrivning av fondmarknaden behöver kompletteras. SVCA anser därutöver att klargöranden krävs på flera punkter, såsom beträffande definitionen av fondandelar, carried interest, förhållandet mellan AIFförvaltarregleringen och prospektreglerna och marknadsföring av AIF-fonder till ickeprofessionella investerare. SVCA anser att utredningens diskussion av marknadsföring är bristfällig. Motiven stämmer inte överens med den föreslagna lagtexten. Den lösning som behandlas i motiven går utöver vad direktivet kräver och har tidigare inom ramen för UCITS-regleringen utsatts för skarp kritik. 2. Förfarandet Den finansiella reglering som kommer från EU är ofta omfattande men trots detta ofta ofullständig när medlemsstaterna förpliktas att införa den nya regleringen, främst genom att Kommissionens delegerade lagstiftning ofta inte finns tillgänglig. Medlemsstaternas implementering av direktiven kan därför inte ta erforderlig hänsyn till denna lagstiftning. Detta förhållande är oacceptabelt och leder till osäkerhet kring vilka regler som kommer att gälla och som industrin har att anpassa sig till. Detta riskerar även leda till sk regulatory arbitrage då risken finns att olika medlemsstater tolkar och implementerar direktivet olika vilket också strider mot principerna om den inre marknaden. 3. Regleringsbehovet Den här aktuella regleringen är i flera avseenden oväntad givet den analys av den finansiella krisen som i övrigt har legat till grund för EU:s lagstiftningsprogram. Från EU-håll har inga marknadsmisslyckanden avseende sk riskkapitalfonder eller förvaltare identifierats. Eftersom reglering ofta motiveras av marknadsmisslyckanden kan det därför ifrågasättas om AIFM-direktivet rationellt kan motiveras. Utredningen konstaterar, men hänvisning till tidigare lagstiftningsärenden (SOU 2002:56 s 240 f och prop. 2002/03:150 sid. 126 f) att några stabilitetshänsyn inte gör sig gällande avseende fondmarknaden och att därför regleringen av förvaltare av sk riskkapitalfonder inte kan motiveras av sådana hänsyn (sid. 246). Kommissionen konstaterar själv att AIF-förvaltarna inte orsakade den finansiella krisen. 1 Ändå påstås (sid. 248 och skäl (2) och (3)) att motiven bakom AIFM-direktivet för det första skulle utgöras av ett behov ett harmonierat regelverk för att bättra på förutsättningarna för övervakning av fondförvaltare vars verksamhet på olika sätt befaras kunna påverka risker i det finansiella systemet. Förvaltningen av koncerninterna fonder undantas från direktivet (artikel 3.1). Detta är inte förenligt med en reglering av AIF-förvaltare med sikte på den finansiella stabiliteten, eftersom stabiliteten i det finansiella systemet kan hotas om en koncernintern fond som tar positioner på den finansiella marknaden går under lika väl som om detta händer beträffande någon annan sorts fond. Kommissionen har sammanställt de centrala riskområdena (sid. 247). Det kan ifrågasättas om AIF-direktivet med sin omfattande reglering av vitt skilda investeringsstrukturer mot denna bakgrund kan sägas uppfylla de krav som följer av proportionalitets- och subsidiaritetsprinciperna. Kommissionen har inte visat att mindre ingripande reglering, såsom 1 Commission Staff Working Document Accompanying the proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on Alternative Investment Fund Managers and amending Directives 2004/39/EC and 2009/.../EC Impact Assessment, COM(2009) 2007, SEC(2009)

3 särskild reglering av informationsgivning, frivillig auktorisation (alltså inte krav på tillstånd), 2 annan lagstiftning såsom de redan existerande flaggningsreglerna skulle vara tillräckliga för att hantera de identifierade centrala riskområdena. Vidare anges en vilja att öka den offentliga insynen i och inflytande över fonder som agerar på marknaden för företagskontroll (t.ex. riskkapitalfonder) (bl.a. skäl (53) och sid. 249). Det framgår inte av vilken anledning redan existerande regler (i Sverige) om aktieboks offentlighet och öppenhetsdirektivets regler vad gäller aktiemarknadsbolag skulle vara otillräckliga. Vidare anges som skäl också att man vill säkerställa information till anställda i företag som ägs av riskkapitalfonder. Det framgår inte varför den information som idag tillhandahålls (i Sverige) t.ex. enligt lagen om styrelserepresentation för privatanställda och medbestämmandelagen skulle vara otillräcklig eller varför inte anställda i andra företag ska ha rätt till samma information avseende sina ägare. Ett ytterligare motiv anges vara strävan att skapa en inre marknad för AIF-förvaltare (bl.a. skäl 4 i AIFM-direktivet och sid. 249). Det framgår inte t.ex. varför ett opt in-förfarande enligt vilket fondförvaltare frivilligt kan underkasta sig de regler som kvalificerar förvaltaren att verka inom hela EES skulle vara otillräckligt för att uppnå den önskade inre marknaden. Föreningen vill uppmana regeringen att agera för att lagstiftningen inom EU på ett bättre sätt prövas mot proportionalitets- och subsidiaritetsprinciperna. 4. Marknadsbeskrivning Föreningen ställer sig i vissa avseenden frågande till utformningen av utredningens redogörelse för den svenska fondmarknaden. Det är oklart vad utredningen avser med fond vad gäller beskrivningen av fondmarknaden i betänkandets avsnitt 2.6. De AIF-fonder vars förvaltare kommer att omfattas av direktivet men som inte idag är specialfonder motsvarar inte idag någon fond-definition i svensk lagstiftning. En del av de fonder som idag inte är fonder i någon rättslig mening men som berörs av den nya regleringen ges under rubriken Privatägda riskkapitalföretag och riskkapitalfonder i betänkandets avsnitt AIF-fonder som inte faller under någon av de rubrikerna synes inte omfattas alls av redogörelsen. Någon samlad redogörelse för den svenska marknad som omfattas av det nya direktivet och existerande fondlagstiftning den marknad som framgent kan sägas utgöra den svenska fondmarknaden i en rättslig mening ges därför inte. Utredningen påstår att fondprodukterna ofta är komplexa. Föreningen vill uppmärksamma att värdepappersfonder enligt 8 kap 25 lagen om värdepappersmarknaden anses utgöra okomplicerade instrument avseende vilka lättnader i värdepappersinstitutens upplysningsskyldighet föreligger. Utredningens föreställning om fondandelar som komplicerade produkter står därför åtminstone i vissa avseenden i strid med de bedömningar som lagstiftaren tidigare har gjort. 5. Definitionen av AIF-fonder Utredningen menar att verksamhetsdrivande aktiebolag normalt inte ska betraktas som AIFfonder (sid. 284). Det är oklart vad utredningen menar med verksamhetsdrivande. I bolagsordningarna för alla svenska aktiebolag anges genom angivande av bolagssyftet vilken verksamhet bolaget ska bedriva. Utredningen menar också (sid. 285) att det i första hand är det i bolagsordningen angivna syftet som ska användas för att bedöma om ett aktiebolag är en AIFfond. Med detta resonemang kommer varje aktiebolag med logiskt nödvändighet att också vara ett verksamhetsdrivande aktiebolag, eftersom den verksamhet som bolaget ska bedriva anges i 2 I den tidigare börs- och clearinglagen föreskrevs frivillig auktorisation av börser under förutsättning att börsaspiranterna uppfyllde vissa närmare angivna krav. 3

4 bolagsordningen. Utredning ska möjligen förstås så att med verksamhet här ska förstås verksamhet i viss närmare kvalificerad art. Vilken närmare art utredningen har haft i åtanke redogör emellertid utredningen inte för i betänkandet, utom vad gäller riskkapitalfonder (sid. 286). Utredningen anför därvid följande: De allra flesta bolag har som syfte att bedriva någon typ av verksamhet, och inte att investera kapitalet i enlighet med en definierad investeringspolicy. De faller därför utanför direktivets definition. Företag som enligt sin bolagsordning eller motsvarande har som syfte att investera kapitalet i enlighet med en definierad investeringspolicy för att gynna aktie- eller andelsägarna träffas dock av definitionen. En i bolagsordningar vanlig formulering av syftet är att bolaget ska äga och förvalta värdepapper och bedriva annan därmed förenlig verksamhet. Verksamhetsföremålet ges normalt en mycket vid formulering. Bolagets närmare verksamhetsinriktning fastställs sedan genom bolagsstämmo- och styrelsebeslut, eventuellt i enlighet med avtal mellan aktieägarna hur bolagets verksamhet närmare ska bestämmas och bedrivas. Det kan därför ifrågasättas hur vägledande utredningens uttalande i praktiken därför kommer att bli. I många fall troligen väldigt många fall kommer bolagsordningen inte ge en sådan klar indikation som utredningen förefaller ha utgått ifrån. Utredningens resonemang avseende riskkapitalfonder förefaller vidare inte vara principiellt baserat utan förefaller ha anförts särskilt för att riskkapitalfonder ska omfattas av definitionen av AIF-fonder. Ett mer bärkraftigt resonemang som också skulle kunna fungera vägledande avseende andra sorters fonder hade varit att föra ett principiellt klargörande resonemang som sedan i sin praktiska applikation på riskkapitalfonderna skulle ge det resultat som nu mer principlöst anges i betänkandet. Att resonemanget inte är principiellt bärkraftig visas av att rena holdingbolag som inte bedriver någon annan verksamhet än att äga och förvalta finansiella instrument i enlighet med vad ägarna har beslutat eller uppdragit åt styrelsen att besluta normalt inte ska anses utgöra AIF-fonder (direktivets definition av holdingbolag ). Holdingbolag har som syfte att skapa avkastning för investerarna (aktieägarna) genom att ha ett på visst sätt sammansatt ägande (en portfölj). Innehavet kan tidsmässigt variera över tid. Riskkapitalfonder kan ofta inneha sina portföljer långsiktigt, upp till tio år. Det bör här observeras att på värdepappersmarknaden investeringshorisonter överstigande ett år anses vara långsiktiga. Med detta värdepappersmarknadsmässiga synsätt blir riskkapitalfondernas innehav alltid långsiktigt (direktivets definition av holdingbolag som innehåller ett långsiktighetsrekvisit). Utredningen menar också att bolagets faktiska agerande kan påverka bedömningen av huruvida bolaget är en AIF-fond (sid. 285 och, något mer utförligt, sid. 286). Vad utredningen anför i detta avseende torde vara otillräckligt för att på ett rättssäkert sätt vägleda rättstillämpningen. Utredningen begränsar sig till att diskutera aktiebolag. Någon motsvarande diskussion avseende handelsbolag, kommanditbolag eller enkla bolag förs inte. I flera fall torde emellertid olika fondstrukturer kunna ges formen av sådana bolag, varför avsaknaden av en diskussion i betänkandet i denna del är ofullständigt. Det är oklart huruvida den lagtext som utredningen har föreslagit i praktiken uteslutande har baserats på antagandet att svenska AIF-fonder kommer organiseras som aktiebolag eller om utredningen också vid avfattandet av lagtextsförslag har beaktat andra organisationsformer. 6. Carried interest I såväl lagförslaget som i AIFM-direktivet definieras carried interest (särskild vinstandel) som en andel av AIF-fondens vinst som tillfaller AIF-förvaltaren som ersättning för förvaltningen, exklusive eventuell andel av fondens vinst som tillfaller förvaltaren som avkastning på en investering som gjorts i fonden av förvaltaren. Som påpekas i betänkandet föreligger väsentliga skillnader mellan riskkapitalfonder och investeringsfonder (s. 258). Det innebär bl.a. att den särskilda vinstandelen beräknas på skilda sätt och har olika karaktär. I en investeringsfond investerar förvaltaren eller till förvaltaren 4

5 närstående personer typiskt sett inte parallellt med fondens övriga investerare. Dessutom beräknas den särskilda vinstandelen ofta på en orealiserad fondförmögenhet från tid till annan (NAV, Net Asset Value). Redan erhållen vinstandel påverkas inte heller av om värdet på fondens tillgångar sedermera skulle gå ned. Vad beträffar investeringsfonder kan det därför vara riktigt att betrakta den särskilda vinstandelen (som egentligen är ett rörligt förvaltningsarvode) som ersättning för fondens förvaltning. I riskkapitalfonder investerar däremot regelmässigt förvaltaren eller till förvaltaren närstående personer parallellt med fondens övriga investerare en viss andel av fondens totala kapital. Fonden bildas genom att investerarna och förvaltaren ingår ett avtal, Limited Partnership Agreement (liknande ett kommanditbolagsavtal). I Limited Partnership Agreement regleras hur fondens realiserade vinster på underliggande portföljbolag ska fördelas. Det är branschpraxis att förvaltaren i egenskap av förvaltare, entreprenör (den som sätter upp och bildar fonden) och den som bär fondens legala risker (i egenskap av komplementär (general partner) i fonden) ur fonden erhåller en särskild vinstandel (normalt 20 procent sedan investerarna återfått det kapital de skjutit till och en avtalad årlig avkastning). Detta skiljer sig principiellt sett inte från andra entreprenörer som bjuder in externa investerare, varvid entreprenören behåller en större del av företaget än vad som motsvarar hans kapitalinsats. Förvaltarens medinvestering är en förutsättning för att denne ska erhålla en särskild vinstandel i fonden. Carried interest i riskkapitalsammanhang utgör således inte ersättning, utan en på förhand bestämd fördelning av fondens (normalt kommanditbolagets) realiserade resultat som uppkommer vid försäljning av underliggande portföljbolag. Värdetillväxten i dessa bolag skapas i sin tur av det arbete som utförs av ledning och anställda i respektive bolag, vilka också förutsätts investera och dela risk med fondinvestorerna. Det är m.a.o. en avkastning på den investering som förvaltaren gjort i fonden. Enligt god redovisningssed behandlas därför den särskilda vinstandelen som just en andel av fondens resultat och inte som ersättning för fondens förvaltning. För förvaltarens löpande kostnader för förvaltningen av fonden erhåller förvaltaren ett fast förvaltningsarvode, vilket typiskt sett uppgår till 1,5 2,5 procent av fondens avtalade kapital. Det är detta arvode, inte den på förhand överenskomna resultatfördelningen, som utgör ersättningen för förvaltningen av fonden. Beskrivningen av carried interest på sidorna i betänkandet är därför inte korrekt i alla avseenden. Utgångspunkten i betänkandet synes vara att carried interest i riskkapitalsammanhang omfattas av definitionen i lagförslagets 1 kap. 11. Som framgår ovan utgör sådan carried interest emellertid inte ersättning för förvaltningen, utan en andel av fondens vinst som tillfaller förvaltaren som avkastning på en investering som gjorts i fonden av förvaltaren. Då Föreningen antar att det inte är möjligt att ändra definitionen i 1 kap. 11 (eftersom den baseras på AIFMdirektivet), bör det tydliggöras i förarbetena att carried interest i riskkapitalsammanhang omfattas av nämnda definition vad avser uppfyllandet av ersättningsvillkorens intressegemenskap ( alignment of interest ) med investerarna, trots att sådan särskild vinstdelning inte utgör ersättning för förvaltningen i traditionell mening. 7. Begränsade investeringsmöjligheter för icke-professionella investerare Utredningen föreslår att marknadsföring till icke-professionella investerare får ske endast av AIF-fonder vars aktier eller andelar är upptagna till handel på en reglerad marknad samt för vilka det finns ett faktablad (rutan på sid. 333 i bet). Dock görs ett undantag avseende kravet på notering och faktablad för sådana fonder som saknar rätt till inlösen under minst fem år och som enligt sin investeringsstrategi generellt inte investerar i finansiella instrument som kräver depåförvaring eller generellt investerar i emittenter eller onoterade företag för att förvärva kontroll (sid 59), dvs riskkapitalfonder. Det är viktigt att tillse att detta undantag finns kvar då den UCITS-definition av professionella investerare som införts i AIFMD inte är anpassad för flera traditionella grupper av investerare i venture capital och andra sk riskkapitalfonder, som t.ex entreprenörer, affärsänglar, sk High Net worth Individuals och family offices, vilka tillför såväl kapital som erfarenhet av att driva och utveckla bolag. Alternativt kan kategorin semiprofessionella investerare införas för denna typ av investerare i denna typ av fonder dvs 5

6 stängda, obelånade och som investerar i instrument som ej behöver förvaras i depå hos förvaringsinstitut. Inledningsvis uppstår här de problem vad gäller definitionen av fondandelar för vilka redogörs nedan. Vidare förefaller det oklart varför ett faktablad ska upprättas avseende sådana noterade riskkapitalfonder för vilka redan prospekt enligt lagen om handel med finansiella instrument nödvändigtvis har upprättats enligt lagen om handel med finansiella instrument (upptagande till handel av överlåtbara värdepapper på en reglerad marknad förutsätter att ett godkänt upptagandeprospekt föreligger). Det förefaller onödigt och torde utgöra en obefogad extra kostnad för AIF-förvaltaren och därmed ytterst investerarna att såväl faktablad som prospekt med sammanfattning upprättas för en och samma fond. Risken är vidare att innehållet i faktabladet och prospektet på olika sätt kan komma att avvika från varandra eftersom de båda informationsdokumenten upprättas enligt olika regelverk. Av lagtexten bör utgå vilket av alternativen prospekt eller faktablad det är som ska tas fram avseende noterade AIF-fonder. 8. Marknadsföring Begreppet marknadsföring i samband med fonder har berörts i tidigare lagstiftningsärenden och därvid visat sig kunna ställa till problem. Inte heller det nu förevarande lagstiftningsärendet har kunnat undvika problem i detta avseende. UCITS IV Flera av de sakkunniga som biträdde Investeringsfondsutredningen hade förhållandevis kraftig kritik mot utredningens förslag avseende marknadsföring i Sverige av utländska fonder. I sitt särskilda yttrande anförde Eva Broms (Fondbolagens förening), Göran Espelund (VD i Lannebo fonder AB) och Staffan Ringvall (Handelsbanken Kapitalförvaltning) bl. a. följande. Utredningen föreslog att en plikt att anmäla in en UCITS-fond i Sverige ska uppkomma redan när fonden marknadsförs här och inte som idag först när fonden såväl marknadsförs som säljs i Sverige. Detta, menade de sakkunniga, skulle även få till följd att en sk non-ucits skulle komma att behöva tillstånd i Sverige så snart fonden marknadsförs här, även om försäljningen av fondandelar sker i förvaltningsbolagets eller fondföretagets hemland. De sakkunniga sade sig ha förståelse för att utredningens önskan att införa en regel som möjliggjorde för konsumenten att utgå från att ett företag som marknadsför en fond i Sverige också har rätt att verka här. De hade dock synpunkter på de överväganden som låg bakom förslaget och har också förslag till undantag i enlighet med vad som utvecklas nedan. Huruvida förslaget till förnyad tolkning av begreppet marknadsföra i UCITS-direktivet är korrekt kunde enligt de sakkunniga diskuteras. I såväl artikel 44 i UCITS-direktivet som i artikel 91 i Europaparlamentets och rådets direktiv 2009/65/EG 3 (UCITS IV-direktivet) används begreppet market i den engelska språkversionen vilket i de svenska versionerna översatts till marknadsföra. Begreppet marknadsföring används numera, menade de sakkunniga, ofta i betydelsen säljfrämjande åtgärder. I den svenska lydelsen av UCITS IV-direktivet har begreppet dock hittills använts i en väsentligen annan betydelse, nämligen såsom synonymt med begreppet marketing i det engelska språket: bring to market. Det kan, som Investeringsfondsutredningen också konstaterade, noteras att de engelska, franska och tyska lydelserna av direktivet använder begrepp (market, commercialiser respektive vertreiben), som samtliga har betydelsen föra ut på marknaden i syfte att sälja eller sälja, saluföra alltså något annat än vad som i svenskt lagspråk vanligen betecknas som marknadsföra. Den implementering som Sverige hittills gjort av UCITSdirektivet och som går att utläsa ur förarbetena torde därför vara i överensstämmelse med direktivets avsikt, vilken varit att reglera fondverksamhet och försäljning av fondandelar. Fondbolagens förening, Svenska Bankföreningen, Svenska fondhandlarföreningen och Sveriges Advokatsamfund ifrågasatte alla också Investeringsfondsutredningens tolkning av 3 Europaparlamentets och rådets direktiv 2009/65/EG, av den 13 juli 2009 om samordning av lagar och andra författningar som avser företag för kollektiva investeringar i överlåtbara värdepapper (fondföretag). 6

7 begreppet marknadsföring. Föreningarna anförde i övrigt i princip det samma som såväl Föreningen som de sakkunniga i Investeringsfondsutredningen (prop. 2010/11:135). Regeringen valde dock att inte ta till sig kritiken från Fondbolagens förening, Svenska Bankföreningen, Svenska fondhandlarföringen, Föreningen, Sveriges Advokatsamfund och de sakkunniga i Investeringsfondsutredningen utan valde att i lagstiftningen gå utöver vad UCITS IV krävde och införa en särreglering på marknadsföringsområdet avseende sådana öppna fonder som avses i LIF 1 kap. 9 (prop. 2010/11:135 sid. 133 f). AIFMD AIF-förvaltarutredningen har som utgångspunkt att inte införa regler avseende AIF-förvaltare som går utöver vad direktivet kräver. I linje med detta föreslår utredningen att marknadsföring i den nya lagen bör definieras som direkt eller indirekt erbjudande eller placering, på AIFförvaltarens initiativ eller för AIF-förvaltarens räkning, av andelar eller aktier i en AIF-fond som denne som förvaltar och som riktar sig till investerare med hemvist eller stadgeenligt säte inom EES (rutan på sid. 323 i betänkandet). I denna del sammanfaller utredningens förslag med den implementering av UCITS IV som Fondbolagens förening, Svenska Bankföreningen, Svenska fondhandlarföringen, Föreningen och de sakkunniga i Investeringsfondsutredningen förespråkade i det lagstiftningsärendet och som diskuterats ovan. Föreningen noterar att den brittiska Financial Services Authority har konstaterat att marketing i AIFM-direktivet inte innefattar det som i Storbritannien benämns promotion 4 och som motsvarar vad vi i svenskt lagspråk vanligen menar med marknadsföring. I allmänmotiveringen avviker utredningen från den av utredningen själv föreslagna lagtexten. Istället hänvisar utredning där till vad som genomfördes avseende UCITS IV. Utredningen berör emellertid inte varför man i detta avseende anser att implementeringen ska avvika från direktivtexten eller varför denna avvikelse inte ska komma till uttryck i lagtexten utan endast i motivtext. Om utredningen anser att lagen ska gå utöver direktivets krav borde detta av rättssäkerhetsskäl återspeglas direkt i lagtexten. Motiven för varför en sådan avvikelse ska anses motiverad bör också utvecklas med specifik hänvisning till de olika formerna av AIFfonder som kan bli aktuella och hur detta extra svenska krav samspelar med annan finansiell reglering, såsom prospektreglerna, reglerna om värdepappersrörelse och den allmänna marknadsföringsrätten. 9 Ansökan om tillstånd och tillståndsprövning SVCA ber att få påpeka på den särskilda "hönan och ägget" problematik som uppstår för förvaltare av sk riskkapitalfonder avseende såväl som när i tiden tillstånd skall sökas som vilka dokument som skall lämnas in i samband med ansökan om tillstånd. Då sk riskkapitalfonder bygger på förhandlade avtal om saminvestering med investerarna och inte på en försäljning av färdiga fondprodukter, finns tex inga slutgiltiga fondbestämmelser, informationsbroschyrer etc innan man börjat förhandla med investerarna, dvs innan marknadsföring påbörjas. Man vet inte heller hur stor fonden blir när man söker tillstånd då detta är ett resultat av förhandling och investerarintresse, även om man ofta har satt ett tak och bestämt ett minimibelopp som skall uppnås för att investeringsverksamhet i enlighet med den överrenskomna investeringspolicyn kan bedrivas. Det kapital investerarna tillskjuter tillskjuts inte i klump vid fondens start utan avropas i takt med att investeringar sker och avropat kapital återbetalas i takt med att avyttring görs och varje fond likvideras efter att samtliga innehav är sålda. Det sker således en gradvis uppbyggnad av förvaltat kapital och en gradvis minskning av detsamma. 4 Implementation of the Alternative Investment Fund Managers Directive. Part 1. CP12/32 (November 2012)

8 10. Fondandelar Vad beträffar investeringsfonder torde idag ingen tvekan råda om vad som utgör en fondandel. Vad gäller AIF-fonder, däremot, som kan ha vilken juridisk form som helst blir frågan svårare att avgöra En AIF-fond som organiseras som ett svenskt aktiebolag kan ge ut olika instrument för deltagande som investerare i bolagets verksamhet: stamaktier, preferensaktier (och andra olika aktieserier), kapitalandelslån, vinstandelslån, efterställda lån, andra lån, löpande instrument, enkla instrument osv. Det är inte självklart var ägandet slutar och var långivning tar vid. Preferensaktier med starkt begränsad rösträtt företer exempelvis betydande drag av lån medan vinstandelslån i praktiken utgör en sorts rösträttslösa aktier. Vid publika obligationslån föreskrivs numera även i Sverige ofta att vissa beslut som berör obligationsinnehavarnas intressen ska fattas av ett innehavarmöte som starkt påminner om bolagsstämman. Vad gäller handelbolag och kommanditbolag uppstår motsvarande frågeställningar. En kommanditdelägare får normalt inte delta i förvaltningen av bolaget (3 kap. 4 lagen om handelsbolag och enkla bolag). Det förekommer på den svenska marknaden att investerare i vad som motsvarar AIF-fonder investerar genom t.ex. vinstandelslån, varför gränsdragningen mellan vad som är ägarandelar / fondandelar respektive lån har praktisk betydelse, exempelvis vad gäller frågan huruvida andelar marknadsförs i Sverige, information till investerare och huruvida erbjudanden riktar sig till tillräckligt många investerare för att förvaltaren ska anses vara en AIFförvaltare. Det sista exemplet kan utvecklas något. Ett aktiebolags aktier kan ägas av en eller ett fåtal personer som utgör en sådan begränsad krets som innebär att bolaget inte därigenom blir en AIF-fond. Bolaget kan sedan ge ut t.ex. vinstandelslån eller annan skuld till en vidare krets. Blir bolaget därigenom en AIF-fond? Gränsdragningen blir också viktig för frågan om huruvida en fond använder finansiell hävstång. Ska exempelvis vinstandelslån betraktas som fondandelar eller finansiell hävstång? Det rimliga förefaller vara att oavsett i vilken form investerarna i en s.k. riskkapitalfond tillskjuter sitt kapital så är detta inte att betrakta som att fonden använder sig av finansiell hävstång. Finansiell hävstång använder sig fonden enbart av om den ökat sin exponering utöver sina commitments (dvs investerarna kan i förlängningen riskera mer än sitt insatta kapital) genom att t.ex. ta upp lån som inte täcks av outnyttjat commitment. Gränsdragningen kan också ha relevans för att avgöra huruvida prospektskyldighet föreligger enligt lagen om handel med finansiella instrument. Den av utredningen föreslagna lagtexten i lagen om handel med finansiella instrument respektive lagen om värdepappersmarknaden gör ett förvirrande intryck och förefaller inte utrycka vad som möjligen kan anses vara utredningens avsikt. Prospektskyldigheten gäller för överlåtbara värdepapper, som enligt en hänvisning i lagen om handel med finansiella instrument definieras i lagen om värdepappersmarknaden. Av 1 kap. 4 denna lag framgår att fondandelar inte utgör överlåtbara värdepapper. Det kan noteras att definitionen av överlåtbara värdepapper innebär att 2 kap 2 lagen om handel med finansiella instrument punkten 1 är överflödig eftersom de fondandelar som där anges enligt 1 kap. 4 lagen om värdepappersmarknaden (till vilken 1 kap. 1 lagen om handel med finansiella instrument hänvisar) inte utgör överlåtbara värdepapper. Utredningen förslår att 2 kap. 2 punkten 1 lagen om handel med finansiella instrument ska göra undantag för andelar i AIF-fonder som inte är av sluten typ (i Sverige alltså värdepappersfonder och specialfonder). Utredningen förslår vidare att andelar i AIF-fonder ska ingå i definitionen av fondandelar i 1 kap. 4 punkten 4 lagen om värdepappersmarknaden. Om denna senare lagändring genomförs blir den föreslagna ändringen i lagen om handel med finansiella instrument överflödig, eftersom andelar i AIF-fonder redan genom definitionen av överlåtbara värdepapper respektive fondandelar i lagen om värdepappersmarknaden och därmed också i lagen om handel med finansiella instrument inte utgör överlåtbara värdepapper för vilka prospektkravet gäller. Med de av utredningen föreslagna lagtexterna omfattas andelar i AIFfonder aldrig av prospektkravet, medan däremot överlåtbara värdepapper utgivna av sådana fonder omfattas om de utgör överlåtbara värdepapper. Överlåtbara värdepapper inkluderar enligt definitionen i lagen om värdepappersmarkanden t ex aktier och obligationer. Men aktier 8

9 och obligationer som utgör andelar i AIF-fonder och andelar i AIF-fonder organiserade som svenska aktiebolag måste nödvändigtvis vara aktier eller obligationer eller andra skuldinstrument omfattas av samma lags definition av fondandelar. Är avsikten att alla andelar i fonder av sluten typ ska omfattas av prospektkravet måste definitionen av fondandelar i lagen om värdepappersmarknaden ges en annan lydelse än den som utredningen har föreslagit, lämpligen en lydelse som närmare ansluter till den justering utredningen föreslår avseende 2 kap. 2 punkten 1 lagen om handel med finansiella instrument. Enligt ESMA 5 innefattar överlåtbara värdepapper och penningmarknadsinstrument i UCITS (som tillsammans motsvarar överlåtbara värdepapper i MIF ID och lagen om värdepappersmarknaden) inte fondandelar. Eventuella prospektkrav på andelar i AIF-fonder oavsett vilken form de har givits borde vara begränsande till kraven på upptagandeprospekt, eftersom det informationsbehov som erbjudandeprospekt avses tillfredsställa vad gäller andelar i AIF-fonder tillfredsställs av informationsreglerna i den föreslagna nya lagen. Lagtexten i såväl lagen om handel med finansiella instrument och lagen om värdepappersmarknaden bör utformas i enlighet härmed. Frågan om förhållandet mellan fondandelar och överlåtbara värdepapper diskuterades i samband med att MiFID implementerades i svensk rätt. I prop 2006/07:115 sid 283 sade regeringen då att specialregleringen av fondandelar i de flesta fall torde bli tillämplig före den allmänna reglering som avser överlåtbara värdepapper. Regeringen fortsatte emellertid med att säga att det inte går att helt utesluta möjligheten att det skulle kunna förekomma undantagsfall där förhållandet bör bli det motsatta. Förhållandet mellan de båda begreppen har således inte klargjorts i gällande rätt. Problemet förvärras i och med AIFM-direktivets införlivande eftersom denna nya reglering täcker AIF-fonder som organiseras som publika aktiebolag och vars aktier således enligt legaldefinitionen otvetydigt faller under definitionen av överlåtbara värdepapper. När uttalandet gjordes i prop 2006/07:115 var detta inte fallet: den dåvarande fondlagstiftningen omfattade inte publika aktiebolag. De fondandelar det då kunde vara fråga om var andelar i öppna fonder för vilka prospektreglerna eftersom prospektreglerna avser ett momentant erbjudande medan öppna fonder i praktiken opererar med ett perdurerande erbjudande såsom de är utformade är mindre lämpliga. Uttalandena i prop 2006/07:115 torde därför till stor del sakna relevans för den nya situation som uppstår i och med AIFM-direktivets mycket vidare fondbegrepp. 11. Extern värdering Utredningen föreslår att artikel 19.5 införs i svensk rätt (bet. s. 381). Ett av de krav som därmed gäller i Sverige är att den externa företagsvärderaren omfattas av registreringsskyldighet enligt lag eller andra författningar eller av yrkesetiska regler. Det är oklart vilka yrkesgrupper som idag tillhandahåller professionella värderingstjänster som kan accepteras. I Sverige finns ingen reglering av detta slag av värderingsmän i allmänhet. Utredningen diskuterar som exempel bolag under Finansinspektionens tillsyn och revisionsbyråer. I praktiken torde vederhäftiga värderingar i Sverige till mycket stor del utföras av andra aktörer, särskilt vad gäller andra tillgångar än sådana som har ett värde som lätt kan utläsas av prisnoteringar på reglerade marknader el. dyl., såsom fastigheter. Den föreslagna regleringen kan potentiellt kraftigt begränsa marknaden för vedertagna företagsvärderingar. Utredningen berör inte vilka konsekvenser detta kan få, exempelvis på den tillgängliga kvaliteten eller kostnaden för företagsvärderingar i Sverige. Företag som direkt eller indirekt investerar i onoterade bolag är undantagna från kravet på extern företagsvärdering dels för att värderingen saknar praktisk betydelse (påverkar inte arvoden/ersättningar och det sker dessutom ingen regelmässig handel i fondandelarna ) och dels för att det inte finns någon bättre skickad än just förvaltaren att genomföra dessa värderingar av de onoterade bolag som man äger och har insyn i via bl.a styrelserepresentation. SVCA vill därutöver framhålla att branschen följer IPEV:s riktlinjer (International Private Equity And Venture Capital Valuation Guidelines). 5 ESMA, Yttrande avseende Artikel 50(2)(a) i Direktiv 2009/65/EG,

10 12. Förvaringsinstitut För UCITS-fonder finns i Sverige sedan länge ett fungerande system med förvaringsinstitut. De uppgifter som ett förvaringsinstitut ska fullgöra beträffande AIF-fonder är komplicerade bl a mot bakgrund av den starka variation som finns mellan olika AIF-fonder. Uppgifter som är förhållandevis okomplicerade avseende UCITS-fonder och AIF-fonder som handlar med finansiella instrument på reglerade marknader t ex verifiering av att förvärven verkligen har skett kan vara betydligt mer komplicerade avseende andra tillgångar t ex aktier i privata aktiebolag eller annars bolag vars aktier inte handlas på reglerade marknader. Enligt vad SVCA har erfarit kan det ifrågasättas huruvida det idag finns aktörer på den svenska marknaden med erfarenhet av riskkapitalverksamhet som är beredda att på ett kostnadseffektivt vis agera som förvaringsinstitut till AIF-fonder (med undantag för specialfonder som redan är inordnade i UCITS-systemet i detta avseende). Frågan är av avgörande betydelse eftersom direktivet kräver att förvaringsinstitutet ska ha en närvaro i AIF-fondens hemland. Finns inga förvaringsinstitut för AIF-fonder i Sverige kan sådana fonder inte upprättas. SVCA efterlyser en belysning av denna fråga och förslag till åtgärder för det fall inga förvaringsinstitut för AIF-fonder i Sverige finns. SVCA välkomnar initiativ från den svenska regeringen att verka för att EU-pass borde tillhandahållas EU-baserade Förvaringsinstitut i syfte att öka konkurrensen och förbättra riskspridningen. Det är ett viktigt led i att undanröja hinder på den inre marknaden samt bidrar till kostnadseffektivitet då många länder däribland Sverige saknar aktörer med erfarenhet från utförandet av de tjänster avseende bla verifiering av PE-fondens innehav och övervakning av fondens kassaflöden som direktivet fordrar. Svenska Riskkapitalföreningen Marie Reinius VD 10