www.handelsbanken.se Finansmarknaden Januari 2009 Den globala lågkonjunkturen tar ett allt hårdare grepp om utvecklingen. Frågan hur historiskt låga centralbanksräntor och extremt stora stimulanspaket biter på världskonjunkturen kommer därför att avgöra utvecklingen 2009. Vi räknar fortsatt med att det blir sämre innan det blir bättre varför osäkerheten består ytterligare en tid. Det innebär att behovet av ränte- och valutasäkringar är fortsatt stort. Fundamental sett står dollarn svag men stor global osäkerhet ger stöd. En fortsatt volatil USD-marknad är därför att vänta För företag med kostnader i dollar innebär det att kraftiga dollarrallyn är högst sannolika. Vi rekommenderar därför en flextermin Vår bedömning är fortsatt att vi står inför en längre period av fallande Stibor-räntor. I det marknadsläge som uppstått anser vi att en mixränteswap är lämplig för att skydda låneportföljen Innehåll Kinnwalls hörna 2 Valuta: EUR/USD 3 USD/SEK 3 EUR/SEK 4 NOK/SEK 4 GBP/SEK 5 CHF/SEK 5 Ränta: Sänkt räntekostnad med Mixränteswap 6 Prognoser 7 Kalender 7 Redaktör: Marcus Hallberg Skribenter: Marcus Hallberg, Mats Kinnwall, Martin Enlund och Paul Betton
Kinnwalls Hörna Försvagningen av den globala konjunkturen har fortsatt med oförminskad styrka under slutet av 2008 och ännu finns inga tecken att botten är nådd. Sverige har drabbats hårt och arbetslösheten är snabbt på väg uppåt. Riksbanken fortsätter att sänka räntan till 1 procent under våren med risk för ytterligare sänkningar under andra halvåret 2010. Även om ekonomiska data ännu inte är fullständiga är det tydligt att fallet i den ekonomiska aktiviteten i många industriländer under de sista månaderna 2008 var mycket stort i ett historiskt perspektiv, i vissa fall kanske det mest dramatiska sedan andra världskriget. Ett nytt inslag i bilden sedan i höstas har varit att även länder som tidigare visat prov på motståndskraft mot nedgången, som vissa av de s.k. tillväxtländerna i Asien och Latinamerika, nu snabbt bromsar in. Detta betyder att inledningen av 2009 knappast blir bättre än avslutningen av 2008: den globala konjunkturen faller fortsatt brant. Som reaktion på tvärstoppet har politiker runt om i världen fortsatt den kampanj med massiva ekonomisk-politiska stimulanser och finansiella stödpaket som inleddes i höstas. Enligt vissa beräkningar uppgår de samlade åtagandena till c:a 10 procent av världens BNP. Dessutom har alla betydande centralbanker fortsatt med drastiska räntesänkningar, där såväl USA:s Federal Reserve som den japanska centralbanken de facto sänkt räntan till noll. Riksbanken genomförde en historiskt kraftig räntesänkning på 1,75 procentenheter i början av december och även andra centralbanker har gått fram med stor beslutsamhet. Det är sannolikt att de samlade åtgärder som genomförts och de ytterligare åtgärder som kommer att genomföras de närmaste åren, är tillräckliga för att vända upp den globala konjunkturen igen. Det kommer dock att bli en seg och utdragen process där 2009 nog får betraktas som något av ett förlorat år. Även i Sverige har det skett en mycket snabb försämring av konjunkturutsikterna. BNP har fallit två kvartal i rad och det mesta tyder på ytterligare flera kvartal med krympande ekonomi. Ännu har mannen på gatan inte fått känna av inbromsningen så påtagligt men under 2009 kommer arbetsmarknaden att försämras kraftigt. Varslen om uppsägning sköt i höjden under hösten vilket betyder att arbetslösheten kommer att ta fart under våren och sommaren. Även om effekterna på hushållen delvis motverkas av skattesänkningar, fallande räntor och lägre inflation kommer privat konsumtion att bromsa in. Företagen drabbas inte bara av svagare vinstutveckling i samband med svagare exportefterfrågan. Frysningen på kreditmarknaden leder dessutom till problem att finansiera investeringar som annars hade kunnat genomföras. Vi räknar med att den svenska ekonomin krymper med närmare två procent under 2009 för att sedan vända svagt uppåt under 2010. Efter den senaste räntesänkningen i december räknade Riksbanken med att ligga kvar med reporäntan på två procent under lång tid. Handelsbankens bedömning är dock att Riksbanken är för optimistisk om den svenska konjunkturen och arbetsmarknaden. Vi räknar även med att inflationen blir betydligt lägre än vad Riksbanken förutsåg i december. Vi tror därför att reporäntan sänks med ytterligare 0,5 procentenheter i februari och sedan igen i april. Det skulle betyda en reporänta på 1 procent redan under våren 2009. Även om vi tror att detta blir botten för reporäntan finns det en klar chans att räntan kan bli ännu lägre under andra halvåret 2009. Mats Kinnwall Chefanalytiker 2
VALUTA EUR/USD USD/SEK Förra veckans inköpschefsindex från tillverkningsindustrin (ISM) visar tydligt hur djup och snabb den amerikanska konjunkturnedgången är. Huvudindexet sjönk tillbaka till nivåer inte sedda sedan tidigt 1980-tal och extra oroande är att nedgången är tydligast markerad i framåtblickande delar som orderingång och sysselsättningsplaner. Än så långe finns med andra ord få, om några, bevis på att kraftiga stimulanspaket och nollräntor har haft någon avgörande betydelse för aktivitetsnivån i ekonomin. Dessvärre följer utvecklingen på denna sida Atlanten samma mönster och även här är det takten i avmattningen som är mest oroande. Sentimentet i tillverkningsindustrin är på de flesta håll redan nu nere på nivåer från krisåren i början av 1990-talet och med tanke på de svaga utsikterna på arbetsmarknaden kommer konsumenten att hålla ännu hårdare i plånboken under 2009. Vi räknar således med accelererande problem även i Europa och att den globala recessionen därmed fortsätter att fördjupas under åtminstone första halvan av 2009. Konvergerande centralbanksräntor, fokus på stimulanspaket och fortsatt jakt på liokviditet kommer därför att vara bärande teman även under 2009. Det talar för att inledningen av 2009 kommer att bjuda på en relativt stark USD. Vi räknar därför med att EURUSD handlar sidledes till lägre på 1-3 månaders sikt. Den svenska kronan har fortstatt att tappa mark sedan förra utgåvan av Finansmarknaden och även om utvecklingen stabiliserat sig över den senaste månaden är utsikterna fortsatt osäkra. En snabbt vikande global efterfrågan innebär tomma orderböcker och därmed har exportbolagen mindre behov av att växla framtida exportintäkter. En tydlig risk för kronan är därför att vissa företag med långa hedgeprogram kan få problem med redan ingångna valutasäkringar. Tidigare erfarenheter pekar mot att en del företag i perioder av extremt kraftiga och plötsliga inbromsningar missbedömt orderboken och därför hedgat intäkter som sedan inte materialiseras. I det fallet tvingas företaget köpa tillbaka hedgen (sälja SEK, köpa valuta). Utöver detta vet vi att SEK normalt missgynnas i perioder av låg global aktivitet. Vi behåller därför vår försiktiga inställning till kronan på kort och medellång sikt och räknar således med en relativt sidledes SEK vs USD under det första kvartalet 2009. Kortsiktigt är risken att stigande riskaversion återigen drabbar kronan varför vi fortsatt rekommenderar valutasäkringar åt det svaga kronhållet. För köpare av EUR mot USD rekommenderas en flextermin. På så sätt kan man dra nytta av den senaste veckans dollaråterhämtning samtidigt som man lämnar dörren öppen för eventuellt ytterligare bättre växlingsnivåer. För säljare av EUR är en s.k. mixtermin ett alternativ. Här etableras en garanterad sämsta säljnivå samtidigt som kunden tar del av 50% av en positiv valutarörelse. Just nu är osäkerheten extra stor varför vi definitivt rekommenderar att valutasäkra sig. Ett alternativ för säljare av USDSEK är en s.k risk reversal. På så sätt låser kunden in nuvarande nivåer samtidigt som kunden kan ta del av ytterligare USD-styrka. Hög volatilitet gör att en flextermin är en bra produkt för köpare av USD. Med detta instrument har kunden en full hedge mot fortsatt USDstyrka, samtidigt som en eventuell försvagning kan komma kunden till nytta. 3
VALUTA EUR/SEK NOK/SEK Den svenska kronan har stärkts mot euron med 75 öre bara sedan mellandagarna. Dels är det en reaktion på de extrema nivåer som då rådde, dels en effekt av att valutamarknaden börjat vända blickarna mot Europa och ECB. Tisdagens inflationsutfall i Eurozonen sätter tydligt fokus på det faktum att fallhöjden i räntorna är högre i Eurozonen än i såväl USA som för den delen i Sverige. ECB håller i dagsläget 2,5 procents ränta vilket skall jämföras med USA s 0-0,25 procent och Sveriges 2,0 procent. Givet det snabba fallet i ekonomisk aktivitet i Europa parat med en inflationstakt som rasat från 2,1 till 1,6 procent på bara en månad finns få argument att motivera dessa skillnader. Vi räknar därför med att centralbanksräntorna i de stora västekonomierna kommer att konvergera nära nollsträcket. Detta är en syn som marknaden i stort delar, vilket inte minst synts i kursutvecklingen för EUR de senaste dagarna Blickar vi framåt kommer därför noll- eller nära nollräntepolitik därför att vara ett styrande marknadstema. Hur mycket och på vilket sätt finanspolitiken därutöver bidrar till att understödja den ekonomiska utvecklingen kommer också att få betydelse för hur valutamarknaden värderar respektive lands framtidsutsikter. Här står sig Sverige, med låg statsskuld och ett i övrigt stabilt ekonomisk ramverk, väl. Mot det skall ställas rådande marknadsklimat där SEK på grund av bristande likviditet straffas. Den norska kronan har allt sedan krisen intensifierades under hösten tappat mot SEK. Det är ett tydligt exempel på de krafter som sätts i rörelse när marknadens spelregler skrivs om. Accelererande förluster tvingar i slutändan alltid investerare att sälja för att möta sin fordran, vilket ytterligare spär på utvecklingen. I detta läge tvingas ytterligare tillgångar realiseras och den onda spiralen är i rörelse. Så länge det globala kapitalet är koncentrerat till de dominerande finansiella stormakterna (USD, EUR och JPY) kommer små valutor alltid att missgynnas i tider av finansiell stress. Att NOK går sämre än SEK är med andra ord en direkt spegelbild av det faktum att likviditeten i vårt grannlands valuta är sämre än i SEK. I det läget spelar alltså en oljestinn kassakista knappast någon roll. Så länge den globala osäkerheten är så pass påtaglig som den är i dagsläget räknar vi därför med fortsatt sidledes till lägre NOKSEK. Att Norges Bank dessutom har en styrränta som ligger en hel procentenhet över Sveriges talar även den emot NOK på kort sikt. Med andra ord anser vi fortsatt att risken för en svag NOK dominerar. Denna vy kommer att stå sig tills vi ser tydliga tecken på att investerarkollektivets riskaptit är permanent starkare, något vi kortsiktigt inte bedömer som särskilt sannolikt givet att den annalkande rapportsäsongen kommer att bjuda på mycket dystra framtidsprofetior. Väger vi samman bilden är det en fortsatt svag krona vi ser i det korta till medelfristiga perspektivet. Företag med intäkter i EUR rekommenderas att använda en flextermin turbo alternativt en vanlig termin. Köpare av EUR rekommenderas att använda flexterminen. Flexterminen passar såväl köpare som säljare av NOKSEK då den etablerar en hedge samtidigt som kunden kan uttrycka en riktningsvy. Ett annat alternativ är en s.k risk reversal där ett fördefinierat intervall (garanterad bästa och sämsta kurs) etableras. 4
VALUTA GBP/SEK CHF/SEK Storbritannien går allt djupare in i recession. Tisdagens husförsäljningsstatistik visar att trenden med fallande priser är intakt. I december föll priserna 15,9 procent i riket som helhet, det är nedgång med 2,5 procent relativt föregående månad. I början av månaden visade en liknande mätning att fallet är om möjligt ännu större. Återigen får vi alltså bevis på att låga räntor, hög belåning och ett stort inslag av spekulation är en giftig cocktail och att baksmällan kommer att bli kännbar. Vi räknar därför med att Bank of England (BoE) fortsätter att sänka räntan i snabb takt. I november sänkte man som bekant med 150 punkter, i början av december kom ytterligare 100 punkter och i torsdags 50 punkter till dagens nivå på 1,50 procent. Givet den djupa konjunktursvacka som Storbritannien befinner sig i är vi inte förvånade om BoE redan innan sommaren börjar närma sig nollsträcket. Kom ihåg att finansminister Darling så sent som i förra veckan gjorde bedömningen att landet fortsatt har det värsta framför sig. Tidigare bedömningar om att man är halvvägs igenom problemen gäller inte längre. Vi har vid ett flertal tillfällen varnat för schweizerfrancens udda egenskaper. En traditionellt sett ickecyklisk ekonomi, en likvid valuta och en i ett internationellt perspektiv mycket marknadsvänlig politik har gett francen en särskild status som safe heaven. Risken för en fortsatt francförstärkning är därför intimt sammanknippad med eventuell ytterligare marknadsoro. Givet att våra förväntningar på den annalkande rapportperioden är lågt ställda går inte det att utesluta. Vi bibehåller därför vår vy på en starkare CHF ytterligare en tid. Dels skall som tidigare nämnts en rapportperiod med tillhörande vinstvarningar passeras, dels skall frågor såsom räddningspaket till den amerikanska fordonsindustrin avhandlas. Adderas kombinationen stigande global arbetslöshet och urholkade balansräkningar i den finansiella sektorn är utsikterna för ett volatilt 2009 intakta. Kortsiktig (Q1) CHF-styrka ligger alltså i korten. Utsikterna för GBP ser fortstatt dystra ut varför vi också gör bedömningen att den pågående rekylen enbart är en korrektion och inte en vändning. Vi räknar således med att SEK ytterligare ska stärkas mot GBP och för företag med intäkter i GBP är en flextremin ett bra hedgeinstrument. Med denna strategi har företaget etablerat en hedge mot svagare GBP samtidigt som möjligheten att tjäna på en GBP-förstärkning kvartsår. Köpare av GBP kan med fördel använda en Flextremin. Man skall dock ha i åtanke att CHFSEK redan i dagsläget stigit med 25 procent bara sedan september. Den starka uppgången i CHF gör att man som säljare av CHF kan låsa in bra nivåer. Detta kan exempelvis göras med hjälp av en flextermin alternativt en s.k. risk risk reversal. För köpare av CHF rekommenderas fortsatt en flextermin, en strategi där kunden har ett skydd samtidigt som en eventuell SEKstyrka kommer företaget till nytta. 5
RÄNTA Sänkt räntekostnad med Mixränteswap En mixränteswap är ett räntederivat där låntagare betalar fast swapränta på en del av beloppet och rörlig ränta på resterande del. Den rörliga delen är skyddad till en maximal räntenivå via ett köpt räntetak (cap), vilket innebär att maximal räntenivå är känd på förhand. Andel fast kontra rörlig ränta kan låntagaren styra själv (t ex 50% i varje del). Bankens motprestation är att betala låntagaren Stibor på totalbeloppet vilka används för att betala rörliga låneräntor. Då vi förväntar oss att Riksbanken kommer att sänka reporäntan ned till 1,00% inom ett år kommer detta med stor sannolikhet att medföra fallande Stibor-nivåer. En mixränteswap passar väldigt bra under ett sådant scenario eftersom räntebetalningarna faller i takt med att Stibor faller. Samtidigt ger strukturen ett skydd mot stigande Stibor-nivåer i det fall Stibor återigen skulle hamna under press. Vi föreslår därför en 5 års mixränteswap med 50% rörlig del, vilken i skrivande stund kan göras till en ränta om 3,25% (maximal räntenivå). Nedanstående figur åskådliggör vilka betalningar en låntagare realiserar givet framtida Stibor-fixing för denna mixränteswap. Realiserad låneränta (exkl. kreditmarginal) 6.00 5.00 Strukturen passar väldigt bra för dig som har ett behov av att öka räntebindningen men ändå tror att korträntor är på väg ned. Oavsett hur mycket 3m Stibor stiger är du garanterad en nivå om maximalt 3,25% på din upplåning (exkl. kreditmarginal). Faller 3m Stibor betalar du rörligt på 50% av upplåningen samt 3,25% på resterande del. Då marknaden redan idag prissätter betydande fall i framtida Stibor-fixings finner vi prisnivån attraktiv. Ju lägre marknadsförväntningar på framtida fixings desto lägre nivå handlar mixränteswappen till. 5 års mixränteswap Du erhåller 3m Stibor på hela beloppet. Du betalar 3m Stibor på halva beloppet och 3,25% på resterande belopp, dock aldrig mer än motsvarande 3,25% på hela beloppet. Notera att en mixränteswap alltid har ett marknadsvärde vilket möjliggör stängning, till marknadsvärde, när som helst under löptiden. Vår bedömning är fortsatt att vi står inför en längre period av fallande Stibor-räntor. I det marknadsläge som uppstått anser vi att en mixränteswap är lämplig för att skydda låneportföljen. 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 3m Stibor 5y Mixränteswap 5y Swap 6
Prognoser FX prognoser 09-Jan <1 m <3 m <6 m <12 m EUR/USD 1.36 1.40 1.40 1.40 1.30 EUR/SEK 10.72 10.50 10.70 10.50 9.70 USD/SEK 7.90 7.50 7.64 7.50 7.46 GBP/SEK 11.89 11.18 10.70 10.71 10.21 NOK/SEK 1.13 1.13 1.19 1.19 1.11 CHF/SEK 7.16 7.00 7.23 7.00 6.30 STYRRÄNTOR 09-Jan <1 m <3 m <6 m <12 m USA 0.13 0.13 0.50 0.13 0.13 Euroland 2.50 2.00 1.50 1.00 1.00 Japan 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 UK 2.00 1.00 1.00 0.50 0.50 Switzerland 0.50 0.50 0.25 0.25 0.25 Sweden 2.00 2.00 1.50 1.00 1.00 Norway 3.00 3.00 2.00 1.50 1.50 5-ÅRSRÄNTOR 09-Jan <1 m <3 m <6 m <12 m USA 1,65 1.70 1.50 1.20 1.30 Euroland 2,41 2.70 2.35 1.80 1.85 Japan 0,78 0.75 0.7 0.7 0.8 UK 2,75 3.10 2.65 2.10 2.05 Switzerland 1,75 1.80 1.45 0.90 0.85 Sweden 2,22 2.60 2.30 1.80 1.85 Norway 3,21 3.55 3.20 2.70 2.85 er - FX EURUSD Säljare: Mixtermin Köpare: Flextermin USDSEK Säljare: Risk-reversal Köpare: Flextermin EURSEK Säljare: Flextermin turbo Köpare: Flextermin NOKSEK Säljare: Flextermin Köpare: Flextermin GBPSEK Säljare: Flextermin Köpare: Mixtermin CHFSEK Säljare: Risk-reversal Köpare: Flextermin er - Ränta Mixränteswap passar miljö med lägre räntor Håll ögonen på: Räntevapnet utarmat i USA vilka fler åtgärder kommer? Då räntevapnet nu har slut på ammunition väntar omvärlden med spänning på vilka andra åtgärder som kommer från Fed. Köp av allsköns obligationer har aviserats. Underskottspolitikens effekter på obligationsmarknaden I USA planerar President Obama ett omfattande stimulanspaket på 775 miljarder USD. Bilden är liknande världen över. Klarar marknaden att absorbera det exploderande utbudet av statsobligationer? Riksbanken kommer att göra mer Vi spår att Riksbanken fortsätter att sänka räntan successivt till en procent, eller lägre, med en nästa sänkning på 50 punkter den 11:e februari. ECB på offensiven Vi tror att ECB levererar sin nästa räntesänkning den 15 januari med 50 punkter för att så småningom nå en räntebotten på 1 procent. Stigande deflationsrisker Priset på råvaror har sjunkit rejält, vilket har dragit ned inflationstakterna världen över. Kraftigt fallande aktivitet i världsekonomin med åtföljande stigande arbetslöshet talar för att kärninflationen följer efter. 7
www.handelsbanken.se Kontaktinformation Penning- och valutamäkleri Gävle, 026-17 20 80 Peter Bergqvist, 026-17 20 80, pebe02@handelsbanken.se Petter Holm, 026-17 20 80, peho16@handelsbanken.se Göteborg, 031-743 32 00 Lena Grahn, 031-743 31 05, legr02@handelsbanken.se Valter Hallin, 031-743 31 02, vaha01@handelsbanken.se Magnus Karlsson, 031-743 31 03, maka04handelsbanken.se Lisa Lindén, 031-743 31 01, lili03@handelsbanken.se Karl-Johan Svensson, 031-743 31 09, kasv11@handelsbanken.se Ulf Örth, 031-743 31 04, ulor01@handelsbanken.se Linköping, 013-28 91 11 Olof Kostmann, 013-28 92 14, olko01@handelsbanken.se Yngve Welander, 013-28 91 10, ynwe01@handelsbanken.se Luleå/Umeå, 090-15 45 80 Ove Larsson, 090-15 47 19, ovla01@handelsbanken.se Björn Lenman, 090-15 45 82, bjle01@handelsbanken.se Malmö, 040-24 39 00 Johan Axenholt, 040-24 39 00, joax01@handelsbanken.se Anders Brandt, 040-24 39 00, anbr06@handelsbanken.se Carina Jönsson, 040-24 39 00, cajo06@handelsbanken.se Thomas Ohlsson, 040-24 39 00, thoh01@handelsbanken.se Johnny Thiel, 040-24 39 50, joth05@handelsbanken.se Bo Stjernström, 040-24 39 00, bost05@handelsbanken.se Stockholm/Mellansverige, 08-701 27 70/08-701 28 80 Anders Lyckeborg, 08-701 27 70, anly02@handelsbanken.se Malin Nilén, 08-701 27 70, mawa01@handelsbanken.se Daniel Thorsson, 08-701 28 80, dath02@handelsbanken.se Staffan Ölmebring, 08-701 27 70, stni01@handelsbanken.se Handelsbanken Capital Markets - i redaktionen Ansvarig utgivare Mats Kinnwall, 08-701 44 25, maki03@handelsbanken.se Redaktör Marcus Hallberg, 08-463 45 32, maha61@handelsbanken.se Konjunktur Martin Enlund, 08-701 20 89, maen12@handelsbanken.se Stefan Hörnell, 08-701 34 74, stho09@handelsbanken.se Petter Lundvik, 08-701 33 97, pelu16@handelsbanken.se Mats Kinnwall, 08-701 44 25, maki03@handelsbanken.se Anna Råman, 08-701 85 40, anra10@handelsbanken.se Ansvarsbegränsning Handelsbanken Capital Markets, som är en division inom Svenska Handelsbanken AB (publ) (i fortsättningen kallad Handelsbanken), är ansvarig för sammanställningen av denna analysrapport. Informationen i analysrapporten är framtagen av Handelsbanken och är uteslutande avsedd för Handelsbankens kunder i Sverige. De källor och bearbetningsmetoder som använts vid framtagande av analyser och prognoser har av Handelsbanken bedömts vara tillförlitliga. Handelsbanken kan dock inte garantera riktigheten i denna information. Åsikterna i analysrapporten avspeglar Handelsbankens analytikers uppfattning vid nuvarande tidpunkt och kan förändras. Ingen del av analytikerns ersättning är direkt eller indirekt relaterad till specifika rekommendationer eller åsikter som uttrycks i rapporten. Syftet med analysrapporten är att ge bankens kunder allmän information och utgör inte en rekommendation eller ett personligt investeringsråd och analysrapporten bör inte ensam utgöra underlag för investeringsbeslut. Varje investeringsbeslut fattas av kunden själv på dennes eget ansvar och Handelsbanken frånsäger sig allt ansvar för förlust eller skada som kan tänkas uppkomma genom beslut som grundar sig på information i denna analysrapport. Det är inte säkert att tidigare utveckling upprepas och tidigare utveckling skall inte tas som en indikation på framtida utveckling. Värdet på investeringarna och avkastningen från dem kan gå såväl ned som upp och inga vinster på investeringarna kan garanteras. Investeraren riskerar att förlora hela sitt investerade kapital. Förändringar av valutakurser kan förorsaka att värdet på investeringar gjorda i andra länder eller valutor stiger eller faller. Handelsbanken, bankens dotterbolag, anställda och kunder till Handelsbanken och/eller dess dotterbolag kan vid analysrapportens utgivningstillfälle och därefter inneha positioner i finansiella instrument som omnämns i analysrapporten. Handelsbanken och/eller dess dotterbolag erbjuder och utför tjänster inom sin värdepappersrörelse, vilket inkluderar corporate finance-uppdrag och rådgivning om finansiella instrument, samt erbjuder och utför tjänster inom den ordinarie bank- och försäkringsverksamheten åt företagen som berörs i analysrapporten. Denna analysrapport utgör inte och är inte en del av ett erbjudande om försäljning eller teckning av värdepapper, eller uppmaning till köp eller teckning av aktier. Ej heller ska den i något avseende, helt eller delvis, utgöra ett beslutsunderlag i samband med något avtal eller utfästelse. Ingen del av Handelsbankens analysrapporter får reproduceras eller distribueras till någon annan person utan att Handelsbanken dessförinnan lämnat sitt skriftliga medgivande därtill. Spridningen av denna analysrapport kan i vissa jurisdiktioner vara förbjuden i lag och personer som på något sätt mottar analysrapporten måste själv förvissa sig om sådana eventuella restriktioner. Särskilda upplysningar/disclosures Handelsbanken står under tillsyn av Finansinpektionen. Handelsbanken har nyligen haft, har eller kommer att söka corporate-finance uppdrag hos de analyserade bolagen. Enligt Handelsbankens Etiska riktlinjer ska styrelsen och samtliga anställda inom Handelsbanken i sin verksamhet i banken och vid utförande av andra uppdrag iaktta hög etisk standard. Handelsbanken har riktlinjer som ska säkerställa analytikers och analysavdelningens integritet och oberoende samt identifiera och eliminera, undvika, hantera eller offentliggöra faktiska eller potentiella intressekonflikter som berör analytiker, analysavdelningen eller Handelsbanken. Som ett led i kontrollen av intressekonflikter har Handelsbanken infört restriktioner ( Chinese Walls ) i kommunikationen mellan analysavdelningen och andra avdelningar inom Handelsbanken. Analysavdelningen är organisatoriskt åtskild från Corporate Finance-avdelningen och andra avdelningar med liknande arbetsuppgifter. I riktlinjerna finns regler för hur ersättningar, bonus och lön får betalas ut till analytiker, vilka marknadsföringsaktiviteter en analytiker får delta i, hur analytiker ska hantera sina egna och närståendes värdepappersaffärer mm. Vidare finns också inskränkningar i kommunikationen mellan analytikern och det analyserade bolaget. För fullständig information om Handelsbankens Etiska riktlinjer och riktlinjerna angående intressekonflikter i förhållande till analytiker hänvisas till Handelsbankens hemsida www.handelsbanken. se/om banken/ansvarsfullt företagande/etiska riktlinjer eller Riktlinjer analys. För bolagsspecifika disclosures, hänvisas till Handelsbanken Capital markets hemsida: www.handelsbanken. com/research. Den som inte har tillgång till hemsidan kan kontakta Robert Gärtner på telefon +468-701 31 02. Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Blasieholmstorg 11 SE-106 70 Stockholm Tel. +46 8 701 10 00 Fax. +46 8 611 11 80 Copenhagen Havneholmen 29 DK-1561 Copenhagen V Tel. +45 33 41 8200 Fax. +45 33 41 85 52 Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI-00100 Helsinki Tel. +358 10 444 11 Fax. +358 10 444 2578 Oslo Rådhusgaten 27, Postboks 332 Sentrum NO-0101 Oslo Tel. +47 22 94 0700 Fax. +47 2233 6915 London Trinity Tower, 9 Thomas More Street London GB-E1W 1GE Tel. +44 207 578 8668 Fax. +44 207 578 8090 New York Handelsbanken Markets Securities inc. 875 Third Avenue, 4 th floor New York, NY 10022-7218 Tel. +1 212 446 4700 Fax. +1 212 326 2730 NASD, SIPC