Independent Equity Analysis 24 April 2017

24 April 2017 1 ANALYTIKER Erik Daniel Ivarsson Nilsson John Cecilia Johnsson Skoglund Enea TA- Daniel AB Rosengren Äger inte aktier I bolaget Aktiekurs 91.25 52 v högsta / lägsta 118.5 / 74 Antal aktier 17 864 231 Börsvärde (MSEK) 1634 Nettoskuld (MSEK) -132.8 EV (MSEK) 1560.5 Sektor Lista / kortnamn Informationsteknik Small Cap Stockholm Nästa rapport 26e April 2017 UTVECKLING 1 månad -8.75% 120 100 3 månader -4.95% 1 år 3.11% YTD -4.95% AKTIEKURS 1år (SEK) 80 60 HUVUDÄGARE % SIX SIS AG, W8IMY 25.9 Avanza Pension 15.3 DnB Nor 6.9 Per Lindberg 5.7 Carnegie Bank 3.5 SwedbankRobur Fonder 2.8 LEDNING Verkställande direktör Styrelseordförande Financial forecast Äger inte aktier i bolaget Äger inte aktier i bolaget Anders Lidbeck Anders Skarin SEKm 2014A 2015A 2016A 2017E Omsättning 429 482 501 658 EBIT 94 110 119 132 EBIT-marginal % 21.8% 22.8% 23.7% 20.0% Direktavkastning 6% 5% 2% 4% EPS Tillväxt % 18% 19% -4% 6% EV/EBIT 8.5 11.6 13.3 12.0 800 700 600 500 400 300 Underliggande tillväxt i marknaden. Andelen internetanvändare i världen är 47% och har vuxit med en CAGR om 9.3% mellan 2008-2016. Det tillsammans med att kraven på prestanda, säkerhet och effektivitet ökar innebär att marknaderna Enea agerar på växer kraftigt. Om Enea växer enligt deras huvudmarknaders estimerade CAGR kan omsättningen väntas växa med 10% per år. EBITDA-marginalenhar ökat från19% till27% mellan2012-2016. Personalochadministrativakostnader utgör enstor del av Eneas kostnader, och är till stor del fasta. Försäljning av programvara, som i princip har noll direkta kostnader, är källan till majoriteten av omsättningen. De direkta kostnader har mellan 2012 till 2016 varit 30% som del av omsättningen. Det innebär att en liten skillnad i omsättning gör stor skillnad för både EBITDA och vinsten. Förvärv av stark spelare på snabbt växande marknad. I december 2016 förvärvade Enea Qosmos, ett företag som har 70-75% av marknaden för embedded DPI. Förvärvets intäktsströmmar väntas täcka upp minskade intäkter från Ericsson, en av Eneas största kunder. Marknaden för Deep Packet Inspection väntas växa med en CAGR på 21.6% de närmaste fem åren. DPI kommer efter förvärvet att utgöra 20.7% av bolagets omsättning enligt 2016 års siffror. Starkt beroende av få kunder. Eneas kundbas är odiviersifierad vilket utgör en affärsrisk. 2016 stod Nokia och Ericsson för 50% av Eneas omsättning. Vidare har bolaget varnat för att intäkterna från Ericsson väntas minska. Detta kan komma att påverka omsättningennegativt framöver. Stor potentiell engångsintäkt från tvist. Enea ligger just nu i en tvist med en av sina största kunder, exakt vilken kund det är låter de vara osagt. Tivsten gäller ett belopp på 900 miljoner kronor, men det kan komma att justeras både upp och ner. VD tror att tvisten kommer vara löst inom ett till fem år. Skulle Enea vinna tvisten innebär det en engångsintäkt som motsvarar 137% av Eneas förväntande omsättning för 2017. Omsättning och EBITDA Marginal 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E Omsättning MSEK EBITDA Marginal 29% 27% 25% 23% 21% 19% 17% 15% 7 7 6 8 Värdedrivare Qualityof earnings Ledning & styrelse Risknivå

Bolagsbeskrivning 2 Operativsystem Enea erbjuder både vanliga operativsystem och realtidsoperativsystem, vilket är operativsystem med högre krav på tidsprestanda. Realtidsoperativsystem blir allt vanligare i inbyggda system med ett flertal applikationer som måste kunna kommunicera med varandra snabbt, exempelvis i flygindustrin. Enea erbjuder även operativsystem med öppen källkod, speciellt framtagen för nätverkoch telekomändamål med höga prestandakrav. Operativsystem inklusive verktyg står för 55% av Eneas omsättning. Middleware Middleware verkar mellan operativsystem och applikationer, och skapar autentiserings-, säkerhets- och identifieringsmöjligheter. Enea har en stor produktportfölj inom kategorin middleware och deras lösningar kan hantera allt från enstaka enheter till stora system. Deras olika mjukvaruprogram kan hantera virtualisering av nätverk och konfigurering mellan virtualiserade och fysiska nätverk. Nätverksvisualisering (NFV) är ett ämne på frammarsch och innebär att man genom virtualisering kan starta upp och köra fler nätverkssystem på mindre hårdvara. Ett kostnadssmart och effektivt sätt att hantera stora system. Eneas middlewareprodukter möjliggör även bättre övervakning av trafik i nätverk. Detta gör att man kan skapa en jämnare belastning över systemet och även förbättra säkerheten genom att upptäcka virus och annan skadlig data. Enea erbjuder även marknadens största datasignatursbibliotek vilket innebär att kunderna snabbare och billigare kan följa med i utvecklingen. Middleware utgör 13% av Eneas omsättning. DPI I och med att datatrafiken ökar, ökar även kraven på kontroll och säkerhet. Deep packet inspection, DPI, är ett sätt att kontrollera den data som skickas på ett nätverk. Precis som namnet antyder går man djupare in i paketet som skickas och kollar på headern och/eller själva datadelen av paketet. Genom att inspektera paketen så pass grundligt kan man mer noggrant sortera ut skadlig data så som virus, spam och intrång. Det är även ett sätt att samla statistik kring den data som skickas på ett nätverk, för att optimera belastningen och effektivisera flödet. Enea förvärvade i december 2016 företaget Qosmos som är nischade på DPI. Tjänster För att underlätta integrering, optimering och lansering av produkter i kundens system erbjuder Enea paketlösningar med genomförande, support och underhåll. Allt beroende på kundens behov och önskemål. Dessutom tillhandahåller Enea utbildning i inbyggd programmering och marknadens bredaste utbud av Linuxkurser. Eneas tjänster står för 29% av omsättningen. 40% 30% 20% 10% 0% 200,0 180,0 160,0 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 400,0 300,0 200,0 100,0 Kostnader % av omsättning 2012 2013 2014 2015 2016 COGS Försäljning och marknadsföring Produktutveckling Intäktsslag MSEK 2013 2014 2015 2016 Tidsbegränsade utvecklingslicenser Produktionslicenser (Royalties) Övrigt Icke tidsbegränsade utvecklingslicenser Tjänster Geografisk försäljning MSEK Styrelse och Ledning Bolagets styrelse består av medlemmar med lång erfarenhet från telekombranschen. Styrelsenbestår bland annat av Kjell Duveblad som tidigare var försäljningsdirektör för IBM Svenska AB och VD för Oracle Sverige, Norden och Baltikum, Mats Lindoff som tidigare var CTO för Sony-Ericsson samt Torbjörn Nilsson, tidigare Vice VD för Ericssonkoncernen. Insiderägandet i styrelsen är lågt. Anders Skarin äger 15000 aktier och Kjell Duveblad 10000. De övriga styrelseledamöterna äger 3412 aktier eller färre. Tre av styrelseledamöterna äger inga aktier alls. 0,0 2012 2013 2014 2015 2016 Europa Amerika Asien Eneas styrelse

Investeringscase 3 Makrotrender talar för god tillväxt Bolaget har en uttalad strategi om att fortsätta ligga i framkant i de områden där de är starka, så som telekom- och nätverksbranschen. Mobila datanätverk och de produkter som hör där till är en marknad som växer snabbt. 4400 3400 2400 1400 400 2012 2013 2014 2015 2016 Mobil data användare (miljoner) Marknadstillväxt Internetanvändare (miljoner) 47% av jordens befolkning använder internet*, en siffra som ökar snabbt. Även om marknaden för exempelvis smartphones börjar mogna - försäljningen steg med 5% 2016 jämfört med 15% 2015 - använder folk sina enheter mer och mer. Exempelvis i USA uppgick smartphoneanvändandet till i snitt 87 timmar under augusti 2016. All den trafiken ställer enorma krav på nätverkslösningarna. Det innebär att även om försäljningen av smartphones planar ut ökar användandet av internet till datorer, mobiler och andra enheter så som smartwatches. Det öppnar för ökad framtida potentiell omsättning för Enea, både genom utvecklingslicenser och royalties. Förvärv av DPI-företaget Qosmos I december 2016 förvärvades bolaget Qosmos vilka är marknadsledande i sin nischmarknad, embedded DPI (Deep Packet Inspection). Trots att förvärvet finansierades med 150 MSEK i skulder har bolaget en nettoskuld/ebitda på -0.5 vilket ger utrymme för ytterligare förvärv. Bolaget köptes till en EV/S multipel på 2.66. Förvärvet ger bolaget en bredare produktportfölj i en marknad som väntas växa från 7.01 miljarder USD 2016 till 18.60 miljarder USD 2021, vilket motsvarar en CAGR på 21.6%. Kundbasen blir även mer diversifierad och minskar beroendet av bolagets två största kunder, Ericsson och Nokia, vilka stod för 50% av omsättningen 2016. År 2016 omsatte Qosmos 131 MSEK och utgjorde 20.7% av omsättningen proforma. Stabiliseradtillväxt och marginalexpansioner Bolaget avyttrade sin konsultverksamhet 2012 och har sedan dess fokuserat på sin mjukvaruförsäljning. Detta har bidragit till en mer stabil omsättning samt marginalförbättringar. Innan avyttringen upplevde bolaget en CAGR om -2.5% mellan 2007-2011 jämfört med 1.4% mellan 2012-2016. Trots en slagig omsättningstillväxt har bolaget påvisat en ständig marginalförbättring då EBITDA-marginalen ökat från 19% 2011 till 27% 2016. Detta kan hänföras till en kostnadsbas som till stor del består av fasta kostnader som t.ex. personal och infrastruktur vilket ger god skalbarhet. Bolagets produkter säljs även till stor del via nedladdningsbara filer vilket innebär låga och skalbara distributionskostnader. 30% 20% 10% 0% EBITDA-marginal 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Bolaget har även en kontinuerlig intäktsström i form av royalties från sina licenserade produkter vilka står för 52% av omsättningen. Nya protokoll och tjänster i nätverket utvecklas även löpande, slutanvändaren bir således beroende av kontinuerliga uppdateringar. Detta kombiinerat med att avtalen är långsiktiga förstärker deras intjäningspotential under längre perioder. Detta kombinerat med skalbarheten i deras affärsmodell ger en möjlighet för långsiktig stabil omsättning medpotentiella marginalexpansioner. Ökad användning av öppen källkod kan påfresta marginalerna VDn har uttalat sig om att även om marginalerna ska hållas stabila så ska bolaget prioritera tillväxt för att motverka den negativa trenden av en större användning av öppen källkod. Det blir allt mer populärt med operativsystem som har öppen källkod, såsom Linuxbaserade lösningar. Öppen källkod innebär att vem som helst kan nå koden och göra egna ändringar. Det kostar ingenting att skaffa licenser och man kan installera operativsystemet hur många gånger som helst. Enea har endel lösningar medöppen källkod, och ser utmaningar med den trenden. Att trösklarna för att ta sig in är så låga öppnar för att mindre aktörer kan ta plats på marknaden. Dessutom kan efterfrågan på deras tjänster minska då vem som helst kan komma åt koden och göra de ändringar de vill, inte bara Enea. Bolaget ser även möjligheter med utvecklingen mot öppna källkoder, genom att gå från att vara en ren underleverantör till att ha enmer direkt relation till slutkunden. Tvist med kund kan leda till stor engångsintäkt Enea befinner sig i en tvist med en av bolagets största kunder, vilken är inte känt. Meningsskiljaktigheter kring hur ett avtal avseende royalties ska tolkas har gjort att Enea nu kräver kunden på 900 miljoner, ett belopp som kan komma att justeras både uppåt och neråt. Tvisten förs i Internationella Handelskammaren och väntas enligt VD Anders Lidbeck vara klar inom ett till fem år. Skulle Enea vinna tvisten finns en stor uppsida i form av intäkter som inte än är intäktsförda, samt ökade royaltyintäkter i framtiden då royaltyavtal skulle tolkas till Eneas fördel. Skulle Enea förlora tvisten är nedsidan begränsad då de kostnader som kan hänföras till tvisten redan är bokförda samt de förlorade intäkterna ej intäktsförda. Risker En risk finns att efterfrågan för bolagets produkter minskar om deras kunder utvecklar sin egen mjukvara för open source operativsystem. Även fast förvärvet av Qosmos gav bolaget en mer diversifierad kundbas står fortfarande Ericsson och Nokia för 40% av omsättningen enligt proforma 2016. Detta gör att bolaget är känsliga för förändringar i Ericsson och Nokias orderläggningar och försäljning. Då deras program är oftast inbyggd i andra komponenter blir Eneas omsättningstillväxt beroende av kundernas försäljning Det finns även risk för att andra bolag härmar deras mjukvara. Eneas Huvudmarknader MUSD Enea är verksamma inom ett flertal snabbt växande marknader. I och med förvärvet av Qosmos är de nu aktiva inom DPI segmentet, en marknad som väntas växa med en CAGR på 22% mellan 2016 2021. NFV marknaden väntas växa med en CAGR om 33% fram till 2020 och realtidsoperativsystem marknaden väntas växa med en CAGR om 7% till 2023. *Wireless Intelligence, OVUM, ITU 20000 15000 10000 5000 0 2016 2017E 2018E 2019E 2020E DPI Realtidsoperativsystem NFV

Värdering 4 Multipelvärdering I multipelvärderingen görs ett base, bull och bear case. För att beräkna en potentiell avkastning jämförs forward EV/EBITDA med dagens värdering på 11.5. Historiska 5 års snittet för EV/EBITDA ligger på 8.1. I base och bull case anses marginalerna vara rimligt antagna då VDn uttalat sig om att EBIT marginalen väntas vara 20% 2017 samt att EBITDA-marginalen varit i snitt 25% mellan 2012-2016. I bear case antas en mer negativ trend angående marginalen. I och med integrationen av Qosmos samt sett till bolagets historik kan marginalerna väntas öka från denna nivå framgent. Base Case I base case antas omsättningstillväxten vara lika med 2016 års nivå på 4% samt en EBITDA-marginal om 22% år 2017. Med en skalbar affärsmodell antas marginalen öka med en procentenhet per år tills 2020. MSEK 2017E 2018E 2019E 2020E Omsättning 658 684 712 741 EBITDA 145 157 171 185 EBITDA-marginal 22% 23% 24% 25% EV/EBITDA 10,91 10,03 9,24 8,53 Potentiell avkastning 6% 15% 25% 35% Bull Case I bull case antas omsättningen för varje produkt växa med den estimerade CAGR för varje delprodukts specifika marknad. Detta ger i snitt en omsättningstillväxt på 10% per år till 2020. EBITDA-marginal har samma antaganden som i base case. MSEK 2017E 2018E 2019E 2020E Omsättning 690 757 835 926 EBITDA 152 174 200 231 EBITDA-marginal 22% 23% 24% 25% EV/EBITDA 10,4 9,1 7,9 6,8 Potentiell avkastning 11% 27% 46% 69% Bear Case I bear case antas omsättningen växa med bolagets historiska CAGR mellan 2012-2016 om 1.4%. Försämrad omsättning gör att EBITDAmarginalen försämras väsentligt och ligger på 10% under forecast perioden. MSEK 2017E 2018E 2019E 2020E Omsättning 641 650 659 668 EBITDA 67 68 69 70 EBITDA-marginal 10% 10% 10% 10% EV/EBITDA 23,5 23,1 22,8 22,5 Potentiell avkastning -51% -50% -49% -49% DCF Baserat på PWC s riskpremiestudie används en riskpremie om 6.5% med en storlekspremie om 1.3%. En riskfri ränta på 2% har använts där kostnaden för skulder estimeras via en syntetisk rating. Detta resulterade i enwacc på 15.1%. Continuing value beräknas medvalue driver formeln med terminal growth på 3% och RONIC = WACC. Base Case I base case antas omsättningen växa med 2016 års nivå på 4% under hela forecast perioden. Lyckad integration av Qosmos gör att EBIT marginalen är över förväntan på 24% under 2017, 25% mellan 2018 och 2020 för att sedan avta därefter och stabiliseras på 20% år 2023 till steady growth år 2027. EV MSEK 1040,4 Nettoskuld MSEK -73,5 Equity MSEK 1113,9 Akitepris 62,4 Potentiell avkastning -33% Bull Case I bull case antas omsättningen för varje produkt växa med den estimerade CAGR för varje delprodukts specifika marknad. Vilket ger en omsättningstillväxt på 11% per år i snitt fram till 2027. EBIT marginal är på 27% fram till 2020 för att sedan avta och stabiliseras på 20% år 2026. EV MSEK 1522 Nettoskuld MSEK -74 Equity MSEK 1596 Akitepris 89 Potentiell avkastning -3% Bear Case Tillväxten är otillfredsställande och omsättningstillväxten antas vara i snitt 1% per år under forecast perioden. Ökande kostnader och svårigheter medintegrationen av Qosmos gör att marginalernaendast blir 15% mellan 2016 och 2023 för att sedan avta stegvis och stabiliseras på 10% år 2026. EV MSEK 588 Nettoskuld MSEK -73,5 Equity MSEK 661 Akitepris 37 Potentiell avkastning -60% Sammanfattning Enea har påvisat en tydlig förbättring av verksamheten sett till omsättningstillväxt och EBITDA-marginaler. Sett till multipelvärderingen är bolaget lågt värderat med högre marginaler än peers. Enlgit DCF värderingen är uppsidan dock begränsad, även i bull case. Peers Mentor graphics är det bolag som är mest jämförbart, dock blev de förärvade av Siemens i Mars 2017. Intel och Advantech är betydligt mer diversifierade men har segment som är direkt jämförbara med Enea. Jämfört med dessa peers är Enea lågt värderat i dagsläget samt har en högre marginal vilket kan anses vara attraktivt. EV/ EBITDA EBITDAmarginal CAGR 2012-2016 Enea 11,5 27% 1,4% Intel 15,4 22% 4% Advantech 20,7 18% 9% Mentor Graphics (numera Siemens) 12,7 21% 3,1% EBIT marginal Base Case WACC Aktiepris 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 10% 98 88 81 74 68 64 59 56 12% 99 89 81 74 69 64 60 56 14% 99 89 82 75 69 65 60 57 16% 100 90 82 75 70 65 61 57 18% 100 90 83 76 70 66 61 58 20% 101 91 83 77 71 66 62 58 22% 101 92 84 77 71 67 62 59 24% 102 92 84 78 72 67 63 59 26% 102 93 85 78 72 68 63 60

SWOT & betyg 5 Strengths Skalbar affärsmodell. Bred produktportfölj. Stark finansiell ställning med negativ nettoskuld. Weaknesses Odiversifierad kundbas, Ericsson och Nokia står för 50% av omsättningen. En stor fast kostnadbas kan slå hårt på marginalerna om omsättningen minskar. Opportunities Snabbt växande marknader. Ökande prestanda krav på nätverk kan leda till ökad orderläggning. Threats Ökad användning av öppen källkod sänker inträdesbarriärerna. Bedömning av bolaget 7 Värdedrivare Agerar på marknaden med hög förväntad tillväxt. Förvärvet av Qosmos innebär inträde till en ny marknad, DPI. Marknaden för DPI väntas växa meden CAGR om 22% mellan 2016-2020, marknaden för NFVväntas växa med33% under samma period. 7 6 Quality of Earnings Ledning & styrelse Stigande EBITDA-marginal vilken var på 27% år 2016 jämfört med 19% 2012. Operativt Kassaflöde / Omsättningen har även ökat från 16.5% 2012 till 25.6% 2016 med en lägsta nivå på 16.5% under samma period. ROE har även ökat samt varit över 15% alla år mellan 2012-2016, år 2016 var ROE 22%. Vidare är avtalen långsiktiga. En negativ aspekt är en odiversifierad kundbas där två kunder står för 50% av omsättningen. Ledningen och styrelse har lång erfarenhet från telekommarknaden och andra IT relaterade branscher. Detta ger en god kunskapsbas och inger förtroende för framtiden. 8 Risknivå Beroende av ett fåtal kunder, Ericsson och Nokia står för 50% av bolagets omsättning. Vidare har intäkterna från Ericsson minskat. Aktien är även högt värderat historiskt sett till EV/EBITDA samtidigt som uppsidan är begränsad enligt DCFmodellen.

Teknisk Analys 6 Enea: Handlas i en positiv långsiktigtrend med attraktiv Risk/Reward Enea har i 5 års tid handlas i en positiv primärtrend. Den långsiktiga trendkanalens golv har testats vid ett flertal tillfällen under denna period och visat sig vara starkt. Detta ger styrka åt aktiekursens kommande utveckling. Volymen har ökat i takt med aktiekursens uppgång, vilket visar på ökat intresse för Enea. Aktien har testat av stödet runt 87 SEK vid två tillfällen den senaste månaden och kan härifrån ta sats mot övre delen av trendkanalen. MA(100) utgör ett motstånd vid 94,5 SEK. Skulle denna nivå tas ut i närtid kan en dubbelbottenformation indikera fortsatt uppgång, speciellt vid stöd av ökat momentum i aktien. RSI(14) handlas i dagsläget på 58,5 vilket får anses som ett neutralt läge med tanke på den höga volatiliteten i RSI(14) under de senaste månaderna. RSI(14) har konsoliderat något de senaste veckorna vilket gör aktiens framtida riktning på momentum osäker. MACD har börjat stiga igen från låga nivåer vilket kan vara en signal på att aktien återigen börjar att få upp momentum. Den negativa divergensen i både MACD och RSI(14) ska dock uppmärksammas vilket kan vara ett svaghetstecken och en första signal om att en vändning i trenden är påväg. Under de senaste 3 åren har mycket volym gjorts mellan 90 och 80 SEK. Under 80 SEK handlas även aktien under den långsiktiga trendkanalens golv. En stop-loss order kan därför vara att rekommendera vid en stängningskurs under 79 SEK. Aktuell kurs Ø 91 SEK RSI (14) Ø 58,5 Trading Range Ø 87 / 120 SEK Stöd/Motstånd Ø 87 / 100 SEK Stop-loss Ø <86 alt. <79 SEK Teknisk syn kort sikt Ø Neutral Teknisk syn lång sikt Ø Positiv Sammanfattningsvis så ser aktien långsiktigt positiv ut. En stigande trend och starka volymbaserade stöd precis under dagens aktiekurs utgör en bra grund för en långsiktig positiv utveckling. Tillsammans med det en fin uppsida inom trendkanalen så ser Risk/Reward attraktiv ut på lång sikt. På kort sikt så saknar aktien tydlig riktning. En stängning över MA(100) med bekräftande volym skulle ge ett intressant ingångsläge med 100 SEK som riktkurs. Tills starkare momentum är bekräftat får aktien anses neutral på kort sikt.

Appendix I 7 Resultaträkning 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Omsättning MSEK 820.6 917.6 777.7 726.1 721.5 467.7 408.5 429.3 481.5 501.3 Bruttoresultat MSEK 390.516 413.859 335.057 375.934 302.892 329.2 297 308.4 334.9 352.8 Rörelseresultat MSEK 72.1 73.1-4.1 67.4 2.5 72.5 82.1 93.8 110 118.8 Resultat Före Skatt MSEK 76.9 81-0.8 68.1 6.3 76.7 83.9 95.3 112.5 124 Resultat Hänföring Aktieägare MSEK 71.2 88.3 4.2 46-6.4 53.6 63.2 74.5 88 94.6 Vinst/Aktie SEK 3.88 4.9 0.24 2.65-0.37 3.18 3.83 4.571 5.5 5.95 Antal Aktier Milj 18.33 18.02 17.48 17.37 17.26 16.8 16.4 16.3 16 15.9 Utdelning SEK 0 0 1.5 5 8 3 3 3.6 4.2 2 Balansräkning Immateriella tillgångar MSEK 175.1 273.5 237.2 216.7 127.1 121.5 121.7 128.1 128.4 499.2 Materiella tillgångar MSEK 15.253 21.426 17.084 13.078 14.862 13.7 9.9 7.7 6.6 10.9 Finansiella tillgångar MSEK 9.643 24.597 29.669 17.909 11.494 34.7 3.3 16.6 74.6 30 Summa Anläggningstillgångar MSEK 199.996 319.523 283.953 247.687 153.456 169.9 134.9 152.4 209.6 540.1 Kassa/Bank MSEK 156 122.1 153.9 176.5 127.3 146.7 163.6 180.4 132.8 223.5 Summa Omsättningstillgångar MSEK 424.31 447.434 412.65 413.067 411.605 289.8 304.4 351.6 329 442.9 Summa Tillgångar MSEK 624.306 766.957 696.603 660.754 565.061 459.7 439.3 504 538.6 983 Summa Eget Kapital MSEK 434.6 548.4 516 512.6 415.9 367.2 371.2 400.3 398.9 422.9 Långfristiga Skulder MSEK 8.9 31.5 31.9 12.7 3.6 6.8 11.5 16.1 21.5 278 Kortfristiga Skulder MSEK 180.8 187.1 148.7 135.4 145.6 85.8 56.5 87.5 118.2 282.2 Summa Eget Kapital MSEK 624.3 767 696.6 660.7 565.1 459.7 439.3 504 538.6 983 Nettoskuld MSEK -156-122.1-153.9-172.9-127.3-146.7-163.6-201 -132.8-73.5 Kassaflödesanalys Kassaf LöpandeVerksamhet MSEK 66.4 81.8 70.3 76.1 77.2 77.2 76.616 116.2 104.6 128.1 Kassaf Investeringsverk MSEK -42.7-121.6-13.2-19 -33-33 3.716-38.5-52.8 49.6 Kassaf Finansieringsverk MSEK -12.8-1.8-21.8-31.7-93.4-93.4-63.1-64.6-100.1 56.2 Åretskassaflöde MSEK 10.9-41.6 35.3 25.4-49.2-49.2 17.232 13.1-48.3 233.9 FrittKassaflöde MSEK 23.7-39.8 57.1 57.1 44.2 44.2 80.332 77.7 51.8 177.7

Appendix II 8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 11 MSEK 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 Terminal Base Case Omsättning inkl. Qosmos 632,3 658 684 712 741 770 801 833 866 901 937 965 994 Tillväxt 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 3% 3% EBIT 157.9 171.1 178.0 185.1 184.8 176.2 166.6 173.3 180.2 187.4 193.0 198.8 Marginal 24% 25% 25% 25% 24% 22% 20% 20% 20% 20% 20% 20% EBIT*(1-T) 123.1 133.4 138.8 144.4 144.2 137.4 130.0 135.1 140.6 146.2 150.6 155.1 Depreciation 6.4 6.7 7.0 7.3 7.5 7.8 8.2 8.5 8.8 9.2 Amortization 30.4 31.6 32.9 34.2 35.6 37.0 38.5 40.0 41.6 43.3 CAPEX 6.0 6.2 6.5 6.8 7.0 7.3 7.6 7.9 8.2 8.5 WC 147 28.5 7.0 7.0 8.0 8.0 8.0 9.0 9.0 9.0 10.0 FCFF 125.5 158.4 164.8 171.5 172.4 166.8 160.4 166.9 173.5 180.5 120.7 1024.4 PV(FCFF) 109.0 119.5 108.0 97.6 85.2 71.6 59.8 54.0 48.8 44.1 25.6 217.3 2011 2012 2013 2014 2015 Q4 2016 Medel CAPEX/Omsättning 2.5% 1.0% 0.4% 0.4% 0.6% 0.6% 0,9% Depreciation/Omsättning 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1.0% Amortization/Omsättning 12% 3% 3% 3% 3% 3% 4.6% WC/Omsättning 25% 21% 24% 27% 33% 29% 26.8% RONIC 15.1% Terminal Growth 3% rf 2% Beta 1.84 MRP 6.5% Size Premium 1.3% Ke 16.3% EBITDA/Interest 10 Credit spread 0.8% Kd 2.80% Skatt 22.0% Kd efter skatt 2.2% Skulder MSEK 150 Aktiepris 92.5 Antal aktier 17.9 Market Cap MSEK 1652 Skulder vikt 8.3% Eget Kapital vikt 91.7% EV MSEK 1040.4 Nettoskuld MSEK -73.5 Equity MSEK 1113.9 Akitepris 62.4 Potentiell avkastning -33% Continuing Value CV = (EBIT*(1-t)*(1-g/RONIC)) / (WACC-g) RONIC 15% IR = g / RONIC 20% g 3% Interest CoverageRatio > to Rating is Spread is 12.5 100000 Aaa/AAA 0.60% 9.5 12,499999 Aa2/AA 0.80% 7.5 9,499999 A1/A+ 1.00% 6 7,499999 A2/A 1.10% 4.5 5,999999 A3/A- 1.25% 4 4,499999 Baa2/BBB 1.60% 3.5 4,000000 Ba1/BB+ 2.50% 3 3,499999 Ba2/BB 3.00% 2.5 2,999999 B1/B+ 3.75% 2 2,499999 B2/B 4.50% 1.5 1,999999 B3/B- 5.50% 1.25 1,499999 Caa/CCC 6.50% 0.8 1,249999 Ca2/CC 8.00% 0.5 0,799999 C2/C 10.50% -100000 0,499999 D2/D 14.00% WACC 15.1%

Ansvarsfriskrivning 9 Ansvarsbegränsning Dessa analyser, dokument och all annan information som härrör från LINC Research & Analysis (LINC R&A) är framställt i informationssyfte och är inte avsett att vara rådgivande. LINC är en studentorganisation och analyser eller annan information som härrör från LINC R&A ska inte betraktas som investeringsrekommendationer. Informationen i analysen är baserad på källor, uppgifter och personer som LINC R&A bedömer som tillförlitliga, men LINC R&A kan aldrig garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka alltid är osäkra och därför bör användas försiktigt. LINC R&A kan aldrig garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Om ett investeringsbeslut baseras på information från LINC R&A eller person med koppling till LINC R&A, så fattas dessa alltid självständigt av investeraren. LINC R&A frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det än må vara som grundar sig på användandet av analyser, dokument och all annan information som härrör från LINC R&A. Intressekonflikter och opartiskhet För att säkerställa LINC R&A s oberoende har LINC R&A inrättat interna regler, utöver detta så är alla studenter som skriver för LINC R&A skyldiga att redovisa alla eventuella intressekonflikter. Dessa har utformats för att säkerställa att Finansinspektionens föreskrifter och allmänna råd om investeringsrekommendationer riktade till allmänheten samt hantering av intressekonflikter (FFFS 2005:9) efterlevs. Material från LINC R&A ska aldrig betraktas som investeringsrekommendationer. Om skribent har ett innehav där en intressekonflikt kan anses föreligga, redovisas detta i informationsmaterialet. Övrigt LINC R&A har ej mottagit betalning eller annan ersättning för att göra analysen. Upphovsrätt Denna analys är upphovsrättsskyddad enligt lag och är LINC R&A s egendom ( LINC R&A 2016).