Volkswagen ser stor potential i utvecklingsregioner men oro på vissa mogna marknader. Koncernen som idag är en av världens största biltillverkare med över 12 starka varumärken inom fordonsindustrin är en av få europeiska aktörer som lyckats redovisa vinst även i lågkonjunktur och har fortsatt att expandera kraftigt. Företagets verksamhet och historia Volkswagen grundades 1937 av Nazi Deutsche Arbeitsfront med syfte att skapa en bil åt folket. Denna bil kommer senare att bli känd under namnet Bubblan. Under andra världskriget tillverkade företaget främst fordon åt militären men fabriken blev senare sönderbombad. Volkswagen gjorde sitt första varumärkes förvärv 1982 då det spanska bolaget SEAT S. A köptes upp, detta var också Volkswagens första försök till expansion utanför Tysklands gränser. I december 2009 köpte Volkswagen upp 49,9% av aktierna i Porsche AG med syfte att förena företagen till en jätteaktör på bilmarknaden. Sammanslagningen skulle ske under 2011. I oktober 2011 så meddelades att det inte skulle kunna genomföras under 2011 då visa komplikationer uppstått. Det hela slutade med att Volkswagen den 1 augusti 2012 köpte upp de resterande aktierna i Porsche som därmed blev ett helägt dotterbolag i koncernen. Idag har Volkswagen cirka 340 dotterbolag. De opererar i cirka 150 länder och har 94 produktionsanläggningar i 24 länder. De sålde under 2011 8 494 280 fordon och är en av de absolut största inom motorfordonsindustrin. Produkt Figur 1: En överblick över VW märken. Volkswagen Group har en väldigt diversifierad produktportfölj. Utöver att de äger flera olika bilmärken erbjuder de också ett stort utbud av finansiella tjänster. Motorfordonsdelen I produktionsdelen äger Volkswagen flera tunga varumärken i många olika prissegment. I lågprissegmentet återfinns till exempel märken Skoda och Seat. I mellanprissegmentet finns bland annat flaggskeppsmärket Volkswagen. I det över mellanprissegmentet återfinns märket Audi följt av det något högre prissatta Porsche. I det absoluta premiumsegmentet har Volkswagen främst märkena Lamborghini och Bentley. Volkswagen har även tre starka varumärken i MAN, Scania och Volkswagen Commercial vehicles. Dessa varumärken riktar sig främst till transport- och industribranschen. Finansdelen I Volkswagens finansiella tjänster ingår alla tjänster som kan förknippas med fordonsindustrin. Bland annat: finansiering vid bilköp, leasing, återförsäljare, banktjänster, mm. Finansdelen omsatte år 2011 15,7 miljarder euro som motsvarar cirka 10 % av den totala omsättningen. Bugatti Veyron SS, världens snabbaste produktionsbil. i
Framtidsstrategi Volkswagen har som uttalat mål att vara den största tillverkaren av motorfordon sett ur ett ekologiskt och ekonomiskt perspektiv. För att klara sina miljömål skall företaget, enligt Vd:n, investera 62 miljarder Euro fram till 2016 i miljövänlig teknik främst till nya fabriker men även till existerande. De finansiella målen skall nås genom att öka sin position i Kina med investeringar på cirka 14 miljarder Euro. Företaget har också som en del av sin 2018-vision att total försäljning på ett år skall överstiga 10 miljoner enheter. Ägarstruktur Precis som i aktiekapitalsfördelningen så är största röstinnehavaren Porsche Holding GmbH. De har även majoritet i bolaget. Företagsledning I Tyskland enligt gällande lagstiftning kräver att ett företag har både en Management board och en Supervisory board. Supervisory board är det som vi i Sverige kallar styrelse, det vill säga där de stora besluten tas så som att utse VD, etc. Styrelsen består av tjugo personer där tio är valda av aktieägarna för att stävja deras syften och tio är representanter för de anställda. Bland de valda för aktieägarna återfinns bland annat Annika Falkengren (VD för SEB). Management board är en sorts internstyrelse som verkar under den externa styrelsen ( Supervisory board ). Denna interna styrelse består av åtta medlemmar. Dessa medlemmar består utav personer inom företaget som har ansvar för olika divisioner och/eller viktiga funktioner. Figur 2: Aktiekapitalsfördelningen i VW-Group Insiderhandel Som figuren ovan visar så är den största ägaren, sett till aktiekapital, är Porsche Holding. Porsche Holding GmbH är ett familjeägt holding bolag som ägs av familjerna Piëch och Porsche. Båda familjerna härstammar från Ferdinand Porsche. En viktig sak att komma ihåg är att Porsche Holding GmbH och Porsche AG, biltillverkaren, inte är samma bolag och inte delar någonting utom namnet på företaget. 50,73% Porsche Automobil Holding SE, 2,37% Stuttgart 20,00% State of Lower Saxony, Hannover 17,00% Qatar Holding 9,90% Others Figur 3: Röstfördelningen i VW-Group Figur 4: redovisning av senaste årens insiderhandel. Som figur 4 visar så sker det ingen större insiderhandel i företaget. ii
Konkurrensanalys Utöver dessa klassiska konkurrenter så växer många nya upp i de nya marknaderna. I Indien till exempel är den största konkurrenten (Sett till mellanpris/lågprissegmentet, vilket är den största marknaden i Indien) Maruti, Indiens största biltillverkare. SWOT Styrkor: o Väl diversifierad märkesportfölj. o Fortsatt hög försäljningstillväxt Svagheter o Risk för kannibalism mellan märkena o Låg soliditet o Negativt kassaflöde (netto och fritt) Möjligheter o Fortsatt tillväxt på nya marknader o Stundande högkonjunktur o Hot o Icke lösande Euro-kris Figur 5: Sammanställning över 2011 års bilförsäljning Som synes i figur 5 så kommer Volkswagen in som den näst största biltillverkaren globalt precis efter GM. Både GM och Volkswagen har Kina som största marknad därefter går företagens affärsområden isär. Gm som företag har väldigt mycket försäljning i USA och riktar sig starkt mot industribranschen med många olika tunga fordon medan Volkswagen är mer inriktade på personbilar och den europeiska marknaden. Volkswagen är också det företag som konkurrerar i flest prissegment. Detta ger till följd att Volkswagen har olika konkurrenter i de olika segmenten. Till exempel så har inte Bentley och Seat samma konkurrerande märken. I Europa är Volkswagen den största aktören följt av PSA (Citroen och Peugeot) och Renault. iii Finansiell Situation Volkswagen Group är idag en av världens största koncerner oavsett bransch. Den prognoserade omsättningen för 2012 väntas landa på drygt 200 miljarder euro. Den genomsnittliga omsättningstillväxten de tre senaste räkenskapsåren (inräknat 2012) är ca 24 % per år vilket är väldigt imponerande för en koncern av denna storlek. Den starka omsättningstillväxten kan tillskrivas den kraftiga expansionsstrategi som koncernen valt att anamma. Koncernen har bland annat förvärvat Porsche, Scania, MAN och Ducati de senaste åren. Även etablering på allt köpkraftigare tillväxtmarknader har starkt bidragit till tillväxten. Samtidigt som omsättningen har ökat har koncernen lyckats upprätthålla en konstant rörelsemarginal på ungefär 6 % vilket har gjort att även rörelseresultatet har hängt på omsättningstillväxten och ökat. Som man kan se i figur 6 så har den kraftiga expansionstakten dock medfört ett massivt negativt fritt kassaflöde fyra av de sex senaste åren. Detta beror helt enkelt på att
kassaflödet från den löpande verksamheten inte vart tillräckligt stort för att täcka det negativa kassaflödet från investeringsverksamheten. Detta underskott har företaget täckt upp genom att sälja företagsobligationer på kapitalmarknaden, med andra ord lånat pengar av marknaden. Men som vi kan se i tabellen har skuldsättningsgraden och soliditen minskat respektive ökat mellan 2010 2012. Det kan verka konstigt men beror troligtvis på att företagen som Volkswagen har förvärvat har ökat koncernens egna kapital i förhållande till skulderna. Vidare bör noteras att deras vinst före skatt i genomsnitt är 14,5 % högre än rörelseresultatet vilket inte hör till vanligheterna. Detta beror på att koncernen har investerat kapital i både derivat- och aktiemarknaden vilket har gjort att de kammat hem vinster från dessa investeringar som hamnar under finansiella intäkter då de inte genereras av rörelsen i sig. Räntabiliteten på det egna kapitalet väntas för 2012 landa på ca 33 %, även snittet sen 2007 är väldigt högt och förklarar till viss del den låga utdelningsandelen av nettovinsten. Ännu en anledning till de låga utdelningarna är som tidigare sagts den aggressiva expansionen som kräver mycket kapital. OMSÄTTNING OMSÄTT. TILLVÄXT RÖR.RES. RÖR.RES. - TILLVÄXT FRITT KASSAFLÖDE FCF-TILLVÄXT RES. FÖRE SKATT RÖRELSEMARGINAL ROE ROA SKULDRÄNTA SKULDSÄTN. GRAD SOLIDITET P/E-TAL DIREKTAVKASTNING VINST PER AKTIE [ ] UTDEL. PER AKTIE [ ] UTDELN./NET.VINST 2007 2008 2009 2010 2011 2012 P 108897 113808 105187 126875 159337 198038 4% 5% -8% 21% 26% 24% 6151 6333 1855 7141 11271 12262 206% 3% -71% 285% 58% 9% -150-8481 3066 407-10131 -10000-110% -5554% 136% -87% -2589% 1% 6543 6608 1261 8994 18926 26000 6% 6% 2% 6% 7% 6% 22% 19% 3% 21% 34% 33% 14% 5% 2,0% 6% 9% 9% 1,5% 1,5% 1,7% 1,5% 1,2% 1% 3,55 3,49 3,73 3,09 3,00 2,94 22% 22% 21% 24% 25% 25% 14,93 21,04 32,5 7,0 3,1 3,9 1,2% 0,8% 2,1% 2,1% 2,9% 2,0% 10,43 11,88 2,38 15,17 33,1 43,58 1,86 1,93 1,6 2,2 3 3,5 18% 16% 67% 15% 9% 8% Det som vid första anblick kan verka mest oroande bland koncernens nyckeltal är dess soliditet och skuldsättningsgrad. Det finns dock en enkel förklaring till dessa; en del av koncernen bedriver traditionell bankingverksamhet. För banker är det fullt normalt att ha skuldsättningsgrader på upp emot 1000 % då hela affärsidén bygger på in- och utlåning med hävstång. Anledning till varför soliditeten och skuldsättningsgraden trots allt ändå inte ligger på samma nivåer som renodlade banker är för att bankverksamheten enbart är en liten del av koncernen som primärt är en fordonstillverkare. Siffrorna för 2012 har beräknats genom de tre kvartalsrapporter som vid dagens datum (27/1 2013) funnits tillgängliga och genomsnittsberäkningar från tidigare år. iv Figur 6: Finansiell översikt, MEUR. Prognos Prognoseringen som kan ses i figur 10 har gjorts för de kommande fem åren. För att prognosera omsättning har genomsnittstillväxten för omsättning mellan åren 2007 2012 använts och nyckeltalet omsättning per fordon i kombination med vår prognos för antal sålda fordon för respektive år (se figur 8) använts. Eftersom koncernen har expanderat kraftigt genom förvärv har detta givetvis ökat den genomsnittliga tillväxten i omsättning och antal sålda fordon de gångna fem åren. Då vi inte tror VW Group kommer att ägna sig åt förvärv i lika stor omfattning de kommande åren så har vi i enighet med våra försiktighetsprinciper räknat på en avsevärt lägre tillväxt än den sedan 2007. Rörelseresultatet har beräknats genom den genomsnittliga organiska tillväxten per år som vi tror
koncernen kommer att ha fram till 2017 samt den genomsnittliga rörelsemarginalen i kombination med den prognoserade omsättning för respektive år. Detta ger oss en genomsnittlig ökning med 8 % per år fram till 2017 i rörelseresultat vilket vi anser vara mycket bra även fast vi prognoserat försiktigt. Resultat före skatt är som den historiskt varit något högre än rörelseresultat, detta har beräknats genom det historiska förhållandet mellan vinst före skatt/ rör.res och vinst före skatt/oms. Vid vinst per aktie har vi utgått från att antal aktier förblir desamma och att företagsbeskattning i Tyskland är konstant. Utdelningsandelen av nettovinsten har beräknats genom ett snitt från tidigare år. Som alltid vid prognoser ska siffrorna ses som en fingervisning snarare än en exakt förutsägelse. OMSÄTTNING OMSÄTT. TILLVÄXT RÖR.RES RÖR.RES. - TILLVÄXT RES. FÖRE SKATT RÖRELSEMARGINAL VINST PER AKTIE [ ] UTD. PER AKTIE [ ] UTD./NET.VINST Figur 7: Prognos, MEUR. tusen fordon Sålda fordon Årlig tillväxt Oms./fordon 2013 P 2014 P 2015 P 2016 P 2017 P 212012 226972 242988 260134 278490 7% 7% 7% 7% 7% 12982 13960 15013 16145 17363 6% 8% 8% 8% 8% 14213 15252 16367 17563 18848 6% 6% 6% 6% 6% 24,44 26,23 28,14 30,20 32,41 3,67 3,67 3,94 4,23 4,54 15% 14% 14% 14% 14% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 P 2013 P 2014 P 2015 P 2016 P 2017 P 6192 6272 6310 7278 8361 9264 9680 10116 10571 11047 11544 8% 1% 1% 15% 15% 11% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 17587 18145 16670 17433 19057 21378 21913 22461 23022 23598 24188 Figur 8: Prognoserad bilförsäljning, MEUR. Aktien Som kan utläsas i figur 9 är aktien inte speciellt volatil, dock mer volatil än jämförande index då betavärdet är en bit över 1 (figur 10). Den har under senare år inte heller handlats till speciellt stora volymer. Detta kan förklaras främst genom att intresset för aktiemarknaden har varit svalt generellt. Den enda riktigt stora toppen skedde 27 oktober 2008. Anledningen till denna extrema topp där aktien steg 147 % på en dag var att Porsche genom derivat gått från 35 % till 74.1 % ägande. Detta gjorde att hedgefonder var tvungna att dammsuga marknaden efter aktier för att täcka sina korta positioner. Under denna dag fanns enbart 5,8 % och det fanns lån aktier på cirka 12 %. Anledningen till den låga delen fria aktier var att den tyska förbundsstaten Niedersachsen ägde 20,1 % av aktierna. Som mest handlades aktien denna dag för 990 Euro vilket kan jämföras med dagens(24/1-13) kurs på 170 Euro. Utöver denna extrema dag har aktien legat stabilt. Trenden är en försiktigt stegrande aktiekurs. Som man kan se i figur 10 så är P/E-talet är väldigt lågt, även det genomsnittliga P/E-talet om vi räknar på vår prognoserade vinst per aktie för de kommande fem åren är ca 6 vilket är otroligt lågt. Detta är troligtvis marknadens svar på koncernens svaga balansräkning och negativa kassaflöde. Anledning till varför P/E-talet är så lågt för 2012 är för att vinsten per aktie är upptrissad av en extra ordinär intäkt. Även direktavkastningen är låg då företaget delar ut förhållandevis lite sett till sin nettovinst. P/B-värdet sticker inte ut speciellt mycket och vi anser den inte vara hög med tanke på tillväxten i företaget. Man får betala mer än substansvärdet för tillväxt och framtida kassaflöden helt enkelt. v
Det som oroar oss mest de kommande fem åren är den makroekonomiska situationen i världen och då främst i Europa. Om EU inte lyckas vända den negativa skuldspiral som många av dess medlemsländer är fast i så kan detta drabba fordonsbranschen och i förlängningen VW väldigt hårt. Vi bedömer dock inte detta som sannolikt. Figur 9: Volkswagen AG aktiekurs för ordinarie aktie och volymen P/E Direktavkastning Vinst per aktie Betavärde P/B-värde 3,96 2,02% 43,58 1,46 4,16 Figur 10: Aktierelaterade nyckeltal baserat på 2012P. Vi ser i dagsläget en genomsnittlig totalavkastning på ca 16 % per år vid realisation år 2017, risken är hög jämfört med andra branscher på grund av konjunkturkänsligheten men lägre än de flesta andra aktörer på fordonsmarknaden tack vare den spridda produktportföljen. Vår rekommendation blir således ett solklart köp då vi anser tillväxtpotentialen i ett sådant stabilt och väletablerat företag som VW vara värd risken, speciellt med tanke på den grova undervärderingen av koncernen just nu. Rekommendation Volkswagen Group är en av världens absolut största fordonskoncerner och den överlägset största europeiska biltillverkaren. De har ett brett produktregister av bilar och varumärken som riktar sig till allt ifrån de som precis har råd att köpa en ny bil till de som har pengar i överflöd. Med en allt större medelklass i världen och generellt köpstarkare människor i tillväxtländer så har koncernen ett bra produktutbud för att fånga upp individer av alla inkomstnivåer. Vi tror därför på fortsatt tillväxt i både omsättning och vinst de kommande fem åren. Enligt vår värdering är även aktien otroligt undervärderad med tanke på tillväxten. Baserat på vår version av Grahams värderingsformel så anser vi att kursen inom fem år bör ligga på runt 340 /aktie och då har vi ändå modifierat formeln så att vi får ett mer defensivt resultat. Även det genomsnittliga P/E-talet för de kommande fem åren som ligger på ca 6 är otroligt lågt. Förutom avkastning i form av utdelningar ser vi stor tillväxtpotential i aktien. vi