Research 11 Sep 2014 Investeringsbrevet I verkstadssektorn rekommenderar vi sälj i Electrolux efter beskedet om att köpa GE Appliances, och köp i Nibe. Vi rekommenderar köp i två oljebolag och ett solenergiföretag. Vi ser hög tvåsiffrig potential i Black Earth, Kungsleden och Lucara Diamond, och vi rekommenderar sälj i Oriflame. Vi lyfter även fram två högavkastande obligationer som erbjuder kuponger motsvarande 3m EURIBOR +450-550 punkter. Blandad syn på två verkstadsbolag Även om köpet av GE Appliances bör bli gynnsamt för Electrolux behåller vi vår säljrekommendation baserat på svaga volymer utanför Nordamerika. Vi rekommenderar köp i Nibe där vi räknar med att fortsatta förvärv ska driva en omvärdering av aktien. Hög tvåsiffrig potential i flera aktier Vi ser en hög kurspotential i Black Earth där säsongens skörd blir avgörande för att visa lönsamhetspotentialen i verksamheten under prismässigt svaga år, och vi rekommenderar köp i Kungsleden där vi räknar med en kraftig kursökning efter nyemissionen är avslutad. I Lundin Petroleum ser vi fortsatt ljust på produktionstillväxten nästa år och i mindre kollegan Tethys Oil tror vi bolaget kan börja dela ut pengar de kommande 18 månaderna. Vi rekommenderar även köp i Etrion efter att man färdigställt de två första projektplanerna i Japan. Köp i diamanter och läkemedel, och sälj i smink Lucara Diamond har rapporterat en bruttomarginal på 79% och med fortsatt kostnadskontroll i Karowegruvan ser vi fortsatt en hög potential för aktien. I Meda ser vi avyttringen av Lakewoodanläggningen som den första officiella signalen på att företaget inlett arbetet med att förbättra sin bruttomarginal och har därför höjt både estimat och riktkurs. Vi rekommenderar sälj i Oriflame där vi fortsätter se en utmanande makrobild utan någon ljusning på kort sikt. Två högavkastande företagsobligationer med flytande kupongränta Det finska infrastrukturserviceföretaget Destias kreditbetyg får stöd av goda kreditmått, en stark position på den finska marknaden för infrastrukturservice och bolagets över 200 år långa historik. Bolagets obligation erbjuder en kupong motsvarande 3m EURIBOR +450 punkter. Troax är en Sverigebaserad tillverkare av nätväggar i metall vars kreditprofil gynnas av en ledande position på en växande nischmarknad, med höga vinstmarginaler. Bolagets obligation erbjuder en kupong motsvarande 3m EURIBOR +550 punkter. Aktuell aktieanalys och information om företagsobligationer Aktierekommendationer Rek. Kurs Potential (%) Black Earth F. Köp 4.0 92 Electrolux Sälj 197.1-9 Etrion Corp. Köp 3.8 30 Kungsleden Köp 46.5 29 Lucara Diam. Köp 15.6 42 Lundin Petro. Köp 127.4 29 Meda Köp 97.6 18 Nibe Köp 190.0 16 Oriflame Sälj 135.4-5 Tethys Oil Köp 84.3 19 Volvo Köp Företagsobligationer 81.2 23 Bid/Ask Kupong Destia 100,25/101,25 3m EURIBOR +450bp Troax 100,00/101,00 3m EURIBOR +550bp Stockholmsbörsen OMXS 470 450 430 410 390 Sep-13 Nov-13 OMXS Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 USA S&P 500 2050 1950 1850 1750 1650 Sep-13 Nov-13 S&P 500 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Källa: Factset Denna produkt innehåller ett urval av Pareto Securities analysprodukter anpassade för Pareto Securities privatkunder, samt information om företagsobligationer vilket kan jämställas med marknadsföringsmaterial Please refer to important disclosures on the last 5 pages of this document
Innehållsförteckning Analys Black Earth Farming 3 Electrolux 5 Etrion 7 Kungsleden 9 Lucara Diamond 11 Lundin Petroleum 13 Meda 15 Nibe 17 Oriflame 19 Tethys Oil 21 Information Företagsobligation i Destia 23 Företagsobligation i Troax 24 Priser företagsobligationer 25 11 sept 2014 Pareto Securities Research 2(31)
Black Earth Farming UnderperformSEK151.6 Alla de rätta trenderna Vi upprepar vår köprekommendation med en något sänkt riktkurs på 7,50 kr efter bra rapport för andra kvartalet. Viktigast i rapporten var den utmärkta avkastningen för säsongens första skörd 2014/2015. Den här säsongen är avgörande eftersom den kommer visa bolagets lönsamhetspotential under prismässigt svaga år. Riktkurs (SEK) 7.7 Aktiekurs (SEK) 4.0 Ticker BEFsdb.ST, BEFSDB SS Sektor Jordbruk Aktier, full utspäd. (m) 207.7 Marknadsvärde (USDm) 119 Nettoskuld 13e (USDm) -3 Min.intresse 13e (USDm) 0 Rörelsevärde (USDm) 116 Free float (%) 75 Aktiekursutveckling SEK 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Black Earth Farming OMXS (Rebased) Bra underliggande utveckling Total såld volym uppgick till 49 000 ton med ett snittpris på USD 227/ton jämfört med vår prognos på USD 204/ton. EBIT uppgick till USD 3,9m, mot vår prognos på USD 1,7m, men hjälptes bland annat av markförsäljningar på USD 9,7m (vår prognos USD 7,0 m). Detta trots en betydligt försiktigare metod för biologisk omvärdering. En oförändrad metod skulle ha ökat EBIT till USD 27,3m i Q2. Det är värt att notera att prisutvecklingen var bra liksom kostnadskontrollen, med en underliggande kostnadsminskning på 10% jämfört med förra året. Produktiviteten var nyckeln Viktigast var dock produktivitetsförbättringarna. BEF uppnått en imponerande förbättring, dels på grund av vädret och dels på grund av internt arbete. Avkastningen för vinter och vårvete uppgick till 4,0 ton/ha respektive 3,8 ton/ha (vi räknade med 3,5 ton/ha och 2,6 ton/ha) relativt femårssnittet på 2,6 ton/ha och 1,9 ton/ha. Korn och raps skördas fortfarande men indikerar en avkastning som är 38,5% respektive 16,7% över vår prognos. Detta är en viktig drivkraft för våra helårsestimat. 2014/2015 kommer att bli avgörande Förändringen av rapporteringsmetod bör leda till ett starkare tredje kvartal. Det är en potentiell trigger, samtidigt som vi ser en viss risk med de återstående skördarna eftersom förväntningarna ökat efter andra kvartalet. Den här säsongen (2014/2015) är avgörande för BEF eftersom den ska visa bolagets potentiella lönsamhetsnivå för prismässigt svaga år och därigenom visa värdet av jordbruksverksamheten. På längre sikt fortsätter vi förvänta oss en expansion rotfruktsverksamheten. USDm 2012 2013 2014e 2015e 2016e Försäljning 199 135 161 195 198 EBITDA just 28 (16) 17 44 51 EBIT just 17 (28) 6 32 39 Vinst per aktie just 0.03 (0.20) (0.24) 0.07 0.09 Vinst per aktie 0.03 (0.20) (0.04) 0.07 0.09 EV/EBITDA just 8.5-7.0 2.7 2.2 EV/EBIT just 13.9-19.8 3.7 2.9 P/E just 45.5 - - 7.8 6.2 Pris/Bokfört värde 0.96 0.93 0.54 0.51 0.47 Analytiker Sergej Kazatchenko och Gustaf Hansson. Den här analysen släpptes för spridning 2014-08-18. Siffrorna uppdateras löpande. Avkast Eget Kap (%) 2.5 - - 6.7 7.8 Avkast Sysselsatt Kap (%) 7.0-6.7 14.4 15.9 Avkast fritt kassaflöde (%) (7.8) (4.0) 7.5 (6.4) 5.5 Direktavkastning (%) - - - - - Nettoskuld (42) 16 (3) 1 (6) Källa: Pareto 11 sept 2014 Pareto Securities Research 3(31)
Resultaträkning (USDm) 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Försäljning 76 52 78 199 135 161 195 198 EBITDA (25) (19) (12) 28 (16) 26 44 51 Av-/nedskrivningar (13) (12) (13) (11) (12) (11) (11) (12) Rörelseresultat (38) (31) (25) 17 (28) 16 32 39 Resultat från intressebolag - - - - - - - - Ränteintäkt/kostnad (5) (11) (15) (9) (13) (17) (7) (7) Resultat före skatt (43) (42) (40) 8 (41) (2) 25 31 Minoritet - - - - - - - - Skatt 0 2 (1) (2) (1) (6) (10) (12) Nettoresultat (42) (40) (42) 6 (42) (8) 15 19 Vinst per aktie (0) (0) (0) 0 (0) (0) 0 0 Vinst per aktie just (0) (0) (0) 0 (0) (0) 0 0 Rörelseresultat just (38) (31) (25) 17 (28) 6 32 39 EBITDA just (25) (19) (12) 28 (16) 17 44 51 Balansräkning (USDm) 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Materiella anläggningstillgångar 185 194 187 198 177 185 199 211 Immateriella anläggningstillgångar 7 9 7 5 8 7 7 7 Lager och kundfordringar 59 65 91 99 96 75 91 92 Kassa 106 98 31 120 65 70 63 69 Summa tillgångar 365 366 315 422 346 338 360 381 Eget kapital 289 245 195 293 229 219 234 254 Räntebärande långfristiga skulder 61 108 101 104 97 85 85 85 Övriga långfristiga skulder 1 1 1 1 1 1 1 1 Räntebärande kortfristiga skulder - 5 5 6 2 2 2 2 Övriga kortfristiga skulder - - - - 1 - - - Summa räntebärande skulder 61 114 107 110 99 87 87 87 Kassaflödesanalys (USDm) 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Kassaflöde (31) (12) (21) 8 (4) 3 26 32 Förändring av rörelsekapital 32 (14) (17) (11) 6 36 (9) (1) Kassaflöde från löp. verksamhet 1 (25) (38) (3) 2 39 17 32 Capex (29) (23) (19) (19) (10) (30) (25) (25) Transaktioner - - - - - - - - Övrigt - - - 1 - - - - Kassaflöde från investeringar (42) (24) (17) (18) (10) (30) (25) (25) Utdelning - - - - - - - - Emissioner och återköp (7) (11) 2 78 - - - - Nettoförändring av räntebärande skulder (5) 53 (7) (4) (8) - - - Kassaflöde från finansieringsverksam. (12) 42 (6) 74 (8) - - - Summa kassaflöde (53) (7) (61) 53 (17) 9 (8) 7 Värdering (USDm) 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Aktiekurs 2.61 3.21 1.65 1.36 1.02 0.57 0.57 0.57 Börsvärde 329 404 207 283 212 119 119 119 Netto räntebärande skulder (45) 16 46 (42) 16 (3) 1 (6) Rörelsevärde EV 283 420 283 240 227 116 120 113 P/E just - - - 45.5 - - 7.8 6.2 EV/EBIT just - - - 13.9-19.8 3.7 2.9 EV/EBITDA just - - - 8.5-7.0 2.7 2.2 P/B 1.14 1.65 1.06 0.96 0.93 0.54 0.51 0.47 EV/CE 1.1 1.7 1.1 1.0 0.9 0.5 0.5 0.5 Avkast Eget Kap (%) - - - 2.5% - - 6.7% 7.8% Avkast Sysselsatt Kap (%) - - - 7.0% - 6.7% 14.4% 15.9% Direktavkastning (%) - - - - - - - - Utdelning per aktie - - - - - - - - Nettoskuld/EBITDA - - - - - - 0.0-11 sept 2014 Pareto Securities Research 4(31)
Electrolux UnderperformSEK151.6 Kvantumsprång minskar oron för volymerna Även om köpet av GE Appliances borde bli gynnsamt för Electrolux med tiden, så behåller vi vår negativa syn på kort sikt baserat på volymutmaningarna utanför Nordamerika. Vi har höjt riktkursen till 180 kr (160) för att reflektera fördelarna med affären, men behåller vår säljrekommendation. Riktkurs (SEK) 180 Aktiekurs (SEK) 197 Ticker ELUXb.ST, ELUXB SS Sektor Verkstad Aktier, full utspäd. (m) 286.1 Marknadsvärde (SEKm) 56,397 Nettoskuld (SEKm) 7,519 Min.intresse (SEKm) 31 Rörelsevärde (SEKm) 63,947 Free float (%) 100 Aktiekursutveckling SEK 210 190 170 150 Skiftar tyngdpunkt men ingen lättnad för marginalerna i närtid Det förestående förvärvet av GE Appliances kommer flytta tyngdpunkten för Electrolux från Europa till USA, eftersom nästan halva omsättningen då kommer komma från Nordamerika. GE:s lägre rörelsemarginal erbjuder dock ingen lättnad för marginalpressen på Electrolux, även om en konsolidering i båda regioner sannolikt kommer dämpa priserosionen. Lovande utsikter för kassaflödet Electrolux räknar med godkännande från konkurrensmyndigheterna i mitten på 2015, varefter man kommer göra en nyemission för att finansiera en del av affären. Vi räknar med runt 10% utspädning, vilket är rimligt utan att beröva affären sin glans, på ganska attraktiva multiplar (EV/EBITDA 7x före synergier, 5x inklusive synergier på USD 300m). Dessutom borde kostnadseffektiviseringar och lägre investeringsbehov innebära en attraktiv värdering av det fria kassaflödet. Utmaningar på kort sikt motverkar vinster på lång sikt Även om transaktionen verkar klart gynnsam för Electrolux så behåller vi en negativ inställning till aktien på kort sikt då merparten av synergierna fortfarande ligger fyra år fram i tiden och volymerna är svaga utanför Nordamerika. Trots detta har vi höjt vår riktkurs till 180 kr (160) för att spegla fördelarna med affären. 130 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Electrolux - B OMXS (Rebased) SEKm 2012 2013 2014e 2015e 2016e Försäljning 109,994 109,151 109,584 113,575 117,731 EBITDA just 8,433 7,411 7,923 8,540 8,983 EBIT just 5,182 4,055 4,567 4,996 5,440 Vinst per aktie just 11.76 8.43 9.94 10.98 12.11 Vinst per aktie 9.07 2.16 5.34 8.95 10.08 EV/EBITDA just 6.5 7.6 8.1 7.5 7.0 EV/EBIT just 10.5 13.8 14.0 12.8 11.6 P/E just 14.5 20.0 19.8 17.9 16.3 Pris/Bokfört värde 2.47 3.38 3.94 3.76 3.51 Analytiker David Jacobsson Cederberg och Erik Paulsson. Den här analysen släpptes för spridning 2014-08-09. Siffrorna uppdateras löpande. Avkast Eget Kap (%) 12.9 3.6 10.7 17.5 18.6 Avkast Sysselsatt Kap (%) 15.7 6.6 12.6 19.0 20.5 Avkast fritt kassaflöde (%) 6.3 1.9 4.5 4.3 4.8 Direktavkastning (%) 3.8 3.9 3.3 3.3 3.3 Nettoskuld 5,842 7,913 7,519 7,337 6,875 Källa: Pareto 11 sept 2014 Pareto Securities Research 5(31)
Resultaträkning (SEKm) 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Försäljning 109,132 106,326 101,598 109,994 109,151 109,584 113,575 117,731 EBITDA 7,203 8,758 6,190 7,401 4,936 6,308 7,740 8,183 Av-/nedskrivningar (3,442) (3,328) (3,173) (3,251) (3,356) (3,356) (3,544) (3,543) Rörelseresultat 3,761 5,430 3,017 4,150 1,580 2,767 4,196 4,640 Resultat från intressebolag - - - - - - - - Ränteintäkt/kostnad (477) (190) (237) (672) (729) (675) (679) (678) Resultat före skatt 3,484 5,306 2,780 3,478 851 2,092 3,517 3,962 Minoritet - - - - - - - - Skatt (877) (1,309) (716) (879) (232) (558) (950) (1,070) Nettoresultat 2,607 3,997 2,064 2,599 619 1,534 2,568 2,892 Vinst per aktie 9 14 7 9 2 5 9 10 Vinst per aktie just 13 16 10 12 8 10 11 12 Rörelseresultat just 5,322 6,494 3,980 5,182 4,055 4,567 4,996 5,440 EBITDA just 8,764 9,822 7,153 8,433 7,411 7,923 8,540 8,983 Balansräkning (SEKm) 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Materiella anläggningstillgångar 15,315 14,630 15,613 16,693 17,264 17,300 16,956 16,613 Immateriella anläggningstillgångar 4,891 6,411 6,551 6,230 6,082 6,380 6,380 6,380 Lager och kundfordringar 37,680 36,520 35,763 35,651 37,014 37,510 38,725 39,927 Kassa 9,537 10,389 7,303 6,958 6,755 6,719 6,901 7,338 Summa tillgångar 72,696 73,521 76,384 76,152 76,001 76,639 77,732 79,069 Eget kapital 18,841 20,613 20,644 19,824 14,308 14,337 15,045 16,077 Räntebärande långfristiga skulder 12,409 10,899 9,639 10,005 11,935 10,180 10,180 10,180 Övriga långfristiga skulder 6,268 6,112 8,538 7,435 8,973 9,282 9,282 9,282 Räntebärande kortfristiga skulder 3,364 3,139 4,170 2,795 2,733 4,058 4,058 4,058 Övriga kortfristiga skulder 15,783 15,475 14,903 15,503 17,445 16,805 16,305 15,805 Summa räntebärande skulder 15,773 14,038 13,809 12,800 14,668 14,238 14,238 14,238 Kassaflödesanalys (SEKm) 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Kassaflöde 3,644 5,926 4,283 5,428 5,130 5,194 5,972 6,295 Förändring av rörelsekapital 1,503 4,021 1,116 1,727 (675) 54 (330) (398) Kassaflöde från löp. verksamhet 5,147 9,947 5,399 7,155 4,455 5,248 5,642 5,897 Capex (3,736) (2,772) (8,719) (4,254) (3,740) (2,720) (3,200) (3,200) Transaktioner - - - - - - - - Övrigt - - (726) 528 (38) (10) - - Kassaflöde från investeringar (3,736) (2,772) (10,049) (4,777) (4,734) (3,233) (3,600) (3,600) Utdelning (1,204) - (1,850) (1,860) (1,860) (1,861) (1,860) (1,860) Emissioner och återköp 17 - (90) 205 9 - - - Nettoförändring av räntebärande skulder 7,049 (7,682) 3,167 (300) 2,305 (200) - - Kassaflöde från finansieringsverksam. 5,862 (7,682) 1,227 (1,955) 454 (2,061) (1,860) (1,860) Summa kassaflöde 7,273 (507) (3,286) 224 175 (46) 182 437 Värdering (SEKm) 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Aktiekurs 167.5 191.0 109.7 170.5 168.5 197.1 197.1 197.1 Börsvärde 46,721 54,282 31,228 48,780 48,214 56,397 56,397 56,397 Netto räntebärande skulder 14,154 3,206 6,506 5,842 7,913 7,519 7,337 6,875 Rörelsevärde EV 60,875 57,488 37,843 54,663 56,161 63,947 63,765 63,303 P/E just 12.5 11.8 11.2 14.5 20.0 19.8 17.9 16.3 EV/EBIT just 11.4 8.9 9.5 10.5 13.8 14.0 12.8 11.6 EV/EBITDA just 6.9 5.9 5.3 6.5 7.6 8.1 7.5 7.0 P/B 2.48 2.63 1.52 2.47 3.38 3.94 3.76 3.51 EV/CE 2.3 2.0 1.5 2.1 2.3 2.9 2.9 2.8 Avkast Eget Kap (%) 14.8% 20.3% 10.0% 12.9% 3.6% 10.7% 17.5% 18.6% Avkast Sysselsatt Kap (%) 13.9% 19.1% 11.8% 15.7% 6.6% 12.6% 19.0% 20.5% Direktavkastning (%) - 3.4% 5.9% 3.8% 3.9% 3.3% 3.3% 3.3% Utdelning per aktie - 6.50 6.50 6.50 6.50 6.50 6.50 6.50 Nettoskuld/EBITDA 2.0 0.4 1.1 0.8 1.6 1.2 0.9 0.8 11 sept 2014 Pareto Securities Research 6(31)
Etrion UnderperformSEK151.6 Riktkurs (SEK) 4.9 Aktiekurs (SEK) 3.8 Ticker ETX.ST, ETX CN Sektor Energi Aktier, full utspäd. (m) 333.9 Marknadsvärde (USDm) 177 Nettoskuld 13e (USDm) 432 Min.intresse 13e (USDm) -14 Rörelsevärde (USDm) 595 Free float (%) 67 Aktiekursutveckling SEK 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Etrion Corporation OMXS Energy (Rebased) Viktig drivkraft för substansen Etrion har meddelat att man slutfört planerna för projekten i Japan på 34 MW. Det är viktiga nyheter som bör stödja aktien på kort sikt, samtidigt som ökningen i total projektpipeline från 100 MW till 300 MW är en viktig drivkraft för substansen på lång sikt. Vi har höjt sannolikhetsbedömningen för de första två projekten (på 34 MW) från 85% till 100%, vilket motsvarar en ökning med 0,15 kr per aktie och ökar våra substansvärdesberäkning från 4,80 kr till 4,95 kr per aktie. Den negativa lagändringen i Italien ingår i vår beräkning. Vi har därför höjt riktkursen från 4,80 kr till 4,90 kr och upprepar vår köprekommendation. Första två projektplanerna är nu avslutade Japan är en av de största solenergimarknaderna i världen med över 14 GW installerad kapacitet och ett mål på 28 GW år 2020. Etrion har slutfört sin plan för de två första projekten med en total kapacitet på 34 MW. En finansieringsplan har ordnats av Sumitomo Mitsui Trust Bank. Projekten kommer att finansieras till 80% med lån med 18-års löptid och en ränta runt 3,1%. Vi hade räknat med 85% lånefinansiering. Etrion kommer att äga 87% av projektet jämfört med tidigare indikation på 85%. Byggstart sker i september eller oktober 2014. Det första projektet kommer att slutföras i slutet av 2015 och den andra i slutet av 2016. Vi beräknar att dessa projekt kommer addera runt USD 8,5m på helårsbasis. Samarbete med Hitachi och framtida tillväxt Etrion meddelar samtidigt att den totala pipelinen av projektet med Hitachi ökat kapaciteten år 2017 till 300 MW, från tidigare 100 MW. Säkrad installerad kapacitet för Etrion uppgår till 109 MW, i Etrion och Salvador, medan projekten i pipeline utgörs av 129 MW i Japan och Chile. Det här innebär 27,5% ökning av säkrad pipeline till 139 MW och att projektpipeline ökar med 120-130% till 270 MW, vilket ger stöd åt en långsiktig ökning av substansen. Analytiker Sergej Kazatchenko och Gustaf Hansson. Den här analysen släpptes för spridning 2014-09-02. Siffrorna uppdateras löpande. USDm 2012 2013 2014e 2015e 2016e Försäljning 56 54 53 74 83 EBITDA just 41 40 38 58 65 EBIT just 22 20 17 33 36 Vinst per aktie just (0.04) (0.05) (0.04) (0.02) - Vinst per aktie (0.04) (0.05) (0.04) (0.02) - EV/EBITDA just 10.0 11.3 15.8 10.1 8.5 EV/EBIT just 19.2 23.0 35.6 17.9 15.2 P/E just - - - - - Pris/Bokfört värde - - - - - Avkast Eget Kap (%) - - - - - Avkast Sysselsatt Kap (%) - - - - - Avkast fritt kassaflöde (%) 20.0 (2.1) (71.8) 6.3 18.2 Direktavkastning (%) - - - - - Nettoskuld 362 344 432 425 399 Källa: Pareto 11 sept 2014 Pareto Securities Research 7(31)
Resultaträkning (USDm) 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Försäljning 12 52 56 54 53 74 83 EBITDA 31 75 43 40 38 58 65 Av-/nedskrivningar (6) (19) (20) (20) (21) (25) (30) Rörelseresultat 25 56 23 20 17 33 36 Resultat från intressebolag - - - - - - 1 Ränteintäkt/kostnad (5) (30) (28) (28) (26) (34) (35) Resultat före skatt 21 26 (4) (8) (9) (1) 3 Minoritet - - - - - - 1 Skatt 1 (6) (4) (2) (5) (4) (4) Nettoresultat 21 21 (8) (10) (14) (6) (0) Vinst per aktie 0 0 (0) (0) (0) (0) (0) Vinst per aktie just 0 0 (0) (0) (0) (0) (0) Rörelseresultat just 25 66 22 20 17 33 36 EBITDA just 31 85 41 40 38 58 65 Balansräkning (USDm) 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Materiella anläggningstillgångar 341 364 352 358 430 417 388 Immateriella anläggningstillgångar 32 30 18 12 28 28 28 Lager och kundfordringar 13 20 30 22 22 22 22 Kassa 45 40 38 95 64 55 135 Summa tillgångar 446 468 453 518 573 551 602 Eget kapital - - - - - - - Räntebärande långfristiga skulder 261 391 370 417 471 456 507 Övriga långfristiga skulder 19 35 48 43 43 43 43 Räntebärande kortfristiga skulder 88 16 30 21 25 24 27 Övriga kortfristiga skulder 8 10 13 13 13 13 13 Summa räntebärande skulder 349 407 400 439 496 480 534 Kassaflödesanalys (USDm) 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Kassaflöde 27 45 15 7 11 24 32 Förändring av rörelsekapital - - - (9) - - - Kassaflöde från löp. verksamhet 27 45 15 (3) 11 24 32 Capex (77) (53) (2) - (139) (13) - Transaktioner - - - - - - - Övrigt (0) - - 0 - - - Kassaflöde från investeringar (77) (53) (2) 0 (139) (13) - Utdelning - - - - - - - Emissioner och återköp - - - - - - - Nettoförändring av räntebärande skulder - - - (18) 88 (7) (26) Kassaflöde från finansieringsverksam. - - - (18) 88 (7) (26) Summa kassaflöde (50) (8) 13 (21) (39) 4 6 Värdering (USDm) 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Aktiekurs 0.68 0.48 0.33 0.61 0.53 0.53 0.53 Börsvärde 114 88 67 125 177 177 177 Netto räntebärande skulder 304 367 362 344 432 425 399 Rörelsevärde EV 452 458 415 458 595 582 553 P/E just 5.4 4.3 - - - - - EV/EBIT just 18.0 6.9 19.2 23.0 35.6 17.9 15.2 EV/EBITDA just 14.5 5.4 10.0 11.3 15.8 10.1 8.5 P/B - - - - - - - EV/CE - - - - - - - Avkast Eget Kap (%) - - - - - - - Avkast Sysselsatt Kap (%) - - - - - - - Direktavkastning (%) - - - - - - - Utdelning per aktie - - - - - - - Nettoskuld/EBITDA 9.7 4.9 8.4 8.5 11.5 7.3 6.1 11 sept 2014 Pareto Securities Research 8(31)
Kungsleden UnderperformSEK151.6 Riktkurs (SEK) 60 Aktiekurs (SEK) 47 Ticker KLED.ST, KLED SS Sektor Fastighet Aktier, full utspäd. (m) 136.5 Marknadsvärde (SEKm) 6,347 Nettoskuld (SEKm) 12,061 Min.intresse (SEKm) 0 Rörelsevärde (SEKm) 18,408 Free float (%) 100 Aktiekursutveckling SEK 56 54 52 50 48 46 44 42 40 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Kungsleden OMXS (Rebased) Redo för start En 62% ökning av intäkter från fastighetsförvaltning och en kommande nyemission på 1,5 miljarder kr gör Kungsleden till en av de mest spännande fastighetsaktierna. Med en framgångsrik omstruktureringsprocess i stort sett avslutad, helt negativt utfall i fråga om skatten och nytt eget kapital från en nyemission så räknar vi med att Kungsleden kommer vara en lönsam nettoköpare 2014-15. Vi tror att aktien kommer att stiga kraftigt efter nyemissionen är avslutad och upprepar vår köprekommendation och riktkurs på 60 kr. Minskar substansen och ökar skulden Kungsleden har avsatt 1,65 miljarder kr för skattefordringar som väntat i Q2, vilket innebär att det finns 1,36 miljarder kr i skattefordringar som ännu inte återspeglas i bolagets resultaträkning. Vår resultaträkning speglar nu det värsta utfallet i skattemålet. Våra estimatförändringar inkluderar därför en minskning av substansen samt en lägre kassaflödesmässig vinst, på grund av den ökande skuldsättningen, vilket även beaktats i vår riktkurs. Den underliggande prognosförändringen är positiv på grund av den snabba sänkningen av räntenivån. Nyemission på 1,5 miljarder kr på dagordningen Vi ser den aviserade nyemissionen som helt tillväxtdriven. Eftersom det inte behövs ytterligare finansiering för att hantera skattesituationen kommer de nya medlen bidra till en investeringskapacitet på 4 miljarder kr som kan användas för fastighetsförvärv och projektinvesteringar. Räknar med en uppstuds i aktien Även om nyemissionen kan ha en dämpande effekt på kort sikt ser vi det som en trigger för aktien på ett halvårs sikt. En försäljning av Nordic Modular är en annan potentiell trigger som kan ge ytterligare investeringsutrymme. Med en attraktiv värdering under sektorsnittet så behåller vi vår köprekommendation med riktkurs 60 kr. SEKm 2012 2013 2014e 2015e 2016e Hyresintäkter 2,110 2,224 2,759 2,781 2,874 Driftöverskott 1,328 1,301 1,665 1,670 1,731 Driftöverskottmarginal % 63 58 60 60 60 Intäkter från fast.förvalt 485 549 850 866 946 Op. kassaflöde per aktie 1.19 3.51 (11.19) 6.28 6.86 Substans per aktie 65 67 52 56 61 Utdelning per aktie 1.00 1.25 1.25 2.00 3.25 Analytiker Johan Edberg. Den här analysen släpptes för spridning 2014-08-18. Siffrorna uppdateras löpande. Pris/kassafl. per aktie (x) 29.7 12.3 (4.2) 7.4 6.8 Pris/Substans per akite (%) 55 64 90 83 77 Avkastningskrav Pareto (%) 8.0 7.9 7.9 7.9 - Belåningsgrad (%) 57 57 63 61 59 Direktavkastning (%) 2.8 2.9 2.7 4.3 7.0 Nettoskuld 7,383 10,257 12,061 11,735 11,457 Källa: Pareto 11 sept 2014 Pareto Securities Research 9(31)
Resultaträkning (SEKm) 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Försäljning 2,602 2,304 2,882 2,110 2,224 2,759 2,781 2,874 EBITDA 1,531 1,286 1,559 1,070 1,144 1,523 1,522 1,581 Av-/nedskrivningar - - - - - - - - Rörelseresultat 1,531 1,286 1,559 1,864 1,144 1,523 1,522 1,581 Resultat från intressebolag - - - - - - - - Ränteintäkt/kostnad (847) (749) (868) (586) (596) (673) (657) (635) Resultat före skatt 351 1,186 828 1,165 1,030 834 866 946 Minoritet - - - - - - - - Skatt (101) (345) (190) (813) (192) (3,247) (190) (208) Nettoresultat 250 841 638 352 838 (2,413) 675 738 Vinst per aktie 2 6 5 3 6 (18) 5 5 Vinst per aktie just 2 4 5 7 3 (16) 6 7 Rörelseresultat just 1,531 1,286 1,559 1,864 1,144 1,523 1,522 1,581 EBITDA just 1,531 1,286 1,559 1,070 1,144 1,523 1,522 1,581 Balansräkning (SEKm) 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Materiella anläggningstillgångar 22,054 21,702 26,324 16,443 22,359 21,883 22,251 22,630 Immateriella anläggningstillgångar - - - 451 274 11 11 11 Lager och kundfordringar 1,466 2,045 1,146 3,735 287 296 309 319 Kassa 689 747 816 721 323 217 543 821 Summa tillgångar 24,208 24,494 28,286 20,900 22,968 22,396 23,103 23,770 Eget kapital 7,079 7,357 7,719 7,726 8,453 5,872 6,376 6,841 Räntebärande långfristiga skulder 14,437 13,949 17,315 9,704 12,879 13,978 13,978 13,978 Övriga långfristiga skulder - - - - - - - - Räntebärande kortfristiga skulder - - - - - - - - Övriga kortfristiga skulder - 716 1,255 1,203 767 1,635 1,817 2,016 Summa räntebärande skulder 14,437 13,949 17,315 9,704 12,879 13,978 13,978 13,978 Kassaflödesanalys (SEKm) 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Kassaflöde 614 510 666 163 480 (1,527) 857 936 Förändring av rörelsekapital (1,171) (231) (2,085) 397 (5,128) 354 7 (6) Kassaflöde från löp. verksamhet (557) 278 (1,419) 559 (4,648) (1,173) 864 930 Capex 2,156 635 (987) 797-139 (368) (379) Transaktioner - - - - - - - - Övrigt 28 (25) (252) 188 - - - - Kassaflöde från investeringar 2,184 610 (1,239) 985-139 (368) (379) Utdelning (205) (512) 273 (355) - - (171) (273) Emissioner och återköp - - - - - - - - Nettoförändring av räntebärande skulder (1,369) (311) 3,002 (958) - 928 - - Kassaflöde från finansieringsverksam. (1,574) (823) 3,275 (1,313) - 928 (171) (273) Summa kassaflöde 53 65 70 43 (400) (107) 326 278 Värdering (SEKm) 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Aktiekurs 49.2 61.5 46.0 35.4 43.2 46.5 46.5 46.5 Börsvärde 6,716 8,395 6,279 4,832 5,897 6,347 6,347 6,347 Netto räntebärande skulder 13,748 13,202 16,499 7,383 10,257 12,061 11,735 11,457 Rörelsevärde EV 20,464 21,597 22,778 12,216 16,154 18,408 18,083 17,804 P/E just 26.8 16.3 9.6 5.2 13.9-7.4 6.8 EV/EBIT just 13.4 16.8 14.6 6.6 14.1 12.1 11.9 11.3 EV/EBITDA just 13.4 16.8 14.6 11.4 14.1 12.1 11.9 11.3 P/B 0.95 1.14 0.81 0.63 0.70 1.08 1.00 0.93 EV/CE 0.9 1.0 1.0 0.6 1.0 1.0 1.0 1.0 Avkast Eget Kap (%) 3.5% 11.7% 8.5% 4.6% 10.4% - 11.0% 11.2% Avkast Sysselsatt Kap (%) 6.4% 6.2% 7.0% 9.5% 6.8% 8.3% 8.4% 8.7% Direktavkastning (%) 7.6% 3.3% 5.7% 2.8% 2.9% 2.7% 4.3% 7.0% Utdelning per aktie 3.75 2.00 2.60 1.00 1.25 1.25 2.00 3.25 Nettoskuld/EBITDA 9.0 10.3 10.6 6.9 9.0 7.9 7.7 7.2 11 sept 2014 Pareto Securities Research 10(31)
Lucara Diamond UnderperformSEK151.6 Riktkurs (SEK) 22 Aktiekurs (SEK) 16 Ticker LUCA.ST, LUC SS Sektor Gruv och metall Aktier, full utspäd. (m) 383.2 Marknadsvärde (USDmm) 844 Nettoskuld (USDmm) -100 Min.intresse (USDmm) 1 Rörelsevärde (USDmm) 746 Free float (%) 77 Aktiekursutveckling SEK 20 18 16 14 12 79% bruttomarginal Lucara Diamond Corp sålde totalt 219 370 ct diamanter första halvåret vilket gav bruttointäkter på USD 128,6m, i genomsnitt USD 586/ct. Rörelsens kostnader på bolagets flaggskepp Karowe-gruvan i Botswana var USD 124/ct under kvartalet vilket ger en bruttovinst på USD 462/ct och en bruttomarginal på 79%. Marginalerna under andra kvartalet var ännu bättre på över 80%, då 2014 års första diamantauktion hölls under kvartalet. Andra stora milstolpar var betalningen av den första utdelningen på 0,02 kr/aktie och stadiga framsteg på anläggningens uppgraderingsprogram för att införliva XRTenheter i processflödet. Bolaget avslutade perioden med en stark balansräkning med USD 82m i kassan. Vi behåller vår köprekommendation och en riktkurs på CAD 3,40/aktie, vilket motsvarar SEK 22/aktie. EBITDA-marginalen överträffade förväntningarna Baserat på erhållna intäkter under kvartalet på USD 71m (USD 25m mindre än bruttointäkterna på grund av försenade utbetalningar från diamantauktionen) så uppnådde Lucara en EBTIDA-marginal på 67%. Kostnadskontroll vid gruvan kommer att upprätthålla den höga marginalen och vi räknar en EBITDAmarginal på 63% i genomsnitt för helåret, vilket illustrerar lönsamheten i flaggskeppet Karowe. Uppgraderingen färdig andra kvartalet 2015 En stålstrejk i Sydafrika har försenat leveransen av en nyckelkomponent för uppgraderingen av Karowe. Lucara räknar nu med att uppgraderingen av bearbetningsanläggningen ska vara klar andra kvartalet 2015 och har också ökat den förväntade investeringen för projektet till USD 55m från tidigare guidning USD 40-50m. 10 8 6 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Lucara Diamond OMXS (Rebased) USDm 2012 2013 2014e 2015e 2016e Försäljning 42 181 270 315 271 EBITDA just - 102 171 189 141 EBIT just (6) 87 159 177 129 Vinst per aktie just (0.03) 0.18 0.32 0.31 0.23 Vinst per aktie (0.02) 0.17 0.29 0.31 0.23 EV/EBITDA just - 5.4 4.4 3.7 4.8 EV/EBIT just - 6.3 4.7 3.9 5.2 P/E just - 8.7 6.9 7.2 9.8 Pris/Bokfört värde 1.48 2.97 3.00 2.49 2.37 Analytiker Christopher Welch och Sergej Kazatchenko. Den här analysen släpptes för spridning 2014-08-15. Siffrorna uppdateras löpande. Avkast Eget Kap (%) - 36.5 46.2 37.7 24.8 Avkast Sysselsatt Kap (%) - 127.9 94.1 94.3 68.5 Avkast fritt kassaflöde (%) (19.6) 15.0 10.9 12.9 11.0 Direktavkastning (%) - - 5.1 7.1 8.2 Nettoskuld (174) (49) (100) (149) (174) Källa: Pareto 11 sept 2014 Pareto Securities Research 11(31)
Resultaträkning (USDm) 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e Försäljning - - 42 181 270 315 271 257 EBITDA (16) (15) (0) 102 171 189 141 122 Av-/nedskrivningar - - (6) (15) (12) (12) (12) (11) Rörelseresultat (16) (12) (6) 88 159 177 129 111 Resultat från intressebolag - 2-1 - - - - Ränteintäkt/kostnad 0 (2) (3) (4) 0 1 1 1 Resultat före skatt (16) (19) (8) 80 148 177 130 111 Minoritet 2 1 (2) (0) - - - - Skatt - - - (15) (36) (61) (43) (36) Nettoresultat (13) (18) (9) 65 112 117 86 76 Vinst per aktie (0) (0) (0) 0 0 0 0 0 Vinst per aktie just (0) (0) (0) 0 0 0 0 0 Rörelseresultat just (16) (15) (6) 87 159 177 129 111 EBITDA just (16) (17) (0) 102 171 189 141 122 Balansräkning (USDm) 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e Materiella anläggningstillgångar 17 95 118 101 140 145 141 136 Immateriella anläggningstillgångar 0 0 0 0 0 0 0 0 Lager och kundfordringar 6 8 19 25 36 41 40 38 Kassa 33 49 13 49 100 149 174 184 Summa tillgångar 146 241 235 247 348 404 418 418 Eget kapital 138 170 157 203 283 341 358 361 Räntebärande långfristiga skulder - 31 21 - - - - - Övriga långfristiga skulder 1 12 12 29 44 38 34 31 Räntebärande kortfristiga skulder - 11 30 - - - - - Övriga kortfristiga skulder 0 - - - 6 6 6 6 Summa räntebärande skulder - 42 51 - - - - - Kassaflödesanalys (USDm) 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e Kassaflöde (15) (17) 0 99 148 124 94 84 Förändring av rörelsekapital (2) (2) (1) (1) (4) (2) 3 2 Kassaflöde från löp. verksamhet (17) (19) (1) 98 144 122 96 86 Capex (12) (77) (44) (8) (52) (14) (3) (3) Transaktioner - - - - - - - - Övrigt - 0 0 0 - - - - Kassaflöde från investeringar (12) (77) (44) (8) (52) (14) (3) (3) Utdelning - - - - (43) (59) (69) (73) Emissioner och återköp 1 66 (3) (3) 1 - - - Nettoförändring av räntebärande skulder - 42 9 (51) - - - - Kassaflöde från finansieringsverksam. 11 107 7 (54) (42) (59) (69) (73) Summa kassaflöde 33 16 (35) 36 50 49 25 10 Värdering (USDm) 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e Aktiekurs 0.00 0.85 0.61 1.59 2.20 2.20 2.20 2.20 Börsvärde - 305 230 598 844 844 844 844 Netto räntebärande skulder (33) (7) (174) (49) (100) (149) (174) (184) Rörelsevärde EV - 301 58 550 746 697 672 662 P/E just - - - 8.7 6.9 7.2 9.8 11.4 EV/EBIT just - - - 6.3 4.7 3.9 5.2 6.0 EV/EBITDA just - - - 5.4 4.4 3.7 4.8 5.4 P/B - 1.82 1.48 2.97 3.00 2.49 2.37 2.35 EV/CE - 2.2 0.8 8.0 4.4 3.7 3.6 3.7 Avkast Eget Kap (%) - - - 36.5% 46.2% 37.7% 24.8% 21.2% Avkast Sysselsatt Kap (%) - - - 127.9% 94.1% 94.3% 68.5% 61.0% Direktavkastning (%) - - - - 5.1% 7.1% 8.2% 8.7% Utdelning per aktie - - - - 0.11 0.16 0.18 0.19 Nettoskuld/EBITDA - - - - - - - - 11 sept 2014 Pareto Securities Research 12(31)
Lundin Petroleum UnderperformSEK151.6 Ljusa utsikter oskadda av årets tabbar Trots en något nedslående rapport för andra kvartalet så är utsikterna för Lundin Petroleum fortsatt ljusa med en imponerande produktionstillväxt 2015 och framåt, baserat på flera nya utvecklingsprojekt med planerad produktionsstart de kommande 18 månaderna. Vi upprepar vår köprekommendation och riktkurs 160 kr per aktie. Riktkurs (SEK) 164 Aktiekurs (SEK) 127 Ticker LUPE.ST, LUPE SS Sektor Råvaror Aktier, full utspäd. (m) 317.9 Marknadsvärde (USDm) 5,721 Nettoskuld 12e (USDm) 2,466 Min.intresse 12e (USDm) 55 Rörelsevärde (USDm) 8,109 Free float (%) 70 Aktiekursutveckling SEK 180 170 160 150 140 130 120 110 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Lundin Petroleum OMXS (Rebased) Frustration med Brynhild fortsätter Lundin Petroleum rapporterade intäkter, EBITDA och nettoresultatet något under förväntningarna, med negativa överraskningar från valuta och skatteeffekter som påverkar den nedersta raden. Bolaget upprepar sin produktionsprognos för 2014-2015, men ledningen räknar nu med att första oljan från Brynhild förskjuts till fjärde kvartalet. På väg mot imponerande tillväxt under 2015-2016 Med den relativt svaga rapporten och guidningen om ytterligare försening på Brynhild nu ute på marknaden, så kan fokus flytta till de lovande utsikterna för bolaget på medel till lång sikt. Med produktionstillväxt från Brynhild i fjärde kvartalet, och från Bøyla, Bertam och Edvard Grieg under 2015 (allt enligt tidplanen och inom budget), räknar vi med intäkter nära USD 4 miljarder under 2016, vilket kan jämföras med dagens rörelsevärde på närmare USD 8 miljarder. Ökning i prospekteringsaktivitet Prospekteringsaktiviteten ökar nu igen för Lundin Petroleum under den sista tredjedelen av 2014. Vi räknar med resultat från minst 6 nya borrningar före årsskiftet med en uppskattad total potentiell uppsida på 9 kr/aktie. Av dessa väntas Alta (förväntat resultat i slutet av september) bli särskilt viktigt för sentimentet kring Barents hav (inklusive Gohta), medan Kopervikborrningen (resultat väntas i slutet av november) kommer att testa potential för Utsira High. USDm 2012 2013 2014e 2015e 2016e Försäljning 1,345 1,196 930 1,795 3,916 EBITDA just 1,141 956 690 1,434 3,291 EBIT just 712 659 548 1,108 2,533 Vinst per aktie just 0.37 0.40 0.20 0.67 1.91 Vinst per aktie 0.35 0.25 0.17 0.67 1.91 EV/EBITDA just 6.6 7.6 11.7 6.0 2.5 EV/EBIT just 10.5 11.0 14.8 7.8 3.2 P/E just 62.2 49.1-26.9 9.4 Pris/Bokfört värde 6.04 5.02 4.55 3.89 2.76 Analytiker Johan Spetz. Den här analysen släpptes för spridning 2014-08-08. Siffrorna uppdateras löpande. Avkast Eget Kap (%) 9.9 6.5 4.3 15.6 34.2 Avkast Sysselsatt Kap (%) 39.7 18.8 9.2 21.0 50.6 Avkast fritt kassaflöde (%) (2.0) (13.7) (23.1) (9.3) 8.6 Direktavkastning (%) - - - - - Nettoskuld 287 1,146 2,466 2,984 2,504 Källa: Pareto 11 sept 2014 Pareto Securities Research 13(31)
Resultaträkning (USDm) 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Försäljning 572 799 1,270 1,345 1,196 930 1,795 3,916 EBITDA 259 539 869 972 668 439 1,189 3,046 Av-/nedskrivningar (763) (145) (165) (429) (297) (142) (327) (758) Rörelseresultat (530) 394 704 544 371 283 863 2,288 Resultat från intressebolag (26) - - - - (13) - - Ränteintäkt/kostnad (4) (7) (2) (12) (20) (74) (113) (113) Resultat före skatt (500) 381 730 522 288 196 750 2,175 Minoritet 126 13 5 4 5 5 5 5 Skatt (46) (252) (574) (418) (215) (149) (548) (1,588) Nettoresultat (420) 143 160 108 78 52 208 592 Vinst per aktie (1) 0 1 0 0 0 1 2 Vinst per aktie just (1) 0 0 0 0 0 1 2 Rörelseresultat just (276) 521 844 712 659 548 1,108 2,533 EBITDA just 368 667 1,009 1,141 956 690 1,434 3,291 Balansräkning (USDm) 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Materiella anläggningstillgångar 2,556 2,014 2,345 2,914 3,937 5,869 6,957 7,332 Immateriella anläggningstillgångar - - - - - - - - Lager och kundfordringar - - - - - - - - Kassa 77 49 74 97 93 103 110 91 Summa tillgångar 2,951 2,429 2,690 3,294 4,375 6,251 7,497 8,164 Eget kapital 1,237 997 1,071 1,250 1,267 1,283 1,485 2,073 Räntebärande långfristiga skulder 546 459 207 384 1,239 2,569 3,094 2,594 Övriga långfristiga skulder 910 788 1,010 1,227 1,376 1,934 2,344 2,754 Räntebärande kortfristiga skulder - - - - - - - - Övriga kortfristiga skulder 257 185 402 432 492 465 573 742 Summa räntebärande skulder 257 185 402 432 492 465 573 742 Kassaflödesanalys (USDm) 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Kassaflöde 490 668 668 803 901 760 940 1,755 Förändring av rörelsekapital - (110) 229 16 13 15 (43) (141) Kassaflöde från löp. verksamhet 490 557 897 819 914 775 897 1,614 Capex (479) (463) (618) (940) (1,742) (2,064) (1,415) (1,133) Transaktioner - - - - - - - - Övrigt (5) (3) (1) (22) (2) - - - Kassaflöde från investeringar (483) (466) (619) (962) (1,744) (2,064) (1,415) (1,133) Utdelning (0) - (0) - - - - - Emissioner och återköp 9 5 (0) (60) (20) (31) - - Nettoförändring av räntebärande skulder 5 (125) (252) 226 845 1,330 525 (500) Kassaflöde från finansieringsverksam. 13 (120) (253) 166 825 1,299 525 (500) Summa kassaflöde 20 (29) 25 23 (5) 10 7 (19) Värdering (USDm) 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Aktiekurs 6.0 12.4 24.7 23.0 19.5 18.0 18.0 18.0 Börsvärde 1,875 3,870 7,677 7,136 6,060 5,588 5,588 5,588 Netto räntebärande skulder 468 410 133 287 1,146 2,466 2,984 2,504 Rörelsevärde EV 2,438 4,357 7,879 7,491 7,266 8,109 8,622 8,136 P/E just - 26.4 54.8 62.2 49.1-26.9 9.4 EV/EBIT just - 8.4 9.3 10.5 11.0 14.8 7.8 3.2 EV/EBITDA just 6.6 6.5 7.8 6.6 7.6 11.7 6.0 2.5 P/B 1.64 4.21 7.66 6.04 5.02 4.55 3.89 2.76 EV/CE 2.9 2.8 6.0 5.5 3.7 2.6 2.1 1.8 Avkast Eget Kap (%) - 13.9% 16.7% 9.9% 6.5% 4.3% 15.6% 34.2% Avkast Sysselsatt Kap (%) - 25.3% 53.9% 39.7% 18.8% 9.2% 21.0% 50.6% Direktavkastning (%) - - - - - - - - Utdelning per aktie - - - - - - - - Nettoskuld/EBITDA 1.8 0.8 0.2 0.3 1.7 5.6 2.5 0.8 11 sept 2014 Pareto Securities Research 14(31)
Meda UnderperformSEK151.6 Marginalerna visar vägen Vi ser avyttringen av Lakewoodfabriken som den första officiella signalen på att företaget inlett arbetet med att förbättra sin bruttomarginal. Vi känner oss därför mer bekväma med marginalutvecklingen för de kommande åren, och har höjt vår prognos för justerad EBITDA-marginal 2015 med 30 punkter. Vi har även höjt riktkursen till 115 kr (107) och upprepar vår köprekommendation. Riktkurs (SEK) 115 Aktiekurs (SEK) 98 Ticker MEDAa.ST, MEDAA SS Sektor Hälsovård Aktier, full utspäd. (m) 332.2 Marknadsvärde (SEKm) 32,427 Nettoskuld 13e (SEKm) 31,297 Min.intresse 13e (SEKm) 0 Rörelsevärde (SEKm) 63,724 Free float (%) 100 Aktiekursutveckling SEK 130 120 110 100 90 80 70 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Meda OMXS (Rebased) Avyttrar anläggning i USA Meda har meddelat att man avyttrat anläggningen i New Jersey till DPT Labs, som är en kontraktsproducent i New Jersey. Som en följd av affären har Meda tecknat ett långsiktigt leveransavtal med DPT Labs. Det nya avtalet kommer att förbättra kostnaden för produkten Muse som står för 1,3% av bolagets försäljning. Första officiella tecknet på marginalhöjande åtgärder Vi ser avyttringen som det första steget i en fortsatt konsolidering/avyttring av produktionsanläggningar som kommer att leda till en förstärkning av bruttomarginalen för Meda. Förra året uppgick Medas bruttomarginal till 61,2%, jämfört med bruttomarginalen i Rottapharm på 67%. Meda har nu tre produktionsanläggningar kvar medan Rottapharm kommer att addera ytterligare 5 anläggningar. Skruvar upp vår marginalprognos Vi har justerat upp vår prognos för den justerade EBITDA-marginalen 2015 med 30 baspunkter till 29,2%, och vi räknar med att EBITDA kommer växa med i genomsnitt 22% för de kommande två åren, 33% 2015 och 11% 2016. Dessutom uppgår den justerade kassaflödesavkastningen 2016 till 8,6%, efter att Meda materialiserat alla synergier från Rottapharm. Vi upprepar vår köprekommendation och har höjt vår riktkurs till 115 kronor (107). SEKm 2012 2013 2014e 2015e 2016e Försäljning 12,991 13,114 14,987 19,126 19,688 EBITDA just 3,935 3,734 4,199 5,594 6,231 EBIT just 1,791 1,548 1,858 2,916 3,850 Vinst per aktie just 3.94 2.67 3.39 3.69 7.05 Vinst per aktie 3.85 2.67 1.05 3.69 7.05 EV/EBITDA just 9.1 10.6 15.2 11.1 9.5 EV/EBIT just 19.9 25.6 34.3 21.3 15.3 P/E just 17.0 30.6 28.8 26.4 13.8 Pris/Bokfört värde 1.37 1.62 1.79 1.68 1.57 Analytiker Yilmaz Mahshid. Den här analysen släpptes för spridning 2014-08-13. Siffrorna uppdateras löpande. Avkast Eget Kap (%) 7.8 5.4 1.9 6.7 11.7 Avkast Sysselsatt Kap (%) 5.7 5.1 2.4 6.0 8.1 Avkast fritt kassaflöde (%) 8.2 6.4 7.3 6.2 12.8 Direktavkastning (%) 3.4 3.1 2.8 3.1 3.6 Nettoskuld 15,444 15,015 31,297 27,864 24,697 Källa: Pareto 11 sept 2014 Pareto Securities Research 15(31)
Resultaträkning (SEKm) 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Försäljning 13,178 11,571 12,856 12,991 13,114 14,987 19,126 19,688 EBITDA 4,387 4,306 4,683 3,935 3,734 3,299 5,594 6,231 Av-/nedskrivningar (1,485) (1,777) (2,039) (2,144) (2,186) (2,342) (2,678) (2,382) Rörelseresultat 2,902 2,529 2,644 1,791 1,548 958 2,916 3,850 Resultat från intressebolag - - - - - - - - Ränteintäkt/kostnad (583) (446) (604) (565) (545) (557) (1,289) (742) Resultat före skatt 2,284 1,977 1,982 1,226 1,003 401 1,626 3,107 Minoritet 2 16 8 29 2 - - - Skatt (747) (549) (432) (63) (198) (82) (325) (624) Nettoresultat 1,537 1,428 1,550 1,163 805 319 1,301 2,483 Vinst per aktie 5 5 5 4 3 1 4 7 Vinst per aktie just 5 4 5 4 3 3 4 7 Rörelseresultat just 3,033 2,297 2,683 1,791 1,548 1,858 2,916 3,850 EBITDA just 4,518 4,074 4,722 3,935 3,734 4,199 5,594 6,231 Balansräkning (SEKm) 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Materiella anläggningstillgångar 854 788 811 795 848 839 869 901 Immateriella anläggningstillgångar 883 624 592 946 936 914 892 870 Lager och kundfordringar 3,757 3,825 4,869 4,417 4,665 4,923 6,529 6,730 Kassa 76 111 140 194 178 12,496 15,929 19,096 Summa tillgångar 33,023 33,562 38,718 36,771 36,293 68,091 70,941 72,234 Eget kapital 13,662 13,925 14,971 14,723 15,211 18,074 20,478 21,904 Räntebärande långfristiga skulder 11,082 8,421 15,699 13,891 8,899 37,499 37,499 37,499 Övriga långfristiga skulder 2,764 2,924 3,015 3,430 2,485 2,679 2,864 2,694 Räntebärande kortfristiga skulder 2,478 5,226 1,802 1,752 6,304 6,304 6,304 6,304 Övriga kortfristiga skulder 2,257 2,391 2,353 2,125 2,543 2,543 2,543 2,543 Summa räntebärande skulder 13,560 13,647 17,501 15,643 15,203 43,803 43,803 43,803 Kassaflödesanalys (SEKm) 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Kassaflöde 3,087 2,734 3,071 3,034 2,956 2,660 3,979 4,865 Förändring av rörelsekapital 37 (198) (272) (238) (111) (117) (1,346) (164) Kassaflöde från löp. verksamhet 3,124 2,536 2,799 2,796 2,845 2,544 2,633 4,701 Capex (521) (2,839) (5,720) (2,178) (2,213) (21,668) (591) (410) Transaktioner - - - - - - - - Övrigt 3 (13) 51 9 31 81 81 81 Kassaflöde från investeringar (518) (2,852) (5,669) (2,169) (2,182) (21,587) (510) (329) Utdelning (227) (302) (604) (680) (680) (756) (897) (1,057) Emissioner och återköp - - - - - - - - Nettoförändring av räntebärande skulder (2,501) 653 3,444 90 1 28,816 207 (148) Kassaflöde från finansieringsverksam. (2,728) 351 2,840 (590) (679) 31,361 1,310 (1,205) Summa kassaflöde (122) 35 (30) 37 (16) 12,318 3,433 3,167 Värdering (SEKm) 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Aktiekurs 64.5 51.2 71.6 66.9 81.6 97.6 97.6 97.6 Börsvärde 19,495 15,475 21,641 20,235 24,663 32,427 34,379 34,379 Netto räntebärande skulder 13,480 13,515 17,352 15,444 15,015 31,297 27,864 24,697 Rörelsevärde EV 32,977 28,976 38,989 35,647 39,678 63,724 62,243 59,076 P/E just 12.0 12.1 13.6 17.0 30.6 28.8 26.4 13.8 EV/EBIT just 10.9 12.6 14.5 19.9 25.6 34.3 21.3 15.3 EV/EBITDA just 7.3 7.1 8.3 9.1 10.6 15.2 11.1 9.5 P/B 1.43 1.11 1.45 1.37 1.62 1.79 1.68 1.57 EV/CE 1.2 1.1 1.3 1.1 1.3 1.6 1.3 1.2 Avkast Eget Kap (%) 11.4% 10.3% 10.7% 7.8% 5.4% 1.9% 6.7% 11.7% Avkast Sysselsatt Kap (%) 10.2% 9.3% 8.8% 5.7% 5.1% 2.4% 6.0% 8.1% Direktavkastning (%) 1.6% 3.9% 3.1% 3.4% 3.1% 2.8% 3.1% 3.6% Utdelning per aktie 1.00 2.00 2.25 2.25 2.50 2.70 3.00 3.52 Nettoskuld/EBITDA 3.1 3.1 3.7 3.9 4.0 9.5 5.0 4.0 11 sept 2014 Pareto Securities Research 16(31)
Nibe UnderperformSEK151.6 Tar en paus, men redo att lyfta Vi har trimmat våra estimat och sänkt riktkursen till 220 kr (230) efter en något svag tillväxt i andra kvartalet. Men vi behåller vår köprekommendation då ytterligare förvärv (och slutförandet av förvärvet WaterFurnace) bör driva en återhämtning i värderingen. Riktkurs (SEK) 220 Aktiekurs (SEK) 190 Ticker NIBEb.ST, NIBEB SS Sektor Verkstad Aktier, full utspäd. (m) 110.0 Marknadsvärde (SEKm) 20,907 Nettoskuld 13e (SEKm) 4,871 Min.intresse 13e (SEKm) 0 Rörelsevärde (SEKm) 25,779 Free float (%) 80 Aktiekursutveckling SEK 220 200 180 160 140 120 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Nibe OMXS (Rebased) Svag tillväxt efter strålande första kvartal Tillväxttakten på 5,4% drevs huvudsakligen av medvind från valuta (vi uppskattar 3 procentenheter), och nästan 2 procentenheters bidrag från förvärv. Energy Systems (ES) var svagt i andra kvartalet med endast 1% tillväxt (inklusive medvinden från valuta), vilket ska ses mot bakgrund av en stabil tillväxt under första kvartalet. NIBE säger att efterfrågan återhämtade sig mot slutet av andra kvartalet. Medan ES-marknaderna minskade i Finland och Holland, så var de viktigaste marknaderna stabila och totalt sett noterades en ökad efterfrågan på stora värmepumpar. Nibe Element rapporterade en tillväxt på 8% under andra kvartalet (inklusive medvind från valuta) där Nordamerika är en viktig tillväxtfaktor, tillsammans med utvalda slutmarknader som olja och gas. Marginalerna för divisionen förbättrades och är på god väg att nå bolagets guidning på 10%. Efterfrågan för kaminer återhämtar sig långsamt, men marginalerna är fortsatt dämpade, vilket understryker behovet av fortsatt kostnadseffektivisering. Lägre uppskattningar och mer försiktig bedömning Vi har sänkt vår prognos för att spegla den svaga organiska tillväxten i andra kvartalet samt ledningens ökade försiktighet om makroutsikterna. Ytterligare förvärv kan driva en omvärdering Efter sänkningen av våra estimat så har vi även justerat vår riktkurs till 220 kr (230), men upprepar vår köprekommendation då vi tror att ytterligare förvärv kommer att bli den viktigaste katalysatorn för aktien, närmast förvärvet av Waterfurnace, som vi tror kan erbjuda viss lättnad mot den senaste tidens bakslag i värderingen. SEKm 2012 2013 2014e 2015e 2016e Försäljning 9,192 9,834 10,986 12,213 12,710 EBITDA just 1,417 1,564 1,776 2,038 2,140 EBIT just 1,041 1,179 1,374 1,598 1,692 Vinst per aktie just 6.96 7.79 8.98 10.48 11.13 Vinst per aktie 6.96 7.79 8.98 10.48 11.13 EV/EBITDA just 9.7 12.1 14.5 12.3 11.4 EV/EBIT just 13.3 16.1 18.8 15.7 14.4 P/E just 13.5 18.6 21.2 18.1 17.1 Pris/Bokfört värde 2.09 2.86 3.23 2.87 2.57 Analytiker David Jacobsson Cederberg och Erik Paulsson. Den här analysen släpptes för spridning 2014-08-18. Siffrorna uppdateras löpande. Avkast Eget Kap (%) 16.3 16.3 16.4 16.8 15.9 Avkast Sysselsatt Kap (%) 12.4 13.9 13.8 14.0 14.7 Avkast fritt kassaflöde (%) 6.8 2.1 4.5 4.8 5.8 Direktavkastning (%) 2.1 1.6 1.4 1.7 1.8 Nettoskuld 3,501 2,997 4,871 4,215 3,379 Källa: Pareto 11 sept 2014 Pareto Securities Research 17(31)
Resultaträkning (SEKm) 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Försäljning 5,751 6,512 8,140 9,192 9,834 10,986 12,213 12,710 EBITDA 842 1,012 1,313 1,417 1,564 1,776 2,038 2,140 Av-/nedskrivningar (210) (216) (322) (376) (385) (402) (440) (448) Rörelseresultat 631 796 991 1,041 1,179 1,374 1,598 1,692 Resultat från intressebolag - - - - - - - - Ränteintäkt/kostnad (70) (51) (50) (34) (62) (82) (90) (88) Resultat före skatt 561 745 941 1,008 1,117 1,292 1,508 1,602 Minoritet (3) (5) (0) (0) (0) (0) (0) - Skatt (149) (192) (250) (242) (260) (304) (354) (376) Nettoresultat 409 549 691 766 858 988 1,153 1,225 Vinst per aktie 4 6 6 7 8 9 10 11 Vinst per aktie just 4 6 7 7 8 9 10 11 Rörelseresultat just 631 796 1,063 1,041 1,179 1,374 1,598 1,692 EBITDA just 842 1,012 1,384 1,417 1,564 1,776 2,038 2,140 Balansräkning (SEKm) 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Materiella anläggningstillgångar 1,018 1,189 5,642 5,598 6,154 8,729 8,705 8,680 Immateriella anläggningstillgångar 57 59 136 134 155 174 174 174 Lager och kundfordringar 1,970 2,216 3,057 3,024 3,175 3,547 3,943 4,103 Kassa 349 410 1,007 934 1,594 1,875 2,332 3,168 Summa tillgångar 4,794 5,149 11,740 11,571 12,967 16,204 16,996 17,925 Eget kapital 2,190 2,483 4,487 4,926 5,575 6,482 7,283 8,134 Räntebärande långfristiga skulder 1,360 952 4,321 3,931 4,391 6,530 6,330 6,330 Övriga långfristiga skulder 239 397 937 890 1,267 1,263 1,263 1,263 Räntebärande kortfristiga skulder 159 181 530 504 201 216 216 216 Övriga kortfristiga skulder 845 1,136 1,465 1,320 1,533 1,713 1,904 1,981 Summa räntebärande skulder 1,519 1,133 4,850 4,435 4,591 6,747 6,547 6,547 Kassaflödesanalys (SEKm) 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Kassaflöde 676 821 882 1,073 1,283 1,367 1,594 1,673 Förändring av rörelsekapital 217 (39) 238 (53) (186) (111) (205) (83) Kassaflöde från löp. verksamhet 894 783 1,120 1,019 1,097 1,255 1,389 1,590 Capex (145) (166) (5,258) (5,126) (912) (2,668) (380) (380) Transaktioner - - - - - - - - Övrigt (73) (240) 1,443 (140) - - - - Kassaflöde från investeringar (218) (406) (3,815) (478) (503) (2,678) (380) (380) Utdelning (108) (122) (164) (220) (220) (259) (352) (374) Emissioner och återköp (72) 216 (252) (1,935) - - - - Nettoförändring av räntebärande skulder (488) (386) 3,718 (416) 157 2,155 (200) - Kassaflöde från finansieringsverksam. (668) (293) 3,301 (587) 51 1,682 (552) (374) Summa kassaflöde (0) 60 598 (73) 657 284 457 846 Värdering (SEKm) 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Aktiekurs 69.0 102.8 101.8 93.8 145.0 190.0 190.0 190.0 Börsvärde 6,480 9,650 11,197 10,316 15,956 20,907 20,907 20,907 Netto räntebärande skulder 1,170 723 3,843 3,501 2,997 4,871 4,215 3,379 Rörelsevärde EV 7,658 10,382 15,040 13,817 18,953 25,779 25,122 24,286 P/E just 15.8 17.6 15.1 13.5 18.6 21.2 18.1 17.1 EV/EBIT just 12.1 13.0 14.2 13.3 16.1 18.8 15.7 14.4 EV/EBITDA just 9.1 10.3 10.9 9.7 12.1 14.5 12.3 11.4 P/B 2.97 3.90 2.50 2.09 2.86 3.23 2.87 2.57 EV/CE 2.2 3.2 2.6 1.6 2.2 2.6 2.2 2.1 Avkast Eget Kap (%) 20.1% 23.6% 19.9% 16.3% 16.3% 16.4% 16.8% 15.9% Avkast Sysselsatt Kap (%) 17.9% 24.2% 17.2% 12.4% 13.9% 13.8% 14.0% 14.7% Direktavkastning (%) 1.9% 1.7% 2.0% 2.1% 1.6% 1.4% 1.7% 1.8% Utdelning per aktie 1.30 1.75 2.00 2.00 2.35 2.70 3.20 3.40 Nettoskuld/EBITDA 1.4 0.7 2.9 2.5 1.9 2.7 2.1 1.6 11 sept 2014 Pareto Securities Research 18(31)
Oriflame UnderperformSEK151.6 Viktiga frågor kvarstår Oriflame bekräftar att nyckelmarknaderna möter en utmanande makrobild och vi ser ingen kortsiktig förändring av det. Marginalerna stöds av kostnadsbesparingar, vilket kommer fortsätta ge stöd under andra halvåret och in i 2015. Men trots att dessa åtgärder reflekteras i våra estimat och trots bolagets goda resultat i andra kvartalet, så anser vi att bolaget är för högt värderat med tanke på den aktuella riskprofilen. Vi upprepar därför vår säljrekommendation och riktkurs på 129 kr. Riktkurs (SEK) 129 Aktiekurs (SEK) 135 Ticker ORI.ST, ORI SS Sektor Konsumentvaror Aktier, full utspäd. (m) 57.0 Marknadsvärde (EURm) 7,716 Nettoskuld 12e (EURm) 2,626 Min.intresse 12e (EURm) 0 Rörelsevärde (EURm) 10,349 Free float (%) 75 Aktiekursutveckling SEK 240 220 200 180 160 140 120 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Oriflame OMXS (Rebased) Stabilt resultat i andra kvartalet Försäljningen kom i 0,8% över konsensus förväntningar och den justerade EBITmarginalen uppgick till 8,1%, jämfört med vår prognos på 7,3%. Försäljningen drevs av en stark pris-/produktmix på 7%, medan marginalen stöddes av kostnadsminskningar. Vi tror inte det är möjligt att fortsätta med höga prisökningar i framtiden utan att förlora marknadsandelar. Därför kommer den huvudsakliga triggern framöver vara kostnadsreduktioner utöver våra nuvarande beräkningar. Flera frågetecken kvarstår Trots anständiga rapporterade siffror ser vi flera orosmoln för bolaget. 1) antalet konsulter minskade med 7% och sålda enheter minskade med 8%, vilket tyder på svaga marknader och/eller förlorade marknadsandelar. 2) utdelningen har annullerats även för Q4 vilket minskar intresset från utdelningsinvesterare. 3) vissa produkter har förbjudits för import till Ryssland efter den senaste tidens geopolitiska händelser. 4) risk för skattetillägg föreligger, vilket ledningen beräknar till EUR 22m. 5) tredje kvartalet började med -4% tillväxt i lokal valuta, vilket är svagare än trenden hittills under 2014. Inte attraktiv i ljuset av risken Kostnadsbesparingar och en något långsammare minskning av tillväxten räcker inte för att motverka alla de risker vi lyft fram ovan. Med ett P/E-tal på 10x 2015 ser risken inte attraktiv ut och därför rekommenderar vi sälj. EURm 2012 2013 2014e 2015e 2016e Försäljning 1,489 1,407 1,218 1,229 1,260 EBITDA just 199 173 132 147 160 EBIT just 175 145 104 118 131 Vinst per aktie just 2.13 1.53 1.04 1.42 1.50 Vinst per aktie 2.13 1.38 1.01 1.42 1.54 EV/EBITDA just 8.0 9.0 8.5 7.7 7.1 EV/EBIT just 9.1 10.7 10.8 9.6 8.6 P/E just 11.3 14.6 14.1 10.4 9.8 Pris/Bokfört värde 5.43 7.54 4.20 4.29 5.96 Analytiker Sergej Kazatchenko. Den här analysen släpptes för spridning 2014-08-15. Siffrorna uppdateras löpande. Avkast Eget Kap (%) 50.9 37.4 31.3 40.8 51.9 Avkast Sysselsatt Kap (%) 38.1 30.0 22.0 24.4 28.7 Avkast fritt kassaflöde (%) 7.7 7.8 3.8 8.9 9.7 Direktavkastning (%) 4.2 5.4 8.8 10.2 16.9 Nettoskuld 213 276 286 286 290 Källa: Pareto Öhman 11 sept 2014 Pareto Securities Research 19(31)
Resultaträkning (EURm) 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Försäljning 1,317 1,514 1,494 1,489 1,407 1,218 1,229 1,260 EBITDA 167 184 181 199 164 130 147 160 Av-/nedskrivningar (21) (27) (23) (24) (28) (28) (29) (29) Rörelseresultat 145 157 158 175 137 102 118 131 Resultat från intressebolag - - - - - - - - Ränteintäkt/kostnad (28) (22) (36) (22) (30) (24) (20) (20) Resultat före skatt 117 135 122 153 107 78 98 112 Minoritet - - - - - - - - Skatt (17) (18) (22) (31) (28) (21) (17) (24) Nettoresultat 100 118 100 121 79 58 81 88 Vinst per aktie 2 2 2 2 1 1 1 2 Vinst per aktie just 2 2 2 2 2 1 1 2 Rörelseresultat just 147 168 164 175 145 104 118 131 EBITDA just 168 195 187 199 173 132 147 160 Balansräkning (EURm) 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Materiella anläggningstillgångar 136 185 203 252 255 261 267 273 Immateriella anläggningstillgångar 22 35 40 33 29 28 28 28 Lager och kundfordringar 338 429 430 382 356 356 357 359 Kassa 107 86 137 106 107 77 77 74 Summa tillgångar 615 756 830 793 767 741 749 753 Eget kapital 158 225 224 253 168 201 196 141 Räntebärande långfristiga skulder 260 282 328 316 380 360 360 360 Övriga långfristiga skulder 5 5 6 8 8 (27) (15) 42 Räntebärande kortfristiga skulder 2 3 40 3 4 3 3 3 Övriga kortfristiga skulder 135 185 178 8 126 115 115 115 Summa räntebärande skulder 262 285 368 319 383 363 363 363 Kassaflödesanalys (EURm) 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Kassaflöde 110 92 137 172 164 86 110 117 Förändring av rörelsekapital 23 (2) (2) 7 (13) (4) (0) (0) Kassaflöde från löp. verksamhet 132 90 135 180 151 82 110 117 Capex (29) (68) (51) (74) (53) (50) (35) (35) Transaktioner - - - - - - - - Övrigt - 2 2 - - - - - Kassaflöde från investeringar (29) (66) (49) (74) (53) (50) (35) (35) Utdelning (70) (71) (85) (100) (54) (68) (74) (86) Emissioner och återköp 4 4 1 26 (41) - - - Nettoförändring av räntebärande skulder 2 22 49 (18) 85 - - - Kassaflöde från finansieringsverksam. (64) (45) (35) (92) (10) (68) (74) (86) Summa kassaflöde 39 (21) 51 23 88 (37) 1 (4) Värdering (EURm) 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Aktiekurs 41.8 39.3 24.4 24.1 22.2 14.8 14.8 14.8 Börsvärde 2,376 2,236 1,393 1,374 1,269 842 842 842 Netto räntebärande skulder 151 197 229 213 276 286 286 290 Rörelsevärde EV 2,527 2,434 1,622 1,587 1,545 1,129 1,128 1,132 P/E just 23.5 17.4 13.2 11.3 14.6 14.1 10.4 9.8 EV/EBIT just 17.2 14.5 9.9 9.1 10.7 10.8 9.6 8.6 EV/EBITDA just 15.0 12.5 8.7 8.0 9.0 8.5 7.7 7.1 P/B 15.03 9.92 6.22 5.43 7.54 4.20 4.29 5.96 EV/CE 8.0 6.7 3.7 3.5 3.4 2.4 2.3 2.5 Avkast Eget Kap (%) 69.9% 61.3% 44.4% 50.9% 37.4% 31.3% 40.8% 51.9% Avkast Sysselsatt Kap (%) 46.1% 43.0% 36.1% 38.1% 30.0% 22.0% 24.4% 28.7% Direktavkastning (%) 3.0% 3.8% 7.2% 4.2% 5.4% 8.8% 10.2% 16.9% Utdelning per aktie 1.25 1.50 1.75 1.00 1.20 1.30 1.50 2.50 Nettoskuld/EBITDA 0.9 1.1 1.3 1.1 1.7 2.2 1.9 1.8 11 sept 2014 Pareto Securities Research 20(31)