Överlever euron? Lars Calmfors SNS, Kalmar 20 april 2012

Överlever euron? Lars Calmfors SNS, Kalmar 20 april 2012

De offentliga finanserna 2011 Finansiellt sparande (procent av BNP) Konsoliderad offentlig sektors bruttoskuld (procent av BNP) Grekland 8,9 162,8 Irland 10,3 108,1 Italien 4,0 120,5 Portugal 5,8 101,6 Spanien 6,6 69,6 Belgien 3,6 97,2 Frankrike 5,8 85,4 Tyskland 1,3 81,2 Sverige 0,9 36,3

Gick utvecklingen att förutse? Asymmetriska störningar Gemensam ränta kan vara fel för enskilt land med avvikande konjunkturutveckling Svårt genomföra reala växelkursförändringar utan egen valuta Risk för bail outs Moral hazard därför att starka incitament stödja länder som hamnar i skuldkriser No bail out clause och förbud mot centralbanksfinansiering av statsskulder Excessive Deficit Procedure och Stabilitetspakten

Gigantisk asymmetrisk störning vid EMU starten Kraftigt räntefall i PIGS länderna leder till överefterfrågan Överbelåning i offentlig sektor i Grekland och Portugal Överbelåning i privat sektor i Irland och Spanien

35 30 % Interest rates, ten-year government bonds Irrevocably fixed conversion rates Introduction of virtual euro Greece 25 20 Introduction of euro cash 15 Portugal 10 5 0 1985 1990 1995 2000 2005 2010 Ireland Italy Spain Belgium France Germany Source: Thomson Reuters Datastream.

Current account balances 2005-2010 %ofgdp Luxembourg Netherlands Germany Austria Finland Belgium France Italy Slovenia Ireland Slovakia Malta Estonia Spain Cyprus Portugal Greece 10.3 10.8 11.7 6.7 7.4 7.6 5.3 1.2 2.0 3.1 3.5 0.6 3.2 3.0 6.4 6.1 8.4 15 10 5 0 5 10 Source: Eurostat, Ifo Institute calculations.

Luxembourg Belgium Germany Netherlands Finland Malta* Austria France Italy Slovenia Cyprus Estonia Slovakia Ireland Greece Spain Portugal Net foreign position relative to GDP % of GDP in 2011 86 95 95 105 61 62 62 End of June 2011 26 35 8 11 12 9 37 31 66 127 150 100 50 0 50 100 150 *End of December 2010. Source: Eurostat, Ifo Institute calculations.

Slovenia Slovakia Greece Spain Ireland Cyprus Portugal Luxembourg Italy Netherlands Euro area Belgium France Finland Austria Germany % 9 Price developments 1995-2008 26 25 25 21 17 82 67 56 53 51 47 44 41 37 Real appreciation compared to other euro area countries, trade-weighted: GIIPS: + 30 % Germany: - 22 % 0 20 40 60 80 100 120 Note: Price change and exchange rate realignments (before May 1998). Source: Eurostat, Database, Economy and Finance, National accounts,gdp and main components - Price indices; Ifo Institute calculations. 108

EMU utredningen Förstod Risken för överhettningar till följd av asymmetriska störningar Svårigheterna att göra nödvändiga reala deprecieringar i efterföljande lågkonjunkturer Förstod inte Bristen på respekt för de finanspolitiska reglerna Risken för internationell finanskris Samspelet mellan statsskuldkriser och finanskriser

De största stöden till krisländerna har kommit via Eurosystemet (ECB och nationella centralbanker) Finanskrisen innebar att de privata kapitalinflödena för att finansiera PIGS ländernas bytesbalansunderskott stoppade upp likvida medel har flyttats till banker i Tyskland I ett system med fasta växelkurser hade det blivit betalningsbalanskriser och devalveringar I stället har de nationella centralbankerna i krisländerna tillskjutit likviditet (mot dåliga säkerheter) Samtidigt har de fått skulder i Targetsystemet Bundesbank har i stället fått fordringar i Targetsystemet

Target balances in NCBs balance sheets (money that seeped across borders) 600 Billion euros Billion euros 600 500 400 300 GIPS (right-hand scale) Dec. +463 Oct. 372 500 400 300 200 100 Germany (left-hand scale) Italy (right-hand scale) Dec. 191 200 100 0 0 100 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 100 Source: Sinn and Wollmershäuser (2011, Figure 1).

European bail-out funds (billion euros) Pledged/ paid-out to date Ireland (IMF, EFSM, EFSF) Portugal (IMF, EFSM, EFSF) Greece (IMF, EFSF) 1 st rescue plan for Greece (IMF) 1 st rescue plan for Greece (EU) ECB purchases of government bonds a) Target liabilities b) (GIPS and Italy) 62.7 78 130 30 80 217 461 IMF parallel EFSM and EFSF EFSM EFSF Guarantee 381 (without ECB) 678 250 60 780 30 80 217 461 Potential after expansion of EFSF 1200 (without ECB) 678 German liability c) 594 15 12 253 22 2 93 197 French liability c) 415 11 10 158 1 17 70 148 1058 1878 a) Data updated: 17 Jan. 2012. - b) End of October 2011. - c) In case of a GIIPS default and a loss of collateral.

Targetkrediterna Automatiska betalningsbalansstöd Ingen transparent diskussion och inga politiskabeslut Kreditkontraktion i krisländerna har undvikits Snabb anpassningsprocess med real depreciering motverkas Stort risktagande för eurosystemet LTRO ytterligare steg på denna väg Lugnare på marknaderna temporärt eller permanent? förnyad oro för Spanien

Två synsätt Självuppfyllande förväntningar Massiva stöd håller nere räntorna och därmed blir krisländerna solventa Stöden är likviditetsstöd som inte har någon långsiktig kostnad I grunden insolventa krisländer Massiva stöd innebär att medlemsländerna tar över de osäkra privata fordringarna Stora kapitalförluster för skattebetalarna i de länder som står för stöden

Svåra målkonflikter Stora skuldnedskrivningar kan utlösa ny akut finanskris men hotar inte i sig euron Storskaliga stöd kan skapa politisk reaktion mot europrojektet i båda ändar i krisländerna till följd av hårda villkor i de länder som ger stöd om kostnaderna blir höga Utträde kan vara fördelaktigt för Grekland men ohanterligt för övriga krisländer Min syn: alldeles för liten skuldnedskrivning för Grekland officiella lån kommer också att behöva skrivas ner

Behovet av real depreciering Små minskningar av budgetunderskottet av finanspolitisk åtstramning efterfrågan och skatteintäkter sjunker Real depreciering för att ge tillväxt genom ökad nettoexport Kan bara ske genom lönesänkningar och produktivitetsökningar gentemot andra euroländer Kraftigt sänkta minimilöner i Grekland

130 120 Nominal exchange rate and relative unit labour costs vis-à-vis EU-15 for Sweden Index: 1985=100 relative unit labour costs in national currencies 110 100 relative unit labour costs in common currency 90 80 70 60 Nominal effective exchange rate Sources: Ameco and own calculations.

5 Fiscal consolidation, GDP growth and change in net exports in Sweden, 1993-2000 % 4 3 2 1 0 1 2 3 Real GDP growth Change in net exports relative to preceding year's GDP Change in general government net lending, in % of GDP 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Sources: Ameco and own calculations.

General government net lending in Sweden and the euro area 4 % of GDP Sweden 0 4 EU-8 8 12 Note: EU-8 is a weighted average for Austria, Belgium, Finland, France, (West) Germany, Italy, the Netherlands and Portugal. Sources: OECD Economic Outlook No. 89 (Sweden); and Ameco and own calculations (EU-8).

Cumulative change 2009 2011 relative to Euro area (absolute values in paranthesis) Relative wage cost Relative productivity Relative unit labour cost Greece 8,1 ( 2,3) 5,8 ( 4,5) 2,3 Ireland 10,4 ( 4,6) 7,2 (8,5) 17,6 Italy 0,1 (5,7) 1,0 (0,3) 0,9 Portugal 0,7 (5,1) 1,0 (2,3) 1,7 Spain 0,6 (5,2) 6,1 (7,4) 6,7

Skärpta finanspolitiska regler Stabilitetspakten Tidigare sanktioner Ökad betoning på skuldkriteriet Bredare makroekonomisk övervakning Viss användning av omvänd kvalificerad majoritet Europeisk termin Finanspakten Mellanstatlig överenskommelse Skriva in budgetbalans i nationell lagstiftning Automatiska korrigeringsmekanismer Övervakning av nationell lagstiftning av EU domstolen Ytterligare användning av omvänd kvalificerad majoritet Särskild övervakning av länder som får stöd

Kommer de skärpta reglerna att fungera? Nödvändiga för att hantera moral hazardproblemen vid storskaliga stöd Finns den politiska acceptansen hos väljarna? Fortfarande politiska beslut vågar politikerna straffa sina peers? EU domstolen kan inte övervaka efterlevnaden av nationella regler utan bara införandet av de nationella reglerna? Bindande formella regler kontra finanspolitisk transparens och kvalificerad debatt jfr med Sverige

Politisk konsensus om budgetdisciplin och finanspolitiskt ramverk i Sverige Ny budgetprocess Överskottsmål Utgiftstak Kommunalt balanskrav Reformerat pensionssystem Övervakande institutioner Reformutrymmesberäkningar

Finanspolitiskt ramverk Europa Strikta krav på budgetbalans Automatiska korrigeringsmekanismer Sanktioner Sverige Flexibla regler Inga automatiska korrigeringsmekanismer Inga sanktioner Transparens och kvalificerad debatt information som lämnas och krävs av regeringen övervakande institutioner

The Alt-Lassen index of fiscal transparency in OECD economies Index 10 8 6 4 2 0 GRC ITA NOR BEL DNK DEU IRE ESP CHE AUT FRA ISL PRT CAN FIN NLD SWE AUS GBR USA NZL Source: Lassen (2010).

The strength of fiscal watchdogs in EU member states in 2009 Index Sweden Hungary Germany Austria Slovenia France Belgium Luxembourg Denmark United Kingdom Portugal Netherlands Lithuania Italy Spain Greece Estonia 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 Source: European Commission (2011).

Exempel på bristande transparens Ungern Skuldtak i konstitutionen Budgetöverskott 2011 Godtyckliga metoder konfiskering av pensionssparande selektiva skattehöjningar för utlandsägda företag banker tvingade skriva av lån Avskaffat Finanspolitiskt råd Stora räntemarginaler Grekland Budgetkontor inrättat 2010 Inkompetensförklarat 2011 Chef fick avgå Förundersökning mot chef för nytt statistikkontor

Överlever euron? Skuldnedskrivningar hotar inte euron Finanspolitisk integration är konsistent med storskaliga stöd Otillräcklig finanspolitisk integration och storskaliga stöd är inte förenlig med gemensam valuta på lång sikt Accepterar väljarna i syd långtgående finanspolitisk integration? Accepterar väljarna i norr att betala räkningarna? Nordeuro och sydeuro?