www.handelsbanken.se Finansmarknaden Mars 2009 Världskonjunkturen fortsätter att brottas med snabba efterfrågefall och stigande arbetslöshet. Även om vi snart nått botten kommer 2009 att bli ett rekordsvagt år och 2010 kommer i bästa fall att erbjuda en försiktig bättring. Denna miljö är inte positiv för SEK och vi räknar därför även fortsatt med en svag svensk krona relativt de flesta av våra handelspartners. I denna publikation redogör vi för hur vi ser på behovet av valuta och räntesäkringar i dagens osäkra miljö. Stigande börser har tagit ned EURSEK från de allra högsta nivåer som rådde i början av månaden. Vi tycker dock att det är för tidigt att blåsa faran över och vill således fortsatt inrikta säkringarna mot en svagare SEK. Vi räknar fortfarande med att USD skall stärkas. En mixtermin eller en flextermin är därför båda exempel på säkringsprodukter som passar såväl köpare som säljare av USD. Även om vi räknar med låga räntor under en lång tid är det frestande att låsa in dagens nivåer. Det går exempelvis att göra med s.k. räntetak. Innehåll Kinnwalls hörna 2 Valuta: EUR/USD 3 USD/SEK 3 EUR/SEK 4 NOK/SEK 4 GBP/SEK 5 CHF/SEK 5 Ränta: Skydda uppläningen med räntetak 6 Prognoser 7 Kalender 7 Redaktör: Marcus Hallberg Skribenter: Marcus Hallberg, valutor Mats Kinnwall, makrokrönika Johan Svensson, ränta
Kinnwalls Hörna Världsekonomin har ännu inte hämtats sig märkbart efter tvärniten i slutet av 2008. Visserligen finns det tecken på att konjunkturbarometrarna börjat stabilisera sig, men det sker från mycket låga nivåer. Vi räknar med fallande BNP i alla utvecklade ekonomier, inklusive Sverige, under 2009. Efter tvärniten i den globala ekonomin under hösten 2008, tyder de flesta indikationer på att inledningen av 2009 var nästan lika svag. Visserligen är dataskörden relativt tunn så här långt, men ledande indikatorer som inköpschefsindex pekar inte på någon tydlig förbättring. Man kan dock ana tecken på att den globala ekonomin inte längre försämras i allt snabbare takt månad för månad, vilket var fallet under loppet av hösten. Det verkar sålunda som om fallet i konjunkturbarometrarna bromsat upp i många länder, även om de fortfarande faller på sina håll, och t.o.m. börjat stiga något i vissa andra länder. Det är emellertid viktigt att skilja på riktningen i barometrarna och nivån. Dagens nivåer, som är i paritet med dem som rådde under slutet av 2008, är förenliga med fortsatt skarpa fall i den ekonomiska aktiviteten. För att vi ska kunna börja hoppas på att världsekonomin ska börja växa igen behöver global inköpschefsindex stiga rejält från dagens nivåer, vilket vi ännu inte ser några tecken på. Utöver ledande indikatorer finns det inte mycket i hårda data som inger hopp för världskonjunkturen. Orderingången och produktionen för industrin fortsätter att rasa i de flesta utvecklade ekonomier, från USA via Tyskland till Sydkorea och Japan. Även i Kina, där inköpschefsindex pekat tydligt uppåt och närmat sig det magiska 50-strecket, fortsatte industriproduktionen att bromsa i januari, även om den fortfarande växer på i måttlig takt. Den samlade bilden av konjunkturen är således att det ännu inte finns några tydliga tecken på stabilisering. Tvärtom fortsätter den globala ekonomin med största säkerhet att krympa i början av 2009. Vi räknar dock med att kraften i fallen kommer att minska gradvis under året för att vändas i en mycket måttlig tillväxt under 2010. Att Sverige tillhörde de länder som drabbades hårdast av kollapsen för den globala industrikonjunkturen och världshandeln, bekräftades av BNP-statistiken för det sista kvartalet 2008: Jämfört med motsvarande kvartal 2007 minskade BNP med nästan 5 procent, det största fallet sedan 1981 näst efter inledningen av 1993. Med tanke på Sveriges starka inslag av tung exportinriktad industri är det inte förvånande att vi fick ta en stor smäll under hösten. Det faktum att den globala industrikonjunkturen ännu inte börjat återhämta sig innebär att förutsättningarna för en snabb vändning ännu inte finns på plats. Dessutom har de omfattande varslen om uppsägning under hösten och vintern nu börjat märkas tydligt i termer av stigande arbetslöshet och fallande sysselsättning, och mer av den varan är att vänta under resten av 2009-2010. Det betyder att förutsättningarna för en hemmadriven expansion också försämras. Å andra sidan kommer de kraftiga räntesänkningarna som genomförts, och de ytterligare sänkningar som vi räknar med under våren, att ge stöd till hushållen. Tillsammans med omfattande skattesänkningar och rejäla fall i inflationen som förstärker köpkraften, ger detta utrymme för en hyfsad konsumtionstillväxt. I takt med att arbetslösheten stiger upp emot 10 procent blir situationen ändå tuff för hushållen framöver. Mats Kinnwall Chefanalytiker 2
VALUTA EUR/USD USD/SEK Över 650 000 amerikaner miste sina jobb i februari och över den senaste tremånadersperioden har nästan 2 miljoner amerikaner tvingats lämna arbetsmarknaden. Arbetslösheten har därmed på bara ett års tid stigit från 4.8 till 8.1 procent av arbetskraften. Adderar vi en mycket svag omvärldskonjunktur och fortsatta problem i finansmarknaden innebär det att vi riskerar att inte bara nå upp till utan till och med överträffa de nivåer vi hade under krisåren på 70 och 80-talen. Nedgången globalt börjar bli ytterst kännbar även för Europa och fallen aktivitetsdata som orderingång och produktion saknar i många fall motstycke i modern historia. Det är också en av förklaringarna till att dollarn trots allt klarar sig så bra. Nedgången i USA har kommit längre och responsen från officiellt håll är mer transparent. I Europa har vi ännu inte sett den totala vidden av problemen och de åtgärder som vidtagits framstår (i relation till USA) därför som alltför bristfälliga. Så länge det gäller kommer USD att klara sig väl mot EUR. ARBETSLÖSHETEN STIGER SNABBT Procent 11 10 9 8 7 6 5 Den extremt snabba konjunkturnedgången i kombination med nya frågetecken kring svenska bankers exponering i Baltikum fortsätter att tynga kronan. Inte någon av faktorerna är var för sig tillräckliga för att förklara den extremt snabba kronförsvagningen utan det är snarare en effekt av flera samverkande krafter. Vi har identifierat några faktorer som väger tyngre än andra: 1) Införandet av euron innebär att kronan sticker ut som en av få fristående valutor med exponering mot Baltikum/Östeuropa. Kronan får av den anledningen bära en oproportionell stor andel av bördan. 2) Både storleken på och magnituden i den ekonomiska nedgången är extrem. För ett exporttungt land som Sverige slår det extra hårt. 3) Rebalanseringar. Svenska förvaltares aktieportföljer är normalt till en stor del valutasäkrade. Det innebär att stora slag på aktiemarknaden medför ett behov att köpa/sälja valuta för att balansera portföljerna. De senaste månaderna har som bekant bjudit stora nedgångar och därför stora behov att köpa USD och EUR (sälja SEK). Kronans väl och ve kommer därför även fortsättningsvis att främst vara driven av händelser i vår omvärld. Då molnen fortsatt är såväl många som mörka räknar vi med starkare USD mot SEK. 4 3 2 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 Source: Reuters EcoWin För köpare av EUR mot USD rekommenderas en flextermin. För säljare av EUR är en s.k. flextermin turbo ett alternativ. I denna strategi kan kunden tjäna på en svagare EUR utan att behöva ge avkall på säkringsgraden. För säljare av USDSEK är en mixterminen ett bra alternativ då den ger såväl en garanterad säljnivå som möjlighet att ta del av ytterligare försvagning. För köpare rekommenderas en flextermin. 3
VALUTA EUR/SEK NOK/SEK Takten i den ekonomiska avmattningen är den kanske största någonsin med fall i industriproduktion och industriorder på mer än 20- respektive 30 procent i årstakt. BNP för det fjärde kvartalet uppgick till minus 4.9 procent och för helåret 2009 väntar vi en nedgång på närmare 3 procent. Vänder vi blicken till arbetsmarknaden är läget inte bättre. För fjärde månaden i rad har varslen varit på samma extrema nivåer som under krisåren i början av 90-talet. Vi räknar med att detta tydligt kommer att synas i arbetslöshetsstatistiken under slutet av 2009 och under 2010. Vår prognos är att arbetslösheten toppar en bit över 10 procent nästa år. För Riksbanken innebär detta att ytterligare sänkningar är att vänta. Prognoserna som låg till grund för den senaste sänkningen i februari är redan nu inaktuella. Där antog Riksbanken en tillväxt i år på -1.6 procent, vilket är väsentligt mer positivt än såväl våra som marknadens förväntningar. Som en jämförelse kan dessutom nämnas att vår prognos förutsätter att botten nås relativt snart vilket tyvärr inte är säkert. Det stora fallet i aktivitet relativt Riksbankens BNP-prognos gör också att vi fäster mindre betydelse vid förra veckans överraskande höga inflationsutfall. Inflationsimpulser kryper in via den svaga kronan, men dessa kommer mer än väl balanseras av stigande arbetslöshet vilket begränsar utrymmet för löneökningar/ prishöjningar. OPEC valde lite oväntat att avstå från produktionsneddragningar vid mötet i helgen. Den främsta anledningen är en oro för att alltför höga oljepriser spär på nedgången i världsekonomin. En annan faktor som nämndes var att ytterligare nedgångar riskerar att leda till att vissa länder får interna problem, dvs stigande arbetslöshet i spåren av låg aktivitet. Det senare vittnar om just hur svagt efterfrågeläget är globalt och innebär också att risken på oljepriset är fortsatt på nedsidan. Samtidigt hämtar NOK stöd från den globala oron och det stora fokus som råder på finansieringsförmågan. Under vintern har flera länder i Västeuropa fått se sina upplåningskostnader stiga rejält och i vissa fall (Irland, Grekland och Österrike) anses kreditvärdigheten inte vara bättre än i en genomsnittlig Europeisk bank. Att i ett sådant läge kunna luta sig mot världens näst största fondförmögenhet (Pensionsfond Norge, tidigare Oljefonden) är naturligtvis en stor styrka. Långsiktigt talar det mesta därför för att NOK skall tillhöra de länder i Europa vars valuta klarar sig allra bäst. Kortsiktigt lär vara fortsatt slagit i takt med de stora svängningarna i oljepriset. Kortsiktigt är bilden mer oklar och sannolikt beroende av oljeprisutvecklingen. Trots det räknar vi dock med viss NOK-styrka. Vi räknar fortsatt med svag krona i det korta och medellånga perspektivet. Företag med intäkter i EUR rekommenderas att använda en flextermin alternativt en vanlig termin. Köpare av EUR rekommenderas att använda en mixtermin. Intervallterminen passar såväl köpare som säljare av NOKSEK då den etablerar en hedge samtidigt som kunden tjänar på att valutakursen handlar sidledes. Med tanke på den straka NOK en är även en flextermin ett attraktivt alternativ för säljare av NOK. 4
VALUTA GBP/SEK CHF/SEK Bank of England (BoE) har i likhet med Schweiz centralbank inventerat verktygslådan sedan sist. Sänkt styrränta i kombination med massiva köp av långa obligationer blev bankens svar på det kraftiga fallet i ekonomin. Trots att BoE i en rad tal förvarnat om politiken blev genomslaget extremt, med räntefall på långa löptider i storleksordningen 50-60 punkter. Just kraften i genomslaget är intressant då många centralbanker, inklusive den svenska, har tvingats fundera igenom alternativa penningpolitiska styrmedel i takt med att reporäntorna går mot noll. För pundets del innebar BoE s radikala beslut ytterligare försvagning. Detta eftersom åtgärderna i sig vittnar om hur djupa problemen verkligen är. Den svenska kronan har också stärkts drygt 1 krona på en vecka. Det är en extrem rörelse, men givet att centralbanker ny på allvar börjar intervenera i marknadens funktionssätt är stora slag något vi får vänja oss vid. Schweiz centralbank bjöd på en rad överraskningar i förra veckan. Samtidigt som man sänkte en redan rekordlåg ränta gick man ut i marknaden och intervenerade för att nå en svagare växelkurs (sålde CHF och köpte EUR och USD). Inte nog med det, för att hjälpa den pressade inhemska ekonomin meddelades dessutom att centralbanken aktivt kommer att köpa obligationer för att på så sätt hålla nere räntenivån i ekonomin. Dessa köp finansieras genom sedelpressen. Så vad är det centralbanken vill åstadkomma? Om vi börjar med valutan har vi ju flera gånger pekat på schweizerfrancens egenskap som trygg hamn, dvs det faktum att francen stärks i tider av global oro. För Schweiz exportindustri har det varit ett problem då merparten av exporten går mot eurozonen. En annan faktor som spelat in är att den starka valutan pressat ned prisnivån till nivåer där deflation på allvar riskerar att få fotfäste. Tittar vi på den andra åtgärden, köp av obligationer, är även det ett sätt att stödja ekonomin. Genom att pressa ned räntor med längre löptider samtidigt som penningmängden expanderas hoppas centralbanken att underlätta kreditgivningsprocessen och därmed aktiviteten i ekonomin. Om man lyckas är svårt att säga, det man dock kan vara säker på är att vi står inför en volatil CHF/SEK miljö. Behovet av valutasäkringar har aldrig varit mer tydligt än nu. BoE beslut att aktivt stödköpa obligationer har ytterligare ökat osäkerheten. I denna miljö passar produkter som mixterminen bra. Detta då man ger upp förhållandevis lite i relation till hur stora rörelserna är. Ett annat bra alternativ är den flexibla terminen. För säljare av CHF rekommenderas en booster där man säljer väsentligt bättre än dagens termin. Risken att få sälja ytterligare valuta (på den högre nivån) är begränsad givet SNB s interventioner. Barriärnivån bör placeras över den senaste interventionsnivån (över 7.75). För köpare av CHF rekommenderas en flextermin 5
RÄNTA Skydda upplåningen med räntetak Ett räntetak är ett räntederivat som skyddar låntagaren (av rörligt lån) mot höga räntor och sätter en högsta nivå, ett tak, på räntebetalningarna. Om 3-månadersräntan överstiger den angivna takräntan, betalas denna överskjutande del ut av räntetaket. Tillsammans med det rörliga lånet innebär det att låntagaren betalar rörlig ränta upp till takräntenivån och därefter takräntan. Det rörliga lånet är således skyddat till en maximal räntenivå som är känd på förhand. Affärsförslag Vi föreslår följaktligen räntetak på 3m Stibor, gärna för kortare löptider. Nedanstående figur åskådliggör vilka betalningar en låntagare, som köpt ett 3,00% räntetak, realiserar givet framtida Stibor-fixing. Oavsett hur mycket 3m Stibor stiger är låntagaren garanterad en nivå om maximalt 3,00% på sin upplåning (exkl. kreditmarginal och avgift för taket). Då 3m Stibor är lägre än 3,00% betalar låntagaren rörlig ränta (3m Stibor). Handelsbankens prognos för 3m Stibor <1 mån <3 mån <6 mån <12 mån Vi förväntar vi oss fortsatt låga räntor med ytterligare sänkningar av Riksbanken. Därför rekommenderar vi att behålla rörliga lån rörliga. För att skydda sig mot eventuellt högre räntor, rekommenderar vi att köpa ett räntetak istället för att binda räntan. Marknadens förväntan om 3m Stibor 4.50 4.00 3.50 3.00 1.20 0.80 0.60 0.60 REALISERAD LÅNERÄNTA (EXKL. KREDITMARGINAL OCH AVGIFT FÖR RÄNTETAK) 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 3m Stibor Köpt 3.00% räntetak Strukturen passar bra för den som har ett behov av att öka räntebindningen men ändå tror att korträntor förblir låga. 2.50 2.00 AVGIFT FÖR RÄNTETAK PÅ BELOPPET 100 000 000 KR FÖR OLIKA LÖPTIDER OCH TAKRÄNTOR 1.50 1.00 0.50 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 2 år 240 000 kr 170 000 kr 140 000 kr 110 000 kr 3 år 835 000 kr 545 000 kr 355 000 kr 265 000 kr 4 år 1 840 000 kr 1 200 000 kr 800 000 kr 540 000 kr 5 år 3 045 000 kr 2 055 000 kr 1 355 000 kr 915 000 kr IMPLICIT BP-VOLATILITET (ATM) FÖR RÄNTETAK 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 2y 3y 4y 5y I samband med köpet erläggs den aktuella avgiften (två dagars likvid). Eftersom vi förväntar oss fortsatt låga räntor rekommenderar vi låntagare att behålla rörliga lån rörliga och skydda dem mot eventuellt högre räntor med räntetak. 6
Prognoser FX prognoser 17-Mar <1 m <3 m <6 m <12 m EUR/USD 1.30 1.25 1.23 1.20 1.20 EUR/SEK 11.00 11.50 11.50 11.00 10.00 USD/SEK 8.45 9.20 9.35 9.17 8.33 GBP/SEK 11.99 13.06 12.78 12.22 11.11 NOK/SEK 1.25 1.31 1.34 1.29 1.19 CHF/SEK 7.16 7.00 7.23 7.00 6.30 STYRRÄNTOR 17-Mar <1 m <3 m <6 m <12 m USA 0.13 0.13 0.13 0.13 0.13 Euroland 2.00 1.50 1.00 0.50 0.50 Japan 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 UK 1.00 0.50 0.00 0.00 0.00 Switzerland 0.50 0.50 0.38 0.38 0.38 Sweden 1.00 1.00 0.50 0.10 0.10 Norway 3.00 2.50 2.00 1.50 1.50 5-ÅRSRÄNTOR 17-Mar <1 m <3 m <6 m <12 m USA 1,93 1.70 1.60 1.20 1.10 Euroland 2,27 2.10 1.90 1.40 1.30 Japan 0,77 0.75 0.70 0.70 0.80 UK 2,18 2.50 2.20 1.70 1.50 Switzerland 1,38 1.40 1.30 0.80 0.70 Sweden 2,15 1.95 1.80 1.70 1.50 Norway 3,08 2.85 2.70 2.25 2.20 er - FX EURUSD Säljare: Flextermin turbo Köpare: Flextermin USDSEK Säljare: Mixtermin Köpare: Flextermin EURSEK Säljare: Flextermin/termin Köpare: Mixtermin NOKSEK Säljare: Intervalltermin/Flextermin Köpare: Intervalltermin GBPSEK Säljare: Mixtermin Köpare: Flextermin CHFSEK Säljare: Booster Köpare: Flextermin er - Ränta Skydda upplåningen med räntetak. Håll ögonen på: Nya åtgärder Efter att såväl Schweiz som Englands centralbanker tagit steget att köpa statspapper är frågan om Fed kommit närmare? Svar på onsdag. Fortsatt fritt fall? Industriorder och produktion har fallit i aldrig skådad takt i Sverige. Om även utfallet för februari är lika svagt som månaden innan tvingas såväl vi att dra ned förväntningarna på Q1 BNP. Den 9 april vet vi. Arbetsmarknaden i fokus Varslen är på rekordnivåer och risken är därför överhängande att arbetslösheten accelererar redan under våren. Redan på torsdag kommer ny viktig statistik från SCB. ECB sänker igen? Den 2 april är det nytt räntebesked från ECB. Även om retoriken antyder en stor ovilja mot fortsatta sänkningar räknar vi med att responsen på fallande aktivitet är ytterligare en sänkning om 50bps. Kluven bild från Kina Export och import faller som en sten, men inköpscheferna vittnar om bättring. Det är inte lätt att tyda signalerna från Kina men givet genomslaget i marknaden följer vi all statistik noggrant. 7
www.handelsbanken.se Kontaktinformation Penning- och valutamäkleri Gävle, 026-17 20 80 Peter Bergqvist, 026-17 20 80, pebe02@handelsbanken.se Petter Holm, 026-17 20 80, peho16@handelsbanken.se Andreas Edvardson, 026-17 20 80, aned07@handelsbanken.se Göteborg, 031-743 32 00 Lena Grahn, 031-743 31 05, legr02@handelsbanken.se Valter Hallin, 031-743 31 02, vaha01@handelsbanken.se Magnus Karlsson, 031-743 31 03, maka04handelsbanken.se Mårten Brynås, 031 743 3106, mabr26@handelsbanken.se Karl-Johan Svensson, 031-743 31 09, kasv11@handelsbanken.se Ulf Örth, 031-743 31 04, ulor01@handelsbanken.se Linköping, 013-28 91 11 Olof Kostmann, 013-28 92 14, olko01@handelsbanken.se Yngve Welander, 013-28 91 10, ynwe01@handelsbanken.se Luleå/Umeå, 090-15 45 80 Ove Larsson, 090-15 47 19, ovla01@handelsbanken.se Björn Lenman, 090-15 45 82, bjle01@handelsbanken.se Malmö, 040-24 39 00 Johan Axenholt, 040-24 39 00, joax01@handelsbanken.se Anders Brandt, 040-24 39 00, anbr06@handelsbanken.se Carina Jönsson, 040-24 39 00, cajo06@handelsbanken.se Thomas Ohlsson, 040-24 39 00, thoh01@handelsbanken.se Johnny Thiel, 040-24 39 50, joth05@handelsbanken.se Bo Stjernström, 040-24 39 00, bost05@handelsbanken.se Stockholm, 08-701 27 70 Anders Lyckeborg, 08-701 27 70, anly02@handelsbanken.se Magnus Gustafson, 08-701 27 70, magu12@handelsbanken.se Daniel Thorsson, 08-701 27 70, dath02@handelsbanken.se Staffan Nilsson, 08-701 27 70, stni01@handelsbanken.se Handelsbanken Capital Markets - i redaktionen Ansvarig utgivare Mats Kinnwall, 08-701 44 25, maki03@handelsbanken.se Redaktör Marcus Hallberg, 08-463 45 32, maha61@handelsbanken.se Konjunktur Martin Enlund, 08-701 20 89, maen12@handelsbanken.se Stefan Hörnell, 08-701 34 74, stho09@handelsbanken.se Petter Lundvik, 08-701 33 97, pelu16@handelsbanken.se Mats Kinnwall, 08-701 44 25, maki03@handelsbanken.se Anna Råman, 08-701 85 40, anra10@handelsbanken.se Ansvarsbegränsning Handelsbanken Capital Markets, som är en division inom Svenska Handelsbanken AB (publ) (i fortsättningen kallad Handelsbanken), är ansvarig för sammanställningen av denna analysrapport. Informationen i analysrapporten är framtagen av Handelsbanken och är uteslutande avsedd för Handelsbankens kunder i Sverige. De källor och bearbetningsmetoder som använts vid framtagande av analyser och prognoser har av Handelsbanken bedömts vara tillförlitliga. Handelsbanken kan dock inte garantera riktigheten i denna information. Åsikterna i analysrapporten avspeglar Handelsbankens analytikers uppfattning vid nuvarande tidpunkt och kan förändras. Ingen del av analytikerns ersättning är direkt eller indirekt relaterad till specifika rekommendationer eller åsikter som uttrycks i rapporten. Syftet med analysrapporten är att ge bankens kunder allmän information och utgör inte en rekommendation eller ett personligt investeringsråd och analysrapporten bör inte ensam utgöra underlag för investeringsbeslut. Varje investeringsbeslut fattas av kunden själv på dennes eget ansvar och Handelsbanken frånsäger sig allt ansvar för förlust eller skada som kan tänkas uppkomma genom beslut som grundar sig på information i denna analysrapport. Det är inte säkert att tidigare utveckling upprepas och tidigare utveckling skall inte tas som en indikation på framtida utveckling. Värdet på investeringarna och avkastningen från dem kan gå såväl ned som upp och inga vinster på investeringarna kan garanteras. Investeraren riskerar att förlora hela sitt investerade kapital. Förändringar av valutakurser kan förorsaka att värdet på investeringar gjorda i andra länder eller valutor stiger eller faller. Handelsbanken, bankens dotterbolag, anställda och kunder till Handelsbanken och/eller dess dotterbolag kan vid analysrapportens utgivningstillfälle och därefter inneha positioner i finansiella instrument som omnämns i analysrapporten. Handelsbanken och/eller dess dotterbolag erbjuder och utför tjänster inom sin värdepappersrörelse, vilket inkluderar corporate finance-uppdrag och rådgivning om finansiella instrument, samt erbjuder och utför tjänster inom den ordinarie bank- och försäkringsverksamheten åt företagen som berörs i analysrapporten. Denna analysrapport utgör inte och är inte en del av ett erbjudande om försäljning eller teckning av värdepapper, eller uppmaning till köp eller teckning av aktier. Ej heller ska den i något avseende, helt eller delvis, utgöra ett beslutsunderlag i samband med något avtal eller utfästelse. Ingen del av Handelsbankens analysrapporter får reproduceras eller distribueras till någon annan person utan att Handelsbanken dessförinnan lämnat sitt skriftliga medgivande därtill. Spridningen av denna analysrapport kan i vissa jurisdiktioner vara förbjuden i lag och personer som på något sätt mottar analysrapporten måste själv förvissa sig om sådana eventuella restriktioner. Särskilda upplysningar/disclosures Handelsbanken står under tillsyn av Finansinpektionen. Handelsbanken har nyligen haft, har eller kommer att söka corporate-finance uppdrag hos de analyserade bolagen. Enligt Handelsbankens Etiska riktlinjer ska styrelsen och samtliga anställda inom Handelsbanken i sin verksamhet i banken och vid utförande av andra uppdrag iaktta hög etisk standard. Handelsbanken har riktlinjer som ska säkerställa analytikers och analysavdelningens integritet och oberoende samt identifiera och eliminera, undvika, hantera eller offentliggöra faktiska eller potentiella intressekonflikter som berör analytiker, analysavdelningen eller Handelsbanken. Som ett led i kontrollen av intressekonflikter har Handelsbanken infört restriktioner ( Chinese Walls ) i kommunikationen mellan analysavdelningen och andra avdelningar inom Handelsbanken. Analysavdelningen är organisatoriskt åtskild från Corporate Finance-avdelningen och andra avdelningar med liknande arbetsuppgifter. I riktlinjerna finns regler för hur ersättningar, bonus och lön får betalas ut till analytiker, vilka marknadsföringsaktiviteter en analytiker får delta i, hur analytiker ska hantera sina egna och närståendes värdepappersaffärer mm. Vidare finns också inskränkningar i kommunikationen mellan analytikern och det analyserade bolaget. För fullständig information om Handelsbankens Etiska riktlinjer och riktlinjerna angående intressekonflikter i förhållande till analytiker hänvisas till Handelsbankens hemsida www.handelsbanken. se/om banken/ansvarsfullt företagande/etiska riktlinjer eller Riktlinjer analys. För bolagsspecifika disclosures, hänvisas till Handelsbanken Capital markets hemsida: www.handelsbanken. com/research. Den som inte har tillgång till hemsidan kan kontakta Robert Gärtner på telefon +468-701 31 02. Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Blasieholmstorg 11 SE-106 70 Stockholm Tel. +46 8 701 10 00 Fax. +46 8 611 11 80 Copenhagen Havneholmen 29 DK-1561 Copenhagen V Tel. +45 33 41 8200 Fax. +45 33 41 85 52 Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI-00100 Helsinki Tel. +358 10 444 11 Fax. +358 10 444 2578 Oslo Rådhusgaten 27, Postboks 332 Sentrum NO-0101 Oslo Tel. +47 22 94 0700 Fax. +47 2233 6915 London Trinity Tower, 9 Thomas More Street London GB-E1W 1GE Tel. +44 207 578 8668 Fax. +44 207 578 8090 New York Handelsbanken Markets Securities inc. 875 Third Avenue, 4 th floor New York, NY 10022-7218 Tel. +1 212 446 4700 Fax. +1 212 326 2730 NASD, SIPC