Företagsvärdering ME2030 24/3 Principer för värdering Jens Lusua DCF-valuation Frameworks LAN-ZWB887-20050620-13749-ZWB Model Measure Discount factor Assessment Enterprise DCF Free cash flow Weighted average cost of capital Works best for projects, business units, and companies that manage their capital structure to a target level Economic profit Economic profit Weighted average cost of capital Explicitly highlights when a company creates value Adjusted present value Free Unlevered cost of equity Highlights changing capital structure more easily than WACC-based models. Capital Capital Unlevered cost of equity Compresses free and the interest tax shield in one number, making it difficult to compare performance among companies and over time Equity Cash flow to equity Levered cost of equity Difficult to implement correctly because capital structure is embedded within. Best used when valuing financial institutions DCF-värdering av företag 1. Värdera företagets verksamhet (operations) 2. Värdera företagets rörelsefrämmande tillgångar (nonoperating assets) 3. Identifiera och värdera alla anspråk på företagets tillgångar som inte kommer från aktieägarna. 4. 1+2 = Rörelsens värde (enterprise value) 1+2-3 =Aktiernas värde
1. Värdering av verksamheten Det fria kassaflödet, FCF: Är kassaflödet som genereras av företagets verksamhet minus återinvesteringar Är tillgängligt för alla investerare (och oberoende av skuldsättningsgraden) Diskonteras med den viktade kapitalkostnaden, WACC Verksamhetens värde är summan av alla framtida FCF:s nuvärde. För att värdera verksamheten: Analysera historiken Prognostisera FCF Diskontera till nuvärde Analys av historik (Hur) har företaget skapat värde tidigare? Hur har ROIC, tillväxt (g) och FCF utvecklats historiskt sett? Hur har företaget presterat i förhållande till konkurrenterna? Övriga relevanta observationer (beroende på företag, bransch och situation) Analys av historik Fokusera på key value drivers de viktigaste värdedrivarna. Dessa återfinns ofta inte i ett företags årsredovisning, varför vi måste beräkna dem. I normalfallet rapporterar företagen ROA (tillgångarnas avkastning) och kassaflödet från verksamheten, vilka inkluderar effekten av rörelsefrämmande saker (nonoperating items). För att beräkna ROIC och FCF (bestäms av företagets verksamhet) måste vi skilja verksamheten från det övriga.
Analys av historik Att omorganisera balans- och resultaträkningarna kan vara problematiskt. Förutom själva omorganiserandet måste vi också hålla koll på fotnoter för att hitta information. När informationen vi söker inte finns eller är svårtolkad krävs (rimliga) antaganden. Vår utgångspunkt: den traditionella balansräkningen. Balansräkningen Tillgångar Skulder Eget kapital Mer detaljerat: Omsättningstillgångar Anläggningstillgångar Kortfristiga skulder Långfristiga skulder Eget kapital Omsättningstillgångar och kortfristiga skulder kan delas in i rörelsenära (operating) och rörelsefrämmande (nonoperating). En omorganiserad balansräkning Rörelsetillgångar (Operating assets) Omsättningstillgångar -Kortfristiga skulder (=Rörelsekapital) Anläggningstillgångar Rörelsefrämmande tillgångar (Nonoperating assets) Omsättningstillgångar Anläggningstillgångar Skulder Kortfristiga skulder (räntebärande) Långfristiga skulder Eget kapital
Resultaträkningen Nettoomsättning (Revenues) -Kostnad för sålda varor =EBIT +Rörelsefrämmande intäkter (Nonop. income) -Räntekostnader -Skatter =Resultat En omorganiserad resultaträkning Nettoomsättning -Kostnad för sålda varor =EBIT -Skatt på EBIT =NOPLAT Rörelseknutet (Operating) +Rörelsefrämmande intäkter -Räntekostnader -Skatt (på rörelsefrämmande) =Resultat Net Operating Profit Less Adjusted Taxes Rörelsefrämmande (Nonoperating/ financial) FCF och ROIC Det fria kassaflödet (FCF) är kassaflödet som är tillgängligt för alla investerare. FCF är oberoende av finansiering och rörelsefrämmande saker. Nettoomsättning -Kostnad för sålda varor =EBIT -Skatt på EBIT =NOPLAT +Avskrivningar -Ökning av rörelsekapital -Investeringar =FCF När vi diskonterar och summerar de prognostiserade fria kassaflödena får vi värdet av rörelsens verksamhet (value of operations).
FCF och ROIC Möjliga problem i FCF-beräkningen: Svårt att skilja rörelsenära (operating) och rörelsefrämmande (nonoperating) poster åt. Historiken ger en bild i årsredovisningarna. Vad gäller för framtiden? Vad baserar vi prognoserna på? Är det möjligt att skärskåda varje post på balans- och resultaträkningen? Att tänka på: Är posten vi studerar stabil över tiden eller varierar den mycket? Hur gör vi en rimlig prognos? Använd fotnoter, uttalanden från ledningen samt övrig information och kunskap. Analysera och ställ frågor till er själva: Kommer något i verksamheten att förändras? (Bransch, konkurrenskraft, makrofaktorer ) FCF och ROIC Rörelsekapital (Operating Working Capital) Omsättningstillgångar (Operating) -Icke räntebärande kortfristiga skulder =Rörelsekapital Omsättningstillgångar (operating): kassabalans, kundfordringar, lager, förskottsbetalningar (överskottskassa och marknadsnoterade värdepapper/marketable securities ingår ej här, utan betraktas som rörelsefrämmande) Icke räntebärande kortfristiga skulder: t ex leverantörsskulder, upplupna personalkostnader, inkomstskatteskulder. FCF och ROIC Rörelsekapital Vilka poster är rörelsenära respektive rörelsefrämmande? Tidsförskjutningar av betalningar (som leverantörsskulder och kundfordringar) förknippas inte med räntekostnader. Dessa definieras som rörelsenära (operating). Överskottskassa (föregående sida) definieras generellt som rörelsefrämmande. Kortfristiga skulder för vilka ränta betalas är rörelsefrämmande (nonoperating/finansiella/ räntebärande).
2. Värdera rörelsefrämmande tillgångar Rörelsefrämmande tillgångar: 1. Överskottskassa och marknadsnoterade värdepapper (Som de rapporteras) 2. Illikvida investeringar (Nedlagd verksamhet, fastigheter som ej nyttjas etc.) 3. Värdera anspråk från andra än aktieägarna Verksamhetens värde plus värdet av de rörelsefrämmande tillgångarna minus anspråken från alla andra än aktieägarna ger oss värdet av eget kapital. Dessa anspråk inkluderar skulder, utestående optioner (för personal) och ickefinansierade pensionsskulder. Några nyckeltal av intresse Omsättningstillväxt EBIT/Omsättning Anläggningstillgångar/Omsättning Rörelsekapital/Omsättning Avskrivningar