ERIK SJÖMAN Uppköpserbjudanden, irrevocables och flaggning 2008-09 NR 1
230 DEBATT Uppköpserbjudanden, irrevocables och flaggning 1. Inledning Det är vanligt att en budgivare redan före lämnandet av ett offentligt uppköpserbjudande vill försäkra sig om en viss anslutningsgrad i erbjudandet. Detta sker typiskt sett genom att budgivaren söker inhämta förhandsåtaganden om accept av erbjudandet från en eller flera större aktieägare i målbolaget. Sådana förhandsaccepter brukar även i svenska budtransaktioner benämnas irrevocables efter den brittiska takeoverkodens beteckning. 1 En irrevocable innebär alltså ett oåterkalleligt åtagande från en aktieägare att acceptera ett kommande uppköpserbjudande. Åtagandet tar ofta formen av ett avtal mellan aktieägaren och budgivaren men kan också vara en ensidig förklaring från aktieägaren till budgivaren. 2 Åtagandet kan vara hårt, vilket innebär att det gäller under alla omständigheter. Åtagandet kan också vara mjukt, vilket normalt innebär att det upphör att gälla om ett bättre uppköpserbjudande lämnas av en konkurrerande budgivare. En viss irrevocable kan vidare sägas vara mer eller mindre hård eller mjuk beroende av enskildheter i åtagandets utformning. Före den 1 juli 2007 var den vedertagna, eller åtminstone vanligaste, uppfattningen att mottagandet av en irrevocable inte föranledde flaggningsskyldighet enligt Näringslivets Börskommittés då gällande flaggningsregler. Den 1 juli 2007 trädde lagändringar i kraft varigenom det så kallade öppenhetsdirektivet 3 genomfördes i svensk rätt. I samband därmed upphörde NBK-reglerna att gälla. Den 1 november 2007 trädde i sin tur ytterligare lagändringar ikraft, varigenom direktivet om marknader för finansiella instrument (MiFID) 4 genomfördes. 1 Se The City Code on Takeovers and Mergers, exempelvis regel 2.5(b)(iv), och OMX Nordic Exchange Stockholms respektive Nordic Growth Market NGM:s Regler rörande offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden (takeoverreglerna), punkt II.3 nionde underpunkten. 2 Här tas som utgångspunkt att en irrevocable inte har löpande karaktär. Något annat förekommer veterligen inte heller, även om det väl teoretiskt vore möjligt att göra själva papperet till bärare av en rätt för innehavaren att påfordra accept av ett av innehavaren lämnat uppköpserbjudande. 3 Se 1 kap. 5 29 lagen om värdepappersmarknaden. 4 Se 1 kap. 5 7 lagen om värdepappersmarknaden. Se även exempelvis Pohl, Något om prospektdirektivets definition av aktierelaterade värdepapper och dess implementering i svensk rätt, FT 2006 s. 187.
DEBATT 231 Viss osäkerhet har därigenom uppkommit om hur de numera gällande flaggningsreglerna i 4 kap. lagen om handel med finansiella instrument (LHF) ska tillämpas i fråga om en mottagen irrevocable. Nedan diskuteras om mottagandet av en irrevocable (hård eller mjuk) föranleder flaggningsskyldighet, antingen såsom för förvärv av ett sådant finansiellt instrument som avses i 4 kap. 2 första stycket 2 LHF eller på annan grund. 5 2. Regelverket Finansiella instrument definieras i 1 kap. 4 lagen om värdepappersmarknaden som överlåtbara värdepapper, penningmarknadsinstrument, fondandelar och finansiella derivatinstrument. Med överlåtbara värdepapper avses aktier i publika aktiebolag 6 och andra värdepapper som kan bli föremål för handel på kapitalmarknaden. Finansiella derivatinstrument definieras i sin tur som derivatinstrument hänförliga till någon av sju uppräknade kategorier, däribland optioner och andra derivatkontrakt som avser värdepapper. 7 Ett finansiellt derivatinstrument behöver alltså inte kunna bli föremål för handel på kapitalmarknaden. 8 Enligt 4 kap. 3 LHF ska den vars innehav av aktier i ett aktiebolag, vilka är upptagna till handel på en reglerad marknad, uppnår, överstiger eller går ned under vissa trösklar anmäla detta till aktiebolaget i fråga och till Finansinspektionen (flaggning). Enligt 4 kap. 10 första stycket 1 LHF ska flaggningen ske senast handelsdagen efter den dag då avtal träffats om förvärv eller överlåtelse av aktie. 5 De nya flaggningsreglernas tillämpning i anslutning till offentliga uppköpserbjudanden ger upphov till fler frågor än den här behandlade. Här ska exempelvis inte behandlas vad som gäller i flaggningshänseende om den potentiella budgivaren i stället skaffar köpoptioner avseende aktier i målbolaget. Jfr Borse Dubais köpoptioner i samband med budet på OMX. Av Aktiemarknadsnämndens uttalande 2007:30 framgår att Borse Dubais bedömning var att flaggningsskyldighet för dessa optioner inte förelåg före den 1 november 2007, då den svenska MiFID-implementeringen trädde i kraft, men väl därefter (jfr prop. 2006/07:115 s. 653). Inte heller ska här behandlas de tillämpningsproblem som uppkommer till följd av att flaggningsreglerna inte gör undantag från flaggningsskyldighet för sådana aktieförvärv som budgivaren gör inom ramen för budet. Detta blir besvärligt när en budgivare successivt ökar sitt innehav genom att aktier lämnas in i ett (ursprungligen eller sedermera) ovillkorat uppköpserbjudande. En praktisk ordning, som Finansinspektionen förklarat sig tills vidare acceptera, är att budgivaren avvaktar att flagga till dess att offentliggörande av utfallet av erbjudandet sker i enlighet med takeoverreglernas punkt II.17. Det är ju först då som budgivaren, efter sammanräkning av inkomna accepter, har förutsättningar för att bedöma om flaggningsskyldighet alls föreligger. Se även nedan vid och i not 22. 6 Prop. 2006/07:115 s. 282. 7 Kategoriseringen i definitionen motsvarar uppräkningen i avsnitt C i bilaga I till MiFID. Definitionen ska tolkas direktivkonformt, prop. 2006/07:115 s. 289 f. och 550 f. 8 Prop. 2006/07:115 s. 288 ff.
232 DEBATT Enligt 4 kap. 2 första stycket 2 LHF ska vad som föreskrivs om aktier också tillämpas på finansiella instrument som ger rätt för innehavaren att förvärva befintliga aktier i bolaget. Beträffande definitionen av finansiella instrument hänvisar 1 kap. 1 LHF till 1 kap. 4 värdepappersmarknadslagen. Enligt 4 kap. 2 tredje stycket LHF får regeringen eller den myndighet som regeringen bestämmer meddela föreskrifter om vilka finansiella instrument som avses i första stycket 2. Regeringen har bemyndigat Finansinspektionen att meddela sådana föreskrifter. 9 Denna möjlighet har hittills, maj 2008, inte utnyttjats. 10 3. Är en irrevocable ett sådant finansiellt instrument som avses i 4 kap. 2 första stycket 2 LHF? Om en irrevocable anses vara ett sådant finansiellt instrument som avses 4 kap. 2 första stycket 2 LHF föranleder mottagandet därav flaggning om någon tröskel därigenom uppnås eller passeras. 11 Ett sådant finansiellt instrument är det enligt förarbetena fråga om endast om innehavaren har en ovillkorlig rätt eller diskretionär valmöjlighet att förvärva de ifrågavarande aktierna. 12 En mjuk irrevocable, som inte gäller under alla omständigheter utan till exempel inte binder utställaren om ett högre konkurrerande bud lämnas, kan inte anses ge mottagaren en ovillkorlig rätt eller diskretionär valmöjlighet att förvärva utställarens aktier. Beträffande en hård irrevocable, som binder utställaren under alla omständigheter, ställer sig dock saken möjligen annorlunda. Anta att, vilket är vanligt, det kommande uppköpserbjudande som irrevocablen är kopplad till är förenat endast med fullföljandevillkor som budgivaren förbehåller sig rätten att frånfalla. 13 I så fall kan budgivaren möjligen sägas ha en diskretionär valmöjlighet att förvärva utställarens aktier. Budgivaren behöver nämligen bara lämna och fullfölja uppköpserbjudandet och därvid, vid behov, frånfalla de fullföljandevillkor som inte uppfyllts. Utställarens ovillkorliga acceptskyldighet innebär då att mottagaren kommer att förvärva aktierna genom uppköpserbjudandet. Även 9 4 3 förordningen om handel med finansiella instrument. 10 Jfr 12 kap. Finansinspektionens föreskrifter om verksamhet på marknadsplatser. 11 Det är numera klart att utställaren av ett i och för sig flaggningspliktigt finansiellt instrument inte är flaggningsskyldig (prop. 2006/07:65 s. 312). Utställaren av en irrevocable är därför inte flaggningsskyldig även om en irrevocable skulle anses utgöra ett finansiellt instrument. 12 Prop. 2006/07:65 s. 179 och 312. 13 Jfr takeoverreglerna, punkterna II.5 och II.7. I det följande tas som utgångspunkt att varje budgivare utnyttjar möjligheten att förbehålla sig rätten att frånfalla uppställda fullföljandevillkor.
DEBATT 233 om detta resonemang är korrekt ska dock förmodligen den reservationen göras, att om budet innehåller fullföljandevillkor som budgivaren inte får eller i praktiken inte kan frånfalla exempelvis ett villkor om erhållande av myndighetstillstånd, när sådana erfordras så blir möjligheten att fullfölja erbjudandet och därmed förvärva utställarens aktier inte längre diskretionär utan delvis beroende av omständigheter utanför budgivarens kontroll. Reservationens räckvidd ska eventuellt utsträckas ytterligare. Fullföljandevillkor får ju antas vara uppställda just därför att uppfyllelse därav är eller i vart fall kan vara av högst väsentlig betydelse för budgivarens förvärv av målbolaget. 14 Är det då rimligt att bygga resonemanget ovan på att om ett sådant villkor likväl brister det bara är för budgivaren att utnyttja sin rätt att frånfalla villkoret? Kanske är det en rimligare ordning att redan förekomsten av fullföljandevillkor vars uppfyllelse budgivaren inte råder över (oavsett om budgivaren har rätt att frånfalla dem) utesluter att budgivaren anses ha en diskretionär valmöjlighet att förvärva utställarens aktier? Eftersom takeoverreglerna (punkt II.4 andra stycket) inte alls tillåter fullföljandevillkor vars uppfyllelse budgivaren råder över, skulle i så fall mottagandet av en irrevocable avseende ett villkorat uppköpserbjudande aldrig kunna anses ge mottagaren en sådan rätt som avses i 4 kap. 2 första stycket 2 LHF. 15 För att ovanstående resonemang om distinktionen mellan hårda och mjuka irrevocables alls ska behöva föras, måste emellertid slutsatsen först dras, att en irrevocable över huvud taget är ett finansiellt instrument i lagens mening. Den omständigheten, att irrevocablen i vissa fall kanske anses ge mottagaren en ovillkorlig rätt eller diskretionär valmöjlighet att förvärva aktierna, ger nämligen, som redan framgått, inte ensamt upphov till flaggningsskyldighet på grund av 4 kap. 2 första stycket 2 LHF. Irrevocablen måste därtill anses vara ett finansiellt instrument, varvid LHF som sagt hänvisar till definitionen i 1 kap. 4 värdepappersmarknadslagen. Att märka är härvid att irrevocables inte räknas upp vare sig i definitionen av finansiella derivatinstrument i 1 kap. 4 värdepappersmarknadslagen eller i avsnitt C i bilaga I till MiFID. 16 Det kan vidare ifrågasättas om det alls är näraliggande att beteckna rättsfiguren som ett instrument i vanlig mening. Det är ett skräddarsytt, till viss person riktat åtagande att i en speciell situation nämligen förutsatt att ett uppköpserbjudande av visst innehåll lämnas acceptera det, i sig typiskt sett villkorade, anbud som ett uppköpserbjudande kan sägas utgöra. Det hela skulle alltså närmast kunna karakteriseras som ett slags bindande förhandsbesked från en aktieägare om hur vederbörande kommer att agera i en eventuell budsituation. Att motta ett sådant förhandsbesked är inte 14 Jfr takeoverreglernas punkt II.4. 15 Utom om det skulle stå klart att alla fullföljandevillkor är uppfyllda. 16 Se även prop. 2006/07:115 s. 288 f. och 551.
234 DEBATT självklart att likställa med förvärv av en köpoption även om övergripande likheter finns. 17 Att märka är också att frågan om offentliggörande av mottagna irrevocables adresseras redan inom ramen för takeoverregelverket, låt vara att offentliggörande krävs först vid uppköpserbjudandets lämnande, inte dessförinnan. 18 Som svar på en skriftlig fråga om eventuell flaggningsskyldighet för irrevocables har Finansinspektionen angett som sin ståndpunkt att en irrevocable inte är ett finansiellt instrument och därför inte ger upphov till flaggningsskyldighet enligt 4 kap. LHF. Även om definitionen av finansiella instrument vilar på EGrättslig grund och auktoritativa tolkningsbesked därför strängt taget endast kan lämnas av EG-domstolen, är det naturligtvis av stor praktisk betydelse vilken ståndpunkt som tills vidare intas av den myndighet som övervakar efterlevnaden av flaggningsreglerna. 19 4. Flaggningsskyldighet på annan grund? Även om en irrevocable i sig inte anses vara ett finansiellt instrument som ger rätt för innehavaren att förvärva aktier (ovan 3), skulle kunna ifrågasättas om inte redan mottagandet av en irrevocable är ett slags villkorat avtal om aktieförvärv. Köp av aktie föranleder ju, om någon tröskel aktualiseras, flaggningsskyldighet enligt 4 kap. 3 LHF. 17 Vid bedömningen av om en irrevocable är ett finansiellt instrument finns också anledning att ha i åtanke vilka konsekvenser slutsatsen får för tillämpningen i motsvarande fall av exempelvis marknadsmissbrukslagen och lagen om anmälningsskyldighet för vissa innehav av finansiella instrument. 18 Se takeoverreglerna punkt II.3 nionde underpunkten. Eftersom en irrevocable inte innebär något längre gående åtagande än att acceptera ett uppköpserbjudande och således för sin tilllämplighet förutsätter att uppköpserbjudandet faktiskt lämnas finns väl oftast inte något tungt vägande skäl för att åtagandets existens skulle behöva offentliggöras redan i ett tidigare skede? Åtminstone om åtagandet är hårt är dess existens visserligen av intresse för den tredje man som måhända också överväger att lämna ett uppköpserbjudande avseende samma målbolag (jfr de intressen som uppbär 6 kap. 2 a årsredovisningslagen, vilken bestämmelse har sitt ursprung i artikel 10 i takeoverdirektivet). Samtidigt ska noteras att irrevocables typiskt sett lämnas först strax före uppköpserbjudandets offentliggörande, vilket innebär att den tid som förflyter från lämnandet till dess att deras existens blir känd genom budoffentliggörandet normalt är mycket kort. 19 6 kap. 1 LHF. Såvitt avser de brittiska flaggningsreglerna, där öppenhetsdirektivet har implementerats genom The UK Listing Authority disclosure rules (DTR), har liknande frågor väckts som i denna artikel. Diskussionen har emellertid snarare kretsat kring huruvida mottagaren av en irrevocable är en indirect shareholder enligt DTR 5.1.2 och 5.2.1 (jfr artikel 10 i öppenhetsdirektivet). Tillsynsmyndigheten har inte lämnat någon klar vägledning. Enligt numera upphävda regler i 1985 års Companies Act gav däremot mottagandet av en irrevocable upphov till notifieringsskyldighet avseende de underliggande aktierna.
DEBATT 235 Först ska anmärkas att en irrevocable är ett ensidigt åtagande från en aktieägare riktat till en potentiell budgivare. Oaktat att åtagandet som sagt ofta tar formen av ett avtal mellan aktieägaren och budgivaren, innebär rättsfiguren typiskt sett inget åtagande från budgivarens sida att faktiskt lämna och fullfölja ett uppköpserbjudande. Det är därför inte givet att något avtal om aktieförvärv alls kan sägas ha träffats redan genom mottagandet av en irrevocable. 20 Även om så är fallet, är detta haltande, villkorade avtal så beskaffat, att det näppeligen kan föranleda flaggningsskyldighet redan vid mottagandet med tilllämpning av 4 kap. 10 första stycket 1 LHF (dvs. regeln om flaggning med utgångspunkt i tidpunkten för träffande av avtal om aktieförvärv). Beträffande suspensivt villkorade avtal i allmänhet (dvs. avtal som innebär att transaktionens fullbordan är beroende av villkor) förs i förarbetena till flaggningsreglerna ett resonemang där det suspensivt villkorade avtalets likheter med en köpoption framhålls. Detta skulle, enligt förarbetena, tala för att flaggning ska ske vid avtalsslutet även om avtalets fullbordan är beroende av ett suspensivt villkor, utom när det rör sig om villkor vars uppfyllelse parterna inte råder över. 21 Annorlunda uttryckt: Om den avtalade transaktionens genomförande är beroende av villkor, vars uppfyllelse parterna inte råder över, så utlöser avtalets träffande inte i sig flaggningsskyldighet. Flaggningsskyldigheten uppkommer då först när villkoren har uppfyllts. Applicerat på irrevocables skulle ovanstående resonemang ge vid handen, att i vart fall mjuka irrevocables i praktiken torde vara fria från flaggningsplikt även på denna grund. Huruvida ett högre konkurrerande bud ska läggas är ju nämligen utanför parternas kontroll. Denna osäkerhet kvarstår under erbjudandets hela genomförande och upphör först när det villkorade erbjudandet fullföljts (förklarats ovillkorat) på sådant sätt att inkomna accepter inte kan återkallas. Detta borde då innebära att ett aktieförvärv som skett mot bakgrund av ett mjukt irrevocable-åtagande knappast kan ge upphov till flaggningsskyldighet tidigare än vad som vore fallet också om förvärvet skett utan någon föregående irrevocable. 22 Analysen beträffande hårda irrevocables skulle i sin tur, på motsvarande sätt som diskuterats ovan 3, få ta sin utgångspunkt i hur det enskilda uppköpserbjudandet närmare bestämt är villkorat. 20 Inte heller själva uppköpserbjudandet är ett avtal om aktieförvärv utan närmast ett, oftast villkorat, anbud (se Sjöman, Om villkorade och ovillkorade anbud vid offentliga uppköpserbjudanden, Avtalslagen 90 år, 2005). Avtal mellan budgivaren och de accepterande aktieägarna uppkommer först när budet fullföljs, dvs. när uppställda fullföljandevillkor är uppfyllda eller eftergivna på ett sådant sätt att lämnade accepter inte längre kan återkallas (se takeoverreglernas punkt II.7). 21 Prop. 2006/07:65 s. 319 f. 22 Med den ordning som beskrivs ovan not 5 (i slutet) skulle flaggning således behöva ske senast handelsdagen efter offentliggörande av utfallet av erbjudandet enligt takeoverreglernas punkt II.17.
236 DEBATT 5. Sammanfattning Det är osäkert om en standardmässig irrevocable är ett finansiellt instrument. Om så inte är fallet, kan mottagandet därav inte föranleda flaggningsskyldighet på grund av 4 kap. 2 första stycket 2 LHF även om irrevocablen skulle anses ge mottagaren en ovillkorlig rätt eller diskretionär valmöjlighet att förvärva aktierna i fråga. Finansinspektionen, som övervakar efterlevnaden av flaggningsreglerna, har för sin del intagit ståndpunkten att det inte rör sig om ett finansiellt instrument. I avsaknad av tolkningsbesked i motsatt riktning från EGdomstolen har marknadsaktörerna fog för att utgå från att det förhåller sig på just detta sätt. Vidare: Även om en irrevocable skulle anses vara ett finansiellt instrument, torde i vart fall mottagandet av mjuka irrevocables ändå vara fria från flaggningsplikt, eftersom sådana irrevocables inte kan sägas ge mottagaren någon ovillkorlig rätt eller diskretionär valmöjlighet att förvärva aktierna i fråga. Mottagandet av en irrevocable ger i normalfallet knappast heller upphov till flaggningsskyldighet såsom ett slags avtal om aktieförvärv. Mottagaren har ju inte någon skyldighet att lämna det uppköpserbjudande som är en förutsättning för att det ensidiga acceptåtagandet ska träda i tillämpning. Det är därför inte givet att något avtal om aktieförvärv alls kan sägas ha träffats redan genom mottagandet av en irrevocable. I vart fall torde mjuka irrevocables i praktiken vara fria från flaggningsplikt även på denna grund. Skälet är att en mjuk irrevocable, som ju inte binder utställaren för den händelse ett högre, konkurrerade bud läggs, är suspensivt villkorad på ett sådant sätt att flaggningsskyldighet för aktieförvärvet inte kan inträda förrän vid sådan tidpunkt att flaggningskyldighet hade inträtt även för ett förvärv utan föregående irrevocable. Erik Sjöman