THQ NORDIC NASDAQ OMX First North Storförvärv av Koch Media Q4 över prognos Stora upprevideringar Storförvärv av Koch Media. Även om rapporten i sig var klart över förväntan, var den stora nyheten ändå förvärvet av Koch Media. Förvärvet tar THQ Nordic ett steg närmre de stora giganterna i industrin. Koch Media omsatte under april-december 217 2 548 MSEK med ett justerat rörelseresultat om 296 MSEK. Verksamheten utgörs av de tre affärsområdena; Games, Partner Publishing och Film. Games utgjorde 26 procent av omsättningen 217 och IP-portföljen är stark med bland annat Dead Island, Saints Row och Metro. Pipelinen ser även lovande ut med fyra AAA-titlar under utveckling. Partner Publishing är det största affärsområdet och utgjorde 217 67 procent av omsättningen med en marknadsledande ställning i Europa. På kundlistan hittar vi välkända namn som Capcom, Paradox, Sega, Square Enix och THQ Nordic för att nämna några. Det tredje affärsområdet Film utgjorde 8 procent av omsättningen 217. Q4 över prognos. THQ Nordic rapporterade en nettoomsättning för det fjärde kvartalet om 255 MSEK (128), motsvarande en tillväxt om 99 procent y/y. Vår prognos var 232 MSEK, avvikelsen på 1 procent härleds en starkare nyförsäljning än väntat. Att nyförsäljningen var såpass stark bådar gott inför de stora titlarna i år där både MX vs ATV - All out, Biomutant och Darksiders 3 förväntas. EBIT uppgick till 12 MSEK (5,6), motsvarande en marginal om 39,9 procent. Vårt estimat var en EBIT om 88,9 MSEK med en marginal om 38,2 procent. Granskar vi posterna som ledde fram till rörelseresultatet noterar vi en betydligt starkare bruttomarginal om 72,9 procent jämfört med vårt estimat om 64,5 procent. Avvikelsen härleds en högre andel egna titlar samt att vi verkar underskattat lönsamheten i den fysiska distributionen som översteg våra förväntningar. Stora upprevideringar. Rapporten i sig föranleder höjda förväntningar på THQ:s pipeline och tillsammans med förvärvet av Koch Media leder det till väldigt stora upprevideringar. För 218E höjs omsättningsestimaten till 3 866 MSEK (86) medan EBIT-estimaten höjs med knappt 12 procent till 66 MSEK (34). För 219E är upprevideringarna än större drivet av en förmodad marginalförbättring i Koch Media och dess segment för spelutveckling. För mer information om hur konsolideringen av Koch Media påverkar se sida 4 av analysen. BOLAGSBESKRIVNING THQ Nordic förvärvar, utvecklar och förlägger PC- och konsolspel för den globala spelmarknaden. Kärnaffärsmodellen består i att förvärva etablerade men tillfälligt underpresterande spelvarumärken och successivt förädla dem. Analytiker: Stefan Knutsson stefan.knutsson@remium.com, 8 454 32 48 218-3-1 KURS (SEK): 153, Konsumentvaror NYCKELDATA KURSUTVECKLING Marknadsvärde (MSEK) 12 123 1 mån (%) 48,9 Nettoskuld (MSEK) 7 3 mån (%) 82,9 Enterprise Value (MSEK) 12 13 12 mån (%) 284 Soliditet (%) 36,1 YTD (%) 9 Antal aktier f. utsp. (m) 79,2 52-V Högs 155,6 Antal aktier e. utsp. (m) 79,2 52-V Lägst 35,1 Free Float (%) 54,5 Kortnamn THQN B 216A 217A 218E 219E Omsättning (MSEK) 32 58 3 866 4 641 EBITDA (MSEK) 132 273 889 1 115 EBIT (MSEK) 95, 188 66 812 EBT (MSEK) 92,9 182 643 794 EPS (just. SEK) 1, 1,76 6,26 7,72 DPS (SEK),,,, Omsättningstillväxt (%) 41,8 68,1 662 2,1 EPS tillväxt (%) 17 76 256,1 23,4 EBIT-marginal (%) 31,5 37,1 17,1 17,5 216A 217A 218E 219E P/E (x) 33,2 45,1 24,5 19,8 P/BV (x) 6,9 5,3 6,9 5,1 EV/S (x) 7,4 12,4 3,2 2,5 EV/EBIT (x) 16,2 23,8 18,5 14,5 Direktavkastning,,,, KURSUTVECKLING 16 14 12 1 8 6 4 2 217-2-24 217-5-24 217-8-21 217-11-13 218-2-8 THQN B OMXSPI (ombaserad) Källor: Infront, Bolagsrapporter, Remium Nordic, Holdings HUVUDÄGARE KAPITAL RÖSTER Lars Wingefors 45,5%,455 59,% Xagonus AB 9,8% 12,8% Swedbank Robur Fonder 8,6% 4,3% Handelsbanken Fonder 6,2% 3,2% LEDNING FINANSIELL KALENDER Ordf. Kicki Wallje-Lund 1Q-rapport 218-5-16 VD Lars Wingefors 2Q-rapport 218-8-15 CFO Erik Stenberg 3Q-rapport 218-11-14 Important information: Please see the attached disclaimer at the end of this document Remium 1
RESULTATRÄKNING MSEK 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E 215A 216A 217A 218E 219E 22E Nettoomsättning 81,9 85,6 84,7 255 717 752 695 1 72 213 32 58 3 866 4 641 5 251 Aktiverat arbete egen räkning 13, 14,3 19,3 32,9 28,9 48,1 56,3 61,3 8,4 36,2 79,6 195 228 244 Övriga rörelseintäkter,8 2,1-2,8 2,7,,,, 5, 8,7 2,7,,, Handelsvaror -24,5-24,3-29,7-69,2-434 -451-413 -961-7,1-119 -148-2 26-2 669-2 993 Bruttoresultat 71,2 77,7 71,3 222 312 349 338 81 156 228 442 1 8 2 21 2 51 Rörelsekostnader -29,3-38, -36,8-65,4-167 -216-219 -31-51,1-95,6-169 -911-1 86-1 187 Avskrivningar -1,1-9,4-1,6-54,4-37, -44,7-42,9-14 -38,5-37,4-84,4-229 -33-368 EBIT 31,9 3,3 24, 12 18 88,4 75,9 388 66,6 95, 188 66 812 947 Finansnetto -,4 -,4 -,6-4,9-4,3-4,2-4,3-4,3 -,6-2,1-6,2-17,1-18, -18, EBT 31,5 3, 23,4 97 14 84,1 71,6 383 66, 92,9 182 643 794 929 Skatt -8, -6,8-4,4-23,7-22,8-18,5-15,8-84,4-14,2-2,9-42,8-141 -175-24 Nettoresultat 23,5 23,2 19, 73 81 65,6 55,9 299 51,2 71,9 139 52 619 725 EPS f. utsp. (SEK),33,32,24,93 1,2,82,7 3,73,85 1, 1,76 6,27 7,72 9,4 EPS e. utsp. (SEK),33,32,24,93 1,2,82,7 3,73,85 1, 1,76 6,27 7,72 9,4 Omsättningstillväxt Q/Q -36,1% 4,5% -1,% 22% 181% 5% -8% 145% N/A N/A N/A N/A N/A N/A Omsättningstillväxt Y/Y 89,9% 62,2% 8,8% 99% 776% 779% 72% 566% 19,6% 41,8% 68,1% 662% 2,1% 13,1% Bruttomarginal 7,1% 71,6% 64,9% 72,9% 39,5% 4,% 4,5% 43,5% 67,1% 6,6% 7,9% 41,5% 42,5% 43,% EBIT-marginal 38,9% 35,5% 28,4% 39,9% 15,1% 11,8% 1,9% 22,8% 31,3% 31,5% 37,1% 17,1% 17,5% 18,% Nettomarginal 28,7% 27,1% 22,5% 28,7% 11,3% 8,7% 8,% 17,6% 24,1% 23,8% 27,4% 13,% 13,3% 13,8% KASSAFLÖDE DATA PER AKTIE & AVK. EGET KAPITAL MSEK 215A 216A 217A 218E 219E 22E SEK 215A 216A 217A 218E 219E 22E Kassaflöde från rörelsen 94 18 249 73 922 192 EPS,85 1, 1,76 6,26 7,72 9,4 Förändring rörelsekapital 16-9 -7-51 -45-35 Just. EPS,85 1, 1,76 6,26 7,72 9,4 Kassaflöde löpande verks. 11 99 179 679 877 158 BVPS 1,4 4,79 14,8 22,1 29,8 38,9 Kassaflöde investeringar -69-16 -78-68 -5-55 CEPS 1,83 1,38 2,26 8,47 1,94 13,19 Fritt kassaflöde 41-6 -529-1 377 58 DPS,7,,,,, Kassaflöde fin. verksamheten -34 22 655 95 ROE 72% 34% 18% 34% 3% 26% Nettokassaflöde 8 141 125 94 377 58 Just. ROE 72% 34% 18% 34% 3% 26% Soliditet 48% 74% 36% 44% 5% 55% BALANSRÄKNING AKTIESTRUKTUR BOLAGSKONTAKT MSEK 215A 216A 217A 218E 219E 22E Immateriella tillgångar 14 229 1 69 2 6 2 257 2 439 Antal A-aktier (m) 9, Älvgatan 1 Likvida medel 26 167 294 387 765 1 272 Antal B-aktier (m) 7,2 652 25 Karlstad Totala tillgångar 175 465 3 253 4 12 4 826 5 7 Totalt antal aktier (m) 79,2 +46 78 47 19 78 Eget kapital 84 345 1 176 1 772 2 391 3 116 www.thqnordic.com Nettoskuld -18-156 -6-87 -465-972 Rörelsekapital (Netto) -4-43 -643-579 -534-499 ESTIMATFÖRÄNDRINGAR 4Q 217A 218E 219E MSEK Estimat Utfall Förändring Förr Nu Förändring Förr Nu Förändring Omsättning 232 255 1% 86 3 866 nmf 984 4 641 nmf EBIT 88,9 12, 15% 34 66 117% 319 812 155% EPS (SEK),86,93 7% 2,95 6,26 112% 3,1 7,72 149% Remium 2
RESULTATRÄKNING, ÅR & KVARTAL OMSÄTTNING & RÖRELSERESULTAT, Y/Y (MSEK) OMSÄTTNING & RÖRELSEMARGINAL, Q/Q (MSEK) 6 5 4 3 2 1 214A 215A 216A 217A 218E 219E 22E 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 18 16 14 12 1 8 6 4 2 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1E Q2E Q3E Q4E 215 216 217 218 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Nettoomsättning EBIT Nettoomsättning EBIT-marginal TILLVÄXT & BALANSRÄKNING OMSÄTTNINGSTILLVÄXT, Y/Y NETTOSKULD & NETTOSKULD/EBITDA 9%,2X 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1E Q2E Q3E Q4E 216 217 218-2 -4-6 -8-1 -12 214A 215A 216A 217A 218E 219E 22E Nettoskuld Nettoskuld/EBITDA,X -,2X -,4X -,6X -,8X -1,X -1,2X -1,4X MARGINALUTVECKLING, RULLANDE 12m BRUTTOMARGINAL (R12m) 8% 7% 6% 5% 4% EBIT-MARGINAL (R12m) 4% 35% 3% 25% 2% 15% 3% Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1E Q2E Q3E Q4E 1% Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1E Q2E Q3E Q4E 216 217 218 216 217 218 Bruttomarginal R12 EBIT-marginal R12 Remium 3
FÖRVÄRVAR KOCH MEDIA NETTOOMSÄTTNING PER SEGMENT (Apr-Dec 217) 8% 26% 67% KORT OM SEGMENTEN Partner Publishing - Har en marknadsledande ställning i Europa och totalt 11 kontor runt om i världen. Ersätter ofta utgivarens lokala kontor för sälj och marknadsföring. Har toppnamnen i industrin som kunder. Games - Ger ut sina spel under namnen Deep Silver och Ravenscourt. Har fyra AAA-titlar under utveckling och i IPportföljen återfinns bland annat Dead Island, Saints Row och Metro. Har en global närvaro. Källa: Bolagsrapporter Partner Publishing Games Film KONSOLIDERINGEN OCH DESS PÅVERKAN Film - Oberoende distributör och medproducent av filmer. Digitala och fysiska säljkanaler där de digitala är störst. Vi räknar med att Koch Media kommer, tack vare sin storlek, ge ett rejält tillskott på EBIT-nivå trots en lägre marginalbild. Anledningen till att Koch Media har en lägre marginalbild härleds segmentet Partner Publishing där det råder låga bruttomarginaler. För Koch Media som helhet räknar vi med att EBITmarginalen på sikt stärks till 14,2 procent 22E, från dagens nivå på knappa 12 procent. THQs långsiktiga EBIT-marginal uppskattar vi till cirka 31 procent där marginalkontraktionen drivs av högre andel avskrivningar. Konsoliderad EBIT-marginal 22E prognostiserar vi till 18 procent. Gällande omsättningen är både THQ och Koch Media baktunga där det fjärde kvartalet ofta är det klart viktigaste. Koch Media är dock det i mindre utsträckning pga sin mer diversifierade affärsmodell. Vi har relativt höga förväntningar på det första kvartalet 218 i Koch Media pga. spelet Kingdom Come: Deliverance som fått en bra start. I helårssiffrorna för 218 och 219 i Koch Media ska man ha i åtanke att konsolidering skedde 14 februari 218. I THQ räknar vi med stabila kvartal Q1-Q3 och ett riktigt starkt fjärde kvartal drivet av ett förväntat spelsläpp av Darksiders 3. ESTIMERAD RESULTATEFFEKT FRÅN KOCH MEDIA 8 5% 6 4% 3% 4 2% 2 1% % Q1E Q2E Q3E Q4E 218E 219E 22E 218 EBIT Koch Media EBIT THQ EBIT-marg Koch Media EBIT-marg THQ EBIT-marginal koncern Källa: Remium OMSÄTTNING KOCH MEDIA RESPEKTIVE THQ (MSEK) 6 5 4 151 1211 3 881 2 2985 359 44 112 117 11 542 1 65 635 585 116 Q1E Q2E Q3E Q4E 218E 219E 22E 218 Omsättning Koch Media Omsättning THQ Källa: Remium Remium 4
SPELMARKNADENS STORLEK OCH FÖRVÄNTADE TILLVÄXT (MILJARDER USD) SPELMARKNADEN PER PLATFORM, 217 SPELMARKNADEN PER GEOGRAFI, 217 129 19 46 64 29 28 34 36 217 22E Konsol PC Övrigt Källa: Newzoo THQ Nordic verkar på den globala spelmarknaden som utvecklare och förläggare av PC- och konsolspel. Den stora massan av spelkonsumenter har historiskt sett funnits främst i Nordamerika och Europa men nu är Asien på frammarsch. Globalt sett utgör spel en av de största digitala underhållningsformerna. 216 uppgick den samlade globala spelmarknaden till 11 miljarder USD, vilket förväntas växa till 19 miljarder USD 217. Marknadstillväxten väntas vara stark under de närmaste åren med en årlig genomsnittlig tillväxttakt (CAGR) om cirka 6 procent mellan 217 och 22, främst drivet av mobilspel. Marknadens storlek uppskattas då uppgå till 129 miljarder USD. Den globala spelmarknadens värdekedja kan delas in i fyra olika nivåer innan ett färdigt spel når slutkonsument. THQ Nordic är främst aktiv som ägare av immateriella rättigheter ("IP-ägare") och ansvarig utgivare, men har också fyra interna spelstudios som utvecklar spel för förlagsverksamheten. Grafen nedan illustrerar de olika delarna i värdekedjan samt hur THQ Nordics roll på den globala spelmarknaden förhåller sig till den. CAGR om 6 procent 217-22 THQ främst aktiva som IPägare och utgivare SPELMARKNADENS VÄRDEKEDJA THQ NORDIC IP-ÄGARE UTVECKLARE FÖRLÄGGARE DISTRIBUTÖR * Utvecklar och producerar spel * Kan både del- och heläga spelprojekt. Kan också utveckla mot fast summa och royalty. * Finansierar delar eller hela utvecklingsprojekt. * Kontrollerar och kvalitetssäkrar projekt. * Marknadsföring. * Äger distributionskanalerna och ibland plattformen. * Disitributionen kan vara digital, genom exempelvis Steam eller traditionell fysisk distribution. 2,1 miljarder spelare globalt * Försäljning. Källor: Bolagsrapporter, Remium Remium 5
KORT OM THQ NORDIC THQ Nordic förvärvar, utvecklar och förlägger PC- och konsolspel för den globala spelmarknaden. Kärnaffärsmodellen består i att förvärva etablerade spelvarumärken och successivt förädla dem. Mycket av THQ:s själ återfinns i entreprenören, grundaren och VD:n Lars Wingefors som vid 16 års ålder grundade Nordic Games som vi idag förknippar med THQ Nordic. 213 blev en game changer när merparten av dagens varumärksportfölj förvärvades från amerikanska THQ Inc:s konkursbo. I början av 218 förvärvades välkända Koch Media vilket spetsar spelutvecklingen samt ger bolaget en större förlagsverksamhet. Bolaget har en global närvaro med koncernhuvudkontor i Karlstad, Sverige och operationellt huvudkontor i Wien, Österrike. Per den 1 januari 218 hade bolaget sju interna spelutvecklingsstudios, fyra i Sverige, två i Tyskland och en i USA, samt kontrakt med 18 externa spelstudios i flera olika länder. Bolaget sysselsatte samma datum över 46 personer, varav cirka 5 medarbetare inom förlagsverksamheten, cirka 18 medarbetare inom den interna spelutvecklingen och över 23 externa spelutvecklare under kontrakt. THQ Nordics spelportfölj består av både egna varumärken och förlagstitlar. Bolagets fokus är att utveckla och förlägga sina egna varumärken, THQ Nordic hade per den 1 januari 218 91 varumärken i portföljen. Bolaget förlägger även speltitlar åt olika samarbetspartners och hade fler än 7 förlagstitlar i portföljen. Marknadsföringsstrategin bygger på nära relationer med ledande distributionskanaler som ger bolagets varumärken en gynnsam position och placering i kanalerna. THQ Nordic har tillgång till fysisk distribution i hela världen genom kedjor som Walmart, Gamestop och Amazon. Därtill har bolaget avtal med omkring 5 digitala distributionskanaler såsom Steam, PlayStation Store och Microsoft Xbox Live. 213 förvärvas varumärken av THQ Inc. Sysselsätter totalt 46 personer Egna varumärken och förlagstitlar Digital och fysisk distribution Källor: Bolagsrapporter, Remium Nordic Remium 6
BLIR EN EUROPEISK GIGANT EFTER FÖRVÄRVET AV KOCH MEDIA Koch Media är ett entreprenörsdrivet företag som grundades 1994 och började med datorspel 1996. Bolaget omsatte under april-december 217 2 548 MSEK med ett rörelseresultat om 296 MSEK, justerat för nedskrivningar om 552 MSEK. Verksamheten utgörs av de tre affärsområdena; Partner Publishing, Games och Film. Köpeskillingen uppgår till 91,5 MEUR medan den skuldjusterade köpeskillingen uppgår till 121 MEUR. THQ Nordic och Koch Media kommer drivas som två separata enheter. Partner Publishing Partner Publishing är det största affärsområdet och utgjorde 217 67 procent av omsättningen med en marknadsledande ställning i Europa. På kundlistan hittar vi välkända namn som Capcom, Paradox, Sega, Square Enix och THQ Nordic för att nämna några. De är kunniga när det kommer till fysisk distribution, marknadsföring och försäljningskampanjer där man gärna ersätter utgivarens lokala kontor för sälj och marknadsföring. Totalt har segmentet 11 kontor världen över och över 5 samarbetspartners. De direkta synergierna efter förvärvet återfinns i de samarbetsavtal som redan finns med THQ. Games Segmentet Games har mer direkta likheter med nuvarande verksamhet i THQ. Spelen ges ut under namnen Deep Silver och Ravenscourt och segmentet har en global närvaro likt THQ. En skillnad är dock att fokus varit mer på att producera AAA-titlar, vilket ger högre potential men även högre risk på grund av en större kostnadskostym i form av skickliga spelutvecklare. I IPportföljen återfinns starka varumärken som Dead Island, Saints Row och Metro. Segmentet har haft några jobbiga år efter tidigare succéår och 217 blev det extra uppenbart då Agents Mayhem, en uppföljare till spelserien Saints Row, floppade försäljningsmässigt. Det var troligtvis anledningen till att THQ kunde förvärva Koch Media till en attraktiv förvärvsmultipel. För närvarande finns fyra AAA-titlar under utveckling där Metro Exodus och Dead Island 2 är de som är offentliggjorda. Tillsammans borde THQ, med sin breda och stabila IP-portfölj, och Koch Medias mer spetsiga AAA-spelutveckling passa väldigt bra ihop. Games utgjorde 26 procent av omsättningen 217. Film Det tredje affärsområdet Film utgjorde 8 procent av omsättningen 217 där verksamheten bedrivs som oberoende distributör samt medproducent av filmer. Försäljningen sker genom både fysiska och digitala kanaler där majoriteten av intäkterna genereras digitalt. Två nischer där man har varit framgångsrik är kultklassiker i Tyskland samt skräckfilmer i Italien. Historiskt har cirka 1 internationella produktioner släppts per år. Partner Publishing är marknadsledande i Europa Segmentet Games har fyra AAA-titlar i pipeline Producerar cirka 1 filmer per år Remium 7
DISCLAIMER Report completed: 218-3-1 1:36:1 Report disseminated: 218-3-1 1:58:31 Legally responsible publisher: Arash Hakimi Fard, Remium Nordic Holding AB ( Remium ) Research performed by: Stefan Knutsson, analyst, Remium. DISCLAIMER Content and sources This document was prepared by Remium for general distribution. The content is based on judgements, recommendations and estimates prepared by Remium s analysts; generally available and public information that has been deemed reliable; or other specified sources. Judgements, recommendations and estimates pertaining to the valuation of financial instruments or companies named in this analysis are based on one or more valuation methods, such as cash flow analysis, key figures analysis, or technical analysis of price movements. Assumptions that are the basis for forecasts, target prices and estimates quoted or reproduced herein are found in the research material from the specified sources. Remium cannot guarantee the accuracy or completeness of external information. The content of the document is based on information that was current as of the date the document was published. Circumstances upon which this document was based may be affected by subsequent events, which naturally cannot be taken into account in this document. Judgements, recommendations and estimates may also change without prior notice. Please see www.introduce.se/analys/disclaimer/ for an explanation of the implications of the recommendations [ buy, sell and hold ]. The document has not been reviewed prior to publication by any company mentioned in this analysis. Unless otherwise stated herein, Remium has not entered into an agreement with any of the companies mentioned to produce the recommendations in this analysis. Remium s investment recommendations are based on the analyst s opinion as to how the share should be valued when the recommendation is finalized. Remium s analysts normally update an investment recommendation only if a significant event has occurred that in the considered opinion of the analyst affects the value of the share. Risks The information herein must not be construed as a solicitation or recommendation to enter into any transaction. The information is not geared to the individual recipient s knowledge about or experience with investments or his or her financial situation or investment objectives. The information therefore does not constitute a personal recommendation or investment advice. The information must not be regarded as advice concerning the tax consequences of investment decisions. Investors are urged to augment the information provided herein with additional relevant material and to consult a financial adviser before making investment decisions. Remium disclaims any and all liability for direct or indirect losses that may be based on this document. Investments in financial instruments are associated with financial risk. Investments may increase or decrease in value or become worthless. Forecasts of future performance are based on assumptions and there is no guarantee that forecasts will prove to be accurate. Furthermore, historical performance does not guarantee future returns. Conflicts of interest Remium has established ethical guidelines and internal rules (policies and procedures) to identify, monitor and manage conflicts of interest. These are intended to prevent, preclude and, where applicable, manage conflicts of interest between the research department and other departments within the company and are based on restrictions (Chinese walls) imposed upon interdepartmental communications. Remium has also established internal rules that govern when trading is permitted in a financial instrument that is the subject of investment research. For more information about Remium s actions to prevent, preclude and manage conflicts of interest, please see www.introduce.se/remium. Remium is a market leader in corporate services related to listed small and medium cap companies, within Introduce, Liquidity Provider and Certified Adviser, and may perform commissioned and paid research on behalf of the companies that are covered in the research product Remium Review. For company-specific information on what services Remium provide each company, please visit this link: https://remiumanalys.blob.core.windows.net/analyser/remium_affarsrelationer.pdf The reader of this document may assume that Remium has received or will receive payment from the small and medium cap companies covered in the research in exchange for the performance of corporate financial services, which may lead to conflicts of interest between Remium and clients who read and act upon the research. The remuneration is agreed in advance and is not contingent upon the content of the research. Companies in the Remium Group, their clients, management, or employees normally own or have positions in securities named herein. The analyst who has prepared this analysis and his or her family/close associates have no financial interest in the financial instruments and recommendations to which the document refers and do not own or have positions in these financial instruments. Remium s analysts do not receive any remuneration directly connected to any corporate finance services provided by Remium or any of Remium s mandates within Introduce, Liquidity Provider and Certified Adviser. Please see https://remiumanalys.blob.core.windows.net/analyser/rem_rek.pdf for information about our historical investment recommendations. Please see http://www.introduce.se/analys/disclaimer for recommendations from the research department during the last twelve months Distribution of this document The document is not intended for natural or legal persons that are citizens of or domiciled in a country where distribution, announcement, publication, or participation requires a further prospectus, registration, or measures other than those required under Swedish law and regulations. Such countries include the United States of America, Canada, Australia, Hong Kong, South Africa, New Zealand and Japan. No measures have or will be taken by Remium to permit distribution, announcement and publication in the aforementioned countries. This document must not be distributed, duplicated, quoted or referred to in such a manner that the content of the document is altered or distorted. Remium 8