Investeringsanalys 25 januari 2018 Marknadsguiden Väldigt viktigt med inflationen kommande halvår Makroledaren Riksbankens Martin Flodén slog an en något försiktig ton i sitt tal i går. Han räknar visserligen med att Riksbanken kan höja före ECB, precis som deras prognos indikerar. Men det förutsätter att inflationen beter sig som de tänkt sig annars lutar han åt att skjuta på höjningarna. Flodén betonar kärninflationen mätt som KPIF ex energi som brukar vara en bra indikator om vart inflationen är på väg. Han var t.ex. inte helt nöjd med att decembersiffran kom in under deras prognos. Vi instämmer i den bedömningen och har resonerat på ungefär samma sätt: väldigt viktigt med inflationen kommande halvår. Fast skillnaden är att vår KPIF ex energi-bana bockar ner i april för att i maj, den sista siffran som RB har att tillgå till julimötet, ligga på 1,5%. Det skall jämföras med Riksbankens majprognos som ligger på 1,9%. Inflationen kan grovt delas upp i inhemsk inflation (mestadels tjänster) och importerad inflation (mestadels varor). Den förra lyftes i fjol av flera tillfälliga faktorer som vi inte tror upprepas i samma utsträckning detta år. I stället räknar vi med att den rör sig mot en takt som är konsistent med lönetillväxten, vilken i sin tur inte räcker till för att generera varaktig inflation på 2%. Den importerade inflationen drivs i hög grad av växelkursen och energi. Man kan luras att tro att Riksbanken har valutan med sig i år med tanke på EUR/SEK på de här nivåerna, men faktum är att det nog blir tvärtom. För inflationen är det förändringstakt som spelar roll och under 2017 gick EUR upp 2,7% samtidigt som USD gick ned drygt 10%. KIX-index +/- noll. Vårt huvudspår är fortfarande att Riksbanken inte höjer räntan i år. Den analysen baserar vi främst på inflationsutsikterna men även på bedömningen att bostadsmarknaden fortsätter nedåt vilket har en dämpande effekt på tillväxten. Innehåll Makroledaren EUR/SEK USD/SEK GBP/SEK NOK/SEK Räntesäkring Valuta- och ränteprognoser Kontaktinformation Valda analyser från Danske FX Forecast Update Yield Forecast Update Det är Riksbanken, inte vi, som sticker ut med sin inflationsbana Macro and FX Strategy Editor Stefan Mellin @stefanmellin mell@danskebank.se +46 8 568 80592 Fixed Income Strategy Carl Milton carmi@danskebank.se 46 8 568 805 98 Källa: Danske Bank, Macrobond Important disclosures and certif ications are contained f rom page 9 of this report.
EUR/SEK Prognos: 1M 9,90-3M 10,00 6M 9,90 12M 9,80 Kronan handlar på historiskt svaga nivåer mot euron. Visserligen har EUR/SEK kommit ned från topparna i slutet på förra året (över 10,00), men även 9,80-85 där vi ligger f.n. är historiskt högt. Kan med en så svag kronkurs i början på året där mönstret brukar vara att januari och februari är starka kronmånader vara annat än kronbullish? Ja. Vår prognos är att kronan försvagas på 1-3M och håller sig kvar på svaga nivåer även därefter även om vi ser en stabilisering. Prognosen baseras på (i) inflationen där vår bana ligger under RB (se Makroledaren), (ii) känslighet för dåliga nyheter på bostadsmarknaden och vi tror att det kommer mer av den varan, (iii) tillväxten som kommer att bromsa in i år och (iv) att Riksbanken som en konsekvens av (i)- (iii) inte kommer att höja räntan i den takt de själva indikerar och marknaden prissätter. I synnerhet tror vi inte att de höjer räntan överhuvudtaget i år. Risker? Skulle vår prognos på inflationen slå fel så att den i stället kommer in som Riksbanken räknar med så kan man tänka sig att de hinner höja en eller två gånger (i steg om 10bp) innan det tar stopp. Dels tar det stopp för att inflationen så sakteliga drar sig nedåt i ett senare skede, dels för att de reala effekterna av en svagare bostadsmarknad så småningom kommer att bli tydligare. I så fall kan man tänka sig att EUR/SEK initialt går ned för att sedan stiga igen. Skulle bostadsmarknaden krascha kan man inte utesluta att EUR/SEK stiger mer än i våra prognoser och etablerar sig över 10,00 under än längre tid. Den riktigt kniviga frågan blir vad Riksbanken gör om inflationen stiger (tillfälligt) p.g.a. valutan samtidigt som bostadsmarknaden kollapsar. Ni kanske kan gissa vad vi tycker att de borde göra. Men säker kan man inte vara. EUR/SEK: prognos EUR/SEK: historik, genomsnitt och standardavvikelse 10.0 9.8 9.5 9.3 EUR/SEK Prognos 9.0 Terminskurs Konsensus Sep/15 Jun/16 Feb/17 Oct/17 Jun/18 1M 3M 6M 12M Prognos 9.90 10.00 9.90 9.80 Terminskurs 9.84 9.84 9.84 9.85 Konsensus 9.80 9.72 9.61 9.43 2 25 januari 2018
USD/SEK Prognos: 1M 8,25-3M 8,33 6M 8,05-12M 7,66 Dollarn var under betydande press under större delen av 2017. I slutet på 2016 låg USD/SEK över 9,00 för att nu handla under 8,00. EUR/USD har lyft från 1,05 till nästan 1,25. Det finns fundamentala förklaringar till detta. En driver har varit att konjunkturen i euroområdet överraskat ordentligt på uppsidan. Prognosmakare gick in i 2017 med en tro att tillväxten skulle bli 1,3% men det slutar antagligen runt 2,3%. I USA kunde ekonomin inte infria marknadens högt ställda förväntningar. En annan viktig faktor är penningpolitiken. Valutamarknaden har tagit på sig de stora glasögonen och diskonterar ett skifte från policydivergens till policykonvergens, där tron är att ECB snart avvecklar QE och därefter börjar höja räntan. Man kan ändå tycka att den omprisningen i EUR/USD sker lite väl fort med tanke på att FED trots allt är inne i en höjningsfas. En tredje anledning skulle kunna vara Trump. Men i stället för att hans skattesänkningar spiller över i en starkare dollar vilket inte hade varit orimligt, så fokuserar man f.n. på USA:s protektionistiska agenda, vilket naturligtvis också är rimligt. Det har i själva verket varit ett skäl att sälja dollar som vi pekade på redan innan Trump vann men som marknaden initialt lade åt sidan. En fjärde anledning handlar om börsen där USA gått starkt medan Europa gått sidledes. Detta i sin tur triggar dollarsäljande s.k. rebalanseringsflöden. Samma sak med oljepriset som skenat även detta pressar dollarn. De två förstnämnda faktorerna är fundamentala och antagligen något som ECB tvingas acceptera, men faktor 3 och 4 är något annat. EUR/USD ligger f.n. nära 7% över ECB:s prognos. När blir du orolig, Draghi? För skulle ECB sätta ned foten, blir effekten att USD-crossar stiger, däribland USD/SEK. Vi tror på en sådan rekyl, i en annars långsiktig nedåttrend. USD/SEK: prognos USD/SEK: historik, genomsnitt och standardavvikelse 9.50 9.00 8.50 8.00 7.50 USD/SEK Prognos 7.00 Terminskurs Konsensus Sep/15 Jun/16 Feb/17 Oct/17 Jun/18 1M 3M 6M 12M Prognos 8.25 8.33 8.05 7.66 Terminskurs 8.02 7.99 7.94 7.83 Konsensus 8.09 8.12 7.97 7.67 3 25 januari 2018
GBP/SEK Prognos: 1M 11,25 3M 11,36-6M 11,38 12M 11,40 Pundet har återhämtat merparten av Brexitfallet gentemot USD. Det har överraskat, men det är en kombination av genuin USD-svaghet. Mot euron är återhämtning mycket begränsad (euron gått starkt mot det mesta) medan GBP/SEK har tagit igen 50% av fallet. Det som spelar roll för pundet är hur den framtida relationen mellan Storbritannien och EU kommer att se ut. Här råder trots allt betydande osäkerhet fortfarande, men marknaden verkar spekulera i att det ändå inte blir ett värsta-scenario utan avtal överhuvudtaget när 2-årsperioden går ut. Brexit-riskpremien har gått ned de senaste veckorna. Vi tycker dock att det är lite väl tidigt att helt andas ut, och ser risk för att pundet kan hamna under Brexit-press igen. Diskussionerna om övergångsfasen vidtar i början på 2018 och ska vara avslutade i mars. Ytterligare en faktor som gynnat pundet har varit stark makrodata. Men trots att ekonomin börjat se lite bättre ut igen, så är prissättningen om 25bp höjning från Bank of England till årets slut aningen stretchad enligt oss. Vi tror helt enkelt inte att de höjer i ett läge där de tillfälliga effekterna från den svaga valutan som under 2017 lyft inflationen över 3% börjar klinga av. I ett sådant scenario kan de mycket väl sitta still i båten. Men så länge makrodata kommer in på den starka sidan kan höjningsförväntningarna ändå bita sig fast. Vi är svagt positiva på GBP/SEK, vilket givetvis speglar det faktum att vi har en negativ vy på kronan enligt resonemangen i föregående avsnitt. GBP/SEK: prognos GBP/SEK: historik, genomsnitt och standardavvikelse 12.5 12.0 11.5 11.0 10.5 10.0 GBP/SEK Prognos 9.5 Terminskurs Konsensus Sep/15 Jun/16 Feb/17 Oct/17 Jun/18 1M 3M 6M 12M Prognos 11.25 11.36 11.38 11.40 Terminskurs 11.20 11.18 11.15 11.08 Konsensus 11.04 10.82 10.72 10.37 4 25 januari 2018
NOK/SEK Prognos: 1M 1,04-3M 1,06-6M 1,08 12M 1,08 2017 var året då NOK/SEK trendade stadigt nedåt för att i slutet på året stänga precis under paritet. 2018 blir det precis tvärtom enligt vår prognos. Bostadsmarknaden har vänt ned i Norge också men där började fallet tidigare än i Sverige och ser också ut att stabiliseras tidigare där än här. Därtill är nedgången i norska bostadspriser, såväl hus som lägenheter, mycket mildare. Det är inte särskilt förvånande med tanke på att prisuppgången i Sverige de senaste åren varit betydligt häftigare. Vår bedömning är att bostadsmarknaden är ett större problem för svensktillväxt än norsk dito. Norsk tillväxt gynnas nämligen av det högre oljepriset, men vi ser inte samma kompenserande krafter i Sverige. Penningpolitiken är ytterligare ett skäl till varför vi är positiva på NOK/SEK. Som framgått ovan (se t.ex. makroledaren och EUR/SEK-avsnittet) så räknar vi med att Riksbanken får tänka om gällande de planerade höjningarna i år samtidigt som vi tror att Norges Bank höjer räntan i december. Vår bedömning är därför att Norges bank prisas för litet och Riksbanken för mycket. Om det scenariot skulle bli verklighet så kommer räntedifferensen att prisas om på ett sätt som talar för högre NOK/SEK. NOK/SEK: prognos NOK/SEK: historik, genomsnitt och standardavvikelse 1.10 1.00 NOK/SEK Prognos 0.90 Terminskurs Konsensus Sep/15 Jun/16 Feb/17 Oct/17 Jun/18 1M 3M 6M 12M Prognos 1.04 1.06 1.08 1.08 Terminskurs 1.02 1.02 1.01 1.01 Konsensus 1.02 1.02 1.01 1.01 5 25 januari 2018
Räntesäkring Låt oss börja med Riksbanken. Trots att man uttrycker en större tilltro till att utvecklingen är på väg åt rätt håll (inflationen står på fastare mark samtidigt som tillväxten globalt är stark), valde man vid decembermötet att fortsätta köpa obligationer fram till mitten av 2019 (detta för att kompensera för förfallande obligationer) i sig innebär detta en aningen lättare penningpolitik. Samtidigt behöll man den tidigare prognosen om en första höjning kring sommaren 2018. Vi kan ana en större splittring än tidigare mellan ledamöterna vissa argumenterar för ännu tidigare höjningar, medan andra är obekväma med att höja långt innan den europeiska centralbanken. Den senaste tiden kan vi ändå konstatera att det mesta går Riksbankens väg. Inflationen har legat relativt väl i linje med Riksbankens egen prognos, samtidigt som bostadsmarknaden i inledningen av 2018 visar tecken på att (åtminstone tillfälligt) stabiliseras. På lite längre sikt anser vi att Riksbankens prognos för inflationen är fortsatt för optimistisk, men det kanske inte kommer att synas i faktiska utfall förrän efter sommaren. I grund och botten tror vi det krävs ett högre kostnadstryck i form av snabbare löneökningar för att Riksbanken varaktigt ska kunna nå inflationsmålet på 2%. Detsamma gäller bostadsmarknaden. I spåren av en mycket hög takt i bostadsbyggandet tror vi fortsatt att det finns risker för bostadsmarknaden under 2018, i synnerhet när amorteringskravet trätt i kraft (från den första mars). Primärt är vi mer intresserade av effekterna på byggandet snarare än själva prisutvecklingen (även om dessa naturligtvis hänger ihop på sikt). Just bostadsbyggande är gett tydligt stöd till tillväxten de senaste 4-5 åren. Framöver riskerar däremot ett lägre bostadsbyggande att leda till svagare tillväxt än Riksbanken räknat med. Vår egen BNP prognos för 2018, 1.7%, ligger drygt en procentenhet under Riksbanken, en betydande skillnad. Även här kan det ta lite tid innan vi ser detta i faktiska datautfallen. Risken, som vi ser det, är alltså att Riksbanken hinner höja enstaka gånger innan man stöter på patrull. Samtidigt måste man också förhålla sig till vad som finns inbakat i prissättningen. Höjningar under 2018 är redan förväntade. Marknaden prissätter en lång serie räntehöjningar under de kommande åren. Vi är mycket tveksamma till att Riksbanken kommer att kunna leverera detta. Vi väljer därför fortsatt att avvakta med räntebindningar i 3-6 årssegmentet, även om vi tillstår att risken för högre räntor har ökat något. Rekommendationer Riksbanken räknar fortsatt med en första höjning sommaren 2018. Danske Bank räknar däremot med att Riksbanken lämnar reporäntan oförändrad under 2018. Vi väljer fortsatt att avvakta med räntebindningar i 3-6 års löptider. Längre räntor skulle dock kunna handla upp något under de kommande månaderna, främst drivet av internationella räntor. Swapräntor 1.8 1.3 0.8 0.3-0.2-0.7 2-år 5-år 10-år Källa: Danske Bank Markets Som tidigare ser vi störst risk för ränteuppgång i långa löptider, som vanligtvis styrs mer av internationella räntor. Om långa amerikanska räntor (som historiskt inte är särskilt höga givet att Fed befinner sig mitt i en höjningsfas) skulle röra sig uppåt lär det i så fall påverka även långa svenska räntebindningar i viss utsträckning.. 6 25 januari 2018
Prognostabell FX Horisont EUR USD GBP NOK DKK JPY CHF vs. SEK Spot 9,82 7,90 11,29 1,02 1,32 7,25 8,40 +1M 9,90 8,25 11,25 1,04 1,33 7,37 8,46 +3M 10,00 8,33 11,36 1,06 1,34 7,37 8,55 +6M 9,90 8,05 11,38 1,08 1,33 7,06 8,25 +12M 9,80 7,66 11,40 1,08 1,32 6,72 7,97 Horisont 3M Stibor 2-års Swap 5-års Swap 10-års Swap 2-års Govt 5-års Govt 10-års Govt SEK-räntor Spot -0,44-0,11 0,60 1,32-0,75-0,02 0,86 +1M -0,45 0,25 0,80 1,30-0,25 0,30 0,90 +3M -0,45 0,40 0,85 1,35-0,15 0,35 0,95 +6M -0,40 0,30 0,75 1,35-0,25 0,25 0,95 +12M -0,40 0,20 0,70 1,45-0,35 0,20 1,10 Horisont Sverige Euroland USA UK Norge Japan Schweiz Styrräntor Spot -0,50 0,00 1,50 0,25 0,50-0,10-0,75 +1M -0,50 0,00 1,50 0,25 0,50-0,10-0,75 +3M -0,50 0,00 1,75 0,25 0,50-0,10-0,75 +6M -0,50 0,00 1,75 0,25 0,50-0,10-0,75 +12M -0,50 0,00 2,00 0,25 0,75-0,10-0,75 Fotnot: Spotkurser 2018-01-25 Källa: Danske Bank Markets Kontakter Kundkontakt vid rådgivning och handel Stockholm 08-568 814 00 Göteborg 0752-48 20 20 Malmö 0752-48 20 70 Bert Alderbrant Carl-Marcus Ahlengren Ulf Rafstedt Christer Daal Fredrik Ljungkull Anders Svensson Lars Nilsson Martin Melin Zandra Trulsson Josephine Maxén John Olsson 7 25 januari 2018
Viktig information Denna investeringsanalys har tagits fram av Danske Bank A/S ( Danske Bank ). Författare till analysen är Stefan Mellin och Carl Milton. Analytikernas försäkran De analytiker som ansvarar för innehållet i denna investeringsanalys försäkrar att de åsikter som framförs i investeringsanalysen korrekt återspeglar analytikernas personliga uppfattning om de finansiella instrument och emittenter som omfattas av investeringsanalysen. Varje ansvarig analytiker försäkrar vidare att ingen del av analytikerns ersättning direkt eller indirekt är eller kommer att vara relaterad till de specifika rekommendationer som lämnas i investeringsanalysen. Tillsyn Danske Bank A/S står under tillsyn av Finanstilsynet och omfattas av tillämpliga lagar och regelverk i alla övriga länder där banken bedriver verksamhet. Banken står under begränsad tillsyn av Financial Conduct Authority och Prudential Regulation Authority (UK). Information rörande omfattningen av tillsynen av Financial Conduct Authority och Prudential Regulation Authority kan erhållas från Danske Bank på begäran. Danske Banks investeringsanalyser rekommendationer. utarbetas i enlighet med den danska Børsmæglerforeningens Intressekonflikter Danske Bank har etablerade rutiner för att förebygga intressekonflikter och säkerställa högkvalitativa investeringsanalyser grundade på en objektiv och oberoende analys. Dessa rutiner finns dokumenterade i Danske Banks riktlinjer för analyser. Anställda inom Danske Banks analysavdelningar ska i alla situationer som kan påverka analysernas objektivitet och oberoende hänvisa alla sådana frågor till Analysavdelningens ledning och Compliance-avdelningen. Danske Banks analysavdelningar är organiserade oberoende från och rapporterar inte till andra affärsområden inom Danske Bank Analytikernas ersättning är delvis baserad på Danske Banks generella resultat, vilket inkluderar intäkter från investment banking, men de erhåller ingen bonus eller annan ersättning knuten till specifika företagsfinansieringar eller kapitalmarknadstransaktioner. Finansiella modeller och/eller metoder som används i denna investeringsanalys Beräkningar och presentationer i denna investeringsanalys är baserade på allmänna ekonometriska modeller och metoder och på allmänt tillgänglig statistik avseende varje enskilt instrument, emittent och/eller land. Dokumentation kan på begäran erhållas från författarna. Riskvarning Större risker knutna till rekommendationer eller åsikter som uttrycks i denna investeringsanalys, till exempel känslighetsanalyser av relevanta antaganden, beskrivs löpande i texten. Förväntade uppdateringar Inga. Datum för första publicering Datum för första publicering av investeringsanalysen anges på förstasidan. Allmän ansvarsfriskrivning Investeringsanalysen har tagits fram av Danska Bank A/S. Den tillhandahålls uteslutande i informationssyfte. Den utgör inte ett erbjudande eller en del av, och ska inte i något fall betraktas som, ett erbjudande att sälja eller en förfrågan om ett erbjudande att köpa eller sälja finansiella instrument (t.ex. finansiella instrument som omnämns i denna investeringsanalys eller andra finansiella instrument från en emittent som omnämns i denna investeringsanalys och/eller optioner, warranter, teckningsrätter eller andra intressen avseende sådant finansiellt instrument) ( Relevanta Finansiella Instrument ). Investeringsanalysen har tagits fram oberoende och enbart utifrån allmänt tillgänglig information som enligt Danske Banks bedömning är tillförlitlig. Även om skäliga åtgärder vidtagits för att säkerställa att innehållet inte är osant eller missvisande lämnas inga garantier för dess riktighet eller fullständighet, och Danske Bank påtar sig inte något 8 25 januari 2018
som helst ansvar för direkt skada eller följdskada, till exempel utebliven vinst, som uppkommit genom att någon förlitat sig på denna investeringsanalys. De åsikter som framförs i investeringsanalysen är åsikterna hos de analytiker som utfört investeringsanalysen och avspeglar deras bedömningar på publiceringsdagen. Dessa åsikter kan förändras och Danske Bank påtar sig inte att underrätta någon mottagare av denna investeringsanalys om någon sådan förändring eller om andra ändringar avseende den information som lämnas i denna investeringsanalys. Investeringsanalysen är inte riktad till och får inte vidaredistribueras till privatpersoner i Storbritannien eller USA. Investeringsanalysen är upphovsrättsligt skyddad och riktar sig uteslutande till den avsedda adressaten. Den får inte, helt eller delvis, mångfaldigas eller spridas av någon mottagare för något ändamål utan föregående skriftligt medgivande av Danske Bank. Viktig information angående distribution i USA Denna investeringsanalys har tagits fram av Danske Bank A/S och distribueras i USA av Danske Markets Inc., ett dotterbolag till Danske Bank A/S registrerat som broker-dealeri USA enligt SEC Rule 15a-6 med tillhörande anvisningar utgivna av U.S. Securities and Exchange Commission. Investeringsanalysen är avsedd att distribueras uteslutande till U.S. institutional investors enligt definitionen i SEC Rule 15a-6. Danske Markets Inc. påtar sig i samband med distribution av denna investeringsanalys i USA endast ansvar gentemot U.S. institutional investors. Danske Bank omfattas inte av de amerikanska reglerna för framställning av investeringsanalyser och analytikers oberoende. Vidare är de analytiker på Danske Bank som har tagit fram investeringsanalysen inte registrerade eller auktoriserade av NYSE eller FINRA även om de uppfyller tillämpliga krav i ett annat land än USA. En investerare i USA som efter mottagande av denna investeringsanalys önskar köpa eller sälja ett Relevant Finansiellt Instrument kan endast göra detta genom att kontakta Danske Markets Inc. direkt och bör känna till att investeringar i icke-amerikanska finansiella instrument kan medföra vissa risker. Finansiella instrument från utgivare utanför USA är inte alltid registrerade av U.S. Securities and Exchange Commissio n och omfattas inte alltid av U.S. Securities and Exchange Commissions rapport- och revisionsregler. Rapporten färdigställdes: (2018-01-25), (11:00) CET Rapporten publicerades först: (2018-01-25), (11:20) CET 9 25 januari 2018