Inpac AirContainer Holding AB Fairness Opinion Oktober 2017 David Wastå Partner T +46 (0)706 76 37 21 E david.wasta@se.gt.com Oscar Gray Associate T +46 (0)703 86 27 91 E oscar.gray@se.gt.com 2017 Grant Thornton Sweden AB Inpac AirContainer Holding AB Oktober 2017
Privat och konfidentiellt Till Styrelsen i MedCap AB (publ) Sundbybergsvägen 1 171 73 Solna Grant Thornton Sweden AB Sveavägen 20 P.O. Box 7623 SE-103 94 Stockholm T +46 (0)8 563 070 00 F +46 (0)8 563 070 04 www.grantthornton.se Stockholm den 13 oktober 2017 Fairness Opinion - Inpac Bakgrund och uppdrag Grant Thornton Sweden AB ("Grant Thornton") har blivit kontaktade av MedCap AB ( MedCap eller Uppdragsgivaren ) med anledning av att MedCap avser förvärva resterande aktier i Inpac AirContainer Holding AB ( Inpac eller Bolaget ). Grant Thorntons uppdrag innefattar att i egenskap av oberoende värderingsexperter utföra en s.k. Fairness Opinion med anledning av MedCaps lämnade uppköpserbjudande på resterande aktier i Bolaget, motsvarande ett värde på samtliga aktier i Inpac om 22 500 000 SEK ( Erbjudandet ). Med utgångspunkt i det erbjudna vederlaget, syftar denna Fairness Opinion till att bedöma den finansiella skäligheten i Erbjudandet baserat på Inpacs nuvarande finansiella situation. Vänligen notera att Grant Thornton ej uttalar sig om den finansiella skäligheten avseende värdet på samtliga aktier i Inpac. Rapportering Denna rapport är endast avsedd för styrelsen i MedCap, i tillägg har ett offentligt utlåtande upprättats för att publiceras på Bolagets hemsida. Definition av marknadsvärde Med marknadsvärde avses det pris till vilket en tillgång skulle överlåtas mellan hypotetiska säljare och köpare på en öppen marknad, på armslängds avstånd, där ingen av parterna agerar under tvång och där bägge parter har tillgång till likvärdig och relevant information. Marknadsvärdet beräknas ur en oberoende finansiell investerares perspektiv. Detta innebär att vi till exempel ej beaktar eventuella synergieffekter, strategiska värden, etc., som någon industriell köpare skulle kunna vara beredd att betala extra för eller beräknar ett värde ur någon specifik ägares perspektiv. Värderingsansats Vår Fairness Opinion baseras på följande ansatser och metoder: Analys och upprättande av kassaflödesvärdering (DCF). Kassaflödesvärderingen utgår från Bolagets framtagna prognoser avseende 2017-2022. I tillägg har en relativstudie genomförts som rimlighetskontroll där värdemultiplar för jämförbara noterade företag appliceras på Bolagets nyckeltal. Vänligen notera att eventuella övriga värden för potentiella köpare beaktas ej i detta uppdrag. Grant Thornton Sweden AB is a limited liability company registered in Sweden. Company Registration nr. 556356-9382. Domicile: Stockholm. Member of Grant Thornton International Ltd 2017 Grant Thornton Sweden AB Inpac AirContainer Holding AB Oktober 2017 2
Privat och konfidentiellt Källförteckning Till grund för vårt utlåtande har vi erhållit följande information: Årsredovisningar 2015-2016 Historisk pro forma resultaträkning för koncernen för kalenderåren 2014-2017 Balansräkning på koncernnivå per dec 2016 samt aug 2017 Prognos avseende kalenderåren 2017-2022 Utfall på koncernnivå avseende perioden, jan-aug 2017 Underlag för management fee-beräkning 2017-2018 Förutom denna information har följande externa källor använts: Finansiell databas: S&P Capital IQ Hemsida: http://riksbank.se/, http://www.inpacpharma.com/ Riskpremien på den svenska aktiemarknaden mars 2017 (PwC) Faktauppgifter i denna rapport härrör från Bolaget samt Uppdragsgivaren. Grant Thornton kan inte garantera uppgifternas korrekthet eller fullständighet. Grant Thornton svarar således inte för den skada som kan uppkomma till följd av fel eller brist i rapporten som bygger på felaktig eller på annat sätt missvisande information som erhållits av Bolaget eller Uppdragsgivaren, inte heller för någon indirekt förlust som orsakats som ett resultat av användandet av material från denna rapport. Vi har inom ramen för detta uppdrag inte utfört någon revision av det material och de uppgifter vi erhållit. Vår värdering baseras på ett antagande om att denna information är korrekt och att inte väsentlig information saknas. Mot bakgrund av tillgänglig information anser vi att den av oss genomförda bedömningen är både rimlig och försvarbar. Värderingen är utförd per den 31 augusti 2017. Vänligen notera att information efter den 31 augusti 2017 har ej beaktats i denna rapport. Ansvarsbegränsning Denna rapport har skrivits för det syfte som redovisats ovan och Grant Thornton accepterar inget ansvar för dess användning till andra ändamål. Kopior av, eller utdrag ur, denna rapport får endast användas i direkt anslutning till värderingens syfte. Allt material och all information som Grant Thornton erhållit av Bolaget samt Uppdragsgivaren i samband med uppdraget skall behandlas konfidentiellt. Åtagandet gäller ej upplysning som är allmänt känd eller som kommer till allmän kännedom på annat sätt än genom brott mot sekretessplikten, eller som Grant Thornton mottagit från tredje man som inte är bunden av sekretessplikt, ej heller fall då Grant Thornton måste lämna information för att efterkomma myndighets- eller domstolsbeslut. Grant Thornton,Valuation services David Wastå Grant Thornton Sweden AB is a limited liability company registered in Sweden. Company Registration nr. 556356-9382. Domicile: Stockholm. Member of Grant Thornton International Ltd 2017 Grant Thornton Sweden AB Inpac AirContainer Holding AB Oktober 2017 3
Innehållsförteckning Avsnitt Sida Appendix Sida 1. Värderingssammanfattning 5 A. Definitioner 17 2. Bakgrund och finansiell historik 7 B. Avkastningskrav 18 C. Kassaflödesvärdering inkl. underskottsavdrag 20 D. Jämförande värdering som avstämning 21 3. Värdering 2017 Grant Thornton Sweden AB Inpac AirContainer Holding AB Oktober 2017 11 4
Avsnitt 1: Värderingssammanfattning 01. Värderingssammanfattning 02. Bakgrund och finansiell historik 03. Värdering 2017 Grant Thornton Sweden AB Inpac AirContainer Holding AB Oktober 2017
Värderingssammanfattning Sammanfattande värderingsutlåtande Jämförelse värde Eget kapital Kassaflödesvärdering Jämförande värdering EV/EBITDA Jämförelse värdering MedCap EV/EBITDA 20 504 18 487 22 227 26 494 25 545 31 298 0 10 000 20 000 30 000 40 000 50 000 Värde Eget kapital (TSEK) MedCaps uppköpserbjudande om 22 500 TSEK (omräknat för 100% av aktierna) Kommentar Till vänster presenteras en värderingssamanställning av det beräknade marknadsvärdet på Inpac AirContainer Holding AB. Enligt Grant Thorntons kassaflödesvärdering baserad på erhållen prognos, och en variation av WACC om +/- 1%, uppgår värdet på Inpacs rörelse till mellan 44,8-50,8 MSEK. Med hänsyn till eget kapitaljusteringar om 24,3 MSEK uppgår värdet på 100% av aktierna till mellan 20,5-26,5 MSEK, med ett riktvärde på 23,3 MSEK. Kassaflödesvärderingen ger en implicit EV/EBITDA-multipel om 5,1x för innevarande år men sjunker till 4,2x under andra prognosåret, d v s 2018 till följd av en förväntad stigande omsättning och lönsamhetsutveckling. De noterade bolagen som analyserats i vår jämförande värdering visar en EV/EBITDA-multipel för innevarande år om 9,1x, vilket efter likviditetsrabatt om 35-50% ger en multipel i intervallet 4,5-5,9x. Med beaktande att de noterade bolagen i större utsträckning har bredare verksamhet samt att Inpac förväntas öka sin framtida lönsamhet förefaller skillnaden i implicit multipelvärdering som rimlig. Den jämförande värderingen visar på ett implicit värde av Inpacs aktier mellan 18,5-31,3 MSEK. Som jämförelse stipuleras även EV/EBITDA-multipel för MedCap AB, som med en likviditetsrabatt 25-30% resulterar i ett multipelintervall om 4,9-5,3x. EV/EBITDAmultipel för MedCap tillsammans med Inpacs prognosticerade EBITDA för innevarande år, med avdrag för kapitaljusteringar, implicerar ett värde på Inpacs aktier mellan 22,2-25,5 MSEK MedCaps uppköpserbjudande motsvarande en värdering på 22,5 MSEK för 100% av aktierna ligger i den undre delen av samtliga värderingsintervall vilket förefaller rimligt då erbjudandet avser en minoritetspost. Grant Thornton bedömer erbjudandet som finansiellt skäligt. 2017 Grant Thornton Sweden AB Inpac AirContainer Holding AB Oktober 2017 6
Avsnitt 2: Bakgrund och finansiell historik 01. Värderingssammanfattning 02. Bakgrund och finansiell historik 03. Värdering 2017 Grant Thornton Sweden AB Inpac AirContainer Holding AB Oktober 2017
Bakgrund och finansiell historik Transaktionsbakgrund Legal bolagsstruktur 100% 100% Aircontainer Package System Sweden AB Inpac i Lund AB Föremål för denna Fairness Opinion Förvärvat inkråm MedCap AB 71,1% Inpac AirContainer Holding AB Scandinavian Nutrients AB Verksamhet Bolaget grundades i Lund 1948, och verkar inom contract manufacturing ( CM ), vilket innebär att Bolaget hjälper andra bolag inom läkemedelsindustrin på kontraktsbasis. Bolaget fokuserar på tre områden inom CM: Hantering av randomiserade kliniska studier Bolaget sköter hela distributions- och randomiseringsförfarandet i enlighet med fastställda protokoll och önskemål från kunden. Paketering av aktiva substanser till kunder med egna probiotika stammar Bolaget sköter både primärförpackning och sekundär förpackning samt distribution till slutkund. Kylkedjedistribution validerade och temperatur kontrollerade förpackningslösningar för transporter av läkemedel och organ. Systemet är utvecklat tillsammans med KTH Energiteknik. Paketering är Bolagets största verksamhetsområde och hanteringen av randomiserade kliniska studier är den minsta, men dock en växande del av verksamheten. Bolagets kunder är huvudsakligen läkemedelsbolag och läkemedelsdistributörer. Bolaget verkar främst i Norden med Sverige som största marknad. Under fjärde kvartalet 2016 gjordes en sammanslagning genom att Inpac i Lund AB förvärvade verksamheten Aircontainer Package System Sweden ( Aircontainer ) genom ett inkråmsförvärv. Verksamheten i Aircontainer avses avvecklas. Bolaget har under 2017 förvärvat ett inkråm från Scandinavian Nutrients AB ( Scandinavian Nutrients ) som verkar inom hälsokost och kosttillskott. Förvärvet involverade vissa produktionstillgångar samt produktion av hälsokost och kosttillskottsprodukter. Transaktionsbakgrund MedCap avser att förvärva resterande andel av aktierna i Inpac AirContainer Holding AB. Budet avser förvärv av 28,9% av aktierna i Inpac till ett aktievärde om 6,5 MSEK, vilket ger ett värde om 22,5 MSEK för 100 % av aktierna i Bolaget. 2017 Grant Thornton Sweden AB Inpac AirContainer Holding AB Oktober 2017 8
Bakgrund och finansiell historik Finansiell historik Resultaträkning (Pro forma) TSEK 2014 2015 2016 8m2017 Nettoomsättning 109 924 115 004 99 749 79 764 Öv riga rörelseintäkter 1 368 1 084 674 Rörelsens intäkter 111 292 116 088 100 423 79 764 Kostnad sålda v aror (56 778) (56 507) (51 290) (42 685) Bruttoresultat 54 514 59 581 49 133 37 079 Öv r ex terna kostnader (16 858) (16 284) (15 420) (11 381) Personalkostnader (27 785) (31 366) (29 645) (22 005) Öv riga rörelsekostnader (551) (197) (585) Rörelsens kostnader (45 194) (47 847) (45 650) (33 386) EBITDA 9 320 11 734 3 483 3 693 Av skriv ningar (2 648) (2 796) (3 751) (2 541) EBIT 6 672 8 938 (268) 1 152 KPIs Omsättningstillv äx t n/a 4,3% (13,5)% n/a Bruttomarginal 49,0% 51,3% 48,9% 46,5% EBITDA-marginal 8,4% 10,1% 3,5% 4,6% EBIT-marginal 6,0% 7,7% (0,3)% 1,4% Kommentarer I tabellen till vänster presenteras Inpacs resultaträkning från 2014 2016 ( FY15A FY16A ) samt för perioden januari augusti 2017 ( 8mFY17 eller innevarande år ). Samtliga siffror utgår från pro formerade resultaträkningar per kalenderår, som erhållits från Bolaget och avser Aircontainer Package System Sweden AB ( Aircontainer ) Inpac i Lund AB ( Inpac i Lund ) samt inkråmet från Scandinavian Nutrients ( SN ). Majoriteten av Bolagets intäkter, 54,2%, under FY16A är hänförliga till Aircontainer och Inpac i Lund, medan resterade avser SN. Omsättningsminskningen mellan FY15A och FY16A relaterar till stor del till Inpac där vissa avtal minskade i volym. Noterbart är Bolaget att behållit sina kundrelationer och att volymen väntas stärkas för FY17, vilket utfallet för innevarande år indikerar. Övriga rörelseintäkter är primärt hänförligt till valutavinster. Bruttomarginalen har under 2014-2016 kretsat kring 50%, för att under innevarande år minska till 46,5%. Den något lägre bruttomarginalen för innevarande år förklaras av att Bolaget ändrat redovisningsprincip för varulagret vilket ger en mer korrekt bruttomarginal. Övriga externa kostnader har historiskt kretsat kring 14,0-15,4% av omsättning, för innevarande år uppgår motsvarande till 14,3% av omsättningen. Övriga rörelsekostnader relaterar primärt till valutaförluster. Avskrivningar har historiskt kretsat kring 2,4-3,7% av omsättning, och uppgår för innevarande år till 3,2% av omsättningen. Avskrivningar relaterar huvudsakligen till materiella anläggningstillgångar. 2017 Grant Thornton Sweden AB Inpac AirContainer Holding AB Oktober 2017 9
Bakgrund och finansiell historik Finansiell historik (forts.) Balansräkning TSEK Dec 2016 Aug 2017 RK NS Immateriella anläggningstillgångar 29 983 30 216 Materiella anläggningstillgångar 8 508 7 657 Finansiella anläggningstillgångar 375 340 Summa anläggningstillgångar 38 866 38 213 Varulager 5 158 3 728 3 728 Kundfordringar 8 452 9 004 9 004 Öv riga fordringar 533 508 508 Förutbetalda kostnader och upplupna intäkter 1 348 2 624 2 624 Kassa och bank 176 25 25 Summa omsättningstillgångar 15 668 15 890 15 865 25 Totala tillgångar 54 534 54 103 15 865 25 Eget kapital (19 551) (19 336) Långrfristiga skulder (7 143) (7 311) (7 311) Skuld aktieägare (7 686) (7 686) Av sättningar (7 638) Uppskjuten skatteskuld (708) (100) (100) Lev erantörsskulder (5 318) (5 429) (5 429) Skulder till koncernföretag (2 135) (2 135) Skatteskulder (672) 382 382 Skulder till kreditinstitut (7 853) (7 084) (7 084) Checkräkningskredit (978) Öv riga skulder (1 827) (2 288) (2 288) Upplupna kostnader och förutbetalda intäkter (2 846) (3 115) (3 115) Totala skulder och eget kapital (54 534) (54 103) (10 450) (24 316) Netto 5 414 (24 292) RK Rörelsekapital, NS - Nettoskuld Kommentarer Till vänster presenteras Inpacs balansräkning för 2016 samt per augusti 2017, den finansiell information avser koncernen och har erhållits från Bolaget. Bolagets immateriella anläggningstillgångar per augusti 2017 utgörs av primärt av goodwill relaterat till Inpac i Lunds förvärv av Aircontainer. Materiella anläggningstillgångar relaterar huvudsakligen till produktionsutrustning i Inpac i Lund. Finansiella anläggningstillgångar per augusti 2017 om 340 TSEK utgör skattedelen av förlustavdrag, dessa har inte beaktats i nettoskulden eftersom vi valt att betrakta detta som förlustavdrag i kassaflödesvärderingen. Uppskjuten skatteskuld per augusti 2017 om 100 TSEK består av obeskattade reserver och har därför betraktats som en nettoskuldpost. De två kolumnerna från höger i intilliggande tabell illustrerar Bolagets rörelsekapital och nettoskuld, vilka per augusti 2017 uppgår till 5,4 MSEK respektive 24,3 MSEK. Bolaget har under perioden haft ett rörelsekapital på mellan 4,6-4,8% av omsättning. 2017 Grant Thornton Sweden AB Inpac AirContainer Holding AB Oktober 2017 10
Avsnitt 3: Värdering 01. Värderingssammanfattning 02. Bakgrund och finansiell historik 03. Värdering 2017 Grant Thornton Sweden AB Inpac AirContainer Holding AB Oktober 2017
Värdering Värderingsansats Värderingsmetod Värderingsmetod och tillvägagångssätt 1 Kassaflödesvärdering 2 Jämförande värdering Presentation av värderingsansats För att bedöma den finansiella skäligheten i Erbjudandet har Grant Thornton valt att utgå ifrån kassaflödesvärdering som värderingsmetod. Kassaflödesvärdering är generellt den metod som genererar det mest tillförlitliga värdet givet att rätt förutsättningar föreligger. Vänligen notera att värdering grundar sig på matematiska beräkningar, men även analytiska moment som innehåller skattningar av framtida utvecklingstrender och prognoser, vilka till en del bygger på subjektiva bedömningar. Detta innebär att det kan finnas andra aktörer som inte instämmer i de slutsatser vi presenterar. 1. Kassaflödesvärdering Kassaflödesvärderingen baseras på Bolagets framtida prognostiserade kassagenerering, omfattande löpande kassaflöde från rörelsen samt behov av medel för investeringar och rörelsekapital. Rörelsens värde erhålls genom att de framtida kassaflödena diskonteras med en kalkylränta som motsvarar det vägda avkastningskravet på eget och lånat kapital. Värdet på aktierna erhålls genom att dra ifrån den aktuella låneskuld Inpac har från rörelsens värde och addera eventuella rörelsefrämmande tillgångar samt icke rörelsenödvändig kassa. 2. Jämförande värdering Jämförande värdering innebär att man försöker förklara företagets värde utifrån prissättningen på aktier i jämförbara marknadsnoterade företag. Transaktionspriser vid andra överlåtelser kan också fungera som bas för jämförelser och transaktioner i den egna aktien kan ge en indikation på bolagetsvärde och fungera som bas för jämförelser. Vid jämförande värdering används multiplar såsom rörelsevärde/omsättning, rörelsevärde/ebitda och rörelsevärde/ebit. Dessa multiplar relateras till företagsspecifika faktorer såsom risk, rörelsemarginaler, förväntad tillväxt etc. som förklarar skillnader i storleken på multiplar mellan olika företag. 2017 Grant Thornton Sweden AB Inpac AirContainer Holding AB Oktober 2017 12
Värdering Prognos för FY17P-FY22P Resultaträkning TSEK 8m2017 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Nettoomsättning 79 764 118 568 128 053 134 456 138 490 139 875 141 273 Öv riga rörelseintäkter Rörelsens intäkter 79 764 118 568 128 053 134 456 138 490 139 875 141 273 Kostnad sålda v aror (42 685) (60 872) (65 742) (69 029) (71 100) (71 811) (72 529) Bruttoresultat 37 079 57 696 62 311 65 427 67 390 68 064 68 744 Öv r ex terna kostnader (11 381) (15 692) (16 947) (17 795) (18 329) (18 512) (18 697) Personalkostnader (22 005) (31 208) (32 654) (34 286) (35 315) (35 668) (36 025) Rörelsens kostnader (33 386) (46 900) (49 601) (52 081) (53 643) (54 180) (54 722) Justeringsposter Management fee (1 407) (1 435) (1 464) (1 493) (1 523) (1 553) EBITDA 3 693 9 389 11 275 11 882 12 253 12 361 12 469 Av skriv ningar (2 541) (3 525) (4 098) (4 168) (3 878) (3 497) (3 532) EBIT 1 152 5 864 7 178 7 714 8 376 8 864 8 937 KPIs Omsättningstillv äx t n/a 18,1% 8,0% 5,0% 3,0% 1,0% 1,0% Bruttomarginal 46,5% 48,7% 48,7% 48,7% 48,7% 48,7% 48,7% EBITDA-marginal 4,6% 7,9% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% EBIT-marginal 1,4% 4,9% 5,6% 5,7% 6,0% 6,3% 6,3% Kommentarer Omsättningstillväxt Omsättningen för FY17P beräknas växa väsentligt jämfört med föregående år, noterbart är dock att FY16A var ett förhållandevis svagt år jämfört med FY15A där de total rörelseintäkterna uppgick till 116 088 TSEK. Innevarande års utfall om 79 764 TSEK, skulle allt annat lika, innebära en omsättning på helårsbasis om 119 646 TSEK för FY17P, vilket är i paritet med prognosticerad tillväxt. För resterande del av prognosperioden minskar omsättningstillväxten gravidvis i jämförelse med prognos för FY17P. En stor del av tillväxten under prognosperioden är enligt Bolaget ett resultat av tillväxt för de inkråmsförvärv som gjorts. Vidare uppskattas att tillväxten till stor del kan ske i befintlig regi och till stor del utifrån befintliga kundavtal. För prognosperioden väntas bruttomarginalen uppgå till 48,7%. Bruttomarginalen för innevarande år om 46,5% avviker mot prognosticerad, Bolaget uppger att det finns en risk att prognosticerad bruttomarginal inte realiseras för FY17P, men att Bolaget dock väntas uppnå prognosticerat bruttoresultat i absoluta tal. Personalkostnader har historiskt kretsat kring 27% och uppgår för innevarande år till 27,6%. Motsvarande väntas för helåret FY17P uppgå till 26.3% och för resterande del av prognosperioden till 25,5%. Management fee avser huvudsakligen kostnader för VD och ekonomichef, men även diverse centrala kostnader. Dessa kostnader bedöms vara av operationell karaktär och skall således belasta bolagets resultat. Utveckling EBITDA EBITDA-marginalen för innevarande år implicerar en högre lönsamhet jämfört med FY16, samtidigt som utfallet avviker mot estimatet för helåret om 7,9%. Den prognostiserade EBITDA-marginalen för resterande del av prognosperioden väntas uppgå till 8,8%. Bolaget står, trots det något svagare utfallet för innevarande år, fast vid prognosticerad utveckling. 2017 Grant Thornton Sweden AB Inpac AirContainer Holding AB Oktober 2017 13
Värdering Övriga prognosantaganden Prognosantaganden Övriga prognosantaganden Omsättningstillväxten efter den stipulerade prognosperioden är bedömd att uppgå till 2% utifrån Riksbankens långsiktiga inflationsmål om 2%. Schablonskatt om 22,0% har tillämpats i prognosperioden. Värderingstidpunkten är satt till den 31 augusti 2017 ( Värderingstidpunkt ). Underskottsavdrag Per 2017-08-31 har Inpac underskottsavdrag om 1 546 TSEK. Nettoinvesteringar Enligt Bolaget bedöms framtida investeringsbehov kretsa kring 2-3%. Bolaget ser inget stort investeringsbehov under prognosperioden då nödvändig produktionsutrustning erhölls i och med att inkråmsförvärv. Bolaget uppskattar totala investeringar i anläggningstillgångar för FY17P till 2,6 MSEK. Långsiktig investeringstakt efter prognosperioden estimeras till 2,5%. Rörelsekapital Ett bolags rörelsekapital utgörs av dess omsättningstillgångar minskat med de kortfristiga skulderna. En eventuell ökning av framtida rörelsekapital måste finansieras av framtida kassaflöden, vilka då inte är tillgängliga för ägarna. Rörelsekapitalet för FY16 uppgick till 4,8% av omsättningen, medan motsvarande för innevarande år uppgår till 4,6%. Avseende prognosperioden väntas rörelsekapitalet stiga något till följd av att de verksamheter som förvärvats har högre rörelsekapitalbindning. Mot bakgrund av detta har en rörelsekapitalnivå mellan 6-7% estimerats för prognosperioden. Rörelsekapitalet väntas efter prognosperioden väntas uppgå till 7%. 2017 Grant Thornton Sweden AB Inpac AirContainer Holding AB Oktober 2017 14
Värdering Kassaflödesvärdering Kassaflödesvärdering per den 31 augusti 2017 Beräknat TSEK v ärde Nuvärde fria kassaflöden NV FKF (prognosv ärde) 24 949 NV av FKF (terminalv ärde) 22 638 Rörelsevärde 47 587 Eget kapital justeringar +/- öv er-/underskott kassa 25 - Räntebärande skulder (24 316) Summa eget kapital justeringar (24 292) Värde eget kapital 23 295 Värde från kassaflödesvärdering Ovan till vänster presenteras Grant Thorntons kassaflödesvärdering baserat på Bolagets underliggande prognos Tillämpad vägt avkastningskrav (WACC) uppgår till 16,6% vänligen se appendix B. Enligt Grant Thorntons kassaflödesvärdering, med utgångspunkt i ovan gjorda prognosantaganden samt en variation av WACC om +-/2%, estimeras Bolagets rörelsevärde till mellan 44,8 MSEK 50,8 MSEK (Se Appendix C detaljerad kassaflödesberäkning). Med hänsyn till eget kapitaljusteringar om 24,3 MSEK uppgår värdet på 100% av aktierna till mellan 20,5 och 26,5 MSEK, med ett riktvärde på 23,3 MSEK. Det bör emellertid noteras att den prognos som ligger till grund för kassaflödesvärderingen bygger till stor del på befintlig kundbas och att Bolaget till stor del kan växa i befintlig regi kombinerat med angiven kapitalbindning. Vidare antas Bolaget uppnå marginalförbättring jämfört med innevarande år. Estimerad EBITDA-marginal för prognosperioden är i linje med historiskt utfall för FY14 och FY15, dock skall tilläggas att viss osäkerhet föreligger avseende kostnader för integration av de verksamheter som Bolaget förvärvat. 2017 Grant Thornton Sweden AB Inpac AirContainer Holding AB Oktober 2017 15
Appendix A. Definitioner B. Avkastningskrav B. Avkastningskrav (forts.) C. Kassaflödesvärdering inkl. underskottsavdrag D. Jämförande värdering som avstämning 2017 Grant Thornton Sweden AB Inpac AirContainer Holding AB Oktober 2017
Appendix A. Definitioner CAPM EBIT EBITDA FKF KPI n/a WACC Capital Asset Pricing Model Rörelseresultat efter avskrivningar (Earnings Before Interest and Taxes) Rörelseresultat före räntor, skatt, avskrivningar och nedskrivningar (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) Fritt kassaflöde Nyckeltal Ej applicerbar(not available or not applicable) Avkastningskrav (Weighted Average Cost of Capital) Värderingsdatum 2017-08-31 Bolaget Inpac AirContainer Holding AB, org. nr 556989-1467 Innevarande år Perioden januari 2017 augusti 2017 FY16A FY17P TSEK MSEK Räkenskapsår som avslutas 31 december 2016 (Fiscal Year (December 31) 2016 Actual) Prognostiserat räkenskapsår som avslutas 31 december 2017 (Fiscal Year (December 31) 2017 Forecast) Tusentals kronor Miljoner kronor 2017 Grant Thornton Sweden AB Inpac AirContainer Holding AB Oktober 2017 17
Appendix B. Avkastningskrav Kostnaden för eget kapital Riskfri ränta (Rf) 0,6% Plus risktillägg: Eget kapital (Rm-Rf) 6,5% Skuldfri Beta (genomsnitt för gruppen) 0,81 Skuldsatt Beta 0,97 Delprodukt (branschtillägg) 6,3% Storlekstillägg (Sp) 3,8% Specifikt rörelsetillägg (Scr) 9,3% Summa företagsspecifikt risktillägg 13,1% Kostnad eget kapital (Re) diskonteringsränta 20,0% Avkastningskrav eget kapital Vid beräkningen av den vägda genomsnittliga diskonteringsräntan ("WACC", Weighted Average Cost of Capital) vägs kostnaderna för eget kapital och långfristiga skulder in med dess andelar av sina marknadsvärden. Kostnaden för eget kapital beror på det avkastningskrav en investerare ställer på den aktuella investeringen i relation till alternativa placeringar som uppvisar samma risk och samma förväntade avkastning. Kostnaden är beroende av dels den allmänna räntenivån och dels risken i den aktuella investeringen. För att härleda kostnaden för eget kapital har vi valt att använda den vedertagna metoden Capital Asset Pricing Model ("CAPM"). Modellen bygger på att en akties avkastningskrav är sammansatt av den riskfria räntan, aktiemarknadens riskpremium samt aktiens systematiska risk i jämförelse med aktiemarknaden (Beta). Den riskfria räntan baseras på en 10-årig svensk statsobligation per värderingsdatum. Marknadsriskpremien (Rm-Rf) är hämtat från PWC:s rapport "Riskpremien på den svenska aktiemarknaden", mars 2017 och uppgår till 6,5%. Beta antas till 0,8 och är i linje med uppskattad nivå för marknaden. Förutom parametrarna som ingår i CAPM adderas ett företagsspecifikt risktillägg för att ta hänsyn till den rörelsespecifika risk som vi anser är motiverat för Bolaget. Komponenterna presenteras nedan: Ett småbolagstillägg (Sp) om 3,8% (baserat på PWC:s rapport) Specifikt rörelsetillägg (SCR) om 9,3%. Baseras bland annat på risken hänförlig till den osäkerhet som finns i prognosen både kopplat till den förväntade tillväxten och att prognosen indikerar en lönsamhetsförbättring som inte uppfylls i utfallet för innevarande år. Därutöver har beaktning tagits till osäkerheten kring kommande kapitalbindning. I tillägget beaktas även att Bolaget är onoterat, vilket CAPM ej tar hänsyn till. Exempel på faktorer som ökar risken i mindre onoterade bolag är sämre likviditet i aktien och att noterade bolag har större press på sig från investerare/analytiker att tillfredsställa uppställda krav på lönsamhet, tillväxt etc., vilket allmänt sett leder till lägre risk. Vi bedömer att en rimlig nivå på avkastningskravet för eget kapital uppgår till cirka 20%. 2017 Grant Thornton Sweden AB Inpac AirContainer Holding AB Oktober 2017 18
Appendix B. Avkastningskrav (forts.) Vägt avkastningskrav 1. Vägd kostnad för skulder Andel skulder MV(D/EV) 20,0% Kostnaden för skulder (före skatt) 4,0% Skatt 22,0% Beräknad v ägd kostnad för skulder 0,6% Kapitalstruktur och WACC Vid beräkningen av WACC vägs, som tidigare redogjorts för, kostnaderna för eget kapital och långfristiga skulder in med dess andelar av sina marknadsvärden. För att bestämma lämplig kapitalstruktur har vi studerat kapitalstruktur för jämförbara bolag, vilken i genomsnitt uppgår till 20%. Detta resulterar i en WACC om 16,6 %. Beräkningen redovisas till vänster. 2. Vägd kostnad för eget kapital Andel eget kapital MV(EQ/EV) 80,0% Kostnaden för eget kapital 20,0% Beräknad kostnad för eget kapital 16,0% Vägt avkastningskrav (WACC) 16,6% MV ( E) WACC re r MV ( E D) D r d Långfristiga skulder Lånekostnad före skatt d MV ( D) (1 skattesats) MV ( E D) WACC Weighted average cost of capital MV marknadsvärde MV ( E /( E D)) resp. MV ( D /( E D)) optimal kapitalstruktur E Eget kapital 2017 Grant Thornton Sweden AB Inpac AirContainer Holding AB Oktober 2017 19
Appendix C. Kassaflödesvärdering inkl. underskottsavdrag Kassaflödesvärdering per den 31 augusti 2017 Kassaflödesv ärdering 2017 2018 2019 2020 2021 2022 TSEK 4 m t+2 t+3 t+4 t+5 T Totala intäkter 38 804 128 053 134 456 138 490 139 875 141 273 EBIT 4 712 7 178 7 714 8 376 8 864 8 937 Skatt (317) (1 579) (1 697) (1 843) (1 950) (1 966) =Rörelseresultat efter skatt 4 395 5 599 6 017 6 533 6 914 6 971 Kassaflödesjusteringar Avskrivningar 984 4 098 4 168 3 878 3 497 3 532 Nettoinvesteringar (2 558) (2 000) (3 092) (3 047) (3 000) (3 532) Nettoförändring i rörelsekapital 65 (1 209) (1 088) (282) (97) (98) =Fritt kassaflöde 2 886 6 487 6 004 7 082 7 314 6 873 Antal diskonterade månader 2,0 10,0 22,0 34,0 46,0 58,0 Diskonteringsperiod 0,2 0,8 1,8 2,8 3,8 4,8 Nuv ärdesfaktor 1,0 0,9 0,8 0,6 0,6 0,5 =Nuvärde fria kassaflöden 2 813 5 706 4 528 4 579 4 055 3 267 Nuvärde fria kassaflöden: NV FKF (prognosvärde) 24 949 NV av FKF (terminalvärde) 22 638 =Rörelsevärde 47 587 2017 Grant Thornton Sweden AB Inpac AirContainer Holding AB Oktober 2017 20
Appendix D. Jämförande värdering som avstämning Multipelvärdering EV/EBITDA Företag NTM Recipharm AB (publ) 9,6x Consort Medical plc 11,7x Scanfil Oy j 8,9x Kimball Electronics, Inc. 6,9x ANI Pharmaceuticals, Inc. 8,9x Getinge AB 8,7x Perrigo Company plc 9,3x Quantum Pharma Plc 12,1x Medel 9,5x Median 9,1x Multipelvärdering Multipel efter likviditesrabatt (50%) 4,5x Implicit EV TSEK 42 701 Multipel efter likviditesrabatt (35%) 5,9x Implicit EV TSEK 55 511 Multipelanalys av noterade bolag Till vänster presenteras de bolag som legat till grund för den jämförande värderingen. Då antalet jämförbara noterade bolag är begränsat med hänsyn till dess storlek, verksamhetsinriktning och lönsamhet syftar den jämförande värdering främst till att erhålla en uppfattning kring marknadens värdering av bolag med liknande verksamhet som Inpac och får betraktas som en rimlighetskontroll. Urvalet av presenterade bolag har genomförts via Capital IQ:s konkurrensanalys. Nyckeltalen beskriver vilken multipel som indikeras då värdet på rörelsen (EV) sätts i relation till resultat före avskrivningar (EBITDA). Den jämförande värderingen resulterar i en median för multipeln rörelsevärdet relativt EBITDA (EV/EBITDA) uppgår till 9,1x. Vid en jämförelse mellan en noterad likvid aktie och en onoterad aktie bör alltid en rabatt åsättas den onoterade aktien bland annat på grund av dess bristande likviditet. Vi bedömer i detta fall rabatten till cirka 35-50%, vilket resulterar i en median för EV/EBITDA multipeln inom intervallet 4,5-5,9x. De jämförbara bolagens lönsamhetsmultiplar indikerar ett rörelsevärde, efter likviditetsrabatt, mellan 42,7 MSEK till 55,5 MSEK baserat på Inpacs första prognosår FY17P. Värdet på aktierna erhålls genom att dra ifrån Inpacs aktuella låneskuld från rörelsevärdet, vilket resulterar i ett värde på aktierna inom intervallet 18,5-31,3 MSEK. 2017 Grant Thornton Sweden AB Inpac AirContainer Holding AB Oktober 2017 21
2017 Grant Thornton Sweden AB Inpac AirContainer Holding AB Oktober 2017