Peptonic Medical (Pmed.st)

Transkript

1 BOLAGSANALYS 3 november 2014 Sammanfattning (Pmed.st) Det välgörande läkemedelsbolaget PEPTONIC Medical är ett svenskt bolag som utvecklar läkemedel baserade på det kroppsegna hormonet oxytocin. Dess främsta värdetillgång, Vagitocin, är ett preparat för behandling av det vanligt förekommande klimakteriebesväret vaginal atrofi. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small Cap 77 MSEK Pharmaceuticals Johan Inborr Ron Long Bolaget har just initierat en fas 2b-studie. Tidigare studieresultat har varit lovande. Vaginal atrofi behandlas idag med östrogenpreparat vilket medför risker och är kontraindicerat för patienter med ökad risk för cancer. Vagitocin kan bli det första östrogenfria alternativet för behandling av vaginal atrofi, en marknad som vi uppskattar uppgå till cirka 2 miljarder dollar OMXS 30 Värderingen av Vagitocin ligger på 105 MSEK, eller 13,2 SEK per aktie. Under de kommande månaderna ser vi två betydande katalysatorer för aktien. Dessa är resultaten från fas 2b-studien samt ett undertecknat partneravtal för kommersiell lansering av produkten. Vi bedömer det som mycket sannolikt att båda händelserna faller väl ut, vilket skulle motivera ett marknadsvärde på cirka 200 MSEK jul 29-sep Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 6.0 poäng 4.5 poäng 4.5 poäng 0.0 poäng 1.0 poäng Nyckeltal E 2015E 2016E Omsättning, MSEK Tillväxt 0% 0% 0% 0% >100% EBITDA EBITDA-marginal 0% Neg Neg Neg 76% EBIT EBIT-marginal 0% Neg Neg Neg 76% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 0% Neg Neg Neg 59% Utdelning/Aktie E E E 0.00 VPA P/E Neg Neg Neg Neg 0.00 EV/S Neg Neg Neg Neg 1.27 EV/EBITDA Neg Neg Neg Neg 1.66 Fakta Aktiekurs (SEK) 9.6 Antal aktier (milj.) 8.0 Börsvärde (MSEK) 77 Nettoskuld (MSEK) -10 Free float (%) 69 % Dagl oms. ( 000) 0 Analytiker: Joanna Boquist [email protected] Klas Palin [email protected] Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: [email protected]

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Innehåll Investeringssammanfattning... 5 Värdedrivande nischinriktning på oxytocin... 5 Vagitocin är den huvudsakliga tillgången... 5 Skäl att sätta värde på ett tidigt projekt... 7 Katalysatorer - binära händelser som påverkar värderingen på kort och medellång sikt... 8 Värdering... 9 Risker Finansiella prognoser Kostnadseffektiv organisation Höga utgifter på grund av hög aktivitet Finansiering sker via emissioner Framtida intäkter starkt beroende av partneravtal Finansiella prognoser Aktie och Värdering Värdering av Vagitocin Prognosantaganden Sannolikhet att nå ut på marknad Avtalsnivåer Tidsaxel Kommersiell potential Scenarioanalys Känslighetsanalys Värdering av jämförbara bolag Sammanfattning av värdering Bolagsbeskrivning Koncernledning och styrelse Ägarstruktur Vagitocin Produktbeskrivning Kliniska studier Översikt kliniska studier Avklarade prekliniska studier fas 1 och fas Kommande fas 2b-studie under 2015 är nästa stora steg Fas 3 studie och FDA godkännande Kompletterande studier i fas Kommersialisering i USA

4 Partner i USA Produktvarning på förpackningen Prissättning och reimbursement Marknadsföring och säljkanaler Tillverkning Kommersialisering på övriga marknader Marknadsbeskrivning Vaginal atrofi i världen Marknadspotential i USA Konkurrenter och alternativ Östrogenpreparat Nya generationens östrogenpreparat - lågdosöstrogen Vagifem (Novo Nordisk) Osphena (Shionogi) Estrace (Warner-Chilcott) Estring (Pfizer) Premarin (Pfizer) Vaginorm (Bayer) Appendix...50 Oxytocin...50 Menopaus och östrogen Patent Sammanfattning Redeye Rating

5 Investeringssammanfattning Peptonic utvecklar läkemedel baserade på oxytocin Värdedrivande nischinriktning på oxytocin PEPTONIC Medical (Peptonic) är ett svenskt bioteknikbolag, som bedriver forskning och utveckling av läkemedel baserade på den kroppsegna substansen oxytocin. Bolaget grundades 2009 och noterades på Aktietorget sommaren Peptonic har i dagsläget endast en produkt i sin portfölj och befinner sig i en klinisk fas 2b-studie. Läkemedlet Vagitocin är en unik gelformulering av oxytocin för lokalbehandling av det vanligt förekommande klimakteriebesväret postmenopausal vaginal atrofi. Känd substans med dokumenterat välgörande egenskaper Oxytocin, ett peptidhormon, har använts i medicinskt syfte sedan 50-talet, främst vid förlossning och amning, och har dokumenterat välgörande egenskaper av både fysiologisk och psykologisk karaktär. Att Peptonic fokuserar på en sedan länge känd substans med låg riskprofil kortar ned tiden för att ta preparatet till marknaden. Utvärdering av ytterligare tillämpningsområden för oxytocin pågår, men i denna analys tittar vi uteslutande på Vagitocin för behandling av vaginal atrofi. Ny VD med större erfarenhet från marknaden och avtalsförhandlingar Peptonic fick en ny VD i september 2014, Johan Inborr, med lång erfarenhet från branschen. Dan Markusson, tidigare VD sedan starten 2009, fortsätter på Peptonic med ansvar för den operativa verksamheten. Forskningsansvarig och tillika en av grundarna av företaget, Kerstin Uvnäs- Moberg, är känd för sitt arbete kring substansen oxytocin. Vagitocin är ett östrogenfritt alternativ för behandling av vaginal atrofi Vagitocin är den huvudsakliga tillgången Peptonics främsta värdedrivande tillgång är läkemedlet Vagitocin för behandling av vaginal atrofi. Den unika gelen verkar tillväxtstimulerande och sårläkande på den vaginala slemhinnan. Patent finns för sårläkning med oxytocin (2018) och för användning av oxytocin för behandling av torra vaginalmembran (USA, 2021 med möjlighet till förlängning fram till 2026), samt för formuleringen av själva gelen (Sverige, övriga länder under behandling, 2032). Flertal patentklasser skyddar indikationen och preparatet Vaginal atrofi, torra slemhinnor i vaginan, drabbar mellan procent av alla kvinnor i klimakteriet och behandlas vanligtvis med så kallad östrogenersättningsterapi (ERT Estrogen Replacement Therapy)). Behandlingsmetoden är kontraindicerad för kvinnor som har eller tidigare haft cancer. Forskning har dessutom påvisat risker för biverkningar vid användning av östrogen hos andra patientgrupper, det vill säga hos i övrigt friska kvinnor. Biverkningar inkluderar bröstcancer, stroke och blodpropp. 5

6 De receptbelagda produkterna för behandling av vaginal atrofi som idag finns på marknaden har en varningsetikett som påtalar riskerna. Kliniska fas 2b-studier drar igång under 2014 Peptonic står inför en klinisk fas 2b-studie som ska utföras på 240 patienter i Sverige, med start i slutet av Studien kommer i mer detalj att utreda effekten och säkerheten av lokalt applicerat oxytocin för behandling av vaginal atrofi. Vi förväntar oss att resultaten från den kliniska studien kommuniceras i slutet av Vår bedömning, att resultaten kommer vara positiva, baserar vi på de fyra föregående studierna Peptonic genomfört och som pekar på att Vagitocin är likvärdigt eller mer effektivt än de ERTpreparat som finns på marknaden idag. Signifikant förbättring av upplevda besvär samt fysiologiska förändringar har dokumenterats. Dessutom har inga biverkningar observerats. Oxytocinets användning i medicinskt syfte under flera decennier gör att riskprofilen är väldokumenterad och den bedöms vara låg, eller obefintlig, vid lokal applicering. Produkten är dessutom användarvänlig och smidigare än många av alternativen. En marknadslansering ser vi är aktuell tidigast år Strategin är att licensiera ut försäljningsrättigheterna till en partner. Denna partner ska även bistå med fas 3-studien samt regulatoriska moment som krävs inför en lansering. Vi räknar med att ett partneravtal tecknas under Betydande marknadspotential på cirka 2 miljarder dollar Vi uppskattar potentialen på marknaden för vaginal atrofi till drygt 2 miljarder dollar år 2020, med en årlig tillväxt på 4,5 procent. En stor del av denna marknad finns i USA. Positioneringen av Vagitocin kommer i första hand vara inriktad på de kvinnor som inte kan eller vill använda östrogenpreparat på grund av riskerna. Framöver kan det bli ett ledande preparat och det självklara valet för alla patienter som lider av postmenopausal eller inducerad vaginal atrofi. Peptonic har fördelen att vara pionjär i att lansera ett östrogenfritt alternativ och utmanar befintliga lösningar med vad vi tror är en överlägsen produkt. Vi tror att betydande marknadsandelar är uppnåeliga tack vare detta, både i USA och globalt. Marknaden är attraktiv och vi anser att det finns kommersiell potential och en stor uppsida för produkten, se tabellen Vagitocin värderingsöversikt nedan. 6

7 Vagitocin värderingsöversikt Terapiområde Kvinnohälsa Indikation Vaginal atrofi Marknadslansering 2020 Patienter Postmenopausala kvinnor Fokusmarknader USA och Norden Marknadspotential 2 miljarder dollar Toppenetration 16% Toppår 2026 Värde per patient Ca 1400 USD per år Toppförsäljning 400 MUSD Avtalsvärde 125 MUSD Kontantbetalning (uppfront) 25 MUSD Royalty 14% Källa: Redeye Research Skäl att sätta värde på ett tidigt projekt Flera skäl att sätta värde på ett tidigt projekt gör oss optimistiska inför framtiden Välkänd substans med låg riskprofil och få biverkningar som använts länge i medicinska applikationer Hittills lovande resultat i kliniska studier gör att vi förväntar oss positiva resultat i fas 2b-studien Designen av studien i enlighet med rekommendationer från FDA och potentiella partners. En erkänt duktig statistiker har anlitats för att driva analysen av resultaten Växande, väldefinierad marknad där det finns ett uttalat behov för alternativ till östrogenersättningspreparat Partneravtal, med fördelaktiga utbetalningar, kan bli aktuellt inom två år och ge positivt kassaflöde som följd Peakförsäljning på cirka 400 miljoner dollar är tänkbart Patent på indikationen fram till 2026 (inklusive förlängning) Inga konkurrerande preparat med samma låga riskprofil finns för närvarande under utveckling Potential för oxytocinanvändning inom fler terapiområden och indikationer gör att värdet kan öka markant när konkreta projekt kommuniceras till marknaden 7

8 Katalysatorer - binära händelser som påverkar värderingen på kort och medellång sikt Det finns några kritiska moment på horisonten som Peptonic måste kunna hantera för att säkra framgång under kommande år. Nedanstående händelser kommer att ha stark påverkan på aktiens volatilitet och på bolagets värdering. Kritiska katalysatorer på kort sikt Katalysator Tidpunkt Påverkan Nyemission 2015 Hög Resultat från fas 2b-studien 2015 Mycket hög Partneravtal för lansering 2016 Hög Initiering av fas 3 studier 2016 Hög Källa: Redeye Research En nyemission är en aktiekatalysator med stark negativ påverkan på kort sikt Hantera befintligt kapital. Peptonic har kommunicerat att befintlig kassa ska räcka fram till ett partneravtal. Om dessa förväntningar inte infrias och bolaget gör en nyemission kommer marknadens förtroende för aktien att naggas i kanten. En sådan händelse kan kortsiktigt komma att pressa ner kursen. Det är således väsentligt att hålla utkik efter om kassan börjar sina. Peptonics framtid är starkt beroende av att kunna påvisa positiva resultat från fas 2bstudien Presentera positiva resultat från klinisk fas 2b-studie under Bolagets framtid är starkt beroende av detta moment. Tack vare emissionslikviden från börsnoteringen har Peptonic möjlighet att utföra och finansiera denna studie. Studien ska påvisa att Vagitocin är effektivt och säkert genom att utreda 240 patienter under tolv veckor. Studiens utformning och den statistiska analysen av resultaten är like viktiga som resultaten i sig. Vi förväntar oss färdig och analyserad data från studien i slutet av Eftersom Peptonic har haft en dialog med amerikanska Food and Drug Administration (FDA) och potentiella partners i USA tror vi att studien är designad i enlighet med gällande standards och med hänsyn tagen till de önskemål som framkommit i partnerdiskussionerna. Att de väljer att utföra studien i Sverige kan eventuellt vara till deras nackdel i framtida diskussioner med dessa aktörer. I övrigt räknar vi med att studieresultaten kommer att vara fördelaktiga, då tidigare studier visat positiv statistisk signifikans, och öppna de dörrar som krävs för nästa steg. Ett partneravtal krävs för vidare utveckling och kommersialisering Säkra ett avtal kring licensrättigheterna på den amerikanska marknaden. För att uppnå full kommersiell potential måste Peptonic, efter fas 2-studien, sluta ett licensavtal med en partner som fullt ut finansierar fas 3-studien samt ansvarar 8

9 för regulatoriska processer och efterföljande marknadslansering. Om Peptonic inte lyckas hitta en partner kan detta ha betydande effekt på försäljningspotentialen och kassaflödet i närtid. Initiala kontakter med potentiella partnerföretag har dock visat att det finns ett intresse för produkten. Vi räknar med att Peptonic sluter att avtal vid uppvisandet av positiva resultat från fas 2-studien. Den stora frågan är hur pass attraktivt och lönsamt avtalet kommer bli. Regulatoriska processer har en tendens att dra ut på tiden Uppvisa positiva resultat även i fas 3-studier och få FDA godkännande för marknadslansering. Vi bedömer att en fas 3-studie kan bli aktuell tidigast 2016 om de två ovanstående punkterna hanteras enligt våra förväntningar. Minst två studier kommer behöva göras till en sammanlagd kostnad på miljoner dollar, enligt Peptonics uppskattningar. De beräknas ta cirka två år och bör alltså kunna uppvisa resultat i början av Utvecklingen av nya läkemedel och den regulatoriska processen kring detta tar dock ofta lång tid och är inte alltid transparent. En bra partner är viktig för detta steg och kan ge betydande stöd i processen. Stora fördröjningar eller behov av ytterligare studier kommer ha negativ påverkan på aktiekursen. Vi tar höjd för vad vi anser är realistiska fördröjningar och antar en möjlig marknadslansering under 2020 om allt går som det ska. Finns utrymme för stor uppsida i värderingen Hantera övriga oväntade händelser eller avvikelser från strategin. Det finns många scenarier som kan uppstå och som kan ge aktien en skjuts uppåt. Dessa har vi inte inkluderat i vår värdering av bolaget utan ser dem som en positiv uppsida i det fall de skulle inträffa. Några exempel på sådana händelser är; ett licensavtal sluts under pågående fas 2-studie, ett nytt projekt inom bolaget får vind i seglen, en konkurrerande aktör uttrycker intresse av att köpa bolaget, ett avtal sluts som innefattar fler framtida produkter, eller att försäljning tar fart på någon annan marknad än USA. Motiverat värde på 13,2 kronor per aktie Värdering Som underlag för vår värdering av Peptonic använder vi en sannolikhetsjusterad nuvärdesberäkning av Peptonics kassaflöde över kommande 20 år. Vi härleder ett motiverat fundamentalt värde på bolaget under kommande tolv månader, som motsvarar 13,2 kronor per aktie. Ett avkastningskrav på 18 procent har använts för att återspegla risken som föreligger i ett enproduktsbolag i klinisk utvecklingsfas. 9

10 Marknadstillväxten modelleras utifrån gällande förutsättningar och vi antar ett fokus på den amerikanska och nordiska marknaden. Potentialen uppskattar vi vara drygt 2 miljarder dollar vid lanseringstidpunkten år Vid toppförsäljning, år 2026, förutsätter vi en marknadsandel på 16 procent. Utöver royalties på försäljningen räknar vi med kommande intäkter som utgörs av en engångsbetalning och efterföljande milstensbetalningar från en kommersiell partner. Alla moment riskjusteras baserat på insamlad statistik från liknande projekt som vi använder som riktmärke. Tre olika scenarier har analyserats där olika vikt läggs vid sannolikheten att nå marknaden från nuvarande position. Värderingen är starkt avhängig resultaten från fas 2b-studien och påverkas markant av antagandena kring detta. De tre scenarierna beskrivs i detalj under värderingskapitlet. Ovan nämnda uppsidor är inte medräknade i värderingen. Vi anser att det är för tidigt att ta ställning till sannolikheten för händelseförlopp utanför befintlig strategi. Vi kommer att revidera vår värdering löpande i takt med att projektet utvecklas framåt. Våra värderingsscenarier belyser ändock de höga risker som en investering i Peptonic innebär. Den försiktiga investeraren bör invänta fas 2b-resultaten då ett negativt resultat i denna studie kommer att äventyra hela bolagets framtid. En attraktiv kursutveckling kommer kunna vara aktuell även efter studien. Investeringar i tillväxtbolag i tidig fas lämpar sig generellt bäst för investerare med hög riskaptit. Alla ovanstående prognoser räknar med en riskjusterad sannolikhet att nå marknaden. I realiteten är utslaget binärt, det vill säga antingen når produkten marknaden eller så gör den inte det. Det rådande positiva marknadsklimatet innebär dock att bolag som befinner sig i betydligt tidigare utvecklingsfas än Peptonic har sett en stark kursutveckling på börsen. Risker Specifika risker relaterade till projektet Vagitocin: Att investera i utvecklingsbolag medför risker och det är viktigt att vara medveten om dessa Karaktären av ett enproduktsbolag gör att negativa kliniska resultat från fas 2b-studien är den uteslutande största risken. Vagitocin utgör hela värderingsgrunden för bolaget och ett bakslag i denna fas kommer att få stor negativ inverkan på Peptonic som helhet. Svårigheter att licensiera ut rättigheterna till en kommersiell partner för lansering kommer att fördröja projektet, påverka marknadspotentialen och ha negativ inverkan på kassaflödet. 10

11 Ett bolag som har två anställda blir väldigt beroende av att dessa personer levererar Konkurrenssituationen är redan intensiv. Den kan komma att förändras ytterligare, genom uppkomsten av helt nya preparat, vilket kan påverka marknadsklimatet såväl som den kommersiella potentialen för Vagitocin. Peptonic har i dag en kassa som är nätt och jämt tillräcklig för att slutföra fas 2b-studien. Vid fördröjning i att hitta en partner eller om det uppkommer andra oförutsägbara utgifter kommer det uppstå behov av att ta in nytt kapital. Detta har en utspädningseffekt för befintliga aktieägare och kan påverka värdet på aktien. I nyemissionen förband sig vissa nyckelpersoner inom bolaget till ett så kallat lock upp-avtal. Denna handelsrestriktion gäller fram till och med 2 juli Eventuell försäljning efter den givna tidpunkten kan komma att lägga sig som en våt filt över aktien. Peptonic består av ett fåtal engagerade individer och är därför beroende av att dessa bär upp bolaget och exekverar enligt strategin. Förutom de två anställa har bolaget knutit ett antal kunniga och erfarna personer till sig med syfte att få draghjälp när så krävs. Trots detta ser vi det som en risk att bolagets kommersiella framgång är så starkt personberoende på så få individer. En förändring i bolagets ledning eller ett misslyckande från en person att leverera kommer få oproportionerligt stor effekt på aktien. Generella risker vid investeringar i utvecklingsbolag inom Life Science: Generella branschrisker föreligger också Life Science-sektorn kan förändras, genom till exempel nya regulatoriska lagar eller strukturella justeringar, vilket påverkar investerares attityd till branschen och kan göra dem mindre benägna att investera ytterligare kapital. Marknadens riskvillighet beror till stor del på makroekonomiska faktorer, vilket inte tas hänsyn till i denna analys. En ekonomisk lågkonjunktur drabbar i första hand små tillväxtbolag och kan ha en mycket stor inverkan på aktiens värdering. 11

12 SWOT-analys Styrkor Oxytocin är en välkänd substans Lovande resultat hittills i kliniska studier; inga biverkningar, effekter jämförbara med existerande preparat Alternativ till östrogenersättningsterapi Substanspatent (2021/2026) och formuleringspatent (2032) Svagheter Helt beroende av att hitta en partner Säkerheten och effektiviteten ännu inte helt bekräftad Återstår många moment och lång tid innan marknadslansering Möjligheter Finns betydande och väldefinierad marknad för produkten Medvetenhet kring vaginal atrofi förväntas öka Växande fokus på läkemedelssäkerhet där efterfrågan på alternativ till östrogen är uttalad Rekommenderat behandlingsalternativ där östrogenersättningsterapi är kontraindicerat Hot Stark konkurrens från stora globala spelare och OTC produkter (Over The Counter) Nya och ännu bättre produkter utvecklas Lågt innovationsvärde och stor risk för konkurrens från generikapreparat vid patentutgång Den regulatoriska processen inför en marknadsintroduktion 12

13 Finansiella prognoser Vi räknar med att Peptonic får positivt kassaflöde år 2016 Peptonic är ett utvecklingsbolag. Det bedriver i dagsläge ingen försäljning och har inga intäktsgenererande avtal. Vi räknar med att bolaget får sina första löpande intäkter från försäljning av läkemedlet Vagitocin med start år Bolaget har dock potential att bli kassaflödespositivt redan vid undertecknandet av ett partneravtal som vi tror kan äga rum under Fram till dess är det troligt att Peptonic fortsätter att redovisa förluster i sin verksamhet. Rörelseresultatet, det tredje kvartalet uppgick till -2,7 miljoner kronor. Resultatet per aktie var -0,34 kronor. Liten och effektiv organisation där många tjänster läggs ut på konsulter Kostnadseffektiv organisation De kostnader som Peptonic redovisar består av personalkostnader och övriga externa kostnader. Personalkostnaderna uppgick tredje kvartalet till 0,49 miljoner kronor, och 1,5 miljoner kronor under årets första nio månader. Detta är i linje med kostnaderna för personal under Vi räknar med att personalkostnaderna fördubblas framöver, då bolaget anställt Johan Inborr under innevarande kvartal och numera har två heltidsanställda. Övriga externa kostnader inkluderar konsultarvoden, arvoden som utbetalas till bland annat personer i styrelsen, för tjänster inom forskning och utveckling, samt andra administrativa kostnader. Dessa har ökat senaste halvåret jämfört med tidigare nivåer. Detta beror på den stundande fas 2b-studien och förberedelserna inför denna. Vi räknar med att kostnaderna fortsätter öka under 2015, då studien tar fart på riktigt och aktiviteterna med att hitta en partner intensifieras. Kvartalsrapport september Kostnader Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Rörelsekostnader (ksek) Övriga externa kostnader Personalkostnader Summa rörelsekostnader Källa: Peptonic 13

14 Alla kostnader för forskning och utveckling realiseras Höga utgifter på grund av hög aktivitet Alla utgifter för forskning och utveckling samt patent har realiserats och uppgår till 3,2 miljoner kronor respektive 0,7 miljoner kronor under det tredje kvartalet. Patentavgifterna krävs för att upprätthålla skyddet från ett antal olika patent i mellan länder per patent. Det kostar ungefär kronor per patent och land varje år. Att bibehålla patentskydd kostar totalt cirka kronor årligen Utgifter för forskning inkluderar arbetet med Vagitocin inför kommande studier samt utvecklandet av nya produkter baserade på oxytocin som förhoppningsvis blir kommande värdedrivande projekt. Kvartalsrapport september Utgifter H Q H Q Balanserade utgifter för utvecklingsarbete (ksek) Vid periodens början Periodens aktiveringar Vid periodens slut Patent och licenser Periodens aktiveringar Periodens aktiveringar Omklassificering av aktier Vid periodens slut Källa: Peptonic Peptonic börsnoterades under 2014 och har numera över 250 ägare Finansiering sker via emissioner Finansiering av verksamheten har hittills skett via riktade emissioner. Vid börsnoteringen på Aktietorget, den 2 juli 2014, tillfördes bolaget 13 miljoner kronor och ökade antalet aktieägare till drygt 250 personer (exklusive ägande via kapitalförsäkringar). Nyemissioner under 2014 har gett ett tillskott på 22 miljoner kronor till kassan I nedanstående tabell listas de nyemissioner som genomförts i Peptonic mellan åren Sammanlagt har cirka 70 miljoner kronor i kapital anskaffats under perioden varav 22 miljoner av dessa under De emissioner som genomförts under 2014 har gett bolaget det utrymme som 14

15 behövs för att genomföra den kliniska fas 2b-studien samt betala kostnader för produkter och licenser. Genomförda emissioner Datum Belopp (MSEK) Typ ,1 Nyemission Q ,2 Nyemission Q ,6 Nyemission Q ,5 Konvertibel Q ,9 Riktad nyemission Maj ,3 Riktad nyemission Juni ,1 Spridningsemission Totalt kapital 69,7 Varav Källa: Peptonic Befintlig kassa bör räcka till fas 2b-studien men inte mycket utöver den Vid utgången av tredje kvartalet uppgick likvida medel till 15,2 miljoner kronor, vilket innebär att över 30 procent av inskaffat kapital, under 2014, är förbrukat. Vi bedömer att befintligt kapitalet räcker med nöd och näppe för att fullfölja studien, men inte till några aktiviteter utöver studien. Detta med reservation för att studien sker enligt tidsplan då finansieringen inte är robust och inte tål stora fördröjningar. Tiden efter studien och fram till ett partneravtal kommer eventuellt behöva finansieras med nytt kapital, beroende på hur lång tid det tar fram till första betalningen. Vid positiva studieresultat anser vi att det inte kommer vara ett problem att kapitalisera företaget ytterligare. Finns risk för att nytt kapital behöver tas in för att kunna jobba med utvecklingen av nya projekt Om Peptonic ska kunna satsa på att utveckla andra projekt vid sidan om Vagitocin kommer det att krävas en kapitalinjektion, då vi som sagt bedömer att befintlig kassa endast räcker till studien. Blir det aktuellt med ytterligare en nyemission kan nuvarande ägare behöva gå in med nytt kapital, alternativt stå inför en utspädning. Ägarna har hittills varit villiga att skjuta till kapital när det krävts. Ett alternativ är ett optionsavtal med en potentiell partner som tillför ett par miljoner till kassan under fas 2bstudien. Vi räknar inte med detta i vårt huvudscenario. Vidare anser vi att det vore synd att lova bort licensrättigheterna innan resultaten är klara då full potential endast kan uppnås med facit i hand. Kvartalsrapport september Kassa H Q H Q Kassa och bank (MSEK) Källa: Peptonic 15

16 Framtida intäkter starkt beroende av partneravtal Det är enligt oss sannolikt att Peptonic kommer använda framtida intäkter till att vidareutveckla fler oxytocinbaserade läkemedel samt växa sin verksamhet, och på så sätt skapa värde för sina aktieägare. Vi bedömer inte att utdelning till aktieägare är trolig inom en överskådlig framtid men detta är inte negativt utan fullkomligt normalt i denna typ av bolag. Framtida intäkter kommer bestå av royalty på försäljning samt betalningar från ett partneravtal Peptonics intäkter är beroende av ett partneravtal i första hand och försäljning av läkemedlet Vagitocin i andra hand. Ett partneravtal utformas så att det under utvecklingsfasen ger kapitalinjektioner vid i förväg uppsatta mål, så kallade milstensbetalningar. Exempel på milstensbetalningar är: Engångsbetalning vid signering av partneravtal Godkännande att köra igång fas 3-studien Positiva fas 3-resultat FDA accepterar NDA-ansökan (New Drug Application) FDA godkänner läkemedlet Marknadslansering Beslut att produktvarningsetikett inte krävs Uppfyllelse av uppsatta säljmål Upptagning på listan för statlig och/eller privat ersättning Patentförlängning En realistisk royaltysats tror vi ligger på procent Under försäljningsfasen består löpande intäkterna av royalties, det vill säga en procentsats på försäljningsvolymen. Storleken kan variera och beror i stort på avtalet i övrigt. Vi uppskattar ett avtalsvärde på cirka miljoner dollar (engångsbetalning vid avtal + milstensbetalningar) samt en royalty på mellan procent av försäljningen. Bilden nedan visar prognosticerad försäljning av Vagitocin på den amerikanska marknaden. Ett resonemang kring intäktsflödet gås igenom i mer detalj under värderingskapitlet. 16

17 Prognosticerad försäljning av Vagitocin i USA och Norden, huvudscenario (MUSD) En toppförsäljning på 400 miljoner dollar är möjlig år 2026 Källa: Redeye Research Kostnader förväntas öka på kort sikt innan bolaget blir intäktsgenererande Finansiella prognoser I våra prognoser för Peptonics verksamhet, redovisade i tabellen nedan, räknar vi med att kostnaderna förblir höga under 2015 på grund av fas 2bstudien. Den beräknas kosta 15 miljoner kronor, varav en del realiseras redan under Utöver det tillkommer löpande utgifter och kostnader för driften av verksamheten. Vi använder riskjusterade intäkter från licensavtal. En första betalning anser vi är realistiskt år 2016 vilket leder till positivt kassaflöde. Vi har inte inkluderat en potentiell intäkt från ett optionsavtal under fas 2b-studien. Prognoser Peptonic P 2015P 2016P Omsättning (msek) Övriga rörelseintäkter Rörelsekostnader -4,0-5,7-10,0-12,3-12,6 EBITDA -3,9-5,7-10,0-12,3 40,6 Avskrivningar EBIT -4,0-5,7-10,0-12,3 40,6 Finansnetto 0,1 0, Skatt ,9 Nettoresultat -3,8-5,6-10,0-12,3 31,6 Källa: Peptonic 17

18 Aktie och Värdering Motiverat värde på 13,2 kronor per aktie vid huvudscenariot Värdering av Vagitocin Värderingen av Peptonic har gjorts enligt tre olika scenarier där vi tillämpar en sannolikhetsjusterad nuvärdesberäkning av Peptonics framtida kassaflöden (engångsbetalningar, milstensbetalningar och royalty). Bolagsrisken uttrycker vi genom ett avkastningskrav på 18 procent. De tre scenarierna är: Base case (huvudscenario) Bull case (optimistiskt scenario) Bear case (konservativt scenario) Bolagsvärderingen sker utifrån värdering av projektet Vagitocin Värderingen av Vagitocin ger oss ett ungefärligt värde på hela bolaget eftersom det är det enda projektet under utveckling just nu. Vi anser att övriga utvecklingsprojekt av oxytocinbaserade läkemedel inte bör prisas in i bolagsvärdet då det är alldeles för tidigt att dra slutsatser kring dessa. Det har ännu inte kommunicerat vilka projekt som ska drivas härnäst eller exakt hur de ska finansieras. De representerar en väldigt intressant uppsida framöver dock. Tabellen nedan visar en sammanfattning av kassaflödesvärderingen samt de antaganden som värderingen av vårt huvudscenario bygger på. Detaljerna kring antagandena gås igenom nedan. Vårt huvudscenario ger ett fundamentalt bolagsvärde på 105 miljoner kronor vilket motsvarar en motiverad aktiekurs på 13,2 kronor. Vagitocin - Kassaflödesvärdering (Base case) Sum-of-the-parts Projekt Indikation Fas 3 (sannolikhet) Partneravtal (sannolikhet) Royaltysats Toppförsäljn. (MUSD) Lansering Nuvärde (MSEK)* Vagitocin Vaginal atrofi 45% 66% 14% Motiverat nuvärde (MSEK) 104 Nettokassa (MSEK) 15 Ackumulerade adm.kostnader (MSEK) 14 Motiverat börsvärde (MSEK) 105 Antal aktier, full utspädning (milj.) 7,97 Motiverad aktiekurs (SEK) 13,2 * Värderingen baseras på 7,15 SEK/USD och ett avkastningskrav på 18 % Källa: Redeye Research 18

19 Värderingen av bolaget är mycket starkt beroende på utfall från fas 2bstudie samt framgången i att hitta en partner Prognosantaganden Nedan följer en redovisning över de antaganden vi gjort i värderingen. De parametrar som har störst inverkan på värderingen är sannolikheten att de två huvudsakliga aktiekatalysatorerna infaller; resultat från fas 2b-studien samt ett partneravtal. Övriga parametrar låter vi vara konstanta. Dessa påverkas trots detta indirekt i de olika scenarierna, det vill säga, ett scenario där sannolikheten att nå marknaden är under 100 procent, får en lägre förväntade toppförsäljning och ett lägre beräknat avtalsvärde. En isolerad förändring av parametrar, utöver huvudkatalysatorerna, och deras respektive inverkan på värderingen visar vi i känslighetsanalysen på sid 25. Tabellen nedan sammanfattar de olika scenarierna och deras antaganden. Vagitocin - värderingsantaganden Antaganden Base case Bull case Bear case Lanseringsår Peakförsäljning (MUSD) % 16% 12% Royalty Licensrättigheter (MUSD) Sannolikhet att fas 2 övergår i fas 3 45% 60% 30% Sannolikheten att hitta en partner 66% 88% 45% Källa: Redeye Research En 30 procentig sannolikhet att nå marknaden från en fas 2 studie anses högt inom läkemedelsindustrin Sannolikhet att nå ut på marknad För att kunna göra realistiska antaganden kring sannolikheten för Vagitocin att faktiskt nå marknaden har vi tittat på studier som sammanställt statistik från en stor mängd liknande projekt. Vi använder denna data som riktmärke och justerar baserat på det unika i Peptonics situation. Tabellen nedan visar sannolikheten att nå nästa fas och att nå marknaden för en så kallad Non-NME (*Non-New Molecular Entity), det vill säga en redan beprövad substans, för en huvudindikation, i vårt fall oxytocin mot vaginal atrofi. Sannolikhetsantaganden kring utvecklingen av Non-NME* Fas Att nå marknaden Att nå nästa fas Fas 2 30% 45% Fas 3 66% 76% FDA godkännande 88% 88% Källa: Volume 32, Number 1, January 2014, Nature Biotechnology (Michael Hay, David W Thomas, John L Craighead, Cecilia Economics, Jessie Rosenthal) Som vi kan utläsa ovan är steget att ta ett projekt igenom fas 2 det mest utmanande och där störst risk föreligger. Sannolikheten att nå marknaden 19

20 En fas 2-studie anses vara framgångsrik om utformningen är korrekt, resultaten positiva och data analyserad på rätt sätt är dock även beroende på ett antal efterföljande steg. I vårt huvudscenario har vi antagit att Vagitocin har en genomsnittlig sannolikhet att klara sig igenom fas 2 och nå fas 3. Att komma till fas 3 har inte bara att göra med att kunna uppvisa positiva kliniska resultat utan även att kunna hantera det praktiska gällande administrationen och logistik kring studien. I vårt bull case har vi antagit att sannolikheten att komma vidare till fas 3 är så hög som 60 procent, då vi antar att de kliniska utvecklingsriskerna är relativt låga på grund av oxytocinets redan bevisade välgörande egenskaper och att Peptonic designat en bra studie. På samma sätt har vi justerat ner sannolikheten i vårt bear case till 30 procent. För att få en bättre känsla för innebörden i ovanstående siffror kan vi jämföra med cancerprojekt i en klinisk fas 2-studie som har en 12 procents sannolikhet att nå marknaden. Ett avtal värt 150 miljoner dollar är inte uteslutet Avtalsnivåer De kommersiella riskerna i projektet och därmed också i värderingen innefattar dessutom utmaningen i att hitta en bra partner. Vårt antagande är att Peptonic licensierar ut Vagitocin till en mindre aktör som har en inriktning på kvinnohälsa. Värdet på avtalet kommer att bero på ett flertal faktorer, så som kvalitén på fas 2b-resultaten, avtalsparametrarna samt sist men inte minst hävstång och skicklighet i förhandlingarna. Vi förutsätter att marknaden och konkurrenssituationen inte förändras markant fram till att ett avtal ska förhandlas. Även i vårt bear case där sannolikheten för positiva resultat är lägre tror vi att det går att hitta en partner. Avtalet blir helt enkelt sämre då. Vi räknar med ett fördelaktigt avtal i linje med de främsta konkurrenterna För att göra en bedömning av möjligt värde i framtida avtal har vi använt oss av två referensavtal från branschen. Tabellen nedan visar de två avtal som behandlar Vagitocins främsta konkurrenter Osphena och Vaginorm. Referensavtal Bolag Utvecklingsfas Kontantersättning Avtalsvärde Royaltysats Tidpunkt Omfattning QuatRX Pharma / Shionogi Efter fas 3 25 MUSD 125 MUSD Okänt Mars 2010 Globalt Endoceutics / Bayer Före fas 3 Okänt 330 MCAD (323 MUSD) Okänt Maj 2010 Globalt Källa: Redeye Research I båda fall är royaltysatsen okänd. Avtalet mellan Endoceutics och Bayer inkluderar en kontantersättning, milstensbetalningar och även stöd för fortsatt forskning och utveckling, fas 3-studier. Endoceutics ansvarar för att designa och driva studierna. Bayer har licensrättigheterna på alla marknader förutom Kanada, som är Endoceutics hemmamarknad. Avtalet mellan QuatRX och Shionogi är även det ett licensavtal för globala 20

21 5 år rättigheter. Där var fas 3-studierna redan avklarade och en NDA-ansökan redo att lämnas in till FDA. Peptonic har ett first mover advantage med sitt östrogenfria alternativ vilket vi tror att en partner gärna betalar för Vi använder Osphena som riktmärke och lägger oss på samma nivå trots att Osphena var en mer mogen produkt närmare marknadslansering vid avtalsstart. Vi tror att fördelen med att vara först på marknaden med ett östrogenfritt alternativ är värt mycket för en partner. Dessutom litar vi på att ledningens erfarenhet från avtalsförhandlingar kommer till sin rätt här. Vi antar att Peptonic säljer licensrättigheterna för Vagitocin på alla marknader förutom Norden, Peptonics hemmamarknad, till ett avtalsvärde på totalt 150 miljoner dollar över avtalsperioden. Detta inkluderar en kontantersättning vid signering på 25 miljoner dollar men däremot inkluderar det inte utvecklingskostnaderna som partnern ska stå för genom fas 3. Vi antar en royaltysats på mellan procent i de olika scenarierna baserat på vad vi anser är standard inom läkemedelsbranschen. Det finns ett intresse på marknaden och bland potentiella partners för den här typen av produkter så vid positiva resultat från fas 2b-studien tror vi att ett fördelaktigt partneravtal är högst realistiskt. Tidsaxel Våra antaganden är baserade på att produkten når marknaden år 2020 enligt tidsaxeln nedan. En produktlansering år 2020 anser vi är rimligt Tidslinje för Vagitocin Fas 2b Fas 3 NDA / FDA hantering Lansering Källa: Redeye Research Antagandet är grundat på att det ofta tar mer tid än beräknat att få ut läkemedelsprodukter på marknaden. Som exempel visar vi händelseförloppet och tidsaxeln för lanseringen av Osphena. Tidsplan lansering av Osphena Aktivitet Tidpunkt Fas 3 studie I Jul 2008-Aug 2009 Fas 3 studie II Oct 2007-Jul 2009 Resultat från Fas 3 studie klara Sept 2009 Avtal mellan Shionogi och QuatRX tillkännages Mars 2010 FDA accepterar NDA ansökan Apr 2012 Opshena får FDA godkännande Feb 2013 Osphena lanseras Jun 2013 Källa: Redeye Research 21

22 Om Peptonic, som beräknat, lanserar en fas 3-studie under 2016 är det rimligt att anta en produktlansering 2020 enligt planen nedan. Detta förutsätter att ett partneravtal är på plats i rimlig tid. Fördröjning i detta moment kan, som poängterat tidigare, äventyra projektet, kassaflödet och värderingen. Dagens globala marknad på cirka 1,5 miljarder dollar kommer växa till cirka 2 miljarder år Kommersiell potential Marknadsstorleken kan beräknas på olika sätt. Vi har bland annat använt oss av en rapport som släpptes av Global Data 2013 där marknaden och tillväxten har uppskattas baserat på försäljningsvolymer av receptbaserade läkemedel mot vaginal atrofi. Ett annat sätt är att anta att mellan procent av alla kvinnor i klimakteriet lider av vaginal atrofi och därmed beräkna en marknadspotential baserat på hur stor marknaden borde vara istället för hur stor den de facto är. Vi har inte förlitat oss på denna metod då det ger en teoretisk marknadsstorlek som inte känns intressant i detta fall. Stort utrymme för ytterligare tillväxt finns Vi har modellerat framtida marknadstillväxt och får en uppskattad potential på nästan 2 miljarder dollar år Detta innebär en årlig marknadstillväxt på mellan 4,5 procent från dagens uppskattade marknadsstorlek på 1,5 miljarder dollar. Vid toppförsäljning, år 2026, antar vi en marknadsandel på 16 procent i USA och Norden, vilket motsvarar en toppförsäljning på 400 miljoner dollar. Vid en konstant prissättning på 1400 dollar per patient och år innebär detta att ungefär patienter med vaginal atrofi behandlas med Vagitocin år 2026, vilket vi tycker är rimligt. Priset tror vi kommer ligger i nivå med Osphena, den huvudsakliga konkurrenten baserad på lågdosöstrogen, som i dagsläge är det isär läge högst prissatta preparatet på marknaden för vaginal atrofi som vi ser i tabellen nedan. Vagitocin blir en premiumprodukt på marknaden, prissatt i linje med de dyraste alternativen tillgängliga idag Prisbild för behandling av vaginal atrofi Namn Årlig kostnad (USD) Osphena 1400 Premarin 200 Estrace 150 Estring 800 Vagifem 900 Källa: Group Health, Pharmacy News, April

23 Scenarioanalys Utöver huvudscenariot har vi antagit ett optimistiskt scenario och ett konservativt scenario. Det är antagandena kring de kritiska faktorerna; fas 2b-studieresultat och partneravtal, som skiljer sig. Tabellen och bilden nedan ger en mer överskådlig bild men i korthet ger scenarierna följande värderingar: Motiverat aktievärde på 13,2 kronor Base case: Huvudscenariot ger oss ett motiverat bolagsvärde på 105 miljoner kronor, motsvarande ett aktievärde om 13,2 kronor. - Royalty: 14 procent - Sannolikhet att övergå i fas 3: 45 procent - Sannolikhet att hitta en partner: 66 procent Vårt bull case ger ett motiverat aktievärde på 25 kronor Bull case: I vårt framgångsscenario får vi ett bolagsvärde på 200 miljoner kronor alternativt 25 kronor per aktie. - Royalty: 16 procent - Sannolikhet att övergå i fas 3: 60 procent - Sannolikhet att hitta en partner: 88 procent Vårt bear case ger ett motiverat aktievärde på 5,5 kronor Bear case: I vårt konservativa och pessimistiskt scenario, får vi ett bolagsvärde på 44 miljoner kronor alternativt 5,5 kronor per aktie. - Royalty: 12 procent - Sannolikhet att övergå i fas 3: 30 procent - Sannolikhet att hitta en partner: 45 procent Vagitocin - Översikt kassaflödesvärdering av olika scenarier Värdering Base case Bull case Bear case Betydande uppsida i värderingen Motiverat nuvärde (MSEK) Nettokassa (MSEK) Ackumulerade adm.kostnader (MSEK) Motiverat börsvärde (MSEK) Antal aktier, full utspädning (milj.) 7,97 7,97 7,97 Motiverad aktiekurs (SEK) 13,2 25,0 5,5 Aktuell aktiekurs* (SEK) 9,6 9,6 9,6 Kurspotential 27% 62% -74% * Per öppning Källa: Redeye Research 23

24 Värdering av olika scenarier, aktiekurs (SEK) Källa: Redeye Research Känslighetsanalys Laborering med olika nyckelvärden i huvudscenariot ger oss motiverat aktievärde på mellan kronor Vi har sammanställt en känslighetsanalys på förhållandet mellan avkastningskrav och royaltysats, samt en känslighetsanalys för ett antal andra nyckelvariabler. De parametrar vi höll konstanta ovan har vi här justerat för att se hur stor hävstång de har på bolagsvärdet. Vi kan se att värderingen inte påverkas markant i nedanstående analys utan ligger i spannet kronor per aktie. Än en gång konstaterar vi att det är fas 2bresultaten som har det, i särklass starkaste påverkan på värderingen. Känslighetsanalyserna utgår ifrån huvudscenariot. Se tabellerna nedan. Känslighetsanalys av fundamentalt motiverat värde Känslighetsanalys Huvudscenario WACC Royalty 16,5% 17,0% 17,5% 18,0% 18,5% 19,0% 12% 13,3 12,9 12,6 12,2 11,9 11,6 13% 13,8 13,4 13,0 12,7 12,3 12,0 14% 14,4 13,9 13,5 13,2 12,8 12,4 15% 14,9 14,5 14,0 13,6 13,2 12,9 16% 15,4 15,0 14,5 14,1 13,7 13,3 Källa: Redeye Research 24

25 Känslighetsanalys av olika nyckelparametrar Scenario Nuvärde (MSEK) Nuvärde per aktie (SEK) % förändring Huvudalternativ 104,3 13,2 Först när de förväntade aktiekatalysatorerna inträffar kommer värderingen justeras rejält Valutakurs +10% 114,6 14,5 9,8% -10% 93,3 11,8-10,6% Försäljning +10% 109,1 13,8 4,5% -10% 98,8 12,5-5,3% Marknadstillväxt (CAGR) +2% 116,2 14,7 11,4% +1% 109,9 13,9 5,3% -1% 98,8 12,5-5,3% -2% 94,0 11,9-9,8% Marknadslanseringsår Ett år tidigare (2019) 111,4 14,1 6,8% Ett år senare (2021) 98,0 12,4-6,1% Avtalsnivå +10% 109,9 13,9 5,3% -10% 98,0 12,4-6,1% Källa: Redeye Research Värdering av jämförbara bolag Jämförbara bolag säger oss att marknaden i dagsläget har låga förväntningar på Peptonic eller inte uppmärksammar bolaget på grund av dess storlek och anonymitet Utöver en analys av bolaget, scenarier och sektorn så har vi tittat på jämförbara bolag, det vill säga svenska bioteknikbolag aktiva inom läkemedelsutveckling. Som vi kan se i tabellen så är Peptonic något lägre värderat relativt sina mer mogna likar. Vi tolkar det som att marknaden har låga förväntningar på projektet och att det finns en betydande värderingsrabatt. En värdering i linje med vårt huvudscenario på sikt känns väldigt rimligt efter att ha tittat på dessa bolag. 25

26 Name Börsvärde (MSEK) Pris (SEK) Nettokassa (MSEK) Teknologivärde (MSEK) Projekt Status Område AB 81 10, Fas 2 Oxytocin Diamyd Medical AB 91 4, Fas 2 Diabetes Lidds AB 103 8, Fas 2 Prostatacancer A1M Pharma AB 113 5, Pre-klinisk Proteinet A1M Dextech Medical AB , Fas 2 Prostatacancer Moberg Pharma AB , Fas 2 Ej pureplay Pledpharma AB , Fas 2 Cancer Karo Bio AB 558 0, Preklin Autoimmuna/cancer WntResearch , Fas 1 Cancer Peptonic (Redeye prognoser) , Källa: Redeye Research En investerare måste ha koll på de kritiska händelser som kommer att påverka aktien på 1-2 års sikt Sammanfattning av värdering Vår värdering enligt huvudscenariot, inklusive de känslighetsanalyser och jämförelser som görs, säger oss att aktien är prisrabatterad av marknaden för tillfället. Anledningen till detta kan vara att marknaden har låga förväntningar på bolaget, att bolaget är nytt och okänt, eller att för många emissioner genomförts inom sektor de senaste åren vilket konkurrensutsätter marknaden. I takt med att vi kommer allt närmare resultaten från fas 2b-studien det kommande året så förväntar vi oss att värderingsrabatten minskar gradvis och att marknadens värdering alltmer tangerar det fundamentalt motiverade värdet av Peptonic. Kritiska händelser kan komma att påverka aktien inom ett år men mer sannolikt är att de huvudsakliga aktietriggers vi identifierat spelar ut i slutet av

27 Bolagsbeskrivning Peptonic driver forskning och utveckling av läkemedel baserade på oxytocin är ett svenskt, biomedicinskt företag som bedriver forskning och utveckling av läkemedel baserade på den aktiva substansen oxytocin. Bolaget grundades 2009 och har i dagsläget två fast anställda på sitt huvudkontor i Alvik utanför Stockholm. Oxytocin är ett sedan länge välkänt peptidhormon med dokumenterade välgörande egenskaper Oxytocin upptäcktes redan i början på 1900-talet, dess struktur fastställdes 1953 och dess välgörande egenskaper har utnyttjats i medicinskt syfte sedan dess. Kerstin Uvnäs Mobergs forskning kring substansen har lett till upptäckten av nya tillämpningsområden. Kerstins arbete kring oxytocin är världsledande och ger Peptonic en unik position tack vare hennes engagemang i forskningen och utvecklingen i företaget. Bolagets vision är att på sikt utveckla säkra och effektiva läkemedel, baserade på oxytocin, inom ett flertal områden. För närvarande finns endast en produkt i utvecklingsportföljen. Det är läkemedlet Vagitocin, ett östrogenfritt alternativ för behandling av vaginal atrofi hos kvinnor i klimakteriet. Peptonic fick i september 2014 klartecken att påbörja en klinisk fas 2b-studie. Efter denna studie blir nästa steg att hitta en partner som har de finansiella och kommersiella muskler som krävs för en fas 3-studie och en marknadslansering i USA. Detta förutsätter dock att resultaten från studien är positiva. USA utgör en betydande del av den globala marknaden för vaginal atrofi och blir därmed huvudfokus i kommersialiseringsprocessen. Peptonic har som strategi att jobba med klinisk utveckling och sedan licensiera ut licensrättigheterna till produkten vid kommersialisering Peptonics affärsmodell består av preklinisk forskning och utveckling. Eftersom Peptonic är ett litet företag med begränsade ekonomiska resurser, är företaget starkt beroende av partners för övriga stadier. Detta gäller speciellt sen klinisk utvecklingsfas där resurser, kontakter och erfarenhet är viktiga faktorer för att lyckas. Strategin är att genom licensavtal med partners lansera produkter på relevanta marknader och eventuellt finansiera kommande projekt med löpande intäkter från royalties. Tillverkning av Vagitocin är i dagsläget licensierad till det svenska bolaget Recipharm. Inför en kommersiell lansering framöver behöver tillverkningen skalas upp, vilket vi inte bedömer vara ett problem. Koncernledning och styrelse Peptonic fick en ny VD i september 2014 då Johan Inborr, tidigare affärsutvecklingschef på bolaget, tog över rodret. Johan har lång internationell erfarenhet från olika seniora positioner på bolag verksamma 27

28 inom läkemedel, medicinska produkter och diagnostik. Senast arbetade han fem år som affärsutvecklingschef på Medivir. Johan har, från sin tid på Carmeda och Medivir, erfarenhet från förhandlingar kring nya produkter med stora internationella aktörer. Denna bakgrund är till stor fördel, då ledningens förhandlingsförmåga kommer att ställas på sin spets under partnerförhandlingarna och eventuellt bli avgörande för huruvida Peptonic har en lovande framtid framför sig eller inte. Dan Markusson, tidigare VD sedan starten 2009, fortsätter på Peptonic som operativ chef med ansvar för verksamheten. Dan var med och byggde upp bolaget och har ansvarat för de kliniska studierna. Han har jobbat inom medtech-branschen sedan Kerstin Uvnäs Moberg, en av grundarna och även styrelseledamot, är forskningsansvarig och driver utvecklingen och patentering av nya produkter. Hon är världsledande på forskning kring oxytocin och pionjär i att identifiera nya användningsområden. Kerstin är verksam i bolagets ledning och drift genom ett konsultavtal som stipulerar en 80 procentsheltidstjänst. Endast två fast anställda i bolaget Organisationen är slimmad och kostnadseffektiv. Ledningen består av de tre personerna ovan, varav två är fast anställda. Utöver vissa nyckeltjänster läggs övriga funktioner ut på konsulter. Produktion och kliniska prövningar genomförs i samarbete med externa specialister. Styrelseordföranden Ron Long är också en av grundarna av Peptonic. Han besitter lång erfarenhet från liknande bolag och positioner. Detta inkluderar till exempel Wellcome, Amersham, Kudos och Medivir. Hans expertisområde och huvudsakliga fokus är internationell marknadsföring. Vi tror att Ron Longs gedigna erfarenhet i kombination med ledningen kommer vara en bidragande faktor till Peptonics framgång. Styrelsen består av fem personer: Ron Long, ordförande Kerstin Uvnäs Moberg leg läk och professor i fysiologi Christer Sjögren, erfarenhet från bland annat Pharmacia, Perstorp and Novo Nordisk. Christer var med och tog fram produkten Estring under sin tid på Pharmacia. Estring lanserades 1997 och är en östrogenbaserad, vaginal ring mot vaginal atrofi. Nadia Whittley, tidigare erfarenhet från Allergan, Boston Scientific, Medtronic och Biotronik. 28

29 Ingvar Wiberger, tidigare erfarenhet Bioinvent, Biogaia, Amerham, Pharmacia och Isconova. Vi anser att det är positivt att styrelsen är liten och består av individer som är involverade och engagerade i verksamheten. Bakgrund och tidigare erfarenhet gör att vi känner förtroende för den kompetens som finns. Vi hade dock gärna sett någon person som är aktiv i den svenska Life Science sektorn än idag. Peptonic börsnoterades i juli 2014 Ägarstruktur börsnoterades den 2 juli 2014 och företaget är nu noterat på Aktietorget. Noteringen ägde rum i samband med en nyemission, d.v.s. alla aktier som erbjöds var nya aktier. För befintliga aktieägare uppstod alltså en utspädningseffekt så tillsvida de inte valde att teckna fler aktier. Dan Markusson, Kerstin Uvnäs Moberg och Christer Sjögren ökade sina innehav i nyemissionen. Ingen annan av huvudägarna tecknade nya aktier. Dan Markusson tecknade dessutom nya aktier, 7537 stycken, den 23 oktober Bolagets ledning och styrelse är även stora ägare Bolagets största ägare är grundaren Kerstin Uvnäs Moberg. Personer i ledning och styrelse äger tillsammans en signifikant del, 24,2%, av företaget, vilket vi tycker är positivt. Vd:n Johan Inborr äger endast 3000 aktier. De tio största ägarna står för 56,3% av bolaget. Ingen enskild ägare innehar en kontrollpost i dagsläge. Ägare i Peptonic (september 2014) Ägare Andel Uvnäs Moberg Kerstin 10,7% Rasjö Staffan 8,7% Wilkne Thord 6,6% Long Ron 5,5% LMK Forward AB 4,9% Klingspor Maria 4,6% Klingspor Christian 4,6% Österlund Lennart 4,4% Markusson Dan 3,6% Sjögren Christer 2,7% Kurt Björkholm 2,5% Andris Kreicsbergs 2,0% Johan Inborr 0,04% Övriga 39,2% Ledning och styrelse 24,2% Källa: Peptonic, SIS Ägarservice

30 I samband med noteringen på Aktietorget förband sig ett antal av Peptonics största aktieägare, Kerstin Uvnäs Moberg, Ron Long, Ingvar Wiberger, Christer Sjögren och Dan Markusson, till ett så kallat lock upp-avtal. Avtalet förhindrar dem att avyttra mer än 10 procent av sina befintliga aktier inom en tolvmånadersperiod från första handelsdagen, d.v.s. fram till och med 2 juli Avtalet omfattar sammanlagt 19,9 procent av antalet aktier. Free-float på 68,5 procent Andelen aktier som är tillgängliga för publik handel, d.v.s. den så kallade free float-andelen, är 68,5 procent. Då har vi räknat med att alla aktieposter som utgör mer än 5 procent av bolagets totala aktiekapital inte är tillgängliga för handel. Det finns olika definitioner på free float så siffran kan variera beroende på källan. Aktiens likviditet är dock inte hög. I snitt har handeln legat på 3500 aktier per dag de senaste tre månaderna. Detta innebär att en investerare som vill köpa eller sälja stora aktieposter kan behöva vänta en lång tid, såtillvida de inte gör en så kallad blockaffär via en nätmäklare. För en investerare som vill ha en position om 5 procent av bolaget tar det cirka 115 dagar att komma dit. Detta är inte alls ovanligt bland små börsnoterade bolag. Tiden kan i vissa andra fall vara så lång som två år. 30

31 Vagitocin Vagitocin behandlar det vanligt förekommande klimakteriebesväret vaginal atrofi Produktbeskrivning Vagitocin är en gelformulering innehållande oxytocin. Användningsområdet, som Peptonic fokuserar på inledningsvis, är lokalbehandling av vaginal atrofi (torra slemhinnor i slidan). Gelen ska appliceras topikalt (lokalt) och verkar tillväxtstimulerande och sårläkande. Läkemedlet utgör ett östrogenfritt alternativ för postmenopausala kvinnor med vaginala besvär. Gelen är framtagen med syfte att förbättra oxytocinets stabilitet och livslängd. I vanliga fall är ämnet nämligen instabilt och bryts snabbt ner. Vagitocin däremot har en hylltid på 2-3 år. Produkten kommer att säljas á 30 doser tillsammans med en applikator. Patent finns för behandlingsområdet Patent för formuleringen är godkänt i Sverige och under behandling i övriga länder Peptonic skyddar de immateriella rättigheterna kring sina produkter med patent. I fallet Vagitocin finns patent i USA och Europa som skyddar användningen av oxytocin för lokalbehandling av torra slemhinnor i vagina. Dessutom finns det ett patent som skyddar den unika gelformuleringen i Vagitocin. Detta patent är godkänt i Sverige och Singapore, och under behandling i övriga Europa och USA. Vaginal atrofi behandlas idag med östrogenersättningsterapi Östrogen medför ökad risk för cancer och blodpropp Östrogen är kontraindicerat för patienter med ett förflutet med cancer. Dessa kvinnor har inget behandlingsalternativ! Den dominerande behandlingsmetoden mot vaginal atrofi är idag östrogenersättningsterapi (ERT). Östrogenbehandling är de facto det enda bevisat effektiva behandlingsalternativet som finns på marknaden än så länge. År 2002 publicerades en studie, Women Health Initiative, som påvisade en ökad risk för bröstcancer, hjärtsjukdom och stroke, vid användning av östrogen. Denna studie hade en dramatisk effekt på förskrivnings och försäljningsnivåerna av ERT. Man har sedan dess gjort ytterligare forskning som visar på det faktum att risknivån är individuell och bland annat beror på patientens hälsohistorik, ålder och antal år sedan klimakteriet började. North American Menopaus Society gick 2013 ut med ställningstagandet att fördelarna av vissa typer av östrogenterapi, väger upp nackdelarna för kvinnor under 60 år som befinner sig inom tio år från menopaus. Eftersom livskvalitén vid menopaus kan försämras markant är det viktigt att i varje individuellt fall väga fördelarna mot riskerna inför ett beslut att i påbörja östrogenterapi. Detta i kombination med det faktum att inga alternativ finns, gör att ERT fortfarande är den dominerande behandlingen idag. Dock finns det en växande grupp kvinnor som väljer bort östrogen på grund av rädsla för biverkningarna. För kvinnor som har ett förflutet med cancer eller en förhöjd risk för cancer är östrogenersättningsterapi kontraindicerad. Vaginal atrofi är en vanligt förekommande bieffekt vid farmakologisk behandling av cancer och efter strålterapi. Kirurgiskt inducerad menopaus (livmoder och äggstockar 31

32 opereras bort) kan ge mycket svåra symptom. Denna grupp patienter har inget effektivt alternativ för behandling av vaginal atrofi och lider således av besvären. Psykisk stress är också vanlig då dessa kvinnor normalt är yngre och har svårt att hantera förändringar i sin sexualitet och könsfunktion. Behovet av östrogenfriabehandlingsa lternativ är stort Bedömningen är att behovet av östrogenfria alternativ för behandling av vaginal atrofi är stort. Marknadspotentialen och betalningsviljan för läkemedel så som Vagitocin är därmed betydande. Dock är det viktigt att påpeka att systemisk östrogenterapi (främst orala tabletter) används för ett flertal indikationer relaterade till menopaus, där vaginal atrofi endast är en. Andra symptom inkluderar vasomotoriska symptom (värmevallningar) och osteoporos. Om en patient lider av mer än ett symptom krävs utredning av alla symptom individuellt, innan ett potentiellt byte av läkemedel kan göras. Peptonic har dock i diskussioner med läkare fått positiva indikationer på att Vagitocin kan användas som ett komplement till systemisk, lågdosöstrogen om en patient lider av ett flertal klimakteriebesvär. Oxytocin är en sedan många år välkänd substans. Den administreras intravenöst för att sätta igång värkarbetet eller förstärka värkarbetet vid förlossningar och för att stoppa blödningar efter förlossningar. Det finns även en intranasal produkt som används vid problem med amning. Långvarig användning av oxytocin har aldrig utvärderats men riskprofilen anses vara låg Kliniska studier har hittills visat mycket positiva resultat Långvarig användning av lokalt applicerat oxytocin har aldrig utvärderats i kliniska studier. Däremot har Peptonic utfört en farmakokinetisk studie av Vagitocin som påvisar att upptaget av oxytocin till blodbanan, efter topikal applikation, är begränsat och att det avtar snabbt. Detta är positiva resultat och indikerar att långvarigt topikalt bruk av oxytocin inte behöver leda till samma risker som intravenöst oxytocin. Vid avslutad användning av Vagitocin har man kunnat se att de läkande effekterna på den vaginala slemhinnan avtar efter en tid. Det krävs med andra ord kontinuerlig behandling om besvären är kroniska. Vaginal atrofi tilltar vanligtvis med åren medan övriga klimakteriebesvär så som värmevallningar varar mellan ett par år till upp till 10 år. Det är således det är ytterst viktigt att läkemedlet är säkert för långvarigt bruk. Kliniska studier Peptonic har nyligen erhållit godkännande att starta en utökad fas 2bstudie av Vagitocin. Det viktigaste i denna studie blir att påvisa en statistisk signifikans på effektiviteten av Vagitocin. Framgångarna i de tidigare studierna gör att vi förväntar oss positiva resultat. Vid goda studieresultat blir nästa steg blir att hitta en partner med de finansiella och kommersiella muskler som krävs för en fas 3-studie och efterföljande marknadslansering i USA. 32

33 Översikt kliniska studier Studie / år Patienter Behandling Indikationer Resultat Pilotstudie Proof-of-Concept Fas 1 Dubbelblind, placebokontrollerad kvinnor med postmenopausal VA, år 20 kvinnor med postmenopausal VA, år Oxytocin gel 1 - Synlig förbättring av vaginal mucosa mg/ml - Förbättring av subjektiva symptom En gång dagligen i fem dagar 1. Oxytocin - Histologiska förbättringar i oxytocingruppen jämnfört med 2. Placebo placebo En gång dagligen i - Ingen signifikant skillnad i plasma östrogen och oxytocin sju dagar - Inget tecken på VA hos 7 av 10 patienter i oxytocingruppen - Inga lokala irritaionssymptom - Inga bieffekter Avklarade prekliniska studier Fas 2a Terapeutisk, explorativ kvinnor med postmenopausal VA, år 1. Vagitocin Signifikant skillnad i andelen superficiala celler i vecka 2 IU/ml - Signifikanta förändringar i maturationsvärdet i vecka Placebo - Sänkt ph värde i båda grupper En gång dagligen i - Signifikant ökning av oxytocin plasma i oxytocingruppen två veckor, två - Ingen skillnad i plasma östrogen gånger per vecka - Klinisk och upplevd förbättring hos båda grupper i tio veckor Pågående Kommande Fas 2b Doseringsstudie Fas 2b Dubbelblind, placebokontrollerad, multicenter kvinnor med postmenopausal VA, år 1. Vagitocin Signifikant ökning av i andelen superficiala celler och IU/ml maturationsvärde i vecka 7 2. Vagitocin Histologiska förbättringar i oxytocingrupperna jämnfört med IU/ml placebo 3. Placebo - Signifikant förbättring av subjektiva symptom samt i klinisk En gång dagligen i utvärdering i vecka 7 sju veckor - 53% patienter symptomfria - Besft effekt med 400 IU 240 kvinnor 1. Vagitocin 200 IU/ml 2. Vagitocin 400 IU/ml 3. Placebo En gång dagligen i tolv veckor Effektstudie som godkändes av Läkemedelsverket i september Rekrytering inleds i oktober. Fem centra i Sverige deltar i studien. Fas 3 Ca veckor verksamhetsstudie + 40 veckor säkerhetsstudie Fas 4 Postlanseringsstudie VA - vaginal atrofi Syfte: Ytterligare studie av effektiviteten och biverkningar på större grupp patienter över längre tid. Jämnför produktens verkan med existerande standardbehandling. Syfte: Eventuellt ytterligare studier av säkerhet och ovanliga biverkningar Avklarade prekliniska studier fas 1 och fas 2 Peptonic har genomfört fyra studier där de positiva effekterna av oxytocin på vaginal atrofi har studerats. Resultaten har hittills varit lovande. En översikt av studierna och resultaten ses i tabellen ovan. 33

34 Det är vanligt förekommande att man utvärderar det så kallade MBS (Most Bothersome Symptom). Det är en subjektiv bedömning av det symptom som patienten uppfattar som det mest besvärande. I en studie som utfördes vid University of California i San Francisco 2008 framkom att det symtom som upplevs som det mest besvärande (MBS) vid just vaginal atrofi oftast är vaginal torrhet och dyspareuni. Vagitocin har statistisk signifikant effekt på MBS (mest besvärande symptom) När patientens subjektiva bedömningar spelar in vid kliniska studier krävs det ofta större testpopulationer för att uppnå statistisk signifikanta resultat. Peptonic har hittills använt olika MBS för bedömningen av graden av vaginal atrofi beroende på patientens subjektiva uttalande. Placebo har en signifikant effekt på de två vanligaste symptomen vilket hittills gjort det svårt att mäta effektiviteten på just dessa. Upplevda besvär inkluderar bland annat vaginal torrhet och smärta vid samlag En annan aspekt är de fysiologiska effekterna. Inte sällan drabbas kvinnor som lider av vaginal atrofi av något/några av följande: Vaginalt ph-värde över 5 Minskning av superficiala celler till under 5 % Påverkat maturationsvärde (ökad procent parabasala celler i kombination med minskad procent superficiala celler) Fysiologiska effekter av vaginal atrofi påverkar vaginalslemhinnans phvärde och tjocklek De hittills genomförda studierna visar förbättringar på samtliga dessa områden. Effekten är i nivå med den som uppnåtts med de östrogenalternativ som idag är tillgängliga på marknaden. Det verkar alltså än så länge som att Vagitocin är ett effektivt och säkert preparat utan biverkningar. I fas 2a-studien användes en dos på 600 IU (International Unit där 1 IU av oxytocin = 2 mikrogram av ren peptid). Det visade sig att denna dos ger absorption av oxytocin till blodbanan, något som gjorde att Peptonic minskade dosen till 400 IU i den sista fas 2b-studien. Under 2013 genomfördes en farmakokinetisk studie på rekommendation av amerikanska FDA med syfte att utreda Vagitocins absorption till blodbanan. Studien visade att oxytocin inte ansamlas i kroppen, utan koncentrationen i blodplasman stiger kortvarigt och minskar sedan snabbt efter applicering. Kommande fas 2b-studie under 2015 är nästa stora steg Den första fas 2b-studien som utfördes begränsades till sju veckor på grund av otillräckligt kapital. FDA kräver dock att fas 2b-studien ska sträcka sig över minst 12 veckor och har därför rekommenderat att 34

35 Peptonic gör om studien innan de kan ansöka om att inleda fas 3-studien. Med en ny studie som är bättre anpassad till de regulatoriska kraven förbättras möjligheterna att nå ett licensavtal. Det huvudsakliga syftet med fas 2b-studien blir alltså att ytterligare påvisa effektivitet för att sedan attrahera en partner. Enligt bolaget har ett antal partner visat intresse för Vagitocin om man bara kan påvisa resultat, i linje med de från tidigare studier, i en utökad fas 2b-studie. En utökad fas 2b-studie, som uppvisar resultat i linje med de från tidigare studier, tror vi kommer öppna dörrar till ett attraktivt partneravtal. Vi anser att det är mycket positivt att Peptonic väljer att göra en utökad fas 2b-studie i enlighet med de krav och riktlinjer som ställs av FDA. För att studien ska anses vara framgångsrik måste den kunna uppvisa resultat i linje med de lovande slutsatserna från föregående studier. Mycket talar för att vi kan känna oss optimistiska inför resultaten. I början av september 2014 fick Peptonic klartecken från Läkemedelsverket och Etikprövningsnämnden att påbörja den utökade fas 2b-studie. Vi bedömer att det kommer bli lätt att få in patienter till studien, då riskerna är låga och rekryteringspopulationen stor. Patienterna kommer observeras i totalt 12 veckor. Fem forskningscentra i Sverige kommer att delta i studien. Dessa inkluderar Universitetssjukhuset i Umeå, Akademiska sjukhuset i Uppsala, Karolinska Sjukhuset i Huddinge samt Gynekologiska Centra i Kungsbacka och Helsingborg. Resultaten väntas vara klara under senare delen av Finansiering av studien är möjlig tack vare den nyemission som bolaget genomförde under sommaren Kostnaderna beräknas ligga på cirka 15 miljoner kronor. Finansieringen är säkrad, de första patienterna rekryterade och resultat förväntas i slutet av 2015 Studien kommer att bestå av totalt 240 patienter uppdelade på tre olika grupper á 80 patienter per grupp. Doserna i de tre grupperna är: 200 IU/ml, 400 IU/ml och placebo. Genom studien hoppas man kunna säkerställa effektiv dos av Vagitocin jämfört med placebo. Studien är dubbelblind, randomiserad, parallell, placebokontrollerad och multipeldoserad. Målsättningen är att säkerställa säkerhet och effekt. I mer detalj ska nedan primära effektmål utredas: Förändring av upplevt besvär, det vill säga MBS. Patienten kommer själv att få välja ett MBS från flera möjliga: Irritation, klåda, smärta vid samlag, torrhet, smärta vid urinering eller vaginal blödning förknippad med sexuell aktivitet. Påvisad ökning av superficiala celler Påvisad minskning av vaginalt ph-värde Dubbelblind innebär att varken den administrerande läkaren eller patienten känner till vilken dos som ges. Distributionen av doser bland de 35

36 tre patientgrupperna sker helt slumpartat. Vid mätpunkterna registrerar läkaren effekten och först vid studiens slut jämför man resultat med faktiskt given dos. Detta är ett standardiserat tillvägagångssätt i läkemedelsbranschen. En avsmalning av rekryteringskriterierna har gjorts för att få en patientgrupp som svarar bättre på behandlingen En förändring i rekryteringskriterierna har gjorts sedan tidigare studier. Alla patienter över 65 år utesluts för att få en så homogen grupp som möjligt. Tidigare studier har dessutom föranlett en misstanke att dessa patienter inte svarar lika bra på behandlingen. Detta gör det enklare att få signifikanta resultat i studien. Tillvägagångssättet är vanligt förekommande och innebär inte att patienter över 65 år inte kan behandlas med Vagitocin framöver. Fas 3-studien blir än mer omfattande Fas 3 studie och FDA godkännande En fas 3 studie är en större studie som kräver en större studiepopulation och som sträcker sig över längre tid. Syftet är att påvisa effektivitet och säkerhet på längre sikt. Enligt indikationer från FDA behövs det två fristående studier. Peptonic räknar med att dessa kommer ta minst två år att genomföra. Antal patienter uppskattas till 1200 respektive 800 per studie där varje patientgrupp (dosering och placebo) består av 400 patienter var. Antalet är betydligt fler än i föregående studier. I denna fas kommer förmodligen även patienter över 65 år att inkluderas. Fas 3- studierna uppskattas kosta miljoner dollar enligt Peptonic. Detta är relativt billigt för att vara en fas 3-studie inom läkemedelsindustrin. OM Peptonic verkligen lyckas hålla nere det förväntade kostnaderna så mycket kommer det underlätta i jakten på en partner. Vid goda studieresultat från fas 2b-studien bedömer vi att fas 3-studien borde kunna inledas under slutet av Den är starkt beroende av att Peptonic hittar en partner (alternativt en stor dos kapital). Innan läkemedlet kan godkännas för försäljning måste amerikanska FDA acceptera en godkännandeansökan och sedan hantera den Efter slutförda studier lämnas en NDA-ansökan in till FDA (New Drug Application). Efter att FDA godkänner ansökan tar det omkring tio månader för ansökan att bli behandlad. Peptonic har som mål att erhålla godkännande för Vagitocin enligt FDAs protokoll 505(b)2. Det är en godkännandeprocess som är speciellt utvecklad för att påskynda framtagandet av nya läkemedel där relevanta resultat redan finns från tidigare studier. Man vill genom detta förfarande uppmuntra bolag att komma ut på marknaden snabbare och med fler produkter, utan att det ska behöva kräva enorma resurser i form av tid och pengar. Omformulering av redan godkända substanser eller generika är sådant som faller under kategorin för 505(b)2-godkännande. 36

37 Källa: Camargo Pharmaceutical Services En förkortad process, baserad på oxytocinets historia, möjliggör att läkemedlet kan komma ut på marknaden snabbare. I Peptonics fall hoppas de på en förkortad utvecklingsprocess baserad på den forskning som har gjorts kring oxytocinets välgörande effekter under många årtionden. Vi vill dock höja en varningsflagga här då Vagitocin är en helt ny formulering som tidigare inte använts på marknaden. Vidare har det aldrig utförts studier om cancerogenicitet kring oxytocin. Oxytocin har heller inte använts för långvarigt bruk tidigare. En skicklig partner vore av stort värde för att lotsa och stödja Peptonic genom denna byråkratiska labyrint. Positivt är att FDA i ett initialt möte med Peptonic har indikerat att ett 505(2)b-förfarande är möjligt i detta fall. Deras ord är dock inte bindande och inget kan sägas med säkerhet förrän ansökan lämnas in. Kompletterande studier kan genomföras efter lansering om så krävs Kompletterande studier i fas 4 Det kan komma att uppstå behov av kompletterande studier in ett senare skede. Dessa utreder faktorer som inte tagits hänsyn till tidigare. Om det behövs kan de förhoppningsvis utföras i en så kallade efterlanseringsstudier, d.v.s. efter att preparatet börjat säljas på marknaden. Några av de frågetecken som kan lyftas av FDA inkluderar; säkerhet kring passiva ingredienser i gelen (i detta fall inget problem), långsiktig cancerogen studie av topikalt applicerat oxytocin, användning av Vagitocin av vissa speciella patientgrupper, samverkan med andra läkemedel, och så vidare. Än så länge har inget kring detta kommunicerats av bolaget. Vi räknar inte med att detta ska vara ett bekymmer utan vill endast flagga för att det kan förekomma. Kommersialisering i USA En partner krävs för att bistå med kommersialiseringen Partner i USA Peptonic letar för tillfället efter en eller flera kommersiella partners. Målet är att en partner ska stå för alla framtida kostnader vad gäller den fortsatta utvecklingen och kommersialiseringen av Vagitocin. Det är viktigt att en samarbetspartner har erfarenhet av hur FDA hanterar läkemedelsärenden. Godkännandeförfarandet av nya läkemedel kan vara en icke-transparent 37

38 process och allmänt byråkratiskt krävande. Vårt drömscenario är att ett stort läkemedelsföretag tar sig an Vagitocin. Vi bedömer dock att det är mer troligt att det blir en mindre eller medelstor spelare med fokus på kvinnohälsa och med existerande säljkanaler i USA. Vid ett licensavtal med en partner ser betalningsmodellen ut som följer: 1. Engångsintäkt vid avtalsstart 2. Milstensbetalningar under utvecklingsfas 3. Royalties på försäljning Milstensbetalningar från en partner kan göra Peptonic kassaflödespositivt långt innan försäljningen tar fart De exakta villkoren är en konsekvens av förhandlingen mellan Peptonic och partnern. Möjligheten att sluta ett attraktivt partneravtal är starkt beroende av resultaten från fas 2b-studien och Peptonics förhandlingsteknik. En partner är helt essentiellt för en framtida marknadslansering så mycket står alltså och faller med detta moment. Vad som talar för ett fördelaktigt partneravtal: Stort intresse gör att vi tror på ett fördelaktigt partneravtal Stort intresse för alternativ till östrogenersättningsterapi och överlag nya produkter för postmenopausala besvär I tidigare samtal med potentiella partners har det uttrycks önskemål om en utökad fas 2b-studie vilken nu genomförs Peptonics ledning har mångårig erfarenhet från partnersamarbeten på internationella marknader Potentiella utmaningar: Det återstår en del utmaningar att övervinna Regulatoriskt oklart läge, 505(2)b-förfarande och produktetikett de två stora frågetecknen Kliniska studier endast utförda i Europa Viss tveksamhet gentemot IP-skyddet Vi räknar med ett avtal värt 150 miljoner dollar plus royalties på försäljningen För att skapa sig en bättre uppfattning kring vad ett partneravtal innebär kan man jämföra med liknande avtal som förhandlats. Enligt vår mening är Shionogis produkt Osphena och Bayers/Endoceutics produkt Vaginorm de två huvudsakliga konkurrenterna till Vagitocin i dagsläget. Deras produkter är baserade på östrogenprincipen där de gör ansatsen att bibehålla östrogenets positiva effekt på vaginalslemhinnan, men med ett försök att undvika biverkningarna. Båda bolagen ingick partneravtal på den amerikanska marknaden under Villkoren nedan, som vi även 38

39 presenterade i värderingskapitlet, bedömer vi var mycket fördelaktiga men fullt realistiska även för Peptonic. Referensavtal Bolag Utvecklingsfas Kontantersättning Avtalsvärde Royaltysats Tidpunkt Omfattning QuatRX Pharma / Shionogi Efter fas 3 25 MUSD 125 MUSD Okänt Mars 2010 Globalt Endoceutics / Bayer Före fas 3 Okänt 330 MCAD (323 MUSD) Okänt Maj 2010 Globalt Källa: Redeye Research Enbart kontantersättningen vid avtalet mellan Shionogi och QuatRx överstiger Peptonics marknadsvärde. Detta avtal slöts cirka sex månader efter att QuatRX presenterat resultat från sina fas 3-studier. Avtalet innehåller, utöver det vi ser ovan, ytterligare möjlighet till milstensbetalningar om läkemedlet blir godkänt på fler marknader utöver den amerikanska. Jämförbara avtal ger oss en indikation kring vad som är rimligt Avtalsvärdet mellan Bayer och Endoceutics är förvånansvärt högt med tanke på att produkten ännu inte befann sig i fas 3 vid den givna tidpunkten. I avtalet stipuleras att Endoceutics ansvarar för studierna men att Bayer finansierar dem. Endoceutics har ännu inte lanserat sin produkt utan befinner sig för närvarande i sin femte fas 3-studie. Sannolikt kommer den kommersiella potentialen hos Vagitocin att kunna utmana dessa två preparat. Både QuatRX och Endoceutics är dock större och mer mogna bolag än Peptonic, med ett antal projekt ute på marknaden. Alla receptbelagda preparat som säljs mot vaginal atrofi idag har en produktvarning på förpackningen Produktvarning på förpackningen Alla produkter för behandling av vaginal atrofi som säljs på den amerikanska marknaden idag har en så kallad Black Box -varning på förpackningen. Det är för att uppmärksamma patienten på att läkemedlet kan ha allvarliga biverkningar och att en individuell bedömning måste göras för att väga fördelarna med läkemedlet mot nackdelarna i form av biverkningar. De biverkningar som östrogenpreparaten måste varna för enligt amerikanska FDA är ökad risk för hjärtattack, stroke, blodpropp och bröstcancer. Denna regel infördes 2003 efter en studie utförd av Women s Health Initiative. Vagitocin är baserad på en helt annan substans än befintliga preparat. Vagitocin bör således kunna marknadsföras som ett säkert och effektivt östrogenalternativ. På så vis blir det den enda produkten mot vaginal atrofi på den amerikanska marknaden utan en så kallad Black Box -varning, vilket vore en enorm konkurrensfördel. 39

40 Vagitocin har möjlighet att bli det första läkemedlet utan produktvarning Det är för tidigt för FDA att ge besked angående behovet av en produktvarning på förpackningen. Den utarbetade process som finns för läkemedel mot vaginal atrofi innefattar utredning av cancerogena risker då alla preparat är baserade på östrogen idag. Det finns ingenting som talar för att oxytocin kan stimulera uppkomsten av cancer. Däremot måste risken för eventuell lokal cancer i vagina till följd av långvarig behandling utredas. Vår bedömning är att dessa kompletterande utredningar kan utföras i en fas4- studie. Om en Black Box -varning sätts på förpackningen initialt så kan den tas bort i ett senare skede när säkerheten är ordentligt påvisad. Dessutom finns möjligheten att få en produktetikett som specifikt rekommenderar Vagitocin för cancerpatienter. Denna möjlighet ger alltså en stor uppsida då konkurrensfördelen blir ännu mer uttalad. Premiumprissättning planeras Prissättning och reimbursement Peptonic räknar med att kunna prissätta Vagitocin i linje med konkurrerande produkter baserade på nya generationens östrogenpreparat. Priset för Vagitocin räknar vi med kommer hamna på mellan dollar per patient och år. Eventuellt finns möjligheten att ta ut en prispremie för vissa kundsegment, så som cancerpatienter. En stor del av läkemedelskostnaderna i USA bärs upp av offentliga eller privata sjukvårdsförsäkringar. Den ersättningsklassifikation som Vagitocin erhåller vid lansering kommer påverka patienters val av läkemedlet och deras betalningsvilja. Vi antar att Vagitocin kommer bli godkänt för ersättning från både private och offentliga försäkringar på liknande grunder som konkurrerande preparat och ser ingen varningsflagga här. Marknadsföring och säljkanaler Marknadsföringen i USA kommer bero på hur produkten ska positioneras. Oavsett är det viktigt att både förskrivare och patienter får förtroende för produkten och litar på att den är säkrare (och bättre) än befintliga östrogenalternativ. Läkemedlet måste marknadsföras både till professionen och patienterna Mest sannolikt är att Vagitocin blir ett receptbelagt medel som ska förskrivas genom gynekologer, specialistläkare och allmänläkare. Alternativet är att gelen säljs som receptfritt läkemedel i apotek eller i hälsokostaffärer. Status som receptfritt läkemedel är i sig inte dåligt. Det utesluter subventioner vilket innebär mycket lägre säljpriser men däremot finns potential att öka försäljningsvolymerna. 40

41 Vi bortser från risken för parallellimport och antar att Vagitocin, åtminstone till en början, kommer att säljas på recept i USA. En styrka bestående av säljrepresentanter kommer ansvara för att professionen uppmärksammas på produkten och förskriver det till patienter. En partner bör ha en säljkår på minst säljare som positionerar och marknadsför produkten till förskrivare och det medicinska samhället inom kvinnohälsa. Vidare krävs en rejäl budget för marknadsföring. Shionogi har exempelvis gjort en reklamfilm som visas på TV om sin produkt Osphena och lanserat en hemsida om produkten. Liknande insatser kommer krävas för Vagitocin. I USA är det tillåtet att marknadsföra receptbelagda läkemedel direkt till patienten med hänvisning att tala med sin doktor om man är intresserad. Vi ser detta som en stor fördel. Tillverkning Tillverkningsprocessen av Vagitocin är ganska komplex. Tillverkningen är idag utlicensierad till det svenska bolaget Recipharm. Vid en kommersiell lansering krävs att man skalar upp tillverkningsvolymerna. Peptonic söker nu efter en partner som kommer att ha hand om tillverkningsprocessen. Eventuellt är detta ett moment som tillfaller framtida licenstagande partner då FDA kan ha åsikter kring produktionsprocess och produktionsläge. Vi ser inte att det skulle föranleda några problem att säkerställa storskalig produktion den dagen det krävs. Primärt fokus på USA. Övriga marknader blir en senare uppsida. Kommersialisering på övriga marknader Givetvis är USA inte den enda marknaden som är relevant för lansering av produkten Vagitocin. Postmenopausala besvär förekommer även på andra ställen. Vi fokuserar på USA då det är den största marknaden och en viktig milstolpe i ett läkemedels kommersialiseringsprocess. En licenstagande partner kommer eventuellt att förhandla rättigheter till den globala marknaden. I annat fall kan det dyka upp möjligheter på andra marknader genom dialoger med bolag verksamma inom kvinnohälsa som uttrycker intresse för Vagitocin. Vi har i vår värdering inte räknat med detta på kort sikt och ser det som en uppsida ifall det inträffar. Däremot bedömer vi att det är mycket troligt att Vagitocin kommer finnas tillgängligt på ett flertal marknader under sin levnadstid, och inte uteslutande USA. Peptonic kan komma att behålla licensrättigheterna till Norden När det gäller Norden finns en möjlighet för Peptonic att själva behålla licensrättigheterna till försäljning av Vagitocin. Detta har till exempel det kanadensiska bolaget Endoceutics gjort med den kanadensiska marknaden i sitt för övrigt globala avtal med Bayer. Ett sådant scenario skulle antingen innebära att Peptonic hittar en distributionspartner för Norden alternativt själva anställer säljare som tar sig an marknaderna. 41

42 Marknadsbeskrivning Den globala marknaden för vaginal atrofi uppgår till cirka 1,5 miljarder dollar med stor tillväxtpotential Vaginal atrofi i världen Vaginal atrofi är ett kroniskt tillstånd av vaginala besvär och torrhet som drabbar kvinnor i och efter menopaus. Det är vaginas slemhinnor som blir torra på grund av att tjockleken och funktionen minskar. Främsta symptom är smärta, klåda, irritation, blödningar, dyspareuni (smärta eller blödning vid sex) och dysuri (smärta vid urinering). Försämrad livskvalitet, sömnbrist och humörsvängningar är också vanligt förekommande symptom. En orsak till vaginal atrofi är låga östrogennivåer. Detta är en konsekvens av att östrogenproduktionen minskar i klimakteriet men vaginal atrofi kan även uppstå som biverkan vid behandling av vissa sjukdomar så som bröstcancer procent av kvinnor i klimakteriet lider av vaginal atrofi Uppskattningsvis lider mer än procent av alla kvinnor i eller efter menopausen av vaginal atrofi, men underrapporteringen är stor. Detta beror delvis på att många kvinnor inte känner till fenomenet och därmed antar att symptomen är en normal del av åldrandet. Det kan också bero på att kvinnor, speciellt i vissa kulturer, drar sig för att diskutera den typen av intima problem med sin läkare. Den största potentialen för Peptonic är de kvinnor som uttalat lider av vaginal atrofi men som inte kan eller vill använda de preparat som idag finns på marknaden på grund av sin sjukdomshistorik eller oro för biverkningar. Obehandlad vaginal atrofi kan leda till mycket allvarliga besvär som inkluderar sår och blödningar från den vaginala slemhinnan. Även stenos kan uppstå vilket innebär en förträngning av den vaginala öppningen och omöjliggör samlag. Stor del av den befintliga marknaden finns idag i USA Östrogenersättningsterap i dominerar Den dominerande behandlingsmetoden mot vaginal atrofi är idag östrogenersättningsterapi (ERT). Vi estimerar att marknadsstorleken ligger på cirka 1,5 miljarder dollar om man tittar på de största och relevanta marknaderna. USA, Japan, Frankrike, Italien, Tyskland, Storbritannien, Spanien, Norden, och övriga västerländska marknader så som övriga Europa, Kanada och Australien. Ungefär 70 procent av marknaden finns idag i USA. Detta beror på att det råder en större medvetenhet kring tillståndet hos drabbade kvinnor men framför allt på de höga priserna som är praxis inom läkemedelsbranschen och sjukvården i USA. Vi uppskattar en framtida potential på uppåt 2 miljarder dollar vid den tidpunkt Vagitocin 42

43 lanserar på marknaden. Det har nyligen visat sig att medvetenhet kring vaginal atrofi i Skandinavien är hög relativt andra europeiska länder. Eventuellt kan detta alltså bli ett fokusområde framöver. Uppskattade geografiska andelar av världsmarknaden USA är den i särklass största marknaden Källa: Global Data 2013, Redeye Research Marknad för vaginal atrofi förväntas växa med 4,5 procent årligen de kommande tio åren. Marknadspotential i USA Marknadsvärdet för läkemedel mot vaginal atrofi i USA ligger på cirka 1,1 miljarder dollar men beräknas nå uppåt 1,6 miljarder dollar år Generellt växer intresset och medvetenheten kring kvinnohälsa. Förväntad tillväxt av marknaden för vaginal atrofi i USA Källa: Global Data

44 De huvudsakliga drivkrafterna bakom kommande marknadstillväxt är: Ökad medvetenhet och diagnosticering kommer driva tillväxt Vagitocin kan bidra till att expandera marknaden då behandlingen blir tillgänglig för bröstcancerpatienter Ökad medvetenhet kring tillståndet vaginal atrofi och mindre stigma kring klimakteriet Ökad diagnostisering Färre risker och biverkningar vid behandling Fler patientsegment, som tidigare varit uteslutna, blir kvalificerade för behandling Ökad förekomst av bröstcancer. Bland kvinnor i industrialiserade länder är bröstcancer den näst vanligaste dödsorsaken. Dessa patienter har högre prevalens av vaginal atrofi än genomsnittet Växande äldre population Konkurrenter och alternativ Rekommendation för behandling mot vaginal atrofi är att i första hand använda fuktgivande geler och vattenbaserade glidmedel. Det framgår bland annat i Peptonics kliniska studier genom att de patienter som behandlas med placebo, en verkningslös gel, upplever en mildring av symptom. Sexuell aktivitet bidrar också till ett hälsosamt vaginalt tillstånd. Vid mer allvarliga besvär, där egna kurer och huskurer inte hjälper, krävs starkare preparat. Väldigt länge har systemiskt östrogen varit den dominerande metoden. Lågdosöstrogen för lokalbehandling av vaginal atrofi har nu tagit över. Det har en lägre risk för biverkningar och har dessutom i vissa fall och i rätt dosering visat sig vara mer effektivt. Behandlingen används i de fall där vaginal atrofi är det enda postmenopausala besväret. Marknaden domineras av globala spelare Marknaden domineras av globala spelare så som Pfizer, Actavis (Warner- Chilcott), Novo Nordisk, Merck & Co., Bayer, Shionogi och Novartis. Konkurrensen är intensiv, då befintliga preparat liknar varandra med avseende på effekt och säkerhet. Ett flertal preparat tappar sina patent under kommande år, eller har redan tappat dem, vilket innebär att generika kommer flöda in på marknaden. Existerande läkemedel kan delas upp i fyra huvudsakliga produktkategorier: Vaginala krämer, vaginala tabletter, vaginala ringar, och orala preparat. Utöver det finns till exempel östrogenplåster. Alla administrationsformer ger jämförbar effekt för behandling av vaginal atrofi. Det är högst sannolikt att det i framtiden kommer ut ytterligare preparat på marknaden. Andra behandlingar och preparat som är under utveckling 44

45 inkluderar; laserbehandling, testosteronkräm, hyaluronsyra och diverse kosttillskott. Vi anser inte att någon av dessa metoder är ett stort hot mot Vagitocin men det illustrerar än en gång det stora behovet och efterfrågan av östrogenfria alternativ. Östrogenpreparat Alla existerande riktlinjer kring utredning av klimakteriebesvär och godkännande av relaterade läkemedel är baserade på östrogenpreparat och de säkerhetsåtgärder som dessa föranleder. Det är utmanande för Peptonic att verka i en regulatorisk miljö som inte berör den aktiva substansen i deras produkt. FDA har ingen utvecklad process för östrogenfria alternativ vilket är en konkurrensnackdel för Peptonic. Nya generationens lågdosöstrogen är säkrare än traditionella behandlingar Kvinnor med bröstcancer har trots detta inget behandlingsalternativ Nya generationens östrogenpreparat - lågdosöstrogen Det har på senare tid framkommit nya forskningsresultat som pekar på att lågdos, lokal östrogenterapi, är ett säkert alternativ för kvinnor vid administration upp till ett år. Studier har inte gjorts på längre perioder än så och det är därför svårt att dra fullständiga slutsatser. Fördelar vid oral behandling med östrogen är lindring av samtliga postmenopausala symptom samt fysiologisk förbättring och mildring av symptom relaterade till vaginal atrofi (lägre vaginalt ph-värde, ökad blodtillförsel, tjockare slemhinna och sekretion). Det finns dock opinionsledare som menar att lågdosvarianterna inte alltid är tillräckligt effektiva. Även Osphena, ett nya generationens östrogenpreparat för systemisk behandling, har fått sin effektivitet ifrågasatt. All denna kontrovers och turbulens är positiv för Peptonics kommande lansering av Vagitocin som blir det första helt garanterade östrogenfria alternativet på marknaden. 45

46 Prognosticerade marknadsandelar år 2016 och 2022 Källa: Global Data 2013, Redeye Research Två år efter lansering tror vi Vagitocin kan ha 5 procent av marknaden I grafen ovan ser vi prognosticerade marknadsandelar för Vagitocin och de viktigaste konkurrenterna. Under kategorin övrigt ingår generiska östrogenpreparat, samt preparat med lägre marknadsandelar, till exempel BZA/CE (Pfizer). Det finns ett antal läkemedel under utveckling i olika faser. Närmast lansering är Vaginorm. Sex år efter lansering räknar vi med 16 procents marknadsandel I tabellen nedan presenteras en översikt av konkurrenterna. Flera bolag har försökt att ta fram läkemedel med samma effekt som östrogener, men utan dess biverkningar. De preparat som kommer att utgöra Vagitocins tuffaste konkurrenter är Shionogis Osphena och kommande produkter så som Bayers Vaginorm. Osphena marknadsförs idag som ett östrogenfritt alternativ trots att det verkar genom östrogenreceptorer, har observerade biverkningar och dessutom en Black Box - varning. Namn Företag Administration Beskrivning Dos Frekvens Vagifem Novo Nordisk Vaginal tablett Estradiol hemihydrat Viktigaste kända konkurrenter till Vagitocin 10 ug östradiol En tablett om dagen i 2 veckor. Sedan två tabletter i veckan. Prissättning (USD/år) 900 Osphena Shionogi / QuatRx Oral tablett SERM 60 mg En tablett om dagen 1400 Estrace Warner Chilcott Kräm 17β-estradiol 0,1 mg östradiol/gram 2-4 g om dagen i 1-2 veckor. Sedan 1 g 1-3 gånger i veckan. 150 Estring Pfizer Vaginal ring 17β-estradiol 2 mg östradiol reserv (7,5 ug/dag) Byts ut var tredje månad 800 Premarin Pfizer Kräm Konjugerade östrogener 0,625 mg conjugerade östrogener/gram En gång om dagen i 3 veckor. En vecka utan. 200 Källa: Redeye Research 46

47 Marknadsledande på marknaden för vaginal atrofi är den vaginala tabletten Vagifem Vagifem (Novo Nordisk) Den vaginala tabletten Vagifem är den absoluta marknadsledaren för tillfället. Försäljningen år 2013 uppgick till 317 miljoner dollar sänkte Novo Nordisk östradioldosen i tabletten från de tidigare 25 mikrogrammen till endast 10 mikrogram. Det var för att öka säkerheten genom att använda den lägsta möjliga effektiva dos. Kliniska studier har visat att även den lägre dosen är effektiv för behandling av vaginal atrofi trots att det finns de användare och förskrivare som ifrågasätter detta. Produkten har blivit populär mycket tack vare företagets ansträngningar att förbättra säkerheten för sina patienter. Novo Nordisk har patent på produkten fram till 2017 med optionen att förlänga fram till Vi räknar med att Vagifem även framöver kommer vara storsäljaren på marknaden. Osphena är det första orala alternativet till lågdosöstrogener Osphena (Shionogi) Osphena bygger på den aktiva ingrediensen ospemifene. Det är det enda SERM-preparatet som är godkänt i USA för behandling av moderat till allvarlig dyspareuni. SERM (Selective Estrogen Receptor Modulators) är substanser som endast verkar på vissa östrogenreceptorer. Effekten är således olika i olika vävnader vilket möjliggör selektiv stimulans eller inhibition av östrogenlika funktioner. Det finns andra SERM-preparat, till exempel Lasofoxifene och Raloxifene, som inte är godkända för vaginal atrofi i USA. SERM är inte ett hormon, men har samma positiva effekter på vaginan som lokalbehandling med östrogen. Shionogi har licensierat produkten från QuatRx och har globala rättigheter till försäljning och marknadsföring. Produkten godkändes i USA i februari 2013 för daglig behandling av vaginal atrofi. Den lanserades i juni 2013 och säljer enligt senaste rapporter för 1,2 miljoner dollar i veckan. Ungefär 5000 recept i veckan förskrivs på Osphena. Osphena har fått en del kritik men försäljningen går trots detta mycket starkt knappt ett år efter lansering Osphena är det första orala alternativet till lågdosöstrogen. En tablett tas en gång om dagen. De vanligaste biverkningarna är vasomotorsymptom, d.v.s. ökad incidens av värmevallningar. Varningsetiketten som följer förpackningen varnar för förhöjd risk för ventrombos. Gällande bröstcancer informerar etiketten om att produkten inte bör användas av kvinnor med bröstcancer eller med förhöjda risker för bröstcancer på grund av att preparatet inte studerats i adekvat utsträckning på denna typ av patienter. Osphena marknadsförs som ett östrogenfritt alternativ. Group Health publicerade en artikel i Pharmacy News i april 2014 där Osphena får kritik. Utöver vad som nämns ovan så påstås att Osphena visar svag evidens för att faktiskt mildra symtomen vid dyspareuni och ingen evidens på övriga symptom vid vaginal atrofi. Artikeln kritiserar dessutom 47

48 de kliniska studier som utfördes som otillräckliga. Trots detta går försäljningen av Osphena mycket bra och förväntas växa. Estrace är ett välkänt preparat men utsätts nu för generisk konkurrens Estrace (Warner-Chilcott) Estrace är en vaginal östradiolkräm för lokalbehandling. Produkten har, som alla östrogenersättningar, en produktvarning som påtalar biverkningarna knutna till östrogenersättningsterapi. Produktens patent har redan gått ut och läkemedlet utsättas för generisk konkurrens. Estrace är dock välkänt i USA och förväntas växa i takt med marknaden tack vare sitt varumärke. Försäljningen under 2013 uppgick till 291 miljoner dollar. En av Estrings uppfinnare sitter i Peptonics styrelse Estring (Pfizer) Estring är ett östrogenbärande vaginalinlägg i form av en mjuk ring. Den bärs av patienten under tre månader och utsöndrar östradiol i en kontinuerlig dos av 7,5 mikrogram/dygn under tre månader. Därefter byts ringen ut. Effekten är lik den som fås vid användning av vaginal kräm med konjugerade östrogener. Försäljning i USA 2013 cirka 81 miljoner dollar. Fördelar är att ringen är enkel att administrera och kräver minimalt med underhåll. Nackdelar är att dosen inte kan skräddarsys till patienten. Estring har i randomiserade studier visat sig vara dokumenterat effektiv. Estring uppfanns av forskare på Pharmacia och lanserades En av dessa, Christer Sjögren, är ledamot i Peptonics styrelse. Premarin är den äldsta östrogenberedningen på marknaden Premarin (Pfizer) Premarin har funnit på marknaden sedan 1942 och är således det äldsta östrogenersättningspreparaten på marknaden. Det är en kräm baserad på konjugerade östrogener. I detta fall innebär det en blandning av olika östrogener (estrone, equlin och equilenin) utvunna ifrån gravida hästars urin. I kroppen omvandlas de till östradiol. En toppförsäljning på över en miljard dollar noterades Försäljningen har dock fallit kraftigt sedan publiceringen av studien som utfördes av WHI. Nackdelar med preparatet är hög resorption av östradiol till blodet som innebär högre risker för biverkningar. Fördelar med Premarin är att substansen är känd och att priset är något lägre än för andra produkter. Men på grund av generisk konkurrens och nya substanser som SERMs, är det sannolikt att Premarin kommer tappa mer i försäljning och så småningom fasas ut helt. Patentet gick ut Försäljning i USA 2013 var 135 miljoner dollar. 48

49 Vi tror att Vaginorm kommer bli en av de stora konkurrenterna men marknadslanseringen har dröjt Vaginorm (Bayer) Vaginorm är en vaginal tablett som tagits fram av det kanadensiska bolaget Endoceutics. Vaginorm är baserat på den aktiva substansen prasterone, som är ett förstadium till sexsteroider, DHEA (dihydroepiadrosterone). DHEA omvandlas till östrogen lokalt i vaginan där det ska verka. Preparatet bör kunna ge en lägre systemisk exponering av östrogener. Parallellt tas fram en oral produkt baserad på samma ämne som ska verka mot vasomotoriska symptom. Preparatet är inne i sin femte fas 3-studie Bayer har licensierat produkten från Endoceutics via ett avtal som slöts 2010 till ett värde av över 300 miljoner dollar. Preparatet har ännu inte lanserats och företaget har inte heller ansökt om godkännande från FDA än. Initialt var det sagt att försäljningen skulle komma igång under 2013 eller Ett antal kliniska fas 3-studier har utförts och ytterligare en ska göras under Exakt vad fördröjningen beror på är svårt att säga. Det stora antal studier som görs skulle kunna peka på att bolaget försöker komma ifrån produktvarningen och marknadsföra sig som det första garanterat säkra alternativet. 49

50 Appendix Oxytocin Oxytocin är ett peptidhormon som produceras i hypotalamus i hjärnan. Det är välkänt sedan länge att substansen skapar ett tillstånd av välbefinnande och utsöndras bland annat vid amning, närhet, värme, kroppskontakt och sexuell intimitet. Även syn- och luktintryck samt behagliga tankar kan framkalla utsöndring av oxytocin. Effekterna av oxytocinet är förknippade med ökad social interaktion och en känsla av lugn och trygghet. Även rent fysiologiska reaktioner uppstår så som läge stressnivåer, stimulerad tillväxt, snabbare sårläkning, lägre blodtryck, produktion av mjölk vid amning, etc. Den fysiologiska mekanismen kring oxytocin är inte fullständigt kartlagd då interaktionen mellan orsak och verkan är komplex. Kroppen reagerar olika på oxytocin beroende på den fysiologiska situationen och administreringssättet. Oxytocin har använts i medicinska syften sedan 1950-talet. Dess främsta användningsområden är vid komplicerade förlossningar. Det injiceras intravenöst eller intramuskulärt och verkar stimulerande på den glatta muskulaturen i livmodern vilket i detta fall resulterar i sammandragningar. Oxytocin finns även som receptbelagd medicin i form av nässpray. Användningsområdet är att underlätta amning, lindra spända bröst och motverka mjölkstockning. Det har hittills inte förekommit kliniska studier på effekterna av långvarig användning av oxytocin vid kroniska besvär. Däremot vet man att upprepad exponering för hormonet kan ge långvariga positiva effekter. Problematiska biverkningar av oxytocin är mycket ovanliga, men de förekommer. Enligt svenska FASS är nedanstående en lista på dokumenterade biverkningar vid användning av oxytocinkoncentrat i form av injektions-/infusionsvätskade: Vanliga biverkningar (förekommer hos färre än 1 av 10 användare) Illamående och kräkningar Huvudvärk Snabb eller långsam hjärtrytm Mindre vanliga biverkningar (förekommer hos färre än 1 av 100 användare) Vattenförgiftning, som kan ge huvudvärk och illamående 50

51 Sällsynta biverkningar (förekommer hos färre än 1 av 1000 användare) Hudrodnad och nässelutslag Svår allergisk reaktion med yrsel, känsla av att svimma, svaghet, svårt att andas. Svullnad i struphuvudet Oregelbunden hjärtrytm Blodpropp efter att barnet fötts Menopaus och östrogen Östrogen är ett steroidhormon vars produktion regleras av hypotalamus i hjärnan. Hos kvinnor som passerat klimakteriet har produktionen av östrogen minskat. Östrogenterapi används för att lindra postmenopausala symptom så som vaginal atrofi, vasomotoriska symptom och osteoporos. Vissa behandlingsformer av cancer, så som strålterapi, kan inducera ett konstgjort tillstånd av menopaus. Östrogen ökar antalet oxytocinreceptorer i vissa organ, till exempel livmodern, men än så länge har man inte kunnat se att oxytocin påverkar östrogenfunktionen eller antal östrogenreceptorer. Patent Peptonic skyddar de immateriella rättigheterna kring sina produkter genom ett antal patent. Själva peptidhormonet oxytocin går inte att patentbelägga då det har använts i medicinskt syfte i flera decennier redan. Däremot kan man patentera användningsområden och formulering. Patenten som finns idag fokuserar främst på lokal behandling av vaginal atrofi med oxytocin. Det ursprungliga patentet löper till 2021, med en förlängningsmöjlighet till Ett andra patent som rör den unika gelformuleringen av produkten godkändes i första land under 2013 och löper till Nedan är en sammanfattning över de i dagsläget existerande patenten och ansökningar under prövning. 51

52 Patentöversikt Patent Indikatipon USA Övriga länder Oxytocin för sårläkning Vaginal atrofi Europa, Australien Oxytocin mot klimakterierubbningar Vaginal atrofi n/a 2021 /2026 Europa Oxytocin mot torra vaginalmembran genom lokalapplicering Vaginal atrofi 2021 /2026 n/a Oxytocinformulering Vaginal atrofi Under behandling 2032 Sverige, Singapore Oxytocin för sårläkning (samma som ovan) Flertal, tex diabetes Europa, Australien Cellregenerering Parkinson, post-transplantation 2019 UK, Irland Cervix Förstadie till cancer / inflammation av livmoderhalsen Källa: Peptonic Frankrike, Tyskland, Storbritannien Eustasis Avslappning, sänkt blodtryck, puls, etc UK, Irland Smärta Specifika smärttillstånd 2018 Europa, Australien Oxytocinformulering Oxytocinbrist n/a n/a Det finns ett antal patent för andra indikationer. Peptonic har kommunicerat att man tittar på nya medicinska tillämpningar av oxytocin men inte exakt vilka andra projekt man ska satsa på framöver. Fokus kommer vara de projekt som har kortast tid till marknad. Patent som hinner löpa ut innan produkten når marknaden ska avvecklas under året. 52

53 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygsskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 6.0 Ägarskap 4.5 Tillväxtutsikter 4.5 Lönsamhet 0.0 Det är ännu tidigt att utvärdera ledningens förmåga att fatta rätt beslut och framgångsrikt genomföra dessa. Organisationen är mycket begränsad med endast VD och COO som fast anställda, där VD har nyligen bytts ut. Styrelsen kompletterar ledningen och har en bra sammansättning av personer med lång erfarenhet från läkemedelsutveckling. Ersättningar till VD och styrelse ligger på rimlig nivå. Kommunikationen utåt är väldigt öppen och transparent. Den stora frågan är om ledningen lyckas leverera kommande studie med befintlig kassa. VD har endast ett minimalt innehav i bolaget och en av styrelseledamöterna äger inga aktier. Största ägare är grundare Kerstin Uvnäs Moberg och hon är även aktiv i styrelsen. Styrelseordförande innehar en stor aktiepost. Vi känner inte till några konflikter av betydelse mellan de större ägarna. Det finns en institutionell ägare, LMK Forward AB med 4,9 procent, bland de fem största ägarna. Ingen ägare innehar mer än 20 procent av aktierna. Bolagets potential är i nuläget helt beroende av utveckling av Vagitocin och förmågan att hitta en partner för kommersiell lansering. Inom området vaginal atrofi finns stora medicinska behov. Det finns potential att ta marknadsandelar från existerande konkurrenter och att växa marknaden till nya patienter. Peptonic har giltiga patent och tekniska inträdeshinder via sin formuleringsteknologi. Peptonic har ännu inga produkter ute på marknaden och saknar därmed löpande intäkter. Kommersiell försäljning av Vagitocin är möjlig allra tidigast Till dess är potentiella intäkter beroende av huruvida bolaget kan få till ett avtal med en partner och på så vis få in vissa milstensbetalningar. Finansiell styrka 1.0 Börsnoteringen gav Peptonic en kapitalinjektion som har möjliggjort finansiering av förestående fas 2b-studie. Det finns en sannolik att ytterligare behov av kapital uppkommer innan ett partneravtal är på plats. Skuldsättningen är låg och soliditeten hög. Det stora beroendet av Vagitocin och utfallet från studien innebär att risknivån i verksamheten är att betrakta som hög. 53

54 Resultaträkning E 2015E 2016E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 18.0 % Motiverat värde MSEK 105 Motiverat värde per aktie, SEK 13.2 Börskurs, SEK 9.6 Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Net earnings Balansräkning E 2015E 2016E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2015E 2016E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar Lönsamhet E 2015E 2016E ROE -15% -19% -28% -36% 72% ROCE -15% -19% -28% -31% 82% ROIC -30% -31% -43% -41% 82% Data per aktie E 2015E 2016E VPA VPA just Utdelning Nettoskuld Antal aktier Värdering E 2015E 2016E Enterprise Value P/E P/S >100 > EV/S 0.0 neg >100 > EV/EBITDA EV/EBIT P/BV Aktiens utveckling Tillväxt/år 12/14e 1 mån -4.0 % Omsättning 0.0 % 3 mån % Rörelseresultat, just % V/A, just % EK 18.9 % Aktiestruktur % Röster Kapital Uvnäs Moberg Kerstin 10.7 % 10.7 % Rasjö Staffan 8.7 % 8.7 % Wilkne Thord 6.6 % 6.6 % Long Ron 5.5 % 5.5 % LMK Forward AB 4.9 % 4.9 % Klingspor Maria 4.6 % 4.6 % Klingspor Christian 4.6 % 4.6 % Österlund Lennart 4.4 % 4.4 % Markusson Dan 3.6 % 3.5 % Sjögren Christer 2.7 % 2.7 % Aktien Reuterskod Pmed.st Lista Small Cap Kurs, SEK 9.6 Antal aktier, milj 8.0 Börsvärde, MSEK 76.5 Bolagsledning & styrelse VD Ordf Johan Inborr Ron Long Nästkommande rapportdatum FY 2014 Results February 27, 2015 Fritt kassaflöde Kapitalstruktur E 2015E 2016E Soliditet 87% 93% 92% 68% 95% Skuldsättningsgrad 2% 0% 0% 37% 0% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet Analytiker Joanna Boquist [email protected] Klas Palin [email protected] Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 54

55 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2015E 2016E % % % % % % % % 0% % E 2015E 2016E 50000% 0% % % % % % % % Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) E 2015E 2016E 0-0,2-0,4-0,6-0, % 80% 60% 40% 20% 0% E 2015E 2016E 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Joanna Boquist äger aktier i bolaget: Nej Klas Palin äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning PEPTONIC Medical är ett svenskt bolag som utvecklar läkemedel baserade på det kroppsegna hormonet oxytocin. Dess främsta värdetillgång, Vagitocin, är ett preparat för behandling av det vanligt förekommande klimakteriebesväret vaginal atrofi. 55

56 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 56