UPPDRAGSANALYS 4 juli 2019 Elos Medtech ANALYSGUIDEN

Transkript

1

2 Innehållsförteckning Sammanfattning 2 Om 3 Produkter och tjänster Affärsområde Dental Affärsområde Orthopedics Affärsområde Life Science Marknad och geografi Finansiella mål 9 10 Branschanalys - 10 Värdering 12 Relativ värdering 12 Kassaflödesvärdering branschen 13 Kassaflödesvärdering 14 Branschen - kvartalstrender 16 Branschen - årsvisa nyckeltal 19 1

3 MEDICINTEKNIK Kraftfullt lyft lockar uppvisar mycket god organisk tillväxt det senaste kvartalet, med ett kraftigt lyft i rörelsemarginalen. En ökad fokusering på två huvudområden, liksom allt närmare kontakt med utvalda kunder har varit framgångsrikt. Trots en relativt låg andel egna produkter har bolaget uppnått en mycket stark utveckling. Det mesta talar för att utvecklingen bör kunna fortsätta. Vårt motiverade värde ligger kring 115 kronor per aktie. s verksamhet utgörs i huvudsak av kontraktstillverkning med fokus på utveckling, design och serietillverkning i samarbete med internationella medicinteknikföretag. Koncernen finns inom tre affärsområden - Dental, Orthopedics och Life Science. Tillverkningen är främst specialiserad inom titan och rostfritt stål, samt högteknologiska plaster. Verksamheten bedrivs i anläggningar i Sverige, Danmark, Kina och USA. Bolagets mål är att generera en organisk tillväxt på minst 10 procent per år, med en rörelsemarginal på 13 procent. Det är tydligt över det historiska snittet. Under det första kvartalet 2019 lyfte emellertid bolaget markant. Den organiska tillväxten blev hela 22 procent, med en rörelsemarginal på drygt 11 procent. Det lyfte omgående börskursen från 70 till 91 kronor, vilken därefter fortsatt upp till 100 kr. Vår värdering räknar med en fortsatt tillfredställande organisk tillväxt, men något under bolagets mål. Rörelsemarginalen förväntas ligga kvar på första kvartalets nivå. Med detta scenario ser vi ett värde på aktien kring 115 kronor. Datum: Analytiker: Företagsnamn: Lista: Vd: Styrelseordförande: Marknadsvärde: Kort om bolaget: Peter Malmqvist, Aktiespararna Group AB NASDAQ, STOCKHOLM (SMALL CAP) Jan Wahlström Yvonne Mårtensson 800 MSEK Senast: 100 kr (2 juli 2019) Möjligheter och styrkor: Risker och svagheter: Finansiellt mål: är ett bolag inom medicinsk teknik, med särskilt fokus på kontraktstillverkning inom dentala implantat och ortopedi. Ett tredje affärsområde är Life Science, som består av diagnostikutrustning och hörapparater. Inom affärsområde Dental har bolaget en stark ställning, därtill med egna produkter under varumärket Elos Accurate, liksom långtgående samarbeten med partners inom angränsande teknologier. Inom Orthopedics är verksamheten fokuserad på segmenten spine, trauma och rekonstruktion, där ställningen inom trauma är särskilt stark, med många internationella kunder. Inom Diagnostics är bolaget styrka främst formsprutning av produkter i högteknologisk plast för engångsbruk, som levereras till globala aktörer. Inom Hearing är fokus främst på benförankrade implantat, samt komponenter för traditionella hörapparater. Bolaget är till stor del kontraktstillverkare, vilket generellt innebär att ställningen mot kunden är svagare än vid försäljningen av egna produkter. Det medicinskt tekniska området har därtill mycket höga kvalitetskrav, som måste kunna mötas. Organisk tillväxt på minst 10 procent per år, rörelsemarginal (EBIT) 13 procent och en andel egna produkter på 13 procent av omsättningen. Utfall - och prognos 2019 RESULTATRÄKNING 2019 Försäljning % tillväxt 10,5% -20,6% 32,2% 9,6% 4,7% 11,6% 15,0% Rörelsekostnader (exkl avskrivningar) EBITDA %, marginal 11,9% 17,8% 17,7% 15,6% 17,3% 16,0% 14,9% 19,0% Materialkostnader Övriga externa Personal Övrigt (inkl aktiverat) Jämförelsestörande poster Avskrivningar M/I, fastigheter % av M/I, fastigheter 13,7% 12,1% 10,6% 11,5% 11,3% 10,9% 11,3% Avskrivningar immateriella tillgångar % av immateriella tillgångar 4,3% 4,2% 2,1% 2,4% 2,6% 4,2% 4,2% RÖRELSERESULTAT (EBIT)

4 Om börsnoterades 1989 som dåvarande Westergyllen. Produktionen är idag helt fokuserad på medicinsk teknik. Merparten utgörs av kontraktstillverkning med fokus på utveckling, design och serietillverkning i samarbete med internationella medicinteknikföretag. Verksamheten bedrivs i anläggningar i Sverige, Danmark, Kina och USA, medan huvudkontoret och styrningen ligger i Göteborg. Koncernen finns inom tre affärsområden - Dental, Orthopedics och Life Science. Tillverkningen är främst specialiserad inom titan och rostfritt stål, samt högteknologiska plaster. Koncernens största produktområden är borrar, skruvar och implantat, samt vissa engångsartiklar i polymer. Produkter och tjänster Tillverkningsprocessen sträcker sig från metallbearbetning, formsprutning, ytbehandling, packning och efterbearbetande processer. Serviceåtagandet kan innefatta både utveckling, design, prototypframtagning, testning och logistik. Produkterna som tillverkas kan därtill delas in i olika familjer, beroende på användningsområde. Dental implants Protetiska produkter för digital framställning av broar och kronor för tandimplantat, samt implantat och instrument. Trauma implants 1) Plattor som tillverkas i olika storlekar och former, beroende på typ och lokalisering av fraktur. 2) Instrument och borr. 3

5 Trauma wires Pins och Wires används temporärt under operation vid kirurgisk behandling av frakturer, exempelvis i foten. Spine implants Implantat vid exempelvis ländrygg. Används vid steloperationer. Utförs med skruvar och metallstag som fixerar kotorna. Andra produkter 1) Delar till flergångsspruta som används för insulinbehandling hos diabetespatienter. 2) Kombinationsprodukt av polymer och metall som används vid cancerbehandling. 3) Produkter i polymer till IVF-behandling och diagnostik. 4

6 Affärsområde Dental Affärsområdet svarar för knappt en tredjedel av koncernens försäljning. Kontraktstillverkningen är huvudsak fokuserad på implantat, protetik och instrument. Kunderna utgörs av de flesta större globala dentala implantatbolagen på marknaden. Inom marknadssegmentet arbetar bolaget även med tekniska partners, som CAD- och CAM-företag, distributörer och fräscentra. Affärsområdet erbjuder också egna produkter inom digital tandvård och instrument, antingen som OEM eller under det egna varumärket Elos Accurate. Affärsområdets mål är att fungera som en sammanhållande länk mellan de ledande tandimplantatsbolagen och olika tekniska partners, genom att komplettera kundernas produktsortiment med de egna digitala produkterna. Affärsområdet har i början av 2019, tillsammans med två universitet i Danmark, tilldelats 10 miljoner kronor (DKK) för forskning på vit titanyta. Det ökar möjligheterna att på sikt kunna arbeta fram fler egna produkter. Under första kvartalet 2019 ökade försäljningen med 9 procent, helt driven av organisk tillväxt. Ungefär en tredjedel av försäljningen avsåg det egna varumärket där den organiska tillväxten var 24 procent. Ett flertal nya produkter lanserades. Affärsområdets rörelseresultat gav en rörelsemarginal på goda 14,3 procent, vilket var högst i koncernen. 5

7 Affärsområde Orthopedics Affärsområdet svarar för knappt en tredjedel av koncernens omsättning. Verksamheten är fokuserad på spine, trauma och rekonstruktion. Inom området Trauma är plattor, borr, skruvar och implantat viktiga produkter i samband med frakturer, medan pins/wires används temporärt under en operation av frakturer. Inom området Spine tillverkas framför allt skruvar och implantat för kirurgisk behandling av övre och nedre delen av ryggen, exempelvis vid skolios. Kunderna består huvudsakligen av ledande internationella ortopediföretag, med särskilt stark ställning inom trauma. Utvecklingen inom branschen är att ortopediska OEM-bolag vill ha samarbete med leverantörer och partners med teknisk expertis, hög kapacitet samt en global närvaro. USA är den viktigaste marknaden. Under förra året påbörjades en nybyggnation, liksom maskininvesteringar i produktionsanläggningar med målet att öka produktionskapaciteten, särskilt i USA. Under första kvartalet 2019 var den organiska tillväxten 21 procent, drivet av bland annat nya produkter inom robotkirurgi. En ny kund bland de större företagen inom spine, har också tilldelat affärsområdet ett flertal projekt. Rörelseresultatet gav en marginal på goda 11,6 procent, näst bäst i koncernen. 6

8 Affärsområde Life Science Affärsområdet svarar för drygt en tredjedel av koncernens omsättning och består av tre delar - Diagnostics, Hearing devices and vibration, samt Other medical products. Tillväxten under det första kvartalet 2019 var höga 36 procent, men justerat för en engångsförsäljning till en kund, var tillväxten 9 procent. Rörelsemarginalen (EBIT) låg på goda 10,9 procent. 1) Diagnostics Inom Diagnostics läggs fokus på tillverkning till automatiserad formsprutning av små komponenter i högteknologisk plast, samt förpackning i renrum. Merparten av produkterna är för engångsbruk. Kunderna utgörs av globala aktörer på den diagnostiska marknaden. 2) Hearing device & vibration Produktområdet är inriktat på tillverkning av benförankrade hörselimplantat, samt komponenter till traditionella hörapparater. Därtill finns tekniska lösningar för mätning och analys av ljud- och vibrationskvalitet. Kunderna är marknadens större aktörer. 3) Other medical areas Verksamheten är spridd med tillverkning av produkter och komponenter, exempelvis för neuro- och hjärtkirurgi, samt flergångssprutor till insulinbehandling av diabetes. 7

9 Marknad och geografi - Verksamheten är global, med en betydande del av både försäljning och tillverkning utanför Sverige. Den geografiska fördelningen har legat relativt konstant sedan, året efter ett stort amerikanskt förvärv. Huvudkontoret ligger i Göteborg. Sverige Merparten av den svenska försäljningen avser fakturering till internationella företags kontor i Sverige. Huvuddelen av dessa kunders produkter levereras emellertid utanför Sverige. Av koncernens försäljning avsåg 21 procent Sverige och av tillgångarna svarade Sverige också för 21 procent, en andel som legat relativt konstant sedan. Av andelen anställda utgör Sverige 24 procent, vilket dalat något, från 29 procent. Norden (exkl Sverige) Av koncernens försäljning ligger 11 procent i Norden, exklusive Sverige, en andel som legat ganska konstant från. Försäljningen dalade markant perioden -, men vände upp då den gick från 54 till 69 miljoner kronor. Tillväxten för hela perioden är 1 procent per år. Av tillgångarna svarade Norden (Danmark) för 29 procent, en andel som legat ganska konstant sedan. Av andelen anställda utgör Norden (Danmark) koncernens högsta andel med 30 procent, vilket dock dalat något från 32 procent. Europa (exkl Norden) Av koncernens försäljning ligger 33 procent i Europa, exklusive Norden, en andel som ökat något från. Försäljningen har ökat markant perioden -. Tillväxten för hela perioden är goda 23 procent per år. Tillgångar eller anställda utanför Norden finns inte. Försäljning Sverige 133,7 125,3 106,6 113,0 121,5 Norden (övr) 69,2 54,2 56,0 64,3 66,1 Europa (övr) 215,0 196,7 183,1 139,6 93,1 Nordamerika 139,9 116,8 127,5 119,4 29,6 Asien 85,0 82,3 75,2 63,8 62,9 Övrigt 1,9 2,6 3,6 3,6 7,7 Mkr 644,7 577,9 552,0 503,7 380,9 Tillgångar Sverige 203,3 177,9 193,1 211,2 305,6 Danmark 278,1 258,4 244,9 198,7 199,7 Kina 87,1 83,1 89,9 97,7 102,4 USA 388,8 328,1 359, Mkr 957,3 847,5 887,7 881,6 607,7 Anställda Sverige Danmark Kina USA Nordamerika Av koncernens försäljning ligger 22 procent i Nordamerika, vilket gör området till koncernens näst största efter Europa, exkl Norden. Försäljningsandelen ökade markant efter ett större företagsförvärv. Tillväxten efter förvärvet är 5 procent per år. Av tillgångarna svarar Nordamerika (USA) för koncernens överlägset största, med 41 procent, en andel som legat ganska konstant från. Av andelen anställda utgör USA 24 procent, vilket är samma andel som Sverige och något efter Danmark. 8

10 Asien Av koncernens försäljning ligger 14 procent i Asien, en andel som legat ganska konstant sedan. Tillväxten från är goda 8 procent per år. Av tillgångarna svarar Asien (Kina) för 9 procent, en andel som minskat något från. Andelen anställda är betydligt större än tillgångarna och försäljningen, med 22 procent, vilket är nästan samma andel som Sverige respektive USA. Andelen tillgångar och anställda har legat ganska konstant sedan Långsiktiga finansiella mål» Organisk tillväxt på minst 10% Organisk tillväxt var 11,6% och i 2019 på hela 22%. Total försäljningstillväxt sedan är 6,8 procent ( påverkas av avyttring av Fixturlaser, inkluderar förvärv av Onyx) Försäljningstillväxt, %» Rörelsemarginal (EBIT) på minst 13% Rörelsemarginal var 6,0%, under 2019 totalt 11,3% och i genomsnitt sedan har den varit 7,7% 12,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% Rörelsemarginal, %» Andel egna produkter på 13 procent Andelen var 10,2% och 2019 ökade den till 11,2% 9

11 Branschanalys - Vi har i denna analys jämfört med tio medicinsk tekniska bolag noterade på de svenska marknadsplatserna. Bolagen är Addlife, Addvise, Boule, Cellavision, Medcap, Moberg Pharma, Sectra, Stille, Getinge och Elekta. Av dessa är Addlife, Addvise, Medcap och Getinge orienterade mot förvärvsdriven tillväxt. Boule, Cellavision, Sectra och Elekta drivs mer av organisk tillväxt. Därutöver har vi tagit med den amerikanska marknadsdominanten Johnson & Johnson i syfte att få en global utblick, framförallt vad gäller marknadens tillväxt. Tidsperioden är till. För Elekta och Sectra avser perioden bokslut per den 30 april -, samt niomånadersrapporten per januari Försäljningstillväxt har en för gruppen genomsnittlig tillväxt. Försäljningen - har ökat 7 procent per år, att jämföra med jämförelsegruppens 8 procent. Bolagets mediantillväxt är något högre, 10 procent mot branschens 9 procent, vilket visar att den repetetiva expansionen är något högre än den summerade. Av övriga bolag har Moberg Pharma den snabbaste tillväxten, på 19 procent, medan Addlife och Addvise ligger på 18 procent. Cellavision är nummer fyra med i huvudsak en organisk tillväxt på 14 procent per år, medan Medcap är nummer fem med en tillväxt på 12 procent, där merparten kommer från ett stort förvärv. På platserna därefter följer Sectra och Boule med en organiskt dominerad tillväxt kring 8 procent. Slutligen uppvisar Elekta och J&J en medioker tillväxt kring 3 procent, medan Getinge ligger i botten med nolltillväxt för perioden, delvis beroende på en utdelning av ett dotterbolag. Förvärvsaktivitet Tillväxten i är i huvudsak organisk. Ett större förvärv har genomförts, då goodwillposten ökade med 40 procent av försäljningen. I övrigt ligger andelen på 1-2 procent per år, vilket i princip motsvarar investeringar i aktiverad FoU och ligger på jämförelsegruppens 1,6 procent. Extremt högt ligger Moberg Pharma med 20 procents immateriella investeringar av försäljningen, medan förvärvsintensiva Addlife och Addvise ligger på 12 procent, följt av Getinge på 7 procent. Däremot ligger övriga bolag lågt, på mellan 1 och 3 procent. Detsamma gäller bjässen J&J, som dock gjorde ett mycket stort förvärv vilket inte syns i denna medianmätning, men räknat i värde har J&J investerat 11 procent av försäljningen per år under de sex åren. 10

12 Förvärvspriser Jämför vid försäljningsökningen - med uppgången i förvärvade immateriella tillgångar under samma tid, får vi en indikator på prisnivån vid förvärv. ligger här på en faktor som ger 1,0 försäljningskronor per goodwillkrona. Det är under medianrelationen för gruppen, som ligger på 1,7 gånger. Ju lägre faktor, desto dyrare förvärv. I förklaras nästan hela uppgången i immateriella tillgångar av förvärvet, som alltså skedde till en jämförelsevis hög köpeskilling. Två bolag, Cellavision och Stille har inte förvärvat några immateriella tillgångar, medan Sectra har en försäljningsökning som ligger på höga 26 gånger ökningen i immateriella tillgångar. Därefter följer Boule på 9 gånger. I båda dessa två bolag sker expansionen i huvudsak utan förvärv. Slutligen ligger Medcap på 2,5 gånger, följt av Addvise på 1,7. I andra änden ligger Moberg Pharma, som erhållit få försäljningskronor per goodwillkrona. Faktorn är 0,4 gånger. Detsamma gäller amerikanska J&J på 0,5 gånger, som påverkas väsentligt av det stora förvärvet. Lönsamhet Vi har valt att mäta avkastningen i rörelsen (sysselsatt kapital) för att undvika effekter från skillnader i skuldsättning. Genomsnittet för samtliga bolag under perioden - ligger på 12,6 procent, medan Elos Medtech ligger på 6,3 procent. Bäst lönsamhet har Cellavision på 37 procent, Sectra på 26, följt av Stille och J&J på 18 procent, samt Elekta på 15. I botten hittar vi Getinge, Moberg Pharma, Medcap och Addvise på mellan 3 och 6 procent. Mäter vi lönsamheten exklusive förvärvade immateriella tillgångar och goodwill, ligger på 9,3 procent, vilket är lägre än genomsnittet för gruppen på 22 procent. Förvärvsintensiva bolag gynnas dock i denna mättning eftersom den inte tar hänsyn till vad som betalats för bolagen. Högst ligger Addlife på 65 procent, Moberg Pharma på 48 procent, följt av J&J på 40, samt Cellavision och Elekta på 37 procent. Lägst ligger Addvise på 6 procent. Marginal och kapitalomsättning Bryter vi upp lönsamheten i rörelsemarginal och kapitalomsättning kan konstateras att uppvisar en genomsnittlig rörelsemarginal - på 7,2 procent, vilket är under jämförelsegruppens snitt på 10 procent. Det bör noteras att bolagets målsättning är 13 procent. Högst rörelsemarginal har Cellavision på 27, J&J på 25 och Sectra på 16 procent. Tre bolag ligger på procent, nämligen Moberg Pharma, Stille och Elekta. Granskar vi kapitalomsättningen, hamnar Elos Medtech på 0,7 gånger, vilket är under jämförelsegruppens median på 1,1. Det visar att bolagets inriktning mot tillverkning ger en investeringstung verksamhet. I topp ligger Sectra på 1,7 följt av Stille på 1,5 och Medcap, samt Cellavision på 1,4. J&J och Getinge ligger på Elos Medtechs nivå på 0,7 gånger. 11

13 Finansiering finansierar det sysselsatta kapitalet med 62 procent eget kapital, vilket motsvarar genomsnittet för jämförelsegruppen. Cellavision och Sectra är obelånade, medan Addvise ligger lägst på 29 procent. Hela gruppens snitt ligger ganska stabilt över perioden och merparten av bolagen ligger kring medelvärdet. Det visar att företag inte har en utpräglad strategi att utnyttja skuldsättning som finansiering av tillväxt. s genomsnittliga räntekostnad låg på 3,3 procent, enligt resultaträkningen, vilket också motsvarar genomsnittet för hela perioden och är i nivå med genomsnittet för gruppen, som är 3,6 procent. Värdering Vi har jämfört två olika värderingsmultiplar för de olika konkurrentbolagen. Samtidigt har vi genomfört kassaflödesvärderingar av samtliga bolag i syfte att få fram skillnader i bolagen värdering. Målsättningen har varit att hitta stöd för en relevant kassaflödesvärdering av. Relativa värderingar P/e-tal De relativa värderingarna har genomförts med historiska data som bas för åren -. Respektive årsvinst per aktie har jämförts med genomsnittskursen för samma år. s median-p/e för perioden ligger på 21, vilket är under gruppens snitt på 28 och näst lägst av samtliga bolag. Gruppens höga p/e-tal visar att placerarna har högt ställda förväntningar på tillväxt, liksom att sektorn har god stabilitet. Det höga historiska p/e-talet är också en effekt av att flera av bolagen periodvis genomgått omstruktureringar med svaga vinster som följd. Elekta och Getinge är två exempel. Högst p/e har Addvise och Medcap med över 100 respektive 58, vilket dock är en effekt av periodvist mycket låga vinster till följd av omstruktureringar och nedskrivningar. Bjässen J&J ligger uthålligt på 35, medan Elekta ligger på 34 (delvis under perioder med omstruktureringar). Tre bolag ligger nära gruppens genomsnitt, nämligen Boule, Cellavision, Moberg Pharma och Sectra, vilka alla har god lönsamhet. Lägst p/e uppvisar Stille med, i detta sammanhang, mycket låga

14 EV/EBIT-multipel Granskar vi i EV/EBIT-multipeln (rörelseresultatet i relation till marknadsvärdet på eget kapital och räntebärande skulder) ligger sektorn på höga 24, mätt för perioden -. Medtechbolagens höga multipel speglar en stark tilltro till branschens stabilitet och tillväxt. Granskar vi de enskilda bolagen har en EV/EBIT för - på 22, vilket är något under gruppens genomsnitt på 24. Lägst ligger Stille på 13, följt av Boule och Cellavision på 20 respektive 19. De två sistnämnda är de två mest lönsamma bolagen, vilka i huvudsak växer organiskt och utan skuldsättning. I övrigt ligger fyra av bolagen på Dessa är Moberg Pharma, Sectra, Elekta och Getinge, medan stabila J&J redovisar en historisk EV/EBIT på mycket höga 32. Multipeln i J&J visar att placerarnas förväntningar på sektorn är mycket högt ställda. Kassaflödesvärdering av branschen Vi har genomfört kassaflödesvärderingar för samtliga bolag med målsättningen att få fram hur bolagen värderas utifrån dagens börskurs. Syftet är att ta fram likheter och skillnader värderingarna, för att sedan kunna göra en rättvisande värdering av. Prognosperioden har varit Genomgående har värderingarna testats med en riskfri ränta på 2 procent och en generell riskpremie för aktieplaceringar på 5 procent. Övriga faktorer, som kreditriskpremien och bolagsspecifik risk (beta) har simulerats individuellt för varje företag. Därutöver har prognoser för simulerats, vilka bygger på att den uppnådda historiken - upprepas under prognosperioden. Bolagsspecifik riskpremie (beta) Den enskilt viktigaste bolagsspecifika faktorn för kassaflödesvärderingen är justeringen av riskpremien, det så kallade betavärdet. Vi har försökt simulera fram vilket betavärde som stödjer de olika bolagens aktuella börskurs. har genomgående ett mycket lågt riskpåslag, kring 0,5. Medianvärdet för hela gruppen ligger dock på låga 0,7. Det är spegelbilden av höga p/e-tal och EV/EBIT. Åtta av tolv bolag får ett betavärde tydligt under 1,0 och förväntas alltså ha en risk under marknadens genomsnitt. Bolag med låga betavärden är J&J och Cellavision med 0,3. Det innebär att värderingen av bolagets aktie balanserar vid en bolagsspecifik riskpremie som är 0,3 x 5,0 procent. Låga betavärden får vi också i Sectra med 0,5, Boule med 0,7 och Elekta med 0,7. Högst betavärden får vi i Addvise (1,5), samt i, Moberg Pharma och Stille med 1,1-1,2. Tidigare hade även Medcap ett högt beta, men efter de senaste månadernas kraftiga kursuppgång (förväntningar om en avyttring av ett olönsamt affärsområde) har beta dalat till 0,8. 13

15 Kreditriskpremie Kreditriskpremien har uppskattats med hjälp av den redovisade räntekostnaden för perioden -, i procent av de räntebärande skulderna. Lägst kreditriskpremie med bolag som har en viss skuldsättning har (0,3), följt av J&J på 0,5 procent, medan hela gruppens medianvärde ligger på 1,8 procent. Högst ligger Boule på 3,0 procent, Elos, Getinge och Stille på 2,0, samt Medcap på 1,5 procent. Högst ligger Addvise, som också har högst skuldsättning. Kreditriskpremien ligger på 4,0 procent, vilket dock är väsentligt lägre än i början av perioden. Vägt avkastningskrav (WACC) Förutsättningarna ovan ger ett vägt avkastningskrav (WACC) för hela gruppen på 5,1 procent, medan får en värdering som balanserar på 4,7 procent. Lägst är avkastningskravet i J&J med 3,1 procent, följt av Sectra på 4,5 procent och Medcap på 4,8. Därutöver ligger tre bolag på mellan 5,0 och 5,5 procent (Boule, Getinge, Elekta), medan Addvise och Elos ligger högst på 6-6,5 och Stille på, för gruppen, höga 8 procent. Kassaflödesvärdering Tillväxt Vi har valt att värdera under ett scenario där den historiska tillväxten - på 7 procent per år (median) ligger till grund för en prognostiserad tillväxt Denna tillväxt förväntas uppnås nästan helt utan förvärv Försäljning, rullande 12 mån, index 100 = Investeringar Investeringarna i immateriella beräknas motsvara 2,5 procent av omsättningen och avse aktiverad produktutveckling. Det är i enlighet med historiken. Investeringarna i materiella investeringar är dock betydande och uppgår till 9 procent av omsättningen Resultat Under första kvartalet 2019 redovisade Elos ett markant lyft i resultatet före skatt, från 6,0 till 20,6 miljoner kronor. Även om det finns vissa övergångsproblem kring IFRS16 (leasing/hyra) som har viss påverkan på rörelsemarginalen, har vi bedömt att detta inte har en avgörande inverkan på analysen av rörelseresultatet. Vi har därför använt kvartalets rörelsemarginal (EBIT) på 11,3 procent, som rörelsemarginal för den prognostiserade perioden fram till Detta är dock en väsentligt bättre marginal än den långsiktiga historiken, men vår bedömning är att 12,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% Rörelsemarginal, % (rullande 12 mån) 14

16 den förbättring som åstadkommits under det första kvartalet 2019 inte är tillfällig. Den slår igenom inom samtliga affärsområden och paras med en markant organisk försäljningsökning på 22 procent (varav dock valuta 7 procentenheter). Bolagets egen långsiktiga målsättning för rörelsemarginalen är ännu mer aggressiv och ligger på 13 procent. Avkastningskrav (WACC) De generella parametrar som använts i värderingarna av gruppens medtechbolag har använts även vid värderingen av, alltså 2 procents riskfri ränta och 5 procents generell riskpremie. Den bolagsspecifika riskpremien i bolaget har beräknats till 1,1 x 5,0 procent, vilket alltså är över normalbolaget på Stockholmsbörsen. Den genomsnittliga räntekostnaden före skatt är beräknad till 4,0 procent, vilket är i enlighet med historiken. Lönsamhet Vårt scenario ger en prognostiserad avkastning på sysselsatt kapital som går från 9 procent 2019 till 10 procent slutåret Exkluderas goodwill och förvärvade immateriella tillgångar, blir avkastningen ungefär 15 procent vid slutåret. Det är en bättre lönsamhet än bolagets historiska snitt, vilket i allt väsentligt förklaras av högre rörelsemarginal än tidigare. Kapitalomsättningen på sysselsatt kapital beräknas förbättras marginellt. Den prognostiserade avkastningen är dock fortfarande en lägre avkastning än de flesta övriga bolag i sektorn. Värdering Dagens aktievärde på ungefär 100 kronor innefattar, dels en kraftig uppgång i början av april från 70 till 78 kronor, dels en ytterligare kraftig uppgång till 91 kronor, när kvartalsrapporten lämnades den 23 april. Det visar att den fina utveckling som bolaget redovisade i kvartalsrapporten har slagit igenom i kursen. Vårt motiverade värde ligger ändå något högre, på 115 kronor per aktie. Skillnaden ligger troligtvis i att placerarna är tveksamma till uthålligheten i den redovisade kraftiga ökningen av rörelsemarginalen. Vårt framräknade värde ger ett p/e-tal på vinstprognos år 2019 på 17 och en EV/EBIT-multipel på 12. Om vi gör motsvarande beräkning för branschgruppen erhålls ett p/e-tal på 27 och en EV/EBIT på 23. Elos Medtech är alltså, med vår värdering och prognos för 2019, tydligt lägre värderat än jämförelsegruppen. Elos har dock varit lägre värderat än gruppen under merparten av de senaste sex åren. Ansvarig analytiker: Peter Malmqvist ( ) 15

17 Försäljningsindex och rörelsemarginal -2019, försäljning, 12 mån, index 100 =, rörelsemarginal, % (rullande 12 mån) ,0% ,0% ,0% 110 4,0% 100 2,0% Add Life, försäljning, index Addlife, marginal, % ,0% ,0% 200 6,0% ,0% 140 2,0% Addvise, försäljning, index Addvise, marginal, % ,0% ,0% 220 6,0% ,0% 2,0% -2,0% 100-4,0% -6,0% 16

18 Försäljningsindex och rörelsemarginal Boule, försäljning, rullande 12 mån Boule, rörelsemarginal, % (rullande 12 mån) ,0% ,0% ,0% Cellavision, försäljning, rullande 12 Cellavision, rörelsemarginal, % (rullande 12 mån) ,0% ,0% 2 15,0% 5,0% Elekta, försäljning, index Elekta, marginal, % ,0% ,0% ,0% 12,0% 8,0% 6,0% 110 4,0% 105 2,0% 100 Getinge, försäljning, rullande 12 mån Getinge, rörelsemarginal, % (rullande 12 mån) ,0% ,0% ,0%

19 Försäljningsindex och rörelsemarginal Medcap, försäljning, rullande 12 mån 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% Medcap, rörelsemarginal, % (rullande 12 mån) Moberg, Pharma, försäljning, rullande ,0% 5,0% Moberg Pharma, marginal, % ,0% - -15,0% Sectra, försäljning, index 2 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% Sectra, marginal, % Stille, försäljning, rullande ,0% Stille, marginal, % ,0% -5,0% 18

20 Branschnyckeltal - Tillväxtindex AddVise AddLIfe Boule Cellavision Elos Medcap Moberg Pharma Sectra Stille Getinge Elekta J&J Median Tillväxt per år AddVise 19,6% 15% 6% 33% 23% 11,8% AddLIfe 8,5% 7,5% 47,8% 26,8% 17,8% 6,4% Boule 0,5% 10,8% 8,1% 19,7% 7,8% -0,8% Cellavision 6,1% 20,6% 10,4% 10,7% 16,7% 17,9% Elos 10,5% -20,6% 32,2% 9,6% 4,7% 11,6% Medcap 136,7% 3,2% -4,2% 4,3% -6,1% -11,4% Moberg Pharma 39,9% 27,2% 42,7% 17,1% 31,3% Sectra 4,5% 12,6% 11,7% 6,3% 11,0% 9,5% Stille 1,2% -8,6% 2,5% 15,4% 26,5% 11,5% Getinge 4,3% 5,5% 13,4% -26,7% 1,5% 7,5% Elekta 14,3% 3,4% 1,4% 3,5% -4,6% 20,3% J&J 6,1% 4,2% -5,7% 2,6% 6,3% 6,7% Median 7,3% 6,5% 9,2% 10,2% 9,4% 8,5% EBITDA-marginal AddVise 1,2% 4,3% 3,8% 3,0% 9,3% 5,1% 6,1% AddLIfe 10,9% 10,5% 12,3% 9,5% 10,7% 10,9% 10,2% Boule 8,5% 6,0% 8,7% 6,5% 13,1% 14,5% 14,8% Cellavision 12,9% 15,1% 20,3% 27,8% 28,5% 29,9% 31,0% Elos 11,9% 17,8% 17,7% 15,6% 17,3% 16,0% 14,8% Medcap 11,9% 6,7% 2,7% 5,5% 2,5% 6,9% 10,9% Moberg Pharma 12,3% -5,1% 12,6% 16,0% 10,6% 20,2% 23,0% Sectra 13,9% 18,5% 18,6% 18,9% 21,8% 21,8% 22,0% Stille 0,7% 4,6% 2,8% 12,9% 18,2% 17,0% 19,8% Getinge 22,4% 20,9% 16,3% 15,4% 13,2% 14,9% 5,9% Elekta 22,7% 21,6% 18,2% 10,9% 6,2% 8,0% 15,0% J&J 29,0% 31,5% 33,4% 30,3% 33,9% 31,4% 28,8% Median 12,1% 12,8% 14,5% 14,2% 13,1% 15,5% 14,9% Rörelsemarginal AddVise -1,8% 0,4% 2,0% 0,2% 7,3% 3,2% 4,0% AddLife 10,9% 10,5% 10,2% 6,8% 8,2% 7,1% 6,8% Boule 7,4% -29,8% 7,1% 5,1% 11,9% 12,7% 12,9% Cellavision 12,2% 14,4% 19,7% 27,3% 28,0% 29,4% 30,6% Elos 4,2% 8,7% 6,1% 7,7% 7,4% 6,0% Medcap 5,9% 3,7% 1,3% 3,9% 0,3% 2,3% 6,3% Moberg Pharma 11,2% -8,9% 8,6% 12,3% 18,6% 11,6% 14,8% Sectra 10,5% 15,0% 15,6% 15,4% 17,5% 18,9% 18,9% Stille -0,9% 3,3% 1,4% 12,2% 16,9% 15,5% 18,4% Getinge 16,5% 14,8% 9,9% 9,0% 6,8% 6,6% -1,2% Elekta 20,3% 19,5% 16,1% 8,6% 3,8% 5,6% 12,9% J&J 23,6% 25,8% 28,2% 25,1% 28,7% 24,1% 24,3% Median 10,7% 10,3% 9,3% 8,8% 9,5% 12,9% 19

21 Branschnyckeltal - (fortsättning) Kapitalomsättning AddVise 2,50 2,24 1,13 1,56 1,11 1,10 1,02 AddLife 2,40 2,72 2,80 1,65 1,74 1,64 1,25 Boule 1,19 1,54 1,38 1,26 1,37 1,27 1,02 Cellavision 1,22 1,18 1,43 1,30 1,28 1,25 1,22 Elos 0,91 1,04 0,70 0,71 0,71 0,75 0,74 Medcap 1,18 1,88 1,91 1,61 1,91 1,75 1,37 Moberg Pharma 0,52 0,68 0,62 0,80 0,29 0,38 0,37 Sectra 1,14 1,24 1,38 1,67 1,75 1,71 1,72 Stille 1,92 1,78 1,66 1,42 1,58 1,67 1,55 Getinge 0,66 0,68 0,59 0,66 0,50 0,64 0,70 Elekta 0,89 1,02 1,00 0,85 0,99 0,89 1,10 J&J 0,72 0,69 0,73 0,68 0,65 0,63 0,70 Median 1,27 1,21 1,25 1,28 1,19 1,18 1,06 Kapitaloms, ex GW AddVise 7,03 12,25 2,27 4,58 2,69 2,76 2,22 AddLife 5,44 6,17 5,72 7,31 7,42 8,61 4,79 Boule 1,62 2,35 2,02 1,75 1,88 1,62 1,26 Cellavision 1,22 1,18 1,43 1,30 1,28 1,25 1,22 Elos 1,03 1,19 0,79 1,15 1,12 1,14 1,07 Medcap 2,09 2,72 2,72 2,38 3,16 2,82 2,94 Moberg Pharma 1,81 3,17 1,92 3,01 2,09 2,63 2,72 Sectra 1,27 1,35 1,51 2,06 1,99 1,95 1,96 Stille 2,66 1,78 1,66 1,42 1,58 1,75 1,63 Getinge 1,64 1,65 1,41 1,57 1,41 1,47 1,81 Elekta 2,13 2,37 2,17 1,77 2,26 1,99 2,59 J&J 1,60 1,34 1,41 1,27 1,19 2,09 2,15 Median 1,73 2,06 1,79 1,76 1,93 1,97 2,06 Lagerbindning AddVise 9,6% 9,5% 10,6% 10,3% 10,4% 11,2% 13,3% AddLIfe 7,7% 8,2% 7,9% 13,6% 12,7% 11,6% 16,4% Boule 16,6% 17,3% 15,1% 16,5% 14,9% 11,9% 13,7% Cellavision 9,6% 9,3% 11,6% 10,3% 13,7% 9,3% 9,4% Elos 27,5% 24,1% 29,5% 25,8% 23,8% 24,7% 22,5% Medcap 18,7% 20,9% 13,1% 17,1% 14,9% 15,3% 16,1% Moberg Pharma 8,7% 4,4% 6,6% 7,8% 12,6% 6,0% 5,7% Sectra 1,4% 1,4% 1,5% 1,3% 2,2% 2,4% 2,4% Stille 19% 16% 20% 22,7% 19,5% 22,0% 22,1% Getinge 16,7% 16,8% 19,7% 17,9% 24,5% 21,7% 18,8% Elekta 8,2% 10,1% 12,0% 10,1% 8,7% 9,9% J&J 11,1% 11,0% 11,0% 11,5% 11,3% 11,5% 10,5% Median 10,4% 10,6% 11,8% 12,6% 13,2% 11,5% 13,5% Räntabilitet, syss AddVise -4,2% 1,0% 2,8% 1,5% 8,2% 3,4% 4,1% AddLIfe 26,1% 28,6% 28,7% 11,4% 14,5% 11,7% 8,5% Boule 8,8% -45,9% 9,8% 6,4% 17,1% 16,9% 13,6% Cellavision 15,0% 17,4% 29,0% 36,8% 37,5% 37,5% 38,1% Elos 5,2% 11,1% 7,0% 4,4% 6,2% 5,6% 4,5% Medcap 7,5% 7,7% 3,6% 6,4% 0,8% 4,0% 8,8% Moberg Pharma 6,6% -5,8% 5,7% 9,9% 6,7% 4,5% 5,4% Sectra 13,2% 20,8% 23,5% 25,7% 30,7% 33,7% 33,2% Stille -1,7% 6,4% 3,5% 17,7% 27,2% 25,9% 28,5% Getinge 10,9% 10,1% 5,9% 6,0% 3,5% 4,3% -0,8% Elekta 18,0% 19,9% 16,1% 7,4% 3,7% 5,0% 14,6% J&J 17,1% 17,7% 20,7% 17,3% 19,1% 15,4% 17,6% Median 9,9% 10,6% 8,4% 8,6% 11,4% 8,7% 11,2% 20

22 Branschnyckeltal - (fortsättning) Räntabilitet, exkl GW AddVise -11,9% 5,5% 5,7% 4,5% 20,1% 8,6% 8,9% AddLIfe 59,2% 64,8% 65,1% 64,2% 73,5% 86,6% 44,6% Boule 12,0% -69,8% 14,3% 9,0% 23,6% 21,6% 16,7% Cellavision 15,0% 17,4% 29,0% 36,8% 37,5% 37,5% 38,1% Elos 6,2% 13,4% 8,6% 8,4% 11,2% 9,9% 7,6% Medcap 13,2% 11,2% 6,8% 10,7% 3,2% 8,3% 21,9% Moberg Pharma 24,0% -15,7% 24,7% 47,7% 57,1% 52,0% 61,2% Sectra 14,9% 23,4% 26,7% 32,2% 35,7% 39,2% 38,6% Stille -2,3% 6,4% 3,5% 17,7% 27,2% 27,2% 29,9% Getinge 32,2% 29,5% 18,6% 19,2% 16,0% 19,2% 7,1% Elekta 44,9% 48,6% 37,1% 16,9% 10,7% 13,1% 36,9% J&J 40,6% 37,2% 42,6% 34,3% 36,8% 59,7% 56,8% Median 15,0% 15,4% 21,6% 18,5% 25,4% 24,4% 33,4% Andel riskkapital AddVise 24% 21% 12% 5% 26% 22% 29% AddLIfe 78% 75% 73% 42% 67% 58% 52% Boule 91% 74% 77% 73% 80% 81% 76% Cellavision 90% 87% 100% 100% 100% 100% 100% Elos 48% 56% 66% 50% 51% 52% 62% Medcap 77% 56% 68% 65% 69% 62% 60% Moberg Pharma 82% 87% 95% 99% 49% 49% 50% Sectra 96% 95% 93% 92% 91% 96% 96% Stille 84% 98% 90% 95% 98% 99% 99% Getinge 45% 48% 44% 45% 49% 59% 60% Elekta 56% 55% 58% 52% 56% 56% 62% J&J 73% 75% 72% 72% 67% 63% 65% Median 77% 75% 72% 68% 67% 60% 62% Genomsnittlig ränta AddVise -11,9% -7,6% -13,6% -10,5% -10,7% -7,1% -3,8% AddLIfe -1,2% -1,7% -3,2% -1,5% -1,9% -1,6% -1,1% Boule -1,5% -4,0% -3,2% -2,0% -4,8% -5,5% -1,7% Cellavision -16,6% -9,3% Elos -6,5% -4,8% -3,5% -2,4% -2,7% -4,5% -3,3% Medcap -3,7% -3,8% -3,0% -3,9% -3,4% -2,5% -2,7% Moberg Pharma 0,6% -8,9% -9,3% -19,6% -5,2% -6,7% -6,6% Sectra -30,7% -3,7% -3,0% -22,6% -3,6% -5,2% -1,9% Stille -6,1% -27,3% -1,8% -3,2% -5,6% -7,4% -10,4% Getinge -2,9% -3,2% -2,7% -3,0% -2,4% -3,9% -2,5% Elekta -4,7% -4,7% -5,0% -3,7% -4,7% -4,9% -4,7% J&J -2,1% -1,9% -1,9% -1,9% -2,0% -2,1% -2,5% Median -4,2% -4,3% -3,2% -3,2% -3,6% -4,9% -2,7% Invest GW % förs AddVise -14,8% -13% -0,3% -22% -11% -4,4% AddLIfe 0,9% -0,2% -36,6% -8,5% -15,0% -15,1% Boule -2,9% -1,1% -1,3% 1,4% -1,2% Cellavision Elos -1,6% -1,9% -41,8% -4,0% 2,7% -2,9% Medcap -1,0% -0,3% -4,3% -1,9% -0,3% -15,4% Moberg Pharma -2-21,1% -19,2% -225,2% -3,5% -20,1% Sectra 2,1% -1,8% -5,7% 3,5% -1,4% -1,0% Stille 14,4% -2,8% -0,6% Getinge -2,5% -19,8% -3,6% -11,7% 31,1% -9,5% Elekta 1,1% -1,6% -7,6% 0,3% -3,6% -1,7% J&J -1,3% 0,4% 0,7% -4,9% -50,3% 7,3% Median -0,5% -1,7% -3,9% -2,9% -2,1% -2,3% 21

23 Branschnyckeltal - (fortsättning) WACC Beta Kreditrisk AddVise 6,5% 1,50 4,0% AddLIfe 4,7% 0,70 0,8% Boule 5,1% 0,70 2,0% Cellavision 3,5% 0,30 1,0% Elos 6,3% 1,10 2,0% Medcap 4,8% 0,80 1,5% Moberg Pharma 6,1% 1,10 3,0% Sectra 4,5% 0,50 0,4% Stille 8,0% 1,20 2,0% Getinge 5,2% 0,80 2,0% Elekta 5,1% 0,70 1,0% J&J 3,1% 0,30 0,5% Median 5,1% 0,75 1,8% P/e-tal AddVise neg neg neg neg 179 neg neg AddLIfe Boule 17 neg Cellavision Elos Medcap Moberg Pharma 8 neg Sectra Stille neg Getinge neg Elekta J&J Median EV/EBIT AddVise neg AddLIfe Boule 10 neg Cellavision Elos Medcap Moberg Pharma Sectra Stille Getinge neg Elekta J&J Median

24 Disclaimer Aktiespararna, publicerar analyser om bolag som sammanställts med hjälp av källor som bedömts tillförlitliga. Aktiespararna kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något finansiellt instrument. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. en är en så kallad Uppdragsanalys där det analyserade Bolaget tecknat ett avtal med Aktiespararna. erna publiceras löpande under avtalsperioden och mot sedvanlig fast ersättning. Aktiespararna har i övrigt inget ekonomiskt intresse avseende det som är föremål för denna analys. Aktiespararna har rutiner för hantering av intressekonflikter, vilket säkerställer objektivitet och oberoende. Innehållet får kopieras, reproduceras och distribueras. Aktiespararna kan dock inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investeringar i finansiella instrument ger möjligheter till värdestegringar och vinster. Alla sådana investeringar är också förenade med risker. Riskerna varierar mellan olika typer av finansiella instrument och kombinationer av dessa. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analytikern Peter Malmqvist äger inte och får heller inte äga inte aktier i det analyserade bolaget. 23