UPPDRAGSANALYS 23 april 2019 Addlife ANALYSGUIDEN

Transkript

1

2 Innehållsförteckning Sammanfattning 2 Om 3 Affärsområde Medtech 3 Affärsområde Labtech 5 Finansiella mål 6 7 Branschanalys Värdering 9 Relativ värdering 9 Kassaflödesvärdering konkurrenter 9 Kassaflödesvärdering 11 Branschen - nyckeltal 14 1

3 MEDICINTEKNIK Internationell expansion lockar uppvisar mycket snabb tillväxt genom förvärv de senaste sex åren. Två större europeiska förvärv har nyligen genomförts, liksom en nyemission till aktieägarna. Förvärv av lönsamma bolag är framgångsstrategin, vilken ledningen nu tar vidare ut i Europa. Möjligheterna mångfaldigas. Vårt motiverade värde ligger kring 260 kronor per aktie. är en koncern inom Life science, med en bred portfölj av produkter för sjukvård och forskning. Kunderna har hittills funnits i huvudsak i Norden, främst inom den offentliga sektorn, men med fem europeiska förvärv under förra året tar bolaget sin expansiva affärsmodell ut i Europa. Bolagets mål är att generera en årlig resultattillväxt på 15 procent med en avkastning på rörelsekapitalet på 45 procent och en utdelningspolitik på 30 till 50 procent av vinsten per aktie. Genom steget ut i Europa öppnas en förvärvsmarknad upp som är många gånger större än den nordiska. Det skapar en väsentligt ökad tillväxtpotential och en ökad riskspridning. Jämför vi med 10 svenska börsnoterade bolag inom medicinsk teknik har haft den bästa tillväxten, samtidigt som rörelsens lönsamhet kunnat hållas kring gruppens genomsnitt. Balansräkningen är samtidigt något bättre än jämförelsegruppens. Datum: 26 mars 2019 Analytiker: Företagsnamn: Lista: Vd: Styrelseordförande: Marknadsvärde: Kort om Brighter: Peter Malmqvist, Aktiespararna Group AB NASDAQ, STOCKHOLM (MID CAP) Kristina Willsgård Johan Sjö 6900 MSEK Senast: 250 kr (18 april 2019) Möjligheter och styrkor: Risker och svagheter: Finansiellt mål: är ett förvärvintensivt bolag inom medicinsk teknik. Bolaget arbetar med kunder inom sjukvården och hos laboratorier. Koncernen består av fristående dotterbolag organiserade i två områden, Affärsområde Medtech, arbetar med produkter och tjänster inom medicinteknik och hemvård. Affärsområde Labtech arbetar med produkter och tjänster inom diagnostik och laboratorieanalys. Bolaget är ett av de snabbast växande medicinsktekniska bolagen på de svenska marknadsplatserna. Förvärvsstrategin har de senaste fem åren dubblat koncernens försäljning. Företagsledningen har härigenom visat att de orkar förvärva och integrera nya bolag i en snabb takt. Därtill är den underliggande marknadstillväxten inom sjukvård relativt hög, samtidigt som stabiliteten är god. Förvärvsstrategin har dragit ner bolagets operativa lönsamhet något, men skuldsättningen är fortfarande relativt låg. Resultattillväxt på minst 15 procent per år, en avkastning på rörelsekapitalet på 45 procent och procent av vinsten i utdelning. Vår värdering räknar med en fortsatt mycket god tillväxt och att priserna på förvärvsobjekten ligger i nivå med historiken. Med detta scenario ser vi ett värde på aktien kring 260 kronor. Utfall och prognos 2019 RESULTATRÄKNING Försäljning , , , , , % tillväxt 8,5% 7,5% 47,8% 26,8% 17,8% 6,4% 35,0% Rörelsekostnader (exkl avskrivningar) , , , , , EBITDA ,5 149, %, marginal 10,9% 10,5% 12,3% 9,5% 10,7% 10,9% 10,2% 11,5% Materialkostnader -568,5-906, , ,8 Övriga externa -120,0-169,5-280,0-360,7 Personal -236,5-340,2-316,7-399,9 Övrigt (inkl aktiverat) -3,3-2,7-3,7-4,1-14,0 Jämförelsestörande poster Avskrivningar M/I, fastigheter -9,9-14,0-18,3-19,7-22,0-27 % av M/I, fastigheter 0,0% 24,2% 19,1% 21,2% 20,9% 16,5% 17,0% Avskrivningar immateriella tillgångar % av immateriella tillgångar 0,0% 5,8% 3,8% 3,5% 5,6% 4,1% 4,0% RÖRELSERESULTAT (EBIT) ,7 106,3 162,8 165,9 168,

4 Om arbetar inom Life Science och erbjuder produkter, tjänster och rådgivning till både privat och offentlig sektor. Verksamheten är uppdelad i två affärsområden - Labtech och Medtech. Det förra riktar sig till diagnostik och forskningslaboratorier i Norden. Produkterna används för att diagnostisera sjukdomar eller bedriva forskning och består av instrument, utrustning, förbrukningsartiklar och reagenser. Ungefär 10 procent av produkterna avser egna varumärken. Affärsområde Medtech erbjuder medicinsktekniska produkter till sjukvården och hemsjukvården. Produktutbudet spänner från enklare engångsartiklar, till avancerade produkter inom kirurgi. Ungefär 30 procent av produkterna är egna varumärken. Nyligen förvärvades österrikiska Biomedica, med verksamhet i 13 länder, främst i Central- och Östeuropa. Bolaget levererar produkter och tjänster inom laboratorieteknik och medicinteknik. Därutöver förvärvades delar av Wellspect Healthcare, med verksamhet inom kirurgi och respiration. Affärsstrategi s affärsstrategi är att förena det stora bolagets styrka med entreprenörens engagemang och affärsmannaskap. Moderbolaget agerar som aktiv ägare med fokus på företagsutveckling och ökad lönsamhet. Påverkan sker genom aktivt styrelsearbete. Dotterbolagen ansvarar för sin egen affärsverksamhet inom ramen för de krav som koncernen ställer på tillväxt, lönsamhet och hållbarhet. Affärsmodellen bygger på nära samarbeten med ledande globala leverantörer inom utvalda nischområden. En stor del av styrkan ligger i att kombinera produkterbjudanden med en stark position på marknaden och ett utvecklat serviceerbjudande. Norden har historiskt varit den starkaste basen, men förvärven av delar av Wellspect, samt Biomedica vidgar den europeiska marknadspotentialen avsevärt. Koncernen har utvecklat långsiktiga relationer och partnerskap som gör det möjligt att ha starka marknadspositioner inom utvalda marknadsnischer. Som oberoende aktör och distributör har koncernen därtill kunnat erbjuda kundanpassade lösningar, som varit en kombination av produkter från flera av leverantörerna. Marknaden i Norden Marknaden för Life Science i Norden är stor och relativt fragmenterad. har totalt sett relativt små marknadsandelar. Koncernen verkar inom ett flertal nischer inom olika produktsegment och har etablerat en stabil och växande försäljning inom 3

5 dessa områden. Koncernen har starka positioner i ett flertal specifika nischområden inom biomedicinsk forskning och laboratorieanalys, samt diagnostik. Exempel är blodgasanalys, samt medicinteknik inom öron, näsa och hals. Marknadens drivkrafter Den europeiska Life Sciencemarknaden är fragmenterad. Merparten av bolagen är små eller medelstora. Den årliga tillväxten kan enligt branschorganisationen Med Tech Europe uppskattas till mellan 2-4 procent, medan lyckats nå en organisk tillväxt på 6 procent per år Marknadens drivkrafter är flera. Demografi Med en växande och allt äldre befolkning med kroniska sjukdomar som kräver långa behandlingar, ökar behovet av vård och omsorg kontinuerligt i Norden. Efterfrågan på produkter och tjänster inom hälso- och sjukvården, laboratorier och forskning kommer därför att vara fortsatt hög inom överskådlig framtid. Strukturella förändringar Den åldrande och växande befolkningen medför utmaningar för sjukvården. En omfattande konsolidering, liksom strukturreformer har genomförts på landstings- och regionnivå i samtliga nordiska länder. Här pågår kontinuerligt förändringsarbeten för att hitta nya arbetssätt och strukturer som skapar effektivare processer. Teknikutveckling Den snabba teknikutvecklingen inom vård, laboratorier och forskning medför att bolagen måste ligga i framkant på utvecklingen för att säkra ett produkt- och tjänsteutbud som möter behovet. Offentliga upphandlingar De offentliga upphandlingarna blir större i omfång och kontraktstiderna blir ofta längre. Vid offentlig upphandling finns därför en stark fokusering på kvalitet, service och hållbarhet i syfte att hantera både de ökande kraven och volymerna, liksom den växande konkurrensen. Inträdesbarriärer För att verka inom Life Science krävs tillräcklig storlek och kompetens för att klara höga krav på produktsäkerhet, regelefterlevnad och övervakning. I Europa regleras medicintekniska produkter av EU-direktiv och förordningar. Innan produkten får marknadsföras i Europa måste den därför CE-certifieras, vilket ger tillträde till hela EES-området. Under 2017 infördes två nya EU-förordningar som nu successivt träder i kraft. 4

6 Marknadsområden Hittills har Norden, med en befolkning på 32 miljoner, varit s huvudsakliga verksamhetsområde. Genom de senaste förvärv kompletteras detta med en stark bas i Östeuropa, vilket ger en samlad befolkningsbas på drygt 160 miljoner. Den nordiska andelen av försäljningen 2018 framgår av bilden. Sverige Life Science är ett prioriterat tillväxtområde i Sverige. Affärsläget är positivt, där fortsatta investeringar och anslag till forskningen från offentliga och privata aktörer ökar efterfrågan på koncernens erbjudanden. En bred produktportfölj inom vård och omsorg har gjort det möjligt att offerera såväl större, som fler anbud. Finland Marknaden för forsknings- och diagnostiklaboratorierna utvecklas positivt. På sjukvårdssidan planeras en omfattande sjukvårds- och hälsovårdsreform i syfte att kunna erbjuda alla finländare lika bra vård i hela landet. Detta medför ökad osäkerhet och avvaktan kring investeringar inom vissa segment. Danmark Den danska marknaden är stabil, men möjligen något svagare inom vissa segment, delvis beroende på besparingskrav inom läkemedelssektorn. Det finns en långsiktig underliggande tillväxt bland annat kopplat till investeringar i nya sjukhus och även större privat forskningsorienterad verksamhet. Norge Den norska marknaden präglas av tillväxt och den norska regeringen fortsätter att investera i både forskning, diagnostik och nya sjukhus. Det finns en uttalad politisk målsättning att fler äldre skall bo hemma längre vilket inom segmentet hemvård ökar efterfrågan på olika hjälpmedel till institutioner och till äldreboenden. Central-/Östeuropa Marknadens uppskattade population är ungefär 130 miljoner människor. Verksamheten bedrivs med huvudkontor hos Biomedica i Österrike. Från starten 1978 har tillväxten varit mycket god (se graf). Erbjudandet består till största del av leveranser av produkter och tjänster till offentligt finansierad hälso- och sjukvård, via offentliga upphandlingar lokalt i de olika länderna. Av bolagets geografiska marknader är sex länder mer betydelsefulla och står för mer än 80 procent av bolagets omsättning - Österrike, Tjeckien, Polen, Ungern, Slovakien och Schweiz. 5

7 Affärsområde Medtech Affärsområdet erbjuder medicintekniska produkter till sjukvården samt produkter inom hemsjukvård. Kunderna är huvudsakligen offentligt finansierad vård och omsorg i Norden. Affärsområdet har även viss export av egna produkter till Europa, framför allt Tyskland och Beneluxländerna. Produktutbudet är brett och spänner från enklare engångsartiklar inom förband, till exempel kompresser, till avancerade produkter för thoraxkirurgi, till exempel hjärtklaffar. Medtech erbjuder även tjänster som utbildning av brukare samt specialutbildningar inom operation och el-kirurgi. Inom hemvårdssegmentet erbjuds produkter som möjliggör för brukare att bo kvar hemma längre. Andel av koncernen Affärsområdet svarade 2018 för 42 procent av koncernens försäljning, och 36 procent av rörelseresultatet (före avskrivningar på förvärvade immateriella tillgångar). Rörelsemarginalen blev 9,2 procent. Sverige störst Störst marknad är Sverige med 36 procent av försäljningen, följt av Norge och Finland med 23 respektive 19 procent. Ungefär 90 procent av försäljningen sker via offentlig upphandling och 30 procent av försäljningen är egna varumärken. Förvärv ger tillväxt Tillväxten inom Medtech har ökat med 10 procent under 2018, drivet av de förvärv som genomförts. Organisk tillväxt var minus 1 procent. Av den förvärvade försäljningen ligger 40 procent inom medtechsegmentet, men ingen del har påverkat koncernen under Aktiviteten inom sjukvården och hemvården har varit bra, men avslutet på 2018 var svagare. Utvecklingen är stabil. Sjukvården utvecklas starkt Försäljningen till sjukvården var stark i Norge och Benelux, samt stabil i Sverige. Omsättningen i Danmark och Finland var i nivå med föregående år under de sista två kvartalen. Den finska verksamheten fokuserade på att stärka marginalerna och öka resultaten. Hemvården växer Marknaden för hemvård växer kontinuerligt avseende olika hjälpmedel för att de många äldre ska kunna bo längre hemma. Mot slutet av året var försäljningen till hemvården lägre i Norge beroende på lägre aktivitet hos kunderna, men för helåret var tillväxten bra. Förutsättningar finns för en ökad efterfrågan inom hemvård i de nordiska länderna. Det är framförallt produkter inom välfärdsteknologi och inom badrumssegmentet till olika institutioner och äldreboenden, som ökar. 6

8 Affärsområde Labtech Labtechs erbjudande riktar sig framför allt till diagnostik och forskningslaboratorier i Norden. Produkterna används för att diagnosticera sjukdomar eller bedriva forskning och består dels av instrument och utrustning, dels av förbrukningsartiklar och reagenser till den installerade utrustningen. Laboratorieteknik är ett kunskapsintensivt område och kunderna erbjuds därför också tjänster som service, support, rådgivning och utbildning för att säkerställa att utrustningen används effektivt. Andel av koncernen Affärsområdet svarade 2018 för 58 procent av koncernens försäljning och 64 procent av rörelseresultatet (före avskrivningar på förvärvade immateriella tillgångar). Marginalen blev 11,4 procent. Sverige störst Sverige är den största marknaden, med 29 procent, följt av Finland och Norge på 22 respektive 19 procent. Ungefär 85 procent av försäljningen går genom offentlig upphandling. Egna varumärken utgör ungefär 10 procent av totalen. Försäljningstillväxt Labtechs nettoomsättning under 2018 ökade med 4 procent till MSEK, varav organisk tillväxt uppgick till 1 procent och valutakursförändringar 3 procent. Flera av bolagen har fokuserat på att stärka sina marginaler och resultatet har härigenom ökat i affärsområdet. Diagnostik ökar Försäljningen till diagnostiklaboratorier ökar. Även mer traditionell diagnostikteknologi har fortsatt utvecklats bra. Nischsegmentet blodgasanalys har haft en stark utveckling i samtliga länder med flera installerade instrument och ökad förbrukning. Bolaget satsar kraftfullt inom molekylär- och mikrobiologi, liksom inom segmenten livsmedelsoch veterinärdiagnostik. Norden går bra Koncernens finska bolag redovisar stark utveckling med fler instrumentförsäljningar, ökad förbrukning på redan installerade instrument, liksom ökade serviceintäkter. Bolagen i övriga nordiska länder har haft en mer stabil utveckling. Koncernens verksamhet i Baltikum har startat väl, med bra omsättning och resultat. 7

9 Finansiella mål» Resultattillväxt: 15% (2018: 5%) Tillväxt sedan börsnotering 2016: 24%» Lönsamhet: 45 % (2018: 62%) Rörelseresultat/rörelsekapital» Utdelningsandel: 30-50% (2018: 49%) Utdelning/vinst per aktie 8

10 Branschanalys Vi har i denna analys jämfört med tio medicinsk tekniska bolag noterade på de svenska marknadsplatserna. Bolagen är Addvise, Boule, Cellavision, Elos Medtech, Medcap, Moberg Pharma, Sectra, Stille, Getinge och Elekta. Av dessa är Addvise, Elos, Medcap och Getinge är orienterade mot liknande förvärvsdriven tillväxt som. Boule, Cellavision, Sectra och Elekta drivs mer av organisk tillväxt. Därutöver har vi tagit med den amerikanska marknadsdominanten Johnson & Johnson i syfte att få en global utblick, framförallt vad gäller marknadens tillväxt. Tidsperioden är 2012 till För Elekta och Sectra avser perioden bokslut per den 30 april , samt niomånadersrapporten per januari Snabb tillväxt växer mycket snabbt, till stor del via förvärv. Försäljningstillväxten har varit 18 procent per år, att jämföra med jämförelsegruppens 8 procent. Bolagets mediantillväxt är något lägre, 13 procent mot branschens 9 procent, vilket visar att den repetetiva expansionen är något lägre än den summerade. I årsredovisningen anger att den organiska tillväxten ligger på 7 procent under ungefär denna tidsperiod. Av övriga bolag har Moberg Pharma en något snabbare tillväxt, 19 procent, medan Addvise ligger på samma nivå som. Cellavision är nummer fyra med i huvudsak en tillväxt på 14 procent per år, i huvudsak organisk, medan Medcap är nummer fem med en tillväxt på 12 procent, där merparten kommer från ett stort förvärv På platserna därefter följer Sectra och Boule med en organiskt dominerad tillväxt kring 8 procent, medan Elos ligger på 6 procent efter både förvärv och avyttringar. Slutligen uppvisar Elekta och J&J en medioker tillväxt kring 3 procent, medan Getinge ligger i botten med nolltillväxt för perioden, delvis beroende på en utdelning av ett dotterbolag. Hög förvärvsaktivitet Tillväxten i är till stor del drivet av förvärv. Det framgår av att de förvärvade immateriella tillgångarna, som i förhållande till försäljningen motsvarar 12 procent per år, vilket är klart högre än jämförelsegruppens 1,6 procent. Extremt högt ligger Moberg Pharma med 20 procents immateriella investeringar av försäljningen, medan förvärvsintensiva Addvise också ligger på 12 procent, följt av Getinge på 7 procent. Däremot ligger övriga bolag lågt på mellan 1 och 3 procent. Detsamma gäller bjässen J&J, som dock gjorde ett mycket stort förvärv 2017 vilket 9

11 inte syns i denna medianmätning, men räknat i värde har J&J investerat 11 procent av försäljningen per år under de sex åren. Rimliga förvärvspriser Jämför vid försäljningsökningen med uppgången i förvärvade immateriella tillgångar under samma tid, får vi en indikator på prisnivån vid förvärv. ligger här på en faktor som ger 1,3 försäljningskronor per goodwillkrona. Det är något under medianrelationen för gruppen, som ligger på 1,7 gånger. Ju högre faktor, desto billigare förvärv. Två bolag, Cellavision och Stille har inte förvärvat några immateriella tillgångar, medan Sectra ligger på 26 gånger, följt av Boule på 9 gånger. Det speglar att expansionen i dessa två bolag sker i huvudsak utan förvärv. Slutligen ligger Medcap på 2,5 gånger, följt av Addvise på 1,7. I andra änden ligger Moberg Pharma, som erhållit få försäljningskronor per goodwillkrona. Faktorn är 0,4 gånger. Detsamma gäller amerikanska J&J på 0,5 gånger, som påverkas väsentligt av det stora förvärvet Lönsamhet Vi har valt att mäta avkastningen i rörelsen (sysselsatt kapital) för att undvika effekter från skillnader i skuldsättning. Genomsnittet för samtliga bolag under perioden ligger på 12,6 procent, medan ligger på 15 procent. Bäst lönsamhet har Cellavision på 37 procent och Sectra på 26, följt av Stille och J&J på 18 procent, samt Elekta på 15. I botten hittar vi Getinge, Elos, Moberg Pharma, Medcap och Addvise på mellan 3 och 6 procent. Mäter vi lönsamheten exklusive förvärvade immateriella tillgångar och goodwill, ligger högst med 65 procent. Det är uppenbart att förvärvar mycket lönsamma verksamheter. Medianvärdet för gruppen ligger på 22 procent. Näst högst ligger Moberg Pharma på 48 procent, följt av J&J på 40, samt Cellavision och Elekta på 37 procent. Lägst ligger Addvise och Elos på 6 respektive 9 procent. Marginal och kapitalomsättning Bryter vi upp lönsamheten i rörelsemarginal och kapitalomsättning kan konstateras att uppvisar en genomsnittlig rörelsemarginal på 8,2 procent, vilket är något under jämförelsegruppens snitt på 10 procent. Högst ligger Cellavision på 27, J&J på 25, Sectra på 16 procent och tre bolag på procent - Moberg Pharma, Stille och Elekta. Granskar vi kapitalomsättningen 2018, hamnar på 1,3 gånger, vilket är över jämförelsegruppens median på 1,1. I topp ligger Sectra på 1,7 följt av Stille på 1,5, Medcap och Cellavision på 1,4, Elos på 0,8, medan J&J samt Getinge ligger i botten på 0,7 gånger. 10

12 Finansiering finansierar det sysselsatta kapitalet med 72 procent eget kapital, inklusive en nyemission i februari Jämförelsegruppen ligger på 62 procent, där Cellavision och Sectra är obelånade, medan Addvise ligger lägst på 29 procent. Gruppens värde ligger ganska stabilt över perioden och merparten av bolagen ligger genomgående kring medianvärdet. Det visar att företag inte har en utpräglad strategi att utnyttja skuldsättning som finansiering av tillväxt. s höga andel eget kapital ger samtidigt en billig lånefinansiering, med en genomsnittlig räntekostnad 2018 på låga 1,1 procent. För hela perioden är Addvise genomsnitt 1,6 procent, vilket är lägst av samtliga belånade bolag, till och med lägre än bjässen J&J, som har en räntekostnad på 2,0 procent. Medianvärdet för hela gruppen är 3,6 procent, med Addvise högst på 10 procent, följt av Elekta på 4,7 procent. Värdering Vi har jämfört två olika värderingsmultiplar för de olika konkurrentbolagen. Samtidigt har vi genomfört kassaflödesvärderingar av samtliga bolag i syfte att få fram skillnader i bolagen värdering. Målsättningen har varit att hitta stöd för en relevant kassaflödesvärdering av. Relativa värderingar P/e-tal De relativa värderingarna har genomförts med historiska data som bas för åren Respektive årsvinst per aktie har jämförts med genomsnittskursen för samma år. Adllifes median-p/e för perioden ligger på 29, vilket kan jämföras med gruppens på 28 och Stockholmsbörsens på 17. Medtechgruppens höga p/e-tal visar att placerarna har högt ställda förväntningar på tillväxt, liksom att sektorn har god stabilitet. Det höga historiska p/e-talet är också en effekt av att flera av bolagen periodvis genomgått omstruktureringar, med svaga vinster som följd. Elekta och Getinge är två exempel. Högst p/e har Addvise och Medcap med över 100 respektive 58, vilket dock är en effekt av periodvist mycket låga vinster. Bjässen J&J ligger uthålligt på 35, medan Elekta ligger på 34, delvis under perioder med omstruktureringar. Tre bolag ligger nära gruppens genomsnitt, nämligen Boule, Cellavision, Moberg Pharma och Sectra, vilka alla har god lönsamhet. Lägst p/e uppvisar Elos med ett genomsnitt på 21, samt Stille med, i detta sammanhang, mycket låga

13 EV/EBIT-multipel Granskar vi i EV/EBIT-multipeln (rörelseresultatet i relation till marknadsvärdet på eget kapital och räntebärande skulder) ligger sektorn på höga 24, mätt för perioden Det kan jämföras med Stockholmsbörsens EV/EBIT under samma tid kring 13. Medtechbolagens höga multipel speglar en stark tilltro till branschens stabilitet och tillväxt. Granskar vi de enskilda bolagen har en EV/EBIT för på 23. Lägst ligger Stille på 13, följt av Boule och Cellavision på 20 respektive 19. Detta är de två mest lönsamma bolagen, vilka i huvudsak växer organiskt och utan skuldsättning. I övrigt ligger fem av bolagen på Dessa är Elos, Moberg Pharma, Sectra, Elekta och Getinge, medan stabila J&J redovisar en historisk EV/EBIT på mycket höga 32. Multipeln i stabila J&J visar att placerarnas förväntningar på sektorn är mycket högt ställda. Kassaflödesvärdering av branschen Vi har genomfört kassaflödesvärderingar för samtliga bolag med målsättningen att få fram hur bolagen värderas utifrån dagens börskurs. Syftet är att ta fram likheter och skillnader värderingarna, för att sedan kunna göra en rättvisande värdering av. Prognosperioden har varit Genomgående har värderingarna testats med en riskfri ränta på 2 procent och en generell riskpremie för aktieplaceringar på 5 procent. Övriga faktorer, som kreditriskpremien och bolagsspecifik risk (beta) har simulerats individuellt för varje företag. Därutöver har prognoser för simulerats, vilka bygger på att den uppnådda historiken upprepas under prognosperioden. Bolagsspecifik riskpremie (beta) Den enskilt viktigaste bolagsspecifika faktorn för kassaflödesvärderingen är justeringen av riskpremien, det så kallade betavärdet. Vi har försökt simulera fram vilket betavärde som stödjer de olika bolagens aktuella börskurs. har genomgående ett mycket lågt riskpåslag, kring 0,5. Medianvärdet för hela gruppen ligger dock på låga 0,7. Det är spegelbilden av höga p/e-tal och EV/EBIT. Åtta av tolv bolag får ett betavärde tydligt under 1,0 och förväntas alltså ha en risk under marknadens genomsnitt. Bolag med låga betavärden är J&J och Cellavision med 0,3. Det innebär att värderingen av bolagets aktie balanserar vid en bolagsspecifik riskpremie som är 0,3 x 5,0 procent. Låga betavärden får vi också i Sectra med 0,5, Boule med 0,7 och Elekta med 0,7. Högst betavärden får vi i Addvise (1,5), samt i Elos, Moberg Pharma och Stille med 1,1-1,2. Tidigare hade även Medcap ett högt beta, men efter de senaste månadernas kraftiga kursuppgång (förväntningar om en avyttring av ett olönsamt affärsområde) har beta dalat till 0,8. 12

14 Kreditriskpremie Kreditriskpremien har uppskattats med hjälp av den redovisade räntekostnaden för perioden , i procent av de räntebärande skulderna. Lägst kreditriskpremie med bolag som har en viss skuldsättning har (0,3), följt av J&J på 0,5 procent, medan hela gruppens medianvärde ligger på 1,8 procent. Högst ligger Boule på 3,0 procent, Elos, Getinge och Stille på 2,0, samt Medcap på 1,5 procent. Högst ligger Addvise, som också har högst skuldsättning. Kreditriskpremien ligger på 4,0 procent, vilket dock är väsentligt lägre än i början av perioden.. Vägt avkastningskrav (WACC) Förutsättningarna ovan ger ett vägt avkastningskrav (WACC) för hela gruppen på 5,1 procent, medan får en värdering som balanserar på 4,7 procent. Lägst är avkastningskravet i J&J med 3,1 procent, följt av Sectra på 4,5 procent och Medcap på 4,8. Därutöver ligger tre bolag på mellan 5,0 och 5,5 procent (Boule, Getinge, Elekta), medan Addvise och Elos ligger högst på 6-6,5 och Stille på, för gruppen, höga 8 procent. Kassaflödesvärdering Vi har valt att värdera under ett scenario där den historiska tillväxten också ligger till grund för en prognostiserad tillväxt på 15 procent per år och att denna tillväxt uppnås delvis med förvärv, som drar investeringar i immateriella tillgångar på motsvarande 12 procent av omsättningen. Detta stämmer också med historiken från 2015 (då bolaget blev självständigt). Vi har också utgått ifrån att bolaget når en rörelsemarginal (EBIT) på 8-8,5 procent, vilket är i linje med den långsiktiga historiken, men något högre än marginalen för 2018 på 6,8 procent. I övrigt har samma generella parametrar använts som i värderingarna ovan, alltså 2 procents riskfri ränta och 5 procents generell riskpremie. Genomförda förvärv genomförde under fjärde kvartalet 2018 förvärvet av Bimediac och delar av Wellspect för ungefär 540 miljoner kronor. Bolagen tillförde uppskattningsvis 840 miljoner kronor i försäljning, med en marginal motsvarande s. Det ger en uppskattad ökning av 2018 års försäljning med 28 procent och en ökning av rörelseresultatet (EBIT) med 90 miljoner kronor. Därutöver uppskattas den organiska tillväxten 2019 till 7 procent, vilket är i enlighet med bolagets långsiktiga historik. Under första kvartalet 2019 har en nyemission genomförts, vilket ökat eget kapital med drygt 500 miljoner kronor, före emissionskostnader. Emissionen fulltecknades och ökade antalet aktier från 24,1 till 28,6 13

15 miljoner. Emissionen antas ha minskat de räntebärande skulderna, vilket förbättrat riskkapitalet andel av sysselsatt kapital från 52 till 71 procent. Prognos För 2019 prognostiserar vi en ökning av försäljningen med hela 356 procent. I försäljning och resultat ingår då tolv månader av förvärven, men ingen del För 2019 och efterföljande år prognostiseras en försäljningsökning med 15 procent i enlighet med ledningen målsättning. Vår bedömning är att tillväxten kommer dra investeringar i förvärvade immateriella tillgångar och goodwill på motsvarande 12 procent av nettoomsättningen. Det är i enlighet med historiken. Rörelsemarginalen (EBIT) förväntas bli 8-8,3 procent, vilket är något över de senaste tre åren, men vi bedömer att ledningens ökade fokus på att vidga rörelsemarginalen bör ge resultat. Detta scenario ger en prognostiserad avkastning på sysselsatt kapital som håller sig kring 10 procent. Exkluderas goodwill och förvärvade immateriella tillgångar, blir avkastningen ungefär 55 procent, vilket är något över koncernmålet på 45 procent (räknat exklusive anläggningstillgångar). Vår prognos kan därför sägas innefatta förvärv, som är något mer lönsamma än det historiska snittet. Dagens aktievärde på ungefär 250 kronor innefattar, som tidigare diskuteras, en låg riskpremie. Vi förväntar oss att denna syn består. Antar vi ett fortsatt betavärde 0,4 liksom en räntekostnad på 2,3 procent (kreditriskpremie på 0,3 procent) får vi fram ett aktievärde kring 260 kronor. Aktien förväntas därmed genererar en avkastning som är något högre än vårt bedömda avkastningskrav på 4-5 procent. Vårt framräknade värde ger ett p/e-tal på vinstprognos år 2019 på 36 och en EV/EBIT-multipel på 28. Om vi gör motsvarande beräkning för konkurrentgruppen får vi ett p/e-tal på 27 och en EV/EBIT på 23. är alltså något högre värderat än jämförelsegruppen. Detta har dock genomgående varit fallet under den tid som bolaget varit noterat. Granskar vi kursutvecklingen från introduktionen i april 2016 har aktien ökat med 140 procent, vilket är klart bättre än Stockholmsbörsens tillväxt på 25 procent, men i linje med vårt beräknade Medtechindex bestående av de tolv bolagen. Ansvarig analytiker: Peter Malmqvist ( ) 14

16 Branschnyckeltal Tillväxtindex AddVise AddLIfe Boule Cellavision Elos Medcap Moberg Pharma Sectra Stille Getinge Elekta J&J Median Tillväxt per år AddVise 19,6% 15% 6% 33% 23% 11,8% AddLIfe 8,5% 7,5% 47,8% 26,8% 17,8% 6,4% Boule 0,5% 10,8% 8,1% 19,7% 7,8% -0,8% Cellavision 6,1% 20,6% 10,4% 10,7% 16,7% 17,9% Elos 10,5% -20,6% 32,2% 9,6% 4,7% 11,6% Medcap 136,7% 3,2% -4,2% 4,3% -6,1% -11,4% Moberg Pharma 39,9% 27,2% 42,7% 17,1% 31,3% 0,0% Sectra 4,5% 12,6% 11,7% 6,3% 11,0% 9,5% Stille 1,2% -8,6% 2,5% 15,4% 26,5% 11,5% Getinge 4,3% 5,5% 13,4% -26,7% 1,5% 7,5% Elekta 14,3% 3,4% 1,4% 3,5% -4,6% 20,3% J&J 6,1% 4,2% -5,7% 2,6% 6,3% 6,7% Median 7,3% 6,5% 9,2% 10,2% 9,4% 8,5% EBITDA-marginal AddVise 1,2% 4,3% 3,8% 3,0% 9,3% 5,1% 6,1% AddLIfe 10,9% 10,5% 12,3% 9,5% 10,7% 10,9% 10,2% Boule 8,5% 6,0% 8,7% 6,5% 13,1% 14,5% 14,8% Cellavision 12,9% 15,1% 20,3% 27,8% 28,5% 29,9% 31,0% Elos 11,9% 17,8% 17,7% 15,6% 17,3% 16,0% 14,8% Medcap 11,9% 6,7% 2,7% 5,5% 2,5% 6,9% 10,9% Moberg Pharma 12,3% -5,1% 12,6% 16,0% 10,6% 20,2% 23,0% Sectra 13,9% 18,5% 18,6% 18,9% 21,8% 21,8% 22,0% Stille 0,7% 4,6% 2,8% 12,9% 18,2% 17,0% 19,8% Getinge 22,4% 20,9% 16,3% 15,4% 13,2% 14,9% 5,9% Elekta 22,7% 21,6% 18,2% 10,9% 6,2% 8,0% 15,0% J&J 29,0% 31,5% 33,4% 30,3% 33,9% 31,4% 28,8% Median 12,1% 12,8% 14,5% 14,2% 13,1% 15,5% 14,9% Rörelsemarginal AddVise -1,8% 0,4% 2,0% 0,2% 7,3% 3,2% 4,0% AddLife 10,9% 10,5% 10,2% 6,8% 8,2% 7,1% 6,8% Boule 7,4% -29,8% 7,1% 5,1% 11,9% 12,7% 12,9% Cellavision 12,2% 14,4% 19,7% 27,3% 28,0% 29,4% 30,6% Elos 4,2% 10,0% 8,7% 6,1% 7,7% 7,4% 6,0% Medcap 5,9% 3,7% 1,3% 3,9% 0,3% 2,3% 6,3% Moberg Pharma 11,2% -8,9% 8,6% 12,3% 18,6% 11,6% 14,8% Sectra 10,5% 15,0% 15,6% 15,4% 17,5% 18,9% 18,9% Stille -0,9% 3,3% 1,4% 12,2% 16,9% 15,5% 18,4% Getinge 16,5% 14,8% 9,9% 9,0% 6,8% 6,6% -1,2% Elekta 20,3% 19,5% 16,1% 8,6% 3,8% 5,6% 12,9% J&J 23,6% 25,8% 28,2% 25,1% 28,7% 24,1% 24,3% Median 10,7% 10,3% 9,3% 8,8% 10,0% 9,5% 12,9% 15

17 Branschnyckeltal fortsättning Kapitalomsättning AddVise 2,50 2,24 1,13 1,56 1,11 1,10 1,02 AddLife 2,40 2,72 2,80 1,65 1,74 1,64 1,25 Boule 1,19 1,54 1,38 1,26 1,37 1,27 1,02 Cellavision 1,22 1,18 1,43 1,30 1,28 1,25 1,22 Elos 0,91 1,04 0,70 0,71 0,71 0,75 0,74 Medcap 1,18 1,88 1,91 1,61 1,91 1,75 1,37 Moberg Pharma 0,52 0,68 0,62 0,80 0,29 0,38 0,37 Sectra 1,14 1,24 1,38 1,67 1,75 1,71 1,72 Stille 1,92 1,78 1,66 1,42 1,58 1,67 1,55 Getinge 0,66 0,68 0,59 0,66 0,50 0,64 0,70 Elekta 0,89 1,02 1,00 0,85 0,99 0,89 1,10 J&J 0,72 0,69 0,73 0,68 0,65 0,63 0,70 Median 1,27 1,21 1,25 1,28 1,19 1,18 1,06 Kapitaloms, ex GW AddVise 7,03 12,25 2,27 4,58 2,69 2,76 2,22 AddLife 5,44 6,17 5,72 7,31 7,42 8,61 4,79 Boule 1,62 2,35 2,02 1,75 1,88 1,62 1,26 Cellavision 1,22 1,18 1,43 1,30 1,28 1,25 1,22 Elos 1,03 1,19 0,79 1,15 1,12 1,14 1,07 Medcap 2,09 2,72 2,72 2,38 3,16 2,82 2,94 Moberg Pharma 1,81 3,17 1,92 3,01 2,09 2,63 2,72 Sectra 1,27 1,35 1,51 2,06 1,99 1,95 1,96 Stille 2,66 1,78 1,66 1,42 1,58 1,75 1,63 Getinge 1,64 1,65 1,41 1,57 1,41 1,47 1,81 Elekta 2,13 2,37 2,17 1,77 2,26 1,99 2,59 J&J 1,60 1,34 1,41 1,27 1,19 2,09 2,15 Median 1,73 2,06 1,79 1,76 1,93 1,97 2,06 Lagerbindning AddVise 9,6% 9,5% 10,6% 10,3% 10,4% 11,2% 13,3% AddLIfe 7,7% 8,2% 7,9% 13,6% 12,7% 11,6% 16,4% Boule 16,6% 17,3% 15,1% 16,5% 14,9% 11,9% 13,7% Cellavision 9,6% 9,3% 11,6% 10,3% 13,7% 9,3% 9,4% Elos 27,5% 24,1% 29,5% 25,8% 23,8% 24,7% 22,5% Medcap 18,7% 20,9% 13,1% 17,1% 14,9% 15,3% 16,1% Moberg Pharma 8,7% 4,4% 6,6% 7,8% 12,6% 6,0% 5,7% Sectra 1,4% 1,4% 1,5% 1,3% 2,2% 2,4% 2,4% Stille 19% 16% 20% 22,7% 19,5% 22,0% 22,1% Getinge 16,7% 16,8% 19,7% 17,9% 24,5% 21,7% 18,8% Elekta 8,2% 10,1% 12,0% 10,1% 8,7% 9,9% 10,0% J&J 11,1% 11,0% 11,0% 11,5% 11,3% 11,5% 10,5% Median 10,4% 10,6% 11,8% 12,6% 13,2% 11,5% 13,5% Räntabilitet, syss AddVise -4,2% 1,0% 2,8% 1,5% 8,2% 3,4% 4,1% AddLIfe 26,1% 28,6% 28,7% 11,4% 14,5% 11,7% 8,5% Boule 8,8% -45,9% 9,8% 6,4% 17,1% 16,9% 13,6% Cellavision 15,0% 17,4% 29,0% 36,8% 37,5% 37,5% 38,1% Elos 5,2% 11,1% 7,0% 4,4% 6,2% 5,6% 4,5% Medcap 7,5% 7,7% 3,6% 6,4% 0,8% 4,0% 8,8% Moberg Pharma 6,6% -5,8% 5,7% 9,9% 6,7% 4,5% 5,4% Sectra 13,2% 20,8% 23,5% 25,7% 30,7% 33,7% 33,2% Stille -1,7% 6,4% 3,5% 17,7% 27,2% 25,9% 28,5% Getinge 10,9% 10,1% 5,9% 6,0% 3,5% 4,3% -0,8% Elekta 18,0% 19,9% 16,1% 7,4% 3,7% 5,0% 14,6% J&J 17,1% 17,7% 20,7% 17,3% 19,1% 15,4% 17,6% Median 9,9% 10,6% 8,4% 8,6% 11,4% 8,7% 11,2% 16

18 Branschnyckeltal fortsättning Räntabilitet, exkl GW AddVise -11,9% 5,5% 5,7% 4,5% 20,1% 8,6% 8,9% AddLIfe 59,2% 64,8% 65,1% 64,2% 73,5% 86,6% 44,6% Boule 12,0% -69,8% 14,3% 9,0% 23,6% 21,6% 16,7% Cellavision 15,0% 17,4% 29,0% 36,8% 37,5% 37,5% 38,1% Elos 6,2% 13,4% 8,6% 8,4% 11,2% 9,9% 7,6% Medcap 13,2% 11,2% 6,8% 10,7% 3,2% 8,3% 21,9% Moberg Pharma 24,0% -15,7% 24,7% 47,7% 57,1% 52,0% 61,2% Sectra 14,9% 23,4% 26,7% 32,2% 35,7% 39,2% 38,6% Stille -2,3% 6,4% 3,5% 17,7% 27,2% 27,2% 29,9% Getinge 32,2% 29,5% 18,6% 19,2% 16,0% 19,2% 7,1% Elekta 44,9% 48,6% 37,1% 16,9% 10,7% 13,1% 36,9% J&J 40,6% 37,2% 42,6% 34,3% 36,8% 59,7% 56,8% Median 15,0% 15,4% 21,6% 18,5% 25,4% 24,4% 33,4% Andel riskkapital AddVise 24% 21% 12% 5% 26% 22% 29% AddLIfe 78% 75% 73% 42% 67% 58% 52% Boule 91% 74% 77% 73% 80% 81% 76% Cellavision 90% 87% 100% 100% 100% 100% 100% Elos 48% 56% 66% 50% 51% 52% 62% Medcap 77% 56% 68% 65% 69% 62% 60% Moberg Pharma 82% 87% 95% 99% 49% 49% 50% Sectra 96% 95% 93% 92% 91% 96% 96% Stille 84% 98% 90% 95% 98% 99% 99% Getinge 45% 48% 44% 45% 49% 59% 60% Elekta 56% 55% 58% 52% 56% 56% 62% J&J 73% 75% 72% 72% 67% 63% 65% Median 77% 75% 72% 68% 67% 60% 62% Genomsnittlig ränta AddVise -11,9% -7,6% -13,6% -10,5% -10,7% -7,1% -3,8% AddLIfe -1,2% -1,7% -3,2% -1,5% -1,9% -1,6% -1,1% Boule -1,5% -4,0% -3,2% -2,0% -4,8% -5,5% -1,7% Cellavision -16,6% -9,3% Elos -6,5% -4,8% -3,5% -2,4% -2,7% -4,5% -3,3% Medcap -3,7% -3,8% -3,0% -3,9% -3,4% -2,5% -2,7% Moberg Pharma 0,6% -8,9% -9,3% -19,6% -5,2% -6,7% -6,6% Sectra -30,7% -3,7% -3,0% -22,6% -3,6% -5,2% -1,9% Stille -6,1% -27,3% -1,8% -3,2% -5,6% -7,4% -10,4% Getinge -2,9% -3,2% -2,7% -3,0% -2,4% -3,9% -2,5% Elekta -4,7% -4,7% -5,0% -3,7% -4,7% -4,9% -4,7% J&J -2,1% -1,9% -1,9% -1,9% -2,0% -2,1% -2,5% Median -4,2% -4,3% -3,2% -3,2% -3,6% -4,9% -2,7% Invest GW % förs AddVise -14,8% -13% -0,3% -22% -11% -4,4% AddLIfe 0,9% -0,2% -36,6% -8,5% -15,0% -15,1% Boule 0,0% -2,9% -1,1% -1,3% 1,4% -1,2% Cellavision 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Elos -1,6% -1,9% -41,8% -4,0% 2,7% -2,9% Medcap -1,0% -0,3% -4,3% -1,9% -0,3% -15,4% Moberg Pharma -20,0% -21,1% -19,2% -225,2% -3,5% -20,1% Sectra 2,1% -1,8% -5,7% 3,5% -1,4% -1,0% Stille 14,4% 0,0% 0,0% 0,0% -2,8% -0,6% Getinge -2,5% -19,8% -3,6% -11,7% 31,1% -9,5% Elekta 1,1% -1,6% -7,6% 0,3% -3,6% -1,7% J&J -1,3% 0,4% 0,7% -4,9% -50,3% 7,3% Median -0,5% -1,7% -3,9% -2,9% -2,1% -2,3% 17

19 Branschnyckeltal fortsättning WACC Beta Kreditrisk AddVise 6,5% 1,50 4,0% AddLIfe 4,7% 0,70 0,8% Boule 5,1% 0,70 2,0% Cellavision 3,5% 0,30 1,0% Elos 6,3% 1,10 2,0% Medcap 4,8% 0,80 1,5% Moberg Pharma 6,1% 1,10 3,0% Sectra 4,5% 0,50 0,4% Stille 8,0% 1,20 2,0% Getinge 5,2% 0,80 2,0% Elekta 5,1% 0,70 1,0% J&J 3,1% 0,30 0,5% Median 5,1% 0,75 1,8% P/e-tal AddVise neg neg neg neg 179 neg neg AddLIfe Boule 17 neg Cellavision Elos Medcap Moberg Pharma 8 neg Sectra Stille neg Getinge neg Elekta J&J Median EV/EBIT AddVise neg AddLIfe Boule 10 neg Cellavision Elos Medcap Moberg Pharma Sectra Stille Getinge neg Elekta J&J Median

20 Disclaimer Aktiespararna, publicerar analyser om bolag som sammanställts med hjälp av källor som bedömts tillförlitliga. Aktiespararna kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något finansiellt instrument. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. en är en så kallad Uppdragsanalys där det analyserade Bolaget tecknat ett avtal med Aktiespararna. erna publiceras löpande under avtalsperioden och mot sedvanlig fast ersättning. Aktiespararna har i övrigt inget ekonomiskt intresse avseende det som är föremål för denna analys. Aktiespararna har rutiner för hantering av intressekonflikter, vilket säkerställer objektivitet och oberoende. Innehållet får kopieras, reproduceras och distribueras. Aktiespararna kan dock inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investeringar i finansiella instrument ger möjligheter till värdestegringar och vinster. Alla sådana investeringar är också förenade med risker. Riskerna varierar mellan olika typer av finansiella instrument och kombinationer av dessa. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analytikern Peter Malmqvist äger inte och får heller inte äga inte aktier i det analyserade bolaget. 19