prognoser för marginalerna och tillägg för ökat intresse i aktien stiger vår riktkurs till 62,3 kronor (48,6) vilket motiverar en Ökarekommendation

Transkript

1

2 N är en kontraktsoperatör inom kollektivtrafik med buss. Med fokus på selektiva anbud, förvaltning av kontraktsportföljen och kundnöjdhet avser bolaget att maximera aktieägarnas avkastning. Avsikten är att dela ut 75 procent av vinsten före skatt till aktieägarna. i Nordens samtliga länder med undantag för Island. Bolaget har en gemensam bussflotta och i Sverige är bolaget ledande. I Danmark, Norge och Finland finns utrymme för tillväxt och utökade marginaler. räkenskapsåret 2016/17 redovisades en tillväxt om 8 procent jämfört med samma kvartal föregående räkenskapsår. Både EBITDA- och EBTmarginalerna kom in bättre än föregående räkenskapsår. Detta påvisar en god förmåga att effektivt hantera kontrakt och bussflotta. värdeviktad genomsnittlig löptid om cirka åtta år. Intäktsflödet är därmed stabilt. Kontraktens ålder har en positiv relation till bolagets marginaler och per den sista augusti 2016 var kontraktens viktade genomsnittliga ålder 3,4 år. Det är långt från optimalt och lägre än förra räkenskapsåret vilket lämnar goda förutsättningar för en förbättrad lönsamhet. för drygt ett år sedan är aktien upp drygt 70 procent. Rörelsen påvisar marknadens intresse för bolaget som visat på tillväxt i linje med våra prognoser. Under de två senaste kvartalen har marginalerna överträffat våra förväntningar. Med uppjusterade prognoser för marginalerna och tillägg för ökat intresse i aktien stiger vår riktkurs till 62,3 kronor (48,6) vilket motiverar en Ökarekommendation (Köp) för de kommande tre månaderna.

3 Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot mindre aktieägare är också väsentliga kriterier. Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.

4 Nobina AB (Nobina eller bolaget) grundades 1911 och är en operatör och kontraktsförvaltare inom kollektivtrafik med buss, främst på uppdrag av lokala kollektivtrafikmyndigheter. Det mest kända varumärket är Swebus men är det enda bolaget i koncernen som lever på att sälja biljetter till enskilda resenärer. Alla andra delar inom Nobina har landstingsägda bolag som uppdragsgivare med produktions- eller incitamentskontrakt (mer om kontraktsformerna nedan) med löptider på mellan fem till tio år. Detta ger stabila intäkter och om upphandlingen har skett till marknadsmässiga villkor genererar kontrakten även stabila kassaflöden. Med fokus på aktiv och proaktiv förvaltning av kontraktsportföljen, selektiva anbud, effektivt resursutnyttjande och kundnöjdhet avser bolaget att maximera aktieägarnas avkastning. Historiskt har Nobina överlag varit framgångsrikt i att välja bort kontrakt med för hög risk som kan leda till pressade marginaler. Bolaget bedriver den operativa verksamheten genom totalt fem dotterbolag lokalt belägna i Sverige, Danmark, Norge och Finland. I koncernen ingår även Swebus som ansvarar för expressbusstrafiken med destinationer i Sverige, Norge och Danmark. Nobina Fleet ansvarar för bolagets gemensamma bussflotta. Huvudkontoret ligger i Stockholm. Nobina har som mål att växa mer än marknaden som ökar med tre till fyra procent per år samt att nå en EBT-marginal (vinst före skatt) på minst 4,5 procent. Givet ett sunt kassaflöde och en fungerande löpande verksamhet har bolaget satt en utdelningspolicy om minst 75 procent av vinst före skatt, EBT. Kontrakt skrivs mellan operatör och uppdragsgivare i offentliga upphandlingar. Priset sätts genom budgivning och vanliga kontraktsformer är till exempel incitamentskontrakt och produktionskontrakt. Trenden är dock att de två kontraktstyperna flyter samman till en kombination av båda typer. Anpassning av bussdepåer och integrering av ny personal är exempel på uppstartskostnader som eroderar kassaflödet liksom marginaler under kontraktets uppstartsfas. Under det kommande året kommer fler bussar tas ur trafik än vad som sätts in. Det innebär att förutsättningarna är goda för förbättrade marginaler men begränsar tillväxten. Genom att en ökad andel av bussarna finansieras genom finansiell leasing kringgår Nobina ett större pengautflöde i samband med inköp av nya bussar. Detta upplägg jämnar ut kassaflödet under kontraktets livslängd. Detta illustreras i grafen nedan.

5 Generellt löper ett kontrakt mellan fem och tio år, inräknat nyttjande av den vanligt förekommande förlängningsoptionen om ett till tre år. Antaget en väl sammansatt kontraktsportfölj innebär den långa kontraktstiden att bolagets intäkter är förhållandevis förutsägbara. Nedsidan är att Nobina kan bli dragandes med olönsamma kontrakt. Som tidigare nämns stiger lönsamheten med kontraktets ålder. Samtidigt som bolaget har för avsikt att maximera marginalerna finns även planer för tillväxt. Tillväxt innebär att portföljen föryngras och marginaler reduceras. Följaktligen ger förändringar i portföljens genomsnittliga ålder insikt i kommande lönsamhet på kort sikt. Antaget uppsatta mål rörande tillväxt, marginaler samt att kontrakten är av lika storlek och har en löptid på tio år med en förnyelsegrad om 100 procent beräknar vi kontraktsportföljens optimala ålder till ungefär 7,1 år Som även framgår i grafen var den genomsnittliga åldern på kontrakten vid senaste rapporttillfälle 3,4 år. Det är lågt i förhållande till den optimala åldern. Med budgeterat antalet nystarter kommer den genomsnittliga åldern öka under det kommande året. Eftersom en låg ålder innebär lägre marginaler som en effekt av uppstartskostnader är förutsättningarna goda för ytterligare förbättrade marginaler framöver. Som nämns tidigare är Nobina verksamt i Sverige, Danmark, Norge och Finland. Marknaden i de olika länderna är förhållandevis likartade rörande konkurrens och med kommunalt och landstingsstyrda uppdragsgivare. Under perioden 2009 till 2014 har marknaden i snitt vuxit med tre procent per år. Enligt bolagets marknadsstudie värderas den totala nordiska marknaden till 42 miljarder kronor. Sverige är den största marknaden och står för drygt 45 procent. Näst störst är den norska marknaden, tätt följt av Danmark. Den finländska marknaden är minst. Marknaden prognostiseras en årlig genomsnittlig tillväxttakt (CAGR) om tre till fyra procent. Sedan räkenskapsåret 2010/11 har motsvarande siffra för Nobina legat runt tre procent. Marknaden domineras av sex större

6 aktörer som samtliga har en marknadsandel om fem procent eller mer, räknat till omsättning. Nobina är störst följt av Keolis och Nettbus. I Finland är Nobina Finland tillsammans med Transdev Finland och HelB de största leverantörerna. HelB, tidigare ägd av Helsingfors stad, har fått kritik för att med stöd från stadens kassa pressa priserna på kontrakt för kollektivtrafik med buss. I slutet på 2015 såldes HelB av Helsingfors stad till privatägda Koiviston Auto Group. Nu när Helsingfors stad inte längre står bakom HelB är det inte orimligt att budgivningen för kontrakt i Helsingfors kommer att landa på nivåer som gynnar Nobinas tillväxt i landet. I december 2015 och februari 2016 vann Nobina kontrakt i Helsingfors till ett totalt värde om cirka 1,5 miljarder kronor. Möjligen kan detta tolkas som om att HelB med nytt ägande redan nu är mindre aggressivt. Den till synes generella tendensen på bolagets samtliga marknader är att konkurrenter med olönsamma verksamheter är mindre aggressiva i sina bud om upphandlade kontrakt. Detta är givetvis bra för Nobina som framöver därmed kan antas ha en större sannolikhet att vinna hem fler lönsamma kontrakt. Nobina för kontinuerlig dialog med kommuner och myndigheter vilket ger bolaget möjlighet att påverka utformningen av framtida kollektivtrafik. Det ger även tillfälle att kartlägga och utvärdera en upphandling innan den offentliggörs, vilket klart underlättar i utvärderingsprocessen. Bolaget utvärderar ett kontrakt mot bakgrund av en noga genomförd riskjusterad kostnadskalkyl. Under utvärderingsprocessen identifieras villkorsrisker liksom operationella risker. Bolaget analyserar även effekten av indexeringsstrukturen. En indexeringsstruktur medför att ersättningen justeras efter förändringar i samhällets inflationsnivå som speglar ändrade kostnadsförhållanden. Indexeringsstrukturer fungerar därför generellt som skydd/hedge mot stigande drivmedels- och personalkostnader. Indexeringens inflationskomponent utgör en hedge mot inflation och indirekt mot rörelser i räntan. Analys samt utvärdering av bolagets kontrakt och utförande av detta sker löpande för att identifiera effektiviseringsmöjligheter. Till detta tar Nobina även egna initiativ till gemensamma förbättringar. Det är vanligt att uppdragsgivaren vill införa ändringar inom ramarna för kontraktet som förändrar förutsättningarna. Vid sådana händelser formar Nobina genomtänkta motbud för att bibehålla kontraktets lönsamhet i kombination med att tillgodose uppdragsgivarens önskemål. God kontraktsförvaltning är också nyckeln till att behålla och skapa kontinuitet i portföljens marginaler. Nedanstående exempel styrker vår tro om att Nobina har metodiken, kontraktsmixen och den kompetens som krävs för en god förvaltning av kontraktsportföljen.

7 Exempel 1: Inom villkorad frivolym yrkade uppdragsgivaren på en extratur med avgång klockan Kravet skulle tvinga Nobina att tillsätta en extra buss med förare, vilket skulle reducera marginalerna. Bolagets motbud var att senarelägga avgångstiden till Under dessa förhållanden kunde resurser från ett annat kontrakt nyttjas. Motbudet tillgodosåg uppdragsgivarens önskemål. Nobina behöll lönsamheten i kontraktet i fråga. Dessutom erhölls betalning för extraturen från det andra kontraktet. Exempel 2: För att uppnå miljömål hade uppdragsgivaren som villkor att kontraktets bussar under löptiden stegvis förnyades med biogasbussar. Nobinas motbud gick ut på att förnyelsen skulle ske med RME-bussar då dessa är mer gångbara över tid och passar bättre in i bolagets bussflotta. Båda parter fick därmed sina agendor uppfyllda. En positiv förnyelsegrad innebär att antalet tillkommande bussar överskrider antalet bussar tillhörande kontrakt som löper ut. Historiskt har förnyelsegraden i snitt legat på 114 procent. Genom att kolla på det historiska sambandet mellan Nobinas kvartalsvisa EBITDA-marginal och sex månaders tillväxt påvisas att en tillväxttakt mellan två och fyra procent ger en optimal balans mellan tillväxt och marginaler. Att strukturera portföljen för att vidmakthålla optimal balans mellan tillväxt och marginal kan ta tid men är avgörande för värderingen av aktien. Nobina Sverige har störst andel i bussflottan med ett genomsnitt om 68 procent, räknat på de senaste fem åren. Under räkenskapsårets andra kvartal investerades 465 miljoner kronor i bussar varav cirka 78 procent finansierades genom finansiell leasing. Bussarna bokförs därmed som anläggningstillgångar och finansieringen bokförs som skulder. En ung bussflotta medför därför att bolagets finansiella ställning försämras. Fördelen är, som tidigare nämns, att kassaflödet jämnas ut över kontraktets löptid. Nobina har en soliditet omkring fjorton procent. Leasingavtal löper i genomsnitt på tio år. Vid denna tidpunkt har bussen ett restvärde på ungefär tio procent av inköpspriset. Eftersom Nobina avser att nyttja bussarna i minst fjorton år innebär det att bussen måste refinansieras eller betalas kontant vid leasingavtalets slutdag. I ett scenario med en förnyelsegrad om 100 procent och utan tillväxt beräknas den genomsnittliga åldern på bussflottan till sju år. Det innebär att det årliga återinvesteringsbehovet uppgår till en sjundedel av flottans värde. Tillväxt innebär att den genomsnittliga åldern sjunker och återinvesteringsbehovet stiger. Per den sista augusti 2016 var flottans genomsnittsålder 5,5 år. Det är historiskt lågt.

8 Ragnar Norbäck tillträdde vd-posten Tidigare erfarenhet inkluderar bland annat vd för Corporate Travel Nordic på American Express och vd på Linjebuss Trafik AB. I oktober 2015 uppgick Ragnars ägande i Nobina till 0,82% av aktiekapitalet. Ragnar har beslutat att gå i pension i oktober Ragnar har varit en av de främsta bidragande krafterna till den effektiva verksamhet som bolaget i dag bedriver. Ragnar har dock meddelat att är han öppen för att fortsätta vara aktiv inom bolaget genom styrelseuppdrag (om aktieägarna så önskar). Rekrytering av en ny vd pågår. Med en effektiv organisation och verksamhet på plats bör fokus för den nya vd:n ligga på affärsutveckling. Per Skärgård är CFO och vice vd sedan Per har tidigare erfarenhet som CFO på bland annat DHL Nordic AB. I oktober 2015 uppgick Pers ägande till 0,25 procent. Styrelseordförande Jan Sjöqvist har lång erfarenhet från näringslivet, bland annat som tidigare vd på NCC. Jan är sittande ordförande för Aditro Logistics och tidigare styrelsemedlem för bland annat SSAB. I oktober hade Jan ett aktieinnehav motsvarande 0,22 procent. Brittiska Invesco är bolagets största ägare. Nobina är en välsmord organisation som fått upp momentum i både tillväxt och lönsamhet. Vi bedömer dock att tillväxten kommer att avta det kommande året men att marginalerna kan fortsätta förbättras. Med uppjusterade prognostiserade beräknas det motiverade värdet per aktie till 57,9 kronor per aktie (48,6 kronor). Vi bedömer att det ökade intresset för Nobina-aktien möjligen kan ge en viss kursuppgång utöver vad som är teoretiskt motiverat. För att avspegla detta adderar vi en uppsida om 7,5 procent som innebär att vår riktkurs således blir 62,5 kronor per aktie med rekommendationen Öka.

9 Vårt investment case bygger på att Nobina genom god portföljförvaltning över tid kan uppnå och bibehålla god balans mellan tillväxt och marginaler kring uppsatta mål. Vi bevakar tecknandet av nya kontrakt och genomsnittsåldern på bussflottan liksom på kontraktsportföljen för att de ska ge oss en indikation om vart marginalerna är på väg. Som illustrerat i tidigare exempel har Nobina visat på god portföljförvaltning liksom effektiv finansiering och brukande av bussflottan vilka utgör nyckeln till lönsamhet. Marginalerna befinner sig i en stigande trend och det finns anledningar att marginalerna fortsätter förbättras: (i) Portföljens viktade genomsnittliga ålder är tämligen långt från optimal. Även den genomsnittliga åldern på bussflottan kan förbättras. (ii) Förtidslösen av obligationslån reducerar räntekostnaderna med 44 miljoner kronor. (iii) Fortsatta effektivitetsaktiviteter Givet vår riktkurs och en utdelning på 3 kronor per aktie ger det en direktavkastning på 4,8 procent. Nedan följer en lista på jämförbara bolag så som Securitas, Loomis och G4S (hantering av kontrakt med långa löptider). Listan innehåller även de svenska storbolagen Volvo Nordea och Skanska. Som framgår ligger den förväntade (och historiska) direktavkastningen över jämförbara bolag. Även ledningen har bevisat sig genom goda strategiska beslut. Däribland införandet av en centralt kontrollerad bussflotta som ledde till effektivare nyttjande av flottan. Det löpande optimeringsarbetet har också lett till effektiviserad trafikplanering, mätt i andel busstimmar med kompensation. Vd Ragnar Norbäck lämnar vd-posten under slutet på Ragnar har tillsammans med andra nyckelpersoner i ledningen skapat en effektiv organisation. Vi hoppas på att Nobina kan få in en ny vd med fokus på affärsutveckling.

10 Kontraktsportföljen har en förhållandevis god spridning och intäktsflödet är stabilt. På kort sikt påverkas verksamheten förhållandevis litet av systematiska risker. Dock är inget system vattentätt. Tidigare har bolaget dragits med olönsamma kontrakt, ett i Norge och ett i Danmark. Det berodde på felaktiga kostnadskalkyler och på ineffektiv management. Dessa kontrakt har förfallit och kontraktsportföljens samtliga kontrakt är nu lönsamma. Oförutsägbara händelser kan förändra förutsättningarna för genomförandet och därmed skapa olönsamhet. Till exempel kan hastigheten på en viss körsträcka sänkas, vilket ökar körtiden och därmed även chaufförens arbetskostnad. Bolagets stora konkurrenter är samtliga statligt ägda och är därför inte lika priskänsliga som Nobina. Historiskt har detta medfört att konkurrenter pressat priser till olönsamma nivåer i desperation för att bevara verksamheten. Detta kan hämma tillväxten i det korta perspektivet. Dock skall det noteras att aggressiviteten bland konkurrerande budgivare kommit ner. Som tidigare nämns har Nobina en soliditet omkring fjorton procent, vilket till synes kan anses lågt. Dock skall det nämnas att bolagets intäkter liksom marknad påverkas i mycket liten utsträckning av rådande konjunktur. Andra bolag som Swedish Match och Astra Zeneca vars marknad historiskt också påverkats lite av rådande konjunktur har en soliditet på 7 procent respektive 21 procent. För den prognostiserade perioden i DCF-modellen räknar vi med en genomsnittlig årlig tillväxt om drygt tre procent, vilket är i linje med marknadens tillväxt. Den genomsnittliga EBITDA-marginalen är i snitt uppjusterad med 1 procent från senaste analysuppdateringen. Det årliga kassaflödet varierar mellan 475 och 520 miljoner kronor. Vi använder en diskonteringsränta om åtta procent. Bolagets mål om EBT-marginal över 4,5 procent nås redan under räkenskapsåret 2018/19 (tidigare prognos: 2019/20). Med våra antaganden beräknas det motiverade priset per aktie till 57,9 kronor. Till detta adderar vi ytterligare cirka 7,5 procent som en effekt av ökat intresse för aktien och landar på riktkursen 62,3 kronor.

11 Birger Jarl Securities AB, nedan benämnt Jarl Securities, publicerar information om bolag och däribland analyser. Informationen har sammanställts utifrån källor som Jarl Securities bedömer som tillförlitliga. Jarl Securities kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av Jarl Securities. Jarl Securities ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investeringar i finansiella instrument ger möjligheter till värdestegringar och vinster. Alla sådana investeringar är också förenade med risker. Riskerna varierar mellan olika typer av finansiella instrument och kombinationer av dessa. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning. Jarl Securities har inget ekonomiskt intresse avseende det som är föremål för denna analys. Jarl Securities har rutiner för hantering av intressekonflikter, vilket säkerställer objektivitet och oberoende.